Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017

Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Departament Zarządzania Aktywami

Agenda I. Analiza i założenia makroekonomiczne 3-107 1. Gospodarki rozwinięte 3-66 a. USA 3-44 b. Strefa euro 45-66 2. Gospodarki rozwijające się 67-100 3. Wskaźniki dla rynków akcji 101-107 II. Strategiczna alokacja aktywów na III kwartał 2017 108-118 2

Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Gospodarki rozwinięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

Prognozy PKB Kraj I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 2017 2018 2019 USA 1.40% (-0.8 pp)* 2.40% 2.20% 2.30% 2.20% (0.0 pp)** 2.30% 2.20% Kanada 3.70% (+1.5 pp) 2.20% 2.10% 2.00% 2.50% (+0.3 pp) 2.00% 1.90% Japonia 1.30% (-0.1 pp) 1.30% 1.30% 1.20% 1.30% (+0.2 pp) 1.00% 0.70% Australia 1.70% (-0.3 pp) 1.60% 2.80% 2.50% 2.30% (-0.2 pp) 2.80% 2.80% Wielka Brytania 2.00% (-0.3 pp) 1.80% 1.60% 1.20% 1.60% (-0.1 pp) 1.30% 1.60% Niemcy 1.70% (+0.2 pp) 1.70% 1.90% 1.90% 1.80% (+0.2 pp) 1.60% 1.40% Francja 1.00% (+0.1 pp) 1.50% 1.70% 1.60% 1.40% (+0.1 pp) 1.50% 1.40% Włochy 1.20% (+0.4 pp) 1.20% 1.20% 1.20% 1.10% (+0.2 pp) 1.00% 1.00% Hiszpania 3.00% (+0.1 pp) 2.90% 2.80% 2.70% 2.80% (+0.3 pp) 2.20% 1.90% EU 2.00% (+0.2 pp) 2.00% 2.00% 1.90% 1.90% (+0.2 pp) 1.70% 1.60% RPA 1.00% (-0.1 pp) 0.40% 0.90% 1.20% 0.80% (-0.2 pp) 1.40% 1.70% Chiny 6.90% (0.0 pp) 6.90% 6.60% 6.50% 6.60% (+0.1 pp) 6.30% 6.10% Indie 6.10% (-0.6 pp) 7.20% 7.00% 7.70% 7.10% (+0.1 pp) 7.50% 7.80% Rosja 0.50% (-0.3 pp) 1.00% 1.30% 1.60% 1.20% (0.0 pp) 1.60% 1.70% Brazylia -0.30% (+0.8 pp) 0.30% 1.00% 2.60% 0.70% (0.0 pp) 2.20% 2.50% Turcja 5.00% (+3.7 pp) 2.00% 3.30% 3.30% 2.60% (+0.1 pp) 3.10% 3.30% Polska 4.00% (+0.9 pp) 3.70% 4.00% 3.50% 3.60% (+0.4 pp) 3.40% 3.50% Kraje emerging 5.00% 5.10% 5.10% 5.30% 4.60% (0.0 pp) 4.90% 5.20% Źródło: Bloomberg. * zrealizowana dynamika vs prognozy z marca 2017 r. **vs prognozy z marca 2017 r. 4

Prognozy dynamiki inflacji CPI r/r Kraj I kwartał 2017* II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2017 2017 2018 2019 USA 2.50% 2.20% 2.30% 2.10% 2.30% 2.20% 2.20% Kanada 1.90% 1.70% 1.90% 2.00% 1.90% 2.00% 2.00% Japonia 0.30% 0.50% 0.70% 0.60% 0.60% 0.80% 1.00% Australia 2.10% 2.20% 2.20% 2.20% 2.10% 2.20% 2.30% Wielka Brytania 2.10% 2.80% 2.90% 3.00% 2.70% 2.60% 2.20% Niemcy 1.90% 1.70% 1.70% 1.60% 1.70% 1.70% 1.80% Francja 1.50% 1.20% 1.30% 1.30% 1.30% 1.30% 1.40% Włochy 1.30% 1.60% 1.50% 1.50% 1.40% 1.30% 1.50% Hiszpania 2.70% 2.10% 2.00% 1.60% 2.10% 1.50% 1.70% EU 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.70% 1.80% RPA 6.30% 5.40% 5.40% 5.20% 5.60% 5.40% 5.40% Chiny 1.40% 1.50% 1.90% 2.10% 2.00% 2.20% 2.30% Indie 2.40% 3.00% 4.00% 4.70% 3.50% 4.50% 5.00% Rosja 4.60% 4.00% 3.90% 4.00% 4.30% 4.20% 4.30% Brazylia 4.60% 3.70% 3.50% 4.00% 4.20% 4.50% 4.50% Turcja 10.20% 11.10% 10.30% 9.50% 10.20% 7.80% 7.40% Polska 2.00% 2.00% 2.20% 1.80% 2.00% 2.20% 2.50% Źródło: Bloomberg. *Zrealizowane 5

Źródło: Bloomberg. Mapa indeksów PMI w przemyśle cze-16 lip-16 sie-16 wrz-16 paź-16 lis-16 gru-16 sty-17 lut-17 mar-17 kwi-17 maj-17 cze-17 USA 53.2 52.6 49.4 51.7 52 53.5 54.5 56 57.7 57.2 54.8 54.9 57.8 Kanada 51.8 51.9 51.1 50.3 51.1 51.5 51.8 53.5 54.7 55.5 55.9 55.1 54.7 Japonia 48.1 49.3 49.5 50.4 51.4 51.3 52.4 52.7 53.3 52.4 52.7 53.1 52.4 Australia 51.8 56.4 46.9 49.8 50.9 54.2 55.4 51.2 59.3 57.5 59.2 54.8 55 Wielka Brytania 52.5 48.2 53.5 55.2 54.6 53.5 56 55.5 54.8 54.3 57.3 56.3 54.3 Niemcy 54.5 53.8 53.6 54.3 55 54.3 55.6 56.4 56.8 58.3 58.2 59.5 59.6 Francja 48.3 48.6 48.3 49.7 51.8 51.7 53.5 53.6 52.2 53.3 55.1 53.8 54.8 Włochy 53.5 51.2 49.8 51 50.9 52.2 53.2 53 55 55.7 56.2 55.1 55.2 Hiszpania 52.2 51 51 52.3 53.3 54.5 55.3 55.6 54.8 53.9 54.5 55.4 54.7 EU 52.7 51.4 51.9 52.9 53.4 53.5 55 55.3 55.3 55.9 56.7 56.8 55.4 RPA 53.7 52.5 46.3 48.5 45.9 48.3 46.7 50 52.5 52.2 44.7 51.5 46.7 Chiny 48.6 50.6 50 50.1 51.2 50.9 51.9 51 51.7 51.2 50.3 49.6 50.4 Indie 51.7 51.8 52.6 52.1 54.4 52.3 49.6 50.4 50.7 52.5 52.5 51.6 50.9 Rosja 51.5 49.5 50.8 51.1 52.4 53.6 53.7 54.7 52.5 52.4 50.8 52.4 50.3 Brazylia 43.2 46 45.7 46 46.3 46.2 45.2 44 46.9 49.6 50.1 52 50.5 Turcja 47.4 47.6 47 48.3 49.8 48.8 47.7 48.7 49.7 52.3 51.7 53.5 54.7 Polska 51.8 50.3 51.5 52.2 50.2 51.9 54.3 54.8 54.2 53.5 54.1 52.7 53.1 6

Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000 $0 2006-07-28 2007-07-28 2008-07-28 2009-07-28 2010-07-28 2011-07-28 2012-07-28 2013-07-28 2014-07-28 2015-07-28 2016-07-28 Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ Źródło: Bloomberg. 7

Dynamika inflacji bazowej w głównych gospodarkach 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% Inflacja bazowa HICP w strefie euro r/r Inflacja bazowa w USA r/r Inflacja bazowa w Chinach r/r Źródło: Bloomberg. 8

Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 1. Całoroczna prognoza wzrostu gospodarczego w USA pozostaje niezmienna, czyli w skali całego roku dynamika nie powinna oscylować w przedziale 2-2.5%, mediana oczekiwań rynkowych wg. Bloomberga wynosi 2.2% r/r. 2. I kw. w amerykańskiej gospodarce oznaczał spowolnienie tempa wzrostu do 1.4% głównie za sprawą konsumpcji, która odjęła niemal 2 pp w stosunku do IV kw. 2016 r. W sferze dóbr realnych rozczarował przede wszystkim sektor motoryzacyjny, natomiast w sferze usług wydatki na ochronę zdrowia. Trudno to tłumaczyć sezonowością. W przypadku automotive mamy do czynienia raczej ze stabilizacją na historycznie wysokich poziomach i spadkiem zapotrzebowania na flotę ze strony korporacji, popyt detaliczny jest wciąż silny. 3. Po stronie inwestycji dobre informacje, gdyż mocno wzrosły nakłady na majątek trwały w sektorze przemysłowym (zarówno budynki, jak i maszyny) i wartości niematerialne, co dodało 1.23 pp do wzrostu w I kw., najwięcej od I kwartału 2012 r. Całkowity wkład inwestycji obniża silny spadek zapasów (kontrybucja -1.11 pp). 4. Z uwagi na sytuację w inwestycjach oraz dosyć wąski zakres spadku konsumpcji uważamy odczyt za I kw. za dość optymistyczny i nie dający podstaw do korekty in minus prognoz rocznych. Cały wynik mocno zaniżyły zapasy, które są bardzo chwiejnym elementem PKB, a sytuacja jest analogiczna do II kw. zeszłego roku i, podobnie jak wtedy, teraz również zakładamy odbudowę zapasów w przedsiębiorstwach w dalszej części roku. 9

Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 5. Na czerwcowym posiedzeniu FOMC 4 raz podniósł stopy w obecnym cyklu (do 1-1.25%), co było w pełni zgodne z oczekiwaniami rynkowymi. Zwrócono uwagę na niewielką skalę inflacji popytowej, co stawia pod znakiem zapytania tempo podwyżek w przyszłości (zakładamy 1 podwyżkę do końca roku). Inflacja ma pozostać nieco poniżej docelowych 2% w perspektywie następnych 12 miesięcy. 6. Jednocześnie, FOMC zaadresował kwestię zmniejszania bilansu Fed. Miesięczny limit zmniejszania portfela obligacji rządowych wyniesie 6 mld USD, a dla obligacji hipotecznych 4 mld USD. W pierwszym przypadku będzie on zwiększany co kwartał o kolejne 6 mld USD (maksymalnie do 30 mld USD), a w drugim o 4 mld USD (maksymalnie do 20 mld USD). Docelowo bilans Fed ma zostać zmniejszony do przedziału 2-2.5 bln USD. Proces ten dokonywać się będzie poprzez brak reinwestycji środków z zapadających kolejno serii obligacji. 7. Zmniejszanie bilansu Fed jest oczywiście formą zacieśniania monetarnego (obok podwyżek stóp) i daje Fed kolejne narzędzie w regulowaniu płynności na rynkach, ponieważ powyższe limity mogą być zmieniane w razie potrzeby, a sam proces ewentualnie zawieszony w przypadku silniejszych wstrząsów na rynkach. Ważne jest, że przy obecnych założeniach nie pojawia się podaż rynku obligacji tylko systematycznie będzie zmniejszać się popyt ze strony Fed, co z kolei może prowadzić do większej zmienności na rynku obligacji. Szczególnie w obrębie średniej końca krzywej rentowności (10-latki). 10

Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 1.8% Q1 2010 3.9% Q2 2010 2.7% 2.5% Q3 2010-1.5% 2.9% Q4 Q1 Q2 2010 2011 2011 0.8% Q3 2011 4.6% Q4 2011 2.7% Q1 2012 1.9% Q2 2012 0.5% 0.1% Q3 2012 Q4 2012 2.8% Q1 2013 0.8% Q2 2013 3.1% Q3 2013 4.0% Q4 2013 Q1-1.2% 2014 4.0% Q2 2014 5.0% Q3 2014 2.3% Q4 2014 2.6% 2.1% Q1 2015 Q2 2015 2.0% Q3 2015 0.9% 0.8% Q4 2015 Q1 2016 1.4% Q2 2016 3.5% Q3 2016 2.1% Q4 2016 1.4% Q1 2017-2.00% -3.00% -4.00% Źródło: Bloomberg. Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 11

Prognoza PKB w USA wg. modelu Atlanta Fed 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Q3 2011 Q4 2011 Źródło: Bloomberg. Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 12

Ewolucja prognoz dynamiki PKB i inflacji CPI na 2017 r. 2.80% 2.70% 2.60% 2.50% 2.40% 2.30% 2.20% 2.10% 2.00% Prognoza dynamiki rocznej PKB w USA w 2017 r. Prognoza dynamiki rocznej inflacji CPI w 2017 r. Źródło: Bloomberg. 13

Inwestycje prywatne w USA kontrybucje do dynamiki PKB 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał 2017-0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% Inwestycje w majątek trwały - kontrybucja do PKB Zapasy - kontrybucja do PKB Inwestycje prywatne - kontrybucja do PKB 14

6.00% Kontrybucja konsumpcji prywatnej oraz inwestycji do dynamiki amerykańskiego PKB 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% Kontrybucja inwestycji do dynamiki PKB Kontrybucja konsumpcji prywatnej do dynamiki PKB 15

Kontrybucje do PKB inwestycji w majątek trwały i wartości niematerialne 3.00% 2.00% 1.37% 1.23% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 16

Kropki FOMC po posiedzeniu 14 czerwca 2017 r. Mediana oczekiwań 2 podwyżki do końca 2017 r. Źródło: Bloomberg. 17

Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r Źródło: Bloomberg. 18

Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac 140 3.00% 120 2.50% 100 2.00% 80 1.50% 60 40 1.00% 20 0.50% 0 0.00% Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Bloomberg Comfort Index Indeks zaufania konsumentów Conference Board Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 19

Rynek pracy w USA 600 000 4 000 500 000 3 000 2 000 400 000 1 000 300 000 0 200 000-1 000-2 000 100 000-3 000 0-4 000 Źródło: Bloomberg. Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) 20

Warunki kredytowania w USA 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - duże i średnie przedsiębiorstwa Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - kredyty konsumenckie Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - małe przedsiębiorstwa 21

2000-01-01 2000-06-01 2000-11-01 2001-04-01 2001-09-01 2002-02-01 2002-07-01 2002-12-01 2003-05-01 2003-10-01 2004-03-01 2004-08-01 2005-01-01 2005-06-01 2005-11-01 2006-04-01 2006-09-01 2007-02-01 2007-07-01 2007-12-01 2008-05-01 2008-10-01 2009-03-01 2009-08-01 2010-01-01 2010-06-01 2010-11-01 2011-04-01 2011-09-01 2012-02-01 2012-07-01 2012-12-01 2013-05-01 2013-10-01 2014-03-01 2014-08-01 2015-01-01 2015-06-01 2015-11-01 2016-04-01 2016-09-01 2017-02-01 Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w USA 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 22

Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 ISM Manufacturing i indeksy regionalne 50 65 40 60 30 20 55 10 50 0 45-10 -20 40-30 35 Źródło: Bloomberg. Philadelphia Fed Manufacturing Index Empire State Manufacturing Index Richmond Fed Manufacturing Index ISM Manufacturing 23

Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja 70 65 60 55 50 45 40 Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja Źródło: Bloomberg. 24

sty-00 cze-00 lis-00 kwi-01 wrz-01 lut-02 lip-02 gru-02 maj-03 paź-03 mar-04 sie-04 sty-05 cze-05 lis-05 kwi-06 wrz-06 lut-07 lip-07 gru-07 maj-08 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 kwi-16 wrz-16 lut-17 Q1 2000 Q4 2000 Q3 2000 Q2 2001 Q1 2001 Q4 2001 Q3 2002 Q2 2002 Q1 2003 Q4 2003 Q3 2003 Q2 2004 Q1 2004 Q4 2004 Q3 2005 Q2 2005 Q1 2006 Q4 2006 Q3 2006 Q2 2007 Q1 2007 Q4 2007 Q3 2008 Q2 2008 Q1 2009 Q4 2009 Q3 2009 Q2 2010 Q1 2011 Q4 2011 Q3 2012 Q2 2013 Q1 2014 Q4 2014 Q3 2015 Q2 2016 Q1 2017 ISM manufacturing vs dynamika PKB 70 60 50 40 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 30 20 10 0-2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% ISM manufacturing Dynamika PKB w USA r/r 25

2000-01-01 2000-05-01 2000-09-01 2001-01-01 2001-05-01 2001-09-01 2002-01-01 2002-05-01 2002-09-01 2003-01-01 2003-05-01 2003-09-01 2004-01-01 2004-05-01 2004-09-01 2005-01-01 2005-05-01 2005-09-01 2006-01-01 2006-05-01 2006-09-01 2007-01-01 2007-05-01 2007-09-01 2008-01-01 2008-05-01 2008-09-01 2009-01-01 2009-05-01 2009-09-01 2010-01-01 2010-05-01 2010-09-01 2011-01-01 2011-05-01 2011-09-01 2012-01-01 2012-05-01 2012-09-01 2013-01-01 2013-05-01 2013-09-01 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 2017-05-01 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r Źródło: Bloomberg. 26

03-01-2007 06-01-2007 09-01-2007 12-01-2007 03-01-2008 06-01-2008 09-01-2008 12-01-2008 03-01-2009 06-01-2009 09-01-2009 12-01-2009 03-01-2010 06-01-2010 09-01-2010 12-01-2010 03-01-2011 06-01-2011 09-01-2011 12-01-2011 03-01-2012 06-01-2012 09-01-2012 12-01-2012 03-01-2013 06-01-2013 09-01-2013 12-01-2013 03-01-2014 06-01-2014 09-01-2014 12-01-2014 03-01-2015 06-01-2015 09-01-2015 12-01-2015 03-01-2016 06-01-2016 09-01-2016 12-01-2016 03-01-2017 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Koszty pracy w USA 4.00% 4.00% 3.50% 3.50% 3.00% 3.00% 2.50% 2.50% 2.00% 2.00% 1.50% 1.50% 1.00% 1.00% 0.50% 0.50% 0.00% 0.00% Roczna dynamika płacy godzinowej w USA (prawa oś) Indeks kosztów zatrudnienia r/r (lewa oś) 27

1986-12-01 1987-07-01 1988-02-01 1988-09-01 1989-04-01 1989-11-01 1990-06-01 1991-01-01 1991-08-01 1992-03-01 1992-10-01 1993-05-01 1993-12-01 1994-07-01 1995-02-01 1995-09-01 1996-04-01 1996-11-01 1997-06-01 1998-01-01 1998-08-01 1999-03-01 1999-10-01 2000-05-01 2000-12-01 2001-07-01 2002-02-01 2002-09-01 2003-04-01 2003-11-01 2004-06-01 2005-01-01 2005-08-01 2006-03-01 2006-10-01 2007-05-01 2007-12-01 2008-07-01 2009-02-01 2009-09-01 2010-04-01 2010-11-01 2011-06-01 2012-01-01 2012-08-01 2013-03-01 2013-10-01 2014-05-01 2014-12-01 2015-07-01 2016-02-01 2016-09-01 Luka finansowania w amerykańskich przedsiębiorstwach 500 400 300 Indeks ten obrazuje różnicę między generowanym przepływami z tytułu działalności operacyjnej a wydatkami inwestycyjnymi oraz dywidendami. 200 100 0-100 -200-300 -400-500 28

2005-01-01 2005-04-01 2005-07-01 2005-10-01 2006-01-01 2006-04-01 2006-07-01 2006-10-01 2007-01-01 2007-04-01 2007-07-01 2007-10-01 2008-01-01 2008-04-01 2008-07-01 2008-10-01 2009-01-01 2009-04-01 2009-07-01 2009-10-01 2010-01-01 2010-04-01 2010-07-01 2010-10-01 2011-01-01 2011-04-01 2011-07-01 2011-10-01 2012-01-01 2012-04-01 2012-07-01 2012-10-01 2013-01-01 2013-04-01 2013-07-01 2013-10-01 2014-01-01 2014-04-01 2014-07-01 2014-10-01 2015-01-01 2015-04-01 2015-07-01 2015-10-01 2016-01-01 2016-04-01 2016-07-01 2016-10-01 2017-01-01 2017-04-01 Rynek nieruchomości w USA 2500 20.00% 15.00% 2000 10.00% 1500 5.00% 0.00% 1000-5.00% 500-10.00% -15.00% 0-20.00% S&P Case-Shiller r/r (prawa oś) Rozpoczęte budowy domów (lewa oś) Pozwolenia na budowy domów (lewa oś) 29

Rynek nieruchomości w USA 220 10.00% 9.00% 200 8.00% 180 7.00% 6.00% 160 5.00% 4.00% 140 3.00% 120 2.00% 1.00% 100 0.00% Indeks dostępności domów (lewa oś) Stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (prawa oś) 30

2000-01-01 2000-06-01 2000-11-01 2001-04-01 2001-09-01 2002-02-01 2002-07-01 2002-12-01 2003-05-01 2003-10-01 2004-03-01 2004-08-01 2005-01-01 2005-06-01 2005-11-01 2006-04-01 2006-09-01 2007-02-01 2007-07-01 2007-12-01 2008-05-01 2008-10-01 2009-03-01 2009-08-01 2010-01-01 2010-06-01 2010-11-01 2011-04-01 2011-09-01 2012-02-01 2012-07-01 2012-12-01 2013-05-01 2013-10-01 2014-03-01 2014-08-01 2015-01-01 2015-06-01 2015-11-01 2016-04-01 2016-09-01 2017-02-01 Zamówienia na dobra trwałego użytku vs sytuacja konsumenta 30.00% 8.00% 20.00% 6.00% 10.00% 4.00% 0.00% 2.00% -10.00% 0.00% -20.00% -2.00% -30.00% -4.00% -40.00% -6.00% Dynamika roczna zamówień na dobra trwałego użytku z wyłączeniem transportu (lewa oś) Dynamika roczna wydatków amerykańskich konsumentów (PCE, prawa oś) Dynamika roczna dochodu rozporządzalnego w USA (prawa oś) 31

Siła dolara amerykańskiego vs ceny w imporcie 150 15.00% 140 10.00% 130 5.00% 120 0.00% 110 100-5.00% 90-10.00% 80-15.00% Realny efektywny kurs USD (wg. BIS) Realny efektywny kurs USD (wg. Barclays) Roczna dynamika cen w imporcie do USA (prawa oś) 32

01-01-2000 06-01-2000 11-01-2000 04-01-2001 09-01-2001 02-01-2002 07-01-2002 12-01-2002 05-01-2003 10-01-2003 03-01-2004 08-01-2004 01-01-2005 06-01-2005 11-01-2005 04-01-2006 09-01-2006 02-01-2007 07-01-2007 12-01-2007 05-01-2008 10-01-2008 03-01-2009 08-01-2009 01-01-2010 06-01-2010 11-01-2010 04-01-2011 09-01-2011 02-01-2012 07-01-2012 12-01-2012 05-01-2013 10-01-2013 03-01-2014 08-01-2014 01-01-2015 06-01-2015 11-01-2015 04-01-2016 09-01-2016 02-01-2017 Sprzedaż samochodów osobowych w USA 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% Dynamika roczna sprzedaży samochodów osobowych w USA 12-miesięczna średnia historyczna 33

2009-12-31 2010-02-28 2010-04-30 2010-06-30 2010-08-31 2010-10-31 2010-12-31 2011-02-28 2011-04-30 2011-06-30 2011-08-31 2011-10-31 2011-12-31 2012-02-29 2012-04-30 2012-06-30 2012-08-31 2012-10-31 2012-12-31 2013-02-28 2013-04-30 2013-06-30 2013-08-31 2013-10-31 2013-12-31 2014-02-28 2014-04-30 2014-06-30 2014-08-31 2014-10-31 2014-12-31 2015-02-28 2015-04-30 2015-06-30 2015-08-31 2015-10-31 2015-12-31 2016-02-29 2016-04-30 2016-06-30 2016-08-31 2016-10-31 2016-12-31 2017-02-28 2017-04-30 Indeks Citi Economic Surprise dla USA 150 100 50 0-50 -100-150 Citi Economic Surprise Index dla USA Źródło: Bloomberg 34

2010-01-01 2010-03-01 2010-05-01 2010-07-01 2010-09-01 2010-11-01 2011-01-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 2017-03-01 2017-05-01 Citi Inflation Surprise Index - USA 20 10 0-10 -20-30 -40-50 35

01-01-2000 07-01-2000 01-01-2001 07-01-2001 01-01-2002 07-01-2002 01-01-2003 07-01-2003 01-01-2004 07-01-2004 01-01-2005 07-01-2005 01-01-2006 07-01-2006 01-01-2007 07-01-2007 01-01-2008 07-01-2008 01-01-2009 07-01-2009 01-01-2010 07-01-2010 01-01-2011 07-01-2011 01-01-2012 07-01-2012 01-01-2013 07-01-2013 01-01-2014 07-01-2014 01-01-2015 07-01-2015 01-01-2016 07-01-2016 01-01-2017 Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw vs PKB 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 36

Spread rentowności 10-latek do obligacji 2-letnich 3.5 3 2.5 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 37

03-Jan-2000 13-Apr-2000 26-Jul-2000 06-Nov-2000 20-Feb-2001 01-Jun-2001 14-Sep-2001 28-Dec-2001 12-Apr-2002 24-Jul-2002 04-Nov-2002 19-Feb-2003 02-Jun-2003 11-Sep-2003 24-Dec-2003 07-Apr-2004 21-Jul-2004 01-Nov-2004 14-Feb-2005 26-May-2005 07-Sep-2005 20-Dec-2005 04-Apr-2006 17-Jul-2006 26-Oct-2006 08-Feb-2007 21-May-2007 30-Aug-2007 13-Dec-2007 27-Mar-2008 08-Jul-2008 17-Oct-2008 02-Feb-2009 14-May-2009 25-Aug-2009 08-Dec-2009 23-Mar-2010 01-Jul-2010 13-Oct-2010 26-Jan-2011 09-May-2011 18-Aug-2011 01-Dec-2011 15-Mar-2012 25-Jun-2012 04-Oct-2012 22-Jan-2013 03-May-2013 14-Aug-2013 26-Nov-2013 12-Mar-2014 23-Jun-2014 02-Oct-2014 16-Jan-2015 29-Apr-2015 10-Aug-2015 20-Nov-2015 07-Mar-2016 16-Jun-2016 27-Sep-2016 11-Jan-2017 25-Apr-2017 Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM*) 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% Źródło: Federal Reserve Bank of New York, dane na 23/06/2017. *Model Adriana, Crumpa i Moencha. 38

Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM) Model ACM estymuje premię terminową dla amerykańskich rządowych 10- latek. Premia terminowa jest dla inwestorów rekompensatą za ponoszone ryzyko innego kształtowania się przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych, aniżeli wynika to z obecnych stóp długoterminowych. Ujemna wartość oznacza, że inwestorzy płacą za ponoszone ryzyko zamiast być kompensowanym. Historycznie jest to anomalia, która w ostatnich miesiącach może być spowodowana kilkoma czynnikami: 1. Reinwestowanie przez Fed kuponów od utrzymywanych obligacji. 2. Perspektywa wzrostu rentowności w USA i dywergencja polityk monetarnych z ECB i BoJ zwiększa napływy z zagranicy na rynek obligacji. 3. Częste w ostatnich kwartałach szoki na rynku akcji systematycznie wypychają część inwestorów na rynek amerykańskiego długu rządowego. 4. Powyższe napływy wcale nie muszą być historycznie wysokie, gdyż ponad 60% podaży obligacji powyżej 10 lat do zapadalności jest na bilansie Fed. 39

Model Fed 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% Im wyższa różnica między dochodowością akcji i rentownością 10- latek, tym wyższa jest relatywna atrakcyjność inwestycji w akcje. 4.00% 3.00% 2.00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500, obliczenia własne. 40

Model Yardeniego 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% Model Yardeniego opisuje zależność prognozowanej dochodowości z akcji względem syntetycznej dochodowości z akcji (różnica między rentownością 10-letnich obligacji korporacyjnych oraz 5-letniej stopy wzrostu zysków netto). Wartości większe od zera implikują niedowartościowanie rynku akcji. 2.00% 1.00% 0.00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500 oraz BofA Merrill Lynch US Corporate 7-10 Year Effective Yield, obliczenia własne. 41

Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 7.00% 6.50% 6.00% 25.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 20.00% 3.50% 3.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 42

S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 23 21 19 17 15 13 11 9 7 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla S&P 500 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla S&P 500 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) 43

S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 2600 120 2400 115 2200 110 2000 105 1800 100 1600 95 1400 90 1200 85 1000 80 Indeks S&P 500 (lewa oś) Oczekiwany w 12M zysk na akcję dla spółek z indeksu S&P 500 (prawa oś) 44

Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Gospodarki rozwinięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 1. Wzrost gospodarczy w strefie euro pozostaje na solidnym poziomie 1.7%-1.8% i zdrową strukturą tj. w oparciu o konsumpcję i inwestycje. Wydaje się, że aprecjacja euro w najbliższych kwartałach powinna się negatywnie odbijać na eksporcie netto, którego kontrybucja od kilku kwartałów pozostaje ujemna. 2. W odróżnieniu od USA, w Europie (poza Niemcami) mamy dość wczesną fazę cyklu wzrostowego z solidnymi dynamikami PKB, rosnącą inflacją, przyspieszającym rynkiem kredytowym, ale wciąż wysokim bezrobociem i niskim zatrudnieniem. 3. Naszym zdaniem, wzrost gospodarczy może zaskoczyć in plus z kilku powodów. Solidna pozostaje konsumpcja jako główny filar wzrostu, a dodatkowo wspierana powinna ona być rozpędzającym się rynkiem kredytów. Ponadto, występuje wyraźna tendencja wzrostowa cen nieruchomości (szczególnie w Niemczech i Hiszpanii wg. danych Eurostatu), ceny surowców pozostają stabilne, inflacja relatywnie niska, a dynamika płac pozostaje dodatnia. Ponadto, perspektywa skrócenia lub wygaszenia QE będzie wspierać notowania euro. Wszystkie te czynniki powinny działać stymulująco na konsumentów w Europie, szczególnie w Niemczech i krajach centralnych. Na południu Europy problemem wciąż pozostaje wysoka stopa bezrobocia. 4. Bardzo silne wskazania płyną z odczytów indeksów PMI, szczególnie przemysłowych. Jednakże, warto zwrócić uwagę że w części wynika to z silnie rosnących subindeksów kosztowych, a z drugiej strony z efektów bazy. Tzn. indeksy te długimi kwartałami utrzymywały się w okolicach 50 pkt i pewne rzeczywiste ożywienie w gospodarce wzbudziło dość wysoki poziom optymizmu. Wszystko to musi zostać potwierdzone opóźnionymi danymi o zamówieniach i faktycznej produkcji. 46

Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 4. Poza tym, zakładamy możliwe przyspieszenie w inwestycjach z uwagi na wdrażanie nowej perspektywy unijnej oraz planu Junckera. Trudno oszacować skalę efektów mnożnikowych z obu źródeł, lecz wydaje się że rynki mogą ich nie doszacowywać, ponieważ uwaga skupiona jest na polityce fiskalnej USA, a nie UE. 5. W kwestii polityki monetarnej, nie zakładamy skrócenia QE (oficjalnie ma trwać do końca 2017 r. w tempie 60 mld miesięcznie). Wydaje się, że Mario Draghi i EBC nie będą skłonni do wytrącania sobie tego narzędzia z ręki, dopóki nie zobaczymy wyraźnego przyspieszenia w opóźnionych danych makroekonomicznych. Ponadto, era słabego euro mocno wpiera część gospodarek i jego umocnienie nie jest na rękę przede wszystkim Niemcom. 6. Jednakże, dużo zamieszania wprowadziły słowa Draghiego z czerwca o tym, że czynniki deflacyjne zostały zastąpione przez reflacyjne, co powszechnie odczytano jako zapowiedź końca QE w Europie. Słowa te były potem neutralizowane przez członków EBC, lecz przekaz poszedł w świat. 7. Konsekwencją tego jest silny wzrost rentowności w Europie i umocnienie euro, lecz istnieje duża niepewność dotycząca stabilności tych trendów, gdyż dane makro nie potwierdzają przyspieszenia inflacji w Europie, a jej dynamika uporczywie utrzymuje się poniżej docelowych 2%. 47

Kalendarz wyborczy w 2017 r. w Europie 12 lutego 2017 r. zwycięstwo Franz-Waltera Steinmeiera z 73.89% głosów 15 marca 2017 r. zwycięstwo VVD z 21.3% (PVV Wildersa 13.1% głosów) 23 kwietnia 2017 r. I runda wyborów prezydenckich we Francji zwycięstwo Macrona 7 maja 2017 r. II runda wyborów prezydenckich we Francji zwycięstwo Macrona 11 czerwca 2017 r. wybory do niższej izby parlamentu we Francji zwycięstwo En Marche! (partia Macrona) 24 wrzesień 2017 r. wybory parlamentarne w Niemczech Inwestorom zostały w kalendarzu tylko wybory do Bundestagu. Sondaże od początku roku pokazywały wyraźny wzrost notowań SPD i niemalże zrównanie się z CDU, lecz ostatnie tygodnie to już dwucyfrowa przewaga CDU. Angela Merkel z dużym prawdopodobieństwem zostanie kanclerzem na kolejną kadencję, co pozwoli odsunąć ryzyko polityczne na drugi plan na dłuższy czas. Głównym wydarzeniem politycznym będą w takim razie wybory we Włoszech, lecz wciąż nie wiadomo czy odbędą się w trybie przyspieszonym czy zwykłym (nie później niż 15 maja 2018 r.). 48

Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4.00% 3.00% 3.00% 2.00% 2.40% 2.30% 2.20% 1.90% 2.00% 2.00% 1.90% 1.80% 1.70% 1.70% 1.70% 1.80% 1.70% 1.40% 1.30% 1.00% 1.10% 1.30% 1.00% 1.00% 0.70% 0.70% 0.10% 0.00% Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011-0.40% -0.50% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2012-0.70% 2012 2012 2012 2013 2013-0.90% -1.00% -1.20% Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017-1.00% -2.00% -3.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r 49

kwi-11 cze-11 sie-11 paź-11 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 PMI w przemyśle w krajach strefy euro 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 PMI w przemyśle - strefa euro PMI w przemyśle - Niemcy PMI w przemyśle - Francja PMI w przemyśle - Włochy PMI w przemyśle - Hiszpania 50

2010-01-01 2010-03-01 2010-05-01 2010-07-01 2010-09-01 2010-11-01 2011-01-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 2017-03-01 2017-05-01 Dynamika produkcji przemysłowej 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej 51

PMI w usługach strefa euro 65 60 55 50 45 40 35 30 PMI w usługach - strefa euro PMI w usługach - Niemcy PMI w usługach - Francja PMI w usługach - Włochy PMI w usługach - Hiszpania 52

2001-12-01 2002-04-01 2002-08-01 2002-12-01 2003-04-01 2003-08-01 2003-12-01 2004-04-01 2004-08-01 2004-12-01 2005-04-01 2005-08-01 2005-12-01 2006-04-01 2006-08-01 2006-12-01 2007-04-01 2007-08-01 2007-12-01 2008-04-01 2008-08-01 2008-12-01 2009-04-01 2009-08-01 2009-12-01 2010-04-01 2010-08-01 2010-12-01 2011-04-01 2011-08-01 2011-12-01 2012-04-01 2012-08-01 2012-12-01 2013-04-01 2013-08-01 2013-12-01 2014-04-01 2014-08-01 2014-12-01 2015-04-01 2015-08-01 2015-12-01 2016-04-01 2016-08-01 2016-12-01 2017-04-01 Sprzedaż detaliczna w strefie euro 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Francja Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Hiszpania Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - strefa euro Źródło: Eurostat, obliczenia własne. Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Niemcy Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Włochy 53

2010-01-04 2010-03-04 2010-05-04 2010-07-04 2010-09-04 2010-11-04 2011-01-04 2011-03-04 2011-05-04 2011-07-04 2011-09-04 2011-11-04 2012-01-04 2012-03-04 2012-05-04 2012-07-04 2012-09-04 2012-11-04 2013-01-04 2013-03-04 2013-05-04 2013-07-04 2013-09-04 2013-11-04 2014-01-04 2014-03-04 2014-05-04 2014-07-04 2014-09-04 2014-11-04 2015-01-04 2015-03-04 2015-05-04 2015-07-04 2015-09-04 2015-11-04 2016-01-04 2016-03-04 2016-05-04 2016-07-04 2016-09-04 2016-11-04 2017-01-04 2017-03-04 2017-05-04 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 lis-16 sty-17 mar-17 maj-17 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3.00% 3.50% 2.80% 3.00% 2.60% 2.50% 2.40% 2.00% 2.20% 1.50% 2.00% 1.00% 1.80% 0.50% 1.60% 0.00% 1.40% -0.50% 1.20% -1.00% 1.00% -1.50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Stopa inflacji HICP (prawa oś) 54

Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro 150 100 50 0-50 -100-150 55

2009-12-01 2010-02-01 2010-04-01 2010-06-01 2010-08-01 2010-10-01 2010-12-01 2011-02-01 2011-04-01 2011-06-01 2011-08-01 2011-10-01 2011-12-01 2012-02-01 2012-04-01 2012-06-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-02-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-10-01 2013-12-01 2014-02-01 2014-04-01 2014-06-01 2014-08-01 2014-10-01 2014-12-01 2015-02-01 2015-04-01 2015-06-01 2015-08-01 2015-10-01 2015-12-01 2016-02-01 2016-04-01 2016-06-01 2016-08-01 2016-10-01 2016-12-01 2017-02-01 2017-04-01 2017-06-01 Citi Inflation Surprise Index strefa euro 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80 56

Rynek kredytów w strefie euro 3.00% 6.00% 2.00% 5.00% 1.00% 4.00% 0.00% 3.00% -1.00% 2.00% -2.00% 1.00% -3.00% 0.00% -4.00% -1.00% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych (lewa oś) Dynamika roczna agregatu M3 (prawa oś) Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego, lewa oś) Źródło: EBC, obliczenia własne. 57

Koszty kredytów w strefie euro 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 58

sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 Rynek aut osobowych w UE 20.00% 16 000 000 15.00% 10.00% 15 000 000 5.00% 14 000 000 0.00% -5.00% 13 000 000-10.00% 12 000 000-15.00% -20.00% 11 000 000-25.00% 10 000 000 Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. 59

styczeń 10 marzec 10 maj 10 lipiec 10 wrzesień 10 listopad 10 styczeń 11 marzec 11 maj 11 lipiec 11 wrzesień 11 listopad 11 styczeń 12 marzec 12 maj 12 lipiec 12 wrzesień 12 listopad 12 styczeń 13 marzec 13 maj 13 lipiec 13 wrzesień 13 listopad 13 styczeń 14 marzec 14 maj 14 lipiec 14 wrzesień 14 listopad 14 styczeń 15 marzec 15 maj 15 lipiec 15 wrzesień 15 listopad 15 styczeń 16 marzec 16 maj 16 lipiec 16 wrzesień 16 listopad 16 styczeń 17 marzec 17 maj 17 Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle 65 35.00% 30.00% 60 25.00% 20.00% 55 15.00% 50 10.00% 5.00% 45 0.00% -5.00% 40-10.00% Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) 60

50.00% Roczne dynamiki nowych zamówień w niemieckim przemyśle 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy krajowi Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy zagraniczni spoza strefy euro Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy zagraniczni ze strefy euro 61

sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo 130 125 120 115 110 105 100 95 90 IFO Klimat w biznesie IFO Ocena bieżąca IFO Oczekiwania w biznesie 62

DAX prospektywne C/Z historycznie 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla DAX 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 63

DAX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 14 000 700 13 000 12 000 11 000 10 000 650 600 550 9 000 500 8 000 7 000 6 000 5 000 450 400 350 4 000 300 Indeks DAX (lewa oś) Oczekiwany w 12M zysk na akcję dla spółek z indeksu DAX (prawa oś) 64

STOXX Europe 600 prospektywne C/Z historycznie 17 16 15 14 13 12 11 10 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla STOXX Europe 600 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla STOXX Europe 600 65

STOXX Europe 600 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 450 18 17 400 16 350 15 14 300 13 250 12 11 200 10 STOXX Europe 600 Zysk na akcję dla indeksu STOXX Europe 600 66

Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

Gospodarki wschodzące główne założenia 1. Spadające ceny surowców ciążyły gospodarkom surowcowym w I połowie roku i spowodowało ujemne przeszacowania prognoz tempa wzrostu na 2017 r. (głównie RPA, Chile i Indonezja). Mimo to, od początku roku momentum dla całego koszyka pozostaje dodatnie (+ok. 4.5% r/r). 2. W średnim i dłuższym terminie głównym zagrożeniem dla wzrostu pozostaje dalszy spadek tempa inflacji w światowej gospodarce, w szczególności w krajach rozwiniętych. Sprzyjać temu będzie dalsze zacieśnianie w USA oraz rozpoczęcie analogicznego procesu w strefie euro. 3. W gospodarce chińskiej kontynuowany jest proces delewarowania, lecz jest to proces stopniowy i rozłożony w czasie. Wydaje się, że dopiero tąpnięcie wzrostu globalnego mogłoby doprowadzić do wymknięcia się tego procesu spod kontroli. Niemniej, silny i systematyczny wzrost stóp krótkoterminowych w Chinach jest istotnym czynnikiem ryzyka w najbliższych kwartałach. 4. Po ostatnich spadkach cen ropy, metali przemysłowych oraz przeszacowaniach wzrostu wydaje się, że najlepszym wyborem w gronie rynków akcji jest rynek rosyjski, wspierany najwyższą stopą dywidendy w całym koszyku. 5. Z drugiej strony, zakładany wzrost cen surowców w Q2 będzie szkodził rynkowi polskiemu i tureckiemu, które mają za sobą bardzo mocne półrocze wzrostów. Otoczenie makro będzie wspierać także gospodarkę i rynek w Brazylii, lecz zamieszanie polityczne wokół osoby prezydenta skutecznie zniechęca do zajmowania długich pozycji w tamtejszych aktywach. 68

Zachowanie wybranych rynków akcji w grupie emerging markets 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2017-01-02 2017-02-02 2017-03-02 2017-04-02 2017-05-02 2017-06-02-10.00% -20.00% MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia 69

Zachowanie wybranych walut w grupie emerging markets względem USD 10% 5% 0% 2016-12-29 2017-01-29 2017-02-28 2017-03-31 2017-04-30 2017-05-31 2017-06- -5% -10% -15% USDBRL USDINR USDIDR USDKRW USDMYR USDMXN USDPLN USDZAR USDRUB USDTRY USDHUF 70

Zachowanie cen metali przemysłowych YTD 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% Aluminium (LME) Miedź (LME) Ruda żelaza (Dalian) Cynk (LME) Nikiel (LME) 71

Zachowanie cen metali szlachetnych YTD 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% Złoto (spot) Srebro (spot) Platyna (spot) Pallad (spot) 72

Zachowanie cen surowców naturalnych YTD 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% -35.00% Węgiel ARA (NYMEX) Ropa WTI Ropa Brent Gaz ziemny (NYMEX) Węgiel koksujący (Dalian) 73

Dynamiki roczne PKB w krajach rozwijających się 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018-2.00% -4.00% -6.00% -8.00% Chiny Polska Brazylia Indie Rosja Turcja 74

Zachowanie walut wschodzących względem USD od początku 2017 r. 1.74% USDBRL -0.16% USDTRY -1.02% USDIDR -2.27% USDRUB -3.93% USDZAR -4.24% USDMYR -5.07% USDINR -5.26% USDKRW -8.54% USDHUF -11.77% USDPLN -12.43% USDMXN -14.00% -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne dane za okres 29.12.2016-31.03.2017. 75

Indeks Citi Economic Surprise dla rynków wschodzących 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 76

Indeksy PMI w przemyśle dla gospodarek rozwijających się 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 PMI w przemyśle (Caixin) - Chiny PMI w przemyśle - Rosja PMI w przemyśle - Indie PMI w przemyśle - Brazylia PMI w przemyśle - Polska 77

Dynamika chińskiego wzrostu gospodarczego vs inwestycje w majątek trwały 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 16.00% 15.00% 14.00% 13.00% 12.00% 11.00% 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% Dynamika inwestycji w majątek trwały w Chinach r/r Dynamika PKB w Chinach r/r (prawa oś) 78

2005-01-01 2005-04-01 2005-07-01 2005-10-01 2006-01-01 2006-04-01 2006-07-01 2006-10-01 2007-01-01 2007-04-01 2007-07-01 2007-10-01 2008-01-01 2008-04-01 2008-07-01 2008-10-01 2009-01-01 2009-04-01 2009-07-01 2009-10-01 2010-01-01 2010-04-01 2010-07-01 2010-10-01 2011-01-01 2011-04-01 2011-07-01 2011-10-01 2012-01-01 2012-04-01 2012-07-01 2012-10-01 2013-01-01 2013-04-01 2013-07-01 2013-10-01 2014-01-01 2014-04-01 2014-07-01 2014-10-01 2015-01-01 2015-04-01 2015-07-01 2015-10-01 2016-01-01 2016-04-01 2016-07-01 2016-10-01 2017-01-01 Indeks Li Keqianga vs indeks wskaźników wyprzedzających 108 30 106 104 Indeks Li Keqianga jest syntetyczną miarą prawdziwej aktywności ekonomicznej w Chinach opartą o zużycie energii elektrycznej, wolumen kredytów udzielanych przez banki oraz wolumen towarów w transporcie kolejowym. 25 20 102 15 100 10 98 5 96 0 Indeks wskaźników wyprzedzających dla Chin (lewa oś) Indeks Li Keqianga (prawa oś, T-3) 79

Rezerwy walutowe Chin oraz kurs yuana wobec USD 4 500 7.20 4 000 7.00 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 500 5.80 0 5.60 Rezerwy walutowe Chin (lewa oś, mld USD) Kurs USDCNY (prawa oś) 80

2011-10-01 2011-12-01 2012-02-01 2012-04-01 2012-06-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-02-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-10-01 2013-12-01 2014-02-01 2014-04-01 2014-06-01 2014-08-01 2014-10-01 2014-12-01 2015-02-01 2015-04-01 2015-06-01 2015-08-01 2015-10-01 2015-12-01 2016-02-01 2016-04-01 2016-06-01 2016-08-01 2016-10-01 2016-12-01 2017-02-01 2017-04-01 2017-06-01 Dynamika inflacji PPI vs rentowność w chińskim przemyśle 35.00% 12.00% 30.00% 10.00% 25.00% 8.00% 20.00% 6.00% 15.00% 4.00% 10.00% 2.00% 5.00% 0.00% 0.00% -2.00% -5.00% -4.00% -10.00% -6.00% -15.00% -8.00% Dynamika roczna zysków chińskiego sektora przemysłowego (lewa oś) Dynamika inflacji PPI r/r (prawa oś) 81

2011-10-01 2011-12-01 2012-02-01 2012-04-01 2012-06-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-02-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-10-01 2013-12-01 2014-02-01 2014-04-01 2014-06-01 2014-08-01 2014-10-01 2014-12-01 2015-02-01 2015-04-01 2015-06-01 2015-08-01 2015-10-01 2015-12-01 2016-02-01 2016-04-01 2016-06-01 2016-08-01 2016-10-01 2016-12-01 2017-02-01 2017-04-01 2017-06-01 Sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI w Chinach 20.00% 6.00% 18.00% 5.00% 16.00% 4.00% 14.00% 3.00% 12.00% 2.00% 10.00% 1.00% 8.00% 0.00% Roczna dynamika wartości sprzedaży detalicznej (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r (prawa oś) 82

Indeks Citi Economic Surprise dla Chin 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 83

Import miedzi do Chin vs cena miedzi 12 000 500 000 450 000 10 000 400 000 8 000 350 000 300 000 6 000 250 000 200 000 4 000 150 000 2 000 100 000 50 000 0 0 Cena miedzi na LME (spot, lewa oś) Import miedzi do Chin (w tonach, prawa oś) 84

2010-02-01 2010-04-01 2010-06-01 2010-08-01 2010-10-01 2010-12-01 2011-02-01 2011-04-01 2011-06-01 2011-08-01 2011-10-01 2011-12-01 2012-02-01 2012-04-01 2012-06-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-02-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-10-01 2013-12-01 2014-02-01 2014-04-01 2014-06-01 2014-08-01 2014-10-01 2014-12-01 2015-02-01 2015-04-01 2015-06-01 2015-08-01 2015-10-01 2015-12-01 2016-02-01 2016-04-01 2016-06-01 2016-08-01 2016-10-01 2016-12-01 2017-02-01 2017-04-01 2017-06-01 Stal i ruda żelaza vs inwestycje w majątek trwały 200 30.00% 180 160 140 120 25.00% 20.00% 15.00% 100 10.00% 80 60 40 20 5.00% 0.00% -5.00% 0-10.00% Ruda żelaza 62% (Qingdao, USD/t, lewa oś) Inwestycje w majątek trwały r/r (prawa oś) Produkcja stali w Chinach r/r (prawa oś) 85

2001-06-01 2001-10-01 2002-02-01 2002-06-01 2002-10-01 2003-02-01 2003-06-01 2003-10-01 2004-02-01 2004-06-01 2004-10-01 2005-02-01 2005-06-01 2005-10-01 2006-02-01 2006-06-01 2006-10-01 2007-02-01 2007-06-01 2007-10-01 2008-02-01 2008-06-01 2008-10-01 2009-02-01 2009-06-01 2009-10-01 2010-02-01 2010-06-01 2010-10-01 2011-02-01 2011-06-01 2011-10-01 2012-02-01 2012-06-01 2012-10-01 2013-02-01 2013-06-01 2013-10-01 2014-02-01 2014-06-01 2014-10-01 2015-02-01 2015-06-01 2015-10-01 2016-02-01 2016-06-01 2016-10-01 2017-02-01 Inflacja vs stopy procentowe w Indiach 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% Dynamika inflacji CPI r/r Stopa repo pożyczek Reserve Bank of India 86

Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Dynamika PKB Polski + kontrybucje do wzrostu gospodarczego 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 7.50% 6.60% 6.60% 6.60% 6.30% 6.10% 5.20% 3.20% 0.40% 1.00% 1.60% 3.40% 3.20% 3.00% 5.30% 4.90% 5.00% 4.80% 4.50% 4.20% 3.30% 2.30% 0.90% 0.50% 0.10% 0.00% 1.80% 3.80% 3.60% 3.30% 3.40% 3.30% 3.30% 3.10% 2.60% 4.60% 2.90% 3.00% 2.50% 2.40% 4.00% -2.00% -4.00% -6.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB Źródło: GUS, obliczenia własne. 87

Dynamika PKB w Polsce vs PMI w przemyśle 58 6.00% 56 5.00% 54 52 4.00% 50 3.00% 48 2.00% 46 44 1.00% 42 0.00% PMI w przemyśle (lewa oś) Dynamika roczna PKB (prawa oś) 88

2011-01-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 2017-03-01 2017-05-01 Produkcja przemysłowa vs PMI w przemyśle polskim i niemieckim 12.00% 65 10.00% 8.00% 60 6.00% 4.00% 55 2.00% 50 0.00% -2.00% 45-4.00% -6.00% 40 Dynamika roczna produkcji przemysłowej (średnia 3M, lewa oś) PMI w polskim przemyśle (prawa oś) PMI w niemieckim przemyśle (prawa oś) 89

Dynamika roczna produkcji budowlano-montażowej w Polsce 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Źródło: GUS, obliczenia własne. 90

styczeń 06 kwiecień 06 lipiec 06 październik 06 styczeń 07 kwiecień 07 lipiec 07 październik 07 styczeń 08 kwiecień 08 lipiec 08 październik 08 styczeń 09 kwiecień 09 lipiec 09 październik 09 styczeń 10 kwiecień 10 lipiec 10 październik 10 styczeń 11 kwiecień 11 lipiec 11 październik 11 styczeń 12 kwiecień 12 lipiec 12 październik 12 styczeń 13 kwiecień 13 lipiec 13 październik 13 styczeń 14 kwiecień 14 lipiec 14 październik 14 styczeń 15 kwiecień 15 lipiec 15 październik 15 styczeń 16 kwiecień 16 lipiec 16 październik 16 styczeń 17 kwiecień 17 Sytuacja na polskim rynku pracy 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% Źródło: GUS, obliczenia własne. Stopa bezrobocia Zatrudnienie r/r Wynagrodzenie r/r 91

styczeń 05 kwiecień 05 lipiec 05 październik 05 styczeń 06 kwiecień 06 lipiec 06 październik 06 styczeń 07 kwiecień 07 lipiec 07 październik 07 styczeń 08 kwiecień 08 lipiec 08 październik 08 styczeń 09 kwiecień 09 lipiec 09 październik 09 styczeń 10 kwiecień 10 lipiec 10 październik 10 styczeń 11 kwiecień 11 lipiec 11 październik 11 styczeń 12 kwiecień 12 lipiec 12 październik 12 styczeń 13 kwiecień 13 lipiec 13 październik 13 styczeń 14 kwiecień 14 lipiec 14 październik 14 styczeń 15 kwiecień 15 lipiec 15 październik 15 styczeń 16 kwiecień 16 lipiec 16 październik 16 styczeń 17 kwiecień 17 Dynamika inflacji CPI w Polsce 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Źródło: GUS, obliczenia własne. 92

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury przetwórstwo przemysłowe 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0 Źródło: GUS, obliczenia własne. 93

Polska sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI 20.00% 6.00% 5.00% 15.00% 4.00% 10.00% 3.00% 2.00% 5.00% 1.00% 0.00% 0.00% -1.00% -5.00% -2.00% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w Polsce (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r 94

Rynek obligacji 4.00% 0.60% 0.40% 3.50% 0.20% 0.00% 3.00% -0.20% 2.50% -0.40% -0.60% 2.00% -0.80% -1.00% 1.50% -1.20% -1.40% 1.00% -1.60% Spread do niemieckich 10-latek (lewa oś) Spread do węgierskich 10-latek (prawa oś) 95

Rynek obligacji vs kurs EUR/PLN 4.10% 4.55 3.90% 3.70% 3.50% 3.30% 3.10% 2.90% 2.70% 4.5 4.45 4.4 4.35 4.3 4.25 4.2 4.15 2.50% 4.1 Rentowność polskich obligacji 10-letnich (lewa oś) Spread polskich 10-latek do bundów (lewa oś) Kurs EUR/PLN (prawa oś) 96

4.00% Niemcy Kształt i położenie krzywych rentowności państw w regionie 3.50% 3.00% 2.50% Polska 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 25Y 30Y -1.00% Krzywa rentowności - Polska Krzywa rentowności - Węgry Krzywa rentowności - Niemcy Krzywa rentowności - Czechy Źródło: Bloomberg, dane na 30/06/2017 97

2007-04-13 2007-06-13 2007-08-13 2007-10-13 2007-12-13 2008-02-13 2008-04-13 2008-06-13 2008-08-13 2008-10-13 2008-12-13 2009-02-13 2009-04-13 2009-06-13 2009-08-13 2009-10-13 2009-12-13 2010-02-13 2010-04-13 2010-06-13 2010-08-13 2010-10-13 2010-12-13 2011-02-13 2011-04-13 2011-06-13 2011-08-13 2011-10-13 2011-12-13 2012-02-13 2012-04-13 2012-06-13 2012-08-13 2012-10-13 2012-12-13 2013-02-13 2013-04-13 2013-06-13 2013-08-13 2013-10-13 2013-12-13 2014-02-13 2014-04-13 2014-06-13 2014-08-13 2014-10-13 2014-12-13 2015-02-13 2015-04-13 2015-06-13 2015-08-13 2015-10-13 2015-12-13 2016-02-13 2016-04-13 2016-06-13 2016-08-13 2016-10-13 2016-12-13 2017-02-13 2017-04-13 2017-06-13 1.05 Relacja prognozowanych zysków netto MSCI EM do MSCI World 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 98

C/Z dla WIG20 historycznie 16 15 14 13 12 11 10 9 8 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla WIG20 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla WIG20 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 99