Hurtownie farmaceutyczne

24 marca 2005 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Hurt farmaceutyczny Polska P/E 2005 12,3 P/E 2006 11,2 EV/EBITDA 2005 10,0 EV/EBITDA 2006 8,3 Hurtownie farmaceutyczne Kto skorzysta na wzroście rynku? Ważne daty 16.05 - publikacja raportu za 1Q 10.06 - publikacja jednostkowego raportu rocznego 10.08 - publikacja skonsolidowanego raportu rocznego 16.08 - publikacja raportu za 2Q 16.05 - publikacja raportu za 1Q 30.06 - publikacja jednostkowego raportu rocznego 31.08 - publikacja skonsolidowanego raportu rocznego 16.08 - publikacja raportu za 2Q 05.05 - publikacja raportu za 1Q 18.04 - publikacja raportu rocznego 03.08 - publikacja raportu za 2Q Lider rynku, grupa, jest obecnie notowana z około 30% premią do kolejnego gracza, u. Historycznie również można było obserwować premię, ale nie sądzimy aby była ona na chwilę obecną uzasadniona. nie tylko jest najbardziej efektywną spółką na rynku, ale też, dzięki planom akwizycyjnym, może już w roku bieżącym zmniejszyć dystans do lidera pod względem udziału rynkowego. to najdynamiczniej rosnący dystrybutor (w 2004 roku odnotował najwyższy wartościowy wzrost sprzedaży na rynku), za szybkie wzrosty spółka płaci obniżoną rentownością. Uzasadnia ona dyskonto w wycenie do większych hurtowni; oceniamy je na około 10%. po ostatnich przejęciach zanotował wzrost marży brutto na sprzedaży (w detalu marże są wyższe) oraz znaczący wzrost kosztów działalności. Ponieważ spółki detaliczne były konsolidowane tylko przez okres pół roku, w bieżącym roku można oczekiwać dalszego wzrostu kosztów. Skala tego wzrostu powinna być jednak niższa niż w roku poprzednim nie będzie już jednorazowych kosztów związanych z przejęciami i widoczne będą już pierwsze efekty cięć kosztowych. Nakładając na to realizowany poprzez detal wzrost marży, prognozujemy najwyższy na rynku wzrost zysku netto (16%). Wzrost ten, jak również zbliżona dynamika w kolejnych dwóch latach, jest w naszej ocenie już odzwierciedlony w wycenie grupy. Cena docelowa to 50,4 zł (nie uwzględnia dywidendy za 2004 rok, która powinna wynieść 2 zł na akcję). Obniżamy rekomendację z akumuluj do redukuj. Kurs akcji, u i u na tle WIG 130 PLN 120 110 100 90 WIG 80 04-03-22 04-07-18 04-11-13 05-03-11 Hanna Kędziora (48 22) 697 47 37 Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl www.brebrokers.com.pl Nasze prognozy dla u są na rok bieżący są konserwatywne. W związku z planowanymi przejęciami uwzględniamy w nich więcej kosztów niż korzyści z powiększenia grupy o nowe spółki. Nawet przy tych prognozach pozostaje najbardziej efektywną spółką na rynku. Dyskonto w wycenie do nie jest uzasadnione. Nasza cena docelowa to 34,5 zł. Spółka może nie wypłacić dywidendy. Podwyższamy rekomendację z akumuluj do kupuj. Spółka pod koniec roku wywalczyła w zestawieniach miesięcznych trzecie miejsce na rynku i w naszej ocenie rok 2005 tylko tę pozycję umocni. Szybkie wzrosty sprzedaży zawdzięcza strategii rozwoju bez posiadania własnych aptek, ale z drugiej strony oznacza to relatywnie niższe rentowności. Mniejszy udział w rynku, niższa rentowność oraz bardzo niski free float oznaczają, że będzie notowany z dyskontem do i u. Wycena DCF to 51,1 zł, a cena docelowa po uwzględnieniu 10% dyskonta 46 zł. Dywidenda powinna wynieść 1 zł na akcję. Utrzymujemy rekomendację akumuluj. Wskaźniki wyceny kurs 2004 2005 2006 P/E EV/ P/E EV/ P/E EV/ EBITDA EBITDA EBITDA 55,9 16,7 13,2 14,5 12,2 12,7 10,8 29,6 11,8 8,8 11,9 8,7 11,2 7,6 41,9 11,2 11,2 10,6 9,0 9,8 6,6 Dom 24 marca Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

Wycena i rekomendacje Wycena porównawcza Biorąc pod uwagę nasze prognozy na rok bieżący i 2006, spośród trzech analizowanych spółek, najdroższy jest. Spółka jest liderem rynku i na pewno uzasadnione jest jej notowanie na poziomie wyższym od średniej. Tym niemniej oceniamy, że w obecnej wycenie spółki jest już uwzględniany oczekiwany w najbliższych trzech latach ponadprzeciętny wzrost zysków. Wskaźniki wyceny kurs 2004 2005 2006 P/E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA średnia Źródło: DI BRE Banku 55,9 16,7 13,2 14,5 12,2 12,7 10,8 29,6 11,8 8,8 11,9 8,7 11,2 7,6 41,9 11,2 11,2 10,6 9,0 9,8 6,6 13,3 11,0 12,3 10,0 11,2 8,3 Podobne wnioski można wyciągnąć na podstawie modelu DCF. Poniżej przedstawiamy zestawienie cen wynikających z modelu DCF, obecnych cen rynkowych oraz rekomendacje. Szczegółowe prognozy oraz modele DCF dla poszczególnych dystrybutorów znajdują się na końcu raportu. W przypadku u założyliśmy 10% dyskonto w stosunku do wyceny DCF, wynikające z mniejszego udziału w rynku oraz realizowanych niższych rentowności. Uważamy, że nie jest już uzasadnione tradycyjnie obserwowane dyskonto w wycenie u w stosunku do, gdyż spółka ta notuje ponadprzeciętną rentowność, a ponadto jest możliwe że w br. dzięki przejęciom może zbliżyć się z udziałem rynkowym do. Wycena DCF i rekomendacje wycena DCF cena docelowa kurs różnica rekomendacja 50,1 50,1 55,9-10% redukuj 34,5 34,5 29,6 17% kupuj 51,1 46,0 41,9 10% akumuluj Źródło: DI BRE Banku W powyższych wycenach nie jest uwzględniony rok 2004 i ewentualne wypłaty z zysku dla akcjonariuszy. Oczekujemy, że dywidendę wypłacą oraz. W nie powinna ona być niższa niż w roku poprzednim, a więc 2 zł na akcję (stopa dywidendy 3,6%), a w ie wyniesie najprawdopodobniej 1 zł na akcję (2,4%). nie wyklucza wypłaty dywidendy, jednak uzależnia to od potencjalnych wydatków na przejęcia. Oczekiwane dywidendy sprawiają, że kursy akcji do czasu ich wypłaty mogą być wyższe od oczekiwanego przez nas poziomu. Rynek hurtu farmaceutycznego Wartość rynku Wartość rynku aptecznego w 2004 roku oceniana jest na 14,2 mld zł. Oznacza to, że w porównaniu z rokiem poprzednim dynamika wzrostu wyniosła zaledwie 3,4%. Już po I półroczu, kiedy wzrost wyniósł około 5% wydawało się mało realne osiągnięcie dynamiki na poziomie około 10%, jak z początkiem 2004 roku przewidywali czołowi dystrybutorzy. Tym niemniej sądziliśmy, że są szanse na zrealizowanie wzrostu nieco poniżej 8%. Okazało się, że pogodna jesień i stosunkowo łagodna zima spowodowały przejściowy spadek sprzedaży leków. Wzrosty sprzedaży były tym bardziej trudne do zrealizowania, że w końcówce 2003 roku nastąpiły zmiany na listach refundacyjnych, efektem czego była wysoka baza (sprzedaż na zapas przed zmianą refundacji). Był to jednak czynnik powszechnie znany i zapewne uwzględniany w prognozach rynkowych. Spodziewana dynamika wzrostu Wydaje się, że po niskich wzrostach w poprzednim roku, w roku bieżącym dynamika powinna być znacznie wyższa. Zakładamy ją na poziomie 8%. Jest to wyraźnie mniej niż notowano 24 marca 2005 1

przed rokiem 2004, ale polityka państwa wyraźnie nie sprzyja wzrostom sprzedaży farmaceutyków. Częste zmiany na listach refundacyjnych mają za zadanie zmniejszenie liczby refundowanych leków lub co najmniej zmniejszenie bezwzględnego poziomu refundacji. Ciągle mało sprzedaje się, również ze względu na refundację, a właściwie jej brak, nowoczesnych preparatów innowacyjnych. Wartość rynku aptecznego w Polsce w cenach hurtowych mld zł 18 16 14 12 10 8 6 4 2 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% wartość dynamika 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005P 0% Źródło: DI BRE Banku Największe hurtownie Podział rynku W całym 2004 roku nie doszło do zmian w czołówce dystrybutorów farmaceutycznych. Pierwsze miejsca zajmują niezmiennie (około 20%) i (16%). Trzecim dystrybutorem, jeśli bierzemy pod uwagę cały rok 2004 pozostawał Prosper, ale już pod koniec roku w miesięcznych zestawieniach wyprzedzał go. Oczekujemy, że w bieżącym roku umocni swoją trzecią pozycję na rynku, natomiast nie spodziewamy się zmian na stanowisku lidera. Warto dodać, że, najmniejszy giełdowy dystrybutor farmaceutyczny, zanotował w 2004 roku najwyższy przyrost przychodów i to nie tylko wyrażony jako wzrost procentowy, ale też pod względem wartości (210 mln ; 163 mln zł oraz spadek o 4 mln zł w u). ma plany akwizycji, które wg deklaracji przedstawicieli spółki zapewnią mu pierwsze miejsce na rynku. Uważamy jednak że może to być trudne do osiągnięcia. Nie można do końca wykluczyć, że targetem u jest Prosper lub, spółki których udziały rynkowe wynoszą około 9%. W naszej ocenie sprzedaż swoich udziałów może rozważać prezes Wesołowski, właściciel Prospera, a świadczyć o tym mogą poczynione przez niego zmiany w strukturze właścicielskiej (planowane przeniesienie części akcji do zagranicznej fundacji). Obecna wartość Prospera bardziej też odpowiada kwocie, którą jest skłonny przeznaczyć na akwizycje (100 mln zł; kapitalizacja Prospera około 85 mln zł, co nawet pozwoliłoby na doliczenie premii za przejęcie kontroli; kapitalizacja u to około 115 mln zł). Po przejęciu Prospera, rzeczywiście objąłby 1 pozycję na rynku. Zwracamy uwagę na fakt, że w przypadku hurtowni nie można wprost sumować udziałów rynkowych, gdyż część aptek która wcześniej wybierała obie hurtownie jako podmioty konkurujące, może zrezygnować z jednej z nich i poszukać innego dostawcy. Ostatecznie udział u i Prospera mógłby nieco przekroczyć 20%, co bardziej zrównywałoby go z niż dawało pozycję niezaprzeczalnego lidera branży. W naszych prognozach nie uwzględniamy przejęcia przez jednorazowo tak dużej spółki jak Prosper. Poza Prosperem, hurtownią, która może zmienić właściciela jest Hurtap, który ma około 5% udział w obrocie hurtowym aptekami. Trudno jest nam ocenić, jaką wartość może mieć ta spółka z uwagi na brak dostępu do jej danych. Możemy jednak sądzić, że w przypadku, gdyby zdecydował się na zakup Hurtapu, w planach miałby zapewne dokonanie co najmniej jeszcze jednego zakupu mniejszej hurtowni. 24 marca 2005 2

Poziom rentowności Marża brutto na sprzedaży Jak wiadomo poziom marż hurtowych na polskim rynku systematycznie się obniża, co jest efektem konsolidacji i konkurencji. Faktycznie marża brutto na sprzedaży w -ie i u w ostatnich dwóch kwartałach rosła co było efektem konsolidacji realizujących wyższe marże brutto spółek detalicznych. W ie marża brutto na sprzedaży spada; w naszej ocenie taka tendencja występuje po prostu w hurcie. Marże brutto na sprzedaży wybranych dystrybutorów 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% Źródło: DI BRE Banku IQ'01 IIQ'01 IIIQ'01 IVQ'01 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 Faktycznie poziom marż pomiędzy poszczególnymi hurtowniami jest nieporównywalny. Aczkolwiek w zeszłym roku i ujednoliciły księgowanie premii i rabatów, ciągle nie mamy pewności czy takie same koszty nie są w tych spółkach księgowane w różnych pozycjach bilansu. Na pewno odmienny sposób księgowania udzielanych premii ma i dlatego poziom marży wynikający z rachunku wyników nie może być wykorzystywany bez ujednolicenia do porównań z pozostałymi hurtowniami. Powyższy wykres należy odczytywać jako zmianę poziomu marży w czasie bez porównania pomiędzy spółkami. Zarówno, jak i, w bieżącym roku powinny zanotować wzrosty marży brutto na sprzedaży, wynikające z konsolidacji w pełnym roku obrotowym spółek detalicznych. Wzrosty te mogą być minimalne (0,5 pkt. proc.) i, o ile nie zmieni się w kolejnych latach struktura przychodów, mogą nie być notowane w przyszłości. W przypadku u zakładamy marżę na poziomie z roku poprzedniego (5,6%). Marża operacyjna W warunkach braku pewności co do porównywalności marż, bardziej miarodajna jest analiza poziomu marży operacyjnej. Marże u i -u wykazują różne tendencje. Biorąc pod uwagę rosnącą konkurencyjność rynku, wydawałoby się, że u wszystkich dystrybutorów marże powinny spadać, gdy tymczasem notuje wzrosty, co może być efektem wyższej kontroli kosztów oraz niższym poziomem tworzonych odpisów na rezerwy (co ma uzasadnienie w wyższej jakości portfela należności). W ostatnim roku przejął dwie spółki detaliczne: Cefarm Łódź i Apteki Polskie, co skutkowało znaczącym wzrostem kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu. Spółki te były konsolidowane przez okres dwóch kwartałów, co nasuwa spostrzeżenie, że dodanie kolejnych dwóch kwartałów spowoduje dalszy wysoki wzrost kosztów rodzajów. W rzeczywistości będzie on niższy niż wynikałoby ze wzrostów notowanych w poprzednim roku, gdyż grupa nie będzie już ponosić dodatkowych kosztów ujednolicania procedur w przejętych spółkach, a ponadto mogą już być widoczne pierwsze efekty cięć kosztowych (likwidacja dublujących się etatów). 24 marca 2005 3

Marża operacyjna wybranych dystrybutorów 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 2001 2002 2003 2004 2005 Źródło: DI BRE Banku Prognozy dla dystrybutorów Nie wykluczamy, że to ma możliwości największych cięć kosztowych, jednak zwracamy uwagę na fakt, że restrukturyzacja jest zwykle procesem długotrwałym i w bieżącym roku nie oczekujemy znaczącej poprawy poziomu marży. Nie mamy jednak wątpliwości, że w długim terminie marża powinna się poprawiać; w naszych założeniach dotyczących grupy jesteśmy dość konserwatywni, a i tak jest to jedyna hurtownia, która wg naszych prognoz notuje dwucyfrowe wzrosty zysku netto w najbliższych trzech latach. Najbardziej efektywną hurtownią na rynku pozostanie. Na chwilę obecną nie widzimy zagrożeń, aby inna polska hurtownia mogła odebrać owi miano lidera rentowności. Zagrożeniem dla zyskowności u może być ewentualne przejęcie spółek w słabej kondycji finansowej, z koniecznością restrukturyzacji. Wydaje się, że w sytuacji u każde przejęcie będzie prowadziło do przejściowego wzrostu kosztów. Jest to powód dla którego nie zakładamy wzrostu zysku w u w bieżącym roku (wzrost kosztów sprzedaży oraz niższe dodatnie saldo na finansówce. Po bardzo dobrych wynikach za IV kwartał 2004 roku zdecydowaliśmy się nieco podnieść nasze prognozy dla u. 24 marca 2005 4

Model DCF 2005F 2006F 2007F 2008F 2014F >2014F g=2% przychody 3 944 4 179 4 427 4 646 5 983 zmiana 7,9% 5,9% 5,9% 5,0% 4,0% marża EBIT 1,7% 1,8% 1,9% 1,9% 2,3% EBIT 65,4 73,3 83,3 87,6 140,2 stopa podatkowa 20% 20% 20% 20% 20% podatek 13,1 14,7 16,7 17,5 28,0 NOPLAT 52,3 58,6 66,6 70,1 112,2 amortyzacja 20,1 21,6 24,0 25,0 16,4 inwestycje operacyjne brutto 45,2 41,3 32,3 30,3 30,9 FCF 27,2 38,8 58,3 64,8 97,6 1 198 stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% koszt długu 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% dług / EV 40% 35% 30% 25% 10% 15% WACC 9,0% 9,3% 9,5% 9,8% 10,5% 10,3% współczynnik dyskonta 1,00 0,92 0,84 0,76 0,42 DCF 27,2 35,6 48,8 49,4 41,2 505,6 suma DCF i zdyskontowanej wart. rezydualnej (tys. zł) 937 dług netto (tys. zł) 300 wartość przedsiębiorstwa (tys. zł) 637 liczba akcji (tys. sztuk) 12,6 cena (PLN) 50,4 WACC-2% WACC-1% WACC WACC+1% WACC+2% Wrażliwość wyceny 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 66,7 70,9 75,8 81,6 88,4 54,9 57,9 61,4 65,3 69,8 45,8 48,0 50,4 57,2 56,4 33,6 34,8 36,1 37,5 39,0 32,4 33,7 35,1 36,6 38,3 24 marca 2005 5

Bilans (mln zł) Aktywa trwałe, w tym: 364,9 359,8 353,2 344,2 wartości niematerialne i prawne 37,9 38,1 37,4 35,6 rzeczowe aktywa trwałe 217,9 212,5 206,7 199,4 inwestycje długoterminowe 30,0 30,0 30,0 30,0 Aktywa obrotowe, w tym: 1 001,8 1 065,9 1 130,0 1 226,6 zapasy 486,7 525,7 557,2 590,6 należności krótkoterminowe 427,2 461,0 488,4 517,4 gotówka 46,1 37,5 42,6 76,8 Aktywa razem 1 369,6 1 428,6 1 486,1 1 573,7 Kapitał własny 180,6 212,4 249,0 291,5 Kapitały mniejszości 42,6 42,6 42,6 42,6 Zobowiązania, w tym: 1 138,7 1 165,9 1 186,7 1 231,9 kredyty i pożyczki długoterminowe 279,9 269,9 269,9 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 84,7 74,7 74,7 z tytułu dostaw i usług 717,0 759,6 804,7 Pasywa razem 1 369,6 1 428,6 1 486,1 1 573,7 Rachunek zysków i strat (tys. zł) Przychody netto ze sprzedaży 3 655,3 3 944,3 4 178,6 4 426,9 Koszty sprzedanych produktów -3 294,4-3 542,5-3 759,5-3 988,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 360,9 401,8 419,1 438,9 GPM_ 9,9% 10,2% 10,0% 9,9% Koszty sprzedaży -206,8-231,6-238,6-245,7 Koszty ogólnego zarządu -90,3-101,1-104,1-107,2 Zysk (strata) na sprzedaży 63,8 69,1 76,4 85,9 NPM_ 1,7% 1,8% 1,8% 1,9% EBITDA 80,2 85,5 94,8 107,3 EBITDA margin 2,2% 2,2% 2,3% 2,4% Pozostałe przychody operacyjne 24 769 24 482 25 979 27 538 Pozostałe koszty operacyjne -27 722-28 210-29 143-30 131 EBIT 60 891 65 374 73 252 83 276 OPM_ 1,7% 1,7% 1,8% 1,9% Przychody finansowe 33,7 24,3 24,3 24,2 Koszty finansowe -33,3-30,0-28,5-27,0 Zysk (strata) brutto 57,8 59,7 69,0 80,5 GPM_ 1,6% 1,5% 1,7% 1,8% Podatek dochodowy 17,0 11,9 13,8 16,1 (Zyski) straty mniejszości 0,3 0,3 0,3 0,3 Zysk (strata) netto 41,4 48,1 55,6 64,7 NPM_ 1,1% 1,2% 1,3% 1,5% Wskaźniki giełdowe cena akcji EV/EBDIT P/BV P/E P/CE P/OP MC/S EV/S 55,9 55,9 55,9 55,9 13,2 12,2 10,8 9,3 3,8 3,3 2,8 2,4 16,7 14,5 12,7 10,9 11,4 10,2 9,1 8,0 11,3 10,7 9,6 8,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2 24 marca 2005 6

Model DCF 2005F 2006F 2007F 2008F 2014F >2013F g=2% przychody 2 982 3 218 3 410 3 579 4 608 zmiana 9,9% 7,9% 5,9% 5,0% 4,0% marża EBIT 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,6% EBIT 71,4 80,1 85,5 90,2 119,5 stopa podatkowa 20% 20% 20% 20% 20% podatek 14,3 16,0 17,1 18,0 23,9 NOPLAT 57,1 64,1 68,4 72,2 95,6 amortyzacja 14,9 16,8 18,8 19,9 15,0 inwestycje operacyjne brutto 61,9 30,5 27,6 26,1 26,6 FCF 10,1 50,4 59,6 66,1 84,0 996 stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% koszt długu 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% dług / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% współczynnik dyskonta 1,00 0,90 0,81 0,73 0,39 DCF 10,1 45,4 48,3 48,3 32,8 389,4 suma DCF i zdyskontowanej wart. rezydualnej (tys. zł) 778 dług netto (tys. zł) (30) wartość przedsiębiorstwa (tys. zł) 808 liczba akcji (tys. sztuk) 23,4 cena (PLN) 34,5 Wrażliwość wyceny 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% WACC-2% 41,3 43,0 44,9 47,1 49,8 WACC-1% 36,5 37,7 39,0 40,6 42,4 WACC 32,7 33,5 34,5 35,7 36,9 WACC+1% 27,6 28,1 28,6 29,2 29,8 WACC+2% 27,0 27,5 28,1 28,7 29,4 24 marca 2005 7

Bilans (tys. zł) Aktywa trwałe, w tym: 184,4 281,3 276,4 269,5 rzeczowe aktywa trwałe: 114,0 113,4 111,5 108,5 inwestycje długoterminowe 8,9 108,9 108,9 108,9 Aktywa obrotowe, w tym: 752,1 748,3 813,7 867,4 zapasy 340,0 374,2 404,1 428,4 należności krótkoterminowe 336,5 369,8 399,0 422,8 inwestycje krótkoterminowe 33,5 3,5 3,5 3,5 gotówka 42,1 0,8 7,0 12,7 Aktywa razem 941,1 1 034,3 1 094,6 1 141,4 Kapitał własny 318,3 341,6 368,3 399,7 Kapitały mniejszości 36,6 36,6 36,6 36,6 Zobowiązania, w tym: 559,3 629,1 662,8 678,2 kredyty i pożyczki długoterminowe 55,9 45,9 25,9 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 4,1 4,1 4,1 z tytułu dostaw i usług 551,7 595,4 630,8 Rozliczenia międzyokresowe 26,9 26,9 26,9 26,9 Pasywa razem 941,1 1 034,3 1 094,6 1 141,4 Rachunek zysków i strat (tys. zł) Przychody netto ze sprzedaży 2 714,3 2 982,3 3 218,3 3 409,7 Koszty sprzedanych produktów -2 476,6-2 714,0-2 933,8-3 113,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 237,7 268,3 284,6 296,1 GPM_ 8,8% 9,0% 8,8% 8,7% Koszty sprzedaży -143,4-158,6-164,9-169,9 Koszty ogólnego zarządu -31,5-34,5-35,5-36,6 Zysk (strata) na sprzedaży 62,8 75,3 84,1 89,7 NPM_ 2,3% 2,5% 2,6% 2,6% EBITDA 75,6 86,3 96,9 104,2 EBITDA margin 2,8% 2,9% 3,0% 3,1% Pozostała działalność operacyjna -1,0-3,9-4,0-4,2 EBIT 61,8 71,4 80,1 85,5 OPM_ 2,3% 2,4% 2,5% 2,5% Wynik na działalności finansowej 12,0 7,8 3,4 3,8 Zysk (strata) z działalności gospodarczej 73,7 79,2 83,5 89,3 Odpis ujemnej wart. firmy jedn.podp. 7,2 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto 77,7 75,9 80,1 86,0 GPM_ 2,9% 2,5% 2,5% 2,5% Podatek dochodowy 14,6 15,2 16,0 17,2 (Zyski) straty mniejszości -4,6-2,3-2,3-2,3 Zysk (strata) netto 58,5 58,4 61,8 66,5 NPM_ 2,2% 2,0% 1,9% 2,0% Wskaźniki giełdowe cena akcji EV/EBDIT P/BV P/E P/CE P/OP MC/S EV/S 29,6 29,6 29,6 29,6 8,8 8,7 7,6 6,8 2,2 2,0 1,9 1,7 11,8 11,9 11,2 10,4 9,6 9,4 8,8 8,1 34,1 9,7 8,6 8,1 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,2 0,2 24 marca 2005 8

Model DCF 2005F 2006F 2007F 2008F 2014F >2014F g=2% przychody 1 496 1 684 1 889 2 022 2 575 zmiana 14,3% 12,6% 12,2% 7,0% 3,0% marża EBIT 0,7% 0,8% 0,9% 0,9% 0,9% EBIT 11,0 14,1 17,0 18,3 23,1 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% podatek 2,1 2,7 3,2 3,5 4,4 NOPLAT 8,9 11,4 13,8 14,9 18,7 amortyzacja 3,6 3,5 3,3 3,5 2,6 inwestycje w maj.trw. i wnip -5,9-3,8-3,5-3,3-3,3 inwestycje w kapitał obrotowy -5,7 3,2 2,6 3,3-2,7 FCF 18,2 11,7 14,5 15,0 24,0 182 stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% koszt długu 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% dług / EV 10% 10% 10% 10% 0% 0% WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 11,0% 11,0% współczynnik dyskonta 1,00 0,90 0,82 0,74 0,40 DCF 0,9 13,0 13,3 13,7 6,1 72,2 suma DCF i zdyskontowanej wart. rezydualnej (tys. zł) 157,4 dług netto (tys. zł) 19,2 wartość przedsiębiorstwa (tys. zł) 138,2 liczba akcji (tys. sztuk) 2,7 cena (PLN) 51,1 Wrażliwość wyceny 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% WACC-2% 62,3 64,9 68,0 71,6 73,7 WACC-1% 54,4 56,3 58,5 61,0 63,8 WACC 48,1 49,6 51,1 52,9 55,0 WACC+1% 39,9 40,7 41,5 42,4 43,4 WACC+2% 38,8 39,7 40,6 41,6 42,7 24 marca 2005 9

Bilans (tys. zł) Aktywa trwałe, w tym: 34,0 36,8 37,1 37,2 wartości niematerialne i prawne: 0,2 0,4 0,1 0,1 rzeczowe aktywa trwałe: 22,5 25,2 25,7 25,9 inwestycje długoterminowe 11,2 11,2 11,2 11,2 Aktywa obrotowe, w tym: 281,8 321,1 364,3 412,7 zapasy 122,1 138,3 154,9 173,5 należności krótkoterminowe 133,9 155,1 167,3 181,0 inwestycje krótkoterminowe 21,0 21,0 21,0 21,0 gotówka 4,9 6,7 21,2 37,3 Aktywa razem 318,8 360,9 404,3 452,9 Kapitał własny 68,4 79,1 90,6 104,2 Zobowiązania, w tym: 249,1 280,5 312,4 347,3 kredyty i pożyczki długoterminowe 15,7 15,7 15,7 15,7 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 8,2 8,2 8,2 8,2 z tytułu dostaw i usług 222,5 254,3 286,3 321,2 Pasywa razem 318,8 360,9 404,3 452,9 Rachunek zysków i strat (tys. zł) Przychody netto ze sprzedaży 1 309,1 1 496,2 1 684,0 1 889,4 Koszty sprzedanych produktów -1 179,8-1 408,5-1 585,6-1 778,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 129,3 87,6 98,3 111,1 GPM_ 9,9% 5,9% 5,8% 5,9% Koszty sprzedaży -49,0-57,3-63,6-70,8 Koszty ogólnego zarządu -17,5-20,4-22,3-24,0 Zysk (strata) na sprzedaży 62,7 9,9 12,5 16,3 NPM_ 4,8% 0,7% 0,7% 0,9% EBITDA 9,9 14,6 17,6 20,3 EBITDA margin 0,8% 1,0% 1,0% 1,1% Pozostałe przychody operacyjne 9,5 16,7 18,0 19,0 Pozostałe koszty operacyjne -64,8-14,7-16,4-18,4 EBIT 7,4 11,0 14,1 17,0 OPM_ 0,6% 0,7% 0,8% 0,9% Przychody finansowe 13,3 4,1 2,5 2,1 Koszty finansowe -8,0-1,8-2,3-2,3 Zysk (strata) brutto 12,8 13,2 14,3 16,8 GPM_ 1,0% 0,9% 0,8% 0,9% Podatek dochodowy 2,7 2,5 2,7 3,2 Zysk (strata) netto 10,1 10,7 11,6 13,6 NPM_ 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% Wskaźniki rynkowe cena akcji EV/EBDIT P/BV P/E P/CE P/OP MC/S EV/S 41,9 41,9 41,9 41,9 11,2 9,0 6,6 4,9 1,7 1,4 1,2 1,1 11,2 10,6 9,8 8,3 9,0 7,9 7,5 6,7 15,2 10,3 8,0 6,7 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 24 marca 2005 10

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Główny specjalista ds. analiz Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Główny specjalista ds. analiz Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41 Specjalista ds. analiz Dorota.Puchlew@breinwest.com.pl Spożywczy, odzieżowy, inne Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Główny specjalista ds. analiz Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@breinwest.com.pl Analiza techniczna Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.brebrokers.com.pl 24 marca 2005 11

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku S.A. jest sponsorem emisji oraz był oferującym i subemitentem inwestycyjnym u, za co otrzymał wynagrodzenie od emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 24 marca 2005 12

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące S.A. rekomendacja Akumuluj data wydania 2004-08-17 kurs z dnia rekomendacji 29.60 WIG w dniu rekomendacji 23623.21 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące S.A. rekomendacja Akumuluj data wydania 2004-08-17 kurs z dnia rekomendacji 57.10 WIG w dniu rekomendacji 23623.21 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące S.A. rekomendacja Akumuluj data wydania 2004-11-05 kurs z dnia rekomendacji 44.00 WIG w dniu rekomendacji 25572.80 24 marca 2005 13