P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 MONDI ŚWIECIE TRZYMAJ WYCENA 73,2 PLN 05 LISTOPADA 2010 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia TRZYMAJ z ceną docelową 73,2 PLN. Nowa maszyna do produkcji tektury falistej zwiększyła moce produkcyjne Świecia o ponad 50%, jednak uważamy że trudna sytuacja na rynku surowcowym ograniczy potencjał wzrostu kursu, który na tle zachodnich konkurentów uznajemy za przewartościowany. Spodziewamy się dalszego wzrostu cen surowców i ograniczenia zwyżki kluczowej dla spółki marży na Testliner (różnica między cenami Testliner a makulaturą). Zwiększona konsumpcja makulatury (o 45% w 2010 do 807 tys. ton) utrudnia jej pozyskanie na rynku krajowym. Do tej pory Świecie odpowiadało za 60 70% popytu na makulaturę w Polsce. Wzrost zapotrzebowania spowoduje konieczność pozyskiwania surowca na rynku europejskim. Obecnie ceny makulatury notują historyczne szczyty 120 EUR/tonę, co oznacza ponad 100% wzrost r/r, a wzrastająca od września ubiegłego roku marża na Testliner zaczyna wyhamowywać. Dodatkowo utrudniona sytuacja na rynku drzewnym w Polsce, związana z częściowym urynkowieniem sprzedaży (system e drewno) wpływa na wzrosty cen drewna (13% r/r), którego spółka zużywa rocznie ok. 1,8 mln m 3. Działalność opiera się na produkcji papierów do wytwarzania tektury falistej oraz papieru workowego. Asortyment obejmuje zarówno papiery z włókna celulozowego (Kraftlinery i Flutingi celulozowe) jak i makulaturowego (Testlinery, Toplinery, Flutingi makulaturowe). Obecnie ceny papierów na giełdzie Foex odnotowują silne wzrosty jednak są to działania w główniej mierze dostosowujące do wzrostu cen surowców (rekordowe ceny celulozy i makulatury). Kraftliner na rynku europejskim notuje zwyżkę (w EUR) o 38% r/r (11,5% q/q) a Testliner o blisko 58% r/r (6,6% q/q). Umocnienie PLN (4,7% r/r i 0,14% q/q) częściowo zneutralizowało pozytywne trendy. Kraftliner w PLN wzrósł o 32% r/r a Testliner o 50,7% r/r. Wzrosty odnotowała również teoretyczna marża na Testliner. W 3Q 10 wzrosła o blisko 45% r/r w EUR i 39% r/r w PLN. Obserwując jednak zachowanie wskaźników makroekonomicznych istotnie skorelowanych z cenami papierów, uważamy, że ceny papieru znajdują się blisko lokalnego szczytu i na początku 2011 roku odnotują spadek. Do tendencji wzrostowej szacujemy, że powrócą w kolejnych kwartałach 2011 roku w skutek poprawiającej się koniunktury gospodarczej i mniejszej podaży produktu. Biorąc pod uwagę znaczący wzrost mocy produkcyjnych należy oczekiwać, że wyniki będą istotnie wyższe niż w roku poprzednim. Po 1H 10 Mondi wypracowało zyski wyższe niż w całym 2009 roku. Wyniki 3Q 10 mogły lekko rozczarować. Przychody wzrosły o 2,4% q/q (mimo corocznego przestoju konserwacyjnego maszyn) jednak wyższe koszty remontu wpłynęły na niższą rentowność. EBIT wyniósł 72,2 mln PLN ( 22,0% q/q) a zysk netto 61,4 mln PLN (+3,6% q/q). W 4Q 10 zakładamy wzrost wolumenu sprzedanych papierów o 9,4% r/r i 5,2% q/q, co da przychody na poziomie 617,7 mln PLN (+6,2% q/q). Estymujemy wzrost EBIT o 55,2% q/q i zysku netto o 43,5% q/q. W całym 2010 roku spodziewamy się 220,9 mln PLN zysku netto przy przychodach ponad 2,2 mld PLN a w 2011 roku 349,8 mln PLN zysku netto i blisko 2,4 mld PLN przychodu. W razie utrzymania kapitalizacji na dotychczasowym poziomie wskaźnik EV/EBITDA na rok 2011 wynosi 6,9x, co oznacza 24,5% premii w stosunku do konkurentów zachodnich P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 1 406, , , , , ,4 EBITDA [mln PLN] 305,5 217,9 460,2 576,0 600,0 608,0 EBIT [mln PLN] 194,7 99,6 302,1 417,7 441,8 450,0 Zysk netto [mln PLN] 141,2 71,4 220,9 349,8 393,5 417,2 P/BV 3,6 3,3 2,7 2,1 1,7 1,5 P/E 27,3 53,9 17,4 11,0 9,8 9,2 EV/EBITDA 13,6 20,8 9,6 6,9 6,1 5,5 EV/EBIT 21,3 45,5 14,6 9,5 8,3 7,5 Wycena DCF [PLN] 74,6 Wycena porównawcza [PLN] 71,9 Wycena końcowa [PLN] 73,2 Potencjał do wzrostu / spadku 4,9% Koszt kapitału 10,7% Cena rynkowa [PLN] 77,0 Kapitalizacja [mln PLN] 3 850,0 Ilość akcji [mln. szt.] 50,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 79,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 64,1 Stopa zwrotu za 3 mc 5,9% Stopa zwrotu za 6 mc 7,1% Stopa zwrotu za 9 mc 5,6% Struktura akcjonariatu: Framondi NV (Mondi Group) 66,0% ING OFE 10,4% Aviva OFE 7,3% Pozostali 16,3% 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 10 I 3Q 10 ORAZ PROGNOZA NA 4Q O SPÓŁCE PRODUKTY SUROWCE GŁÓWNE RYNKI ZBYTU OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE SPRZEDAŻ CERTYFIKATÓW PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 74,6 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 71,9 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 73,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 74,6 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 71,9 Wycena spółki [PLN] 73,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Realizowany w czasach kryzysu największy do tej pory program inwestycyjny w spółce (MP7) został zakończony sukcesem pod koniec 3Q 09. Inwestycja znacząco zwiększyła moce produkcyjne spółki i umocniła pozycje konkurencyjną Mondi w Europie. Dodatkowo realizowana strategia zwiększenia efektywności energetycznej przez wykorzystanie odpadów poprodukcyjnych do wytwarzania energii zielonej znacznie przyczynia się do wzrostu wyników finansowych spółki i częściowo uniezależnia działalność od koniunktury na rynku papieru. Zmiana struktury produkcji: wzrost udziału papieru makulaturowego 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% Oddanie MP7 Wzrost znaczenia papieru makulaturowego (głównie W/B Fluting i Testliner) w ogólnej produkcji papieru wzrasta po oddaniu nowej maszyny MP7. 30,0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P 4Q'10P 1Q11P 2Q11P 3Q11P 4Q11P papier makulaturowy Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. W naszej opinii rynek papierniczy odbudowuje utraconą podczas kryzysu gospodarczego pozycję. Załamanie koniunktury w spowodowało likwidacje nieefektywnych mocy produkcyjnych i powstanie nowych. Problemem dla Mondi może być otwarcie mocy produkcyjnych w segmencie papierów makulaturowych. Taka sytuacja może przyczynić się do większej konkurencji na rynku, wzrostu kosztów surowca oraz spadku cen papierów. Niepokojąco wygląda przede wszystkim sytuacja surowcowa. Mondi jest największym konsumentem makulatury w Polsce i jednym z największych konsumentów drewna. Wraz ze wzrostem zużycia makulatury utrudnione może być zdobycie surowca. Dotychczas Świecie odpowiadało za 60 70% popytu na makulaturę w Polsce. W związku z tym spółka będzie musiała rywalizować o surowiec za granicą. Dodatkowo obserwujemy zwiększony popyt na surowiec ze strony dynamicznie rozwijających się Chin, co wpływa na wzrosty cen (ponad 100% r/r). Sytuacja taka może przełożyć się na spadek kluczowej dla spółki marży na papierze Testliner. Wobec zwiększenia produkcji papierów makulaturowych od 4Q 09 marża, będąca prostą różnicą pomiędzy cenami Testlinera a makulaturą ma coraz większe znaczenia dla kształtowania rentowności spółki. W skutek silniejszej presji wzrostu cen surowca (nowe moce produkcyjne papierów makulaturowych oraz spadek podaży makulatury) spodziewamy się osłabienia dynamiki wzrostu marży. 3

4 Marża na Testliner w relacji do średniej z okresu Wzrastająca od września 2009 roku kluczowa dla rentowności spółki marża zaczyna wyhamowywać, co może przełożyć się na niższą dynamikę wzrostu rentowności Mondi. 800 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. marża PLN średnia tygodniowa marża PLN Na krajowym rynku drewna trwa obecnie walka pomiędzy przetwórcami a głównym dostawcą Lasami Państwowymi. Zmiany systemu sprzedaży drewna, poprzez częściowe urynkowienie ceny (przesunięcie większej ilości sprzedaży na aukcjach e drewno) powodują skokowy wzrost cen do PLN/m 3, a coraz lepiej radząca sobie na naszym rynku zachodnia konkurencja dodatkowo zwiększa popyt. Obecnie spółka kontraktuje dużą część surowca (ok. 50%) co pół roku i efekt wzrostu cen widoczny jest w wynikach firmy z pewnym opóźnieniem. Spodziewamy się w związku z tym wzrostu kosztów wytworzenia papierów (o 18,3% r/r) co wpłynie na obniżenie marż. Decydujący wpływ na wyniki finansowe spółki mają ceny papierów oraz podstawowych surowców: drewna i makulatury. W 2009 roku średnia cena papieru w EUR spadła o blisko 33%, co przełożyło się na 48% spadek EBIT. W tym samym okresie makulatura odnotowała 38% spadek a drewno nie zmieniło swojej ceny. W tym roku spółka 2 krotnie podnosiła ceny papieru, jednak było to działanie w głównej mierze dostosowujące do szybko rosnących cen makulatury (170% w 2Q 10 r/r i 100% r/r w 3Q 10) a także drewna (13% r/r). W efekcie dynamika wzrostu marży na Testliner była znacznie niższa niż w poprzednich okresach. W najbliższych kwartałach spodziewamy się wzrostu marży do PLN/tonę jednak na rentowność spółki będą miały wpływ także wzrastające ceny drewna i energii. W kolejnych latach spodziewamy się ustabilizowania marży na dotychczasowym poziomie. Marża na Testliner w relacji do rentowności brutto na sprzedaży Wzrost, wcześniej stabilnych, cen drewna 37,5% 35,0% 32,5% 30,0% 27,5% 25,0% 22,5% Wzrost marży na Testliner w 3Q 10 i 4Q 10 zostanie częściowo zneutralizowany przez wyższe koszty zakupu surowca drzewnego ,0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P 4Q'10P Marża na Testlinerze Marża brutto na sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Branża papiernicza jest mocno uzależniona od koniunktury w handlu i przemyśle. Pogorszenie nastrojów (niższe odczyty PMI w przemyśle głównych gospodarek) może wpłynąć na obniżki cen papierów. Dodatkowo blisko 70% sprzedaży w EUR (40 50% kosztów w EUR) jest podatne na wahanie kursu EUR/PLN. W coraz większym stopniu spółka uzależnia swoje wyniki finansowe od przychodów z tytułu sprzedaży certyfikatów energii na bazie OZE oraz nadwyżek praw do emisji CO2. W przyszłości mogą się pojawić zmiany prawne, które pozbawią spółkę dochodów z tego tytułu. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 11=11,0x, EV/EBITDA 11=6,9x, co oznacza 2,1% dyskonta i 24,5% premii w stosunku do konkurentów zachodnich. Dla 2012 roku mnożnik P/E wynosi 9,8x (4,6% dyskonta) a EV/EBITDA 6,1 (31,9% premii). Z drugiej strony pozytywny sentyment związany ze znaczącą poprawą wyników finansowych w relacji r/r (efekt bazy wynikający z optymalizacji pracy nowej maszyny MP7) podnosi atrakcyjność inwestycyjną spółki. Dostrzegamy dużą dynamikę wzrostu EPS jednak w obliczu ryzyka pogorszenia się sytuacji surowcowej dla spółki wydajemy rekomendację trzymaj z ceną docelową 73,2 PLN. 4

5 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (5,67%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne założenia modelu: Dominujące znaczenie dla przychodów spółki ma uruchomienie niskokosztowej maszyny MP7 do produkcji papierów makulaturowych. Szacujemy, że wolumenowa wysokość produkcji wzrośnie w 2010 o ok. 35,8%, a udział produkcji papierów z włókna wtórnego (głównie Testliner, W/B Fluting) w stosunku do ogółu produkcji wzrośnie z poziomu ok. 35,7% na koniec 2009 roku do 51,3% w 2010 roku. W 2011 i 2012, wskutek optymalizacji nowej maszyny zakładamy, że produkcja tego typu papierów będzie wzrastać odpowiednio o 6,8% i 4,9% natomiast wolumen produkcji Kraftlinerów pozostanie bez zmian. Uważamy ponadto, że segment papierów makulaturowych jest stabilniejszy niż papierów celulozowych z uwagi na rosnącą świadomość ekologiczną społeczeństwa oraz zwiększony popyt na tańsze papiery, o podobnej wytrzymałości. Zakładamy, że średnioroczny wzrost cen papierów w EUR (Kraftlinerów, Testlinerów, Flutingów) wyniesie w okresie ,0%. Równocześnie szacujemy, że średnioroczny wzrost kosztu głównych surowców, czyli makulatury i drewna oraz energii sięgnie w analogicznym okresie 2,1%. Zakładamy, że po 2011 roku spółka wróci do polityki dywidendy realizowanej w poprzednich latach, z tym że z zysku za 2011 rok stopa dywidendy wyniesie 50%. W 2012 roku wzrośnie do 75%, a w kolejnych latach do 100%. Przyznana w 2009 roku ulga podatkowa wskutek prowadzenia działalności w Pomorskiej SSE na kwotę 230 mln PLN do 2019 roku pozytywnie wpłynie na wyniki netto spółki. Zakładamy, że spółka będzie maksymalizować ulgę i płacić podatek od pozostałych dochodów (nie związanych z podstawową działalnością). Szacujemy efektywną stopę podatkową na 6 7% przy czym po wykorzystaniu ulgi od 2015 roku stopa podatkowa wyniesie 19%, co wpłynie na spadek dynamiki NOPLAT. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Szacujemy, że poziom CAPEX na najbliższe lata będzie zbliżony do amortyzacji. Zakładamy kurs EUR/PLN w latach na poziomie 3,95. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 5 listopada 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 74,6 PLN. 5

6 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2 241, , , , , , , , , ,5 EBIT [mln PLN] 302,1 417,7 441,8 450,0 466,2 481,4 500,8 515,2 529,8 545,1 Stopa podatkowa 4% 7% 7% 6% 10% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 12,2 30,8 30,0 28,1 46,1 91,5 95,1 97,9 100,7 103,6 NOPLAT [mln PLN] 290,0 386,9 411,7 421,9 420,1 390,0 405,6 417,3 429,1 441,5 Amortyzacja [mln PLN] 158,1 158,3 158,3 158,1 157,9 159,9 159,2 158,9 159,1 159,6 CAPEX [mln PLN] 147,9 153,5 157,4 159,2 159,8 162,9 160,6 159,4 159,3 159,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 144,4 20,3 21,7 10,9 10,4 10,8 11,1 11,3 11,4 11,7 FCF [mln PLN] 155,7 371,4 390,9 409,9 407,7 376,2 393,1 405,6 417,5 429,6 DFCF [mln PLN] 153,4 332,3 317,2 301,3 271,4 226,6 214,1 199,6 185,7 172,7 Suma DFCF [mln PLN] 2 374,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 5 059,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2 033,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 4 407,7 Dług netto [mln PLN] 679,3 Wartość kapitału[mln PLN] 3 728,4 Ilość akcji [mln szt.] 50,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 74,6 Przychody zmiana r/r 64,7% 7,0% 4,2% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,6% 2,6% 2,6% EBIT zmiana r/r 203,3% 38,3% 5,8% 1,9% 3,6% 3,3% 4,0% 2,9% 2,8% 2,9% FCF zmiana r/r 136,7% 138,5% 5,3% 4,8% 0,5% 7,7% 4,5% 3,2% 2,9% 2,9% Marża EBITDA 20,5% 24,0% 24,0% 23,7% 23,6% 23,6% 23,6% 23,5% 23,4% 23,4% Marża EBIT 13,5% 17,4% 17,7% 17,5% 17,7% 17,7% 17,9% 18,0% 18,0% 18,1% Marża NOPLAT 12,9% 16,1% 16,5% 16,4% 15,9% 14,4% 14,5% 14,6% 14,6% 14,6% CAPEX / Przychody 6,6% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% 6,0% 5,8% 5,6% 5,4% 5,3% CAPEX / Amortyzacja 93,6% 96,9% 99,5% 100,7% 101,2% 101,9% 100,9% 100,3% 100,2% 100,1% Zmiana KO / Przychody 6,4% 0,8% 0,9% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 16,4% 13,0% 21,5% 15,6% 14,4% 14,4% 14,5% 15,3% 15,5% 15,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,67% 5,67% 5,67% 5,67% 5,67% 5,67% 5,67% 5,67% 5,67% 5,67% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 75,1% 86,7% 90,0% 92,7% 94,8% 96,7% 98,4% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,9% 6,6% 6,7% 6,7% 6,5% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 24,9% 13,3% 10,0% 7,3% 5,2% 3,3% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,7% 10,1% 10,3% 10,4% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 67,6 70,8 74,5 79,1 84,7 92,0 101,6 115,0 134,7 0,8 64,3 67,1 70,4 74,4 79,3 85,5 93,5 104,4 119,9 0,9 61,3 63,7 66,7 70,2 74,4 79,7 86,5 95,4 107,9 beta 1,0 58,5 60,7 63,2 66,3 70,0 74,6 80,4 87,8 98,0 1,1 55,8 57,8 60,1 62,8 66,1 70,1 75,0 81,3 89,7 1,2 53,4 55,2 57,2 59,7 62,5 66,0 70,2 75,6 82,6 1,3 51,1 52,7 54,6 56,7 59,3 62,3 66,0 70,6 76,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 71,2 74,8 79,0 84,3 90,9 99,5 111,2 127,9 153,6 4,0% 64,3 67,1 70,4 74,4 79,3 85,5 93,5 104,4 119,9 5,0% 58,5 60,7 63,2 66,3 70,0 74,6 80,4 87,8 98,0 6,0% 53,4 55,2 57,2 59,7 62,5 66,0 70,2 75,6 82,6 7,0% 49,0 50,5 52,1 54,0 56,3 59,0 62,2 66,2 71,2 8,0% 45,2 46,4 47,7 49,3 51,1 53,2 55,7 58,7 62,4 9,0% 41,8 42,8 43,9 45,1 46,6 48,3 50,2 52,6 55,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 116,4 110,2 104,6 99,5 94,9 90,6 86,7 83,1 79,7 4,0% 102,9 96,4 90,6 85,5 80,8 76,6 72,7 69,2 66,0 5,0% 92,0 85,5 79,7 74,6 70,1 66,0 62,3 59,0 55,9 6,0% 83,1 76,6 70,9 66,0 61,6 57,7 54,2 51,1 48,3 7,0% 75,6 69,2 63,7 59,0 54,8 51,1 47,8 44,9 42,2 8,0% 69,2 63,0 57,7 53,2 49,2 45,7 42,6 39,8 37,3 9,0% 63,7 57,7 52,6 48,3 44,5 41,1 38,2 35,6 33,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: średnia cena papierów/średnia cena surowców średnioroczna zmiana ceny papieru średnioroczna zmiana cen surowców (makulatura i drewno) ,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 1,0% 45,6 39,5 32,9 26,0 18,7 10,8 0,0% 58,7 52,6 46,1 39,1 31,8 24,0 1,0% 72,6 66,5 60,0 53,1 45,7 37,9 2,0% 89,4 83,3 76,8 74,6 60,6 52,7 3,0% 103,2 97,0 90,5 83,6 76,3 68,5 4,0% 119,8 113,7 107,2 100,3 93,0 85,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, produkujących głównie papier opakowaniowy. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Według naszej opinii rok 2010 ze względu na okres optymalizacji nowej maszyny MP7 jest niemiarodajny. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 4 listopada 2010 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Mondi ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 3,6 mld PLN, co odpowiada 71,9 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 77,0 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Mondi jest notowane z 2,1% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 0,7% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku premia dla Mondi wynosi 24,5%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2011P 2012P 2011P 2012P MAYR MELNHOF KARTON AG (Austria) 12,8 12,1 4,8 4,4 7,3 6,6 STORA ENSO OYJ R SHS (Szwecja) 11,2 10,5 6,3 5,9 10,3 9,3 BILLERUD AKTIEBOLAG (Szwecja) 11,9 11,0 4,6 4,2 8,1 7,5 SMURFIT KAPPA GROUP PLC (Irlandia) 5,8 4,8 4,1 3,6 6,2 5,4 INTERNATIONAL PAPER CO (USA) 9,8 8,8 4,4 4,3 7,3 5,6 HOLMEN AB B SHARES (Szwecja) 16,2 14,9 7,8 7,2 13,5 12,5 SVENSKA CELLULOSA AB B SHS (Szwecja) 9,9 9,3 6,0 5,5 9,6 8,8 UPM KYMMENE OYJ (Finlandia) 11,5 10,3 5,6 5,0 10,7 9,0 PAPELES Y CARTONES DE EUROPA (Hiszpania) 9,5 7,9 5,6 4,6 10,2 7,9 NINE DRAGONS PAPER HOLDINGS (Chiny) 12,8 10,8 9,7 8,3 11,8 9,6 MONDI PLC (W. Brytania, RPA) 9,1 8,2 3,9 3,5 6,4 5,6 Mediana 11,2 10,3 5,6 4,6 9,6 7,9 11,0 9,8 6,9 6,1 9,5 8,3 Premia/dyskonto do spółki 2,1% 4,6% 24,5% 31,9% 0,7% 4,9% Wycena wg wskaźnika 78,7 80,7 61,3 59,3 77,6 73,6 Waga roku 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Wycena wg wskaźników 79,7 60,3 75,6 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 71,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, wg cen z Kurs na tle teoretycznego indeksu spółek z grupy porównawczej Rynek wycenia Mondi Świecie z premią w stosunku do konkurentów. Należy zauważyć, że cyklicznie kurs zbliża się do indeksu spółek z grupy porównawczej paź 02 kwi 03 paź 03 kwi 04 paź 04 kwi 05 paź 05 kwi 06 paź 06 kwi 07 paź 07 kwi 08 paź 08 kwi 09 paź 09 kwi 10 znormalizowany Teoretyczny indeks Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg. wg cen z

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 10 i 3Q 10 ORAZ PROGNOZA NA 4Q 10 Okres 2Q 10 był bardzo udany dla spółki. Wskutek marcowej podwyżki cen papieru przeciętnie o 10% rentowność ze sprzedaży brutto wzrosła do 31,0% a EBIT 16,3%. Przychody ze sprzedaży wyniosły 568 mln PLN i były wyższe o 92,1% r/r. Aż 41,2 mln PLN przychodu spółka uzyskała sprzedając świadectwa pochodzenia energii wyprodukowanej na bazie OZE i był to najwyższy poziom w historii firmy. Wysoki dochód to zasługa nowego kotła do spalania biomasy oraz zmiany prawa energetycznego. Od marca bowiem spółka może sprzedawać tzw. czerwone certyfikaty energii wytworzonej w kogeneracji. W związku z tym za niewykorzystane świadectwa Mondi przysługiwała rekompensata za lata Spółka zrealizowała dochód z tego tytułu na poziomie 11,3 mln PLN. Wybrane wyniki skonsolidowane [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana 2Q'09 2Q'10 zmiana 3Q'09 3Q'10 zmiana zmiana Przychody 316,4 474,0 49,8% 295,6 567,9 92,1% 322,7 581,7 80,2% 1 406, ,8 3,2% Zysk brutto na sprzedaży 75,0 110,7 47,5% 72,8 176,0 141,8% 77,4 155,5 100,9% 437,8 348,4 20,4% EBITDA 36,9 69,3 87,7% 37,5 132,0 251,6% 48,8 112,5 130,3% 369,5 217,9 41,0% EBIT 10,8 31,1 187,2% 11,5 92,6 708,5% 22,4 72,2 221,6% 194,7 99,6 48,8% Zysk brutto 4,2 16,6 14,1 59,3 321,1% 21,3 63,8 199,9% 174,7 74,6 57,3% Zysk netto 3,8 17,8 11,7 59,3 405,2% 24,9 61,4 147,0% 141,2 71,4 49,4% Marża brutto na sprzedaży 23,7% 23,4% 24,6% 31,0% 24,0% 26,7% 31,1% 25,6% Marża EBITDA 11,7% 14,6% 12,7% 23,2% 15,1% 19,3% 26,3% 16,0% Marża EBIT 3,4% 6,6% 3,9% 16,3% 7,0% 12,4% 13,8% 7,3% Marża zysku netto 1,2% 3,7% 4,0% 10,4% 7,7% 10,6% 10,0% 5,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A,. spółka Wybrane wyniki skonsolidowane [mln PLN] 600,0 30,0% 500,0 25,0% 400,0 20,0% 300,0 15,0% 200,0 10,0% 100,0 5,0% 0,0 0,0% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Przychody marża EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A,. spółka Skonsolidowany raport za 3Q 10 spółka opublikowała 2 listopada 2010 roku. Przychody wyniosły 581,7 mln PLN, co oznacza wzrost o 80,2% r/r i 2,4% q/q. Nasze prognozy wskazywały na przychody w okolicach 540 mln PLN. Na wyższą sprzedaż wpłynęła przede wszystkim optymalizacja pracy nowej maszyny MP7 do produkcji papieru makulaturowego. Mimo corocznego przestoju związanego z remontem maszyna wyprodukowała blisko 102 tys. ton papieru (oczekiwaliśmy 95 tys. ton). Wielkość ta przełożyła się na wyższy przychód. Przychody z tytułu energii produkowanej na bazie OZE (zielone i czerwone świadectwa) wyniosły 42,2 mln PLN i były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Negatywnie zaskoczyła jednak rentowność. Na poziomie EBIT spółka zarobiła 72,2 mln PLN ( 22,1% q/q) wobec naszych oczekiwań w okolicach 89,9 mln PLN. Na niższy wynik wpłynęły przede wszystkim wysokie koszty remontu maszyn (ok. 42 mln PLN wobec 20 mln PLN w 3Q 09). Saldo finansowe ( 8,0 mln PLN wobec 33,3 mln PLN w 2Q 10), na którego wysokość miały wpływ dodatnie różnice kursowe z tytułu wyceny walutowych kontraktów forward było zgodne z naszymi oczekiwaniami. Zysk netto wyniósł 61,4 mln PLN (wzrost o 3,6% q/q i 146% r/r). Tym samym rentowność EBIT w porównaniu z 2Q 10 obniżyła się do 26,7% a netto nieznacznie wzrosła do 10,6%. W 3Q 10 spółce sprzyjały korzystne tendencje na 9

10 rynku papierów. Średnia cena Kraftlinera wzrosła o blisko 40% r/r i 12% q/q do 537 EUR/tonę. Ceny Testlinera i W/B Flutinga wzrosły odpowiednio o 59% r/r i 8% q/q do 406 EUR/tonę oraz 57% r/r i 5% q/q do 382 EUR/tonę. W tym samym czasie ceny drewna odnotowały zwyżkę o 13% r/r do 168 PLN/m 3 a makulatury, której konsumpcja wzrosła w spółce o 107%, o 104% r/r ( 2,5% q/q) do 117 EUR/tonę. W rezultacie wzrosła teoretyczna marża na Testlinerze (różnica między cenami Testlinera a makulaturą) o 46% r/r i 12% q/q do 289 EUR/tonę. Średni kurs EUR/PLN odnotował niewielką zniżkę (umocnienie złotego) o 4,7% r/r i 0,14% q/q co częściowo zneutralizowało pozytywne trendy. Wyniki finansowe 3Q 10 wobec konsensusu rynkowego [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana 1 3Q'09 1 3Q'10 zmiana 3Q'10 konsensus rynkowy 3Q'10 prognoza BDM Przychody 322,7 581,7 80,2% 934, ,6 73,7% 593,5 540,0 Zysk brutto na sprzedaży 77,4 155,5 100,9% 225,2 442,1 96,3% EBITDA 48,8 112,5 130,3% 123,3 313,7 154,5% 140,0 130,0 EBIT 22,4 72,2 221,6% 44,7 195,9 337,9% 99,9 89,9 Zysk brutto 21,3 63,8 199,9% 31,2 139,8 348,6% Zysk netto 24,9 61,4 147,0% 32,8 138,5 322,1% 82,5 72,2 Marża brutto na sprzedaży 24,0% 26,7% 24,1% 27,2% Marża EBITDA 15,1% 19,3% 13,2% 19,3% 23,6% 24,1% Marża EBIT 7,0% 12,4% 4,8% 12,1% 16,8% 16,6% Marża zysku netto 7,7% 10,6% 3,5% 8,5% 13,9% 13,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Bloomberg W 4Q 10 prognozujemy dalsze utrzymanie trendu wzrostu cen papierów jednak zwracamy uwagę na możliwość wystąpienia lokalnego szczytu cenowego. Do takiego wniosku skłania nas obserwacja wskaźników makroekonomicznych istotnie skorelowanych z cenami papieru. Występuje silna zależność między produkcją przemysłową w strefie euro a cenami Testlinera oraz PMI dla przemysłu eurostrefy i cenami Kraftlinera. W rezultacie zakładamy średnią cenę Testlinera w 4Q 10 na poziomie 372 EUR/tonę (wzrost o 30,8% r/r, 0,6% q/q) i PLN/tonę (+23,5% r/r i 1,8% q/q) a Kraftlinera na poziomie 509 EUR/tonę (+35,5% r/r, +2,8% q/q) i PLN/tonę (+28,8% r/r, +1,5% q/q). Wolumen produkcji wzrośnie o 9,4% r/r i 5,2% q/q do 336,9 tys. ton a dodatkowo przychody zasili sprzedaż nadwyżki 150 tys. praw do emisji CO2 (9,1 mln PLN). W rezultacie prognozujemy przychody na poziomie 617,7 mln PLN (wzrost o 45,0% r/r i o 6,2% q/q) a EBIT 112,0 mln PLN (wzrost o 104,1% r/r i 55,2% q/q). Brak pozytywnego wpływu różnic kursowych na saldo finansowe spowoduje mniejszą dynamikę zysku netto (wzrost o 43,5% q/q), który szacujemy na 88,1 mln PLN. Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody 426,1 617,7 45,0% 1 360, ,3 64,7% Zysk brutto na sprzedaży 123,2 210,9 71,2% 348,4 646,3 85,5% EBITDA 39,8 151,6 281,0% 217,9 460,2 111,2% EBIT 54,9 112,0 104,1% 99,6 302,1 203,3% Zysk brutto 43,5 96,2 121,3% 74,6 230,1 208,4% Zysk netto 38,6 88,1 128,4% 71,4 220,9 209,3% Marża brutto na sprzedaży 28,9% 34,1% 25,6% 28,8% Marża EBITDA 9,3% 24,5% 16,0% 20,5% Marża EBIT 12,9% 18,1% 7,3% 13,5% Marża zysku netto 9,1% 14,3% 5,2% 9,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, szacunki własne Kwartalna rentowność brutto na sprzedaży na tle marży zysku netto 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 P Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Marża brutto ze sprzedaży Marża zysku netto 10

11 O SPÓŁCE jest czołowym producentem papierów do tektury falistej oraz papieru workowego w Europie. Jest częścią międzynarodowej grupy Mondi (9 spółka papiernicza pod względem wielkości przychodów za 2009 rok) operującej na rynkach zarówno europejskich jak i afrykańskich, która dysponuje potencjałem produkcyjnym wynoszącym ok. 26% europejskich mocy produkcyjnych papieru opakowaniowego. Podstawowa działalność polega na produkcji papierów dla przemysłu wytwarzającego tekturę falistą oraz worki papierowe, zarówno z włókna pierwotnego jak i wtórnego. Spółka w tym celu posiada własną celulozownie, gdzie rocznie zużywa ok. 1,8 2,0 mln m 3 drewna, co czyni Mondi jednym z największych konsumentów surowca drzewnego w Polsce. Ostatnia inwestycja w nową maszynę do produkcji papierów makulaturowych istotnie zwiększy również konsumpcję makulatury, która w 2009 roku wyniosła ok. 550 tys. ton i ma wzrosnąć w 2010 do ok. 870 tys. ton. Pozostałe przychody Mondi realizuje z tytułu produkcji energii odnawialnej wykorzystując w tym celu odpady poprodukcyjne (głównie zrębki i korę drzewną) oraz biopaliwa zewnętrzne. Schemat działalności Ok. 70 % papieru trafia do Mondi Group Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., SKG, spółka Struktura akcjonariatu liczba akcji [tys. sztuk] %akcji liczba głosów [tys.] % głosów Framondi NV (Mondi Group) ,0% ,0% ING OFE ,4% ,4% Aviva OFE ,3% ,3% Pozostali ,3% ,3% RAZEM ,0% ,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Struktura grupy kapitałowej Mondi Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 11

12 Korzenie spółki sięgają 1961 roku, kiedy powstały Zakłady Celulozy i Papieru w Świeciu. W kolejnych latach zakład rozszerzał paletę asortymentową, od produkcji celulozy wiskozowej, przez produkcję papieru workowego, tektury pudełkowej i papieru opakowaniowego. W latach 90 tych spółka przeszła restrukturyzację i modernizację a w 1997 roku zadebiutowała na GPW. Pakiet kontrolny trafił w ręce Mondi Group (poprzez spółkę FraMondi). Nowy właściciel kontynuował restrukturyzację zakładu, który skupił się na asortymencie opakowaniowym (zatrzymano produkcję celulozy wiskozowej i papieru toaletowego, a także wyodrębniono wydziały zajmujące się przetwórstwem: workownię i kartonażownię). Prowadzony w latach proces inwestycyjny obejmujący budowę nowego placu drzewnego (2001), modernizację maszyn MP5 (2001), MP3 (2003), MP1 (2007), budowę kotła CFB (2004) oraz przebudowę kotła węglowego o kocioł do spalania biopaliw (2009) został zakończony uruchomieniem w 2009 roku nowoczesnej maszyny do produkcji papieru makulaturowego wraz w pełni automatycznym magazynem. Budżetowa wartości przedsięwzięcia sięgnęła 305 mln EUR. Po osiągnięciu pełnych mocy produkcyjnych przez maszynę MP7 (470 tys. ton/rok) moce przerobowe wzrosną do 1,3 mln ton rocznie papieru i umocnią pozycje Mondi w Europie. Wybrane dane finansowe i Mondi Group [mln EUR] H'10 Mondi Group udział Mondi Group udział Przychody ze sprzedaży 314, ,0 6,0% 260, ,0 8,6% EBITDA 50,3 654,0 7,7% 50,3 405,0 12,4% EBIT 23,0 303,0 7,6% 30,9 222,0 13,9% Zysk netto 16,5 33,0 19,3 130,0 14,8% Marża EBITDA 16,0% 12,4% 19,3% 13,4% marża EBIT 7,3% 5,8% 11,9% 7,3% Marża zysku netto 5,2% 0,6% 7,4% 4,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Mondi Group, kurs EUR/PLN 4,33 dla 2009 roku i 4,00 dla 1H 10 Udział mocy produkcyjnych w Mondi Group 20% 80% Mondi Group Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Mondi Group 12

13 Działalność Mondi Group na świecie Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Mondi Group PRODUKTY produkuje papiery opakowaniowe zarówno z włókna pierwotnego (celuloza) jak i wtórnego (makulatura). Główną ofertę produktową stanowią papiery do produkcji tektury falistej dzielące się na papiery wierzchnie (Krftlinery, Testlinery, Toplinery) oraz wypełniające (Flutingi). Uzupełnieniem asortymentu jest produkcja czysto celulozowego papieru workowego. Tektura falista jest obecnie jednym z najpowszechniej stosowanych materiałów opakowaniowych. Znalazła zastosowanie w wielu branżach z powodu wysokich walorów konstrukcyjnych i możliwości zadruku. Właściwie dobrane parametry wytrzymałościowe tektury pozwalają zabezpieczyć zapakowany produkt. Papiery do produkcji tektury falistej (CCM) dzielą się na papiery produkowane z włókna pierwotnego (celuloza) oraz z włókna wtórnego (makulatura). Dotychczas w strukturze asortymentowej dominował udział tych pierwszych jednak za sprawą nowych inwestycji dynamiczny wzrost w strukturze sprzedaży odnotowały papiery makulaturowe. Papiery celulozowe (Kraftliner i SC Fluting) Papiery z włókna pierwotnego w dominującym stopniu (ok. 70% wsadu) produkowane są z celulozy. Uzupełnieniem struktury papieru jest wsad makulaturowy (zalecenia KE). W związku z tym papiery te są znacznie droższe od odpowiedników z makulatury (o ok. 30%) a ich zastosowanie znajduje miejsce w innych gałęziach przemysłu. Głównym odbiorcą jest przemysł zajmujący się produkcja opakowań dla produktów żywnościowych. Do papierów celulozowych zaliczamy przede wszystkim: Kraftlinery i Flutingi celulozowe. Parametry wytrzymałościowe i jakościowe zmieniane są w różnym stopniu za sprawą wykorzystania preparatów chemicznych. 13

14 W ofercie asortymentowej, obok standardowych papierów do produkcji tektury oraz papieru workowego posiada kilka produktów innowacyjnych np. papier o podwyższonej odporności na wchłanianie wilgoci i większej wytrzymałości w kontakcie z wodą. ProVantage Kraftliner czyli w większości celulozowy papier na warstwy płaskie tektury. Stanowi podstawowy produkt spółki (42% sprzedaży w 2009 roku). Udział papieru w strukturze sprzedaży jednak systematycznie spada na rzecz papierów makulaturowych. ProVantage Fluting Fresco to papier na warstwy pofalowane tektury realizowany na linii produkcji masy półchemicznej. Opakowania wykonane z tego typu papieru charakteryzują się wysoką odpornością na przechowywanie często w ekstremalnych warunkach. ProVantage Kraftliner X Lite czyli dwuwarstwowy kraftliner z dodatkiem włókna wtórnego w warstwie spodu. Dzięki temu uzyskana została wyższa wytrzymałość niż w przypadku standardowego kraftlinera. Produkowany praktycznie bez dodatków chemicznych powoduje, że papier nadaje się na opakowania do pełnego i bezpośredniego kontaktu z żywnością (w tym mokrą i tłustą). ProVantage KraftTop Liner X nazywany substytutem kraftlinera. Jego dwuwarstwowa kompozycja to kompromis pomiędzy włóknem pierwotnym (30%, warstwa wierzchnia) a wtórnym (70%, warstwa spodu). Charakteryzuje się podobną wytrzymałością do kraftlinera przy niższej cenie. ProVantage Kraftliner Aqua (ProVantage Fluting Aqua) czyli papier na warstwy płaskie (pofalowane) tektury falistej o zwiększonej odporności na wchłanianie wilgoci, co sprawia, ze to idealne rozwiązanie do np. pakowania owoców. Do struktury asortymentowej spółki papier został wprowadzony w 2005 roku i konsekwentnie jego sprzedaż wzrasta. Ceny Kraftlinera za tonę Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q104Q10* Ceny Kraftlinera przekraczają 537 EUR/tonę (blisko 40% r/r w 3Q 10 i 12% q/q) wskutek dynamicznego wzrostu cen celulozy na rynkach światowych. EUR PLN skala lewa: ceny w EUR, skala prawa: ceny w PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, Foex Papiery makulaturowe (Testliner, W/B Fluting) Papiery makulaturowe to najtańsze papiery w strukturze asortymentowej grupy. Ich wykorzystanie koncentruje się głównie w przemyśle motoryzacyjnym i AGD. Spółka produkuje przede wszystkim: ProVantage W/B Fluting, ProVantage Testliner 2 i ProVantage Testliner 3. Dotychczasowy niski udział w sprzedaży spółki był spowodowany preferencjami zachodnich odbiorców oraz brakiem odpowiednich mocy wytwórczych. Oddana do użytkowania maszyna MP7 pozwoli znacznie zwiększyć wolumen produkcji papieru, którego większość ma trafiać do odbiorców na rynku krajowym. Ponadto niedawny kryzys gospodarczy przesunął większość światowego popytu w stronę tańszych papierów z włókna wtórnego. 14

15 Ceny Testlinera za tonę Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q104Q10* Ceny Testlinera przekraczają 400 EUR za tonę (w 3Q 10 wzrost o 60% r/r i 7,5% q/q) jednak w 4Q 10 oczekujemy spadku cen wskutek wyhamowania gospodarki. EUR PLN skala lewa: ceny w EUR, skala prawa: ceny w PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, Foex, Ceny W/B Fluting za tonę Makulaturowy Fluting notuje zwyżkę w 3Q 10 o 57% r/r i 5% q/q Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q104Q10* EUR PLN skala lewa: ceny w EUR, skala prawa: ceny w PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, Foex, Teoretyczna marża na Testliner za tonę** Wzrastająca od dołka w 3Q 09 marża na Testliner Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10* marża EUR marża PLN ** różnica pomiędzy cenami Testlinera a cenami makulatury OCC Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, Foex Papier workowy Papier workowy to w pełni celulozowy papier do produkcji worków, którego udział w sprzedaży spółki maleje wskutek większej koncentracji na papierach do produkcji tektury falistej. Z uwagi na pełne wykorzystanie celulozy jest to najdroższy papier sprzedawany przez Mondi. Jego ceny przeciętnie kształtują się 20 25% wyżej niż ceny Kraftlinera. 15

16 Teoretyczna cena papieru workowego za tonę** Ceny papieru workowego, podobnie jak Kraftlinera, notują historyczne szczyty 660 EUR/tonę wskutek dynamicznego wzrostu cen celulozy na rynkach światowych Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q104Q10* EUR PLN skala lewa: ceny w EUR, skala prawa: ceny w PLN, ** uzależniona od Kraftlinera Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, Foex Marża brutto ze sprzedaży na tle średniej ceny papieru w EUR 1 290, , , , ,0 940,0 870,0 800,0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P 4Q'10P 37,5% 35,0% 32,5% 30,0% 27,5% 25,0% 22,5% 20,0% Decydujące znaczenia dla zyskowności spółki mają ceny papierów. Marża na Testlinerze Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, Foex Marża brutto na sprzedaży Struktura sprzedaży w latach [tys. ton] Wolumen sprzedaży 819,4 845,3 832,5 962,5 Ppaiery celulozowe 596,2 611,0 557,8 592,7 Kraftliner 423,6 426,2 399,7 417,3 SC Fluting 172,6 184,8 158,1 175,4 Papiery makulaturowe 138,6 165,1 226,4 343,8 Testliner 129,7 164,3 50,5 84,5 W/B Fluting 8,9 0,8 21,8 99,3 Extra Topliner 0,0 0,0 154,1 160,0 Papier workowy 84,6 69,2 48,3 26,0 Udział Ppaiery celulozowe 72,8% 72,3% 67,0% 61,6% Kraftliner 51,7% 50,4% 48,0% 43,4% SC Fluting 21,1% 21,9% 19,0% 18,2% Papiery makulaturowe 16,9% 19,5% 27,2% 35,7% Testliner 15,8% 19,4% 6,1% 8,8% W/B Fluting 1,1% 0,1% 2,6% 10,3% Extra Topliner 0,0% 0,0% 18,5% 16,6% Papier workowy 10,3% 8,2% 5,8% 2,7% Zmiana r/r 3,2% 1,5% 15,6% Ppaiery celulozowe 2,5% 8,7% 6,3% Kraftliner 0,6% 6,2% 4,4% SC Fluting 7,1% 14,4% 10,9% Papiery makulaturowe 19,1% 37,1% 51,9% Testliner 26,7% 69,3% 67,3% W/B Fluting 91,0% 2625,0% 355,5% Extra Topliner 3,8% Papier workowy 18,2% 30,2% 46,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 16

17 Od 2006 roku obserwuje się tendencję spadku udziału w sprzedaży papieru workowego. Spółka bowiem koncentruje się na produkcji papieru do produkcji falistej, zarówno z grupy Kraftlinera jak i papiery makulaturowe. W poprzednich latach największy udział w papierach do produkcji tektury falistej miał standardowy Kraftliner. Jeszcze w 2006 roku jego udział w sprzedaży spółki stanowił blisko 52%. Jednak od tego momentu obserwujemy stopniowy spadek znaczenia podstawowego Kraftlinera wskutek większego zainteresowania papierami o podwyższonej wytrzymałości oraz wzrostu sprzedaży papierów makulaturowych (Testliner i Fluting). Ze względu na wdrożenie do produkcji nowej maszyny MP7 (papiery makulaturowe) należy oczekiwać wzrostu znaczenia papierów z wtórnego włókna w strukturze asortymentowej spółki. Udział w strukturze sprzedaży 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% P Istotne zmiany w strukturze sprzedaży związane z uruchomieniem MP7 wpływają na niższą średnią cenę papieru (tańszy papier Testliner). Papier workowy Kraftliner Extra Topliner Testliner W/B Fluting SC Fluting Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, 2010P szacunki własne SUROWCE Głównymi surowcami wykorzystywanymi przez spółkę są drewno i makulatura. Szacujemy, iż w 2009 roku drewno stanowiło ok. 42% kosztów zużycia materiałów i energii, a makulatura 16,6%. W związku z uruchomieniem nowej maszyny do produkcji papierów makulaturowych zakładamy, iż w kolejnych latach udział kosztów makulatury wzrośnie do ok. 35%. Tym samym udział drewna wyniesie ok. 28% i będzie się zmniejszał kosztem większego zużycia makulatury. Wolumen zakupionych surowców w latach [tys. ton] zmiana r/r 2008 zmiana r/r 2009 zmiana r/r Drewno* 1 906, ,6 0,1% 1 697,1 10,9% 1 732,4 2,1% Makulatura 339,75 361,68 6,5% 401,25 10,9% 556,28 38,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka * szacunki własne Udział surowców w kosztach zużycia materiałów i energii w 2010 roku 35,5% 33,4% 31,1% Drewno Makulatura Energia Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., szacunki własne 17

18 Prognozowany udział surowców w kosztach zużycia materiałów i energii w 2009 roku 17,7% 40,5% 41,8% Drewno Makulatura Energia Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., szacunki własne Porównanie średnioważonej ceny papieru i kosztu produkcji [PLN/tonę] P Średnioważony koszt produkcji osiąga historyczne szczyty ok PLN/tonę. Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. średnioważony koszt produkcji papieru średnioważona cena papieru Drewno Dotychczas dominującym surowcem w grupie było drewno. W 2009 roku spółka zużyła ok. 1,7 1,8 mln m 3 drewna, za który, według naszych szacunków zapłaciła ok. 277 mln PLN. Z pozyskanego surowca wyprodukowała ok. 500 tys. ton celulozy, z czego powstało 433 tys. ton papieru. Ponad 60% zakupów pochodziło z Lasów Państwowych, które odpowiadają za 90% podaży surowca w Polsce sprzedając rocznie 32 mln m 3 drewna. W 2010 roku ok. 27 mln m 3 drewna ma trafić do odbiorców przemysłowych a reszta do detalicznych. Należy odnotować, ze coraz większy udział w strukturze zakupowej drewna odgrywa import. Brak jednolitego uregulowania prawnego systemu sprzedaży drewna przez monopolistę jakim są Lasy Państwowe znacznie wpływa na wzrosty cen surowca. Jeszcze w 2008 roku sytuacja wyglądała podobnie jak na Zachodzie. Aż 80% podaży drewna trafiało do stałych klientów, mających długą historię zakupową, a pozostałe 20% na aukcje internetowe e drewno, gdzie było dostępne dla wszystkich kupujących. W 2010 roku proporcja ta została zmieniona na 50 do 50, tzn. 50% dla stałych klientów (podmioty współpracujące z LP od co najmniej roku) i 50% dla ogółu na aukcjach. Sytuacja spowodowała znaczący wzrost cen drewna o 13% r/r (według GUS) do poziomów PLN/m 3. W 2011 roku projekt zakłada podział 55% dla stałych klientów i 45% na aukcjach e drewno. Dodatkowo istotnie wzrosła aktywność graczy europejskich na naszym rynku dla których nie liczy się cena, tylko odpowiednia wielkość surowca. Eksport drewna do Niemiec w 2009 roku wzrósł ponad 4 krotnie. Sytuacja taka wynikła z wysokich ceł na importowane drewno z Rosji oraz z ograniczenia podaży surowca na rynku niemieckim. Potencjalnym zagrożeniem znacznego wzrostu popytu na surowiec drzewny w związku z inwestycją szwedzkiego koncernu meblowego Ikei. Firma w gminie Orla (województwo podlaskie) zamierza zainwestować 300 mln EUR poprzez zbudowanie tartaku, zakładów produkujących płyty wiórowe i HDF oraz meble kuchenne i krzesła. Szacowane zużycie drewna może rocznie sięgnąć 5 6 mln ton (32 mln ton to cała podaż LP) i znacznie przyczynić się di wzrostu cen surowca. Pierwszy etap budowy (tartak i zakład płyt HDF) ma zostać zakończony w 2H

19 Ponadto oczekujemy dalszego wzrostu zapotrzebowania drewna w celach energetycznych. Dotychczasowe rozporządzenie Ministra Gospodarki zawierało zapisy, które powodowały, że z roku na rok coraz mniejsza ilość drewna w postaci zrembków i odpadów była uznawana za źródło energii odnawialnej. W roku 2014 drewno miało już przestać być atrakcyjne dla energetyki: brak uznania surowca za biopaliwo. Projekt nowego rozporządzenia istotnie zmienia poprzednie przepisy. Dopuszcza bowiem znaczny udział biomasy leśnej (w tym także drewna całego) przy spalaniu przez energetykę, co ma służyć osiągnięciu przez Polskę unijnego zalecenia 20% udziały energii odnawialnej w ogólnej produkcji energii w 2020 roku (obecnie ok. 9%). Zakłady energetyczne uzyskają w ten sposób świadectwa energii zielonej i pozyskanie drewna w celu jego spalania może być dla nich niezwykle opłacalne. Szacuje się, że w 2020 roku wykorzystanie biomasy leśnej w energetyce wzrośnie 5 krotnie do 20 mln ton (w 2009 roku LP dostarczyły ok. 4,3 mln ton drewna nadającego się do spalania). Sytuacja taka może się przyczynić do dużej destabilizacji rynku drzewnego w Polsce i istotnych wzrostów cen. Średnie ceny drewna w wybranych krajach w 2009 roku [EUR/m 3 ] Rosja Brazylia RPA Szwecja Polska Chiny Francja Finlandia 43 Słowacja 50 Portugalnia 53 Hiszpania 83 Japonia Do tej pory wielu europejskich przetwórców drewna importowało surowiec z Rosji. Klęski żywiołowe (pożary) spowodowały nałożenie ceł na rosyjskie drewno i wzrost jego cen. ceny drewna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Mondi Group Sprzedaż drewna przez Lasy Państwowe [tys. m 3 ] Utrzymująca się od 2004 roku stała podaż drewna przez Lasy Państwowe wpływa na wzrosty jego cen sprzedaż drewna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Średnia cena sprzedaży drewna przez Lasy Państwowe [PLN/m 3 ] * Trend wzrostu cen drewna trwa od 2003 roku. Przyśpieszenie tempa wzrostu cen w 2010 roku spowodowane jest systemem urynkowienia sprzedaży (aukcje e drewno). średnia cena drewna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS 19

20 Makulatura Wskutek uruchomienia nowej maszyny do produkcji papieru z włókna wtórnego należy spodziewać się spadku zużycia drewna na rzecz zwiększenia konsumpcji makulatury. W 2009 roku spółka zużyła ok. 556,3 tys. ton makulatury z czego powstało 343,8 tys. ton papieru z czystej makulatury, a reszta (ok. 30%) trafiła jako wsad do innych papierów, w większości celulozowych. Zakupy były realizowane przez spółkę zależną Świecie Recykling (91,4%), która pozyskiwała surowiec wyłącznie na rynku krajowym. Pozostała ilość (8,6%) pochodziła z importu. Średnie ceny makulatury w EUR i PLN za tonę Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q104Q10* Ceny makulatury w 2Q 10 osiągnęły historyczny szczyt po czym delikatnie spadły. Oczekujemy, że w 4Q 10 powrócą do tendencji wzrostowej (korelacja z chińskim PMI dla przemysłu) EUR PLN skala lewa: ceny w EUR, skala prawa: ceny w PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, Foex Przed rozpoczęciem produkcji z nowej maszyny odpowiadało, według naszych szacunków, za % popytu na makulaturę w Polsce. Prognozowany przez nas wzrost zużycia makulatury w 2010 roku sięgnie ponad 50% i wyniesie 843 tys. ton. W związku z większym zapotrzebowaniem na surowiec mogą wystąpić trudności z jego pozyskaniem na rynku krajowym i spółka będzie musiała rywalizować o makulaturę za granicą. Pozysk makulatury na tle stopy recyclingu* w Europie [tys. ton] ,0% 70,0% 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% Spada podaż makulatury na rynku europejskim ( 3,6% r/r w 2009 roku). Jednocześnie wskutek postępu technologicznego odzysk makulatury przekracza 70% ,0% Pozysk makulatury Stopa recyclingu lewa skala: pozysk makulatury, prawa skala: stopa recyclingu, * procent odzyskiwania makulatury z papieru Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., CEPI 20

21 GŁÓWNE RYNKI ZBYTU Odbiorcą produktów Mondi Swiecie są głównie zachodnie rynki. W 2009 roku na eksport trafiło 73,3% sprzedaży spółki. Z ważnych rynków należy wymienić: Niemcy (12,7% sprzedaży), Włochy (7,8%), W. Brytania (7,1%). Łącznie ok. 67,4% sprzedaży trafia do krajów wspólnotowych (uwzględniając Polskę) i od koniunktury na tym rynku zależy działalność spółki. W ostatnich latach obserwuje się zwiększona sprzedaż na rynku macierzystym. Jeszcze w 2006 roku sprzedaż w Polsce stanowiła 20,9% przychodów spółki, natomiast w 2009 roku udział ten się zwiększył do 26,7%. Struktura geograficzna sprzedaży [tys. PLN] Przychody ze sprzedaży UE w tym: Polska reszta UE W. Brytania Pozostałe Udział 100% 100% 100% 100% UE w tym: 64,7% 62,7% 65,9% 67,4% Polska 20,9% 22,8% 27,2% 26,7% reszta UE 43,8% 39,9% 38,7% 40,7% W. Brytania 7,6% 6,8% 6,2% 7,1% Pozostałe 27,7% 30,5% 27,9% 25,5% Zmiana r/r 4,6% 6,9% 3,2% UE w tym: 1,4% 2,1% 1,0% Polska 14,1% 11,1% 5,0% reszta UE 4,7% 9,7% 1,8% W. Brytania 6,4% 15,1% 10,8% Pozostałe 15,2% 14,8% 11,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Udział poszczególnych rynków w sprzedaży spółki w 2009 roku struktura szczegółowa 3,2% 3,5% 4,0% 4,2% 26,7% 5,7% 6,3% 7,1% 12,7% 7,8% Polska Niemcy Włochy Wielka Brytania Francja Benelux Szwecja Hiszpania Izrael Turcja Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 21