kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 TRZYMAJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 2,32 PLN 28 KWIECIEŃ 2015 Poszczególne kwartały 2014 roku przyniosły systematyczną poprawę wyników spółki (m.in. wzrost przychodów aż o 50% r/r) i pokazały wyraźne efekty restrukturyzacji (wzrost oczyszczonej EBITDA z 14,4 mln PLN do 44,0 mln PLN). Zawarto umowę przedwstępną sprzedaży dużej części nieoperacyjnych nieruchomości (61 mln PLN, przy czym konieczne jest jeszcze uzyskanie niezbędnych decyzji administracyjnych). Do spółki mają także wpłynąć środki na mocy ugody z BZ WBK (17 mln PLN, sprawa nieco się przedłuża ze względów formalnych). Uważamy, że powyższe kwestie są już uwzględnione w bieżącym kursie. Dostrzegalnym minusem w ostatnich kwartałach jest brak rozwoju backlogu (który po 4Q 14 wynosił 618 mln PLN wobec 840 mln PLN po 1Q 14), co znajduje odzwierciedlenie w skorygowaniu w dół naszych założeniach finansowych. Widzimy szansę na skuteczne ofertowanie w krajowej energetyce, jednocześnie jednak spółka ma ekspozycję na znajdujący się pod presją cen surowców przemysł wydobywczy (JSW, Aker) czy eksport (mocny kurs PLN vs EUR). W sytuacji, gdy dostrzegamy spore grono spółek budowalnych, które powinny pokazać wzrost wyników w 2015 rok, to w przypadku Mostostalu Zabrze obawiamy się, że negatywnie będzie działał efekt wysokiej bazy. Obniżamy zalecenie z Akumuluj do Trzymaj oraz cenę docelową z 2,53 PLN do 2,32 PLN. Oczyszczona z salda pozostałej działalności operacyjnej EBITDA w 2014 wzrosła do 44,0 mln PLN (z 14,4 mln PLN w 2013) a przychody sięgnęły 862 mln PLN (najwyżej od 2010 roku). Przy obecnym backlogu trudno naszym zdaniem będzie powtórzyć takie wyniki w 2015 roku (one-offem, który wzmocni wynik powinno być zaksięgowanie ugody z BZ WBK, po drugiej jednak stronie spółka ma kilka mniejszych wartościowo ryzyk po stronie należności). Szansą na poprawę backlogu są m.in. krajowe kontrakty w energetyce (spółka już realizuje mniejsze prace w Opolu). W 2014 głównym klientem spółki był BASF, obecnie ciężar przesuwa się w kierunku KGHM. Przewagą konkurencyjną jest wieloletnia współpraca z dużymi podmiotami międzynarodowymi (Hitachi, Fisia Babcock, Aker, Liebher, BASF). W październiku (już po naszej ostatniej rekomendacji) spółka podpisała z Pinnacle przedwstępną umowę sprzedaży pakietu nieruchomości o wartości 61 mln PLN (kwota jest praktycznie równa wartości księgowej). Z wypowiedzi prasowych po wynikach 4Q 14 wynika, że całkowite zamknięcie transakcji ma nastąpić do 1/2Q 16 (część środków może wpłynąć nieco szybciej). W podstawowym scenariuszu, w którym do Mostostalu wpłynie łącznie 78 mln PLN (ugoda z BZ WBK plus sprzedaż nieruchomości), spodziewamy się, że większość tej kwoty mogłaby być rozdysponowana pomiędzy akcjonariuszy (skup akcji lub dywidendy). Jednocześnie spółka zaznaczyła, że środki te mogą również zapewnić dalszy intensywny rozwój grupy kapitałowej lub zwiększyć kapitał obrotowy. W ostatnich miesiącach pojawiły się zapowiedzi współpracy w budownictwie energetycznym z powiązanym przez głównego akcjonariusza Kopexem, np. w ramach konsorcjum. Zwracamy uwagę, że Mostostal ma nadwyżkę gotówki, natomiast Kopex dług netto. Poza działkami, których dotyczy umowa, na bilansie spółki znajdują się jeszcze nieruchomości o wartości bilansowej 46 mln PLN (są to m.in. budynki biurowe w Gliwicach). Obecna mediana P/BV 14 deweloperów komercyjnych notowanych na GPW wynosi 0,56x - uwzględniamy nieruchomości w naszej wycenie z tej wielkości dyskontem. Zwracamy uwagę na liczne sprawy sporne czy problematyczne kontrakty (m.in. Stadion Śląski, DTŚ, Stadion Narodowy, kontrakty w RPA), które mogą zadziałać na plus jak i na minus na wyniki/pozycję gotówkową nie ujmujemy ich w wycenie (większość spraw może ciągnąć się przez kilka lat). Wycena DCF [PLN] 1,64 Wycena porównawcza [PLN] 1,70 Inne aktywa* [PLN] 0,66 Wycena końcowa [PLN] 2,32 Potencjał do wzrostu / spadku -3,1% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 2,39 Kapitalizacja [mln PLN] 356,4 Ilość akcji [mln szt.] 149,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2,46 Cena minimalna za 6 mc [PLN 2,10 Stopa zwrotu za 3 mc 8,1% Stopa zwrotu za 6 mc 6,7% Stopa zwrotu za 9 mc 34,3% Struktura akcjonariatu: Jędrzejewski Krzysztof 30,8% ING PTE 15,1% Pozostali 54,1% *ugoda z BZ WBK, transakcja z Pinnacle, inne nieruchomości inwestycyjne Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P MSZ WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 648,7 575,1 861,9 789,9 843,4 899,6 EBITDA [mln PLN] 23,0 28,7 47,2 38,6 43,5 47,3 EBIT [mln PLN] 6,3 15,0 32,9 24,0 28,7 32,3 Zysk netto [mln PLN] -11,4 7,3 17,9 15,8 19,6 22,5 P/BV 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 P/E - 49,1 19,9 22,5 18,2 15,9 EV/EBITDA 15,4 13,0 7,4 9,1 8,3 7,7 EV/EBIT 56,0 24,9 10,6 14,6 12,5 11,3 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 PORTFEL ZLECEŃ...8 PROGNOZA NA 1Q 15 I KOLEJNE OKRESY...10 DANE FINANSOWE...14 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Mostostal Zabrze opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2015 2017 dała wartość 1 akcji na poziomie 1,70 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2015-2024 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 1,64 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Dodatkowo w wycenie uwzględniono wpływ środków z ugody z BZ WBK, spodziewanej sprzedaży działek (transakcja z Pinnacle) oraz pozostałych nieruchomości inwestycyjnych. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 2,32 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 70% 1,64 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 30% 1,70 Inne aktywa* [PLN] 0,66 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 2,32 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *wycena w tabeli poniżej Inne aktywa - wycena wartość nominalna [mln PLN] wsp. dyskonta wycena [mln PLN] [PLN/akcję] Ugoda z BZ WBK 17,0 0,96 16,4 0,11 dyskonto z uwagi na termin (przyjmujemy finalizację do 3Q 15) Transakcja z Pinnacle 61,0 0,91 55,3 0,37 dyskonto z uwagi na termin (przyjmujemy finalizację do 2Q 16) Nieruchomości inwestycyjne 46,4 0,56 26,2 0,18 P/BV 14=0,57 dla deweloperów komercyjnych notowanych na GPW Razem 124,4 97,9 0,66 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. uwagi Ugoda z BZ WBK dotycząca biurowca Altus w Katowicach (spółka Reliz) W lipcu 2014 Mostostal zawarł z BZ WBK (następcą prawnym Kredyt Banku) ugodę dotyczącą wierzytelności zgłoszonych do masy upadłości spółki Reliz (spółka ta była właścicielem biurowca Altus w Katowicach, który około 15 lat temu budował Mostostal). Ostatecznie zabrzańska spółka ma otrzymać od banku 17,0 mln PLN (0,11 PLN/akcję) w zamian za zrzeczenie się swoich roszczeń. Obecnie trwa postępowanie likwidacyjne, które z powodów formalnych nieco się przeciąga. Pierwotnie środki do Mostostalu miały trafić już w 4Q 14, w marcu zapowiedziano, że stać się to powinno do końca 1H 15. W wycenie konserwatywnie przyjmujemy, że stanie się to do 3Q 15 (kwota 17,0 mln PLN księgowo powiększy pozostałe przychody operacyjne w modelu prezentujemy wyniki oczyszczone). Biorąc pod uwagę posiadane przez spółkę do rozliczenia straty podatkowe zakładamy, że kwota nie powinna być pomniejszona o podatek. Transakcja z Pinnacle W październiku 2014 Mostostal zawarł umowy przedwstępne z Pinnacle na sprzedaż nieruchomości o wartości 61,0 mln PLN (44 ha; 0,41 PLN/akcję; w sprawozdaniu za 4Q 14 spółka wykazała wartość bilansowa aktywów przeznaczonych do sprzedaży na 60,2 mln PLN). Największa działka to grunt w Bytomiu przy węźle autostrady A1 o powierzchni 247,7 tys mkw (wyceniony na 24,1 mln PLN netto przy przenoszeniu jej z PRInż do MSZ; grunt stanowi około połowy powierzchni wystawionych na sprzedaż działek). Przyrzeczone umowy sprzedaży mają zostać zawarte po m.in.: uzyskaniu decyzji administracyjnych w zakresie inwestycji planowanych na nieruchomościach, usunięciu z ksiąg wieczystych zapisów o istniejących obciążeniach oraz uzyskaniu dla planowanych inwestycji wymaganych warunków dostawy mediów. Pozyskane środki spółka może przeznaczyć na dywidendę, skup akcji, akwizycje oraz na kapitał obrotowy. Zakładaną sprzedaż działek ujęliśmy w wycenie poprzez dodanie na jej ostatnim etapie zdyskontowanej nominalnej wartości transakcji o WACC w czasie do ostatecznego sfinalizowania całości umowy (przyjęliśmy zgodnie z ostatnimi wypowiedziami przedstawicieli spółki, że nastąpi to do 2Q 16). Nieruchomości inwestycyjne Na bilansie spółki znajdują się jeszcze pozostałe nieruchomości inwestycyjne o wartości 46,4 mln PLN, są to głównie aktywa Biprohutu w Gliwicach (Mostostal posiada niespełna 71% udziałów w spółce, 23% należy do Elektrobudowy, która wycenia swój mniejszościowy udział na 6,6 mln PLN). Do tej wartości dokładamy 3
dyskonto na bazie mediany P/BV 14 dla deweloperów komercyjnych notowanych na GPW. Daje to obecnie wartość 26,2 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 0,18 PLN, co także ujmujemy w naszej końcowej wycenie spółki. Wycena pozostałych nieruchomości inwestycyjnych* Mostostalu Zabrze P/BV kurs MC BV PHN 0,56 24,00 1 099 1 947 GTC 1,08 5,70 1 970 1 821 MLP Group 1,02 31,50 571 558 Echo 0,89 6,83 2 819 3 160 Rank Progress 0,26 2,71 101 386 Capital Park 0,53 4,59 484 915 BBI Development 0,47 1,20 126 267 Mediana 0,56 [mln PLN] /akcję [PLN] Wartość bilansowa nieruchomości 46,4 0,31 Wartość nieruchomości po dyskoncie 26,2 0,18 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *bez działek wchodzących w transakcję w Pinnacle WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 4,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia przyjęte w modelu: Biorąc pod uwagę backlog spółki (-18% r/r po 4Q 14), szacujemy, że w 2015 roku spółce będzie trudno powtórzyć wyniki. Spodziewamy się, że w 2015 roku spółka wypracuje około 790 mln PLN przychodów (-8% r/r) przy zachowaniu podobnej r/r marży brutto ze sprzedaży (8,6%). W średnim horyzoncie czasowym oczekujemy jednak, że sprzedaż Mostostalu będzie rosła w oparciu o dotychczasowe główne obszary działalności spółki (zlecenia dla przemysłu i energetyki). Liczymy, że spółka, na bazie posiadanego potencjału kadrowego i przerobowego, jest w stanie pozyskać np. pakiety zleceń podwykonawczych przy dużych kontraktach energetycznych. Na lata 2018-20 zakładamy wyhamowanie rynku budowlanego w związku z wygasaniem budżetu UE na lata 2014-20 (spółka ma ograniczoną ekspozycję na kontrakty infrastrukturalne, jednak podaż takich zleceń na rynku ma wpływ na konkurencję w innych obszarach rynku). W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna spółki przy szczycie koniunktury sięgnie 4,0%. W dobrych latach 2006-09 Mostostal generował nawet 4-6% marży operacyjnej (po oczyszczeniu z salda pozostałej działalności operacyjnej). W ostatnich kwartałach spółka odchudziła strukturę grupy, co powinno przekładać się na trzymanie w ryzach kosztów SG&A. W długim terminie i w okresie rezydualnym przyjmujemy marżę EBIT na poziomie 3,3% dla segmentu montażowo-produkcyjnego, 4,0% dla konstrukcji maszynowych, 2,0% dla budownictwa ogólnego i 15% dla pozostałej działalności (głównie projektowanie). Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i marż według segmentów przedstawiono w osobnej tabeli w rozdziale dotyczącym prognoz wyników. Dług (gotówkę) netto przyjęto na poziomie z końca 2014 roku. Spółka miała bardzo dobry cash flow operacyjny szczególnie w końcówce roku (m.in. wyraźny spadek wskaźnika rotacji należności w dniach) zakładamy, że część tego efektu odwróci się w bieżącym roku (zwracamy uwagę, że mimo odnotowania aż 50% r/r wzrostu przychodów w 2014 roku spółka zmniejszyła zaangażowania w kapitał obrotowy netto). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2024. Wycena została sporządzona na dzień 28.04.2015 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 245 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 1,64 PLN. Zwracamy uwagę, że poniższa wycena metodą DCF nie uwzględnia wartości aktywów, które bierzemy osobno pod uwagę przy końcowej wycenie (ugoda z BZ WBK, nieruchomości wchodzące w skład transakcji z Pinnacle, pozostałe nieruchomości inwestycyjne). 4
Model DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 789,9 843,4 899,6 947,8 918,8 889,8 895,6 909,5 923,7 935,2 EBIT [mln PLN] 24,0 28,7 32,3 37,9 33,7 27,9 29,5 30,0 30,5 30,9 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 4,6 5,5 6,1 7,2 6,4 5,3 5,6 5,7 5,8 5,9 NOPLAT [mln PLN] 19,4 23,3 26,1 30,7 27,3 22,6 23,9 24,3 24,7 25,0 Amortyzacja [mln PLN] 14,6 14,8 15,0 15,3 15,6 15,8 15,9 16,1 16,2 16,3 CAPEX [mln PLN] -14,3-15,1-15,4-16,3-16,2-16,2-16,3-16,3-16,4-16,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -10,3-20,1-17,0-6,7 4,0 4,0-0,8-1,9-2,0-1,6 FCF [mln PLN] 9,3 2,8 8,7 23,1 30,7 26,3 22,8 22,1 22,5 23,3 DFCF [mln PLN] 8,8 2,4 7,0 16,9 20,6 16,2 12,9 11,5 10,7 10,2 Suma DFCF [mln PLN] 117,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 295,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 129,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 246,1 Dług netto 2014 [mln PLN]* -8,7 Udziały mniejszości [mln PLN]** 9,9 Wartość kapitału [mln PLN] 244,8 Ilość akcji [mln szt.] 149,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 1,64 *dług netto skorygowany o krótkoterminowe aktywa finansowe (lokaty, TFI) ** wycena na bazie prognozowanych wyników ujętych w modelu (wycena bilansowa po 4Q 14: 13,9 mln PLN) Przychody zmiana r/r -8,4% 6,8% 6,7% 5,4% -3,1% -3,2% 0,6% 1,6% 1,6% 1,2% EBIT zmiana r/r -27,1% 19,6% 12,4% 17,3% -11,0% -17,2% 5,8% 1,6% 1,6% 1,3% FCF zmiana r/r -79,0% -70,2% 213,7% 163,8% 33,1% -14,4% -13,1% -3,0% 1,8% 3,5% Marża EBITDA 4,9% 5,2% 5,3% 5,6% 5,4% 4,9% 5,1% 5,1% 5,1% 5,0% Marża EBIT 3,0% 3,4% 3,6% 4,0% 3,7% 3,1% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Marża NOPLAT 2,5% 2,8% 2,9% 3,2% 3,0% 2,5% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% CAPEX / Przychody 1,8% 1,8% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% CAPEX / Amortyzacja 98,3% 102,2% 102,8% 106,2% 103,9% 102,2% 101,9% 101,5% 101,2% 100,7% Zmiana KO / Przychody 1,3% 2,4% 1,9% 0,7% -0,4% -0,5% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -14,4% 37,6% 30,2% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 95,2% 96,4% 97,6% 98,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 4,8% 3,6% 2,4% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 1,56 1,65 1,75 1,88 2,05 2,29 2,63 3,16 4,12 0,8 1,48 1,55 1,64 1,75 1,90 2,09 2,36 2,76 3,44 beta 0,9 1,40 1,46 1,54 1,64 1,76 1,92 2,14 2,45 2,94 1,0 1,33 1,39 1,46 1,54 1,64 1,78 1,95 2,20 2,58 1,1 1,27 1,32 1,38 1,45 1,54 1,65 1,80 2,00 2,29 1,2 1,21 1,25 1,30 1,37 1,44 1,54 1,66 1,83 2,06 1,3 1,15 1,19 1,24 1,29 1,36 1,44 1,55 1,68 1,87 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 1,65 1,75 1,87 2,03 2,24 2,53 2,97 3,70 5,15 4% 1,48 1,55 1,64 1,75 1,90 2,09 2,36 2,76 3,44 Premia za ryzyko 5% 1,33 1,39 1,46 1,54 1,64 1,78 1,95 2,20 2,58 6% 1,21 1,25 1,30 1,37 1,44 1,54 1,66 1,83 2,06 7% 1,10 1,14 1,18 1,23 1,29 1,36 1,45 1,56 1,71 8% 1,01 1,04 1,07 1,11 1,16 1,21 1,28 1,36 1,46 9% 0,93 0,96 0,98 1,01 1,05 1,09 1,14 1,20 1,28 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 2,66 2,50 2,36 2,24 2,12 2,02 1,93 1,84 1,76 4% 2,32 2,16 2,02 1,90 1,79 1,69 1,60 1,52 1,44 Premia za ryzyko 5% 2,05 1,90 1,76 1,64 1,54 1,44 1,36 1,29 1,22 6% 1,84 1,69 1,56 1,44 1,34 1,26 1,18 1,11 1,05 7% 1,66 1,52 1,39 1,29 1,19 1,11 1,04 0,97 0,92 8% 1,52 1,38 1,26 1,16 1,07 0,99 0,93 0,87 0,81 9% 1,39 1,26 1,14 1,05 0,97 0,89 0,83 0,78 0,73 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2015-2017 do wybranych spółek budowlanych działających na rynku polskim. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 253 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcje 1,70 PLN. Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty rynku). Zwracamy uwagę, że poniższa wycena porównawcza nie uwzględnia wartości aktywów, które bierzemy osobno pod uwagę przy końcowej wycenie (ugoda z BZ WBK, nieruchomości wchodzące w skład transakcji z Pinnacle, pozostałe nieruchomości inwestycyjne). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2015P 2015P 2017P 2015P 2016P 2017P Budimex 23,1 18,7 17,3 8,5 6,8 6,7 Elektrobudowa 13,0 11,9 11,2 7,3 6,3 5,8 Erbud 16,2 14,0 13,0 5,9 4,9 4,4 Instal Kraków 7,3 7,4 7,6 3,5 2,8 2,3 Introl 11,7 11,4 10,9 7,4 7,1 6,7 Mediana 13,0 11,9 11,2 7,3 6,3 5,8 Mostostal Zabrze 22,5 18,2 15,9 9,1 8,3 7,7 Premia/dyskonto dla MS Zabrze 72,8% 52,8% 41,2% 24,3% 30,2% 32,7% Wycena wg wskaźnika 1,38 1,56 1,69 1,93 1,83 1,79 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 1,55 1,85 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 1,70 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., szacunki własne Porównanie rentowności EBITDA Mostostal Zabrze Budimex Elektrobudowa Erbud Instal Kraków Introl 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% 2014 2015 2016 2017 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7
PORTFEL ZLECEŃ Kontrakty podpisane od początku 2013 roku o wartości >10 mln PLN netto Data zawarcia umowy Kontrahent Wykonawca Kontrakt Wartość netto kontraktu [mln PLN] Termin zakończenia 2015-04-20 KGHM MSZ Zabudowa obiektów oraz instalacji elektrycznych 55 2016-05 2015-04-07 KGHM MSZ Wykonanie instalacji technologicznych, uziemiających, odgromowych rurociągów przesyłowych oraz orurowania Magazynu Paliw 13 b.d 2015-04-03 KGHM MSZ Wykonanie estakad (fundamenty i konstrukcje ) oraz wykonanie przekładek sieci 16 b.d. 2015-04-02 Saller Polbau GPBP Wykonanie budynku Galerii Głogovia 19 2015-09 2015-03-12 Polimex GPBP Wykonanie Pompowni Wody Chłodzącej i wody p.poż w ramach budowy bloków nr 5 i 6 Elektrowni Opole 12 2016-11 2015-02-18 Aker MSZ Realizacje Przemysłowe Dostawa konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu BT-4000 10 2015-08 2015-02-10 Babcock&Wilcox MSZ Realizacje Dostawa i montaż konstrukcji stalowych dla instalacja kotłów na biopaliwo w Przemysłowe elektrociepłowni w Skaerbaek 26 2016-03 2015-01-29 KGHM MSZ Wykonanie sieci gazowego tlenu i azotu 18 2015-07 2015-01-28 Gorażdże GPBP Modernizacja silosów cementu nr 3 i nr 9 13 2016-04 2014-12-23 Politechnika Śląska GPBP Budowa Centrum Informatycznego Politech. Śl. i lokalu Przychodni Zdrowia 12 2016-03 2014-12-02 Aker MSZ Realizacje Przemysłowe Umowa na dostawę konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla proj. DRU 2 11 2015-03 2014-11-04 Polimex GPBP Wykonanie płyt dennych skrzyń fundamentowych maszynowni bloków 5 i 6 w Elektrowni Opole 24 2015-03 2014-08-28 Donges SteelTec MSZ Wykonawstwo konstrukcji stalowej mostu Talbrücke Heidingsfeld 11 2016-12 2014-07-17 UŚ GPBP Budowa budynku Wydziału Radia i Telewizji UŚ 22 2016-01 2014-07-10 Alstom MSZ RP Dostawa i montaż 2 sztuk absorberów dla EC Rybnik 12 2015-03 2014-05-06 Selgros GPBP Budowa Centrum Handlowego SELGROS w Lublinie 17 2014-09 2014-04-25 Fisia Babcock MSZ 2014-04-24 Strabag MSZ RP 2014-04-01 Posco MSZ 2014-02-18 Fisia Babcock MSZ 2014-02-17 Kopex Ex-Coal Biprohut Montaż konstrukcji kotła, części ciśnieniowej kotła, urządzeń towarzyszących oraz orurowania zewnętrznego dla spalarni śmieci w Tampere Konstrukcja stalowa wraz z izolacjami dla instalacji katalitycznego odazotowania spalin (SCR) dla kotów OP-650k w Rybniku Montaż z elementów 2 kotłów w ramach inwestycji: "Budowa Zakładu Termicznego Przekształcania Odpadów" w Krakowie Montaż konstrukcji kotła, części ciśnieniowej kotła oraz urządzeń towarzyszących dla spalarni śmieci w miejscowości Linköping Wykonanie projektu części powierzchniowej nowej kopalni węgla kamiennego w obszarze "Oświęcim Polanka 1". 15 2015-05 27 2015-01 14 2015-03 15 2015-03 17 2018-09 2014-02-07 Górażdże Cement GPBP Modernizacja silosów cementu nr 2 i nr 8 w Cementowni Górażdże 11 2014-12 2014-01-29 Babcock & Wilcox MSZ RP Dostawa i montaż konstrukcji stalowych dla spalarni śmieci w Kopenhadze 30 2015-12 2014-01-16 Aker MSZ RP Umowy na dostawę konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu Cobalt 18 2014-08 2013-12-23 Air Liquid MSZ Realizacje Przemysłowe 2013-12-19 Posco MSZ 2013-12-18 Aker 2013-12-12 Trinecky Inżenyring MSZ Realizacje Przemysłowe MSZ Realizacje Przemysłowe Prace mechaniczne i orurowanie oraz montaż zbiorników kriogenicznych dla KGHM ASU 1700 Dostawa i montaż konstrukcji stalowych w ramach inwestycji: Budowa Zakładu Termicznego Przekształcania Odpadów" w Krakowie 25 2014-10 20 2014-12 dostawę konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu DRU7 10 2014-08 Wtórne odpylanie hali stalowni konwertorowo tlenowej (SKT) 27 2015-09 2013-12-09 JSW MSZ Rozbudowa i modernizacja Zakładu Przeróbki Mechanicznej Węgla w KWK Budryk 77 2016-03 2013-12-09 Posco GPBP Wykonanie robót żelbetowych oraz wykończeniowych dla Zakładu Termicznego Przekształcania Odpadów w Krakowie 47 2015-05 2013-10-01 KGHM MSZ Wykonanie estakady elektryczno- energetycznej 25 2014-07 2013-07-24 Gmina Świętochłowice GPBP Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych rewitalizacji kąpieliska miejskiego w Świętochłowicach 13 2014-07 2013-07-22 Miasto Zabrze GPBP Kontynuacja Budowy Krytego Basenu Kąpielowego 17 2013-12 2013-07-11 Warbud MSZ Dostawa i montaż konstrukcji stalowej dla MCK w Katowicach 27 2014-06 2013-07-01 Gmina Dąbrowa Górnicza GPBP Przebudowa Pałacu Kultury Zagłębia w Dąbrowie Górniczej 16 2015-01 2013-04-15 Aker MSZ Realizacje Przemysłowe 2013-02-21 BASF MSZ Źródło: BDM S.A., spółka Dostawa konstrukcji stalowej wieży wiertniczej dla projektu NS Guarapari 11 2013-10 Wykonania instalacji procesowej dla produkcji katalizatorów dla mobilnego systemu redukcji NOx w fabryce katalizatorów w Środzie Śląskiej 186 2015-06 Po 4Q 14 portfel spółki wynosi 618 mln PLN (-18% r/r), z czego 67% przypada na segment montażowoprodukcyjny a 20% na segment budownictwa ogólnego. Od 4Q 14 spółka podpisywała głównie mniejsze zlecenia o wartości kilku-kilkunastu mln PLN. Dopiero w kwietniu do portfela wszedł większy kontrakt od KGHM na 55 mln PLN (+2 mniejsze kontrakty od tego podmiotu na łącznie 29 mln PLN). W kontekście przychodów w 2015 roku zwracamy uwagę jednak, że spółka miała relatywnie słabą kontraktację w okolicy przełomu roku, więc trudno będzie jej wypełnić w całości lukę po kontrakcie dla BASF (116 mln PLN przerobu w 2014 roku; obecnie spółka realizuje jeszcze prace dodatkowe). Dodatkowo znaczącą pozycję w portfelu stanowi kontrakt dla tnącego inwestycje JSW (ZPM Budryk na 154 mln PLN, z czego połowa przypada na MSZ; 8
podpisany w 4Q 13) a dość ważnym stałym klientem jest Aker (kilkadziesiąt mln PLN rocznie) który będzie odczuwał skutki ograniczania inwestycji w przemyśle wydobywczym ropy. Struktura backlogu po 4Q 14 [mln PLN] Backlog [mln PLN] Ogólne i inżynieryjne; 121 Konstrukcje maszynowe; 53 Projektowanie i usługi; 28 Montażprodukcja; 416 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 backlog kontrakty możliwe do pozyskania* przychody 4Qn Źródło: BDM S.A., spółka Struktura branżowa przychodów w 1-4Q 14 [mln PLN] Źródło: BDM S.A., spółka, *szacunki spółki ważone prawdopodobieństwem Struktura geograficzna przychodów w 1-4Q 14 [mln PLN] Przemysł hutniczy 6% Ochrona środowiska 8% Inne 9% Energetyka 23% Przemysł maszynowy 11% Przemysł chemiczny i petrochemiczny 29% Inżynieria lądowa 4% Obiekty użyteczności publicznej 10% RPA 1% Norwegia 6% Wlk. Brytania 1% Holandia 1% Niemcy 12% pozostałe 7% Czechy 2% Polska 70% Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 9
PROGNOZA NA 1Q 15 I KOLEJNE OKRESY Wyniki historyczne wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2012 2013 2014 Przychody 187,2 186,4 143,6 179,9 174,4 150,8 118,8 120,9 150,7 184,7 158,2 215,1 241,0 247,6 648,7 575,1 861,9 Zysk brutto ze sprzedaży 16,7 16,0 12,6 15,5 14,9 7,7 10,4 7,8 12,5 15,1 15,1 19,2 21,2 18,3 50,7 45,7 73,8 rentowność 8,9% 8,6% 8,8% 8,6% 8,6% 5,1% 8,7% 6,4% 8,3% 8,2% 9,5% 8,9% 8,8% 7,4% 7,8% 8,0% 8,6% EBIT 21,5-3,8 11,9 3,8 6,7-17,2 1,9 2,4 6,3 4,5 7,7 9,2 10,5 5,6 5,3 15,0 32,9 rentowność 11,5% -2,0% 8,3% 2,1% 3,9% -11,4% 1,6% 2,0% 4,2% 2,4% 4,8% 4,3% 4,4% 2,2% 0,8% 2,6% 3,8% EBIT skoryg 4,7 4,5 0,9 2,3 3,8-3,2-0,8-3,1 1,1 3,6 4,1 8,0 10,4 7,2 3,9 0,7 29,7 rentowność 2,5% 2,4% 0,6% 1,3% 2,2% -2,1% -0,7% -2,6% 0,7% 1,9% 2,6% 3,7% 4,3% 2,9% 0,6% 0,1% 3,5% EBITDA 26,1 1,4 16,1 9,7 9,9-13,8 5,2 5,8 9,6 8,1 11,0 12,8 14,2 9,3 21,9 28,7 47,2 rentowność 13,9% 0,8% 11,2% 5,4% 5,7% -9,2% 4,4% 4,8% 6,4% 4,4% 6,9% 5,9% 5,9% 3,7% 3,4% 5,0% 5,5% Montaż-produkcja* 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2012 2013 2014 Przychody 134,1 157,7 111,7 126,7 152,6 123,2 65,2 64,0 87,1 115,2 100,6 145,0 167,5 165,0 514,1 331,6 578,1 EBIT 5,3-4,6 2,7 0,8 7,4-16,7 1,3-1,9 0,4 3,3 6,8 6,5 6,7 3,5-5,8 3,1 23,4 rentowność 3,9% -2,9% 2,5% 0,6% 4,8% -13,6% 2,0% -2,9% 0,4% 2,9% 6,7% 4,5% 4,0% 2,1% -1,1% 0,9% 4,0% Konstrukcje przemysłowe* 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2012 2013 2014 Przychody 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 29,8 28,0 24,3 23,5 24,1 21,4 20,3 23,7 0,0 105,7 89,5 EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 1,4 0,9 0,7 0,9 0,6 0,1 0,5 0,0 4,0 2,1 rentowność - - - - - - - - - - 3,7% 3,0% 0,6% 2,0% - 3,8% 2,4% Ogólne i inżynieryjne 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2012 2013 2014 Przychody 43,4 40,4 24,6 43,1 32,2 25,2 18,3 27,0 36,7 44,0 30,9 45,1 48,9 54,2 125,1 126,0 179,2 EBIT 15,3-0,7 8,1 3,1-1,4-0,8-1,7 2,1-0,2 2,4 0,4 1,3 2,4 1,5 9,0 2,7 5,5 rentowność 35,3% -1,7% 33,0% 7,2% -4,2% -3,3% -9,0% 7,9% -0,6% 5,5% 1,3% 2,8% 4,8% 2,8% 7,2% 2,1% 3,1% Inne 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2012 2013 2014 Przychody 9,7-11,6 7,4 10,1-10,4 2,4 5,5 1,8 2,3 2,2 2,6 3,5 4,3 4,8 9,4 11,8 15,2 EBIT 1,1-0,3 0,8 1,0 0,5 1,9 0,7 0,6 0,7-2,4 0,7 0,6 0,7 0,1 4,1-0,4 2,0 rentowność 11,0% 2,8% 10,4% 9,7% -4,5% 80,2% 13,1% 33,5% 29,2% -113,1% 25,4% 17,4% 15,4% 1,5% 43,8% -3,6% 13,2% Wyłączenia 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2012 2013 2014 Przychody 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT -0,2 1,9 0,3-1,0 0,2-0,5 0,5 0,0 4,6 0,5-1,1 0,1 0,7 0,0-1,0 5,6-0,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *zmiana prezentacji segmentów od 1Q 14 Przychody wg kwartałów [mln PLN] EBITDA wg kwartałów [mln PLN] 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 10
Struktura branżowa przychodów [mln PLN] 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Przychody, marża brutto i EBITDA (4Q narastająco) [mln PLN] 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 15,0% 13,5% 12,0% 10,5% 9,0% 7,5% 6,0% 4,5% 3,0% 1,5% 0,0% Przychody 4Qn Marża brutto ze sprzedaży 4Qn 2012 2013 2014 Marża EBITDA skoryg* 4Qn Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka, *EBITDA skorygowana o saldo pozostałej działalności operacyjnej Prognoza wyników skonsolidowanych za 1Q 2015 [mln PLN] 1Q'14 1Q'15P zmiana r/r 2014 2015P zmiana r/r 2016P zmiana r/r Przychody 158,2 173,3 9,6% 861,9 789,9-8,4% 843,4 6,8% Wynik brutto na sprzedaży 15,1 13,5-10,6% 73,8 68,0-7,9% 73,6 8,3% Zysk na sprzedaży 4,1 2,6-36,5% 29,7 24,4-18,0% 29,1 19,4% EBITDA 11,0 6,1-44,0% 47,2 38,6-18,2% 43,5 12,6% EBIT 7,7 2,5-67,5% 32,9 24,0-27,1% 28,7 19,6% Zysk brutto 6,4 1,6-74,3% 27,2 20,6-24,2% 25,3 22,8% Zysk netto 4,1 1,1-72,8% 17,9 15,8-11,7% 19,6 24,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 9,5% 7,8% 8,6% 8,6% 8,7% Marża EBITDA 6,9% 3,5% 5,5% 4,9% 5,2% Marża EBIT 4,8% 1,4% 3,8% 3,0% 3,4% Marża zysku netto 2,6% 0,6% 2,1% 2,0% 2,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 2013 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 2014 1Q'15P 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2015P Przychody ze sprzedaży 118,8 120,9 150,7 184,7 575,1 158,2 215,1 241,0 247,6 861,9 173,3 208,8 200,2 207,6 789,9 Zysk brutto ze sprzedaży 10,4 7,8 12,5 15,1 45,7 15,1 19,2 21,2 18,3 73,8 13,5 18,3 18,3 17,8 68,0 Zysk na sprzedaży -0,8-3,1 1,1 3,6 0,7 4,1 8,0 10,4 7,2 29,7 2,6 7,4 7,4 6,9 24,4 EBITDA 5,2 5,8 9,6 8,1 28,7 11,0 12,8 14,2 9,3 47,2 6,1 11,0 11,0 10,5 38,6 EBIT 1,9 2,4 6,3 4,5 15,0 7,7 9,2 10,5 5,6 32,9 2,5 7,3 7,3 6,8 24,0 Zysk (strata) brutto 3,0 3,2 3,8-0,7 9,3 6,4 8,2 8,5 4,2 27,2 1,6 6,5 6,5 6,0 20,6 Zysk (strata) netto 0,9 2,6 1,3 2,4 7,3 4,1 5,5 6,8 1,6 17,9 1,1 5,0 5,0 4,6 15,8 Marża brutto ze sprzedaży 8,7% 6,4% 8,3% 8,2% 8,0% 9,5% 8,9% 8,8% 7,4% 8,6% 7,8% 8,8% 9,1% 8,6% 8,6% Marża EBITDA 4,4% 4,8% 6,4% 4,4% 5,0% 6,9% 5,9% 5,9% 3,7% 5,5% 3,5% 5,3% 5,5% 5,1% 4,9% Marża EBIT 1,6% 2,0% 4,2% 2,4% 2,6% 4,8% 4,3% 4,4% 2,2% 3,8% 1,4% 3,5% 3,7% 3,3% 3,0% Marża zysku netto 0,8% 2,2% 0,9% 1,3% 1,3% 2,6% 2,6% 2,8% 0,6% 2,1% 0,6% 2,4% 2,5% 2,2% 2,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka 1Q 2015 1Q 14 miał najlepszą w roku marżę brutto ze sprzedaży (9,5%), która w kolejnych okresach stopniowo się obniżała (do 7,4% w 4Q 14), m.in. za sprawę spadku kontrybucji dobrego kontraktu dla BASF. W 1Q 15 spodziewamy się, że spółce uda się o ok. 10% zwiększyć przychody r/r, natomiast słabiej będzie z rentownością, co odbije się na oczyszczonym wyniku operacyjnym i netto. Po 4Q 14 spółka miała gotówkę netto na poziomie 8,7 mln PLN - spodziewamy się do 2/3Q 15 będzie istniała konieczność sezonowego zwiększenia kapitału obrotowego (zwracamy też uwagę, że mimo odnotowania 50% r/r wzrostu przychodów w 2014 roku spółka zmniejszyła zaangażowania w kapitał obrotowy netto, co uważamy ze ciężkie do powtórzenia w bieżącym roku, nawet mimo zakładanego spadku sprzedaży). Spółka ma przed sobą także jeszcze publikację raportu rocznego za 2014 (30 kwietnia). Zwracamy uwagę, że w maju 14 spółka wypowiedziała dwie umowy zawarte z DBT Technologies na wykonanie montażu filtrów workowych spalin w elektrowniach opalanych węglem kamiennym w Kusile i Medupi (RPA) o wartości ok. 96 11
mln PLN (opisywaliśmy to zdarzenie szerzej w osobnym komentarzu). Audytor w raporcie za 1H 14 zwracał spółce uwagę na ujęcie 8,8 mln PLN należności przeterminowanych oraz skierowanych na drogę postępowania sądowego i arbitrażu (dotyczy to głównie prac podwykonawczych, gdzie inwestorem były GDDKiA oraz NCS). Zdaniem spółki ich odzyskanie jest wysoce prawdopodobne. W styczniu 2015 sąd arbitrażowy w Londynie wydał wyrok zasądzający na rzecz Mostostalu 4,3 mln PLN należności od Hightex GmbH z tytułu kontraktu na dach i fasadę Stadionu Narodowego. i kolejne okresy Backlog [mln PLN] Przychody na tle backlogu [mln PLN] 1 000,0 900 900,0 850 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 800 750 700 650 600 200,0 550 100,0 500 0,0 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 450 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 backlog kontrakty możliwe do pozyskania* Przychody backlog (przesuniecie -4Q) Źródło: BDM S.A., spółka, *szacunki spółki ważone prawdopodobieństwem Źródło: BDM S.A., spółka Jak wspomnieliśmy wyżej w 1Q 15 zakładamy wzrost przychodów ale niższą marżę (1Q 14 był pod tym względem wyjątkowo dobry). W kolejnych kwartałach spodziewamy się nieco odmiennych tendencji. Spółce trudno będzie notować poprawę przychodów ze względu na wyraźnie niższych backlog (dopiero w kwietniu zaczęło się na tym polu więcej dziać: m.in. aneksy rozszerzające współpracę z KGHM o 84 mln PLN), natomiast liczymy na odbudowę marży. Generalnie jednak w oparciu zbudowany backlog naszym zdaniem spółce trudno będzie powtórzyć wyniki z 2014 roku, co wpływa na skorygowanie w dół naszych rocznych założeń finansowych (we wrześniowej rekomendacji przyjmowaliśmy poprawę wyników w 2015 roku). Przyjmujemy, że w 2015 roku przychody spółki spadną <800 mln PLN. W średnim horyzoncie czasowym oczekujemy jednak, że sprzedaż Mostostalu będzie rosła w oparciu o dotychczasowe główne obszary działalności spółki (zlecenia dla przemysłu i energetyki). Liczymy, że spółka, na bazie posiadanego potencjału kadrowego i przerobowego, jest w stanie pozyskać np. pakiety zleceń podwykonawczych przy dużych kontraktach energetycznych (część konkurencji wykruszyła się w ostatnich latach, kilka dużych inwestycji realizowanych jest jednocześnie). Na lata 2018-20 zakładamy wyhamowanie a następnie spadek rynku budowlanego w związku z wygasaniem budżetu UE na lata 2014-20 (spółka ma ograniczoną ekspozycję na kontrakty infrastrukturalne, jednak podaż takich zleceń na rynku ma wpływ na konkurencję w innych obszarach rynku). W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna spółki w szczycie koniunktury (ok. 2018 roku) sięgnie 4,0%. W dobrych latach 2006-09 Mostostal generował nawet 4-6% marży operacyjnej (po oczyszczeniu z salda pozostałej działalności operacyjnej). Zwracamy uwagę, że w ostatnich kwartałach spółka odchudziła strukturę grupy, co powinno przekładać się na trzymanie w ryzach kosztów SG&A. W długim terminie i w okresie rezydualnym przyjmujemy marżę EBIT na poziomie 3,3% dla segmentu montażowo-produkcyjnego, 4,0% dla konstrukcji maszynowych, 2,0% dla budownictwa ogólnego i 15% dla pozostałej działalności (głównie projektowanie). 12
Zmiana prognoz w stosunku do poprzedniej rekomendacji* [mln PLN] 2014 2014 odchylenie 2015 2015** zmiana 2016 2016 zmiana poprzednio realizacja poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 820,5 861,9 5,0% 889,0 789,9-11,1% 949,7 843,4-11,2% Zysk brutto ze sprzedaży 72,7 73,8 1,5% 80,4 68,0-15,5% 88,2 73,6-16,6% EBITDA 46,4 47,2 1,7% 48,6 38,6-20,6% 54,2 43,5-19,8% EBIT 32,3 32,9 2,0% 34,9 24,0-31,2% 40,5 28,7-29,1% Zysk (strata) netto 20,0 17,9-10,4% 23,2 15,8-31,8% 27,7 19,6-29,1% Marża brutto ze sprzedaży 8,9% 8,6% 9,0% 8,6% 9,3% 8,7% Marża EBITDA 5,7% 5,5% 5,5% 4,9% 5,7% 5,2% Marża EBIT 3,9% 3,8% 3,9% 3,0% 4,3% 3,4% Marża zysku netto 2,4% 2,1% 2,6% 2,0% 2,9% 2,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, * raport analityczny z 17.09.2015, **wyniki nie uwzględniają wpływu na RZiS ugody z BZ WBK dot. Reliz (spodziewany one-off w 2015 na +17 mln PLN) Struktura prognozowanych wyników spółki w podziale na segmenty [mln PLN] 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 891,3 732,6 648,7 469,4 861,9 789,9 843,4 899,6 947,8 918,8 889,8 895,6 909,5 923,7 935,2 zmiana r/r -9,4% -17,8% -11,4% -27,6% 83,6% -8,4% 6,8% 6,7% 5,4% -3,1% -3,2% 0,6% 1,6% 1,6% 1,2% Zysk brutto ze sprzedaży 54,3 71,4 50,7 45,7 73,8 68,0 73,6 78,0 84,6 80,4 74,6 76,2 77,2 78,1 79,0 rentowność 6,1% 9,7% 7,8% 9,7% 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,9% 8,8% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% EBITDA 35,9 69,2 23,0 28,7 47,2 38,6 43,5 47,3 53,2 49,3 43,7 45,5 46,1 46,7 47,2 rentowność 4,0% 9,4% 3,5% 6,1% 5,5% 4,9% 5,2% 5,3% 5,6% 5,4% 4,9% 5,1% 5,1% 5,1% 5,0% EBIT 14,5 48,6 6,3 15,0 32,9 24,0 28,7 32,3 37,9 33,7 27,9 29,5 30,0 30,5 30,9 rentowność 1,6% 6,6% 1,0% 3,2% 3,8% 3,0% 3,4% 3,6% 4,0% 3,7% 3,1% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Zysk brutto 12,1 52,1-5,2 9,3 27,2 20,6 25,3 28,8 34,5 30,8 25,3 27,0 27,4 27,8 28,2 rentowność 1,4% 7,1% -0,8% 2,0% 3,2% 2,6% 3,0% 3,2% 3,6% 3,3% 2,8% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Zysk netto 6,7 27,9-11,4 7,3 17,9 15,8 19,6 22,5 27,0 24,0 19,7 21,0 21,4 21,7 22,0 rentowność 0,7% 3,8% -1,8% 1,5% 2,1% 2,0% 2,3% 2,5% 2,8% 2,6% 2,2% 2,3% 2,4% 2,4% 2,3% Montaż-produkcja 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 493,7 577,4 514,1 331,6 578,1 498,8 540,4 583,7 624,5 600,5 576,4 582,2 590,9 599,8 606,6 EBIT 4,9 14,5-5,8 3,1 23,4 13,8 17,6 20,4 25,0 21,0 17,3 18,9 19,2 19,5 19,7 rentowność 1,0% 2,5% -1,1% 0,9% 4,0% 2,8% 3,3% 3,5% 4,0% 3,5% 3,0% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Konstrukcje przemysłowe 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 0,0 0,0 0,0 0,0 89,5 92,2 96,8 104,0 111,3 109,2 107,0 107,0 109,1 111,3 113,5 EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 2,1 3,1 3,4 3,9 4,5 4,4 4,3 4,3 4,4 4,5 4,5 rentowność - - - - 2,4% 3,4% 3,5% 3,8% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Ogólne i inżynieryjne 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 369,9 143,0 125,1 126,0 179,2 182,3 189,2 194,7 194,7 192,1 189,4 189,4 192,2 195,1 197,3 EBIT 8,8 30,3 9,0 2,7 5,5 4,4 5,2 5,4 5,8 5,8 3,8 3,8 3,8 3,9 3,9 rentowność 2,4% 21,2% 7,2% 2,1% 3,1% 2,4% 2,8% 2,8% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 27,7 12,2 9,4 11,8 15,2 16,7 17,0 17,3 17,3 17,1 17,0 17,0 17,3 17,5 17,7 EBIT 1,8 2,5 4,1-0,4 2,0 2,7 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,7 6,5% 20,2% 43,8% -3,6% 13,2% 16,2% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Wyłączenie Przychody 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka 13
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Aktywa trwałe 242,3 248,6 248,4 248,7 249,1 250,0 250,7 251,0 251,3 251,6 251,8 251,9 Wartości niematerialne i prawne 2,6 2,3 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,7 2,8 2,8 2,9 2,9 Rzeczowe aktywa trwałe 115,8 118,2 117,9 118,2 118,5 119,3 119,8 120,1 120,4 120,6 120,7 120,8 Pozostałe aktywa trwałe* 123,9 128,1 128,1 128,1 128,1 128,1 128,1 128,1 128,1 128,1 128,1 128,1 Aktywa obrotowe 292,2 320,4 304,5 321,2 339,7 358,9 350,4 345,4 353,6 358,0 362,4 366,1 Zapasy 36,4 30,3 27,7 29,6 31,6 33,3 32,3 31,2 31,4 31,9 32,4 32,8 Należności krótkoterminowe 191,1 182,3 183,8 210,5 234,4 246,9 239,4 231,8 233,3 236,9 240,6 243,6 Inwestycje krótkoterminowe 30,0 43,0 33,4 17,5 6,0 7,3 9,5 15,4 21,4 20,6 19,7 19,2 - środki pieniężne 21,8 42,3 32,7 16,9 5,3 6,7 8,9 14,7 20,7 19,9 19,0 18,6 - inne krótkoterm. aktywa finansowe 8,3 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Pozostałe aktywa obrotowe 34,7 64,9 59,5 63,5 67,8 71,4 69,2 67,0 67,5 68,5 69,6 70,4 Aktywa razem 534,6 569,0 552,8 569,9 588,8 609,0 601,0 596,5 604,9 609,5 614,1 618,0 Kapitał (fundusz) własny 250,6 265,8 274,2 283,3 294,0 307,5 313,7 315,4 321,7 322,0 322,3 322,6 Kapitał mniejszości 20,2 13,9 14,8 15,7 16,6 17,5 18,4 19,2 20,0 20,9 21,7 22,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 263,7 289,4 263,9 270,9 278,2 283,9 268,9 261,8 263,2 266,6 270,1 272,8 Rezerwy na zobowiązania 37,3 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 45,9 Zobowiązania długoterminowe 20,9 17,3 10,3 5,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - w tym zobowiązania oprocentowane 20,9 17,3 10,3 5,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 189,2 202,6 186,1 196,6 207,7 212,1 197,9 191,6 192,9 195,9 198,9 201,4 - w tym zobowiązania oprocentowane 27,1 17,0 16,0 15,0 14,0 8,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 534,6 569,0 552,8 569,9 588,8 609,0 601,0 596,5 604,9 609,5 614,1 618,0 *w tym nieruchomości inwestycyjne oraz aktywa przeznaczone do sprzedaży Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody netto ze sprzedaży 575,1 861,9 789,9 843,4 899,6 947,8 918,8 889,8 895,6 909,5 923,7 935,2 Koszty produktów, tow. i materiałów 529,4 788,1 722,0 769,9 821,6 863,2 838,4 815,2 819,4 832,4 845,6 856,2 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 45,7 73,8 68,0 73,6 78,0 84,6 80,4 74,6 76,2 77,2 78,1 79,0 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 45,0 44,1 43,6 44,4 45,3 46,2 46,2 46,2 46,2 46,7 47,2 47,6 Zysk (strata) na sprzedaży 0,7 29,7 24,4 29,1 32,7 38,3 34,2 28,4 30,0 30,5 30,9 31,3 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 14,3 3,2-0,4-0,4-0,4-0,5-0,5-0,4-0,4-0,5-0,5-0,5 EBITDA 28,7 47,2 38,6 43,5 47,3 53,2 49,3 43,7 45,5 46,1 46,7 47,2 EBIT 15,0 32,9 24,0 28,7 32,3 37,9 33,7 27,9 29,5 30,0 30,5 30,9 Saldo działalności finansowej -5,7-5,7-3,4-3,4-3,4-3,4-3,0-2,6-2,6-2,6-2,6-2,7 Pozostałe zyski 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto 9,3 27,2 20,6 25,3 28,8 34,5 30,8 25,3 27,0 27,4 27,8 28,2 Zysk (strata) netto mniejszości 0,4 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Zysk (strata) netto* 7,3 17,9 15,8 19,6 22,5 27,0 24,0 19,7 21,0 21,4 21,7 22,0 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przepływy z działalności operacyjnej -26,8 45,3 21,5 16,5 22,7 37,6 44,4 40,0 36,9 36,4 36,8 37,5 Przepływy z działalności inwestycyjnej 2,5-2,4-14,0-14,9-15,4-16,3-16,2-16,1-16,1-16,2-16,3-16,3 Przepływy z działalności finansowej 6,1-22,9-16,8-17,5-18,8-20,0-26,0-18,0-14,7-21,0-21,4-21,7 Przepływy pieniężne netto -18,2 20,1-9,2-15,9-11,6 1,3 2,2 5,8 6,0-0,9-0,9-0,5 Środki pieniężne na początek okresu 40,1 21,9 42,0 32,7 16,9 5,3 6,7 8,9 14,7 20,7 19,9 19,0 Środki pieniężne na koniec okresu 21,9 42,0 32,7 16,9 5,3 6,7 8,9 14,7 20,7 19,9 19,0 18,6 14
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody zmiana r/r 49,9% -8,4% 6,8% 6,7% 5,4% -3,1% -3,2% 0,6% 1,6% 1,6% 1,2% EBITDA zmiana r/r 64,4% -18,2% 12,6% 8,8% 12,5% -7,2% -11,4% 4,1% 1,3% 1,3% 1,0% EBIT zmiana r/r 119,1% -27,1% 19,6% 12,4% 17,3% -11,0% -17,2% 5,8% 1,6% 1,6% 1,3% Zysk netto zmiana r/r 147,0% -11,7% 24,0% 14,3% 20,3% -11,1% -18,1% 6,9% 1,7% 1,5% 1,2% Marża brutto na sprzedaży 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,9% 8,8% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% Marża EBITDA 5,5% 4,9% 5,2% 5,3% 5,6% 5,4% 4,9% 5,1% 5,1% 5,1% 5,0% Marża EBIT 3,8% 3,0% 3,4% 3,6% 4,0% 3,7% 3,1% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Marża brutto 3,2% 2,6% 3,0% 3,2% 3,6% 3,3% 2,8% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Marża netto 2,1% 2,0% 2,3% 2,5% 2,8% 2,6% 2,2% 2,3% 2,4% 2,4% 2,3% COGS / przychody 91,4% 91,4% 91,3% 91,3% 91,1% 91,2% 91,6% 91,5% 91,5% 91,5% 91,6% SG&A / przychody 5,1% 5,5% 5,3% 5,0% 4,9% 5,0% 5,2% 5,2% 5,1% 5,1% 5,1% SG&A / COGS 5,6% 6,0% 5,8% 5,5% 5,4% 5,5% 5,7% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% ROE 6,7% 5,8% 6,9% 7,6% 8,8% 7,6% 6,2% 6,5% 6,6% 6,7% 6,8% ROA 3,2% 2,9% 3,4% 3,8% 4,4% 4,0% 3,3% 3,5% 3,5% 3,5% 3,6% Dług 34,3 26,3 20,3 14,0 8,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 6,0% 4,8% 3,6% 2,4% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 6,4% 5,0% 3,7% 2,4% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -17,3% -14,0% -11,7% -10,7% -8,9% -8,8% -9,4% -8,7% -8,6% -8,7% -8,7% Dług / kapitał własny 12,9% 9,6% 7,2% 4,8% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto* -8,7-7,1 2,8 8,0 0,7-9,5-15,4-21,4-20,6-19,7-19,2 Dług netto / kapitał własny -3,3% -2,6% 1,0% 2,7% 0,2% -3,0% -4,9% -6,7% -6,4% -6,1% -6,0% Dług netto / EBITDA -0,2-0,2 0,1 0,2 0,0-0,2-0,4-0,5-0,4-0,4-0,4 Dług netto / EBIT -0,3-0,3 0,1 0,2 0,0-0,3-0,6-0,7-0,7-0,6-0,6 EV 347,8 349,3 359,2 364,4 357,1 346,9 341,1 335,0 335,9 336,7 337,2 Dług / EV 9,9% 7,5% 5,7% 3,8% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 1,6% 1,8% 1,8% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% CAPEX / Amortyzacja 95,6% 98,3% 102,2% 102,8% 106,2% 103,9% 102,2% 101,9% 101,5% 101,2% 100,7% Amortyzacja / Przychody 1,7% 1,8% 1,8% 1,7% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,7% Zmiana KO / Przychody -2,4% 1,3% 2,4% 1,9% 0,7% -0,4% -0,5% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -7,4% -14,4% 37,6% 30,2% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% Wskaźniki rynkowe 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P MC/S** 0,4 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E** 19,9 22,5 18,2 15,9 13,2 14,9 18,1 16,9 16,7 16,4 16,2 P/BV** 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 P/CE** 11,1 11,7 10,4 9,5 8,4 9,0 10,1 9,6 9,5 9,4 9,3 EV/EBITDA** 7,4 9,1 8,3 7,7 6,7 7,0 7,8 7,4 7,3 7,2 7,1 EV/EBIT** 10,6 14,6 12,5 11,3 9,4 10,3 12,2 11,3 11,2 11,0 10,9 EV/S** 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 BVPS 1,8 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 2,1 2,2 2,2 2,2 2,2 EPS 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 CEPS 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 FCFPS 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 DPS*** 0,00 0,05 0,07 0,08 0,09 0,12 0,12 0,10 0,14 0,14 0,15 Payout ratio 0,0% 41,6% 66,0% 60,0% 60,0% 66,0% 75,0% 75,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. *dług netto skorygowany o krótkoterminowe aktywa finansowe (lokaty, TFI), ** Obliczenia przy cenie 2,39 PLN, ***nie uwzględnia potencjalnych dywidend możliwych po uzyskaniu środków z ugody z BZ WBK i sprzedaży nieruchomości (wartość tych aktywów jest ujęta osobno w wycenie końcowej) 15
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) 20-81-438 e-mail: gorniak@bdm.pl deweloperzy Marek Jurzec tel. (032) 20-81-435 e-mail: jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Redukuj 2,32 Akumuluj 2,53 28.04.2015 2,39 56 969 Akumuluj 2,53 Akumuluj 2,23 17.09.2014 2,25 55 030 Akumuluj 2,23 - - 27.05.2014 1,92 52 515 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 15: Kupuj 0 0% Akumuluj 2 66% Trzymaj 1 33% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 16
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 17