RAPORT Oczekiwania dywidend bez zmian NETIA Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 5,1 Cena bieżąca (PLN) 4,8 Stopa dywidendy 8,6% Potencjał wzrostu 14% Kapitalizacja (mln PLN) 1676,9 Free float 1% Bloomberg Reuters TPSA Rekomendacja NET PW NTIA.WA SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 6,3 Cena bieżąca (PLN) 8,3 Stopa dywidendy 6,3% Potencjał wzrostu -17% Kapitalizacja (mln PLN) 1 922 Free float 48,5% Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji Ne(i do 5,1 PLN za akcję z 4,9 PLN poprzednio, lecz ze względu na 6% potencjał wzrostu kursu, obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji TPSA do 6,3 PLN z 6, PLN poprzednio i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Średnioterminowe perspektywy wypłaty dywidendy nie ulegają zmianie Dywidenda w dalszym ciągu pozostaje jedyną nagrodą dla akcjonariuszy, przy utrzymującej się niepewności, co do tempa kurczenia się rynku telekomunikacyjnego i rosnącej konkurencji. Dla Ne1i przewidujemy w 214 roku wypłatę,42 PLN dywidendy na akcję, co implikuje 8,65% stopę dywidendy. Dla TPSA spodziewamy się podobnej wypłaty jak w 213 roku, czyli,5 PLN na akcję, co daje stopę dywidendy na poziomie 6,4%. Ne(a wypada lepiej od TPSA w porównaniu do europejskich telekomów Nominalna stopa dywidendy dla Ne1i wynosi 8,65%. Po odjęciu stopy wolnej od ryzyka (4,4%), oznacza to realną stopę dywidendy na poziomie 4,25%. Wynik ten jest o 12% wyższy od realnej stopy dywidendy dla europejskich telekomów (3,8%). W przypadku TPSA wypłata,5 PLN dywidendy na akcję w 214 roku, będzie implikowała stopę na poziomie 6,4%. Po odjęciu stopy wolnej od ryzyka (4,4%), oznacza to 2,% realną stopę dywidendy. Jest to aż o 48% mniej, niż realna stopa dywidendy dla europejskich telekomów. Bloomberg Reuters TPS PW TPSA.WA Ne(a, wycena podniesiona do 5,1PLN za akcję Wyceniamy Ne1ę na podstawie modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla Ne1i (od 8,7% do 8,9% w okresie prognozy), przewidywanej dywidendy na poziomie,42 PLN na akcję w 214 roku oraz stopniowo rosnącej dywidendy o,5 PLN rocznie w latach następnych. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 4,9 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji Ne1i na poziomie 5,3 PLN. Średnia z tych wycen to 5,1 PLN za akcję. TPSA, wycena podniesiona do 6,3PLN za akcję Nasza wycena dla TPSA składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla TPSA (od 7,9% do 8,3% w okresie prognozy) i przewidywanej dywidendy na poziomie,5pln w latach 213 i 214 oraz,6pln później. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 5,4PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji TPSA na poziomie 7,1 PLN. Średnia z tych wycen to 6,3PLN za akcję. Ponieważ nasza nowa cena docelowa wraz z oczekiwaną dywidendą (,5PLN) jest o 17,2% niższa od ceny rynkowej, utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Spółki telekomunikacyjne - wskaźniki rynkowe Spółka Cena rynkowa Stopa dywidendy EV/EBITDA (LC) 212 213E 214E 212 213E 214E TPSA 8 16, 6,1 5,3 3, 3,7 4, Netia 5,6 6,9 8,3 4, 4,3 4,6 Belgacom SA 19 12,8 1,2 9,3 4,8 5, 5,2 BT Group PLC 342 2,5 2,8 3,2 5,9 5,8 5,9 Deutsche Telekom AG 1 6,7 5,1 4,9 5,3 5,6 5,5 Elisa OYJ 17 7,7 7,3 7,4 7,8 7,9 7,7 France Telecom SA 9 9,1 8,6 7,9 4,1 4,4 4,5 Iliad SA 176,2,2,3 13,5 9,9 8,3 Koninklijke KPN NV 2 3,,,6 4,3 5, 5, Mobile Telesystems OJSC 38 5,9 7,3 8,1 4,8 4,7 4,5 Portugal Telecom SGPS SA 3 11,7 5,5 4,9 5,1 5,5 5,6 Swisscom AG 435 5,1 5,1 5,2 7,2 7,4 7,2 TalkTalk Telecom Group PLC 252 3,3 4,1 4,8 8,7 9,1 9,4 TDC A/S 46 9,8 8, 8, 5,8 6,1 6,2 Tele2 AB 84 9,6 5,5 6,4 4,2 7,6 7, Telecom Italia SpA 1 4,8 2,5 2,5 3,9 4,2 4,4 Telefonica SA 11 1,1 6,5 6,9 5,2 5,6 5,7 Telekom Austria AG 6,9,9 2,4 4,2 4,6 4,6 Telenor ASA 138 4,1 5, 5,7 7,8 7,1 6,6 TeliaSonera AB 49 6,3 6,3 6,6 7,9 8,2 7,9 Turk Telekomunikasyon AS 7 9,2 8,5 9,2 6,3 6,3 6, Turkcell Iletisim Hizmetleri 12 9,6 5,8 6,8 7, 6,3 5,8 Vodafone Group PLC 21 6,2 5, 4,8 8,8 1, 1,1 Mediana 6,2 5,5 5,7 5,8 6,1 5,9 Źródło: Bloomberg, PKO DM dywidenda na akcję 214E, PLN nominalna stopa dywidendy 214E (%) stopa wolna od ryzyka (%) realna stopa dywidendy (%) premia/dyskonto do koszyka europejskich telekomów koszyk telekomów europejskich 5,68 1,89 3,8 Netia,42 8,65 4,4 4,25 12% TPSA,5 6,39 4,4 1,99-48% Źródło: Bloomberg, PKO DM 2
RAPORT Ne(a Czekając na dywidendę Telekomunikacja Trzymaj Dane podstawowe (z Kupuj) Cena bieżąca (PLN) 4,8 Cena docelowa (PLN) 5,1 Min 52 tyg (PLN) 3,9 Max 52 tyg (PLN) 6,2 Kapitalizacja (mln PLN) 1 677 EV (mln PLN) 2 1 Liczba akcji (mln szt.) 376 Free float 1% Free float (mln PLN) 1 677 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,1 Bloomberg Reuters NET PW NTIA WA Zmiana kursu Netia WIG 1 miesiąc -4,3% 2,1% 3 miesiące 14,1% 13,3% 6 miesięcy 15,1% 13,7% 12 miesięcy -19,8% 17,% Akcjonariat Third Avenue Management LLC % akcji i głosów 15,7 17,5 ING OFE 15,3 15,7 SISU Capital Ltd. 11,5 11,8 Netia 9,9 1,2 7,4 Netia Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji Ne(i do 5,1PLN za akcję z 4,9PLN poprzednio, lecz ze względu na 6% potencjał wzrostu kursu, obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Premia dywidendowa nieco wyższa od europejskich telekomów Po skupie akcji przeprowadzonym w bieżącym roku (128 mln PLN), w 214 roku spółka planuje dalszą dystrybucję funduszy do akcjonariuszy (145 mln PLN) w formie wypłaty dywidendy. Dywidenda wynosiłaby,42 PLN na akcję, co przy obecnym kursie implikowałoby 8,65% stopę. Po odjęciu stopy wolnej od ryzyka (4,4%), oznacza to 4,25% realną stopę dywidendy. Jest to o 12% więcej, niż realna stopa dywidendy dla europejskich telekomów (3,8%). Kondycja rynku telekomunikacyjnego w dalszym ciągu trudna Pierwsze półrocze 213 pokazało, że Ne1a traci klientów telefonii stacjonarnej i szerokopasmowego internetu szybciej od naszych przewidywań. Dlatego obniżamy naszą prognozę dynamiki liczby abonentów stacjonarnych Ne1i na koniec 213 (z 8% r/r poprzednio do 1% r/r obecnie). Także w przypadku liczby abonentów internetu szerokopasmowego obniżyliśmy prognozę dynamiki (z 4% r/r do 5% r/r). ARPU w segmencie stacjonarnym zachowuje się jednak nieco lepiej od naszych przewidywań (tu podnieśliśmy prognozy dynamiki na 213r. z 1% do 7%). Odwrotnie jest z ARPU w segmencie internetu (obniżka prognoz dynamiki ARPU na 213 z % do 3% r/r). Wyższe prognozy wolnych przepływów Pomimo presji na przychody podnieśliśmy nasze prognozy wolnych przepływów dla Ne1i do 28-29 mln PLN wobec 27 mln PLN poprzednio, głównie ze względu na wyższe oszczędności w kosztach operacyjnych. Dlatego też oczekujemy poprawy marży EBITDA w 213 roku o 3,8pp. r/r. Wycena podniesiona do 5,1 PLN za akcję Nasza wycena dla Ne1i składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla Ne1i (od 8,7% do 8,9% w okresie prognozy), przewidywanej dywidendy na poziomie,42pln na akcję w 214 roku oraz stopniowo rosnącej dywidendy o,5pln rocznie w latach następnych. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 4,9PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji Ne1i na poziomie 5,3 PLN. Średnia z tych wycen to 5,1 PLN za akcję. 6,2 5 3,8 18 wrz 28 lis 13 lut 29 kwi 11 lip 2 wrz Netia Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa WIG znormalizowany Netia - wybrane dane finansowe mln PLN 211 212 213P 214P 215P Sprzedaż 1 619 2 121 1 96 1 799 1 726 EBITDA 611 541 54 59 489 EBIT 33-21 98 94 95 Zysk netto 249-88 57 59 63 EPS (PLN),64 -,23,16,17,18 DPS (PLN),,,,42,47 Stopa dywidendy,%,%,% 8,6% 9,7% P/E 7,6-2,7 29,6 28,3 26,7 P/BV,75,79,75,78,82 EV/EBITDA 4, 4,1 3,7 3,7 3,8 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Netia: Struktura przychodów (mln PLN) 2 5 2 Pozostałe usługi telekomunikacyjne Usługi hurtowe 1 5 1 Rozliczenia międzyoperatorskie Transmisja danych 5 27 28 29 21 211 212 213E Źródło: Netia, PKO DM Usługi pośrednie głosowe Bezpośrednie usługi głosowe Netia: Liczba linii głosowych () i ARPU 9 8 7 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 212 213E 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 liczba linii głosowych (, prawa skala) Źródło: Netia, PKO DM ARPU (PLN, lewa skala) Netia: Liczba linii szerokopasmowych () i ARPU 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 212 213E Źródło: Netia, PKO DM liczba portów szerokopasmowych (, prawa skala) ARPU (PLN, lewa skala) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 4
Aktualizacja wyceny DDM i DCF Nasza wycena dla Ne1i składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla Ne1i (od 8,7% do 8,9% w okresie prognozy) i przewidywanej dywidendy na poziomie,42pln na akcję w 214 roku oraz stopniowo rosnącej dywidendy o,5pln rocznie w latach następnych. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 4,9PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i beta w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji Ne1i na poziomie 5,3PLN. Średnia z tych wycen to 5,1 PLN za akcję. Netia: Przepływy (mln PLN) 28 29 21 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 1121 156 1569 1619 2121 196 1799 1726 1667 162 1582 1553 1531 EBIT -1 14 286 33-21 98 94 95 97 99 13 17 111 Podatek na EBIT 1 1141-25 -65-18 -19-2 -2-21 NOPLAT -99 1155 261 237-21 98 94 95 78 81 83 86 9 Amortyzacja 27 299 31 39 482 441 415 394 376 36 346 334 323 Przepływy operacyjne 171 1453 562 546 461 539 59 489 454 44 429 42 413 Przepływy inwestycyjne -279-234 -15-117 -28-259 -243-233 -225-219 -214-21 -27 Zmiana kapitału pracującego 1 34 16 31 28-12 -6-4 -3-3 -2-2 -1 zmiana zapasów 2-2 8-6 -3 zmiana należności 41 5-34 11-1 -25-13 -8-7 -6-4 -3-3 zmiana gotówki 135-11 -8-17 3-13 -6-4 -4-3 -2-2 -1 zmiana zob. któtkoterminowych 78-42 -49 56-2 -26-13 -9-7 -6-5 -4-3 Wolne przepływy operacyjne -28 1186 441-655 153 292 272 26 232 224 217 212 27 Emisja akcji -5-75 -128 Dywidenda wypłacona -145-162 -18-197 -214-232 -249 jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % % 256% 274% 286% 295% 39% 323% 34% Zmiana środków płynnych -28 1186 441-74 78 164 127 97 52 27 3-2 -42 Netia: Wycena DCF (mln PLN) 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 292 272 26 232 224 217 212 27 stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% dług/aktywa 17,1% 13,7% 12,3% 11,1% 11,2% 12,4% 15,2% 19,7% WACC 8,7% 8,8% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,8% 8,6% stopa wzrostu wartości rezydualnej -5,% współczynnik dyskontujący 1,% 97,9% 89,9% 82,6% 75,8% 69,6% 63,9% 58,8% 54,1% wartośc bieżąca przepływów 285,6 244,7 214,4 176,1 156, 139,1 124,6 741,2 razem: 281,8 dług netto 47,9 wartość DCF netto 1673,9 na akcję (PLN) 4,8 koszt kapitału akcyjnego 9% implikowana cena docelowa (PLN) 5,3 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Netia: Model zdyskontowanych dywidend 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Dywidenda na akcję,,42,47,52,57,62,67,72 Wartość bieżąca,,37,39,39,39,39,39 2,56 Razem 4,9 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 5
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 29 21 211 212 213P 214P 215P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 156 1569 1619 2121 196 1799 1726 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 16 176 113 1484 1297 1223 117 Zysk brutto ze sprzedaży 5 493 516 637 69 576 557 Koszty sprzedaży 338 313 297 392 357 337 323 Koszty ogólnego zarządu 173,5 142 152 28 173 163 156 Pozostałe przychody operacyjne 18 19 16 22 2 19 18 Pozostałe koszty operacyjne 2 1 4 6 5 5 5 Zysk z działalności operacyjnej 14 286 33-21 98 94 95 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej -13,1 3, 14,6-39,9-28,5-2,8-17,5 Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy -88 25 68 27 13 14 15 Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto 89 264 249-88 57 59 63 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 1898 1974 313 2777 265 245 233 Wartości niematerialne i prawne 389 389 77 598 521 433 354 Rzeczowe aktywa trwałe 1385 1476 2184 266 215 193 1835 Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe 124 19 149 113 113 113 113 Aktywa Obrotowe 443 595 447 456 39 369 355 Zapasy 3 11 5 2 2 2 2 Należności 194 198 25 249 223 211 22 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 62 172 3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 184 176 159 145 134 128 124 AKTYWA RAZEM 2341 2569 3549 3233 339 2818 2657 Kapitał Własny 2 25 2 298 2 5 2 296 2 225 2 139 2 4 Kapitały mniejszości Zobowiązania 315 271 149 937 814 679 618 Zobowiązania długoterminowe 15 32 549 451 375 255 24 Zobowiązania krótkoterminowe 31 239 5 486 439 424 414 PASYWA RAZEM 2341 2569 3549 3233 339 2818 2657 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1453 562 546 461 539 59 489 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -234-15 -117-28 -259-243 -233 Wskaźniki ROE 4,5% 12,2% 1,4% -3,7% 2,5% 2,7% 3,% Dług netto -181-174 539 48 324 21 163 Źródło: Netia, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 6
RAPORT TPSA Wiatr wciąż wieje w oczy Telekomunikacja Sprzedaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 8,3 Cena docelowa (PLN) 6,3 Min 52 tyg (PLN) 5,8 Max 52 tyg (PLN) 15,5 Kapitalizacja (mln PLN) 1923 EV (mln PLN) 1611 Liczba akcji (mln szt.) 1316 Free float 5,2% Free float (mln PLN) 5483 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,7 Bloomberg TPS PW Reuters TPSA.WA Zmiana kursu TPSA WIG 1 miesiąc 1,% 2,1% 3 miesiące 1,2% 13,3% 6 miesięcy 38,3% 13,7% 12 miesięcy -46,1% 17,% Akcjonariat % akcji i głosów France Telecom SA 5,7 5,7 19 14 9 TPSA Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji TPSA do 6,3 PLN z 6, PLN poprzednio i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Średnioterminowe perspektywy wypłaty dywidendy nie ulegają zmianie Dywidenda w dalszym ciągu pozostaje jedyną nagrodą dla akcjonariuszy, przy utrzymującej się niepewności co do tempa kurczenia się rynku telefonii stacjonarnej, kwoty wydatków na częstotliwość LTE oraz stopnia erozji marży EBITDA. Biorąc pod uwagę wzrost zadłużenia neso do 1,5 x EBITDA na koniec 213 roku, czyli górnych granic akceptowalnych przez spółkę, spodziewamy się w 214 roku utrzymania dywidendy na obecnym poziomie,,5 PLN na akcję. Dywidendowa premia znacznie poniżej europejskich telekomów Wypłata,5 PLN dywidendy w 214 roku, będzie implikowała stopę na poziomie 6,4%. Po odjęciu stopy wolnej od ryzyka (4,4%), oznacza to tylko 2,% realną stopę dywidendy. Jest to aż o 48% mniej, niż realna stopa dywidendy dla europejskich telekomów (3,8%). Podtrzymujemy prognozy finansowe dla spółki Utrzymująca się wojna cenowa na rynku telefonii komórkowej przyspiesza spadek ARPU, na który dodatkowo negatywny wpływ mają cięcia stawek MTR. W bieżącym roku spodziewamy się 9,3% spadku sprzedaży w telefonii stacjonarnej i 14,4% obniżki przychodów w telefonii komórkowej. Tylko sprzedaż przesyłu danych nie ulegnie depresji. Oczekujemy też spadku marży EBITDA o 3pp r/r, do 31,2%. W 213 EBITDA może spaść o ponad 8 mln PLN r/r, do 3,988 mln PLN. Wycena podniesiona do 6,3 PLN za akcję Nasza wycena dla TPSA składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla TPSA (od 7,9% do 8,3% w okresie prognozy), przewidywanej dywidendy na poziomie,5pln w latach 213 i 214 oraz,6pln później. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 5,4PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji TPSA na poziomie 7,1 PLN. Średnia z tych wycen to 6,3PLN za akcję. Ponieważ nasza nowa cena docelowa wraz z oczekiwaną dywidendą (,5PLN) jest o 17,2% niższa od ceny rynkowej, utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. 4 18 wrz 28 lis 13 lut 29 kwi 11 lip 2 wrz TPSA WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa TPSA - wybrane dane finansowe mln PLN 21 211 212 213P 214P Sprzedaż 15 715 14 922 14 147 12 784 11 836 EBITDA 4 7 5 92 4 834 3 988 3 56 EBIT 98 2 217 1 573 835 371 Zysk netto 18 1 918 855 19-177 EPS (PLN),8 1,44,65,14 -,13 DPS (PLN) 1,5 1,5 1,5,5,5 Stopa dywidendy 18,8% 18,8% 18,7% 6,3% 6,3% P/E 99, 5,6 12,3 55,3 n/a P/BV,73,75,81,84,9 EV/EBITDA 3,1 2,2 3,3 4,1 4,4 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
TPSA: Ewolucja przychodów (mln PLN) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 26 27 28 29 21 211 212 213E Sprzedaż materiałów i towarów oraz pozostałych usług Radiokomunikacja Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej Źródło: TPSA, PKO DM Telefonia stacjonarna TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU z telefonii stacjonarnej 7 6 5 4 3 2 1 12 1 8 6 4 2 26 27 28 29 21 211 212 213E liczba łączy stacjonarnych (, prawa skala) ARPU (PLN, lewa skala) Źródło: TPSA, PKO DM TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU z telefonii komórkowej 6 155 15 5 145 4 14 135 3 13 2 125 12 1 115 11 26 27 28 29 21 211 212 213E liczba abonentów (, prawa skala) ARPU (PLN, lewa skala) Źródło: TPSA, PKO DM 8
Aktualizacja wyceny DDM i DCF Nasza wycena dla TPSA składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla TPSA (od 7,9% do 8,3% w okresie prognozy) i przewidywanej dywidendy na poziomie,5 PLN w latach 213 i 214 oraz,6pln później. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 5,4 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji TPSA na poziomie 7,1 PLN. Średnia z tych wycen to 6,3 PLN za akcję. Ponieważ nasza nowa cena docelowa wraz z oczekiwaną dywidendą (,5PLN) jest o 17,2% niższa od ceny rynkowej, utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. TPSA: Przepływy (mln PLN) 28 29 21 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 18165 1656 15715 14922 14147 12784 11836 1162 11445 1133 11189 1198 1127 EBIT 3313 296 98 2217 1573 835 371 376 43 444 495 555 622 Podatek na EBIT -517-413 -69 165-249 -159-71 -72-76 -84-94 -15-118 NOPLAT 2796 1683 218 2382 1324 676 31 35 326 359 41 45 54 Amortyzacja 4317 415 3792 373 3261 3153 3135 32 2912 2815 2728 2648 2576 Przepływy operacyjne 7113 5833 41 685 4585 3829 3436 3325 3238 3174 3129 398 38 Przepływy inwestycyjne -2945-2281 -215-118 -2286-3438 -1676-1529 -156-1487 -1472-146 -1451 Zmiana kapitału pracującego 192 191-738 14-413 -296 232-68 51-11 17 1 7 zmiana zapasów -24-63 43-58 -2-15 -15-2 -3-2 -2-1 -1 zmiana należności 19-339 162-131 -98-127 -99-2 -19-14 -12-9 -7 zmiana gotówki 998 578 229 413-247 zmiana zob. któtkoterminowych -99-1725 1172-78 1425 155-346 47-72 -4-3 -11-15 Wolne przepływy operacyjne 2266 1651 2733 3973 6312 687 1528 1864 1681 1698 1639 1637 1622 Emisja akcji -71-4 -2-2 Dywidenda wypłacona -254-24 -24-24 -197-658 -658-79 -79-79 -79-79 -79 jako % zysku netto z ostatniego roku 9% 92% 156% 1856% 13% 77% 346% -447% -628% -111% 29823% 91% 448% Zmiana środków płynnych -489-357 729 1769 4142 29 87 175 891 99 85 847 832 TPSA: Wycena DCF (mln PLN) 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 687 1528 1864 1681 1698 1639 1637 1622 stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% koszt długu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% dług/aktywa 33,1% 3,8% 32,% 31,4% 3,% 29,4% 27,2% 24,2% WACC 7,9% 8,% 7,9% 7,9% 8,% 8,% 8,1% 8,3% stopa wzrostu wartości rezydualnej -5,% współczynnik dyskontujący 1,% 98,1% 9,8% 84,2% 78,% 72,2% 66,8% 61,8% 57,1% wartość bieżąca przepływów 674 1387 1569 1311 1226 195 111 614 razem: 14376 dług netto 5783 wartość DCF netto 8593 na akcję (PLN) 6,5 koszt kapitału akcyjnego 9,4% implikowana cena docelowa (PLN) 7,1 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TPSA: Model zdyskontowanych dywidend 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Dywidenda na akcję,5,5,6,6,6,6,6,6 Wartość bieżąca,5,5,5,5,4,4,4 2,3 Razem 5,4 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 9
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 29 21 211 212 213P 214P 215P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1656 15715 14922 14147 12784 11836 1162 Koszty zatrudnienia 2353 2218 231 233 1897 1787 1717 Amortyzacja 415 3792 373 3261 3153 3135 32 Koszty usług obcych 2543 259 2493 255 2519 249 2561 Koszty rozliczeń międzyokresowych 2179 2139 191 1771 1534 1359 134 Koszty sieci i systemów informatycznych 974 95 876 913 866 861 841 Usługi obce 1742 1621 1733 1719 1662 1539 1511 Saldo działalności finansowej 523 1623-41 327 32 295 29 Zysk z działalności operacyjnej 296 98 2217 1573 835 371 376 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej -499-459 -432-557 -6-589 -532 Zysk przed opodatkowaniem 1597 449 1785 116 235-218 -155 Podatek dochodowy 315 341-133 161 45-41 -3 Zyski (straty) mniejszości 2 1 1 Zysk (strata) netto 128 17 1917 855 19-177 -126 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 25167 24111 2391 21945 2229 275 19259 Wartości niematerialne i prawne 6783 6877 6971 6974 8431 8212 7958 Rzeczowe aktywa trwałe 17743 165 14912 13935 12763 11523 1286 Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe 641 734 128 136 115 115 115 Aktywa Obrotowe 4189 4762 5128 2193 2123 26 1986 Zapasy 229 272 214 194 179 164 162 Należności 1475 1637 156 148 1281 1182 1163 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 124 11 79 67 73 7 71 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2361 2752 3329 524 59 59 59 AKTYWA RAZEM 29356 28873 28219 24138 24332 22756 21245 Kapitał Własny 16 593 14 634 14 334 12 958 12 49 11 656 1 74 Kapitały mniejszości Zobowiązania 12763 14239 13885 1118 11842 111 154 Zobowiązania długoterminowe 7541 694 5765 472 4138 3647 3146 Zobowiązania krótkoterminowe 5222 8145 812 6478 774 7454 7358 PASYWA RAZEM 29356 28873 28219 24138 24332 22756 21245 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 554 453 517 2177 3512 3735 241 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2281-215 -118-2286 -3438-1676 -1529 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -268-2286 -3644-2814 -1178-1167 -1241 Wskaźniki ROE 8% 1% 13% 6% 1% -1% -1% Dług netto 434 381 2142 5187 5783 48 4664 Źródło: TPSA, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 1
Wydział Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neso spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neso na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neso i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neso spółki oraz EBITDA marża bruso na sprzedaży - relacja zysku bruso na sprzedaży do przychodów neso ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neso ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neso ze sprzedaży rentowność neso - relacja zysku neso do przychodów neso ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) 583947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) 521791 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 5218214 Joanna Wilk (-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Mark Cowley (-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.