maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 AKUMULUJ (INITIAL COVERAGE) WYCENA 2,23 PLN 27 MAJ 2014 Obecna kapitalizacja Mostostalu Zabrze to 286 mln PLN. Spółka nie jest zadłużona oraz posiada na Śląsku nieruchomości o wartości bilansowej >100 mln PLN, z czego grunty o wartości około 50-60% mogą zostać w najbliższym czasie sprzedane (jeśli sfinalizowane zostaną rozmowy z deweloperem logistycznym). Ostatnie lata, w konsekwencji zmian właścicielskich, przyniosły szerokie działania restrukturyzacyjne (m.in. uporządkowano i zoptymalizowano strukturę grupy), które obecnie wydają się być na finiszu. Spółka specjalizuje się w realizacji usług budowlano-montażowych w zakresie generalnego wykonawstwa, podwykonawstwa i serwisu głównie w przemyśle, energetyce i obiektach kubaturowych. Zajmuje się także prefabrykacją, dostawami i montażem konstrukcji stalowych zarówno na potrzeby budownictwa jak i maszyn (m.in. elementy maszyn budowlanych, dźwigów, platform wiertniczych). Mostostal Zabrze współpracuje w dużej mierze z inwestorami prywatnymi (m.in. Mitsubishi-Hitachi, Fisia Babcock, Aker, Liebher) a około 30-50% sprzedaży realizowane jest w eksporcie (co zapewnia dywersyfikację względem krajowego rynku). Obecny portfel zleceń sięga poziomu 840 mln PLN (+16% r/r). Uważamy, że spółka oferuje dobrą ekspozycją na poprawę koniunktury w sektorze budowlanym, szczególnie w zakresie inwestycji przemysłowych i energetycznych (Mostostal jest w stanie wykonać szeroki zakres zleceń podwykonawczych przy dużych elektrowniach: od prac fundamentowych, przez dostawy konstrukcji stalowych, po montaż kotła czy innych instalacji technologicznych). Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na temat Mostostalu Zabrze od zalecenie Akumuluj z ceną docelową 2,23 PLN. Zarząd spółki zapowiada, że tegoroczne przychody powinny przekroczyć 800 mln PLN, natomiast marża brutto ze sprzedaży ma poprawić się vs 2013 rok (8,0%) o 0,5-2,0 pkt proc. W naszym modelu zakładamy wypracowanie 804 mln PLN sprzedaży, 8,8% marży brutto ze sprzedaży, ponad 28 mln PLN zysku operacyjnego i 17,9 mln PLN zysku netto. Mnożniki rynkowe dla Mostostalu Zabrze liczone bezpośrednio z wyników nie wyglądają na pierwszy rzut oka atrakcyjne (EV/EBITDA 14=7,4x). Jednak zwracamy uwagę, że zbycie dużego pakietu nieruchomości może wyraźnie zmienić tą sytuację (spółka byłaby w stanie wypłacić dużą dywidendę lub przeprowadzić skup akcji). Skorygowany (o wartość nieruchomości inwestycyjnych po dyskoncie) wskaźnik EV/EBITDA 14=5,5x. Oceniamy, że w obecnym kształcie i przy aktualnych możliwościach finansowych spółka ma potencjał do około 1,0 mld PLN rocznego przerobu. Przy utrzymaniu w ryzach kosztów SG&A (na czym skupiały się też ostanie działania restrukturyzacyjne) oraz potencjale poprawy marży brutto ze sprzedaży do >9% może pozwolić to na wykorzystanie dźwigni i wyraźny wzrost zysku netto w szczycie koniunktury budowlanej wobec naszych prognoz na 2014 roku. 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 732,7 648,7 575,1 804,2 888,7 948,6 EBITDA [mln PLN] 69,2 23,0 28,7 42,2 48,1 53,9 EBIT [mln PLN] 48,6 6,3 15,0 28,6 34,6 40,3 Zysk netto [mln PLN] 27,9-11,4 7,3 17,9 22,5 27,2 P/BV 1,1 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 P/E 10,3-25,0 39,4 16,0 12,7 10,5 EV/EBITDA 4,5 12,4 10,6 7,4 6,5 5,6 EV/EBIT 6,5 45,0 20,2 11,0 9,0 7,5 Wycena DCF [PLN] 1,64 Wycena porównawcza [PLN] 1,71 Nieruchomości inwestycyjne [PLN] 0,55 Wycena końcowa [PLN] 2,23 Potencjał do wzrostu / spadku 15,9% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 1,92 Kapitalizacja [mln PLN] 286,3 Ilość akcji [mln szt.] 149,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2,26 Cena minimalna za 6 mc [PLN 1,71 Stopa zwrotu za 3 mc -9,4% Stopa zwrotu za 6 mc -1,0% Stopa zwrotu za 9 mc 58,7% Struktura akcjonariatu: Jędrzejewski Krzysztof 30,2% ING PTE 15,1% Norges Bank 5,1% Pozostali 49,6% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 MSZ WIG znormalizowany Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 WYCENA NIERUCHOMOŚCI INWESTYCYJNYCH...8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA...9 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE...10 PORTFEL ZLECEŃ...13 WYNIKI ZA 1Q 14 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY...15 DANE FINANSOWE...19 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Mostostal Zabrze opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2014 2016 dała wartość 1 akcji na poziomie 1,71 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2014-2023 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 1,64 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 2,23 PLN i uwzględnia wycenę nieruchomości inwestycyjnych spółki (na poziomie 82,2 mln PLN, czyli 0,55 PLN/akcję). Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 70% 1,64 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 30% 1,71 Wartość nieruchomości inwestycyjnych* [PLN] 0,55 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 2,23 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *wycena bilansowa pomniejszona o dyskonto z jakim handlowane są na GPW spółki deweloperskie opierające biznes na nieruchomościach komercyjnych w stosunku do ich wartości księgowej Kursy spółek budowlanych w ostatnich miesiącach znalazły się pod presją. Wcześniejsze dynamiczne wzrosty wycen w 2013 roku były pochodną dużych nadziei inwestorów nie tylko na poprawę sytuacji od strony przychodowej ale także rentowności biznesów. Wypowiedzi zarządów spółek od kilku miesięcy są dużo bardziej stonowane: rynek jest nadal mocno konkurencyjny, wartość portfelu poprawia się, ale nie widać na razie wzrostu marż. Za częścią spółek ciągną się w dodatku problemy mające źródło w poprzednim cyklu na rynku budowlanym (Erbud kontrakt w Modlinie, Elektrobudowa segment przemysłu ). Dodatkowo zmiany w zasadach funkcjonowania OFE wyraźnie przekładają się na płynność na szerokim rynku i problemy z plasowaniem większych wolumenowo zleceń. Uważamy, że w obecnym otoczeniu warto poszukać podmiotów, gdzie rynek mógł przereagować ze spadkami. Spółki budowlane wchodzą obecnie w okres odbudowy wyników, który ma szansę potrwać nawet 3-4 lata, kiedy zbiegnie się szczyt wydatkowania środków unijnych oraz finisz dużych inwestycji energetycznych. Mostostal Zabrze, który skupia się na budownictwie dla przemysłu, energetyki i obiektach kubaturowych ma dość ograniczoną bezpośrednią ekspozycję na środki unijne. Uważamy jednak, że konkurencja w wyżej wymienionych obszarach może zmniejszyć się, gdy pojawią się na rynku pieniądze z nowych kontraktów infrastrukturalnych. Dodatkowo spółka posiada szerokie kompetencje, które może wykorzystać przy podwykonawstwie na dużych kontraktach energetycznych (Kozienic, Opole, Jaworzno). Trudne ostatnie kilka lat mocno poturbowało część konkurentów (Polimex, Mostostal W-wa, PBG ). Przy wzroście przychodów (pierwszy duży skok powinien być już widoczny w 2014 roku), w wynikach spółki powinny pokazać się wyraźne efekty ostatniej restrukturyzacji. Dodatkowo możliwa sprzedaż nieruchomości (negocjowany jest pakiet wart około 60 mln PLN) pozwoliłaby spółce rozwinąć większą skalę działalności lub podzielić się gotówką z akcjonariuszami (dywidenda lub skup akcji). Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na temat Mostostalu Zabrze od zalecenie Akumuluj z ceną docelową 2,23 PLN, co daje 16% potencjał wzrostowy. Z czynników ryzyka jakie dostrzegamy to wątpliwości jakie może nieść współpraca z grupą Kopex (powiązania przez głównego akcjonariusza, na razie mała skala powiązań na płaszczyźnie kontraktów projektowych Biprohutu) oraz ciągnąca się sprawa Stadionu Śląskiego (prawdopodobnie na rozstrzygnięcia przyjdzie poczekać kilka lat). 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 4,5%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia przyjęte w modelu: Spodziewamy się, że w 2014 roku spółka wypracuje nieco ponad 800 mln PLN przychodów (+40% r/r) i poprawi marżę brutto ze sprzedaży o 0,8 pkt proc (zarząd zakłada poprawę rzędu 0,5-2,0 pkt proc). Przełożyć się to powinno na wzrost rentowności EBIT >3,5%. Zakładamy, że w kolejnych latach sprzedaż Mostostalu będzie rosła głównie w oparciu o dotychczasowe główne obszary działalności budowlanej spółki (zlecenia dla przemysłu i energetyki). Liczymy, że spółka, na bazie posiadanego potencjału kadrowego i przerobowego, jest w stanie pozyskać np. pakiety zleceń podwykonawczych przy dużych kontraktach energetycznych (część konkurencji wykruszyła się w ostatnich latach, aż trzy duże inwestycje realizowane są jednocześnie). Na lata 2018-20 zakładamy wyhamowanie a następnie spadek rynku budowlanego w związku z wygasaniem budżetu UE na lata 2014-20 (spółka ma ograniczoną ekspozycję na kontrakty infrastrukturalne, jednak podaż takich zleceń na rynku ma wpływ na konkurencję w innych obszarach rynku). W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna spółki przy dobrej koniunkturze w latach 2016-17 przekroczy 4,0%. W dobrych latach 2006-09 Mostostal generował nawet 4-6% marży operacyjnej (po oczyszczeniu z salda pozostałej działalności operacyjnej). Zwracamy uwagę, że w ostatnich kwartałach spółka odchudziła strukturę grupy, co powinno przekładać się na trzymanie w ryzach kosztów SG&A. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i marż według segmentów przedstawiono w osobnej tabeli w rozdziale dotyczącym prognoz wyników. W przypadku kapitału obrotowego uwzględniamy utrzymanie cyklu konwersji gotówki z 2013 roku. Dług (gotówka) netto przyjęto na poziomie z końca 2013 roku. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2023. Wycena została sporządzona na dzień 27.05.2014 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 244,3 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 1,64 PLN. Zwracamy uwagę, że poniższa wycena metodą DCF nie uwzględnia wartości nieruchomości inwestycyjnych zostały one osobno ujęte w końcowej wycenie spółki. 4
Model DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 804,2 888,7 948,6 978,8 971,7 913,1 885,7 902,5 919,4 936,7 EBIT [mln PLN] 28,6 34,6 40,3 41,6 36,4 32,4 31,0 35,4 36,1 36,8 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 5,4 6,6 7,7 7,9 6,9 6,2 5,9 6,7 6,9 7,0 NOPLAT [mln PLN] 23,2 28,0 32,6 33,7 29,5 26,2 25,1 28,7 29,2 29,8 Amortyzacja [mln PLN] 13,6 13,5 13,7 13,7 13,8 13,8 13,8 13,7 13,7 13,6 CAPEX [mln PLN] -14,1-15,1-15,2-14,7-15,1-14,6-14,4-14,2-14,0-13,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -30,8-10,4-7,4-3,7 0,9 7,3 3,4-2,1-2,1-2,1 FCF [mln PLN] -8,1 16,0 23,7 29,0 29,1 32,7 27,9 26,1 26,8 27,3 DFCF [mln PLN] -7,7 13,9 18,9 21,1 19,4 19,9 15,5 13,3 12,4 11,6 Suma DFCF [mln PLN] 138,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 328,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 139,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 277,3 Dług netto 2013 [mln PLN]* 17,9 Udziały mniejszości [mln PLN] 15,1 Wartość kapitału [mln PLN] 244,3 Ilość akcji [mln szt.] 149,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 1,64 *dług netto skorygowany o krótkoterminowe aktywa finansowe (lokaty, TFI) Przychody zmiana r/r 39,8% 10,5% 6,7% 3,2% -0,7% -6,0% -3,0% 1,9% 1,9% 1,9% EBIT zmiana r/r 90,2% 21,0% 16,5% 3,1% -12,4% -11,1% -4,2% 14,2% 1,9% 1,9% FCF zmiana r/r - - 48,5% 22,2% 0,4% 12,4% -14,6% -6,3% 2,5% 2,0% Marża EBITDA 5,3% 5,4% 5,7% 5,6% 5,2% 5,1% 5,1% 5,4% 5,4% 5,4% Marża EBIT 3,6% 3,9% 4,2% 4,2% 3,7% 3,5% 3,5% 3,9% 3,9% 3,9% Marża NOPLAT 2,9% 3,2% 3,4% 3,4% 3,0% 2,9% 2,8% 3,2% 3,2% 3,2% CAPEX / Przychody 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 103,2% 112,0% 111,2% 107,0% 109,4% 105,8% 104,5% 103,5% 102,6% 102,4% Zmiana KO / Przychody 3,8% 1,2% 0,8% 0,4% -0,1% -0,8% -0,4% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 13,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 91,5% 92,4% 93,7% 95,8% 97,3% 98,7% 99,7% 10% 10% 10% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 8,5% 7,6% 6,3% 4,2% 2,7% 1,3% 0,3% % % % WACC 9,1% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 1,56 1,65 1,76 1,89 2,06 2,29 2,62 3,10 3,90 0,8 1,47 1,55 1,64 1,76 1,90 2,09 2,35 2,73 3,32 beta 0,9 1,39 1,46 1,54 1,64 1,76 1,92 2,13 2,43 2,88 1,0 1,31 1,37 1,45 1,53 1,64 1,77 1,95 2,19 2,54 1,1 1,24 1,30 1,36 1,44 1,53 1,64 1,79 1,99 2,26 1,2 1,18 1,23 1,28 1,35 1,43 1,53 1,65 1,82 2,04 1,3 1,12 1,16 1,21 1,27 1,34 1,43 1,53 1,67 1,85 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 1,66 1,76 1,89 2,04 2,25 2,53 2,93 3,57 4,72 4% 1,47 1,55 1,64 1,76 1,90 2,09 2,35 2,73 3,32 Premia za ryzyko 5% 1,31 1,37 1,45 1,53 1,64 1,77 1,95 2,19 2,54 6% 1,18 1,23 1,28 1,35 1,43 1,53 1,65 1,82 2,04 7% 1,07 1,10 1,15 1,20 1,26 1,33 1,42 1,54 1,69 8% 0,97 1,00 1,03 1,07 1,12 1,18 1,24 1,33 1,44 9% 0,88 0,90 0,93 0,96 1,00 1,05 1,10 1,16 1,24 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 2,67 2,51 2,38 2,25 2,14 2,03 1,93 1,84 1,76 4% 2,33 2,17 2,03 1,90 1,79 1,69 1,59 1,51 1,43 Premia za ryzyko 5% 2,06 1,90 1,76 1,64 1,53 1,43 1,34 1,26 1,19 6% 1,84 1,69 1,55 1,43 1,32 1,23 1,15 1,07 1,00 7% 1,66 1,51 1,37 1,26 1,16 1,07 0,99 0,92 0,86 8% 1,51 1,36 1,23 1,12 1,02 0,94 0,87 0,80 0,74 9% 1,37 1,23 1,11 1,00 0,91 0,83 0,76 0,70 0,64 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2014-2016 do wybranych spółek budowlanych działających na rynku polskim. Dla każdego roku przyjęliśmy równe wagi po 33%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 255,1 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcje 1,71 PLN. Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty rynku). Zwracamy uwagę, że poniższa wycena porównawcza nie uwzględnia wartości nieruchomości inwestycyjnych zostały one osobno ujęte w końcowej wycenie spółki. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA* 2014P 201P 2016P 2014P 2015P 2016P Budimex 18,0 14,6 13,3 8,3 6,0 4,8 Elektrobudowa 16,9 10,3 8,7 10,6 6,4 5,4 Erbud 15,0 11,9 9,8 6,7 5,8 5,0 Instal Kraków 8,2 7,7 7,7 4,3 3,8 3,2 Introl 10,7 9,7 9,0 7,0 6,3 5,8 Mediana 15,0 10,3 9,0 7,0 6,0 5,0 Mostostal Zabrze 16,0 12,7 10,5 7,4 6,5 5,6 Premia/dyskonto dla MS Zabrze 6,8% 23,8% 17,4% 6,9% 7,7% 10,7% Wycena wg wskaźnika 1,80 1,55 1,64 1,78 1,77 1,72 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 1,66 1,76 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 1,71 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., szacunki własne, Bloomberg, wg cen z 27.05.2014 Porównanie rentowności EBITDA Mostostal Zabrze Budimex Elektrobudowa Erbud Instal Kraków Introl % 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 2013 2014 2015 2016 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, Budimex 13 wynik oczyszczony z one-off ów 7
WYCENA NIERUCHOMOŚCI INWESTYCYJNYCH Na koniec 2013 roku (i po 1Q 14) wartość nieruchomości inwestycyjnych (zabudowane lub niezabudowane działki na Śląsku) ujętych w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowych Mostostalu Zabrze wynosiła 105 mln PLN (z czego 61 mln PLN to wartość gruntów). Pakiet wart księgowo około 55-62 mln PLN podlega obecnie negocjacjom z deweloperem logistycznym (trwa nadal due-diligence, przy pozytywnym toku wydarzeń wpływy z transakcji pojawiłyby się w spółce w 2015 roku). Największa działka to grunt w Bytomiu przy węźle autostrady A1 o powierzchni 247,7 tys mkw (wyceniony na 24,1 mln PLN netto przy przenoszeniu jej z PRInż do MSZ; grunt stanowi około połowy powierzchni wystawionych na sprzedaż działek). Wyceny dokonaliśmy w oparciu o bieżące wskaźnik P/BV z jakim handlowane są na GPW spółki deweloperskie zajmujące się nieruchomościami komercyjnymi. Takie podejście wskazuje na rynkową wartość nieruchomości na poziomie 82,2 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję daje to 0,55 PLN. Wycena nieruchomości inwestycyjnych Mostostalu Zabrze P/BV kurs MC BV PHN 0,68 28,79 1 319 1 931 GTC 0,93 8,90 7,6 2 778 MLP Group 0,93 10,60 8,7 507 Echo 0,78 7,50 7,5 3 160 Rank Progress 0,49 9,50 8,8 440 Mediana 0,78 [mln PLN] /akcję [PLN] Wartość bilansowa nieruchomości 105,3 0,71 Wartość nieruchomości po dyskoncie 82,2 0,55 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., wg cen z 27.05.2014 Dodatkowo nierozstrzygnięta pozostaje nadal sprawa biurowca Altus w Katowicach po sprzedaży obiektu przez syndyka do ustalenia pozostaje kwestia pierwszeństwa roszczenia BZ WBK (wcześniej Kredyt Banku) i Mostostalu Zabrze. Sprawa może toczyć się jeszcze wiele lat na drodze sądowej, MSZ domaga się 43,8 mln PLN + 18,2 mln PLN odsetek. Powyższych roszczeń nie ujmujemy w wycenie. 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Sprzedaż i marże w segmencie usług budowlanych. Za około 80% przychodów spółki odpowiada obszar związany bezpośrednio z budownictwem (m.in. projektowanie, dostawy konstrukcji stalowych, montaż, usługi generalnego wykonawstwa). W przypadku silniejszej dekoniunktury w sektorze budowlanym (a także przemysłowym, skąd pochodzi znaczna część realizowanych zamówień) osiągane wyniki spółki mogą być niższe od naszych założeń i przekładać się na niższą wycenę. Rezerwy i odpisy. Spółka działając na rynku budowlanym jest narażona na konieczność zawiązywania rezerw i tworzenia odpisów, co może negatywnie wpłynąć na wyniki. Zwracamy uwagę, że konsorcjum, w skład którego wchodzi Mostostal Zabrze znajduje się w sporze z Województwem Śląskim odnośnie kontraktu na modernizację Stadionu Śląskiego. Zleceniodawca domaga się od konsorcjum 65,5 mln PLN kar (w tym 27,2 mln PLN do Mostostalu Zabrze, co daje 0,18 PLN/akcję). Zdaniem zarządu spółki działania zamawiającego są bezzasadne. Problemem w realizacji zlecenia jest złą jakość dokumentacji projektowej dachu (za którą odpowiedzialność ponosi zamawiający) potwierdzona orzeczeniami PINB i ŚWINB. Biorąc to pod uwagę, nie uwzględniamy dodatkowego dyskonta w naszej wycenie, jednak potencjalny inwestor powinien być świadom ryzyka niekorzystnego dla spółki rozstrzygnięcia sprawy. Płynność. Zwracamy uwagę, że w trudnej sytuacji na rynku budowlanych (upadłość, zatory płatnicze) banki konserwatywnie podchodzą do finansowania podmiotów z branży (szczególnie tych, które nie posiadają aktywnego inwestora branżowego). Spółka obecnie znacznie poprawiła swoją pozycję negocjacyjną z instytucjami finansowymi (m.in. w zakresie pozyskiwania gwarancji). Wartość nieruchomości inwestycyjnych. W bilansie spółka wycenia nieruchomości inwestycyjne na 105 mln PLN. Na potrzeby naszej wyceny przyjęliśmy dyskonto, oszacowane na bazie mediany ilorazu wycen rynkowych do wartości księgowych dla deweloperów komercyjnych notowanych na GPW. Wartość rynkowa gruntów posiadanych przez Mostostal Zabrze może różnić się od naszych szacunków. Nie jesteśmy w stanie np. ocenić czy dane nieruchomości (grunty, budynki) nie posiadają ukrytych wad, które mogą czynić je mniej atrakcyjnymi dla potencjalnych nabywców. Pakietowa sprzedaż nieruchomości może także wiązać się z koniecznością udzielenia dodatkowego dyskonta nabywcy. Wahania kursów walutowych. Wyniki spółki mogą podlegać wpływom zmian kursów walut ze względu na realizację sprzedaży (m.in. świadczenie usług na rynkach eksportowych, realizacji kontraktów na rynku polskim w EUR) lub zakupów w walutach obcych. W przypadku spółki znaczna część ekspozycji eksportowej podlega naturalnemu hedgingowi (m.in. zakupy materiałów, urządzeń). 9
PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Przychodów ze sprzedaży wg segmentów [mln PLN] 70 EBIT wg segmentów [mln PLN] 35,0 60 3 50 40 30 25,0 2 15,0 1 20 5,0 10 Montaż-produkcja Ogólne i inżynieryjne Projektowanie i usługi -5,0-1 Montaż-produkcja Ogólne i inżynieryjne Projektowanie i usługi wyłączenia 2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013 Przychody [mln PLN] EBITDA i zysk netto [mln PLN] 1 000 800 600 400 200 0-200 -400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 80 70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Przychody dynamika r/r EBITDA EBITDA skoryg Zysk netto, EBITDA skoryg. = po skorygowaniu o saldo PPO/PKO Struktura branżowa przychodów w 2013 [mln PLN] Ochrona środowiska 3% Przemysł hutniczy 4% Inne 22% Energetyka 11% Przemysł chemiczny i petrochemiczny 17% Obiekty użyteczności publicznej 16% Przemysł maszynowy 18% Inżynieria lądowa 9% Struktura geograficzna przychodów w 2013 [mln PLN] RPA 3% Wlk. Brytania 4% Holandia 6% Niemcy 19% Norwegia 2% pozostałe 7% Polska 59% Podstawowym zakresem działalności spółki jest kompleksowe wykonawstwo obiektów oraz podwykonawstwo robót specjalistycznych w ramach branży przemysłowej, energetycznej, obiektów ochrony środowiska, użyteczności publicznej. Zatrudnienie obecnie kształtuje się na poziomie 2,2 tys osób. Mostostal Zabrze i jego spółki zależne są w stanie wykonać szeroki zakres prac, począwszy od projektowania i usług inżynieryjnych poprzez produkcję i montaż konstrukcji stalowych, roboty ziemne i drogowe, ogólnobudowlane, instalacje mechaniczne po montaż urządzeń technologicznych. Poprzez spółkę zależną Mostostal Zabrze Konstrukcje Przemysłowe w ofercie znajduje się także wykonawstwo konstrukcji stalowych maszyn i urządzeń dźwigowych, pojazdów szynowych. Główną konkurencję w podstawowym obszarze budowlanym stanowią takie podmioty jak Polimex, Remak, Rafako, Instal Kraków, Energoinstal, Projprzem czy Budimex. W segmencie konstrukcji przemysłowych podobną działalność prowadzą w Polsce np. Vlasenroot czy częściowo Bumar Łabędy. 10
Korzenie spółki sięgają lat 40-tych XX wieku, kiedy utworzono Przedsiębiorstwa Budowy Mostów i Konstrukcji Stalowych Mostostal w Krakowie, którego centralę dość szybko przeniesiono do Zabrza. W ramach prywatyzacji spółka trafiła na GPW, gdzie notowana jest od 1994 roku. Okres 2002-04 był jednym z najtrudniejszych w historii spółki i skończył się upadłością, zakończoną układem z wierzycielami. W kolejnych latach głównym udziałowcem spółki został Zbigniew Opach. W latach 2011-12 stopniowo kontrolę nad spółką przejął Krzysztof Jędrzejewski, który posiada obecnie 30,2% akcji. Około 15% pakietem dysponuje ING PTE a z 5% pakietem ujawnił się w ostatnich tygodniach Norges Bank (fundusz zarządzający m.in. norweskimi aktywami emerytalnymi). Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Jędrzejewski Krzysztof 45 013 052 30,2% 45 013 052 30,2% ING PT 22 565 158 15,1% 22 565 158 15,1% Norges Bank 7 621 786 5,1% 7 621 786 5,1% Pozostali 73 930 542 49,6% 73 930 542 49,57% Razem 149 130 538 100% 149 130 538 100% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Od 1Q 14 spółka prezentuje wyniki według zmodyfikowanego podziału na segmenty sprawozdawcze: działalność montażowo-produkcyjna - usługi budowlane, montażowo - produkcyjne, wykonywane w kraju i zagranicą; spółki: Mostostal Zabrze i Mostostal Zabrze Realizacje Przemysłowe konstrukcje maszynowe - wykonawstwo konstrukcji stalowych maszyn i urządzeń dźwigowych, pojazdów szynowych, urządzeń specjalistycznych na platformy wiertnicze; wcześniej segment wchodził w skład działalności montażowo-produkcyjnej, spółka: Mostostal Zabrze Konstrukcje Przemysłowe; odbiorcy pochodzą głównie z rynków eksportowych, obecna skala tej części biznesu to około 100 mln PLN rocznie przychodów budownictwo ogólne i inżynieryjne - usługi budowlane głównie w zakresie obiektów użyteczności publicznej, robót ziemnych, drogowo-nawierzchniowych oraz robót inżynieryjnych w zakresie budowy kanalizacji i wodociągów; wcześniej osobno prezentowano segment budownictwa ogólnego i drogowego; spółki: GPBP i PRInż projektowanie i usługi inżynieryjne - działalność projektowa prowadzona przez spółkę Biprohut W skład grupy kapitałowej wchodzą: Mostostal Zabrze spółka matka; zajmuje się kompleksowym wykonawstwem obiektów oraz podwykonawstwem robót specjalistycznych w ramach branży przemysłowej i energetycznej, wydobywczej, obiektów użyteczności publicznej, obiektów ochrony środowiska oraz obiektów mostowych Mostostal Zabrze Realizacje Przemysłowe (97,9% udziałów) podmiot utworzony w 2013 roku na bazie pięciu spółek montażowych (ZMP "Czechowice", ZMP "Częstochowa", ZMP "Pokój", ZMP "Katowice" oraz Mostostalu Kędzierzyn jako podmiotu przejmującego) Mostostal Zabrze Konstrukcje Przemysłowe (100% udziałów) Gliwickie Przedsiębiorstwo Budownictwa Przemysłowego (85,6% udziałów) Przedsiębiorstwo Robót Inżynieryjnych (99,5% udziałów) planowane w 2014 połączenie z GPBP Biprohut (63,0% udziałów, pozostałe udziały posiada Elektrobudowa oraz inni akcjonariusze mniejszościowi) 11
Kontrybucja segmentów do przychodów [mln PLN] 30 25 20 15 10 5-5 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Montaż-produkcja Konstrukcje przemysłowe Ogólne i inżynieryjne Inne Wyłączenia Kontrybucja segmentów do wyniku EBIT [mln PLN] 25,0 2 15,0 1 5,0-5,0-1 -15,0-2 -25,0 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Montaż-produkcja Konstrukcje przemysłowe Ogólne i inżynieryjne Inne Wyłączenia Przychody i marża EBITDA narastająco za 4Q [mln PLN] 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% % Przychody (4Qn) marża EBITDA skoryg (4Qn), EBITDA skorygowana o saldo PPO/PKO EBITDA i zmiana przychodów r/r[mln PLN] 24,0 2 16,0 12,0 8,0 4,0-4,0-8,0 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 12% 10% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% EBITDA skoryg dynamika przychodów r/r, EBITDA skorygowana o saldo PPO/PKO 12
PORTFEL ZLECEŃ Kontrakty podpisane w ostatnich 6 miesiącach Data zawarcia umowy 2014-05-12 Kontrahent Wykonawca Kontrakt Szpital Specjalistycznym Nr 2 w Bytomiu Wartość netto kontraktu [mln PLN] Termin zakończenia GPBP Przebudowa, nadbudowa, rozbudowa i remont budynku bloku "VA" 7 2014-12 2014-05-06 Selgros GPBP Budowa Centrum Handlowego SELGROS w Lublinie 17 2014-09 2014-04-25 Fisia Babcock MSZ 2014-04-24 Strabag MSZ Realizacje Przemysłowe 2014-04-01 Posco MSZ 2014-02-18 Fisia Babcock MSZ 2014-02-17 Kopex Ex-Coal Biprohut Montaż konstrukcji kotła, części ciśnieniowej kotła, urządzeń towarzyszących oraz orurowania zewnętrznego dla spalarni śmieci w Tampere Konstrukcja stalowa wraz z izolacjami dla instalacji katalitycznego odazotowania spalin (SCR) dla kotów OP-650k w Rybniku Montaż z elementów 2 kotłów w ramach inwestycji: "Budowa Zakładu Termicznego Przekształcania Odpadów" w Krakowie Montaż konstrukcji kotła, części ciśnieniowej kotła oraz urządzeń towarzyszących dla spalarni śmieci w miejscowości Linköping Wykonanie projektu części powierzchniowej nowej kopalni węgla kamiennego w obszarze "Oświęcim Polanka 1". 15 2015-05 27 2015-01 14 2015-03 15 2015-03 17 2018-09 2014-02-07 Górażdże Cement GPBP Modernizacja silosów cementu nr 2 i nr 8 w Cementowni Górażdże 11 2014-12 2014-02-05 Balcke Dürr Polska 2014-01-29 Babcock & Wilcox 2014-01-16 Aker 2013-12-30 Południowy Koncern Węglowy 2013-12-23 Air Liquid 2013-12-23 Air Liquid MSZ Realizacje Przemysłowe MSZ Realizacje Przemysłowe MSZ Realizacje Przemysłowe Biprohut MSZ Realizacje Przemysłowe MSZ Realizacje Przemysłowe 2013-12-19 Posco MSZ 2013-12-18 Aker 2013-12-18 Muzeum Górnictwa Węglowego 2013-12-12 Trinecky Inżenyring MSZ Realizacje Przemysłowe Modernizację elektrofiltrów K1 i K2 w PAK Pątnów 7 2014-08 Dostawa i montaż konstrukcji stalowych dla spalarni śmieci w Kopenhadze 30 2015-12 Umowy na dostawę konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu Cobalt 18 2014-08 Wykonanie dokumentacji projektowej, budowlano-wykonawczej i technicznej niezbędnej dla uruchomienia szybu " Grzegorz" Prace mechaniczne i orurowanie oraz montaż zbiorników kriogenicznych dla KGHM ASU 1700 4 2015-06 25 2014-10 Dostawa konstrukcji stalowych z prefabrykacją dla KGHM ASU 1700 5 2014-04 Dostawa i montaż konstrukcji stalowych w ramach inwestycji: Budowa Zakładu Termicznego Przekształcania Odpadów" w Krakowie 20 2014-12 Dostawa konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu DRU7 10 2014-08 GPBP Rewitalizacja budynku Łaźni Łańcuszkowej 4 2014-12 MSZ Realizacje Przemysłowe Wtórne odpylanie hali stalowni konwertorowo tlenowej (SKT) realizowane w Trineckych Żelezavnach 27 2015-09 2013-12-09 JSW MSZ Rozbudowa i modernizacja Zakładu Przeróbki Mechanicznej Węgla w KWK Budryk 154 2016-03 2013-12-09 Posco GPBP Wykonanie robót żelbetowych oraz wykończeniowych dla inwestycji: Budowa Zakładu Termicznego Przekształcania Odpadów" w Krakowie 47 2015-05 2013-12-04 KWP w Katowicach GPBP Rozbudowa obiektu Komendy Powiatowej Policji w Wodzisławiu Śląskim 7 2015-12 Spółka skupiając się na budownictwie dla przemysłu, energetyki i obiektach kubaturowych ma dość ograniczoną bezpośrednią ekspozycję na środki unijne. Uważamy jednak, że konkurencja w wyżej wymienionych obszarach może zelżeć, gdy pojawią się na rynku pieniądze z nowych kontraktów infrastrukturalnych. Dodatkowo spółka posiada szerokie kompetencje, które może wykorzystać przy podwykonawstwie na dużych kontraktach energetycznych (Kozienic, Opole, Jaworzno). Trudne ostatnie kilka lat mocno poturbowało część konkurentów (grupy Polimex, Mostostal W-wa, PBG ). Obecnie portfel spółki wynosi 840 mln PLN (+16% r/r), z czego 75% przypada na segment montażowoprodukcyjny a 15% na segment budownictwa ogólnego. Ostatnie dwa kwartały przyniosły spadek tzw. kontraktów możliwych do pozyskania, co należy wiązać raczej z większą liczbą podpisanych ostatecznie umów, niż spadkiem podaży kontraktów. Spółka realizuje zwykle zlecenia o wartości 5-50 mln PLN. Zdarzają się też większe pojedyncze zlecenia (np. pozyskany w 4Q 13 kontrakt w KWK Budryk o wartości 154 mln PLN). Często spółka realizuje także po kilka zleceń dotyczących jednej inwestycji, które w sumie układają się w 100-200 mln wartości (np. zlecenia dla BASF, KGHM czy Posco). 13
4Q'03 2Q'04 4Q'04 2Q'05 4Q'05 2Q'06 4Q'06 2Q'07 4Q'07 2Q'08 4Q'08 2Q'09 4Q'09 2Q'10 4Q'10 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 Przychody i marża brutto (4Q narastająco) [mln PLN] Backlog [mln PLN] 1 00 90 80 70 60 50 40 30 20 10 15,0% 13,5% 12,0% 10,5% 9,0% 7,5% 6,0% 4,5% 3,0% 1,5% % 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Przychody 4Qn Marża brutto ze sprzedaży 4Qn backlog kontrakty możliwe do pozyskania* przychody 4Qn Struktura backlogu po 1Q 14 [mln PLN] Ogólne i inżynieryjne; 125 Projektowanie i usługi; 31, *szacunki spółki ważone prawdopodobieństwem Struktura rynku budowlanego w Polsce w 2013 roku [mld PLN] Inne budynki inżynierii lądowej; 8,9 Budynki mieszkalne wielorodzinne; 8,5 Budynki biurowe; 3,3 Konstrukcje maszynowe; 50 Rurociągi, sieci przesyłowe; 13,2 Budynki handl.- usługowe; 6,1 Budynki przemysłowe i magazynowe; 1 Montażprodukcja; 634 Drogi, mosty, linie kolejowe itp.; 21,1 Inne kubaturowe; 5,3 Budynki użyteczności publicznej; 6,6 Źródło: BDM S.A., GUS Stadion Śląski W 2Q 13 spółka (w konsorcjum z Hochtief lider oraz Thermoserr) odstąpiła od kontraktu na wykonanie zadaszenia i infrastruktury technicznej Stadionu Śląskiego w Chorzowie w związku z m.in. zaistniałym po stronie zamawiającego (marszałka Województwa Śląskiego) opóźnieniem. Na początku 3Q 13 także zamawiający złożył oświadczenie o rozwiązaniu kontraktu (domagając się jednocześnie 65,5 mln kar od konsorcjum, w tym 27,2 mln PLN do Mostostalu Zabrze). Zdaniem zarządu spółki działania zamawiającego są bezzasadne. Problemem w realizacji zlecenia jest złą jakość dokumentacji projektowej dachu (za którą odpowiedzialność ponosi zamawiający) potwierdzona orzeczeniami PINB i ŚWINB. Strony podjęły negocjacje w wyniku których we wrześniu 2013 zawarto tymczasowe porozumienie (obowiązujące do końca lutego 2014), które pozwoliło na dokonanie inwentaryzacji i rozliczenia dotychczas wykonanych robót, materiałów i urządzeń. Pod koniec roku konsorcjum otrzymało dokumentację zamienną, mającą stanowić podstawę do opracowania i złożenia oferty na dokończenie inwestycji. Strony nie doszły jednak do końcowego porozumienia, co oznaczało, że w marcu powrócono do wzajemnych kroków prawnych i roszczeń. BDM: Zdaniem zarządu Mostostalu Zabrze, główną przyczynę nieukończenia inwestycji stanowi błędna dokumentacja projektowa dachu stadionu, za którą odpowiedzialny był zamawiający. Spółka nie ma ujętych w bilansie roszczeń ani rezerw wynikających z toczącej się sprawy. W modelu nie ujmujemy dodatkowego dyskonta z tego tytułu. Zła jakość dokumentacji projektowej dachu została potwierdzona orzeczeniami PINB i ŚWINB. 14
WYNIKI ZA 1Q 14 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Wyniki skonsolidowane za 1Q 2014 [mln PLN] 1Q'13 1Q'14 zmiana r/r Przychody 118,8 158,2 33,1% Wynik brutto na sprzedaży 10,4 15,1 45,4% Zysk na sprzedaży -0,8 4,1 - PPO/PKO 2,7 3,6 32,8% EBITDA 5,2 11,0 111,0% EBIT 1,9 7,7 305,8% Zysk brutto 3,0 6,4 116,2% Zysk netto 0,9 4,1 355,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 8,7% 9,5% Marża EBITDA 4,4% 6,9% Marża EBIT 1,6% 4,8% Marża zysku netto 0,8% 2,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody wg kwartałów [mln PLN] 30 25 20 EBITDA wg kwartałów [mln PLN] 3 25,0 2 15,0 1 15 10 5 5,0-5,0-1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-15,0-2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Struktura branżowa przychodów [mln PLN] 14 12 10 8 6 4 2 Backlog [mln PLN] 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2012 2013 1Q'13 1Q'14 backlog kontrakty możliwe do pozyskania* przychody 4Qn, *szacunki spółki ważone prawdopodobieństwem 15
1Q 2014 Wyniki za 1Q 14 były sporo lepsze niż analogicznym okresie roku ubiegłego (kiedy z jednej strony mieliśmy surowszą zimę, ale z drugiej spółka miały słaby backlog i ograniczony dostęp do gwarancji bankowych). Przychody wzrosły o 33% r/r. Nieznacznie poprawiła się marża brutto ze sprzedaży (z 8,7% do 9,5%, zwracamy jednak uwagę, że w 1Q 13 spółka wysoko rozliczyła jeden z kontraktów na poziomie jednostkowym, co podwyższa bazę). Wyraźniej poprawę widać na poziomie wyniku na sprzedaży, który ze straty -0,8 mln PLN zamienił się w zysk 4,1 mln PLN. Dodatnie saldo z działalności operacyjnej (+3,6 mln PLN głównie pochodna sprzedaży majątku), przełożyło się na 7,7 mln PLN EBIT. Zysk netto wyniósł 4,1 mln PLN. Dobrze wypadły przepływy z działalności operacyjnej (+23,6 mln PLN) należy to traktować jako spływ gotówki zainwestowanej w końcówce 2013. Dług netto na koniec 1Q 14 wyniósł 0,9 mln PLN, a po korekcie o krótkoterminowe aktywa finansowe (lokaty, TFI) spółka ma nadwyżkę gotówki na poziomie 6,4 mln PLN (1,2 mln PLN po 1Q 13). Wyniki wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2011 2012 2013 Przychody 123,8 217,8 264,8 284,9 187,5 171,6 187,2 186,4 143,6 179,9 174,4 150,8 118,8 119,7 150,7 184,7 158,2 732,7 648,7 573,9 Zysk brutto ze sprzedaży 9,3 25,1 16,4 3,5 17,8 20,9 16,7 16,0 12,6 15,5 14,9 7,7 10,4 8,1 12,5 15,1 15,1 71,4 50,7 46,1 rentowność 7,5% 11,5% 6,2% 1,2% 9,5% 12,2% 8,9% 8,6% 8,8% 8,6% 8,6% 5,1% 8,7% 6,8% 8,3% 8,2% 9,5% 9,7% 7,8% 8,0% EBIT 0,7 10,1 5,3-1,5 19,2 11,8 21,5-3,8 11,9 3,8 6,7-17,2 1,9 2,8 6,3 4,5 7,7 48,6 5,3 15,4 rentowność 0,6% 4,6% 2,0% -0,5% 10,2% 6,9% 11,5% -2,0% 8,3% 2,1% 3,9% -11,4% 1,6% 2,3% 4,2% 2,4% 4,8% 6,6% 0,8% 2,7% EBIT skoryg 6,7 11,4 8,0 9,3 8,9 3,5 6,5 18,5 10,7 11,6 15,8 12,5 16,3 10,7-1,3 13,0 5,0 37,3 50,6 38,6 rentowność 5,4% 5,2% 3,0% 3,3% 4,7% 2,0% 3,5% 9,9% 7,5% 6,5% 9,1% 8,3% 13,7% 9,0% -0,9% 7,0% 3,2% 5,1% 7,8% 6,7% EBITDA 6,0 15,2 9,5 5,1 23,8 17,9 26,1 1,4 16,1 9,7 9,9-13,8 5,2 6,2 9,6 8,1 11,0 69,2 21,9 29,0 rentowność 4,8% 7,0% 3,6% 1,8% 12,7% 10,4% 13,9% 0,8% 11,2% 5,4% 5,7% -9,2% 4,4% 5,1% 6,4% 4,4% 6,9% 9,4% 3,4% 5,1% Montaż-produkcja* 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2011 2012 2013 Przychody 80,9 108,1 137,3 167,4 137,5 148,1 134,1 157,7 111,7 126,7 152,6 123,2 95,0 90,8 111,7 138,5 100,6 577,4 514,1 436,0 EBIT 0,1 2,3 1,9 0,5 8,0 5,9 5,3-4,6 2,7 0,8 7,4-17,8 2,3 1,3 4,0 6,8 14,5-6,9 7,5 rentowność 0,1% 2,2% 1,4% 0,3% 5,8% 4,0% 3,9% -2,9% 2,5% 0,6% 4,8% -14,5% 2,4% % 1,1% 2,9% 6,7% 2,5% -1,3% 1,7% Konstrukcje przemysłowe* 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2011 2012 2013 Przychody - - - - - - - - - - - - - - - - 24,1 - - - EBIT - - - - - - - - - - - - - - - - 0,9 - - - rentowność - - - - - - - - - - - - - - - - 3,7% - - - Ogólne i inżynieryjne 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2011 2012 2013 Przychody 37,2 102,6 12 11 44,0 15,4 43,4 40,4 24,6 43,1 32,2 25,2 18,3 27,0 36,7 44,0 30,9 143,1 125,1 126,0 EBIT 0,5 6,5 3,8-1,9 10,6 5,0 15,3-0,7 8,1 3,1-1,4-0,8-1,7 2,1-0,2 2,4 0,4 30,3 9,0 2,7 rentowność 1,3% 6,3% 3,1% -1,8% 24,1% 32,8% 35,3% -1,7% 33,0% 7,2% -4,2% -3,3% -9,0% 7,9% -0,6% 5,5% 1,3% 21,1% 7,2% 2,1% Inne 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2011 2012 2013 Przychody 5,7 7,0 7,4 7,6 6,1 8,1 9,7-11,6 7,4 10,1-10,4 2,4 5,5 1,8 2,3 2,2 2,6 12,2 9,4 11,8 EBIT 0,3 1,1 0,4 0,7 1,0 1,1-0,3 0,8 1,0 0,5 1,9 0,7 0,6 0,7-2,4 0,7 2,5 4,1-0,4 rentowność 6,0% 15,4% -0,1% 5,2% 11,3% 12,9% 11,0% 2,8% 10,4% 9,7% -4,5% 80,2% 13,1% 33,0% 29,2% -113,1% 25,4% 20,2% 43,8% -3,6% Wyłączenia 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2011 2012 2013 Przychody EBIT -0,2 0,2-0,4-0,5-0,2-0,2-0,2 1,9 0,3-1,0 0,2-0,5 0,5 4,6 0,5-1,1 1,4-1,0 5,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *zmiana prezentacji segmentów od 1Q 14 16
i kolejne okresy Z ostatnich wypowiedzi zarządu spółki wynika, że spółka planuje wypracować minimum 800 mln PLN w 2014 roku (poziom 900 mln PLN został uznany za bardzo ambitny). Marża brutto po 1Q 14 wyniosła 9,5%. Spółka celuje w jej utrzymanie, jednak nie można wykluczyć, że będzie nieznacznie niższa (wcześniej zapowiadano, że można oczekiwać poprawy o 0,5-2,0 pkt proc wobec 8,0% w 2013 roku). Obecnie portfel zamówień spółki wynosi 840 mln PLN (z tego 634 mln PLN to zlecenia w zakresie produkcji i montażu konstrukcji stalowych i zdecydowana większość przypada na 2014 rok). Szacujemy, że spółce uda się ulokować z przychodami pomiędzy 2010 (891,3 mln PLN) a 2011 rokiem (732,7 mln PLN) zakładamy 804 mln PLN, przy 8,8% marży brutto ze sprzedaży (dobre kształtowanie się marży w kolejnych kwartałach, stanowiłoby podstawę do podniesienia przez nas prognoz. Koszty SG&A zakładamy na poziomie zbliżonym r/r (spółka podjęła w tym zakresie wiele działań optymalizacyjnych w ostatnich kwartałach). Szczyt zapotrzebowania na zadłużenie powinien przypaść na okolice 3Q (konieczność finansowania nowych kontraktów) nie spodziewamy się jednak by miało ono przekroczyć 30 mln PLN netto. Zakładamy, że w kolejnych latach sprzedaż Mostostalu będzie rosła głównie w oparciu o dotychczasowe główne obszary działalności budowlanej spółki (zlecenia dla przemysłu i energetyki). Liczymy, że spółka, na bazie posiadanego potencjału kadrowego i przerobowego, jest w stanie pozyskać np. pakiety zleceń podwykonawczych przy dużych kontraktach energetycznych (część konkurencji wykruszyła się w ostatnich latach, aż trzy duże inwestycje realizowane są jednocześnie + prawdopodobnie dojdzie jeszcze Turów). Na lata 2018-20 zakładamy wyhamowanie a następnie spadek rynku budowlanego w związku z wygasaniem budżetu UE na lata 2014-20 (spółka ma ograniczoną ekspozycję na kontrakty infrastrukturalne, jednak podaż takich zleceń na rynku ma wpływ na konkurencję w innych obszarach rynku). W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna spółki przy dobrej koniunkturze w latach 2016-17 przekroczy 4,0%. W dobrych latach 2006-09 Mostostal generował nawet 4-6% marży operacyjnej (po oczyszczeniu z salda pozostałej działalności operacyjnej). Zwracamy uwagę, że w ostatnich kwartałach spółka odchudziła strukturę grupy, co powinno przekładać się na trzymanie w ryzach kosztów SG&A. Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2012 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2013 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2014 Przychody ze sprzedaży 143,6 179,9 174,4 150,8 648,7 118,8 120,9 150,7 184,7 575,1 158,2 210,2 224,7 211,0 804,2 Zysk brutto ze sprzedaży 12,6 15,5 14,9 7,7 50,7 10,4 7,8 12,5 15,1 45,7 15,1 17,1 17,9 20,7 70,8 Zysk na sprzedaży 0,9 2,3 3,8-3,2 3,9-0,8-3,1 1,1 3,6 0,7 4,1 5,9 6,7 9,1 25,8 EBITDA 16,1 9,7 9,9-12,8 23,0 5,2 5,8 9,7 8,1 28,7 11,0 1 10,8 10,4 42,2 EBIT 11,9 3,8 6,7-16,2 6,3 1,9 2,4 6,3 4,5 15,0 7,7 6,6 7,4 6,9 28,6 Zysk (strata) brutto 9,6 1,0 3,8-19,6-5,2 3,0 3,2 3,8-0,7 9,3 6,4 5,3 6,1 5,6 23,4 Zysk (strata) netto 3,8 1,7 0,3-17,2-11,4 0,9 2,6 1,3 2,4 7,3 4,1 4,0 4,7 5,1 17,9 Marża brutto ze sprzedaży 8,8% 8,6% 8,6% 5,1% 7,8% 8,7% 6,4% 8,3% 8,2% 8,0% 9,5% 8,1% 8,0% 9,8% 8,8% Marża EBITDA 11,2% 5,4% 5,7% -8,5% 3,5% 4,4% 4,8% 6,4% 4,4% 5,0% 6,9% 4,8% 4,8% 4,9% 5,3% Marża EBIT 8,3% 2,1% 3,9% -10,7% 1,0% 1,6% 2,0% 4,2% 2,4% 2,6% 4,8% 3,2% 3,3% 3,3% 3,6% Marża zysku netto 2,6% 0,9% 0,2% -11,4% -1,8% 0,8% 2,2% 0,9% 1,3% 1,3% 2,6% 1,9% 2,1% 2,4% 2,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka 17
Struktura prognozowanych wyników spółki w podziale na segmenty [mln PLN] 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Dynamika produkcji bud. r/r* 3,6% 3,3% 17,6% -1,1% -13,6% 5,2% 7,3% 11,0% 1,5% -0,7% -4,9% -5,1% 0,4% 2,0% 2,0% Przychody 984,0 891,3 732,6 648,7 575,1 804,2 888,7 948,6 978,8 971,7 913,1 885,7 902,5 919,4 936,7 zmiana r/r 17,5% -9,4% -17,8% -11,4% -11,3% 39,8% 10,5% 6,7% 3,2% -0,7% -6,0% -3,0% 1,9% 1,9% 1,9% Zysk brutto ze sprzedaży 107,3 54,3 71,4 50,7 45,7 70,8 80,4 88,2 91,0 86,5 80,3 77,5 82,8 84,4 85,9 rentowność 10,9% 6,1% 9,7% 7,8% 8,0% 8,8% 9,0% 9,3% 9,3% 8,9% 8,8% 8,8% 9,2% 9,2% 9,2% EBITDA 75,6 35,9 69,2 23,0 28,7 42,2 48,1 53,9 55,3 50,2 46,2 44,8 49,2 49,8 50,4 rentowność 7,7% 4,0% 9,4% 3,5% 5,0% 5,3% 5,4% 5,7% 5,6% 5,2% 5,1% 5,1% 5,4% 5,4% 5,4% EBIT 54,9 14,5 48,6 6,3 15,0 28,6 34,6 40,3 41,6 36,4 32,4 31,0 35,4 36,1 36,8 rentowność 5,6% 1,6% 6,6% 1,0% 2,6% 3,6% 3,9% 4,2% 4,2% 3,7% 3,5% 3,5% 3,9% 3,9% 3,9% Zysk brutto 53,1 12,1 52,1-5,2 9,3 23,4 29,3 35,3 37,1 32,7 29,3 28,5 33,2 34,1 34,8 rentowność 5,4% 1,4% 7,1% -0,8% 1,6% 2,9% 3,3% 3,7% 3,8% 3,4% 3,2% 3,2% 3,7% 3,7% 3,7% Zysk netto 38,2 6,7 27,9-11,4 7,3 17,9 22,5 27,2 28,7 25,1 22,4 21,8 25,5 26,2 26,8 rentowność 3,9% 0,7% 3,8% -1,8% 1,3% 2,2% 2,5% 2,9% 2,9% 2,6% 2,5% 2,5% 2,8% 2,8% 2,9% Montaż-produkcja 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 603,8 493,7 577,4 514,1 437,3 522,4 587,3 630,4 651,1 644,7 596,4 576,6 587,2 597,8 608,6 EBIT 28,5 4,9 14,5-6,9 7,1 19,4 22,6 26,8 27,7 22,6 19,4 18,7 22,0 22,4 22,8 rentowność 4,7% 1,0% 2,5% -1,3% 1,6% 3,7% 3,9% 4,3% 4,3% 3,5% 3,3% 3,3% 3,8% 3,8% 3,8% Konstrukcje przemysłowe 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 108,4 119,2 127,9 131,3 130,7 125,8 123,7 126,2 128,7 131,3 EBIT 4,1 4,8 5,1 5,3 5,2 5,0 4,9 5,0 5,1 5,3 rentowność - - - - - 3,7% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Ogólne i inżynieryjne 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 352,2 369,9 143,0 125,1 126,0 161,5 17 177,7 183,6 183,6 178,4 173,0 176,5 18 183,7 EBIT 17,7 8,8 30,3 9,0 2,7 4,1 5,1 6,2 6,4 6,4 5,8 5,2 6,2 6,3 6,4 rentowność 5,0% 2,4% 21,2% 7,2% 2,1% 2,5% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,3% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% Inne 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 28,0 27,7 12,2 9,4 11,8 12,0 12,3 12,6 12,8 12,8 12,6 12,4 12,6 12,9 13,2 EBIT 8,2 1,8 2,5 4,1-0,4 2,1 2,1 2,2 2,2 2,2 2,2 2,1 2,2 2,2 2,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *prognoza DM BDM 18
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Aktywa trwałe 234,0 242,3 242,8 244,4 245,9 246,9 248,2 249,0 249,6 250,1 250,4 250,7 Wartości niematerialne i prawne 2,2 2,6 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 2,6 2,6 Rzeczowe aktywa trwałe 121,4 115,8 116,7 118,3 119,7 120,5 121,7 122,5 123,2 123,6 123,9 124,2 Pozostałe aktywa trwałe 110,3 123,9 123,9 123,9 123,9 123,9 123,9 123,9 123,9 123,9 123,9 123,9 Aktywa obrotowe 269,1 292,2 377,9 409,4 432,3 439,6 438,2 416,3 407,7 420,4 433,1 446,1 Zapasy 39,9 36,4 50,9 55,6 58,7 59,9 59,5 55,9 54,2 55,2 56,3 57,3 Należności krótkoterminowe 169,4 191,1 267,2 293,4 311,2 319,1 316,8 297,7 288,8 294,2 299,8 305,4 Inwestycje krótkoterminowe 46,1 3 25,1 25,7 27,7 25,9 27,2 28,1 30,1 36,3 42,4 48,7 - środki pieniężne 40,5 21,8 16,8 17,4 19,4 17,6 19,0 19,8 21,8 28,0 34,1 40,4 - inne krótkoterm. aktywa finansowe 5,6 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 Pozostałe aktywa obrotowe 13,6 34,7 34,7 34,7 34,7 34,7 34,7 34,7 34,7 34,7 34,7 34,7 Aktywa razem 503,1 534,6 620,7 653,8 678,2 686,4 686,4 665,3 657,3 670,5 683,5 696,8 Kapitał (fundusz) własny 228,8 250,6 268,5 282,0 297,9 313,0 323,8 327,4 332,4 341,6 348,6 355,7 Kapitał mniejszości 21,8 20,2 21,3 22,6 24,0 25,4 26,8 28,1 29,4 30,8 32,2 33,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 252,5 263,7 330,9 349,2 356,3 348,0 335,8 309,8 295,5 298,1 302,7 307,5 Rezerwy na zobowiązania 51,1 37,3 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 34,8 Zobowiązania długoterminowe 8,3 20,9 20,9 18,9 12,9 - w tym zobowiązania oprocentowane 8,1 20,9 20,9 18,9 12,9 Zobowiązania krótkoterminowe 182,0 189,2 258,8 279,1 292,2 296,8 284,6 258,5 244,3 246,9 251,5 256,2 - w tym zobowiązania oprocentowane 36,4 27,1 32,1 31,1 30,1 29,1 18,7 8,7 2,0 Pasywa razem 503,1 534,6 620,7 653,8 678,2 686,4 686,4 665,3 657,3 670,5 683,5 696,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody netto ze sprzedaży 648,7 575,1 804,2 888,7 948,6 978,8 971,7 913,1 885,7 902,5 919,4 936,7 Koszty produktów, tow. i materiałów 598,0 529,4 733,4 808,3 860,4 887,8 885,3 832,8 808,2 819,7 835,1 850,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 50,7 45,7 70,8 80,4 88,2 91,0 86,5 80,3 77,5 82,8 84,4 85,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 46,8 45,0 45,0 45,3 47,4 48,9 49,6 47,5 46,1 46,9 47,8 48,7 Zysk (strata) na sprzedaży 3,9 0,7 25,8 35,0 40,8 42,0 36,9 32,8 31,5 35,9 36,5 37,2 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 2,4 14,3 2,8-0,4-0,5-0,5-0,5-0,5-0,4-0,5-0,5-0,5 EBITDA 23,0 28,7 42,2 48,1 53,9 55,3 50,2 46,2 44,8 49,2 49,8 50,4 EBIT 6,3 15,0 28,6 34,6 40,3 41,6 36,4 32,4 31,0 35,4 36,1 36,8 Saldo działalności finansowej -11,5-5,7-5,2-5,3-5,0-4,4-3,7-3,0-2,5-2,2-2,0-2,0 Pozostałe zyski Zysk (strata) brutto -5,2 9,3 23,4 29,3 35,3 37,1 32,7 29,3 28,5 33,2 34,1 34,8 Zysk (strata) netto mniejszości 1,2 0,4 1,1 1,2 1,4 1,4 1,4 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 Zysk (strata) netto* -11,4 7,3 17,9 22,5 27,2 28,7 25,1 22,4 21,8 25,5 26,2 26,8 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przepływy z działalności operacyjnej 12,6-26,8 6,8 30,6 38,1 42,4 42,4 44,9 40,1 38,6 39,0 39,4 Przepływy z działalności inwestycyjnej -7,9 2,5-13,9-15,0-15,0-14,5-14,9-14,5-14,2-14,0-13,7-13,5 Przepływy z działalności finansowej -7,1 6,1 2,0-15,0-21,0-29,6-26,1-29,6-23,9-18,4-19,2-19,6 Przepływy pieniężne netto -2,4-18,2-5,1 0,6 2,0-1,8 1,4 0,8 2,0 6,2 6,1 6,3 Środki pieniężne na początek okresu 42,6 40,1 21,9 16,8 17,4 19,4 17,6 19,0 19,8 21,8 28,0 34,1 Środki pieniężne na koniec okresu 40,1 21,9 16,8 17,4 19,4 17,6 19,0 19,8 21,8 28,0 34,1 40,4 19
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody zmiana r/r -11,3% 39,8% 10,5% 6,7% 3,2% -0,7% -6,0% -3,0% 1,9% 1,9% 1,9% EBITDA zmiana r/r 25,0% 47,1% 13,9% 12,2% 2,5% -9,2% -8,0% -3,0% 9,7% 1,2% 1,2% EBIT zmiana r/r 137,4% 90,2% 21,0% 16,5% 3,1% -12,4% -11,1% -4,2% 14,2% 1,9% 1,9% Zysk netto zmiana r/r -163,4% 146,1% 25,8% 20,9% 5,4% -12,5% -10,6% -2,6% 16,9% 2,5% 2,3% Marża brutto na sprzedaży 8,0% 8,8% 9,0% 9,3% 9,3% 8,9% 8,8% 8,8% 9,2% 9,2% 9,2% Marża EBITDA 5,0% 5,3% 5,4% 5,7% 5,6% 5,2% 5,1% 5,1% 5,4% 5,4% 5,4% Marża EBIT 2,6% 3,6% 3,9% 4,2% 4,2% 3,7% 3,5% 3,5% 3,9% 3,9% 3,9% Marża brutto 1,6% 2,9% 3,3% 3,7% 3,8% 3,4% 3,2% 3,2% 3,7% 3,7% 3,7% Marża netto 1,3% 2,2% 2,5% 2,9% 2,9% 2,6% 2,5% 2,5% 2,8% 2,8% 2,9% COGS / przychody 92,0% 91,2% 91,0% 90,7% 90,7% 91,1% 91,2% 91,2% 90,8% 90,8% 90,8% SG&A / przychody 7,8% 5,6% 5,1% 5,0% 5,0% 5,1% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% SG&A / COGS 8,5% 6,1% 5,6% 5,5% 5,5% 5,6% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% ROE 2,9% 6,7% 8,0% 9,1% 9,2% 7,7% 6,8% 6,6% 7,5% 7,5% 7,5% ROA 1,4% 2,9% 3,4% 4,0% 4,2% 3,7% 3,4% 3,3% 3,8% 3,8% 3,8% Dług 47,9 52,9 49,9 42,9 29,1 18,7 8,7 2,0 D / (D+E) 9,0% 8,5% 7,6% 6,3% 4,2% 2,7% 1,3% 0,3% % % % D / E 9,9% 9,3% 8,3% 6,8% 4,4% 2,8% 1,3% 0,3% % % % Odsetki / EBIT -38,1% -18,1% -15,4% -12,5% -10,6% -10,1% -9,4% -8,1% -6,2% -5,6% -5,3% Dług / kapitał własny 19,1% 19,7% 17,7% 14,4% 9,3% 5,8% 2,7% 0,6% % % % Dług netto* 17,9 27,8 24,3 15,3 3,2-8,5-19,3-28,1-36,3-42,4-48,7 Dług netto / kapitał własny 7,1% 10,4% 8,6% 5,1% 1,0% -2,6% -5,9% -8,5% -10,6% -12,2% -13,7% Dług netto / EBITDA 0,6 0,7 0,5 0,3 0,1-0,2-0,4-0,6-0,7-0,9-1,0 Dług netto / EBIT 1,2 1,0 0,7 0,4 0,1-0,2-0,6-0,9-1,0-1,2-1,3 EV 304,2 314,2 310,6 301,6 289,5 277,8 267,0 258,2 250,1 243,9 237,6 Dług / EV 15,8% 16,9% 16,1% 14,2% 1% 6,7% 3,3% 0,8% % % % CAPEX / Przychody 1,0% 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 44,2% 103,2% 112,0% 111,2% 107,0% 109,4% 105,8% 104,5% 103,5% 102,6% 102,4% Amortyzacja / Przychody 2,4% 1,7% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% Zmiana KO / Przychody 6,2% 3,8% 1,2% 0,8% 0,4% -0,1% -0,8% -0,4% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -48,6% 13,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Wskaźniki rynkowe 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P MC/S** 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E** 39,4 16,0 12,7 10,5 1 11,4 12,8 13,1 11,2 10,9 10,7 P/BV** 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 P/CE** 13,7 9,1 8,0 7,0 6,8 7,4 7,9 8,0 7,3 7,2 7,1 EV/EBITDA** 10,6 7,4 6,5 5,6 5,2 5,5 5,8 5,8 5,1 4,9 4,7 EV/EBIT** 20,2 11,0 9,0 7,5 7,0 7,6 8,2 8,3 7,1 6,8 6,5 EV/S** 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 BVPS 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 EPS 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 CEPS 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 FCFPS 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 DPS 0 0 6 8 9 0,10 0,13 0,11 0,11 0,13 0,13 Payout ratio % % 5% 5% 5% 5% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. *dług netto skorygowany o krótkoterminowe aktywa finansowe (lokaty, TFI), ** Obliczenia przy cenie 1,92 PLN 20