Tygodnik Ekonomiczny FOMC, ECB, ESA2010. Analizy Makroekonomiczne. Główny Ekonomista Radosław Bodys tel.

Transkrypt

1 Tygodnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 31 października 13 FOMC, ECB, ESA1 I. Prognozy/przewidywania na nadchodzący tydzień: Na nadchodzącym posiedzeniu RPP nie oczekujemy zmian stóp; możliwa jest zapowiedź wydłużenia okresu neutralnej polityki pieniężnej Na nadchodzącym posiedzeniu EBC nie oczekujemy zmian w zakresie głównych parametrów polityki II. Wydarzenia mijającego tygodnia: Na posiedzeniu kończącym się 3 października FOMC zdecydował nie zmieniać głównych parametrów polityki pieniężnej FED Wejście w życie, w 1 roku, metodologii ESA 1 spowoduje najprawdopodobniej wzrost poziomu nominalnego PKB w Polsce o ~1: (choć możliwa jest większa skala rewizji) Prawdopodobna rewizja wynikać będzie przede wszystkim ze zmian metodologicznych polegających na: (1) zaklasyfikowaniu nakładów na badania i rozwój (R&D) sektora prywatnego do inwestycji oraz () uwzględnienia w PKB szacunków tzw. czarnej strefy W wyniku rewizji poziomu PKB relacja długu publicznego i deficytu fiskalnego zmniejszyłaby się, odpowiednio, o ~,: i ~,1: PKB w 1 r. (NB. w ESA 1 transfer aktywów z OFE do ZUS nie zwiększy dochodów oraz nie poprawi wyników sektora) Przyspieszenie dynamiki depozytów do 6,6: r/r we wrześniu wobec 6,: w sierpniu (skor. o FX) przy osłabieniu wzrostu depozytów osób prywatnych (6,7: r/r vs. 7,3:) oraz przyspieszeniu depozytów przedsiębiorstw (,3: r/r vs. 6,) Stabilizacja dynamiki kredytów na poziomie,: r/r we wrześniu (skor. o FX), przy przyspieszeniu dynamiki kredytów konsumpcyjnych (, r/r vs. -1,7), stabilizacji kredytów mieszkaniowych (po 6,6: r/r) oraz osłabieniu wzrostu kredytów dla niemonetarnych instytucji finansowych (,7 r/r vs. 3,) Słabsza dynamika depozytów osób prywatnych, przy stabilnym wzroście realnych dochodów i zwiększeniu kredytów konsumpcyjnych zapowiadają ożywienie w konsumpcji Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 1 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Kamil Cisowski Ekonomista (ceny) tel Piotr Pękała Ekonomista (zagranica) tel Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 3 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel Realny PKB () 1,9 1,3 Produkcja przemysł. (:) 1,,3 Stopa bezrobocia () 13, 13, Inflacja CPI () 3,7 1, Inflacja bazowa (), 1, Cytat tygodnia: A. Bratkowski, członek RPP: Biorąc pod uwagę to, co dzisiaj sądzę o gospodarce głosowałbym za pierwszą podwyżką stóp w IV kwartale 1 roku, ale to nie jest obietnica, tylko wyłącznie prognoza. (.1.13, PAP) Podaż pieniądza M3 (:),, Deficyt obrotów bieżących (: PKB) -3,7-1, Deficyt fiskalny (PKB) -3,9 -, Dług publiczny (:PKB),6 9,6 Stopa referencyjna (),, EUR-PLN*,9,1 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); *Prognozy PKO BP (BSR); Wg. metodologii ESA9. 1

2 I. Prognozy na nadchodzący tydzień: Posiedzenie RPP (-6 listopada, wtorek-środa) Oczekujemy, że na listopadowym posiedzeniu RPP ponownie pozostawi stopy procentowe bez zmian. Od samej decyzji ważniejsze będzie, czy po zapoznaniu się z listopadową projekcją inflacyjną członkowie RPP zdecydują się na wydłużenie w komunikacie okresu prowadzenia neutralnej polityki stóp procentowych. Niska presja inflacyjna, a także perspektywa umiarkowanego ożywienia sprawiają, że prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w pierwszej połowie przyszłego roku stopniowo maleje. Posiedzenie EBC (7 listopada, środa, 13:) Na ostatnim posiedzeniu rada EBC nie zdecydowała się wprowadzić zmian w polityce pieniężnej. Również na nadchodzącym posiedzeniu nie oczekujemy zmian w zakresie głównych parametrów polityki EBC. Wskaźniki koniunktury w strefie euro sygnalizują dalszy umiarkowany wzrost aktywności gospodarczej na początku q13 (zarówno PMI, ESI, jaki i Є-coin). Krótkoterminowe stopy procentowe pozostają stabilne na poziomach zbliżonych do historycznych minimów, chociaż warunki finansowe uległy lekkiemu zacieśnieniu (głównie z tytułu umocnienia kursu euro o,3: w ciągu ostatnich miesięcy). Dynamika kredytu w strefie euro pozostaje niezadowalająca z punktu widzenia EBC, jednak wyniki badania polityki kredytowej banków za 3q wskazują, że instytucje finansowe przestały zacieśniać warunki przyznawania finansowania sektorowi prywatnemu, a popyt na kredyt przestał obniżać się. Również oprocentowanie kredytów dla sektora prywatnego w największych gospodarkach strefy euro ustabilizowało się na historycznie niskim poziomie. Zagrożeniem dla utrwalenia ożywienia gospodarczego pozostaje jednak niska dostępność kredytu w krajach peryferyjnych, a zaplanowany przez EBC przegląd jakości aktywów banków może dodatkowo zniechęcić instytucje finansowe do generowania ryzykownych aktywów w krótkim horyzoncie. EBC może przeprowadzić dodatkowe długoterminowe operacje zasilające w płynność (LTRO) bądź obniżyć stopy procentowe w przypadku pogorszenia się perspektyw dla ożywienia lub wzrostu ryzyka spadku cen w strefie euro. Oczekujemy, że na listopadowym posiedzeniu RPP ponownie pozostawi stopy procentowe bez zmian Na ostatnim posiedzeniu rada EBC nie zdecydowała się wprowadzić zmian w polityce pieniężnej. Również na nadchodzącym posiedzeniu nie oczekujemy zmian w zakresie głównych parametrów polityki EBC Stopa referencyjna RPP deflowana inflacją 6 st referencyjna NBP repo NBP deflowana bieżącą inflacją repo NBP deflowana inflacją t+1 Odsetek netto banków zacieśniających politykę kredytową w strefie euro 6 pkt. - sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 - przedsiębiorstwa kredyty mieszkaniowe kredyty konsumpcyjne mar-3 mar-7 mar-11 Źródło: Reuters Datastream, EBC, PKO Bank Polski.

3 II. Wydarzenia mijającego tygodnia: Na posiedzeniu kończącym się 3 października FOMC zdecydował nie zmieniać głównych parametrów polityki pieniężnej FED. W szczególności, docelowy poziom stopy funduszy federalnych pozostał w przedziale,-,, a tempo skupu aktywów zostało utrzymane na poziomie mld USD miesięcznie. Jedną z głównych zmian w komunikacie po posiedzeniu było usunięcie zdania dotyczącego ryzyk związanych z zacieśnieniem warunków finansowych w efekcie wzrostu rynkowych stóp procentowych. Było to najprawdopodobniej pochodną obniżenia się rentowności długoterminowych obligacji po posiedzeniu FOMC we wrześniu, kiedy uczestnicy rynków zaczęli dyskontować prawdopodobieństwo późniejszego rozpoczęcia zmniejszania skali programu QE. Sporym zaskoczeniem może być również pominięcie w komunikacie zagrożeń związanych z zatrzymaniem pracy agencji federalnych w rezultacie pata budżetowego z pierwszej połowy października. Brak komentarza do tej sytuacji, w kontekście (1) oznak osłabienia trendu wzrostu zatrudnienia, () wysokiego prawdopodobieństwa przedłużenia niepewności co do kształtu przyszłorocznego budżetu oraz (3) argumentacji FOMC z września podkreślającej znaczenie ryzyk fiskalnych dla wyboru momentu zmniejszenia skali programu QE, może zostać ponownie odczytany jako sygnał zmiany funkcji reakcji FOMC. W rezultacie inwestorzy zaczęli dyskontować wzrost prawdopodobieństwa rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej FED przed posiedzeniem zaplanowanym na marzec. W naszej ocenie, choć prawdopodobieństwo to nie jest zerowe, to splot niskiej dynamiki zatrudnienia oraz brak rozwiązania impasu w polityce fiskalnej zaważą o odsunięciu pierwszego ograniczenia programu QE do posiedzenia FOMC w marcu. 16 lipca 13 roku weszło w życie rozporządzenie wprowadzające zaktualizowany system rachunków narodowych ESA 1 1. Operacyjnie ESA 1 będzie mieć zastosowanie po raz pierwszy do danych, które ukażą się po 1 września 1 r. (czyli m.in. dla PKB za 3q 13 oraz październikowej notyfikacji fiskalnej deficytu i długu publicznego, w której będą prezentowane dane za 13 rok i prognozy na 1). Zmiany w ESA 1 będą miały wpływ m.in. na poziom nominalnego PKB. W ESA 1 do nakładów inwestycyjnych zaliczono prace o charakterze badawczo-rozwojowym (R&D), które prowadzą do akumulacji aktywów Na posiedzeniu kończącym się 3 października FOMC zdecydował nie zmieniać głównych parametrów polityki pieniężnej FED 16 lipca 13 roku weszło w życie rozporządzenie wprowadzające zaktualizowany system rachunków narodowych ESA 1 (operacyjnie ESA będzie mieć zastosowanie po raz pierwszy do danych, które ukażą się po 1 września 1 r.) Rynek pracy w USA tys. os. sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: Eurostat, BLS, PKO Bank Polski. zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (L) stopa bezrobocia (P) 1, 1,, 6,,, Nakłady R&D przedsiębiorstw w UE, 1, 1,6 1, 1, 1,,,6,,, PKB Polska Słowacja Wegry Włochy Hiszpania Czechy Irlandia EU7 Niemcy 1 Po wprowadzeniu w lutym 9 roku przez Komisję Statystyczną ONZ systemu rachunków SNA aktualizujących SNA93. 3

4 (własności intelektualnej). Reklasyfikacja nakładów R&D ze zużycia pośredniego na inwestycje oznaczać będzie, że dla Polski poziom nominalnego PKB w ostatecznym rozrachunku może zwiększyć się w latach -11 o dodatkowe ~, PKB rocznie (bieżące szacunki na podstawie danych nt. nakładów na R&D sektora prywatnego publikowanych przez Eurostat). Dodatkowo, w wyniku przeklasyfikowania nakładów R&D zmniejszyć się może spożycie zbiorowe, a zwiększyć inwestycje publiczne (o ~,:PKB - nakłady sektora publicznego). NB. Przeklasyfikowanie nakładów na R&D w sektorze publicznym nie zmieni poziomu PKB. Ponadto wydatki na uzbrojenie (środki trwałe) zaklasyfikowane zostaną jako nakłady na środki trwałe, a nie jako zużycie pośrednie (co oznacza również przeklasyfikowanie spożycia zbiorowego na inwestycje sektora instytucji rządowych i samorządowych, które nie zmieni poziomu PKB). Do szacunków PKB włączona będzie także działalność gospodarcza z tzw. czarnej strefy. Doświadczenia z eksperymentalnego szacunku GUS (i innych krajów) dotyczącego działalności nierejestrowanej w oficjalnych statystykach pokazują, że: (1) rozmiary tzw. czarnej strefy w latach 1- sięgały,-,6 PKB (szacunek jednorazowy, mający charakter eksperymentalny, obejmujący działalność nielegalną w zakresie: produkcji i sprzedaży narkotyków, prostytucji, kradzieży i włamań oraz przemytu towarów); () im wyższy poziom rozwoju krajów tym niższy udział nierejestrowanej gospodarki w PKB (ale czynniki historyczno-kulturowe też mogą odgrywać tu pewną rolę, por. Włochy, wykres poniżej), stąd niepewność zarówno odnośnie do poziomu, jak i tendencji kształtowania się tego zjawiska w czasie. Zakładając, że udział czarnej strefy w PKB będzie mieć podobną wielkość co pokazany w badaniu oraz że potwierdzą się bieżące szacunki nakładów R&D podawanych przez Eurostat można oczekiwać, że poziom PKB wg ESA 1 ostatecznie zwiększy się o ok.,7-,: implikując, że w 1 roku relacja deficytu sektora publicznego do PKB obniży się z tego tytułu o <,1 PKB Dla Polski poziom nominalnego PKB w ostatecznym rozrachunku może zwiększyć się w latach -11 o dodatkowe ~, PKB rocznie Do szacunków PKB włączona będzie także działalność gospodarcza z tzw. czarnej strefy Gospodarka nierejestrowana* (=szara + czarna strefa) Rumunia ) B K P a ( r k a a ln d a o w p o s o r w G e s b o ie n Litwa Polska Czechy Węgry PKB per capita (EUR wg PPP) Hiszpania Włochy Austria Belgia Szwecja Źródło: Eurostat, ONZ, PKO Bank Polski.* dane dla krajów pochodzą z lat -3, szczegóły patrz Non-observed economy in National Accounts. Survey of Country Practices, United Nations, New York, Geneva,, s.1. Szacunkowa zmiana relacji deficytu do PKB z tytułu podniesienia PKB w ESA1-3, -3,6 PKB Deficyt publiczny przed zmianą poziomu PKB Deficyt po zmianie poziomu PKB Szacunkowa zmiana relacji długu publicznego do PKB z tytułu podniesienia PKB w ESA1 6, 6, PKB Dług publiczny przed zmianą poziomu PKB Dług po zmianie poziomu PKB -3, -, -, Prognoza, 6,,, Prognoza -,, -, , Źródło: GUS, BLS, Reuters, PKO Bank Polski. Jeden z siedmiu rodzajów działalności nierejestrowanej, por. Non-observed economy in National Accounts. Survey of Country Practices, United Nations, New York, Geneva,, s..

5 a długu o ~, PKB (NB transfer aktywów z OFE do ZUS, jak już wcześniej sygnalizowaliśmy, nie powinien zwiększać dochodów sektora wg ESA1). Na koniec warto nadmienić, że w statystykach ESA1 pojawi się dodatkowe zestawienie uprawnień emerytalno-rentowych: szacunki dla wszystkich uprawnień w ramach ubezpieczeń społecznych, kapitałowych i niekapitałowych, których zadaniem będzie m.in. pokazanie emerytalnego długu ukrytego. Przyspieszenie dynamiki depozytów do 6,6: r/r we wrześniu wobec 6,: w sierpniu (skor. o FX). Dynamika depozytów osób prywatnych osłabiła się do 6,7 r/r (z 7,3 skor. o FX), a depozyty przedsiębiorstw przyspieszyły do,3: r/r (z 6, r/r). W skali miesiąca wartość depozytów ogółem skor. o FX wzrosła o,3: m/m (+19, mld zł), przy wzrostach depozytów: (a) instytucji rządowych szczebla centralnego (3,6 = +1, mld zł m/m) - wskutek rozliczeń środków unijnych, (b) niemonetarnych instytucji finansowych (6,1 = +3,1 mld zł m/m), (c) przedsiębiorstw (,7: = +1, mld zł m/m), (d) osób prywatnych (,1 = +,3 mld zł m/m). Stabilizacja dynamiki kredytów (skor. o FX) na poziomie,: r/r we wrześniu. Dynamika kredytów osób prywatnych wzrosła do,6 r/r (z 3,9 skor. o FX), a dynamika kredytów dla przedsiębiorstw osłabiła się do,7: r/r (z 1, r/r). W skali miesiąca wartość kredytów ogółem skor. o FX wzrosła o 1, m/m (+,7 mld zł) przy wzrostach kredytów: (a) konsumpcyjnych (,1 = +,6 mld zł m/m) - przy czym ok. mld zł było wynikiem zakupu pakietu wierzytelności od podmiotu spoza sektora bankowego, (b) niemonetarnych instytucji finansowych (6, = +, mld zł m/m), (c) kredytów mieszkaniowych (,6: = +1,7 mld zł m/m) oraz (d) kredytów dla przedsiębiorstw (, = +,6 mld zł m/m). Wrażliwość relacji deficyt/pkb na zmianę poziomu PKB w 1 r. zm. poziomu PKB. 1 3 zm.relacji deficytu Źródło: PKO Bank Polski. Uwaga: wzrost relacji oznacza poprawę wyniku sektora publicznego. Wrażliwość relacji dług/pkb na zmianę poziomu PKB w 1 r. zm. poziomu PKB. 1 3 zm.relacji długu Źródło: PKO Bank Polski. Przyspieszenie dynamiki depozytów do 6,6: r/r we wrześniu wobec 6,: w sierpniu (skor. o FX) Stabilizacja dynamiki kredytów (skor. o FX) na poziomie, r/r we wrześniu. Depozyty dynamika skorygowana o FX r/r 16 1 ogółem - osób prywatnych przedsiębiorstw - sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 Kredyty dynamika skorygowana o FX r/r ogółem osób prywatnych - przedsiębiorstw sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 Źródło: NBP, PKO Bank Polski.

6 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek PMI w przemyśle (paź, fin.) 1: USA, pkt. 1,1 pkt. -- Poniedziałek.11. Październik był pierwszym od 9 r. miesiącem, w którym przedsiębiorstwa przemysłowe w USA zasygnalizowały spadek produkcji (subkomponent produkcji poniżej pkt.). PMI w przemyśle (paź, fin.) 9: GER 1,1 pkt. 1, pkt. -- Wskaźniki koniunktury stabilizują się na poziomach sygnalizujących niewielki wzrost aktywności, co jest spójne z PMI w przemyśle (paź, fin.) 1: EMU 1,1 pkt. 1,3 pkt. -- wcześniejszymi oczekiwaniami rady EBC, jednak nie eliminuje ryzyk ponownego spadku PKB. Zamówienia w przemyśle (sie) 16: USA -, m/m,3 m/m -- Dynamika zamówień na dobra trwałego użytku okazała się Zamówienia w przemyśle (wrz) 16: USA -- 1, m/m -- rozczarowująca i sygnalizuje osłabienie wkładu inwestycji w dynamikę PKB. Środa Od samej decyzji ważniejsze będzie, czy po zapoznaniu się z listopadową Stopa referencyjna NBP -- POL,, -- projekcją inflacyjną członkowie RPP zdecydują się na wydłużenie w komunikacie okresu prowadzenia neutralnej polityki stóp procentowych. PMI w sektorze usług (wrz, fin.) PMI w sektorze usług (wrz, fin.) 9: 1: GER EMU 3,7 pkt., pkt.,3 pkt.,9 pkt Oceny koniunktury w sektorze usług strefy euro pogorszyły się nieco, co było związane ze spadkiem dynamiki strumienia nowych zamówień. Czwartek Posiedzenie rady EBC 13: EMU,, -- Produkt Krajowy Brutto (III kw., wst.) Piątek.11. Dochody i wydatki konsumentów (wrz) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (paź) 1:3 USA, r/r,1 r/r USA, m/m /,3 m/m,3 m/m /, m/m 1:3 USA 1 tys. 13 tys. -- Stopa bezrobocia (paź) 1:3 USA 7, 7,3 -- Indeks Uniwersytetu Michigan (lis, wst.) 1: USA 73, pkt Źródło: GUS, Reuters, NBP, ankieta Parkietu, ankieta Reuters, PKO Bank Polski, szare pola oznaczają prognozę PKO. -- Na najbliższym posiedzeniu nie oczekujemy zmian w polityce pieniężnej EBC, choć rada pozostaje w gotowości do dodatkowego poluzowania warunków finansowych przez obniżenie stóp procentowych lub przeprowadzenie kolejnej rundy długoterminowych operacji zasilających w płynność LTRO. Począwszy od 3q wkład inwestycji mieszkaniowych w dynamikę PKB może się zmniejszyć, a na przełomie roku w związku z podwyższoną niepewnością może dodatkowo obniżyć się dynamika inwestycji w przedsiębiorstwach. Dane o dynamice dochodów i wydatków we wrześniu będą stanowiły podstawę do oceny skali spowolnienia spowodowanego przez government shutdown w październiku. Trend wzrostu zatrudnienia uległ osłabieniu, co przyczyni się prawdopodobnie do wzrostu stopy bezrobocia i nie pozwoli na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej przed końcem 1q1. Zatrzymanie pracy agencji federalnych pogorszyło oceny koniunktury w sektorze gospodarstw domowych. 6

7 Dane i prognozy makroekonomiczne 13-cze 13-lip 13-sie 13-wrz 3q1 q1 1q1 q Sfera realna PKB ( r/r) x x x x 1,3,7,, 1,9 1,3 Popyt krajowy ( r/r) x x x x -,7-1, -,9-1,7 -,1 -,1 Spożycie indywidualne (: r/r) x x x x,7,3,, 1,, Inwestycje w środki trwałe (: r/r) x x x x -,6 -,7 -,1-3, -1,7 -,6 Sprzedaż krajowa (: r/r)* x x x x,1-1, -,,3,, Zapasy (pkt. proc.) x x x x -, -, -, -, -,6 -,3 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x,, 1,3,, 1, Produkcja przemysłowa (: r/r) 3, 6,3, 6,, -,1 -, 1,3 1,,3 Produkcja budow.-montażowa (: r/r) -1,3 -, -11,1 -, -11, -1,6-1,1-3, -,1 x Sprzedaż detaliczna (: r/r) 1,,3 3, 3,9,3 1,1,,7 6, x PKB (mld PLN) x x x x Rynek pracy Stopa bezrobocia () 13, 13,1 13, 13, 1, 13, 1,3 13, 13, 13, Zatrudnienie ( r/r) -, -,7 -, -,3, -,3 -, -,9,1 -,7 Wynagrodzenie ( r/r) 1, 3,, 3,6,,6,1, 3,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r), 1,1 1,1 1, 3,, 1,, 3,7 1,1 Inflacja bazowa ( r/r),9 1, 1, 1,3 1,9 1, 1,,9, 1, 1: średnia obcięta (: r/r), 1,,9, 3,7, 1,3, 3,7 x Inflacja PPI ( r/r) -1, -, -1,1-1, 1, -1,1 -,7-1, 3, -,3 Agregaty monetarne Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 96,6 9,1 91, 97,3 9,7 91, 93,3 96,6 91, 967,7 Podaż pieniądza M3 (: r/r) 7, 6,6 6, 6,1 7,6, 6,6 7,,, Podaż pieniądza M3 realnie (: r/r) 6,,,1,1 3,,1,6 6,,1 3,9 Kredyty ogółem (mld PLN) 93,6 933, 939,7 9,7 99, 9, 91,3 93,6 9, 9, Kredyty ogółem (: r/r) 3,9, 3,6,,6 1,, 3,9 1,,7 Depozyty ogółem (mld PLN) 69,7 6, 71, 9, 3, 1,7,1 69,7 1,7,6 Depozyty ogółem (: r/r) 7, 6, 6,1 6,9 9,1,9 7,6 7,,9,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (: PKB) -,3-1,9 -, -1, -, -3,7-3,1 -,3-3,7-1, Bilans handlowy (PKB) -,1,,1,3-1, -1, -, -,1-1,, Bezpośrednie inwestycje zagr. (: PKB),9,9, 1,1 1, 1, 1,6, 1,1 1, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -3,9 -, Dług publiczny (: PKB) x x x x x x x x,6 9,6 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (),7,,,,7, 3,,7,, Stopa lombardowa (),,,, 6,,7,7,,7, Stopa depozytowa () 1, 1, 1, 1, 3,,7 1,7 1,,7 1, WIBOR 3M x (),73,7,71,67,7,11 3,39,73,11, WIBOR 3M x realnie ()**,6,9 1,1 1,7 1, 1,6,,6 1,6, Kursy walutowe x EUR-PLN,33,,7,,11,9,1,33,9,1 USD-PLN 3,3 3,19 3, 3,1 3,1 3,1 3,6 3,3 3,1 3,7 CHF-PLN 3,1 3, 3,6 3, 3, 3,39 3,3 3,1 3,39 3,3 EUR-USD 1,3 1,33 1,3 1,3 1,9 1,3 1, 1,3 1,3 1,3 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dotyczy sektora przedsiębiorstw, x prognoza PKO BP BSR, * popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, ** deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; średnia z okresu dla produkcji, sprzedaży, zatrudnienia, inflacji i płac. 7

8 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1, "Rada swoimi dotychczasowymi decyzjami stworzyła warunki dla powrotu inflacji do celu. (<) Po I kwartale gospodarka powinna stopniowo przyspieszać, ale oczywiście przyspieszenie tempa wzrostu będzie zależało od tego, co będzie się działo w otoczeniu. To co trzeba było zrobić zostało już zrobione " (19..13, PAP) A. Kaźmierczak,9 "Obniżki stóp procentowych szkodzą złotemu i jeśli bieżące tempo deprecjacji będzie trwało, powinny być zakończone, ponieważ mają niekorzystny wpływ na ceny papierów i zaufanie inwestorów. (<) Jeśli złoty będzie się dalej osłabiał nie wyobrażam sobie obniżki stóp w lipcu" (.6.13, PAP/Bloomberg) J. Winiecki,9 "Uważam, że nie widać w tej chwili czynników, które by miały kierować nas w stronę podwyżek stóp procentowych, poza moim ogólnym przekonaniem, że pieniądz nie powinien być dobrem darmowym. (<)Kwestie ruchu cen to są kwestie, które się ujawniają w ciągu 6-1 miesięcy, w związku z tym o takiej perspektywie tu mówimy. Nie widać presji popytowej w kraju, ani nie widzę presji podażowej z zewnątrz" ( , PAP) Z. Gilowska,7 "W związku ze zrzeczeniem się przez profesor Zytę Gilowską funkcji członka Rady Polityki Pieniężnej, prezydent Bronisław Komorowski na podstawie (...) Ustawy o Narodowym Banku Polskim odwołał ją z funkcji członka RPP (.1.13, Kancelaria Prezydenta RP) A. Glapiński,6 "Moim zdaniem pozostawienie stóp procentowych na obecnym poziomie do połowy przyszłego roku graniczy z pewnością, a z dużym prawdopodobieństwem stopy procentowe mogą zostać bez zmian do końca 1 roku. (<) Będę nieśpieszny, jeśli chodzi o podwyższanie stóp, tak jak byłem nieśpieszny przy ich obniżaniu. Mamy symptomy ożywienia gospodarczego tak w Polsce jak i zagranicą, ale trudno mówić o zdecydowanym zwrocie" (.1.13, Reuters) J. Hausner, "Jeśli chodzi konieczność zmiany naszej linii w polityce pieniężnej, co do pierwszej połowy przyszłego roku byłbym raczej spokojny. Co do drugiej jest moim zdaniem za wcześnie na takie rozważania. Jest zbyt dużo elementów niepewności." (3.1.13, PAP) M. Belka -,3 "Trzeba generalnie wejrzeć w te dane, oczyścić z sezonowości, natomiast przede wszystkim nie wydaje mi się, żeby można było powiedzieć, że to ożywienie jest niepewne, bo ono postępuje, tylko jest bardzo powolne i nie budzi presji inflacyjnej (<) Można więc powiedzieć, że te dane w jakimś stopniu zbliżają do tego, iż przedłużymy ten okres neutralnego nastawienia w polityce pieniężnej. (.1.13, Reuters) A. Zielińska- Głębocka -,7 "Sądzę, że stabilizacja stóp procentowych przez dwa kwartały przyszłego roku byłaby korzystna. Chyba, że coś się wydarzy - bo stopień niepewności jest dość duży. Ale po tym, jak się uspokoiła sytuacja w USA, nie dzieje nic takiego w strefie euro, osłabienie w krajach emerging markets jest umiarkowane, nie ma na razie napięć na rynkach surowcowych, nie sądzę, żeby coś ważnego miało się wydarzyć" (1.1.13, PAP) E. Chojna-Duch -1, Presja inflacyjna pozostaje niska. Wszyscy oczekują ożywienia, ale rzeczywistych sygnałów istotnego ożywienia nie widać. Ono z pewnością będzie, ale powolne, stopniowe. Wydłużenie okresu neutralnego nastawienia w polityce pieniężnej do połowy 1 roku jest moim zdaniem sensowne przy założeniu braku szoków i braku zmian w otoczeniu makro.(<) Można natomiast nawet zastanowić się nad powrotem do łagodnego nastawienia w polityce pieniężnej obserwując decyzje innych banków centralnych (3.1.13, PAP) A. Bratkowski -1,7 "Biorąc pod uwagę to, co dzisiaj sądzę o gospodarce głosowałbym za pierwszą podwyżką stóp w IV kwartale 1 roku, ale to nie jest obietnica, tylko wyłącznie prognoza. (<) Jestem bardzo umiarkowanym optymistą, widzę możliwość utrzymywania tendencji wzrostowych, ale będą one bardzo słabe. Dopiero w przyszłym roku tempo wzrostu przekroczy moim zdaniem wyraźnie proc. i będzie się zbliżało do 3 proc." (.1.13, PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +, lub -, za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M M 6M 7M M 9M Data 3-paź 9-lis 3-gru 9-sty 7-lut 3-mar 7-kwi -maj 7-cze -lip WIBOR 3M/FRA,66,66,6,67,67,66,6,7,7,77 implikowana zmiana (p. b.), -,1,,1,,,6,9,11 Posiedzenie RPP ± -paź 6-lis -gru -sty -lut -mar -kwi 7-maj -cze -lip prognoza PKO BP*,,,,,,,,,, wycena rynkowa*,,9,1,1,,,6,9,61 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych,. ± Szacunkowe daty posiedzeń RPP, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP

9 Kalendarium najważniejszych wydarzeń globalnych Data Wydarzenie Zapadają obligacje Hiszpanii o wartości 16, mld EUR Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 9, mld EUR Zapadają obligacje Włoch o wartości 17, mld EUR Grecja spłaca zobowiązania wobec MFW o wartości 16, mln EUR Prognozy Komisji Europejskiej Posiedzenie rady EBC (decyzja dot. stóp procentowych) Posiedzenie ECOFIN Zapadają bony skarbowe Grecji o wartości 1, mld EUR Posiedzenie ECOFIN Spotkanie Eurogrupy Grecja spłaca zobowiązania wobec MFW o wartości 1,9 mln EUR Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 7, mld EUR Spotkanie Eurogrupy Posiedzenie ECOFIN Zapadają bony skarbowe Grecji o wartości 1,6 mld EUR Posiedzenie rady EBC (posiedzenie niedecyzyjne) Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości 11,1 mld EUR Spotkanie Eurogrupy miesięczna operacja repo EBC Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 9, mld EUR Posiedzenie rady EBC (decyzja dot. stóp procentowych) Spotkanie Eurogrupy Posiedzenie ECOFIN Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości,9 mld EUR Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 7, mld EUR Zapadają bony skarbowe Grecji o wartości mld EUR Grecja spłaca zobowiązania wobec MFW o wartości,9 mln EUR Źródło: Reuters, Bloomberg, KE, EBC, FED, państwowe agencje zarządzania długiem publicznym 9

10 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe,, oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP, 3, 3, obecnie, 3 miesiące temu, paź-1 kwi-13 paź-13 kwi-1 Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 6 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 6 r/r GSCI, rolnictwo (w PLN) GSCI (w PLN) GSCI ropa (w PLN) - WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 - lip-11 sty-1 lip-1 sty-13 lip-13 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend = aprecjacja REER -letnia średnia krocząca sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF,6,,, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3, sty-1 lip-1 sty-11 lip-11 sty-1 lip-1 sty-13 lip-13, 3, 3,, Źródło: EcoWin, Eurostat, obliczenia własne. 1

11 Wskaźniki koniunktury Symulacja efektów bazy w kształtowaniu się cen surowców 3 pkt. odch. st. r/r projekcja PMI OECD CLI Przetwórstwo Budownictwo Handel sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty GSCI rolnictwo (w PLN) GSCI ropa (w PLN) paź-11 kwi-1 paź-1 kwi-13 paź-13 kwi-1 paź-1 Inflacja CPI i inflacja bazowa Projekcje NBP vs. realizacja wskaźnika inflacji CPI 6 r/r r/r listopad 1 marzec 13 lipiec 13 realizacja inflacja CPI inflacja bazowa sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 q9 q1 q11 q1 q13 q1 q1 Projekcje NBP vs. realizacja tempa wzrostu PKB Inflacja CPI vs. miary inflacji bazowej r/r listopad 1 marzec 13 lipiec 13 realizacja 6 r/r q9 q1 q11 q1 q13 q1 q1-1 przedział wskaźników inflacji bazowej inflacja CPI sty-3 sty-6 sty-9 sty-1 Źródło: EcoWin, Eurostat, GUS, Raporty o inflacji, obliczenia własne. 11

12 Produkcja przemysłowa i budowlano montażowa r/r produkcja przemysłowa produkcja budowlano-montażowa sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Koniunktura w polskim przemyśle r/r pkt. produkcja przemysłowa wyrównana sezonowo :r/r PMI (prawa oś) sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty Sprzedaż detaliczna Deficyt budżetu państwa vs implikowany plan 3 r/r 6 mld zł Harmonogram* Wykonanie sprzedaż detaliczna - realnie sprzedaż detaliczna - nominalnie sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad Bezrobocie Bezrobocie rejestrowane i trend krótkoterminowy rejestrowane (nsa) zharmonizowane (sa) NAIRU sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13-3 zmiana r/r (pkt. proc.) trend (6mtm, saar) - sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: EcoWin, Eurostat, GUS, obliczenia własne. *harmonogram implikowany przez historyczne wykonanie w latach

13 Tysiące Tygodnik ekonomiczny Prognoza stopy bezrobocia 1 1 st. bezrobocia rej. nsa st. bezrobocia rej. sa sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Zatrudnienie 1, 1,,6, -, -,6-1, -1, mln osób skum. zmiana l. zatrudnionych od pocz. r. dyn. zatrudnienia r/r (P) r/r sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty Dynamika funduszu płac Miary nierównowagi zewnętrznej 16 r/r mld EUR 1 realnie nominalnie sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty C/A C/A + FDI C/A + FDI + ERR C/A + FDI + ERR + CAP sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Rachunek obrotów bieżących Rachunek finansowy bilansu płatniczego 1 mld EUR 3 mld EUR transfery dochody usługi towary rachunek bieżący sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty saldo in. pozostałych i pochodnych saldo in. portfelowych -1 saldo BIZ saldo rach. finansowego sty-3 sty- sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: EcoWin, Eurostat, NBP, GUS, obliczenia własne. 13

14 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB () 1,9 1,3 Procesy inflacyjne - inflacja CPI () 3,7 1, Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (:),, Handel zagraniczny 1 13 Komentarz - deficyt obrotów bieżących (: PKB) -3,7-1, Polityka fiskalna - deficyt fiskalny ( PKB) -3,9 -, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (),, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski. 1q 13 prawdopodobnie jest dnem tego cyklu koniunkturalnego, w dalszej części roku oczekujemy stopniowego ożywienia gospodarczego w efekcie m.in.: (1) wzrostu realnego dochodu generowanego dzięki spadkowi inflacji CPI, () niższych stóp procentowych oraz (3) utrwalenia ożywienia na świecie. Po osiągnięciu dołka na poziomie,: r/r w czerwcu inflacja gwałtownie odbiła do poziomu 1, r/r we wrześniu. Przewidujemy, że do końca roku będzie stabilnie rosła. Oczekujemy lekkiego przyspieszenia tempa wzrostu podaży pieniądza (M3) wskutek szybszego wzrostu gotówki w obiegu oraz niewielkiego osłabienia dynamiki depozytów, wynikającego ze słabszego nominalnego tempa wzrostu dochodów ludności oraz pogorszenia wyników finansowych przedsiębiorstw. Słaby popyt krajowy może sprowadzić deficyt handlowy blisko : PKB, redukując deficyt rachunku obrotów bieżących w okolice : PKB. Jednocześnie jednak rosnące zaangażowanie inwestorów zagranicznych na rynku obligacji istotnie zwiększa średnio-terminowe ryzyko systemowe Polski. Zacieśnienie fiskalne w 1 r. (w skali 1,-, PKB) ekwiwalent hipotetycznego wzrostu stóp procentowych o -pb było główną przyczyną spowolnienia wzrostu w 1 r. Pomimo restrykcyjnej polityki fiskalnej deficyt fiskalny wzrośnie w 13 r. do ok. -, PKB. Po obniżkach stóp o pb w tym cyklu, RPP zakończyła luzowanie polityki pieniężnej. Oczekujemy, że stopa referencyjna zostanie utrzymana na poziomie,: przynajmniej do połowy 1 r. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (), 1,7 - inflacja CPI (),1 1, Strefa euro 1 13 Komentarz - realny PKB () -,6 -,6 - inflacja CPI (), 1,7 Chiny - realny PKB () 7, 7, - inflacja CPI (),7 3, Źródło: Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. W q 13 gospodarka przyspieszyła do,: k/k saar, dzięki dalszemu wzrostowi popytu inwestycyjnego i poprawie eksportu netto. Wzrost aktywności w budownictwie oraz korzystna koniunktura konsumencka podtrzymają wzrost PKB na poziomie zbliżonym do potencjału (,: r/r). Niska presja popytowa pozwoli FED na utrzymanie skrajnie ekspansywnej polityki pieniężnej, chociaż w marcu oczekujemy ograniczenia tempa zwiększania jej ekspansywności. q 13 zakończył okres recesji w strefie euro. Dynamika PKB ukształtowała się na poziomie +,3: k/k wobec -,: kwartał wcześniej. Stabilizacja warunków na rynkach finansowych w związku z działaniami EBC oraz stopniowy wzrost popytu zagranicznego powinny pozwolić na dalszy wolny wzrost PKB w drugiej połowie 13 r. Dynamika cen pozostaje niska przy braku presji płacowej. Stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej przy niskiej presji inflacyjnej (niewielka ujemna luka popytowa), luzowanie polityki budżetowej przyczyniły się do ponownego przyspieszenia wzrostu gospodarczego w ujęciu r/r w 3q13 r. (+7,:). Ryzyko, że w 13 r. wzrost gospodarczy będzie niższy niż zakładany w rządowych planach 7, r/r pozostaje wysokie. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 196 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 1, -1 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 63; NIP: , REGON: 16963; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 PLN. 1