Doradztwo gospodarcze czerwiec 2010 r. PLUS PLUS 1
Spis treści 4. Rozciąganie czy skracanie horyzontów planowania? 11. Rentowność a koniunktura gospodarcza 16. O czym należy pamiętać, gdy zdecydujemy się na pozyskanie nowego inwestora do spółki? 20. Trzy wcielenia wartości dochodowej grupy kapitałowej 26. Wartość marki w czasie kryzysu 30. Audyt wewnętrzny widziany oczami rynku
Szanowni Państwo, Minęło już ponad półtora roku od upadku Lehman Brothers inwestycyjnego giganta ze 158-letnią tradycją. To zdarzenie być może na zawsze stanie się symbolem obecnego kryzysu gospodarczego, który tak mocno zachwiał wiarą wielu ludzi w model gospodarki opartej na prywatnej przedsiębiorczości i swobodzie przepływu kapitału. Wydaje się choć wydarzenia w Grecji, a także w całej strefie euro nie do końca zdają się to potwierdzać że globalny kryzys powoli ustępuje. Pojawiają się pierwsze symptomy ożywienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i Azji. Jako aktywni uczestnicy życia gospodarczego wybiegamy w naszych wizjach i działaniach do przodu. Zapewne przyjdzie jeszcze czas na pogłębione badania i nie jedna obszerna praca naukowa zostanie poświęcona analizie przyczyn najgłębszego kryzysu w powojennej historii świata. Już teraz jednak widzimy, że relatywnie łagodnie przechodzą obecną zapaść gospodarczą dwie kategorie przedsiębiorstw. Pierwszą stanowią te przedsiębiorstwa, które są bardziej rentowne niż ich konkurenci. Kryzys pokazał, że rentowność jest nie tylko podstawowym miernikiem ważnym dla właścicieli, ale także istotnym czynnikiem ograniczającym ryzyko związane z przedsiębiorstwem i decydującym o możliwościach jego dalszego rozwoju. W okresie kryzysu, kiedy kurczą się rynki zbytu, wygrywają te przedsiębiorstwa, które mają niższe koszty niż ich konkurenci lub też potrafią szybciej niż konkurenci dostosować się do obniżonego poziomu przychodów. Drugą kategorię pogromców kryzysu stanowią te przedsiębiorstwa, które potrafią dobrze planować swoją działalność zarówno w krótkim, jak i długim horyzoncie. Kryzys sprawił, że wiele firm porzuciło wizję i planowanie długookresowe i skoncentrowało się wyłącznie na planowaniu bieżącym i kontroli działalności. W obliczu doraźnych zagrożeń i w sytuacji wysokiej niepewności działania jest to zrozumiałe. Jak dowodzą jednak przykłady najlepszych firm, przyszłość należy do tych przedsiębiorstw, które po chwilowych emocjach związanych z zamieszaniem na rynkach, wyznaczyły sobie jasny i zrozumiały dla wszystkich menedżerów i pracowników, długookresowy kurs, którym konsekwentnie podążają dalej. W naszych rozważaniach poświęcamy także sporo uwagi kwestiom pozyskania kapitału niezbędnego dla dalszego rozwoju przedsiębiorstwa. W sytuacji, gdy banki radykalnie zaostrzyły swoją politykę kredytową, a otrzymanie kredytu, czy choćby odnowienie posiadanej już linii kredytowej, stało się bardzo trudne, jednym z alternatywnych sposobów finansowania działalności jest pozyskanie nowego inwestora. Jest to jednak proces złożony i często fundamentalnie zmienia sposób prowadzenia biznesu oraz dalsze losy firmy. Dlatego przed podjęciem decyzji o wejściu do spółki inwestora zewnętrznego trzeba głęboko rozważyć wszystkie za i przeciw takiego rozwiązania. Wierzymy, że nasze spostrzeżenia w tym zakresie będą przydatne wszystkim, którzy noszą się z takim zamiarem. Kiedy poruszamy się w sferze inwestycji kapitałowych nierozerwalnie przychodzi nam na myśl pojęcie wartości. Ile naprawdę warte jest nasze przedsiębiorstwo? Jak najlepiej je wyceniać? Które aktywa są najcenniejsze i mimo wahań koniunktury zachowują swoją wartość? Jesteśmy przekonani, że odpowiedzi na te pytania po- PLUS 1
PLUS 2
mogą wszystkim, zarówno inwestorom, którzy szukają ciekawych projektów inwestycyjnych, jak i przedsiębiorcom w codziennym prowadzeniu swojego biznesu. Szczególnie polecamy Państwa uwadze nasze przemyślenia na temat wartości marki. Jak się okazuje jest to najcenniejsze z aktywów przedsiębiorstwa mimo dekoniunktury na rynkach światowych dobre marki nie tracą na wartości, a zatem warto w nie inwestować. Zwieńczeniem dyskusji o biznesie w czasach kryzysu jest artykuł poświęcony procesom audytu i kontroli wewnętrznej. W istocie rzeczy mówimy w nim o systemie wczesnego ostrzegania, który dobrze wdrożony i realizowany zapewnia bezpieczeństwo prowadzenia biznesu i wydaje się wręcz nieodzowny z punktu widzenia zarządu, rady nadzorczej i właścicieli. Bezpieczeństwo stało się bowiem na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy jednym z najbardziej poszukiwanych towarów na rynku. Jesteśmy przekonani, że lektura oddawanego właśnie do Państwa rąk PLUSA zainteresuje Państwa i zachęci do przemyśleń. Zapraszam do lektury, Maciej Richter Partner Zarządzający, ACCA Departament Doradztwa Gospodarczego richter.maciej@gtfr.pl PLUS 3
Doradztwo gospodarcze Rozciąganie czy skracanie horyzontów planowania? Ostanie kilkanaście miesięcy po raz kolejny potwierdziły, że niezależnie od postępu technologicznego, zmian społeczno- -ekonomicznych, faktu, że za nami już niemal pierwsza dekada XXI wieku, określone reguły ekonomii oraz zarządzania nadal obowiązują. Teoria cykli koniunkturalnych i nieuchronność okresów recesji niezmiennie występują, a zajmowana pozycja konkurencyjna niezależnie od wielkości, historii, czy zasług firmy jest tylko stanem przejściowym, do którego nigdy nie należy się przyzwyczajać. W kontekście powyższych, u wielu przedsiębiorców powróciło pytanie o sens, horyzont i szczegółowość planowania. Co ciekawe, pojawiły się dwie skrajne opinie. Pierwszą reprezentują menedżerowie, którzy nie widzą sensu planowania w horyzoncie dłuższym niż rok. Drugi obóz to kadra, która bijąc się w piersi, podkreśla błędny brak planów długookresowych i już wydłużyła horyzont planowania w swoich firmach. Jak planują firmy, które odniosły sukces i zachowały swoją pozycję pomimo zawirowań na rynku? Z czego składa się proces planowania i jakie są dobre praktyki w tym zakresie? Poniżej próba odpowiedzi na te pytania. Podstawą każdego planu jest realna, dogłębna i obiektywna ocena biznesu. Marks & Spencer jeden z najbardziej znanych koncernów handlowych o ambitnych planach międzynarodowej ekspansji walczy teraz o przetrwanie. Bardzo autokratyczne, przywykłe do sukcesów szefostwo nie przyjmowało przez długi czas do wiadomości zmiany warunków rynkowych i reagowało z opóźnieniem. Kadra kierownicza natomiast manipulowała informacjami, aby symulować dobre wyniki lub przejściowe problemy. W końcu firma musiała zrezygnować z ekspansji międzynarodowej i drastycznie restrukturyzować biznes w Wielkiej Brytanii. Większość menedżerów doskonale zna swoje branże, klientów, konkurentów, a tym bardziej zarządzane przez siebie firmy. Teoretycznie więc posiadają pełną wiedzę o prowadzonym biznesie i wszelkie dodatkowe analizy wydają się być zbędne. A jednak w obliczu gorszych wyników lub napotkanych barier wzrostu, pojawiają się pytania dlaczego i co dalej. Zdecydowanie gorsze PLUS 4
PLUS 5
jest jednak upatrywanie winnego w konkurencji lub zachowaniach klientów albo operowanie stereotypami lub uogólnieniami, podsuwanymi przez podległych pracowników walczących o swoją pozycję lub byt w firmie. Rzetelna ocena prowadzonego biznesu wymaga dobrej i ustrukturyzowanej wiedzy oraz wiarygodnych narzędzi. O ile wiedza zawsze jest w firmie, choć czasami rozproszona lub ukryta, to z narzędziami z reguły jest znacznie gorzej. Nie chodzi jednak o zaawansowane narzędzia w sensie technicznym lub formalnym, ale o metody i techniki analiz, które pomogą odpowiedzieć na kilka prostych pytań dotyczących sposobu działania firmy, a w szczególności: Jaki segment klientów chcemy i możemy obsługiwać, a dla jakich to robimy? Czy i ile zarabiamy na poszczególnych grupach klientów, grupach produktowych, kanałach sprzedaży? Jakie są faktyczne potrzeby naszych klientów i czy je zaspokajamy? Jaki jest nasz model przychodowy; za które usługi (a więc także zaspokajanie potrzeb) pobieramy opłaty, za które tego nie robimy i nigdy nie sprawdzaliśmy tej możliwości? Czy sposób naszego działania jest nadal aktualny, dający przewagę; co powinniśmy lub moglibyśmy robić samodzielnie, a co outsourcować? Czy obecny model działania jest efektywny, jakie i w jaki sposób angażujemy zasoby, przekładające się na koszty naszej działalności i w konsekwencji konkurencyjność oferty? Ostatecznie wszystkie te pytania możemy podsumować jednym czy to jak działamy sprzyja wykorzystywaniu szans rynkowych, czy może przeciwnie ogranicza je. Sformułowane powyżej pytania na pierwszy rzut oka wydają się proste, a odpowiedzi na wiele z nich nie powinny zająć dużo czasu. Z praktyki naszej firmy (Grant Thornton Frąckowiak) wynika jednak co innego kadra kierownicza wielu przedsiębiorstw najczęściej nie zna dokładnych i pełnych odpowiedzi na większość powyższych pytań, a czasami odpowiedź na nie może być po prostu dla niektórych niewygodna. Każda firma to przecież organizacja społeczna, w której mieszają się różne osobowości, emocje i interesy. Warunkiem rzetelnych analiz jest ich obiektywizm i pełna transparentność. Solidna i pełna wiedza PLUS 6
o sposobie dotychczasowego działania firmy, rzeczywistej efektywności jest punktem wyjścia do określenia kierunków dalszego działania, a więc dalszego planowania. Kreuj wizję dalszego działania, dziel się nią z pracownikami. Firma Apple jeszcze w latach dziewięćdziesiątych była silnym, ale mimo wszystko dość niszowym w skali globalnej dostawcą sprzętu komputerowego wraz z własnym oprogramowaniem. Od roku 2001 Apple wprowadziło z sukcesem serię nowych produktów i usług ipod, itunes (największy serwis muzyczny on-line) i iphone. Wszystkie te rozwiązania wyniosły firmę na szczyty branży, a od marca 2003 do końca 2009 roku Spółka nigdy nie miała gorszego kwartału od poprzedniego. Wyniki Apple to nie efekt innowacji produktowych jeżeli już to innowacji całego modelu biznesowego firmy to przede wszystkim zdolność przewidywania trendów rynkowych, odważnych wizji i skutecznego ich wdrażania. Dzisiejsza pozycja konkurencyjna Apple, choć bardzo silna, może też być tylko stanem przejściowym. Liczba konkurentów i naśladowców wzrasta, a lojalność klientów ma swoją konkretną cenę. Warto jednak wyraźnie rozdzielić dwa horyzonty patrzenia: bieżący (dzisiaj, miesiąc, rok) oraz długookresowy (3 5 7 lat). W pierwszym koncentrujemy się na bieżącej walce konkurencyjnej i działaniu według wcześniej przyjętych kierunków. W drugim tworzymy fundamenty przyszłej przewagi nad konkurentami. Oba horyzonty mają wiele powiązań, im jednak słabsze fundamenty, tym przewaga mniej trwała, a w konsekwencji wysiłek potrzebny na bieżącą walkę większy, skłonność do odchodzenia od długookresowej wizji rośnie, a zakładane wyniki zaczynają się rozmywać. Wizja działania, choć często mylnie identyfikowana jako pojęcie teoretyczne i abstrakcyjne, jest podstawą skutecznego działania każdej firmy w długim okresie. Stworzenie dobrej wizji wymaga jednak po pierwsze bardzo dobrej wiedzy o rynku i otoczeniu, w tym przede wszystkim znajomości zachodzących tam trendów; po drugie odwagi w jej kreowaniu. Wizja często formułowana jest bardzo ogólnie lub uniwersalnie tak, że można by ją było zastosować do wielu firm (np. duża firma, wysokie zyski, wiele oddziałów). Nie mylmy wizji z hasłami reklamowymi lub czynnikami budowania motywacji (choć wizja ma także mobilizować) i unikajmy halucynacji (wizja oderwana od realiów). Wizja powinna wskazywać: rynki na których zamierza działać firma i docelowe segmenty klientów sieć znanych delikatesów nie konkuruje z największą siecią dyskontową, obie uzyskują jednak bardzo dobre wyniki i rozwijają się na tym samym rynku obsługując inne segmenty rynku i nie przekraczając wyznaczonych granic; ogólną zawartość portfela produktów i usług wraz ze wskazaniem, które potrzeby klienta mają zaspokajać duży dystrybutor towarów instalacyjnych z rozwiniętą własną logistyką nie tylko dostarcza specjalistyczne produkty, zaspokaja także potrzebę bezpieczeństwa swoich klientów oraz współfinansuje ich działalność de facto prowadzi więc działalność handlową i usługową, choć przez długi czas sam siebie tak nie postrzegał; model generowania przychodów (za co i jak klienci płacą, a w konsekwencji, jak tworzone są wyniki firmy) operatorzy telefonii komórkowej nie zarabiają na sprzedaży aparatów telefonicznych, one są jednak nośnikiem przyszłych przychodów i wiążą klienta; model działania firmy (które procesy i obszary są dla firmy kluczowe i należy je utrzymywać lub rozwijać, a które można lub należy zlecać na zewnątrz) większość producentów sprzętu AGD od lat nie produkuje tzw. małego AGD w swoich macierzystych krajach, zleca ich produkcję w Azji, a ich kluczowe kompetencje takie jak projektowanie, sprzedaż, marketing i logistyka są utrzymywane i rozwijane; zasoby które chcemy rozwijać, w szczególności rozwój umiejętności i wiedzy pracowników; ten obszar jest konsekwencją obranej wizji modelu działania, a pracownicy to ostatecznie realizatorzy procesów, które wcześniej uznaliśmy za kluczowe i rozwijane wewnątrz. Tworzenie wizji jest procesem twórczego myślenia, stąd zasadne jest, aby brała w nim udział kluczowa kadra kierownicza, nie tylko z powodu większej kreatywności i sumie posiadanej wiedzy, ale także jako element jej dalszego propagowania. Wiele firm w ostatnich miesiącach porzuciło wizję i planowanie długookresowe na rzecz PLUS 7
koncentracji na bieżącym planowaniu i kontroli działalności. W obliczu zagrożeń i w określonych przypadkach niepewności działania jest to zrozumiałe, jednak przyszłość należy do firm, które po chwilowych emocjach związanych z zamieszaniem na rynkach, wyznaczyły sobie jasny i zrozumiały dla pracowników, długookresowy kurs, którym dalej podążają. Planuj w trzech horyzontach W 2005 roku Nokia uświadomiła sobie, że jej proces planowania jest zbyt szczegółowy i czasochłonny. Poszczególne biznesy firmy stały się coraz bardziej niezależne w swoim planowaniu i późniejsza konsolidacja oraz uzgadnianie stawało się trudne i pracochłonne. Decyzja o całkowitej przebudowie procesu planowania strategicznego sprowadziła go do planowania w trzech horyzon- PLUS 8
tach. Planowanie rozpoczyna się od warsztatów strategicznych mających na celu przegląd tzw. środowiska biznesu, podczas których główny wysiłek skupia się na ocenie wpływu trendów rynkowych na obrany, długookresowy (powyżej 5 lat) model działania firmy. Dalej następuje przegląd i ewentualna adaptacja planów średnioi krótkookresowych. Strategie poszczególnych biznesów Nokii nie są zmieniane co roku, ale co najwyżej aktualizowane i korygowane. Poszczególne jednostki biznesowe posiadają trzyletnie biznes plany ogólne oraz szczegółowe plany na najbliższe 6 miesięcy. Przedstawiony system planowania zapewnia firmie zarówno zachowanie czujności w horyzoncie długookresowym, w szczególności identyfikowanie trendów i wyłapywanie słabych sygnałów o zmieniającym się otoczeniu rynkowym, jak również aktualność i dokładność planów operacyjnych. Horyzont planowania jest w tym przypadku rozciągnięty (od 6 miesięcy do ponad 5 lat), ale jednocześnie spójny i dokładny (3 letni biznes plan uszczegóławiany i odnawiany co 6 miesięcy). Paradoksalnie jest to przykład wydłużonego i zarazem bardziej operacyjnego systemu planowania przy zachowaniu spójności między jego elementami. Podsumowując, dobre praktyki planistyczne to: planowanie długookresowe, tzw. wizjonerstwo to horyzont 5 i więcej lat obejmujące: a) określenie trendów rynkowych wraz ze scenariuszami zmian w otoczeniu; b) możliwe kierunki rozwoju firmy w zależności od przyjętych scenariuszy i założeń rynkowych; planowanie średniookresowe, tzw. biznesowe to horyzont 3 do 5 lat obejmujące: a) wyzwania i cele strategiczne; b) określenie źródeł przewagi konkurencyjnej firmy i możliwości (także trwałości) ich wykorzystania; c) inicjatywy i projekty o najwyższym strategicznym priorytecie realizacji; planowanie i budżetowanie bieżące (roczne) to horyzont 1 do 3 lat zawierające: a) plany operacyjne wraz z miernikami, wynikające z wizji i wcześniejszych planów; b) prognozy i analizy (wrażliwości) finansowe; c) szczegółowe plany (harmonogramy) realizacji inicjatyw i projektów; roczne przeglądy strategii planów długoi średniookresowych, analizy trendów, weryfikacja lub uzupełnienie przyjętych założeń strategicznych, dyskusja w gronie kierownictwa; półroczne przeglądy i aktualizacja planów bieżących i średniookresowych niektóre firmy prowadzą tego typu przeglądy także w układzie kwartalnym (ang. Quarter Business Review); nie należy jednak ich mylić z oceną wykonania planów, budżetów (to działanie standardowe, często zautomatyzowane, wykorzystywane jako materiał uzupełniający w trakcie spotkań). Przeglądy tego typu są wcześniej przygotowywane (analizy rynków, wyników, klientów), a dyskusja koncentruje się bardziej na ocenie rynku i sprzedaży, niż na cyfrach wynikających z oceny realizacji planów i budżetów. Proces planowania w firmach z najbardziej rozwiniętych i konkurencyjnych gospodarek świata jest znacznie bardziej zaawansowany i szczegółowy niż, paradoksalnie, w przedsiębiorstwach tzw. gospodarki centralnie planowanej minionej epoki. Gospodarka rynkowa nie oznacza bowiem umiejętności prowadzenia dzikiej walki konkurencyjnej tu i teraz. To przede wszystkim profesjonalne działanie w każdym obszarze trudno wyobrazić sobie takie działanie bez dobrych analiz i planowania. dr Artur Milecki Menedżer Departament Doradztwa Gospodarczego milecki.artur@gtfr.pl PLUS 9
PLUS 10
Doradztwo gospodarcze Rentowność a koniunktura gospodarcza W ciągu minionych kilkunastu miesięcy prawie wszystkie przedsiębiorstwa przekonały się, że popyt nie jest nieograniczony, że wzrost nie trwa wiecznie, że nie można nieustannie windować kosztów. Przekonały się o tym mając w pełni wykorzystane zdolności produkcyjne, problemy z pozyskaniem pracowników, uruchomione programy rozwojowe, niezakończone inwestycje i niespłacone kredyty na ich sfinansowanie. Konieczność zachowania rentowności, a niekiedy także płynności, wymusiła wstrzymanie inwestycji, przerzucenie wysiłku menedżerów na obniżkę kosztów, a niekiedy bolesne decyzje związane z redukcjami z trudem pozyskanych pracowników oraz pozbyciem się niektórych aktywów, czy sprzedaży całych przedsiębiorstw. Jednakże niektóre przedsiębiorstwa, nawet w najbardziej dotkniętych kryzysem branżach, dość dobrze zniosły kryzys. Co więcej, wykorzystują go do wzmocnienia własnej pozycji. Które? Te bardziej rentowne od swoich konkurentów. Rentowność okazała się zatem nie tylko podstawowym miernikiem ważnym dla właścicieli, ale także istotnym elementem ograniczającym ryzyko związane z przedsiębiorstwem i decydujące o możliwościach jego rozwoju w przyszłości. W okresie kryzysu, kiedy kurczą się rynki zbytu, wygrywają te przedsiębiorstwa, które mają niższe koszty niż ich bezpośredni konkurenci, albo mogą szybciej niż konkurenci dostosować się do obniżonego poziomu przychodów. Rentowność a ryzyko działalności Wysoka rentowność zmniejsza ryzyko działalności. Oddziałuje na ryzyko na kilka sposobów: w krótkim okresie daje większy margines bezpieczeństwa w przypadku spadku przychodów; umożliwia wygospodarowanie własnych środków do finansowania rozwoju, a więc zmniejsza uzależnienie przedsiębiorstwa od pożyczek i kredytów; umożliwia łatwiejsze powiększenie kapitału poprzez pozyskanie inwestorów w celu finansowania rozwoju; czyni rozwój mniej ryzykownym. Rozwijając bardzo zyskowne przedsiębiorstwo zwiększa się efektywny model działania. Odwrotnie, inwestując w przedsiębiorstwo o mniej niż przeciętnej rentowności, zwiększamy jego wrażliwość na spadki sprzedaży w okresie gorszej koniunktury. Koszty a rentowność Rentowność jest wynikiem różnicy między poziomem przychodów i poziomem kosztów. Ponadprzeciętna rentowność w branży jest nie do uzyskania bez systematycznego optymalizowania kosztów, nawet w okresach bardzo dobrych dla firmy. Ograniczanie kosztów jest przedsięwzięciem niewdzięcznym, które oprócz stawiania ograniczeń menedżerom może doprowadzić do podcięcia możliwości rozwojowych firmy. Zasadniczą kwe- PLUS 11
stią jest więc odpowiedź na pytanie, jak bardzo można optymalizować koszty i kiedy te działania doprowadzają do podcięcia gałęzi, na której siedzi firma. Ustalenie pożądanego lub optymalnego poziomu kosztów wymaga stałego obserwowania konkurentów i branży. Najprościej przyjąć, że optymalny poziom kosztów to taki, który gwarantuje zachowanie płynności lub zyskowności. Jednak dopiero porównanie rentowności i kosztów z konkurentami oraz z firmami, działającymi w podobnych sektorach i stosującymi podobną strategię daje pełen obraz sytuacji i umożliwia pełną odpowiedź na fundamentalne pytania: Czy nasz poziom kosztów jest odpowiedni? oraz Czy relacje między kosztami bieżącymi a rozwojowymi gwarantują utrzymanie konkurencyjności w długim okresie?. Koszty trzeba zatem utrzymywać na jak najniższym poziomie, wyznaczając go na dwa sposoby: poprzez porównanie z poziomem kosztów bezpośrednich konkurentów (co jest wykonalne i najczęściej dość proste) oraz ustalając jednocześnie ich dolny poziom, czyli graniczny poziom jakości akceptowany przez klienta. To drugie jest dużo trudniejsze, ale w praktyce wszystkie przedsiębiorstwa robią to na co dzień. Klient kupując ich produkty lub usługi akceptuje poziom jakości zawarty w dostarczonym mu produkcie lub usłudze, a tym samym zatwierdza poziom kosztów dostawcy oraz stosowanej przez niego marży. Do pewnego momentu do momentu, kiedy może tę samą potrzebę zaspokoić lepiej kupując ją u innego dostawcy, albo potrzeba z różnych przyczyn zmienia się lub wygasa. W kontekście relacji rentowności i względnego poziomu kosztów przedsiębiorstwa znajdują się w sytuacjach przedstawionych na rysunku: Ogólny poziom kosztów względem bezpośrednich konkurentów Niższy Wyższy Rentowność względem bezpośrednich konkurentów Niższa Obszar zmiany strategii Wyższa Obszar selektywnej redukcji kosztów Obszar kompleksowej redukcji kosztów Przedsiębiorstwa znajdują się zatem w różnych sytuacjach w aspekcie rentowności i poziomu kosztów. Dwie z nich skłaniają do podjęcia szeroko zakrojonych działań w obszarze kosztów. Należy zwrócić uwagę, że wysoka rentowność nie powinna odwodzić przedsiębiorstw od działań w zakresie obniżenia kosztów, ponieważ w dłuższym okresie, w związku z nasilającą się we wszystkich branżach konkurencją, przedsiębiorstwo i tak znaleźć się może w niekorzystnej sytuacji w zakresie osiąganej rentowności. Szczególnie kluczowym momentem są lata hossy, kiedy cała branża notuje dobre wyniki i nawet przedsiębiorstwa o niższej niż przeciętna rentowności są z niej usatysfakcjonowane i inwestują w rozwój, nie pracując nad obniżeniem kosztów. Jak zachować zatem koszty na takim poziomie, który pomaga wypracować wiodącą rentowność i utrzymać ją w długim okresie? Kiedy zajmować się kosztami? Dlaczego to pozornie proste działanie jest takie trudne? PLUS 12
Natura kosztów Aby móc rozważać redukcję kosztów, należy zrozumieć różne przyczyny ich ponoszenia. Koszty są nierozerwalnie związane z prowadzeniem działalności gospodarczej. Wynikają ze zużycia zasobów, bez których niemożliwa jest realizacja fundamentu działania przedsiębiorstwa zaspokajanie potrzeby klienta. Typologie kosztów są różne, ale z punktu widzenia zarządzania rentownością można je podzielić na związane z działalnością operacyjną i związane z rozwojem przedsiębiorstwa. W przypadku kosztów rozwojowych poprawniej byłoby użyć sformułowania wydatki, ale ze względu na fakt, że wiele wydatków rozwojowych (inwestycyjnych) i tak zaliczana jest przez przedsiębiorstwa w bieżące koszty, a te wydatki, które aktywuje się do czasu zakończenia wdrożenia są amortyzowane, a więc ostatecznie i tak zaliczane są w koszty, to analizując ich wpływ na rentowność przedsiębiorstwa w bardzo długim okresie można zamiennie używać tych dwóch zwrotów. Różnica między kosztami bieżącymi a rozwojowymi polega na tym, że koszty rozwojowe ponoszone są w sytuacji, kiedy efekt odroczony jest znacząco w czasie i nie jest też pewne, czy będzie on taki, jaki był oczekiwany. Z kosztami rozwojowymi związany jest więc dużo większy element ryzyka. Dodatkowo, wydatki rozwojowe mają to do siebie, że powodują skokowy przyrost poziomu kosztów w przedsiębiorstwie. No i nie da się ich uniknąć zachowanie konkurencyjności przedsiębiorstwa jest uzależnione od tego, czy ponosi się wydatki na rozwój. W niektórych branżach są one porównywalne z kosztami bieżącymi. Uświadomienie sobie tych różnic ma znaczenie dla podejmowania prawidłowych decyzji o kosztach. Zarządzanie kosztami Skoro można w dużym przybliżeniu ustalić docelowy poziom kosztów taki, który długoterminowo zapewni poziom rentowności na poziomie wyższym niż przeciętny w branży to pozostaje go jedynie osiągnąć. Metody kontroli kosztów należą do abecadła menedżerów, a wspomagające je techniki są znane i dostępne. Wśród najważniejszych technik kontroli kosztów bieżących można wymienić kontrolę wewnętrzną, budżetowanie, zaawansowane techniki rachunku kosztów takie, jak rachunek kosztów standardowych czy rachunek kosztów działań, reengineering procesów oraz określanie minimalnych i optymalnych partii zamówień. Większość systemów informatycznych klasy ERP sprawnie wspiera te techniki. Istnieją także dedykowane systemy informatyczne, wspomagające te działania. Stopniowo stają się one dostępne nawet dla niezbyt dużych przedsiębiorstw. Istnieją także uporządkowane metodologie postępowania w zakresie systematycznego obniżania cen, po jakich kupuje się zasoby oraz optymalizowania poziomu cen sprzedaży. Efektem zastosowania tych narzędzi jest zapobieżenie wydatkowaniu nieuzasadnionych kwot, uproszczenie procesów, ograniczenie zbędnych czynności, zmniejszenie zużycia materiałów lub surowców, a po dodaniu szczegółowych analiz rentowności, także optymalizacja portfela produktów i klientów. Nieco inaczej zarządza się wydatkami rozwojowymi. Należy pamiętać o tym, że po pierwsze są one z reguły związane ze znaczącymi projektami, a po drugie powodują skokowy przyrost kosztów. W tym przypadku można rozróżnić dwa etapy działań. Pierwszym jest upewnienie się co do celowości projektu podejmowanie racjonalnych decyzji o powiększeniu przedsiębiorstwa w oparciu o analizę strategiczną branży, badania rynku, prognozy finansowe i analizę ryzyka. Wszystkie te analizy są po to, by nie podejmować niepotrzebnego ryzyka, nie zainwestować w biznes, który nie ma racji bytu. Nietrafione inwestycje mogą być kulą u nogi i ograniczyć możliwości konkurowania przedsiębiorstwa. Dlatego powinien istnieć mechanizm weryfikowania sensowności utrzymywania pewnych obszarów działalności. Jest to drugi etap działań związanych z efektywnym zarządzaniem wydatkami rozwojowymi. Weryfikacja założeń jest szczególnie istotna krótko po uruchomieniu nowych obszarów działalności, kiedy można się przekonać, czy założenia przyjęte na wstępie są możliwe do realizacji. Utrzymywanie przez lata przedsięwzięcia, które nie rokuje osiągnięcia znaczących zysków jest bowiem dla przedsiębior- PLUS 13
stwa bardzo niebezpieczne, podnosząc poziom kosztów bieżących ponad średnią w branży. Jeżeli w trakcie weryfikacji sensowności utrzymywania nowych rodzajów działalności pojawiają się wątpliwości, jeżeli założenia związane z rentownością nie są osiągane, to należy przeprowadzić analizę opłacalności utrzymywania przedsięwzięcia według poniższego schematu: Czy utrzymywanie przedsięwzięcia jest zgodne ze strategią firmy? TAK Czy istnieją przeszkody techniczne lub rynkowe, by uzyskać w rozsądnym czasie oczekiwany poziom rentowności? NIE NIE Wyjście z przedsięwzięcia TAK Wyjście z przedsięwzięcia Ustalić harmonogram działań naprawczych. Bariery w efektywnym zarządzaniu kosztami Skuteczne zarządzanie kosztami przedsiębiorstwa hamowane jest przez kilka najważniejszych barier, które także można podzielić na bariery związane z kosztami bieżącymi i związane z kosztami rozwojowymi. Do najważniejszych barier zarządzania kosztami bieżącymi należą Fetyszyzacja jakości. Wiele przedsiębiorstw zbudowało swój sukces na połączeniu wysokiej jakości i niskich kosztów, albo na zaoferowaniu innowacyjnego produktu lub usługi, gdzie wysoka jakość była elementem nowoczesności i innowacyjności. W związku z tym ich menedżerowie wierzą, że utrzymanie jakości jest podstawowym elementem konkurencyjności. To przekonanie nie jest wystarczająco zweryfikowane badaniami rynku. Taka strategia jest skuteczna tak długo, jak długo nie pojawią się konkurenci niskokosztowi, oferujący podobną, zadowalającą klientów jakość, albo znacząco zmienią się trendy i tendencje. Powszechne dążenie do obniżania cen powoduje, że jakość w przypadku produktów dojrzałych zajmuje coraz mniej istotną pozycję w decyzjach zakupowych klientów. Rutyna i brak chęci do ponoszenia ryzyka. Innowacyjność zawsze jest ryzykowna, także wtedy, kiedy dotyczy obniżania kosztów. Zakłócenie krytycznych procesów dla przedsiębiorstwa, zmiana technologii na tańszą lub wprowadzenie nowego dostawcy, albo tańszego surowca może spowodować w przypadku niepowodzenia więcej strat niż korzyści. Szczególnie, jeżeli dotyczy krytycznych procesów dla przedsiębiorstwa. Brak danych. Niedostatecznie rozwinięte systemy controllingowe nie dostarczają danych o kosztach, które mogłyby być podstawą do podjęcia działań optymalizacyjnych. PLUS 14
Brak systematyczności. Przedsiębiorstwa mają trudności z systematyczną pracą nad usprawnieniami. Szczególnie zapominają o tym w okresach dobrej koniunktury. Nad oszczędnościami należy pracować w sposób ciągły, bo tylko dzięki temu utrzymuje się długoterminową przewagę kosztową. Podejmowanie długotrwałych zobowiązań kosztowych w okresie dobrej koniunktury, kiedy ceny zasobów są najwyższe. Dotyczy to szczególnie zobowiązań płacowych, kiedy pracownicy zatrudniani w okresie wysokiej koniunktury mają wyższe oczekiwania płacowe. Są one spełniane, aby ich przyciągnąć do firmy. W efekcie koszty osobowe najszybciej stają się ciężarem, kiedy przychody spadają. Ten mechanizm działa szczególnie silnie w firmach usługowych, gdzie udział kosztów wynagrodzeń w kosztach jest znaczący. Do najważniejszych barier, które hamują podejmowanie racjonalnych decyzji przy wydatkowaniu środków na rozwój albo pozbywaniu się nieefektywnej działalności należą: podejmowanie decyzji inwestycyjnych na podstawie intuicji; szczególnie w okresie hossy menedżerowie uważają, że wszytko jest możliwe i pomijają podstawowe działania analityczne przed podjęciem decyzji; owczy pęd; imitowanie działań konkurentów, nawet jeśli nie są one uzasadnione strategią przedsiębiorstwa; niektóre działania podejmowane są wręcz w celu ubiegnięcia konkurentów przy pominięciu fazy analitycznej; czynniki społeczne przy wychodzeniu z inwestycji smutna konieczność podejmowania trudnych decyzji, wiążących się ze sprawami personalnymi oraz konieczność zmian wcześniejszych decyzji i projektów; chęć zachowania dobrego PR unikanie redukcji zatrudnienia lub nadmiernego obniżania cen u dostawców w celu zachowania dobrych relacji z otoczeniem; legislacja ograniczenia w zmniejszaniu wielkości przedsiębiorstwa związane z redukcjami personelu albo wykorzystywaniem pomocy publicznej. Jak zarządzać rentownością? Z jednej strony teoretycznie wiadomo, jak zarządzać rentownością przedsiębiorstwa w aspekcie ponoszonych kosztów, z drugiej strony stosowanie tych metod jest bardzo trudne, a czasami wręcz niemożliwe. Można jednak sformułować kilka ogólnych zaleceń: po pierwsze, koszty bieżące powinny być utrzymywane na poziomie lepszym niż przeciętna u konkurentów; po drugie, należy racjonalnie podejmować decyzje inwestycyjne; po trzecie, nie można zapomnieć o testowaniu efektywności projektów rozwojowych i jeśli nie spełniają oczekiwań, nie pasują do aktualnej strategii lub nie ma szans na szybkie poprawienie efektywności należy wycofywać się z nich minimalizując straty. Maciej Richter Partner Zarządzający, ACCA Departament Doradztwa Gospodarczego richter.maciej@gtfr.pl PLUS 15
Doradztwo gospodarcze O czym należy pamiętać, gdy zdecydujemy się na pozyskanie nowego inwestora do spółki? Rozwój firmy wymaga zaangażowania odpowiedniego poziomu kapitału. Początkowo jest to kapitał założycielski, następnie w finansowaniu działalności uczestniczą wypracowane zyski, a kiedy banki pozytywnie ocenią sytuację finansową oraz posiadane zabezpieczenia, dalszy rozwój firmy prowadzony może być w oparciu o kredyty bankowe. W czasach dekoniunktury trudniej jest pozyskać kapitał. Banki zaostrzyły bowiem kryteria udzielania finansowania i bardzo często pozyskanie nowych kredytów, czy chociażby przedłużenie posiadanej linii kredytowej staje się niemożliwe. Wówczas należy poszukać dofinansowania poprzez poszerzenie grona właścicieli firmy. Pozyskanie kapitału jest dla spółki procesem złożonym, a często przełomowym w jej historii. Jeśli zakończy się sukcesem, zmieni się struktura właścicielska, a firma pozyska środki do rozwoju i wzrostu. W przeciwnym razie jeśli brak jest alternatywnego scenariusza zdobycia dodatkowego finansowania w najlepszym wypadku może oznaczać to dla spółki stagnację bądź utratę wypracowanej pozycji rynkowej, a często może być nawet początkiem upadłości lub bankructwa. Bez trudu można znaleźć wiele wypowiedzi, czy też opracowań na temat procesu pozyskania PLUS 16
kapitału. Pogorszenie koniunktury gospodarczej to czas licznych upadków, ale także i wielu przejęć firm. Przejęcia są atrakcyjne dla inwestorów, zwłaszcza jeśli nadarzy się okazja objęcia kontroli, czy też wejścia do dobrze prosperującej firmy, która, np. na skutek przejściowych kłopotów, nie może dalej prowadzić dochodowego biznesu. W swojej praktyce doradczej spotkałem się z wieloma sytuacjami, kiedy klienci zwracali się z prośbą o wsparcie w procesie znalezienia kapitału. Każdy z przypadków był inny i nie wynikało to tylko z oczywistych różnic w specyfice konkretnej branży, czy skali prowadzonej przez firmę działalności, ale także ze względu na to, że każda z firm zarządzana jest przez ludzi, różniących się spojrzeniem i oczekiwaniami. Chciałbym wskazać na kilka, według mnie, ważnych aspektów procesu pozyskania kapitału, o których należy pamiętać, kiedy rozpoczyna się proces pozyskania inwestora w firmie. Jakiego inwestora poszukujemy? W pierwszej kolejności należy odpowiedzieć sobie na pytanie, jakiego inwestora poszukujemy. Wprowadzenie do biznesu nowego inwestora wiąże się z ograniczeniem swobody podejmowania decyzji w firmie (inwestor mniejszościowy), bądź nawet z utratą kontroli i władzy w spółce (inwestor strategiczny). Nie jest to decyzja prosta, ale warto przemyśleć wszystkie plusy i minusy każdego rozwiązania. O motywy oraz oczekiwania wobec nowego inwestora będziemy zapewne także pytani podczas spotkań z inwestorami. Nauczmy się przekonywująco opowiadać o naszym biznesie. To, że jesteśmy ponadprzeciętną firmą, oferującą usługi czy produkty istotnie różniące się od naszej konkurencji, wiedzą przede wszystkim jej właściciele i kadra zarządzająca. Jeśli chcemy, aby inwestor zauważył walory naszej firmy, musimy się odpowiednio przygotować. Pomocnym jest aktualny opis samej firmy, jej najważniejszych silnych stron i szans rynkowych, ale także opis przedsięwzięć inwestycyjnych i kroków strategicznych, które w najbliższym czasie zamierzamy podjąć. Niezależnie od obecnej sytuacji finansowej firma na bazie posiadanych zasobów musi dowieść, że potrafi budować dochodo- PLUS 17
wy biznes. Dodatkowe finansowanie posłuży zapewne powiększeniu zdolności produkcyjnych lub zwiększeniu skali prowadzonej działalności, ale musi być to w sposób zrozumiały opisane oraz wyliczone. Zbudowany model finansowy pokazujący realne możliwości wzrostu wartości firmy dzięki zainwestowaniu dodatkowych środków jest podstawą do rozmów z potencjalnymi inwestorami. Przygotowanie do rozmów z inwestorami, którzy będą zadawać także i trudne, bo bezpośrednie pytania, należy wesprzeć opisem w formie memorandum informacyjnego bądź biznesplanem wraz z prognozami finansowymi, pokazującymi, jaka jest wewnętrzna stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (IRR). nie muszą się sprawdzić. Rolą firmy szukającej kapitału jest udowodnienie najlepiej wspólnie z doradcami że prognozy przyjęte do wyliczenia wartości dochodowej są możliwe do osiągnięcia i zostały zbudowane w oparciu o realne założenia. Inwestorzy szukający okazji do wejścia kapitałowego na dobrych warunkach są zwolennikami wyceny metodą mnożnikową. Mówią oni najczęściej, że jest to wycena prosta, która pokazuje rzeczywistą, aktualną wartość firmy. Dla inwestorów wyceny dochodowe opierają się na wizji rozwoju biznesu, czyli są metodami liczącymi wartość obietnic i planów. Bądźmy jednak świadomi tego, że inwestorzy dla własnych potrzeb też wykonują wycenę dochodową biznesu, którym są zainteresowani. Różnica pomiędzy naszą wyceną, a wyceną inwestora zamierzającego wnieść swój kapitał przy założeniu, że wyceny te są przygotowane prawidłowo pod względem metodologicznym sprowadzają się do innego poziomu dyskonta, jaki zakłada inwestor, a także innego kosztu kapitału. Wiedząc ile biznes jest warty inwestor zakłada, że osiągnięcie zamierzonych zwrotów z kapitału będzie możliwe, jeśli wejdzie się do biznesu z odpowiednim dyskontem. To jednak przy jakiej wycenie biznesu ostatecznie dojdzie do podpisania umowy inwestycyjnej jest przedmiotem prowadzonych negocjacji. Czy wycena firmy jest najważniejsza w negocjacjach? Ile jesteśmy warci? Jaka jest wartość naszego biznesu? Zastanawiając się nad wartością firmy powinniśmy skupić się nad wartością prowadzonego biznesu, ponieważ z punktu widzenia inwestora kluczowym zagadnieniem jest zdolność firmy do generowania nadwyżek finansowych w przyszłości. Istnieje wiele metod wyceny i nie ma metody idealnej, na podstawie której wyliczymy wartość naszej firmy. Można wyliczyć wartość firmy opierając się na wycenach mnożnikowych, ale pokaże to jedynie w uproszczony sposób wartość firmy na bazie historycznych wyników, bez uwzględnienia jej potencjału do wzrostu w przyszłości. Metody dochodowe (DCF) pokazują natomiast wartość firmy, opierając się na prognozach oraz na założeniach, które mogą, ale Proces negocjacji jest złożony i wielowymiarowy. Poza wyceną wartości należy pamiętać, że nowy inwestor będzie chciał mieć wpływ na decyzje podejmowane w firmie. Inwestorzy mniejszościowi wprowadzają do umów inwestycyjnych liczne, jednostronnie korzystne zapisy, których konsekwencje będą miały wpływ na dalsze funkcjonowanie biznesu. Będziemy musieli pogodzić się z tym, że zwiększy się poziom szczegółowości i częstotliwość raportowania na temat sytuacji finansowej. Więcej czasu, przynajmniej na początku, poświęcać będziemy spotkaniom i konsultacjom wewnętrznym. Ponadto, w organach firmy pojawią się prawdopodobnie nowe osoby. Do zarządu może zostać powołany dyrektor finansowy desygnowany przez inwestora, a także zmieniony zostanie lub poszerzony skład rady nadzorczej. W umowie inwestycyjnej umieszczone zostaną PLUS 18
zapisy, umożliwiające inwestorowi mniejszościowemu przejęcie kontroli nad firmą, bądź opcję wyjścia z biznesu kosztem pozostałych właścicieli, jeśli założone w budżecie prognozy nie będą realizowane zgodnie z planami. Kiedy rozpocząć poszukiwania kapitału? Nie jest odkrywczym stwierdzenie, że poszukiwanie kapitału jest procesem wymagającym czasu. Należy mieć na uwadze to, że proces ten może trwać dłużej niż pierwotnie planujemy, ale wszystko zależy od konkretnego przypadku. Poszukiwanie kapitału należy rozpocząć ze znacznym wyprzedzeniem w stosunku do naszych realnych potrzeb, ponieważ inwestorzy doskonale zdają sobie sprawę z tego, że im w gorszej sytuacji znajduje się firma poszukująca finansowania, tym łatwiej uzyskać dogodne warunki podczas negocjacji. Jak pozyskać kapitał? Zdarza się bardzo często, że własnymi siłami nie będziemy w stanie pozyskać kapitału, a zatem warto pomyśleć o wsparciu ze strony renomowanej firmy doradczej. Który doradca jest najlepszy? Odpowiedź jest prosta skuteczny. O skuteczności doradcy w pozyskaniu finansowania decydują możliwości i zasoby, jakimi on dysponuje. W rozmowach z potencjalnymi doradcami, którzy mogą nas wesprzeć warto zapytać o umiejętność sprawnego rozpoznania rzeczywistego zainteresowania naszym biznesem. Wiedzę taką pozyskają firmy doradcze współpracujące z wieloma klientami oraz partnerami. Istotne jest to, czy firma doradcza działa globalnie potrafi poprzez inne firmy stowarzyszone w ramach jednej sieci, pozyskać informacje o potencjalnym zainteresowaniu swoich klientów danym biznesem. Nie gwarantuje to oczywiście sukcesu, ale znacząco zwiększa szanse na to, by z możliwie szerokiej listy wybrać zainteresowanych i poprowadzić z nimi negocjacje, czego efektem będzie ostateczne podpisanie umowy inwestycyjnej. pytanie, dokąd zmierzamy i jakie cele w długiej perspektywie chcemy osiągnąć jako właściciele naszej firmy, łatwiej nam będzie odpowiednio przygotować się i przeprowadzić proces pozyskania kapitału. Wsparcie ze strony doświadczonych doradców nie daje nam gwarancji na zakończenie procesu z sukcesem, ale powinno to usprawnić pozyskanie kapitału. Pomimo udziału doradców, sami również będziemy musieli uczestniczyć w spotkaniach z potencjalnymi inwestorami, a zatem osobiste zaangażowanie będzie nieodzowne. Michał Sawicki Senior Menedżer, MBA Departament Doradztwa Gospodarczego sawicki.michal@gtfr.pl Wskazałem na kilka ważnych, moim zdaniem, aspektów procesu pozyskania kapitału. Równie dobrze można byłoby wskazać na inne elementy. Wszystko zależy jednak od konkretnego przypadku. Co zatem zrobić, aby pozyskać kapitał lub inwestora? Jeśli potrafimy odpowiedzieć sobie na PLUS 19
Doradztwo gospodarcze Trzy wcielenia wartości dochodowej grupy kapitałowej Istnieje wiele metod oszacowania wartości przedsiębiorstwa, które niejednokrotnie mogą przysporzyć trudności w interpretowaniu wyników wyceny. W powszechnej opinii ekspertów w dziedzinie finansów najlepszym miernikiem wartości przedsiębiorstwa dla jego właścicieli są modele DCF (ang. discounted cash flow), stanowiące o wartości dochodowej przedsiębiorstw. Każde przedsiębiorstwo w swojej działalności operacyjnej generuje przepływy pieniężne. Właściciele danego przedsiębiorstwa mają prawo domagać się należnej im części przepływów pieniężnych. Pomimo, iż nadrzędne reguły wszystkich modeli DCF są jednolite, to jednak stosowane w praktyce modele często posiadają wiele modyfikacji i różne źródła przepływów pieniężnych. Wartość dochodowa przedsiębiorstwa posiada kilka wcieleń, które potrafią nabrać zupełnie nowych kształtów w przypadku skomplikowanej struktury, jaką niejednokrotnie potrafi być grupa kapitałowa. Prezentowany komentarz przedstawia w ogólnym zarysie przypadki, z jakimi można się spotkać w procesie wyceny holdingu. Przeprowadzając wycenę wartości przedsiębiorstw natrafiamy najczęściej na dwa przypadki. Pierwszy z nich to przedsiębiorstwo prowadzące działalność operacyjną i oferujące swoim klientom wytworzony we własnym zakresie produkt, usługę, bądź oferujące swoje pośrednictwo w obrocie towarowym. Drugim typem jest holding, którego celem jest czerpanie korzyści z tytułu posiadania aktywów o charakterze inwestycyjnym takich, jak akcje, udziały lub nieruchomości. Istotą holdingu są powiązania istniejące pomiędzy podmiotem dominującym i podmiotami zależnymi w strukturze holdingowej. Należy zaznaczyć, że holding nie jest synonimem podmiotu dominującego. Holding tworzy cała struktura jednostek wchodzących w jego skład, zbudowana na podstawie trwałych relacji istniejących pomiędzy nimi, która w terminologii prawno-finansowej określana jest jako grupa kapitałowa. Oszacowania wartości dochodowej całej grupy kapitałowej można dokonać w oparciu o trzy możliwe sposoby zastosowania modelu DCF, za każdym razem dobierając inną klasę przepływu pieniężnego. Po pierwsze, oszacowania wartości dokonujemy postrzegając wartość danego holdingu przez pryzmat wypłacanych właścicielom spółki dominującej w strukturze grupy dywidend lub innych form podziału zysku. Po drugie, w przypadku, jeżeli podmiot dominujący w grupie kapitałowej nie wypłaca swoim właścicielom dywidend lub wypłaca je nieregularnie, rozstrzygać o wartości holdingu należy z punktu widzenia wartości nadwyżek finansowych (mierzonych najczęściej wartością wolnych przepływów pieniężnych), generowanych przez poszczególne jednostki wchodzące w jej skład. Oznacza to, że holding posiada taką wartość, jaką posiadają aktywa stanowiące własność podmiotu dominującego. W tym wypadku należy oszacować przepływy pieniężne związane z działalnością grupy i na podstawie ich zdyskontowanej wartości określić wartość holdingu. W trzecim wariancie, który należy stosować w sytuacji, gdy spółka nie wypłaca dywidend, a wolne przepływy pieniężne posiadają wartość ujemną, zastosowanie PLUS 20
PLUS 21
Warianty wyceny przedsiębiorstwa metodą dochodową Wartość podmiotu Wartość dochodowa Wartość majątkowa Wartość porównawcza Model dywidendowy Model zdyskontowanych przepływów pieniężnych Model zysków ekonomicznych ma podejście oparte o zyski ekonomiczne (ang. economic income lub residual income). Umiejscowienie poszczególnych wariantów wyceny metodą dochodową w całym spektrum możliwych do zastosowania metod przedstawiono na schemacie. Przypadek pierwszy, o którym już wspomniano powyżej, to przypadek podmiotu dominującego w grupie, który w sposób regularny wypłaca swoim właścicielom dywidendy z wypracowanego przez całą grupę kapitałową w danym roku zysku. Wartość takiego podmiotu określa się na podstawie modeli zdyskontowanych dywidend. Należy zaznaczyć, że wycenie z zastosowaniem tego typu modeli mogą podlegać jedynie te spółki, które wypłacają dywidendy. Dopasowanie odpowiedniego modelu wyceny jest uzależnione od polityki dywidendowej wycenianego podmiotu. Modele wyceny mogą opierać się o dywidendę o charakterze stałym (określenie wartościowe lub stały udział w zysku). Ponadto polityka podziału zysku wycenianego podmiotu może zakładać stały wzrost wartości dywidendy, który określa się mianem jednofazowego lub też zmienną dynamikę wzrostu wartości dywidendy w przyszłych okresach, co wymaga zastosowania modeli wielofazowych. dywidendowej danej spółki, co stanowi niewątpliwie dużą zaletę tego typu modeli. Przypadek drugi dotyczy wyceny wartości podmiotu, który wypłat dywidendy dokonuje w sposób nieregularny, bądź też nie wypłaca jej w ogóle. W takim przypadku najbardziej prawidłowym jest dokonanie wyceny wartości spółki w oparciu o zdyskontowane wolne przepływy pieniężne. Dodatkowym czynnikiem, który należy rozważać jest fakt, że spółka dominująca w strukturze holdingu nie prowadzi działalności operacyjnej poza utrzymywaniem oraz zarządzaniem zespołem aktywów, będących jej własnością. Z tej przyczyny wartość jednostki dominującej, a tym samym całej grupy kapitałowej, należy szacować w oparciu o zdyskontowane, skonsolidowane, wolne przepływy pieniężne grupy kapitałowej. Drugą możliwością jest odrębne określenie wartości dochodowej wszystkich podmiotów, wchodzących w skład struktury holdingowej, w których w sposób pośredni lub bezpośredni zaangażowany jest podmiot dominujący. Wartość holdingu stanowi suma wartości dochodowych poszczególnych jednostek. Wycena dokonywana Najistotniejszym ograniczeniem dla modeli dywidendowych jest sam fakt wypłacania dywidendy. Modele dywidendowe wymagają od analityka, przygotowującego wycenę wartości przedsiębiorstwa opracowania prognozy jedynie w zakresie przychodów i poziomu rentowności oraz połączenia tejże prognozy z założeniami polityki PLUS 22
w ten sposób wymaga wyłączenia odpowiednich rozliczeń dokonywanych pomiędzy podmiotami w ramach struktury holdingowej. Odpowiednie wyłączenia identyfikowane są na podstawie transakcji, umów oraz zależności właścicielskich, zachodzących pomiędzy poszczególnymi podmiotami w strukturze grupy kapitałowej. W przeciwieństwie do przepływu, jakim jest dywidenda, wartość wolnych przepływów pieniężnych nie jest informacją ogólnie oraz natychmiast dostępną. Wartość wolnych przepływów pieniężnych jest kalkulowana w oparciu o szereg informacji finansowych dostępnych w sprawozdaniach finansowych. Wymaga to wiedzy i umiejętności w zakresie interpretowania w prawidłowy sposób i wykorzystywania danych finansowych. Modele DCF skonstruowane w oparciu o dyskontowanie wolnych przepływów pieniężnych wymagają znacznie większej ilości danych, jakie analityk musi zaprognozować, obejmując nie tylko przychody i rentowność, lecz także nakłady inwestycyjne, poziom wymaganego kapitału obrotowego netto, rezerwy, rozliczenia międzyokresowe, zadłużenie przedsiębiorstwa i inne. Modele konstruowane na podstawie wolnych przepływów pieniężnych również mogą podlegać modyfikacjom w zakresie przyjętego założenia o dynamice wzrostu wartości przepływów, obejmując modele jedno-, dwu- oraz wielofazowe. Warunkiem koniecznym zastosowania tego typu modelu wyceny jest dodatnia wartość wolnego przepływu pieniężnego wykorzystanego w modelu. Czynnikami, które mogą wpłynąć na negatywną wartość przepływów mogą być: przewidywany intensywny proces inwestycji majątkowych, duże zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto, bądź konieczność tworzenia w przyszłości rezerw celowych o wysokiej wartości. Ostatnim możliwym do zastosowania modelem jest model dyskontowania zysków ekonomicznych danego przedsiębiorstwa. Pojęcie zysku ekonomicznego obejmuje wiele rodzajów mierników, jak np. RI (ang. residual income), EVA (ang. economic value added), CFROI (ang. cash flow return on investment) i inne. Wszystkie mierniki zysku ekonomicznego posiadają wspólną cechę, jaką jest uwzględnienie w wyniku przedsiębiorstwa, oprócz wszystkich kosztów księgowych, również kosztu kapitału własnego. Wykorzystywany w modelu miernik w postaci zysku ekonomicznego jest traktowany jako przepływ wartości i jest dyskontowany w taki sam sposób, jak w dwóch przedstawionych powyżej modelach. W przypadku wyceny wartości holdingu można skorzystać z dwóch możliwych rozwiązań. W pierwszej kolejności można posłużyć się jednym modelem, uwzględniającym skonsolidowane wyniki grupy oraz koszt kapitału jednostki dominującej. Drugim rozwiązaniem jest wycena oparta o wyniki wszystkich jednostek wchodzących w skład struktury holdingowej. Należy przy tym zachować zasadę korespondencji kosztu kapitału i wyniku uzyskanego przez każdą jednostkę. Najistotniejszym ograniczeniem modeli DCF, wykorzystujących teorię zysków ekonomicznych jest skomplikowany proces interpretowania mierników zysku oraz porównywania PLUS 23
uzyskanych na ich podstawie wartości wycenionych podmiotów. Modele tego typu znajdują zastosowanie w przypadku, kiedy wyceniany podmiot nie wypłaca dywidend, a wolne przepływy pieniężne posiadają wartość ujemną w okresie prognozy. Szczególny przypadek wyceny wartości przedsiębiorstwa jakim jest holding podlega w zasadzie takim samym regułom jak pojedyncze przedsiębiorstwo. Należy mieć jednak na uwadze to, że grupa kapitałowa jest zbiorem jednostek, a z każdą z nich związane są inne źródła zysków oraz inne źródła ryzyka decydujące o koszcie kapitału. Nie zmienia to jednak faktu, że wycena dochodowa powinna uwzględniać wszystkie dające się zdeterminować czynniki oraz okoliczności mogące mieć wpływ na decyzję o wyborze właściwego podejścia do wyceny i w końcu samego wyniku wyceny. Marceli Mierzwicki Senior Konsultant Departament Doradztwa Gospodarczego mierzwicki.marceli@gtfr.pl PLUS 24
PLUS 25
Doradztwo gospodarcze Wartość marki w czasach kryzysu Za nami rok 2009 rok burzliwych zmian na giełdach światowych. Pogorszenie wskaźników oraz kursów akcji. Wielu inwestorów pokutuje dziś za błędy popełnione przy lokowaniu środków finansowych. W takim momencie warto zastanowić się, jak czasy kryzysu wpłynęły na wartość najcenniejszego aktywa posiadanego przez spółki, a mianowicie na wartość marki. Czy gdyby obecnie istniała giełda kursów marek, byłaby ona równie wrażliwa na zmiany koniunktury, jak giełda kursów akcji spółek? Szukając odpowiedzi na powyższe pytania, warto przeanalizować, w jaki sposób mogłyby zostać wyznaczone kursy marek oraz jakie są czynniki, które mogą mieć wpływ na ich wartość. Przyjmując założenie, że kurs marki odzwierciedlałby rynkową wartość danego znaku towarowego, do sporządzenia jego wyceny można zastosować jedną z powszechnie wykorzystywanych metod wyceny, opartą na podejściu dochodowym bądź rynkowym. Najczęściej stosowanymi metodami wyceny wartości marek są metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metoda opłat licencyjnych. Obie metody uwzględniają zmienność otoczenia rynkowego, pozycję marki i jej zdolność do generowania wpływów. Do sporządzenia wyceny konieczne jest zbudowanie modelu finansowego i przyjęcie szeregu założeń, wynikających z przeprowadzonych analiz rynku, branży i marki. Metoda DCF określa wartości znaków towarowych na podstawie prognozy przepływów gotówkowych, które przyniosą one właścicielowi. Metoda opłat licencyjnych opiera się natomiast na hipotetycznych płatnościach licencyjnych, jakie właściciel marki mógłby osiągać z udzielenia licencji na korzystanie ze znaku innemu podmiotowi. Stosując powyższe metody warto zwrócić uwagę na fakt, że prezentowane podejścia zakładają rynkowy charakter marki, a więc uwzględniają zmienność wartości marki w odniesieniu do czynników zewnętrznych. W odróżnieniu od wyceny wartości przedsiębiorstwa, szacując wartość marki należy głębszej analizie poddać, oprócz czynników finansowych, także inne czynniki takie, jak np. aspekty marketingowe. Zewnętrzne czynniki finansowe (ekonomiczne) wpływające na zmianę wartości marki to zmiany podstawowych parametrów makroekonomicznych, np. kursy walutowe, zmiany inflacji, czy PLUS 26
Zmiany wartości marek w latach 2001-2009 1. Coca-Cola 2. Microsoft 3. IMB 4. Intel 5. Nokia 6. GE 7. Ford 8. Disney 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1. Coca-Cola 2. IBM 3. Microsoft 4. GE 5. Nokia 6. Mc Donald s 7. Google 8. Toyota 9 Mc Donald s 10 AT&T 9 Intel 10 Disney poziom PKB. Wpływają one poprzez otoczenie rynkowe na kondycję całego przedsiębiorstwa, a co za tym idzie na wartość marki. Wraz z pogorszeniem koniunktury gospodarczej i obniżeniem popytu na oferowane przez przedsiębiorstwa produkty, firmy ograniczają zwykle wydatki inwestycyjne i redukują koszty, także te związane z funkcjonowaniem i promocją marki. Czynniki marketingowe natomiast to emocje i relacje, które wiążą klientów i produkty markowe. Każda marka prezentuje bowiem trudnomierzalne wartości, które przenosi na swoje produkty. Dzięki temu otrzymują one swoją osobowość, kreowaną przez skojarzenia, które produkty budzą w świadomości klientów. Marki są gwarancją zakupu towarów o pewnej jakości i prezentujących określony styl życia. Pewność zakupu wpływa na poziom przywiązania klientów do produktów, ich świadomość i lojalność wobec marki. Im silniejsza jest marka na rynku, im bardziej klienci się z nią identyfikują oraz im mocniejsze emocje wzbudza wśród swoich nabywców, tym trudniej jest z niej zrezygnować i tym więcej klienci są skłonni zapłacić za dokonanie zakupu, co niewątpliwie ma wpływ na wartość marki. sytuacji gospodarczej i przeważnie nie ulega tak znacznym trendom spadkowym, jak wartość przedsiębiorstwa. Potwierdzeniem powyższej tendencji są wyniki rankingów wartości marek z 2009 roku, które to rankingi zostały sporządzone przez renomowane firmy doradcze specjalizujące się w tematyce wycen wartości znaków towarowych. Należą do nich: Millward Brown Optimor, Brand Finance i Interbrand. Corocznie publikują one zestawienia najcenniejszych, globalnych znaków towarowych, oparte na własnej metodologii. Bez wątpienia zarówno czynniki finansowe jak i marketingowe mają wpływ na wartość marki. Ich znaczenie jest jednak szczególnie istotne w czasie pogorszenia koniunktury gospodarczej. Przy negatywnym wpływie zewnętrznych czynników finansowych, rola czynników marketingowych wzrasta. Im silniejsza bowiem relacja wykształci się pomiędzy marką a klientem, im bardziej klienci są przywiązani do swoich marek, tym trudniej jest im z nich zrezygnować. Im silniejsza jest zatem marka w świadomości klientów, tym bardziej odporna jest ona na wszelkie zmiany PLUS 27