styczeń 2012 Sektor polskich małych i średnich spółek Komentarz Łukasz Hejak Zarządzający Funduszami Investors TFI

styczeń 2012 Sektor polskich małych i średnich spółek Komentarz Łukasz Hejak Zarządzający Funduszami Investors TFI

Pomimo tego, że nie jesteśmy optymistami co do szybkiego rozwiązania problemów nazbyt zadłużonych europejskich gospodarek, spodziewamy się spowolnienia gospodarczego na świecie w 2012 roku (a w UE recesji w pierwszej połowie roku) i zakładamy dużą zmienność rynku w pierwszej połowie roku (mogącą obniżyć wyceny o 15-20%), to uważamy, że już teraz jest dobry czas na stopniowe budowanie portfela akcji, w szczególności spółek o średniej i małej kapitalizacji. Zdajemy sobie sprawę, że niektóre przytoczone w niniejszym komentarzu argumenty często wykorzystywane są też przez zwolenników wieloletnich spadków. Jedna z teorii inwestowania (z którą się teraz zgadzamy) mówi, że najlepiej kupować, gdy wszyscy wieszczą koniec świata. Brak końca świata (zarówno w pojęciu egzystencjonalnym, jak i finansowym rozumianym jako zachowanie obecnego układu sił w gospodarce światowej) jest naszym podstawowym założeniem na ten rok. Uważamy, że w interesie wszystkich jest rozwiązanie problemów w Unii Europejskiej i wcześniej czy później (niestety raczej później) problemy te zostaną rozwiązane. Naszym zdaniem, gdyby nie zbliżające się wybory (szczególnie w Niemczech) już teraz nikt nie pamiętałby o tych problemach, a wykresy giełd w Europie i na rynkach wschodzących wyglądałyby bardziej jak ich odpowiedniki w USA. Chyba najważniejszym argumentem przemawiającym za wzrostami jest ten fundamentalny jest tanio. Oczywiście wszyscy patrzymy na te same wskaźniki i możemy różnie je oceniać. Jeśli jednak mamy rację i świat się nie skończy w 2012 roku, to należy odnieść aktualne wskaźniki rynkowe do poziomów historycznych. Jednym z podstawowych wskaźników używanych do oceny czy akcje są drogie, czy nie jest stosunek ich ceny do przypadającego na nie zysku wygenerowanego przez spółkę (C/Z, Cena/Zysk). Zdajemy sobie sprawę z niedoskonałości tej miary oceny rynku, wynikającej choćby z tego, że zyski spółek mogą być bardzo zmienne w kolejnych latach. Jest to jednak wskaźnik najczęściej używany, a zarazem dobrze pokazujący trendy w wycenach spółek. Poniższy wykres przedstawia zachowania się indeksu swig80 i wskaźnika C/Z bazując na danych z systemu Bloomberg.

Na pierwszy rzut oka widać, że jesteśmy bardzo daleko od poziomów z czasów hossy. Czy może jednak być jeszcze taniej? Pewnie tak, bo w przeszłości wskaźnik C/Z, który obecnie jest na poziomie 9,5 bywał jeszcze niżej. Na powyższym wykresie w szczególności rzuca się w oczy rok 2009, kiedy C/Z było nawet na poziomie 3 i który to rok analitycy bardzo chętnie porównują do obecnej sytuacji. Z wyjątkiem jednak podobieństw na wykresie ciężko znaleźć argumenty przemawiające za tym, że czeka nas powtórka wydarzeń z tamtego okresu. Przede wszystkim sytuacja gospodarcza na świecie (i w Polsce) jest całkiem inna - produkcja przemysłowa cały czas rośnie, co prawda w niższym tempie (stąd te minusy na wskaźnikach obrazujących dynamikę), ale nominalnie rośnie! Zupełnie inna jest też sytuacja spółek. W 2009 r. baza wynikowa była bardzo wysoka - spółki były zaraz po przeprowadzeniu dużych programów inwestycyjnych, magazyny były pełne towarów. Teraz baza wynikowa nie jest tak wysoka. Zyski w 2012 roku w wielu przypadkach będą pewnie niższe niż w 2011 roku, ale skala spadków będzie zdecydowanie mniejsza niż po upadku Lehman Brothers. Popyt przez ostatnie lata zdecydowanie się odbił, na magazynach nie zalega towar, bo został on sprzedany, a moce produkcyjne znowu są w dużym stopniu wykorzystane. Czekają nas więc raczej inwestycje, a nie cięcia wydatków i oszczędzanie na czym się tylko da. Zresztą przeprowadzone po 2009 roku programy restrukturyzacji też mają kolosalne znaczenie. Tak, jak niska jest baza porównawcza dla zysków, tak koszty są również na poziomie kryzysowym, bo nie zdołały jeszcze wzrosnąć po programach oszczędnościowych (wyjątkiem są koszty wynikające ze wzrostów na rynku surowców, ale te w niewielkim stopniu są sterowalne przez same spółki).

Trzeba też pamiętać, że nie jesteśmy w strefie Euro (na nasze szczęście), przez co działa automatyczny stabilizator w postaci kursu walutowego. Rok 2012 powinien być bardzo udany dla eksporterów (zależy oczywiście od kierunku eksportu, ale generalnie wiążemy z eksporterami spore nadzieje). Ostatnie dane NBP pokazują, że sytuacja finansowa spółek osiągających przychody w euro czy dolarach poprawia się. W listopadzie polskie firmy wysłały za granicę o 7,3% więcej towarów niż rok wcześniej, a przychody dzięki osłabieniu złotego rosną jeszcze szybciej, co przy stabilnych kosztach przekłada się bezpośrednio na wyższą marżę zysku. W listopadzie na konta eksporterów wpłynęło ponad 53 mld zł, co jest najlepszym wynikiem miesięcznym w historii. Udział eksportu netto w PKB w 2012 roku będzie wyraźnie większy niż rok wcześniej. I tutaj mamy kolejną, bardzo ważną (szczególnie w przypadku małych spółek), różnicę w porównaniu do roku 2009. Wtedy co prawda złoty też był słaby i przychody eksporterów silnie rosły, jednak problemem był brak wzrostu zysków netto, a wręcz duże straty i bankructwa wynikające z problemów z opcjami walutowymi. Instrumenty te przez wiele spółek wykorzystywane były do spekulacji, a nie zabezpieczenia ryzyka kursu walutowego. W efekcie wielu eksporterów miało krótką pozycję walutową w euro, a więc traciła, a nie zarabiała na osłabieniu złotego. Teraz nie ma takich problemów i dlatego spodziewamy się wyraźnej poprawy, a nie pogorszenia marż. W 2009 roku prognozowanie zyskowności firm stało się niezmiernie trudne właśnie przez wpływ jednorazowych strat wynikających z opcji. Jest to też jeden z powodów, dla których wskaźnik cena/zysk był wtedy na poziomie 3 nikt nie wiedział jak nisko może spaść wartość mianownika tego ułamka w kolejnym roku. Zamieszczony poniżej wykres pokazuje wartość indeksu nałożoną na prognozy analityków dotyczące poziomu zysków netto (bazując na danych systemu Bloomberg). Jak widać analitycy nie wiedzieli, czego mogą się spodziewać po sprawozdaniach finansowych spółek. Teraz sytuacja jest odmienna, a prognozowanie dużo łatwiejsze. Sytuację tę popsuć by mógł dopiero (niezakładany przez nas) koniec finansowego świata, czyli na przykład rozpad strefy euro. Wtedy rzeczywiście pojawiłby się duży problem z oszacowaniem zysków i wskaźnik C/Z mógłby spaść.

Z wielu innych wskaźników pokazujących, podobnie jak C/Z, że w odniesieniu do poziomów historycznych nie jest drogo chcielibyśmy pokazać jeszcze miernik C/WK (Cena/Wartość księgowa cena akcji do przypadającej na nią wartości księgowej firmy). Wartość księgowa przedsiębiorstw jest bardziej przewidywalna i dlatego wskaźnik ten jest łatwiejszy do prognozowania niż C/Z. C/WK jest obecnie na poziomie 0,98, a historycznie wskaźnik ten rzadko w dłuższym okresie utrzymywał się na poziomie poniżej 1. Przy wartości niższej niż 1 teoretycznie warto jest kupić akcje spółki, sprzedać jej majątek i zrealizować zysk na takiej transakcji. I znowu możemy odwoływać się do roku 2009, kiedy to C/WK utrzymywała się poniżej

1 przez prawie 5 miesięcy. Patrząc jednak wstecz możemy też znaleźć okresy hossy, kiedy wskaźnik ten osiągał wartości przekraczające 4. Czy więc wskaźnik opisujący potencjalny zysk do ryzyka inwestycyjnego nie wygląda dobrze? Naszym zdaniem całkiem nieźle. Oczywiście sentyment na rynku jest teraz tak negatywny, że wszyscy wokół mówią, iż hossa z 2007 roku już nie wróci a wyceny były wtedy oderwane od rzeczywistości. Nie wdając się w polemikę z tą tezą, warto pamiętać, że nastawienie do ryzyka bardzo zmienia postrzeganie rynku. W hossie spółki sprzedawały akcje przy wskaźniku C/Z na poziomie ponad 30 i ustawiały się kolejki kupujących (podczas IPO redukcje zapisów wynosiły nierzadko ponad 90%). Teraz spółki próbują się sprzedać przy wskaźniku C/Z wynoszącym 8 i nie ma chętnych do kupna. Nie ma dwóch identycznych formacji na rynku, ale może na przykład rok 2013 lub 2014 będzie bardzo podobny do 2007 r. Taką mamy nadzieję i uważamy, że naprawdę stosunkowo niewiele potrzeba by tak się stało. Zresztą bardzo negatywny sentyment do małych spółek i do akcji w ogóle jest dla nas jednym z argumentów wspierających pozytywny scenariusz. Spółki są wyprzedane, inwestorzy negatywnie nastawieni do rynku, fala umorzeń przelała się przez rynek TFI, zaangażowanie OFE w akcje jest relatywnie niskie (szczególnie w kontekście wzrastających limitów inwestycyjnych), klienci indywidualni szukają wysokooprocentowanych lokat albo innych aktywów chroniących kapitał, a inwestorzy globalni kupują rządowe papiery dłużne (oczywiście wyłącznie krajów z najwyższymi ratingami) z negatywnymi rentownościami. Bardzo nisko ustawione oczekiwania powodują, że dość łatwo będzie o pozytywne zaskoczenia. Inwestorzy znają już wszystkie czarne scenariusze - czytali o nich przez ostatni okres w prasie, oglądali w telewizji albo wręcz słyszeli rozmowy na ulicy. Wszyscy wokół mówią o kryzysie. Można więc założyć, że inwestorzy w jakiś sposób uwzględniają go w swoich strategiach inwestycyjnych. Wpływ na zachowanie indeksów będą też mieli inwestorzy zagraniczni i tutaj także widzimy promyk nadziei dla mniejszych spółek. Po pierwsze, zagraniczne fundusze mają obecnie niewielką ekspozycję na Polskę (w dużej mierze dlatego, że jesteśmy wrzucani do jednego koszyka z Węgrami, a tam nie dzieje się najlepiej), więc z zachodu raczej pojawią się zlecenia kupna, a nie sprzedaży. Jednocześnie WIG20 staje się coraz bardziej defensywny i obciążony ryzykiem politycznym (jak choćby wprowadzenie dodatkowych obciążeń podatkowych). Jest więc nadzieja, że zagranica budując ekspozycję na Polskę przy poprawiającym się sentymencie bardzo szybko przerzuci się z największych spółek na mniejsze, przyczyniając się do wzrostów kursów ich akcji. Podsumowując, pomimo ryzyk, które oczywiście istnieją i które zauważamy, wydaje nam się, że akumulowanie akcji w przez okres najbliższych miesięcy przyniesie w okresie 2-3 lat pokaźną stopę zwrotu.

Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1 00-640 Warszawa tel. +22 378 9100 fax +22 378 9101 www.investors.pl office@investors.pl infolinia: 801 00 33 70 Sąd Rejonowy dla M. St. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy. Kapitał zakładowy jest równy kapitałowi wpłaconemu i wynosi 8.417.690 zł. KRS 0000227685 REGON 140027134 NIP 1070001525 Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie www.investors.pl. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U. 00.14.176 z późn. zmianami).