TRZYMAJ WYCENA 2,64 PLN 06 GRUDNIA 2011 Wyniki Famuru za 1-3Q 11 uważamy za przeciętne i gdyby nie rozwiązanie znacznej części rezerw Remagu (szacujemy kwotę ponad 31,0 mln PLN) marża operacyjna spółki w ostatnich dwóch kwartałach byłaby istotnie niższa. Dodatkowo zwracamy uwagę, że notowany wzrost r/r wyników Famuru jest zasługą wyłącznie konsolidacji, bo po oczyszczeniu z Remagu oceniamy je negatywnie, w szczególności przy obecnej sprzyjającej koniunkturze dla branży. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę oraz ostatnią przecenę walorów spółki decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla akcji Famuru od zalecenia TRZYMAJ z ceną docelową 2,64 PLN/akcję. Założona przez nas poprawa wyników spółki w 2012 roku jest ambitna, choć zdajemy sobie sprawę z potencjału wynikającego ze sprzyjającej sytuacji dla branży. Bowiem producenci węgla, po słabych latach 2009/2010 zaniechali część wydatków inwestycyjnych i szczególnie teraz w okresie koniunktury na węgiel energetyczny, modernizują swoje zakłady. Dodatkowo zarówno JSW, jak i KW, zamierzają w najbliższych latach zwiększać wydobycie, KHW szykuje nową emisję obligacji na kwotę ponad 1,0 mld PLN, by pozyskać środki na inwestycje, co stwarza realne przesłanki do utrzymania obecnych poziomów inwestycji w średnim terminie. Jednocześnie jednak na naszą ocenę wpływają inne czynniki i w szczególności zwracamy uwagę na kluczowe dla inwestorów mniejszościowych ryzyka związane z i) brakiem transparentności działalności, ii) małą ekspozycją na eksport, co w przypadku niższych od zakładanych przez nas inwestycji w Polsce może ograniczyć przychody spółki, iii) oraz perspektywę konsolidacji przejętego przez TDJ Glinika. W listopadzie 2010 roku Famur ogłosił nową strategie dla grupy. Jej głównym założeniem jest koncentracja spółki na działalności w zakresie produkcji maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego. U podstaw realizacji tego celu znalazły się: i) rozwój portfela produktów spółki poprzez akwizycje, ii) koncentracja na core businnes poprzez wydzielenie z grupy spółek nie związanych z działalnością górniczą oraz iii) inwestycje w nowe technologie i procesy produkcyjne (budowa fabryki Famur-2). Pierwszy punkt strategii, zakładający akwizycje, został zrealizowany poprzez nabycie spółek Remag oraz zorganizowanej części przedsiębiorstwa Pemug. Należy także dodać, że dodatkowo TDJ, główny właściciel Famuru, przejął w lipcu 2011 Glinik. Drugi punkt strategii, związany z wydzieleniem z grupy spółek nie związanych z core businnes, spółka zrealizowała w 2/3Q 11 poprzez wypłatę dywidendy w formie niepieniężnej. Oceniamy, że zbudowanie grupy kapitałowej w obecnej formule jest dużym sukcesem głównego akcjonariusza. Sukces ten wyraża się także m.in. w osiąganej rentowności, czy poprzez optymalizację kapitału obrotowego. Jak już jednak wcześniej zwracaliśmy uwagę, obawiamy się, że spółka pomimo sprzyjających warunków w 2012 roku będzie wykazywała niższe dynamiki wzrostu niż to pokażą konkurenci. Na wyraźne ożywienie inwestycji górniczych wskazują dane za 1-3Q 11. Nakłady na zakup maszyn i urządzeń wzrosły o ponad 96% do poziomu 951 mln PLN, a inwestycje górnicze łącznie do 2,17 mld PLN (+37,6% r/r). Uważamy, że wysoki stopień inwestycji górniczych utrzyma się także w 2012 roku, ze względu na: i) konieczność realizowania wzmożonych zamówień na węgiel energetyczny (szacowany przez nas import netto w 2011 roku wyniesie 6-9 mln ton) i spodziewamy się, że ujemne saldo może zostać utrzymane w 2012 roku ; ii) konieczność kontynuacji rozpoczętych w 2011 roku inwestycji w naszej ocenie inwestycje górnicze są kontemplarne - połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż jest bardzo nieekonomiczne. 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 885,8 839,3 923,2 992,5 1042,1 1078,6 EBITDA [mln PLN] 117,6 259,0 269,3 287,0 295,5 303,8 EBIT [mln PLN] 94,1 148,1 158,4 173,9 179,8 184,8 Zysk netto [mln PLN] 80,3 90,8 119,1 137,0 145,5 151,2 P/BV 1,6 2,0 1,7 1,4 1,4 1,3 P/E 16,4 13,2 10,7 9,3 8,8 8,4 EV/EBITDA 11,3 5,5 4,8 4,1 3,8 3,5 EV/EBIT 14,2 9,6 8,2 6,7 6,2 5,8 Wycena DCF [PLN] 2,43 Wycena porównawcza [PLN] 2,85 Wycena końcowa [PLN] 2,64 Potencjał do wzrostu / spadku -4% Koszt kapitału 10,2% Cena rynkowa [PLN] 2,74 Kapitalizacja [mln PLN] 1 319 Ilość akcji [mln szt.] 481,5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,97 Cena minimalna za 6 mc [PLN 2,21 Stopa zwrotu za 3 mc -4,0% Stopa zwrotu za 6 mc -32,4% Stopa zwrotu za 9 mc -23,0% Struktura akcjonariatu: TDJ 71,3% ING OFE 6,2% AVIVA OFE 5,4% Tomasz Domagała 5,7% Pozostali 11,4% 5 4 4 3 3 2 2 1 -maj-2010 -cze-2010 7-lip-2010 7-sie-2010 -wrz-2010 -paź-2010 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany 7-lis-2010 -gru-2010 7-sty-2011 7-lut-2011 mar-2011 -kwi-2011 -maj-2011 -cze-2011 7-lip-2011 7-sie-2011 -wrz-2011 -paź-2011 Famur 7-lis-2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 O SPÓŁCE... 10 POZYCJA RYNKOWA GRUPY... 11 PRZEGLĄD SPÓŁEK GRUPY... 13 WYNIKI FINANSOWE ZA 1H 11 ORAZ 3Q 11... 18 DYWIDENDA NIEPIENIĘŻNA... 23 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 11... 26 ZAŁOŻENIA NA LATA 2011-2014... 27 RYNEK WĘGLA W POLSCE... 28 NAKŁADY INWESTYCYJNE... 33 DANE FINANSOWE... 35 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Famuru, oparta na prognozach na lata 2011-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 2,85 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,43 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 2,64 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 2,43 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 2,85 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 2,64 Źródło: Dom Makerski BDM S.A. Na 4Q 11 powinna przypaść realizacja zdecydowanej większości kontraktów dla Kampanii Węglowej związanych z wykonaniem wyrobisk górniczych (spółka dostarcza kombajny chodnikowe przez Remag) oraz uruchomieniem górniczego wyciągu szybowego na kopalni Budryk. Dodatkowo spółka prawdopodobnie będzie realizować kilka mniejszych kontraktów eksportowych. Szacujemy przychody w segmencie sprzedaży maszyn na poziomie 140 mln PLN (łącznie dla grupy ponad 224 mln PLN, najwyższe kwartalne przychody w 2011 roku) oraz rentowność brutto na sprzedaży zbliżoną do 37% (28,7% dla całej grupy), co powinno pozwolić wygenerować spółce 64,25 mln PLN zysku brutto na sprzedaży. Uważamy, że w 4Q 11 na wynikach nie będą już ciążyć one-off związane z finalizacją wypłaty dywidendy (wypłacona dywidenda niepieniężna była faktycznie wyższa niż wartość wydanych akcji w księgach Famuru PGO oraz Zamet Industry w wysokości ponad 3,5 mln PLN, dodatkowo na poziomie jednostkowym Famur musiał zaksięgować w pozostałych kosztach operacyjnych stratę wynikającą z różnicy pomiędzy aktywami a pasywami wyłączanych spółek na dzień wykonsolidowania w kwocie ponad 7,0 mln PLN) oraz z przeszacowaniem kredytu w EUR i krótkich forwardów. Po uwzględnieniu podatku dochodowego oraz salda z działalności finansowej szacujemy zysk netto na poziomie jednostki dominującej w kwocie 24,2 mln PLN. Nasza wycena wskazuje na wartość Famuru na poziomie 1,270 mld PLN, czyli 2,64 PLN/akcję. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia TRZYMAJ. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,87%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu: W wynikach grupy na 2011 rok oraz na pozostałe lata prognozy uwzględniamy wyłączenie z konsolidacji spółek PGO oraz Zamet Industry (akcje spółek wypłacone w postaci niepieniężnej dywidendy) oraz konsolidujemy przejęty Remag (sprzedaż oraz dzierżawa kombajnów chodnikowych); Zysk operacyjny Famuru w roku 2011 oczyściliśmy z rozwiązanych rezerw Remagu (szacunek BDM=31,0 mln PLN); Uważamy, że przychody grupy zmniejszą się o ponad 5,3% w stosunku do 2010 roku ze względu na wyłączenie z konsolidacji PGO oraz Zamet Industry; Obserwując cykl inwestycyjny w polskich kopalniach uważamy, że w okresie ostatnich trzech lat w okresie kwietnia/sierpnia średni nakład inwestycyjny w przeliczeniu na 1 tonę wydobytego węgla nie przekroczył nigdy poziomów 60-80 PLN/t., co ma miejsce obecnie. W naszej ocenie zjawisko to najlepiej obrazuje obecne zaawansowanie inwestycyjne polskich producentów węgla, którzy po słabych latach 2009/2010 zaniechali część wydatków inwestycyjnych i, szczególnie teraz w okresie koniunktury na węgiel energetyczny, modernizują swoje zakłady. Dodatkowo zarówno JSW, jak i KW, zamierzają w najbliższych latach zwiększać wydobycie, KHW szykuje nową emisję obligacji na kwotę ponad 1,0 mld PLN, by pozyskać środki na inwestycje, co stwarza realne przesłanki do utrzymania obecnych poziomów inwestycji w średnim terminie. W krótszej perspektywie uważamy, że wysoki stopień inwestycji utrzyma się także w 2012 roku, ze względu na: i) konieczność realizowania wzmożonych zamówień na węgiel energetyczny (szacowany przez nas import netto w 2011 roku wyniesie 6-9 mln ton) i spodziewamy się, że ujemne saldo może zostać utrzymane w 2012 roku ; ii) konieczność kontynuacji rozpoczętych w 2011 roku inwestycji w naszej ocenie inwestycje górnicze są kontemplarne - połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż jest bardzo nieekonomiczne. Zakładamy, że za sprawą ożywienia inwestycyjnego wśród producentów węgla Famur zwiększy w 2012 roku przychody o 14,5%. Uważamy także, że spółka poprawi w 2012/2013 roku marże operacyjną do poziomu 17,2%. W naszej ocenie obecne moce produkcyjne, zarówno Famuru oraz Kopexu, są bliskie maksimum, a portfele zamówień pełne, co spowoduje mniejszą konkurencję na przyszłych przetargach i presje na oferowane ceny; Na rok oraz pozostałe lata naszej prognozy konserwatywnie zakładamy spadek marży EBIT; Skorygowaliśmy dług netto z końca 1Q 11 roku (pierwszy raportowany bilans po konsolidacji przejętego Remagu) o gotówkę i dług wyłączonych z konsolidacji PGO oraz Zamet Industry, a następnie uwzględniliśmy wypływ gotówki związany z wypłatą pieniężnej części dywidendy w 3Q 11 (86,05 mln PLN); Famur finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (we wrześniu zapasy węgla spadły o 61,1% r/r) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Famuru; Zakładamy, że działalność zabezpieczająca spółki od 2012 roku będzie równa 0; Od 2013 roku zakładamy wypłatę przez Famur dywidendy na poziomie 70% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 06.12.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 168 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 2,43 PLN. 4
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 839,3 923,2 992,5 1042,1 1078,6 1100,1 1122,2 1144,6 1167,5 1190,8 EBIT [mln PLN] 118,1 158,4 173,9 179,8 184,8 188,0 191,2 194,4 197,7 201,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 22,4 30,1 33,0 34,2 35,1 35,7 36,3 36,9 37,6 38,2 NOPLAT [mln PLN] 95,7 128,3 140,9 145,7 149,7 152,3 154,8 157,5 160,2 162,9 Amortyzacja [mln PLN] 110,9 111,0 113,1 115,7 118,9 120,4 122,4 124,5 126,7 129,2 CAPEX [mln PLN] -149,2-99,7-104,2-109,4-114,3-118,8-121,2-123,6-126,1-129,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 26,3-21,8-18,0-12,9-9,5-5,6-5,7-5,8-5,9-6,1 Inwestycje kapitałowe -186,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitały mniejszości -4,8-4,7-4,7-5,0-5,2-5,3-5,4-5,5-5,6-5,7 FCF [mln PLN] -107,9 113,1 127,0 134,1 139,7 143,0 145,0 147,1 149,3 150,5 DFCF -107,2 101,7 103,5 98,9 93,3 86,4 79,3 72,8 66,8 60,9 Suma DFCF [mln PLN] 656,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 1866,8 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 755,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 1411,7 Dług netto [mln PLN] 242,9 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1168,8 Ilość akcji [tys.] 481500 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,43 Przychody zmiana r/r -5,3% 10,0% 7,5% 5,0% 3,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 25,5% 34,1% 9,8% 3,4% 2,8% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% FCF zmiana r/r 137,1% -204,7% 12,3% 5,6% 4,2% 2,3% 1,4% 1,5% 1,5% 0,8% Marża EBITDA 27,3% 29,2% 28,9% 28,4% 28,2% 28,0% 27,9% 27,9% 27,8% 27,7% Marża EBIT 14,1% 17,2% 17,5% 17,3% 17,1% 17,1% 17,0% 17,0% 16,9% 16,9% Marża NOPLAT 11,4% 13,9% 14,2% 14,0% 13,9% 13,8% 13,8% 13,8% 13,7% 13,7% CAPEX / Przychody 17,8% 10,8% 10,5% 10,5% 10,6% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,9% CAPEX / Amortyzacja 134,5% 89,9% 92,2% 94,6% 96,1% 98,7% 99,0% 99,3% 99,5% 100,5% Zmiana KO / Przychody -3,1% 2,4% 1,8% 1,2% 0,9% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 56,5% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% 5,87% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Udział kapitału własnego 85,1% 90,0% 90,7% 91,3% 91,9% 92,3% 92,8% 93,2% 93,5% 93,8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 14,9% 10,0% 9,3% 8,7% 8,1% 7,7% 7,2% 6,8% 6,5% 6,2% WACC 10,1% 10,4% 10,4% 10,4% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% 10,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 2,12 2,24 2,38 2,55 2,77 3,04 3,40 3,90 4,65 0,8 2,01 2,12 2,24 2,39 2,58 2,81 3,12 3,53 4,12 Beta 0,9 1,91 2,00 2,11 2,25 2,41 2,61 2,87 3,21 3,69 1,0 1,81 1,90 1,99 2,11 2,26 2,43 2,65 2,94 3,34 1,1 1,72 1,80 1,89 1,99 2,12 2,27 2,46 2,71 3,04 1,2 1,64 1,71 1,79 1,88 1,99 2,13 2,30 2,51 2,79 1,3 1,56 1,62 1,70 1,78 1,88 2,00 2,15 2,33 2,56 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 3,87 3,66 3,47 3,30 3,14 2,99 2,85 2,73 2,61 4% 3,41 3,19 2,99 2,81 2,65 2,50 2,37 2,24 2,13 premia za ryzyko 5% 3,04 2,81 2,61 2,43 2,27 2,13 2,00 1,88 1,78 6% 2,73 2,50 2,30 2,13 1,98 1,84 1,72 1,60 1,50 7% 2,47 2,24 2,05 1,88 1,73 1,60 1,49 1,39 1,29 8% 2,24 2,02 1,84 1,68 1,54 1,41 1,30 1,21 1,12 9% 2,05 1,84 1,66 1,50 1,37 1,25 1,15 1,06 0,98 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 2,24 2,38 2,54 2,73 2,98 3,30 3,73 4,35 5,30 4% 2,01 2,12 2,24 2,39 2,58 2,81 3,12 3,53 4,12 premia za ryzyko 5% 1,81 1,90 1,99 2,11 2,26 2,43 2,65 2,94 3,34 6% 1,64 1,71 1,79 1,88 1,99 2,13 2,30 2,51 2,79 7% 1,49 1,55 1,61 1,69 1,78 1,88 2,01 2,17 2,37 8% 1,36 1,41 1,46 1,52 1,59 1,68 1,78 1,90 2,05 9% 1,24 1,28 1,33 1,38 1,44 1,50 1,58 1,68 1,80 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek. Dla wszystkich lat przypisaliśmy wagi równe 33%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 10% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Famuru względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, który powoduje, że wyniki Famuru cechują się większą zmiennością. W osobnej tabeli zdecydowaliśmy się także zaprezentować mnożniki pozostałych spółek około górniczych ze Śląska Bumech oraz Patentus. Ze względu jednak na mniejszą skalę ich działalności oraz kapitalizację nie uwzględniamy wskaźników obu podmiotów w medianie porównywanych spółek. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,371 mld PLN, czyli 2,85 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Kopex. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. Famur jest handlowany z dyskontem wobec mediany spółek porównawczych dla mnożnika P/E na wszystkie lata naszej prognozy (niższe mnożniki ma jedynie Kopex, co ma związek z wyższą amortyzacją generowaną przez Famur). W przypadku mnożnika EV/EBITDA Famur jest w naszej ocenie jedną z najtańszych obecnie spółkek w sektora przemysłu około górniczego ze wskaźnikami EV/EBITDA 11 oraz 12 odpowiednio 5,5x i 4,8x. Wpływ na poziom skorygowanego o amortyzację zysku operacyjnego ma istotny wpływ przejęty od 1Q 11 Remag, który generuje znaczną amortyzację (ok. 15 mln PLN kwartalnie; główną formą sprzedaży kombajnów chodnikowych jest leasing operacyjny). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Joy 13,8 11,2 10,5 9,5 7,5 6,1 Sandvik 13,6 12,5 11,6 5,3 5,9 5,5 Atlas Copco 13,1 12,9 12,7 8,6 8,4 7,7 Caterpillar 12,4 9,5 7,2 6,7 4,6 3,4 Kopex 10,8 8,5 7,7 5,8 4,8 4,3 Mediana 13,1 11,2 10,5 6,7 5,9 5,5 Famur 13,2 10,7 9,3 5,5 4,8 4,1 Premia/dyskonto do spółki 0,9% -4,5% -11,8% -18,1% -18,3% -25,5% Wycena wg wskaźnika [PLN] 2,7 2,9 3,1 3,4 3,3 3,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 2,9 3,4 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto -10,0% Wycena spółki [mln PLN] 1371,5 Wycena 1 akcji [PLN] 2,85 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 7
Porównanie do spółek z GPW P/E EV/EBITDA 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Kopex 10,8 8,5 7,7 5,8 4,8 4,3 Patentus 11,6 10,9 10,2 7,5 6,4 5,3 Bumech 10,6 10,3 9,7 5,0 4,9 4,7 Famur 13,2 10,7 9,3 5,5 4,8 4,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Famur na tle spółek z grupy porównawczej 60 40 20 0-20 2010-12-06 2010-12-20 2011-01-03 2011-01-17 2011-01-31 2011-02-14 2011-02-28 2011-03-14 2011-03-28 2011-04-11 2011-04-25 2011-05-09 2011-05-23 2011-06-06 2011-06-20 2011-07-04 2011-07-18 2011-08-01 2011-08-15 2011-08-29 2011-09-12 2011-09-26 2011-10-10 2011-10-24 2011-11-07 2011-11-21 2011-12-05-40 -60 Kopex Famur Sandvik Atlas Copco CAT Joy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT Famur Kopex Caterpillar Atlas Copco Sandvik Joy 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 2013 2012 2011 2010 Źródło: Dom Maklerki BDM S.A., Bloomberg 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Podatek od złóż węgla kamiennego. Kluczowe ryzyko, które osłabia sentyment rynku do sektora górniczego i około górniczego stanowią obecnie zapowiedzi podatku od wydobywanych złóż węgla kamiennego, co może przełożyć się na spadek rentowności nowych projektów górniczych oraz ograniczenie planowanych wydatków inwestycyjnych; Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie. Obecnie większość wskaźników PMI i ISM implikują tezę o wchodzeniu światowej gospodarki w fazę recesji. Potwierdzenie tego scenariusza prawdopodobnie spowoduje presja na obniżki cen węgla oraz mniejsze zużycie energii, co może także wpłynąć na ograniczenie nakładów inwestycyjnych kopalni; Płynność kopalni. W przypadku ograniczenia inwestycji koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Famuru; Mała ekspozycja na eksport. W przypadku niższych od naszych szacunków inwestycji w sektorze górniczym Famur będzie miał trudności z dywersyfikacją portfela zleceń na zagranicznych rynkach, co może ograniczyć przychody i wyniki spółki; Włączenie do grupy Glinika. TDJ przejął w sierpniu znajdujący się w upadłości układowej Glinik (producent maszyn, głównie górniczych). Obecnie trwa restrukturyzacja spółki. Trudno jednak ocenić jej efekty oraz termin, w którym Glinik może wejść do grupy Famur a także potencjalną cenę zakupu spółki. Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Famur konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Famuru - w Polsce, na Bałkanach oraz Ameryce Łacińskiej; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalni do 2014 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże; Ograniczona transparentność spółki. W odróżnieniu od Kopexu zarząd Famuru nie spotyka się regularnie z inwestorami, co utrudnia analizę i wycenę spółki; 9
O SPÓŁCE Famur jest producentem maszyn i urządzeń dla górnictwa zaopatrującym kopalnie w kompletny system wydobywczy. Najważniejszym obszarem działalności spółki jest produkcja zmechanizowanych kompleksów ścianowych umożliwiających eksploatację złóż węgla o grubościach od 1,1m do 6m. W skład kompleksów wchodzą kombajny ścianowe, zmechanizowane obudowy ścianowe i przenośniki zgrzebłowe. Zainstalowana moc produkowanych kombajnów ścianowych wynosi od 250kW do 1300kW, natomiast obudowy zmechanizowane są produkowane w zakresie wysokości od 0,46m do 6,0m. Dla górnictwa węgla kamiennego profil produktowy obejmuje także przenośniki taśmowe dołowe, przenośniki taśmowe powierzchniowe oraz zwałowarki i ładowarko-zwałowarki. Z początkiem 2011 roku portfolio produktowe zostało rozszerzone o kombajny chodnikowe poprzez włączenie do grupy spółki Remag. Kombajny chodnikowe w głównej mierze wykorzystywane są do przygotowywania wyrobisk oraz drążenia tuneli. Dodatkowo w styczniu 2011 Famur zakupił zorganizowaną część przedsiębiorstwa Pemug związaną z działalnością projektowej, budowlano-montażową i konstrukcyjną. STRATEGIA W listopadzie 2010 roku Famur ogłosił nową strategie dla grupy. Jej głównym założeniem jest koncentracja spółki na działalności w zakresie produkcji maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego. U podstaw realizacji tego celu znalazły się: i) rozwój portfela produktów spółki poprzez akwizycję, ii) koncentracja na core businnes poprzez wydzielenie z grupy spółek nie związanych z działalnością górniczą oraz iii) inwestycje w nowe technologie i procesy produkcyjne (budowa fabryki Famur-2). Pierwszy punkt strategii, zakładający akwizycję, został zrealizowany poprzez nabycie spółek Remag (P/E 09=8,3x, P/E 10=16,8x) oraz zorganizowanej części przedsiębiorstwa Pemug (P/E 10=11,97x, P/S 10=0,29x). Należy także dodać, że dodatkowo TDJ, główny właściciel Famuru, przejął w lipcu 2011 Glinik. Spółka ta znajduje się obecnie w trudnej sytuacji finansowej (m.in. ZMG Glinik znajduje się upadłości układowej) i przejdzie restrukturyzację. Na chwilę obecną brak jest informacji, czy spółka wejdzie w najbliższej przyszłości do grupy Famur). Drugi punkt strategii, związany z wydzieleniem z grupy spółek nie związanych z core businnes, spółka zrealizowała w 2/3Q 11 poprzez wypłatę dywidendy w formie niepieniężnej. Dotychczasowi akcjonariusze (na dzień 16.08.2011) otrzymali w formie dywidendy akcje Polskiej Grupy Odlewniczej oraz Zamet Industry. Prospekty emisyjne tych spółek zostały zatwierdzone przez KNF, a oba podmioty zadebiutowały na GPW w 4Q 11. Famur zakończył już budowę obiektu Famur-2. Jest to nowoczesna fabryka mieszcząca się w Katowicach, w sąsiedztwie siedziby zarządu spółki. Łącznie koszty budowy przekroczyły 140 mln PLN, niemniej spółka otrzymała na realizację projektu ponad 42,3 mln PLN dotacji. W nowych halach produkcyjnych wytwarzane są maszyny górnicze oraz napędy dużej mocy i ciężkie przekładnie przemysłowe. Famur przed akwizycjami i wypłatą dywidendy Famur po akwizycjach i wypłacie dywidendy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 10
POZYCJA RYNKOWA GRUPY Obecna oferta Famuru jest bardzo konkurencyjna względem największych konkurentów (Sandvik, Joy, Bucyrus, Kopex). W tym świetle bardzo dobrze do oferty grupy wpasował się przejęty Remag, który specjalizuje się w produkcji i modernizacji kombajnów chodnikowych (zwłaszcza model AM-50). Famur na tle konkurencji Źródło: BDM S.A, Bucyrus W 2010 roku eksport stanowił ponad 30% przychodów (270 mln PLN). Famur sprzedaje swoje produkty głównie do Czech, Niemiec, Norwegii oraz Meksyku. W 1H 11 udział sprzedaży zagranicznej wyniósł 18,1% i osiągnął poziom 73,0 mln PLN. Największe umowy grupy Famur od 1Q 11 Zamawiający Wartość kontraktu [mln PLN] Termin Przedmiot kontraktu KHW 33,0 23 miesiące od 13.08.2011 wykonanie wyrobisk przygotowawczych KHW 41,9 24.11.2011-luty 2012 dostawa 150 sztuk sekcji obudowy KHW 18,4 48 miesięcy od 3.11.2011 dostawa przenośników taśmowych łącznie umowy z KHW 89,0 KW 9,0 od 30.03.2011 dostawa części zamiennych KW 38,3 25.10.2011 marzec 2012 dostawa 150 sztuk sekcji obudowy łącznie umowy z KW 80,3 JSW 16,8 24 miesiące od 30.10.2011 udostępnienie poziomu 830 JSW 44,2 42 miesiące od 26.07.2011 uruchomienie górniczego wyciągu szybowego łącznie umowy z JSW 100 PG Silesia 70,7 36 miesięczny leasing od 01.06.2011 dostawę urządzeń kompleksu ścianowego PKW 60,4 marzec/kwiecień 2012-30.06.2015 najem obudowy zmechanizowanej łącznie umowy z PKW 111,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 11
Według szacunków spółki, na polski rynek maszyn górniczych składa się 120 ścian kombajnowych, z czego na 46 z nich działają kombajny Famuru, na 40 obudowy, a na 18 przenośniki. Biorąc pod uwagę kryterium liczby kombajnów, udział Famuru w polskim rynku maszyn górniczych można szacować na ponad 38%. Silną pozycje Famur posiada także w Rosji (11 kombajnów, 7,9% udział) oraz w Europie (13 kombajnów, 24,5%). Znacznie słabiej wypada spółka na pozostałych rynkach świata. Na 1767 produkcyjne ściany Famur uplasował swoje produkty jedynie na 4 (2 na Ukrainie i 2 na pozostałych rynkach). Z jednej strony wskazuje to na potencjał do rozwoju spółki (poprzez ekspansje zagraniczną), z drugiej jednak pokazuje ograniczenia technologiczno-referencyjne, jakie trzeba spełnić, by móc zaistnieć na tych rynkach. Zwracamy uwagę, na rynkach najbardziej zaawansowanych technologicznie (Australia, USA) istnieje swoisty duopol dwóch największych konkurentów Famuru spółek Joy oraz Caterpillar. Produkty Famuru na rynku maszyn górniczych Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Spółka 12
PRZEGLĄD SPÓŁEK GRUPY Po wyłączeniu spółek nie związanych z działalnością około górniczą oraz przejęciach Remagu i Pemugu grupa Famury liczy 10 spółek (podlegających konsolidacji) zgrupowanych w czterech segmentach: produkcji maszyn górniczych, systemów transportu, usług pomocniczych i serwisowych dla branży górniczej oraz pozostałej działalności. Struktura przychodów spółki w podziale na segmenty w 1-3Q 11 16,2% 54,5% 4,5% 24,8% Pozostała działalność Usługi Systemy transportu Maszyny górnicze Źródło: Dom Maklerki BDM S.A., Spółka SEGMENT PRODUKCJI MASZYN GÓRNICZYCH W skład segmentu produkcji maszyn górniczych wchodzą spółki: Famur, Nowomag, Fazos, Pioma, Remag, Pemug, Georyt, Famur Famur jest producentem kombajnów ścianowych dla górnictwa węgla kamiennego. Spółka posiada ponad 85 letnie doświadczenie w projektowaniu i dostawie zaawansowanych technologicznie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego. Wyniki spółki [tys. PLN] 2007 2008 2009 2010 Przychody 142057 125757 113173 308383 Zysk brutto na sprzedaży 69247 69183 52450 62423 EBIT 40751 25704 27293 21386 Zysk netto 31034 23496 27443 20883 Marża brutto na sprzedaży 48,7% 55,0% 46,3% 20,2% Marża EBIT 28,7% 20,4% 24,1% 6,9% Marża netto 21,8% 18,7% 24,2% 6,8% Źródło: Dom Maklerki BDM S.A., EMIS 13
Nowomag Nowomag jest producentem kompleksowych systemów odstawy urobku węgla, na które składają się przenośniki zgrzebłowe ścianowe i podścianowe, przenośniki taśmowe oraz kruszarki urobku. Przenośniki spółki są dostosowane do wszystkich typów systemów posuwu i współpracują z różnymi typami kombajnów. Wyniki spółki [tys. PLN] 2007 2008 2009 2010 Przychody 51985 55029 54497 38187 Zysk brutto na sprzedaży 13630 15589 14064 10348 EBIT 9154 15423 9273 6540 Zysk netto 7269 11395 7882 4986 Marża brutto na sprzedaży 26,2% 28,3% 25,8% 27,1% Marża EBIT 17,6% 28,0% 17,0% 17,1% Marża netto 14,0% 20,7% 14,5% 13,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., EMIS Fazos Fazos jest wiodącym w świecie producentem zmechanizowanych obudów ścianowych dla górnictwa, dostarczanych w ramach kompletnych systemów wydobywczych. Dzięki stosowanym rozwiązaniom technicznym sprawdzonych w najtrudniejszych warunkach górniczo-geologicznych, obudowy FAZOS cieszą się utrwaloną i rozpoznawalną marką na globalnym rynku górniczym. Wyniki spółki [tys. PLN] 2007 2008 2009 2010 Przychody 280919 227865 128461 184804 Zysk brutto na sprzedaży 47295 67267 23482 40054 EBIT 22090 47235 372 27760 Zysk netto 15002 270-16245 21234 Marża brutto na sprzedaży 16,8% 29,5% 18,3% 21,7% Marża EBIT 7,9% 20,7% 0,3% 15,0% Marża netto 5,3% 0,1% -12,6% 11,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., EMIS 14
Remag Spółka zajmuje się projektowaniem, produkcją, remontami i modernizacja kombajnów chodnikowych różnych typów (od AM50 do R200). Wykonuje także roboty górnicze z wykorzystaniem własnego sprzętu oraz wynajmuje kombajny chodnikowe i urządzenia górnicze. W 2009 r. spółka osiągnęła zysk netto w wysokości 26,4 mln PLN, przy przychodach ze sprzedaży na poziomie 167,9 mln PLN. Famur przejął Remag w styczniu 2011 roku za kwotę (85% akcji) 186,78 mln PLN (P/E 10=14,3x, P/S 10=1,2x). Przejęte przedsiębiorstwo wypełnia niejako lukę w ofercie grupy (w przypadku Kopexu produkcją kombajnów chodnikowych zajmuje się Wamag, na rynku konkurencję stanowi także Sandvik oraz Bumech). Wyniki spółki [tys. PLN] 2008 2009 2010 Przychody 147399 167991 157400 Zysk brutto na sprzedaży 26331 32010 EBIT 23205 30439 Zysk netto 21052 26417 13100 Marża brutto na sprzedaży 17,9% 19,1% Marża EBIT 15,7% 18,1% Marża netto 14,3% 15,7% 8,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, EMIS SEGMENT SYSTEMÓW TRANSPORTU Pioma Pioma jest jednym z największych światowych producentów maszyn i urządzeń górniczych, specjalizującym się w systemach transportu ciągłego i przeładunku oraz transportu materiałów i ludzi. Ponad 50 letnie doświadczenie w projektowaniu i dostawie pozwala na realizację kompletnych systemów transportowym spełniających surowe wymagania współczesnego górnictwa. Poza kopalniami głębinowymi, produkty PIOMY znajdują swe zastosowanie w portach morskich i rzecznych, bazach przeładunkowych i na składowiskach, w transporcie wewnątrzzakładowym oraz przy robotach ziemnych na dużą skalę. Wyniki spółki [tys. PLN] 2007 2008 2009 2010 Przychody 260063 274259 133140 124624 Zysk brutto na sprzedaży 60522 58860 35125 21745 EBIT 30364 26293 17421 7050 Zysk netto 39143 17034 14051 4989 Marża brutto na sprzedaży 23,3% 21,5% 26,4% 17,4% Marża EBIT 11,7% 9,6% 13,1% 5,7% Marża netto 15,1% 6,2% 10,6% 4,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., EMIS 15
SEGMENT USŁUGI Pemug Także w styczniu 2011 roku Famur zakupił zorganizowaną część przedsiębiorstwa Pemug związaną z dotychczasową działalnością operacyjną grupy, w szczególności w zakresie działalności projektowej, budowlano-montażowej i konstrukcyjnej. Wartość transakcji wyniosła 7,6 mln PLN ((P/E 10=11,97x, P/S 10=0,29x). Wyniki spółki [tys. PLN] 2007 2008 2009 2010 Przychody 71196 48607 39399 26437 Zysk brutto na sprzedaży 7879 5838 2370 1490 EBIT 3312 1391-2124 -794 Zysk netto 2517 1704-61 635 Marża brutto na sprzedaży 11,1% 12,0% 6,0% 5,6% Marża EBIT 4,7% 2,9% -5,4% -3,0% Marża netto 3,5% 3,5% -0,2% 2,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., EMIS Georyt Georyt jest producentem elementów i układów hydrauliki sterowniczej na potrzeby górnictwa węgla kamiennego. Spółka specjalizuje się w projektowaniu i kompletacji układów sterowania hydraulicznego do zmechanizowanych obudów ścianowych. Od 2007 roku, w ramach grupy Famur, Georyt ściśle współpracuje z niemiecką firmą DAMS w zakresie hydrauliki siłowej i sterowań elektrohydraulicznych Wyniki spółki [tys. PLN] 2007 2008 2009 2010 Przychody 28769 28585 38322 28544 Zysk brutto na sprzedaży 5235 8304 10701 8122 EBIT 5052 3273 6202 3244 Zysk netto 3469 1995 4934 2618 Marża brutto na sprzedaży 18,2% 29,1% 27,9% 28,5% Marża EBIT 17,6% 11,5% 16,2% 11,4% Marża netto 12,1% 7,0% 12,9% 9,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., EMIS 16
SEGMENT POZOSTAŁA DZIAŁALNOŚĆ PMG Polskie Maszyny Górnicze jest spółką koordynującą działania handlowe grupy na rynkach zagranicznych. PMG zapewnia dostawy maszyn i urządzeń górniczych produkowanych przez spółki grupy oraz prowadzi działalność usługową w zakresie instalowania, naprawy i konserwacji maszyn dla górnictwa. Wyniki spółki [tys. PLN] 2007 2008 2009 2010 Przychody 76814 126675 105510 85255 Zysk brutto na sprzedaży 6291 7722 48705 21787 EBIT 2681 3732 32007 10792 Zysk netto 3385-24228 11828 10762 Marża brutto na sprzedaży 8,2% 6,1% 46,2% 25,6% Marża EBIT 3,5% 2,9% 30,3% 12,7% Marża netto 4,4% -19,1% 11,2% 12,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., EMIS 17
WYNIKI FINANSOWE ZA 1H 11 oraz 3Q 11 Famur przedstawił przychody oraz wyniki operacyjne za 1H 11 bez uwzględniania obrotów PGO oraz Zamet Industry (zysk netto podmiotów pokazany na wyniku z działalności zaniechanej). Biorąc pod uwagę oczyszczone wyniki za 1H 11 Famurowi udało się zwiększyć sprzedaż w ujęciu r/r o 63% do poziomu 403 mln PLN (sam 2Q 11=197,6 mln PLN, +50,7%). Erozji uległa jednak marża brutto na sprzedaży (25,4% vs.32,1%). W ujęciu wartościowym zysk operacyjny spółki zwiększył się ponad dwukrotnie do poziomu 69,7 mln PLN po 1H 11 (+119% r/r, 2Q 11=36,5 mln PLN, +46,4%) co pozwoliło spółce poprawić marże EBIT do poziomu 17,3%. Zwracamy jednak uwagę, że w 2Q 11 spółka prawdopodobnie rozwiązała znaczną cześć rezerw Remagu (szacujemy kwotę ponad 21,0 mln PLN). Bez uwzględnienia tego zdarzenia wynik operacyjny Famuru w 2Q 11 wyniósł by 15,5 mln PLN (-38,2% r/r), a marże operacyjne ukształtowała by się na poziomie 8%, co oznaczało by znaczny spadek wyniku spółki r/r. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej i podatku dochodowego wynik netto na poziomie jednostki dominującej (wraz z wynikiem działalności zaniechanej) wyniósł 41,4 mln PLN (70,6 mln PLN za 1H 11). W 3Q 11 spółka pokazała wysokie przychody w kwocie 212,3 mln PLN (+71,9% r/r). Na wyniki 3Q 11 wpływ miały: finalizacja wypłaty dywidendy niepieniężnej (była ona faktycznie wyższa niż wartość wydanych akcji w księgach Famuru PGO oraz Zamet Industry w wysokości ponad 3,5 mln PLN, dodatkowo na poziomie jednostkowym Famur musiał zaksięgować w pozostałych kosztach operacyjnych stratę wynikającą z różnicy pomiędzy aktywami a pasywami wyłączanych spółek na dzień wykonsolidowania w kwocie ponad 7,0 mln PLN, jednak należy także podkreślić, że prawdopodobnie w pozostałych przychodach operacyjnych zastały ujęte rozwiązane rezerwy Ramegu na kwotę ponad 10,0 mln PLN) oraz przeszacowanie kredytu w EUR i krótkich forwardów. Po uwzględnieniu podatku dochodowego zysk netto grupy wyniósł 20,8 mln PLN. Zwracamy uwagę, na poziom zysków mniejszości, które przynależą 15% udziałom Remagu. Po 1-3Q 11 poziom zysków mniejszości wyniósł 7,5 mln PLN, co implikuje zysk Remagu za dziewięć miesięcy 2011 roku na poziomie 50 mln PLN, podczas gdy w latach 2009/2010 zysk spółki wynosił odpowiednio 26,4 mln PLN oraz 13,1 mln PLN. Wprawdzie wg naszych szacunków w zyskach za 1-3Q 11 Remagu są prawdopodobnie rozwiązane rezerwy na kwotę 26 mln PLN, co implikuje na czysty zysk na poziomie ok. 20-25 mln PLN, niemniej poziom ten wskazuje na bardzo szybą i sprawną restrukturyzację spółki po przejęciu jej przez TDJ od Skarbu Państwa w 4Q 11 i silną kontrybucję w grupie Famur. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q10 3Q'11 zmiana r/r 1-3Q'10 1-3Q'11 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 123,5 212,3 71,9% 370,3 615,3 66,2% Zysk brutto ze sprzedaży 29,0 58,8 103,0% 98,6 170,4 72,9% EBITDA 28,6 69,7 143,6% 84,1 195,9 132,9% EBIT 15,5 43,7 181,4% 52,2 113,5 117,3% Zysk (strata) netto 18,7 20,8 11,6% 52,8 91,4 72,9% Implikowana kontrybucja Remagu [mln PLN] 3Q'11 1-3Q'11 Przychody ze sprzedaży 88,8 245,1 Zysk brutto ze sprzedaży 29,9 71,8 EBITDA 41,1 111,8 EBIT 28,2 61,3 Zysk (strata) netto 2,2 38,5 Marża zysku brutto ze sprzedaży 23,5% 27,7% 26,6% 27,7% Marża EBITDA 23,2% 32,8% 22,7% 31,8% Marża EBIT 12,6% 20,6% 14,1% 18,4% Marża zysku netto 15,1% 9,8% 14,3% 14,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,6% 29,3% Marża EBITDA 46,3% 45,6% Marża EBIT 31,7% 25,0% Marża zysku netto 2,4% 15,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 18
Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym 250000 200000 150000 100000 50000 0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Wyniki w podziale na segmenty Maszyny górnicze [mln PLN] 1H'10 3Q'10 1H'11 zmiana r/r 3Q'11 zmiana r/r Przychody 117 51 220 87,9% 134 163,4% Koszty 62 29 132 113,5% 84 189,3% Wynik brutto na sprzedaży 55 22 88 59,1% 50 128,9% Koszty sprzedaży i zarządu 22 9 36 60,7% 5-49,0% Wynik netto na sprzedaży 33 13 52 57,9% 45 253,9% Implikowana kontrybucja Remagu [mln PLN] 1H'11 3Q'11 Przychody 103 83 Koszty 70 55 Wynik brutto na sprzedaży 33 28 Koszty sprzedaży i zarządu 14-4 Wynik netto na sprzedaży 19 32 marża brutto na sprzedaży 47,1% 42,8% 39,9% 37,2% marża netto na sprzedaży 28,0% 25,2% 23,5% 33,8% Koszty brutto jako % przychodów 52,9% 57,2% 60,1% 62,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. marża brutto na sprzedaży 32,0% 33,7% marża netto na sprzedaży 18,4% 38,6% Koszty brutto jako % przychodów 68,0% 66,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Maszyny górnicze [mln PLN] 250000 200000 150000 100000 50000 0 1H'10 3Q'10 1H'11 3Q'11 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Maszyny górnicze marża brutto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 19
Systemy transportu [mln PLN] 1H'10 3Q'10 1H'11 zmiana r/r 3Q'11 zmiana r/r Przychody 49,5 26,9 100,0 101,9% 39,9 48,5% Koszty 37,0 24,8 83,0 123,9% 32,3 30,3% Wynik brutto na sprzedaży 12,5 2,1 17,0 36,5% 7,6 261,8% Koszty sprzedaży i zarządu 5,8 2,7 6,8 18,6% 2,9 8,5% Wynik netto na sprzedaży 6,7-0,6 10,2 52,0% 4,7 - marża brutto na sprzedaży 25,2% 7,9% 17,0% 19,1% marża netto na sprzedaży 13,5% -2,2% 10,2% 11,8% Koszty brutto jako % przychodów 74,8% 92,1% 83,0% 80,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Systemy transportu [mln PLN] 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1H'10 3Q'10 1H'11 3Q'11 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Maszyny górnicze marża brutto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Usługi [mln PLN] 1H'10 3Q'10 1H'11 zmiana r/r 3Q'11 zmiana r/r Przychody 4,0 9,6 18,0 351,1% 9,0-5,8% Koszty 2,9 6,9 14,2 385,4% 11,0 58,6% Wynik brutto na sprzedaży 1,1 2,7 3,8 256,9% -1,9-171,2% Koszty sprzedaży i zarządu 0,5 1,5 2,2 364,6% -1,4-189,8% Wynik netto na sprzedaży 0,6 1,2 1,6 170,3% -0,6-147,1% marża brutto na sprzedaży 26,7% 28,0% 21,1% -21,2% marża netto na sprzedaży 14,8% 12,3% 8,9% -6,1% Koszty brutto jako % przychodów 73,3% 72,0% 78,9% 121,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Usługi [mln PLN] 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1H'10 3Q'10 1H'11 3Q'11 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% Znaczny spadek marży brutto na sprzedaży w segmencie usług ma prawdopodobnie związek z realizacją przez Pemug jednego kontraktu poniżej poziomu kosztów, zawartego jeszcze przed przejęciem i włączeniem do grupy Famur. W naszej ocenie kontrakt ten może mieć jednak charakter jednorazowy i nie spodziewamy się podobnych zdarzeń w przyszłości. Maszyny górnicze marża brutto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 20
Pozostała działalność [mln PLN] 1H'10 3Q'10 1H'11 zmiana r/r 3Q'11 zmiana r/r Przychody 76,3 36,1 65,3-14,4% 29,2-19,2% Koszty 75,3 33,7 62,2-17,4% 26,0-22,9% Wynik brutto na sprzedaży 1,0 2,3 3,1 222,6% 3,2 34,3% Koszty sprzedaży i zarządu 0,7 0,9 1,7 130,2% 0,9 3,4% Wynik netto na sprzedaży 0,2 1,5 1,4 525,9% 2,2 53,0% marża brutto na sprzedaży 1,3% 6,5% 4,7% 10,8% marża netto na sprzedaży 0,3% 4,0% 2,1% 7,7% Koszty brutto jako % przychodów 98,7% 93,5% 95,3% 89,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Pozostała działalność [mln PLN] 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1H'10 3Q'10 1H'11 3Q'11 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Maszyny górnicze marża brutto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Wyniki jednostkowe Famuru [mln PLN]* 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Przychody 40,4 30,3 27,5 27,6 28,5 20,3 20,2 44,2 59,7 54,5 55,6 138,6 59,8 51,5 64,1 Koszt wytworzenia 23,6 11,8 10,5 10,7 11,0 7,6 8,8 33,3 47,1 40,5 41,8 116,5 45,1 36,3 52,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 16,8 18,5 17,1 16,9 17,5 12,7 11,4 10,9 12,5 14,0 13,8 22,1 14,8 15,2 11,5 Koszty sprzedaży 0,2 0,3 0,3 1,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,4 0,2 0,6 1,1 Koszty ogólnego zarządu 6,2 6,0 6,2 6,8 6,5 5,6 5,7 5,9 5,2 5,2 5,4 7,3 8,4 7,4 8,6 Zysk (strata) na sprzedaży 10,4 12,2 10,5 9,1 11,0 6,9 5,4 4,8 7,3 8,7 8,2 14,4 6,1 7,2 1,8 Pozostałe przychody operacyjne 3,6 6,5 7,0 7,2 4,1 6,4 6,3 6,3 2,4 2,3 3,3 2,5 2,0 2,0 9,6 Pozostałe koszty operacyjne 3,6 5,4 5,3 26,5 3,2 6,7 4,6 9,3 4,0 4,7 3,7 15,3 5,2 8,4 7,6 EBIT 10,4 13,3 12,2-10,2 11,8 6,6 7,1 1,8 5,7 6,3 7,8 1,6 2,9 0,8 3,9 EBITDA 13,6 16,6 15,4-7,6 15,1 10,1 9,8 4,4 8,3 12,0 14,9 10,7 12,0 11,0 13,1 Przychody finansowe 1,0 0,0 0,7 5,3 2,5 1,4 2,9 5,5 0,4 3,3 0,5 5,6 2,6 3,3 0,8 Koszty finansowe 1,5 2,2 0,2 0,7 0,6 0,4 0,4 2,2 0,3 0,2 0,7 1,0 2,5 3,3 11,7 Zysk (strata) brutto 9,9 11,1 12,7-5,6 13,8 7,6 9,6 5,1 5,8 9,4 7,7 6,2 3,0 0,8-7,0 Podatek dochodowy 2,0 2,4 3,9-1,1 2,7 2,7 1,8 1,6 1,5 2,3 1,5 3,0 0,4 0,5-1,5 Zysk (strata) netto 7,8 8,8 8,9-4,5 11,1 4,9 7,8 3,6 4,3 7,2 6,2 3,2 2,6 0,3-5,5 marża brutto na sprzedaży 41,6% 61,0% 61,9% 61,2% 61,6% 62,4% 56,4% 24,6% 21,0% 25,7% 24,8% 15,9% 24,7% 29,5% 17,9% marża na sprzedaży 25,7% 40,2% 38,2% 32,9% 38,5% 33,9% 26,9% 10,8% 12,2% 16,0% 14,8% 10,4% 10,2% 14,0% 2,8% marża EBITDA 33,7% 54,8% 55,9% -27,5% 53,1% 49,8% 48,6% 9,9% 13,9% 22,1% 26,7% 7,7% 20,0% 21,4% 20,5% marża EBIT 25,7% 43,9% 44,5% -37,1% 41,5% 32,6% 35,2% 4,0% 9,5% 11,5% 14,1% 1,2% 4,8% 1,6% 6,0% rentowność brutto 24,4% 36,8% 46,2% -20,3% 48,4% 37,5% 47,5% 11,6% 9,7% 17,3% 13,9% 4,5% 5,0% 1,6% -10,9% marża netto 19,4% 29,0% 32,2% -16,3% 39,1% 24,3% 38,6% 8,1% 7,3% 13,1% 11,2% 2,3% 4,3% 0,5% -8,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, * z przychodów finansowych usunięto otrzymane dywidendy 21
Wskaźniki rentowności na poziomie jednostkowym 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 22
DYWIDENDA NIEPIENIĘŻNA W 3Q 11 Famur sfinalizował wypłatę dywidendy niepieniężnej w postaci przekazania dotychczasowym akcjonariuszom spółki akcji wydzielanych spółek PGO oraz Zamet Industry. Dodatkowo, w postaci dywidendy pieniężnej Famur pokrył podatek od zysku związanego z otrzymanie kwoty dywidendy (w sprawozdaniu jednostkowym kwota 57,781 mln PLN, w skonsolidowanym 86,050 mln PLN zawiera gotówka, jaką na dzień wyłączenia posiadały PGO oraz Zamet). Z zaprezentowanych w prospektach spółek PGO oraz Zamet Industry sprawozdaniach wynika, że oby dwa podmioty były w ostatnich latach rentowne i po trudnym roku 2010 w 1-3Q 11 pokazały istotną zwyżkę wyników. Według naszych szacunków PGO oraz Zamet Industry w 2010 roku miały 28,2% udział w przychodach grupy Famur oraz wygenerowały 6,6 mln PLN zysku netto (8,3% w zysku grupy). Marża brutto na sprzedaży PGO wynosiła 14,8%, a Zamet Industry 18,9%. Mimo tych dodatnich wartości, wyłączenie PGO oraz Zamet, oceniamy pozytywnie. Rozwój wyżej marżowego core business, szczególnie w kontekście: i) spowolnienia gospodarczego lub recesji w 2012 roku, co szybko może przełożyć się na regres wyników silnie cyklicznych wyłączonych spółek, ii) przejęcia Remagu, który po restrukturyzacji stanowi silną kontrybucję do wyników Famuru, według nas, pozwoli zwiększyć wynik Famuru w średnim terminie oraz jego wartość. Porównanie wyników Grupy Famur oraz PGO i Zamet Industry [mln PLN] Wyniki PGO Wyniki Zamet Industry 2008 2009 2010 1-3Q'11 2008 2009 2010 1-3Q'11 Przychody 314,6 168,9 172,3 188,2 Przychody - 74,6 77,6 43,6 Zysk brutto na sprzedaży 57,2 37,3 25,5 40,1 Zysk brutto na sprzedaży - 24,4 14,7 15,2 EBIT 19,6 14,0 7,6 20,6 EBIT - 16,1 3,5 11,4 EBITDA 29,9 22,3 16,0 27,2 EBITDA - 19,9 8,8 16,0 zysk netto 14,9 14,8 4,8 12,4 zysk netto - 10,5 1,8 5,7 marża brutto na sprzedaży 18,2% 22,1% 14,8% 21,3% marża brutto na sprzedaży - 32,7% 18,9% 34,9% marża EBIT 6,2% 8,3% 4,4% 10,9% marża EBIT - 21,6% 4,5% 26,1% marża EBITDA 9,5% 13,2% 9,3% 14,4% marża EBITDA - 26,7% 11,3% 36,6% marża netto 4,7% 8,8% 2,8% 6,6% marża netto - 14,1% 2,3% 13,0% Wyniki grupy Famur z PGO i Zamet Industry Wyniki bez PGO i Zamet Industry pro forma 2008 2009 2010 1-3Q'11 2008 różnica 2009 różnica 2010 różnica 1-3Q'11 różnica Przychody 1089,1 688,7 885,8 847,1 Przychody 774,5-28,9% 445,3-35,3% 635,9-28,2% 615,3-27,4% Zysk brutto na sprzedaży 315,6 216,7 205,7 225,7 Zysk brutto na sprzedaży 258,4-18,1% 155,1-28,4% 165,5-19,5% 170,4-24,5% EBIT 164,2 102,5 94,1 145,4 EBIT 144,6-11,9% 72,4-29,3% 83,1-11,7% 113,5-22,0% EBITDA 199,0 134,6 140,6 270,9 EBITDA 169,1-15,0% 92,4-31,3% 115,8-17,7% 227,8-15,9% zysk netto 58,9 60,2 80,0 92,2 zysk netto 44,0-25,3% 34,8-42,2% 73,4-8,3% 74,1-19,6% marża brutto na sprzedaży 29,0% 31,5% 23,2% 26,6% marża brutto na sprzedaży 33,4% 34,8% 26,0% 27,7% marża EBIT 15,1% 14,9% 10,6% 17,2% marża EBIT 18,7% 16,3% 13,1% 18,4% marża EBITDA 18,3% 19,5% 15,9% 32,0% marża EBITDA 21,8% 20,7% 18,2% 37,0% marża netto 5,4% 8,7% 9,0% 10,9% marża netto 5,7% 7,8% 11,5% 12,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 23
Wyniki w podziale na segmenty przed wyłączeniem PGO oraz Zamet Industry[mln PLN] - I Grupa Famur 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 Przychody 270,3 229,8 259,9 329,1 283,4 144,0 106,6 161,1 162,3 181,2 179,2 363,0 282,2 Wynik brutto na sprzedaży 70,1 57,1 61,7 126,1 105,3 54,7 29,0 26,0 34,4 48,6 38,6 84,1 76,1 Wynik netto na sprzedaży 43,4 30,3 35,9 93,4 78,6 31,6 12,2 3,8 13,5 23,5 16,2 52,3 41,9 marża brutto na sprzedaży 25,9% 24,8% 23,7% 38,3% 37,2% 38,0% 27,2% 16,1% 21,2% 26,8% 21,6% 23,2% 27,0% marża netto na sprzedaży 16,1% 13,2% 13,8% 28,4% 27,7% 22,0% 11,4% 2,4% 8,3% 13,0% 9,0% 14,4% 14,8% Maszyny górnicze Przychody 133,0 87,5 123,8 162,2 163,3 63,6 32,2 80,3 57,2 75,4 67,0 215,1 150,8 Wynik brutto na sprzedaży 41,6 32,4 38,8 84,4 63,9 28,4 11,5 16,1 22,8 32,3 14,9 53,3 54,2 Wynik netto na sprzedaży 27,7 17,4 23,3 66,1 47,9 16,9 1,7 2,8 11,7 20,0 5,3 36,1 32,6 marża brutto na sprzedaży 31,3% 37,0% 31,3% 52,1% 39,1% 44,7% 35,8% 20,1% 39,8% 42,9% 22,2% 24,8% 36,0% marża netto na sprzedaży 20,8% 19,8% 18,8% 40,7% 29,3% 26,6% 5,3% 3,5% 20,4% 26,5% 7,9% 16,8% 21,6% Inne urządzenia dla górnictwa Przychody 19,3 24,4 19,9 54,5 24,4 17,1 14,7 16,8 13,8 15,9 17,2 39,2 21,7 Wynik brutto na sprzedaży 4,5 8,3 5,0 16,4 9,2 4,6 6,1 4,2 4,4 5,0 3,9 9,9 7,2 Wynik netto na sprzedaży 2,4 4,2 2,9 11,6 7,4 3,6 3,4 2,0 2,6 2,8 1,3 6,1 5,3 marża brutto na sprzedaży 23,4% 34,0% 25,4% 30,1% 37,6% 26,8% 41,4% 25,3% 31,7% 31,4% 22,9% 25,2% 33,1% marża netto na sprzedaży 12,2% 17,3% 14,4% 21,3% 30,2% 20,9% 23,4% 12,2% 18,7% 17,5% 7,4% 15,5% 24,4% Pozostała działalność Przychody 26,0 32,3 26,8 25,7 18,2 16,1 15,8 31,2 50,3 46,9 51,0 36,6 42,7 Wynik brutto na sprzedaży 3,6 4,4 3,2 4,4 5,2 7,9 2,5 0,0 2,1 6,2 9,5 2,6 3,2 Wynik netto na sprzedaży 1,0 3,2 1,7 1,1 3,7 5,9 1,1 0,0 0,2 2,0 5,4 5,9 0,3 marża brutto na sprzedaży 14,0% 13,7% 11,9% 17,2% 28,4% 49,1% 16,0% 0,2% 4,3% 13,2% 18,6% 7,1% 7,4% marża netto na sprzedaży 4,0% 10,0% 6,3% 4,3% 20,5% 36,5% 6,8% -0,1% 0,3% 4,2% 10,6% 16,0% 0,6% Urządzenie hutnicze i dźwigowe Przychody 21,1 16,0 17,3 22,9 17,8 13,1 16,8 9,3 7,8 6,0 6,7 34,5 17,4 Wynik brutto na sprzedaży 4,8 1,8 4,0 5,0 7,2 6,0 4,0 2,8 0,8 1,4 2,2 10,8 3,9 Wynik netto na sprzedaży 2,4 1,0 2,4 4,2 5,5 5,0 2,6 1,2-0,5 0,8 0,6 1,2 0,9 marża brutto na sprzedaży 23,0% 11,3% 23,2% 21,9% 40,6% 45,3% 23,9% 30,3% 10,1% 23,9% 32,4% 31,2% 22,6% marża netto na sprzedaży 11,2% 6,2% 13,6% 18,2% 30,8% 37,9% 15,5% 12,7% -6,6% 13,3% 9,5% 3,6% 4,9% Odlewy Przychody 70,8 69,5 72,2 63,8 59,8 34,1 27,1 23,6 33,3 37,0 37,3 37,6 49,6 Wynik brutto na sprzedaży 15,4 10,1 10,7 15,8 19,9 7,8 4,8 2,7 4,3 3,7 8,2 7,5 7,6 Wynik netto na sprzedaży 9,9 4,5 5,6 10,4 14,1 0,3 3,3-2,2-0,4-2,0 3,6 3,1 2,9 marża brutto na sprzedaży 21,8% 14,6% 14,8% 24,8% 33,2% 22,9% 17,9% 11,5% 12,9% 10,0% 22,0% 19,9% 15,4% marża netto na sprzedaży 14,0% 6,5% 7,8% 16,4% 23,7% 0,8% 12,3% -9,2% -1,3% -5,3% 9,5% 8,2% 5,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 24