RAPORT Kupuj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 40,1 Cena docelowa (PLN) 48,4 Min 52 tyg (PLN) 32,3 Max 52 tyg (PLN) 43,2 Kapitalizacja (mln PLN) 1683 EV (mln PLN) 1533 Liczba akcji (mln szt.) 41,97 Free float 65,0% Free float (mln PLN) 1094 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,26 Kod Bloomberga GPW PW Kod Reutersa GPW.WA Zmiana kursu GPW WIG 1 miesiąc -4,4% -1,7% 3 miesiące 5,9% -4,2% 6 miesięcy 9,7% 3,8% 12 miesięcy 2,8% 10,4% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 35.00 51.7 GPW Dobre perspektywy Sektor finansowy Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji GPW i podnosimy cenę docelową do 48,4 PLN na akcję. Oczekujemy wzrostu obrotów w 2013, co przełoży się na poprawę zysku netto o 15% r/r. Widzimy miejsce do podnoszenia oczekiwań rynkowych dotyczących zysku netto w 2013 (PKO DM 122 mln PLN wobec konsensusu Bloomberga 107 mln PLN). W porównaniu do giełd globalnych GPW jest obecnie wyceniane z 21-22% dyskontem na wskaźniku P/E dla lat 2013 i 2014 (odpowiednio 13,8x i 12,2x dla GPW wobec 17,7x i 15,3x dla giełd globalnych). Większy free-float, wyższe obroty Optymistycznie patrzymy na poziom obrotów w 2013. W naszych prognozach zakładamy wzrost obrotów akcjami o 21% r/r, głównie dzięki wyższej wartości freefloatu, będącej wynikiem wzrostów na rynku w 2012 oraz licznych ofert wtórnych i pierwotnych w 2013. W naszych prognozach nie zakładamy poprawy wskaźnika velocity (obroty/free-float) w ujęciu rocznym, co jest naszym zdaniem konserwatywnym założeniem biorąc pod uwagę m.in. wprowadzenie nowego systemu transakcyjnego UTP w kwietniu. Konsolidacja TGE przez pełny rok; brak czerwonych i żółtych certyfikatów Pozytywnie na wyniki wpłynie również konsolidacja TGE przez pełen rok kalendarzowy, chociaż przedłużający się proces legislacyjny nad zmianami w prawie energetycznym najprawdopodobniej będzie skutkować przerwą we wsparciu produkcji energii elektrycznej z kogeneracji. Ubytek przychodów związanych z czerwonymi i żółtymi certyfikatami (obrót, rozliczenia, prowadzenie rejestru) szacujemy na ok. 7 mln PLN. Zwracamy również uwagę na potencjał po stronie rynku gazu. Według naszych szacunków wprowadzenie obliga giełdowego na poziomie 70% może skutkować dodatkowymi przychodami na poziomie ok. 12 mln PLN rocznie (nie uwzględnione w naszych prognozach). Wysokość dywidendy za 2012 cały czas niewiadoma Otwartą kwestią, w dalszym ciągu, pozostaje wysokość dywidendy za 2012. Na koniec roku spółka posiadała 257 mln PLN gotówki, co pozwalałoby na wysoką wypłatę. Biorąc jednak pod uwagę wysokie nakłady inwestycyjne w 2013 (125 mln PLN) i potencjalne przejęcie pakietu 33% pakietu akcji KDPW od Skarbu Państwa (ok. 150 mln PLN) konserwatywnie zakładamy jedynie 0,78 PLN dywidendy na akcję (stopa 1,9%). W naszej ocenie począwszy od 2014 nadwyżki gotówkowe powinny pozwolić na wypłacanie akcjonariuszom dużo wyższej dywidendy (stopa 5-6%). 49 GPW 43 37 31 16 mar 31 maj 10 sie 22 paź 8 sty 19 mar GPW WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 jaromir.szortyka@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 269 274 303 331 345 EBITDA 149 143 165 186 196 EBIT 134 125 140 156 163 Zysk netto 134 106 122 139 144 Zysk skorygowany 134 106 122 139 144 EPS (PLN) 3,19 2,52 2,91 3,30 3,44 DPS (PLN) 1,45 0,78 2,18 2,48 2,58 P/E 12,58 15,91 13,80 12,14 11,67 P/BV 3,22 3,04 2,61 2,44 2,30 EV/EBITDA 9,53 10,65 9,30 8,00 7,43 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Słabsze zachowanie kursu na tle giełd światowych W okresie ostatnich 12-miesięcy kurs GPW zachowywał się gorzej na tle indeksu giełd światowych Bloomberg World Exchanges Index. Stopa zwrotu (uwzględniając dywidendy) za okres ostatnich 12-miesięcy w walucie lokalnej wynosi dla GPW 2,1% wobec 10,9% dla wspomnianego indeksu. Stopa zwrotu GPW vs Bloomberg World Exchanges Index 115 110 105 100 95 90 85 80 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 Źródło: Bloomberg, PKO DM Bloomberg World Exchanges Index GPW Dobry początek 2013 Początek roku przyniósł ożywienie obrotów na rynkach akcji. Skumulowane obroty na rynku głównym (transakcje sesyjne i pakietowe) do końca lutego wyniosły 47,1 mld PLN i były 19% wyższe niż w analogicznym okresie 2012. Wpływ na tak duże obroty miały dwie duże transakcje sprzedaży akcji przez inwestorów strategicznych (PKO BO i Pekao). Średnie sesyjne, dzienne obroty indeksu WIG wyniosły w okresie do 22 marca 890 mln PLN i były 20% wyższe niż średnie dzienne obroty w całym 2012 (mediana wyniosła 815 mln PLN, 16% powyżej mediany dla 2012). Wysokie obroty na początku roku, w naszej ocenie, przełożą się na dobre wyniki finansowe za I kw. (powyżej 35 mln PLN zysku netto). 2
Miesięczne obroty na rynku głównym (mld PLN) 35 mld PLN 30 25 20 15 10 5 0 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Transakcje pakietowe Średnia miesięczna w kwartale Źródło: GPW, PKO DM Transakcje sesyjne Poprawa velocity Wzrost obrotów sesyjnych przełożył się na poprawę wskaźnika velocity (obroty sesyjne/śr. free float). W I kw. (dane do 22 marca) uroczniony wskaźnik obrotowości wyniósł 92%, wobec 81% w IV. 2012 i 87% w całym 2012. Velocity (obroty sesyjne/śr. ff) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 1Q-2006 2Q-2006 3Q-2006 4Q-2006 1Q-2007 2Q-2007 3Q-2007 4Q-2007 1Q-2008 2Q-2008 3Q-2008 4Q-2008 1Q-2009 2Q-2009 3Q-2009 4Q-2009 1Q-2010 2Q-2010 3Q-2010 4Q-2010 1Q-2011 2Q-2011 3Q-2011 4Q-2011 1Q-2012 2Q-2012 3Q-2012 4Q-2012 1Q-2013 Źródło: GPW, Bloomberg, PKO DM 3
Niskie obroty instrumentami pochodnymi Wzrost obrotów akcjami nie przełożył się na poprawę na rynku instrumentów pochodnych. Wolumen obrotów derywatami do końca lutego był 11% niższy niż w analogicznym okresie 2012. Miesięczny wolumen obrotu instrumentami pochodnymi 2500 2000 1500 1000 500 0 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Inne Opcje Kontrakty indeksowe Średnia miesięczna w kwartale Źródło: GPW, PKO DM Obniżka opłat Od początku 2013 obowiązuje nowy cennik opłat giełdowych pobieranych od członków giełdy. Do najważniejszych zmian należą: obniżenie opłaty stałej od zlecenia lub transakcji pakietowej z 1,0 PLN do 0,2 PLN oraz obniżenie opłaty od kontraktów na indeksy z 1,7 PLN do 1,6 PLN. Według naszych szacunków wprowadzone obniżki przełożą się na spadek średniej opłaty od transakcji akcyjnych o 8,8% r/r oraz spadek średniej opłaty od transakcji kontraktami terminowymi o 7,1% r/r. Prognoza na 2013 W naszej prognozie na 2013 zakładamy wzrost obrotów akcjami o 21% r/r. Podstawą naszego założenia jest wzrost średniej wartości free-floatu, w wyniku wzrostów indeksów w 2012 oraz dużych ofert (PKO BP, Pekao, BZ WBK + nowe IPO). W naszych prognozach nie zakładamy poprawy wskaźnika velocity (obroty/free-float) w ujęciu rocznym, co jest naszym zdaniem konserwatywnym założeniem biorąc pod uwagę m.in. poprawę zaobserwowaną w I kw. oraz wprowadzenie nowego systemu transakcyjnego kwietniu. Poniżej prezentujemy wrażliwość naszej prognozy zysku netto i mnożników wyceny na kluczowe założenia. 4
Wrażliwość zysku netto w 2013P na kluczowe założenia (mln PLN) Wolumen kontraktów (zmiana r/r wobec 2012, mln sztuk) Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2012, mld PLN) 5% 10% 15% 21% 25% 30% 35% 213,1 223,3 233,4 246,4 253,7 263,9 274,0-10% 9,5 105,1 109,3 113,4 118,7 121,7 125,9 130,0-5% 10,1 106,2 110,4 114,5 119,8 122,8 127,0 131,1 0% 10,6 107,3 111,5 115,6 120,9 123,9 128,0 132,2 5% 11,1 108,4 112,6 116,7 122,0 125,0 129,1 133,3 10% 11,7 109,5 113,6 117,8 123,1 126,1 130,2 134,4 15% 12,2 110,6 114,7 118,9 124,2 127,2 131,3 135,5 20% 12,7 111,7 115,8 120,0 125,3 128,3 132,4 136,6 Źródło: PKO DM P/E na 2013 w zależności od kluczowych założeń Wolumen kontraktów (zmiana r/r wobec 2012, mln sztuk) Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2012, mld PLN) 5% 10% 15% 21% 25% 30% 35% 213,1 223,3 233,4 246,4 253,7 263,9 274,0-10% 9,5 16,0 15,4 14,8 14,2 13,8 13,4 12,9-5% 10,1 15,8 15,2 14,7 14,0 13,7 13,3 12,8 0% 10,6 15,7 15,1 14,6 13,9 13,6 13,1 12,7 5% 11,1 15,5 15,0 14,4 13,8 13,5 13,0 12,6 10% 11,7 15,4 14,8 14,3 13,7 13,3 12,9 12,5 15% 12,2 15,2 14,7 14,2 13,6 13,2 12,8 12,4 20% 12,7 15,1 14,5 14,0 13,4 13,1 12,7 12,3 Źródło: PKO DM Dobre wyniki TGE za 2012 Grupa TGE wypracowała w 2012 zysk netto na poziomie 38,8 mln PLN przy wycenie spółki na poziomie 219 mln PLN (P/E 5,9x). Z uwagi na fakt, że TGE była konsolidowana od 24 lutego wpływ na wyniki GPW wyniósł 31,5 mln PLN. W kontekście historycznych wyników oraz biorąc pod uwagę dywersyfikację przychodów, transakcje nabycia TGE oceniamy pozytywnie. Przychody związane z rynkiem towarowym w 2012 stanowiły 23% całości przychodów GPW. Struktura przychodów 2012 Obrót - akcje 23% 37% Obrót - derywaty Obrót - obligacje Obrót - inne 1% Obsługa emitentów 13% 10% Sprzedaż informacji Pozostałe Źródło: PKO DM 8% 3% 5% Rynek energii 5
Brak czerwonych i żółtych certyfikatów Konsolidacja TGE przez pełen rok kalendarzowy będzie mieć pozytywny wpływ na poziom przychodów GPW. Zwracamy jednak uwagę na prace nad nowelizacją Ustawy Prawo Energetyczne. Przedłużający się proces legislacyjny nad zmianami w prawie najprawdopodobniej będą skutkować przerwą we wsparciu produkcji energii elektrycznej z kogeneracji (obecne przepisy wygasają z końcem marca 2013). W naszych prognozach uwzględniamy ubytek przychodów związanych z czerwonymi i żółtymi certyfikatami (obrót, rozliczenia, prowadzenie rejestru), który szacujemy na ok. 7 mln PLN. W 2013 oczekujemy 69,4 mln PLN przychodów pochodzących z rynku energii wobec 62,6 mln PLN w 2012. Obrót prawami majątkowymi (TWh) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 Źródło: GPW, PKO DM Rynek gazu potencjalnym źródłem przychodów Potencjalnym nowym źródłem przychodów na rynku energii jest giełda gazu. O ile przy obecnych regulacjach obrót na nowo otwartym rynku jest znikomy, jednakże sytuacja może ulec zmianie w przypadku wprowadzenia obliga giełdowego na rynku gazu, tak jak to miało miejsce w przypadku rynku energii elektrycznej. Wiodący scenariusz, w ramach toczących się dyskusji, zakłada wprowadzenie 30% obliga w połowie 2013, 50% od początku 2014 i 70% od drugiej połowy 2014. Według naszych szacunków sprzedaż 70% gazu przez TGE może skutkować dodatkowymi przychodami na poziomie 12 mln PLN rocznie (z tytułu transakcji oraz rozliczeń). Zwracamy uwagę, że w zdecydowanej większości przychody te przełożyłyby się na poziom zysku operacyjnego. Większa skala działalności na rynku gazu nie wiązałaby się z koniecznością ponoszenia znacząco wyższych kosztów operacyjnych niż ma to miejsce obecnie. Z uwagi na niepewność dotyczącą kształtu regulacji w naszych prognozach i wycenie nie uwzględniamy przychodów z tytułu obrotu gazem. 6
Sprzedaż gazu (mld m3) 16 14 CAGR: 2,3% 12 10 8 6 4 2 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Źródło: PGNiG, PKO DM Wzrost kosztów w 2013 W 2012 spółka pozytywnie zaskoczyła poziomem kosztów operacyjnych. Co prawda poziom kosztów wyniósł w 148,5 mln PLN wobec 134,0 mln PLN w 2011, jednak wzrost wynikał z konsolidacji TGE (+22,4 mln PLN). Skorygowane koszty bez TGE były w 2012 5,9% niższe niż przed rokiem. Jednym z czynników mających wpływ na obniżenie kosztów była kapitalizacja kosztów związanych z pracami nad nowym systemy transakcyjnym (ok. 4 mln PLN). Dodatkowo biorąc pod uwagę rozpoczęcie amortyzacji nowego systemu transakcyjnego (8 lat) od maja oczekujemy, że w 2013 poziom kosztów operacyjnych wzrośnie. W naszych prognozach zakładamy koszty operacyjne na poziomie 164,5 mln PLN (+10,8% r/r, +8,3% r/r zakładając pełną konsolidację TGE w 2012). Koszty operacyjne (mln PLN) 160,0 22,4 140,0 120,0 100,0 80,0 132,3 134,0 60,0 108,7 118,6 126,1 40,0 82,1 20,0 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Konsolidacja TGE Koszty operacyjne Źródło: GPW, PKO DM 7
Dywidenda Kwestią otwartą w dalszym ciągu pozostaje wysokość dywidendy. Na koniec 2012 spółka posiadała 257 mln PLN gotówki (korygując o depozyty zabezpieczające w IRGiT). Według naszych prognoz przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w 2013 wyniosą 145 mln PLN. GPW planuje CAPEX na poziomie 125 mln PLN w 2013. Istotną kwestią w odniesieniu do wypłaty dywidendy jest potencjalne przejęcie 33% pakietu akcji KDPW od Skarbu Państwa. Bazując na zysku netto KDPW za 2012 skorygowanym o odpisy na POEE (28,8 mln PLN) i mnożniku P/E dla GPW za 2012 (ok. 16x) wycena 33% pakietu mogłaby wynieść ok. 150 mln PLN (wartość pakietu tej samej wielkości, figurującego w bilansie GPW, wynosi 135 mln PLN). W ostatnich wypowiedziach mediowych nowy prezes stwierdził, że nie jest przekonany do sensowności zakupu akcji KDPW, co jest pierwszym takim sygnałem od kiedy pojawiły się informacje o zainteresowaniu GPW nabyciem omawianego pakietu. W naszych prognozach konserwatywnie zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 0,78 PLN na akcję (stopa dywidendy na poziomie 1,9%), co odpowiada wypłacie 50% zysku jednostkowego za 2012. Porównanie zysków netto KDPW i GPW (mln PLN) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 160 70 90 101 32 31 95 42 134 47 106 2007 2008 2009 2010 2011 2012 GPW KDPW 25 Źródło: GPW, PKO DM 8
Wycena Wycena Nasz cenę docelową opieramy w 50% na wycenie porównawczej i w 50% na wycenie modelem DCF. Wycena na akcję Cena bieżąca 40,1 Wycena DCF 47,1 Wycena porównawcza 49,8 Cena docelowa 48,4 Potencjał wzrostu 20,7% Źródło: PKO DM Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach 2013-2017P. W drugiej fazie (od 2018P) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 2,0% rocznie. Z uwagi na fakt, że model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, wyceniamy je według wartości bilansowej na koniec 2012. GPW: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Beta niezlewarowana 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Beta zlewarowana 1,4 1,4 1,4 1,3 1,3 Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 11,2% 10,9% 10,8% 10,7% 10,6% Koszt długu (przed podatkiem) 5,3% 5,5% 5,9% 5,9% 5,9% Stopa podatkowa 18,0% 18,0% 18,5% 18,5% 18,5% Koszt długu (po podatku) 4,4% 4,5% 4,8% 4,8% 4,8% Udział długu 30,5% 27,4% 26,1% 25,0% 23,9% Udział kapitału 69,5% 72,6% 73,9% 75,0% 76,1% WACC 9,1% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% Źródło: PKO DM 9
GPW: model DCF mln PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody 273,8 303,1 330,8 344,8 362,1 376,4 EBIT 125,3 140,0 155,9 163,2 173,2 180,1 NOPAT 102,7 114,8 127,8 133,8 142,0 147,7 Amortyzacja 17,4 24,9 30,5 32,6 34,7 36,9 Zmiana w kapitale obrotowym 14,7 3,2 3,0 1,5 1,8 1,5 CAPEX 33,2 125,0 35,0 35,0 35,0 35,0 FCF 72,2 11,5 120,4 130,0 139,9 148,1 WACC 9,1% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% DFCF 10,6 101,1 99,9 98,5 95,5 Suma DFCF 2012-2016 406 Stopa wzrostu 2,0% Wartość rezydualna 2 101 Zdysk. wart. rezydulana 1 355 Wartość firmy (EV) 1 760 Udziały niekontrolujące 1 Jednostki stowarzyszone 151 Dług netto -14 Wartość godziwa 1 924 Liczba akcji (mln szt.) 42,0 Wartość godziwa na akcję (31.12.2012) 45,8 Wypłacona dywidenda na akcję 0,00 12-miesięczna cena docelowa 47,1 Źródło: PKO DM Wrażliwość wyceny DCF na kluczowe założenia (PLN/akcję) Stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 3,6% 40,7 44,3 49,1 55,5 64,4 3,8% 40,0 43,5 48,1 54,1 62,6 Stopa wolna od ryzyka 4,0% 39,4 42,8 47,1 52,9 60,8 4,2% 38,8 42,0 46,2 51,6 59,1 4,4% 38,2 41,3 45,3 50,5 57,6 Źródło: PKO DM 10
Wycena wskaźnikowa GPW jest obecnie wyceniane przy poziomie wskaźnika P/E na lata odpowiednio 13,9x i 12,3x wobec mediany dla giełd globalnych na poziomie 17,7x i 15,3x (dyskonto odpowiednio 22% i 21%). Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA waluta lokalna EUR mln 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P CEEMEA 34,8 22,8 18,1 28,6 18,2 15,6 Dubai Financial Market 1,12 1 877 56,0 32,9 24,9 48,6 28,7 24,3 JSE Limited 7 399 535 13,7 12,6 11,4 8,6 7,7 6,8 Ameryka Północna 16,3 13,5 12,1 10,7 9,4 8,5 CME Group Inc 61,62 15 814 19,4 16,9 14,9 11,1 10,0 9,0 International Exchange Inc 162,31 9 072 19,3 16,6 15,4 11,1 8,3 7,8 NYSE Euronext 38,48 7 194 16,3 13,5 12,1 10,7 9,5 8,9 The NASDAQ OMX Group 32,36 4 125 11,7 10,3 9,5 7,4 6,9 6,7 TMX Group Inc 55,23 2 235 15,0 12,7 11,0 10,4 9,4 8,5 Europa 13,4 13,2 12,3 9,0 7,5 7,2 Bolsas y Mercados Espanoles 19,49 1 630 11,7 11,7 11,6 6,7 6,7 6,7 Deutsche Boerse AG 49,12 9 479 12,7 11,4 10,1 9,2 8,4 7,8 Hellenic Exchanges Holding 4,57 299 17,7 15,3 13,1 9,5 6,4 5,3 London Stock Exchange 1 326 4 211 14,1 14,8 13,7 8,8 9,0 8,5 Azja 23,4 20,9 18,9 14,6 13,2 12,2 ASX Ltd 35,69 5 033 17,9 16,6 15,8 12,0 11,1 10,7 Bursa Malaysia 6,92 914 22,0 19,7 17,9 7,7 6,8 6,2 Hong Kong Exchanges & Clearin 133,90 15 259 29,6 26,6 24,6 17,1 15,4 13,7 Singapore Exchange 7,62 5 037 24,9 22,2 19,9 17,4 15,5 14,0 Ameryka Południowa 21,0 17,8 15,3 16,2 13,6 12,1 Bolsa Mexicana de Valores 36,29 1 343 27,1 22,4 19,3 18,0 14,6 12,7 BM&F Bovespa 13,18 9 990 14,9 13,1 11,4 14,5 12,5 11,5 Global 17,7 15,3 13,7 10,7 9,4 8,5 GPW 40,12 404 13,8 12,2 11,7 9,3 8,0 7,4 Źródło: Bloomberg Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P CEEMEA 34,8 22,8 18,1 28,6 18,2 15,6 Ameryka Północna 16,3 13,5 12,1 10,7 9,4 8,5 Europa 13,4 13,2 12,3 9,0 7,5 7,2 Azja 23,4 20,9 18,9 14,6 13,2 12,2 Ameryka Południowa 21,0 17,8 15,3 16,2 13,6 12,1 Global 17,7 15,3 13,7 10,7 9,4 8,5 GPW 13,8 12,2 11,7 9,3 8,0 7,4 Źródło: Bloomberg, PKO DM 11
Premia /dyskonto wobec grupy porównawczej Premia/(dyskonto) P/E Premia/(dyskonto) EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P CEEMEA -60% -47% -36% -67% -56% -52% Ameryka Północna -15% -10% -3% -13% -14% -12% Europa 3% -8% -5% 4% 6% 3% Azja -41% -42% -38% -36% -39% -39% Ameryka Południowa -34% -32% -24% -43% -41% -38% Global -22% -21% -15% -13% -14% -12% Źródło: Bloomberg, PKO DM Wyceny porównawczej dokonujemy w oparciu o nasze prognozy zysku netto na lata 2013-2015 oraz średnie poziomy wskaźników P/E dla giełd światowych. Wycena wskaźnikowa jest średnią z wycen dla poszczególnych lat. Wycena porównawcza na akcję 2013P 2014P 2015P GPW EPS 2,91 3,30 3,44 Global P/E 17,7 15,3 13,7 Wycena 51,5 50,6 47,1 Średnia wycena 49,8 Źródło: Bloomberg, PKO DM 12
GPW: Rachunek zysków i strat mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody 228,8 184,7 199,5 225,6 268,8 273,8 303,1 330,8 344,8 Obrót 173,6 130,1 149,2 168,8 202,2 150,1 167,4 182,9 193,1 Obsługa emitentów 23,8 20,6 14,9 20,2 23,4 21,5 23,9 25,0 26,1 Sprzedaż informacji 27,8 30,5 32,9 32,6 36,6 36,5 37,8 39,5 40,8 Inne 3,6 3,5 2,6 4,1 4,6 3,0 4,5 5,0 5,2 Rynek energii 0,0 0,0 0,0 0,0 2,0 62,6 69,4 78,3 79,6 Koszty operacyjne 82,1 108,7 118,6 132,3 134,0 148,5 162,8 174,5 181,2 Pozostałe przychody operacyjne 0,6 0,5 2,5 1,1 0,4 10,5 1,2 1,3 1,4 Pozostałe koszty operacyjne 0,9 5,4 3,9 2,7 1,6 10,6 1,5 1,7 1,7 EBITDA 158,8 82,1 94,0 108,4 148,6 142,7 164,9 186,4 195,8 Amortyzacja 12,4 11,0 14,5 16,7 15,0 17,4 24,9 30,5 32,6 EBIT 146,4 71,1 79,5 91,8 133,7 125,3 140,0 155,9 163,2 Przychody finansowe 22,1 29,6 32,8 10,3 14,4 14,1 10,1 13,9 14,8 Koszty finansowe 0,0 0,0 0,6 0,9 0,4 17,8 13,0 13,4 14,4 Udział w zyskach jednostek stow. 25,3 9,7 11,1 14,2 15,5 9,2 12,3 13,4 14,1 Zysk przed opodatkowaniem 193,8 110,4 122,8 115,3 163,1 130,8 149,4 169,7 177,8 Podatek dochodowy 33,5 20,7 22,1 20,5 28,9 24,5 26,9 30,6 32,9 Zyski (straty) mniejszości 0,0 0,0-0,1 0,1 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 Zysk (strata) netto 160,3 89,7 100,8 94,7 133,7 105,8 122,0 138,6 144,2 marża EBITDA 69% 44% 47% 48% 55% 52% 54% 56% 57% marża operacyjna 64% 38% 40% 41% 50% 46% 46% 47% 47% marże netto 70% 49% 51% 42% 50% 39% 40% 42% 42% Dywidenda na akcję (PLN) 0,00 0,00 14,22 3,22 1,45 0,78 2,18 2,48 2,58 Zysk netto na akcję (PLN) 3,82 2,14 2,40 2,26 3,19 2,52 2,91 3,30 3,44 Źródło: GPW, PKO DM GPW: Bilans mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa obrotowe 209 446 666 221 378 447 432 469 501 Środki pieniężne do dyspozycji spółki 43 229 484 108 291 257 238 273 303 Środki pieniężne o ograniczonej możliwości dysponowania 0 0 0 0 0 121 121 121 121 Aktywa finansowe 137 191 156 31 57 0 0 0 0 Należności 21 17 20 24 22 33 37 40 42 Inne 8 8 6 58 8 35 35 35 35 Aktywa trwałe 666 505 390 338 355 512 618 629 639 Rzeczowe aktywa trwałe 120 122 124 120 129 133 147 154 161 Wartości niematerialne 6 12 36 60 61 210 296 293 289 Udziały w jednostkach stowarzyszonych 161 172 179 139 148 151 157 164 171 Pozostałe 379 200 50 19 18 18 18 18 18 Aktywa łącznie 875 951 1056 559 733 959 1050 1098 1140 Kapitał własny 837 926 522 525 524 556 645 693 733 Kapitały mniejszości 0 0 1 1 1 1 2 2 2 Zobowiązania 38 25 534 34 208 403 404 406 407 Zobowiązania krótkoterminowe 36 23 531 29 33 155 156 158 158 Zobowiązania handlowe 10 11 7 7 11 4 5 5 5 Zobowiązania pracownicze 7 8 10 10 13 13 13 14 14 Pozostałe 19 4 513 12 10 138 138 138 138 Zobowiązania długoterminowe 2 2 3 5 176 248 248 248 248 Zobowiązania pracownicze 2 2 2 2 4 4 5 5 5 Dług 0 0 0 0 170 244 244 244 244 Pozostałe 0 0 1 2 1 0 0 0 0 Pasywa łącznie 875 951 1056 559 733 959 1050 1098 1140 Źródło: GPW, PKO DM 13
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Michał Sergejev (0-22) 5218214 Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.