Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2017

Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2017 Departament Zarządzania Aktywami

Agenda I. Analiza i założenia makroekonomiczne. 3-106 1. Gospodarki rozwinięte. 3-69 a. USA 3-44 b. Strefa euro 44-70 2. Gospodarki rozwijające się. 71-100 3. Wskaźniki dla rynków akcji. 101-106 2

Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2017 Gospodarki rozwinięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

Prognozy PKB Kraj I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 2017 2018 2019 USA 2.20% 2.40% 2.20% 2.30% 2.20% 2.30% 2.20% Kanada 2.20% 2.10% 2.00% 2.00% 2.20% 2.00% 2.00% Japonia 1.40% 1.10% 1.20% 1.20% 1.10% 1.00% 1.10% Australia 2.00% 2.00% 3.20% 3.00% 2.50% 2.70% 2.80% Wielka Brytania 2.30% 2.00% 1.70% 1.20% 1.70% 1.30% 1.60% Niemcy 1.50% 1.40% 1.60% 1.60% 1.60% 1.60% 1.40% Francja 0.90% 1.30% 1.50% 1.40% 1.30% 1.40% 1.40% Włochy 0.80% 0.90% 0.90% 1.00% 0.90% 1.00% 0.90% Hiszpania 2.90% 2.70% 2.50% 2.30% 2.50% 2.10% 1.90% EU 1.80% 1.80% 1.80% 1.70% 1.80% 1.70% 1.60% RPA 1.10% 0.70% 1.00% 1.40% 1.00% 1.60% 1.80% Chiny 6.90% 6.60% 6.50% 6.40% 6.50% 6.20% 6.00% Indie 6.70% 7.10% 7.40% 7.60% 7.00% 7.30% 7.80% Rosja 0.80% 0.90% 1.10% 1.50% 1.20% 1.60% 1.70% Brazylia -1.10% 0.30% 1.10% 2.30% 0.70% 2.20% 2.50% Turcja 1.30% 2.00% 3.10% 3.30% 2.50% 3.10% 3.20% Polska 3.10% 3.20% 3.50% 3.30% 3.20% 3.20% 3.60% Źródło: Bloomberg. 4

Prognozy dynamiki inflacji CPI r/r Kraj I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 2017 2018 2019 USA 2.60% 2.40% 2.60% 2.40% 2.50% 2.40% 2.20% Kanada 2.00% 1.80% 2.10% 2.20% 2.10% 2.00% 2.00% Japonia 0.40% 0.50% 0.90% 0.70% 0.70% 1.00% 1.80% Australia 2.10% 2.20% 2.10% 2.20% 2.10% 2.20% 2.50% Wielka Brytania 2.10% 2.60% 2.80% 2.70% 2.60% 2.60% 2.40% Niemcy 1.90% 1.80% 1.80% 1.60% 1.80% 1.60% 1.80% Francja 1.50% 1.30% 1.30% 1.40% 1.40% 1.30% 1.50% Włochy 1.30% 1.30% 1.40% 1.40% 1.30% 1.30% 1.50% Hiszpania 2.70% 2.20% 1.90% 1.60% 2.00% 1.50% 1.70% EU 1.80% 1.80% 1.80% 1.70% 1.70% 1.70% 1.60% RPA 6.30% 5.70% 5.60% 5.30% 5.80% 5.60% 5.50% Chiny 1.80% 2.00% 2.20% 2.20% 2.20% 2.30% 2.50% Indie 3.70% 3.80% 4.70% 4.70% 4.50% 4.90% 5.20% Rosja 4.50% 4.30% 4.20% 4.20% 4.40% 4.30% 4.20% Brazylia 4.70% 3.90% 3.60% 4.20% 4.30% 4.50% 4.50% Turcja 10.20% 10.60% 9.80% 9.40% 9.80% 8.00% 7.80% Polska 2.00% 2.20% 2.30% 1.80% 2.00% 2.10% 2.50% Źródło: Bloomberg. 5

Źródło: Bloomberg. Mapa indeksów PMI w przemyśle lut-16 mar-16 kwi-16 maj-16 cze-16 lip-16 sie-16 wrz-16 paź-16 lis-16 gru-16 sty-17 lut-17 mar-17 USA 49.5 51.8 50.8 51.3 53.2 52.6 49.4 51.7 52 53.5 54.5 56 57.7 57.2 Kanada 49.4 51.5 52.2 52.1 51.8 51.9 51.1 50.3 51.1 51.5 51.8 53.5 54.7 55.5 Japonia 50.1 49.1 48.2 47.7 48.1 49.3 49.5 50.4 51.4 51.3 52.4 52.7 53.3 52.4 Australia 53.5 58.1 53.4 51 51.8 56.4 46.9 49.8 50.9 54.2 55.4 51.2 59.3 57.5 Wielka Brytania 50.9 51.2 49.7 50.7 52.5 48.2 53.5 55.2 54.6 53.5 56 55.4 54.5 54.2 Niemcy 50.5 50.7 51.8 52.1 54.5 53.8 53.6 54.3 55 54.3 55.6 56.4 56.8 58.3 Francja 50.2 49.6 48 48.4 48.3 48.6 48.3 49.7 51.8 51.7 53.5 53.6 52.2 53.3 Włochy 52.2 53.5 53.9 52.4 53.5 51.2 49.8 51 50.9 52.2 53.2 53 55 55.7 Hiszpania 54.1 53.4 53.5 51.8 52.2 51 51 52.3 53.3 54.5 55.3 55.6 54.8 53.9 EU 51.4 51.7 51.5 51.4 52.7 51.4 51.9 52.9 53.4 53.5 55 55.3 55.3 55.9 RPA 47.1 50.5 54.9 51.9 53.7 52.5 46.3 48.5 45.9 48.3 46.7 50 52.5 52.2 Chiny 48 49.7 49.4 49.2 48.6 50.6 50 50.1 51.2 50.9 51.9 51 51.7 51.2 Indie 51.1 52.4 50.5 50.7 51.7 51.8 52.6 52.1 54.4 52.3 49.6 50.4 50.7 52.5 Rosja 49.3 48.3 48 49.6 51.5 49.5 50.8 51.1 52.4 53.6 53.7 54.7 52.5 52.4 Brazylia 44.5 46 42.6 41.6 43.2 46 45.7 46 46.3 46.2 45.2 44 46.9 49.6 Turcja 50.3 49.2 48.9 49.4 47.4 47.6 47 48.3 49.8 48.8 47.7 48.7 49.7 52.3 Polska 52.8 53.8 51 52.1 51.8 50.3 51.5 52.2 50.2 51.9 54.3 54.8 54.2 53.5 6

Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $5 000 $4 500 $4 000 $3 500 $3 000 $2 500 $2 000 $1 500 $1 000 $500 $0 2006-07-28 2007-07-28 2008-07-28 2009-07-28 2010-07-28 2011-07-28 2012-07-28 2013-07-28 2014-07-28 2015-07-28 2016-07-28 Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ 7

Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 1. Całoroczna prognoza wzrostu gospodarczego w USA pozostaje niezmienna, czyli w skali całego roku dynamika nie powinna oscylować w przedziale 2-2.5%. 2. Dane o wzroście gospodarczym w IV kw. 2016 r. potwierdziły nasze założeniu o przyspieszeniu inwestycji w amerykańskiej gospodarce. Wzrosły one w IV kw. 2016 r. o imponujące 9.2% k/k, a kontrybucja inwestycji do wzrostu (+1.9% r/r) wyniosła 1.45% i jest to najwyższa wartość od I kwartału 2015 r. Generalnie, struktura wzrostu jest zdrowa tzn. wzrost bazuje praktycznie w całości na konsumpcji i inwestycjach prywatnych (w sumie w IV kw. 3.5%). 3. Wkład spożycia i inwestycji publicznych jest na razie iluzoryczny i na efekty deklarowanego przez Donalda Trumpa 1 bln USD na inwestycje przyjdzie jeszcze poczekać. Pierwsze efekty w danych będziemy widzieć w 2018 r., a efekty mnożnikowe jeszcze później. 4. Głównym hamulcowym jest eksport netto, który w IV kw. obniżył wzrost PKB o 1.7 pp. Tak wysokiej ujemnej kontrybucji eksportu netto nie widziano od II kw. 2010 r. W IV kw. 2016 r. zanotowano spadek eksportu o 6.6% k/k, podczas gdy import wzrósł o 8.5% k/k. Nie wiążemy tego z mocniejszym USD, gdyż główna fala aprecjacji miała miejsce od połowy listopada, a to zbyt krótki czas, aby wpłynąć na wymianę handlową. 5. Konsumpcja nadal będzie wspierana wysokimi indeksami zaufania konsumentów, rosnącymi płacami i stabilnymi cenami surowców, jak również dobrą kondycją rynku akcji. Niepokojący jest wzrost inflacji bazowej, który może w pewnym momencie zacząć rzutować na nastroje konsumenckie. 8

Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 5. Na marcowym posiedzeniu FOMC zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi podniósł stopę funduszy federalnych do przedziału 0.75%-1%, co oznacza 3 podwyżkę kosztu pieniądza w bieżącym cyklu (normalizacji). 6. Retoryka FOMC po posiedzeniu była wyraźnie neutralna, lecz najciekawsze elementy ukazały się inwestorom dopiero po zakończeniu kwartału wraz z publikacją raportu po marcowym posiedzeniu (5.04). Po raz pierwszy znalazło się tam odniesienie do kwestii zmniejszania bilansu Fed (ok. 4.5 bln USD), co od dłuższego czasu było czynnikiem ryzyka marginalizowanym przez rynki. Ponadto, członkowie FOMC wyrazili obawy, że rynek akcji jest przewartościowany. 7. Zarówno oczekiwania rynkowe jak i członków FOMC wskazują na dwukrotną podwyżkę kosztu pieniądza do końca 2017 r. tj. do średniego poziomu 1.375%. Wydaje się jednak, że rynek może zacząć bardziej koncentrować się na niepewności związanej z momentem i sposobem zmniejszania bilansu Fed. 8. W bazowym scenariuszu wydaje się, że minie jeszcze ok. 12 miesięcy zanim Fed dokona korekty w sposobie zarządzania aktywami (obecnie wszystkie kupony są reinwestowane). Zakładamy, że Fed przestanie reinwestować środki w obligacje hipoteczne (MBS), a w dalszym układzie może zacząć je sprzedawać. Nie zakładamy zmian w zakresie obligacji rządowych. W każdym razie, proces normalizacji bilansu Fed będzie rozłożony na wiele lat, aby w połączeniu z podwyżkami stóp nie zacieśnienie monetarne nie było zbyt dokuczliwe dla rynków. 9

Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 1.8% Q1 2010 3.9% Q2 2010 2.7% 2.5% Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011-1.5% 2.9% Q2 2011 0.8% Q3 2011 4.6% Q4 2011 2.7% Q1 2012 1.9% Q2 2012 0.5% 0.1% Q3 2012 Q4 2012 2.8% Q1 2013 0.8% Q2 2013 3.1% Q3 2013 4.0% Q4 2013 Q1-1.2% 2014 4.0% Q2 2014 5.0% Q3 2014 2.3% Q4 2014 2.1% Q1 2015 2.6% Q2 2015 2.0% Q3 2015 0.9% 0.8% Q4 2015 Q1 2016 1.4% Q2 2016 3.5% Q3 2016 1.9% Q4 2016-2.00% -3.00% -4.00% Źródło: Bloomberg. Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 10

Inwestycje prywatne w USA kontrybucje do dynamiki PKB 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% III kwartał 2012 IV I kwartał kwartał 2013 2012 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV I kwartał kwartał 2014 2013 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV I kwartał kwartał 2015 2014 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV I kwartał kwartał 2016 2015 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016-1.00% -1.50% -2.00% -2.50% Inwestycje w majątek trwały - kontrybucja do PKB Zapasy - kontrybucja do PKB Inwestycje prywatne - kontrybucja do PKB 11

6.00% Kontrybucja konsumpcji prywatnej oraz inwestycji do dynamiki amerykańskiego PKB 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% Kontrybucja inwestycji do dynamiki PKB Kontrybucja konsumpcji prywatnej do dynamiki PKB 12

Saldo budżetu federalnego w relacji do PKB 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% 13

Struktura aktywów Rezerwy Federalnej 0.36% 4.62% 39.71% 55.02% 0.29% Dlug rządowy Dług agencji federalnych Obligacje hipoteczne Złoto i SDR Inne 14

Kropki FOMC po posiedzeniu 15 marca 2017 r. Mediana oczekiwań 2 podwyżki do końca 2017 r. 15

Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r Źródło: Bloomberg. 16

Ceny benzyny vs oczekiwania inflacyjne w USA 4.00% 60.00% 3.50% 40.00% 3.00% 20.00% 2.50% 0.00% 2.00% 1.50% -20.00% 1.00% -40.00% 0.50% -60.00% 0.00% Dynamika roczna cen benzyny bezołowiowej w USA Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat; prawa oś) 17

Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac 140 3.00% 120 2.50% 100 2.00% 80 1.50% 60 40 1.00% 20 0.50% 0 0.00% Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Bloomberg Comfort Index Indeks zaufania konsumentów Conference Board Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 18

Rynek pracy w USA 600 000 4 000 500 000 3 000 2 000 400 000 1 000 300 000 0 200 000-1 000-2 000 100 000-3 000 0-4 000 Źródło: Bloomberg. Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) 19

Warunki kredytowania w USA 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - duże i średnie przedsiębiorstwa Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - kredyty konsumenckie Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - małe przedsiębiorstwa 20

2000-01-01 2000-05-01 2000-09-01 2001-01-01 2001-05-01 2001-09-01 2002-01-01 2002-05-01 2002-09-01 2003-01-01 2003-05-01 2003-09-01 2004-01-01 2004-05-01 2004-09-01 2005-01-01 2005-05-01 2005-09-01 2006-01-01 2006-05-01 2006-09-01 2007-01-01 2007-05-01 2007-09-01 2008-01-01 2008-05-01 2008-09-01 2009-01-01 2009-05-01 2009-09-01 2010-01-01 2010-05-01 2010-09-01 2011-01-01 2011-05-01 2011-09-01 2012-01-01 2012-05-01 2012-09-01 2013-01-01 2013-05-01 2013-09-01 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w USA 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 21

ISM Manufacturing i indeksy regionalne 50 65 40 60 30 20 55 10 50 0 45-10 -20 40-30 35 Źródło: Bloomberg. Philadelphia Fed Manufacturing Index Empire State Manufacturing Index Richmond Fed Manufacturing Index ISM Manufacturing 22

Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja 70 65 60 55 50 45 40 Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja Źródło: Bloomberg. 23

I kwartał 2000 II kwartał 2000 III kwartał 2000 I kwartał 2001 II kwartał 2001 III kwartał 2001 I kwartał 2002 II kwartał 2002 III kwartał 2002 I kwartał 2003 II kwartał 2003 III kwartał 2003 I kwartał 2004 II kwartał 2004 III kwartał 2004 I kwartał 2005 II kwartał 2005 III kwartał 2005 I kwartał 2006 II kwartał 2006 III kwartał 2006 I kwartał 2007 II kwartał 2007 III kwartał 2007 I kwartał 2008 II kwartał 2008 III kwartał 2008 I kwartał 2009 II kwartał 2009 III kwartał 2009 I kwartał 2010 II kwartał 2010 III kwartał 2010 I kwartał 2011 II kwartał 2011 III kwartał 2011 I kwartał 2012 II kwartał 2012 III kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 I kwartał 2017 ISM manufacturing vs dynamika PKB 70 10.00% 60 50 8.00% 6.00% 4.00% 40 2.00% 0.00% 30-2.00% 20-4.00% -6.00% 10-8.00% 0-10.00% ISM manufacturing (prawa oś, opóźniony 2Q) Dynamika PKB r/r 24

2000-01-01 2000-07-01 2001-01-01 2001-07-01 2002-01-01 2002-07-01 2003-01-01 2003-07-01 2004-01-01 2004-07-01 2005-01-01 2005-07-01 2006-01-01 2006-07-01 2007-01-01 2007-07-01 2008-01-01 2008-07-01 2009-01-01 2009-07-01 2010-01-01 2010-07-01 2011-01-01 2011-07-01 2012-01-01 2012-07-01 2013-01-01 2013-07-01 2014-01-01 2014-07-01 2015-01-01 2015-07-01 2016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Źródło: Bloomberg. Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r 25

03-01-2007 06-01-2007 09-01-2007 12-01-2007 03-01-2008 06-01-2008 09-01-2008 12-01-2008 03-01-2009 06-01-2009 09-01-2009 12-01-2009 03-01-2010 06-01-2010 09-01-2010 12-01-2010 03-01-2011 06-01-2011 09-01-2011 12-01-2011 03-01-2012 06-01-2012 09-01-2012 12-01-2012 03-01-2013 06-01-2013 09-01-2013 12-01-2013 03-01-2014 06-01-2014 09-01-2014 12-01-2014 03-01-2015 06-01-2015 09-01-2015 12-01-2015 03-01-2016 06-01-2016 09-01-2016 12-01-2016 Koszty pracy w USA 4.00% 4.00% 3.50% 3.50% 3.00% 3.00% 2.50% 2.50% 2.00% 2.00% 1.50% 1.50% 1.00% 1.00% 0.50% 0.50% 0.00% 0.00% Roczna dynamika płacy godzinowej w USA (prawa oś) Indeks kosztów zatrudnienia r/r (lewa oś) 26

1986-12-01 1987-07-01 1988-02-01 1988-09-01 1989-04-01 1989-11-01 1990-06-01 1991-01-01 1991-08-01 1992-03-01 1992-10-01 1993-05-01 1993-12-01 1994-07-01 1995-02-01 1995-09-01 1996-04-01 1996-11-01 1997-06-01 1998-01-01 1998-08-01 1999-03-01 1999-10-01 2000-05-01 2000-12-01 2001-07-01 2002-02-01 2002-09-01 2003-04-01 2003-11-01 2004-06-01 2005-01-01 2005-08-01 2006-03-01 2006-10-01 2007-05-01 2007-12-01 2008-07-01 2009-02-01 2009-09-01 2010-04-01 2010-11-01 2011-06-01 2012-01-01 2012-08-01 2013-03-01 2013-10-01 2014-05-01 2014-12-01 2015-07-01 2016-02-01 2016-09-01 Luka finansowania w amerykańskich przedsiębiorstwach 500 400 300 Indeks ten obrazuje różnicę między generowanym przepływami z tytułu działalności operacyjnej a wydatkami inwestycyjnymi oraz dywidendami. 200 100 0-100 -200-300 -400-500 27

2005-01-01 2005-05-01 2005-09-01 2006-01-01 2006-05-01 2006-09-01 2007-01-01 2007-05-01 2007-09-01 2008-01-01 2008-05-01 2008-09-01 2009-01-01 2009-05-01 2009-09-01 2010-01-01 2010-05-01 2010-09-01 2011-01-01 2011-05-01 2011-09-01 2012-01-01 2012-05-01 2012-09-01 2013-01-01 2013-05-01 2013-09-01 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 Rynek nieruchomości w USA 2500 20.00% 15.00% 2000 10.00% 1500 5.00% 0.00% 1000-5.00% 500-10.00% -15.00% 0-20.00% S&P Case-Shiller r/r (prawa oś) Rozpoczęte budowy domów (lewa oś) Pozwolenia na budowy domów (lewa oś) 28

Rynek nieruchomości w USA 220 10.00% 9.00% 200 8.00% 180 7.00% 6.00% 160 5.00% 4.00% 140 3.00% 120 2.00% 1.00% 100 0.00% Indeks dostępności domów (lewa oś) Stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (prawa oś) 29

Siła dolara amerykańskiego vs ceny w imporcie 150 15.00% 140 10.00% 130 5.00% 120 0.00% 110 100-5.00% 90-10.00% 80-15.00% Realny efektywny kurs USD (wg. BIS) Realny efektywny kurs USD (wg. Barclays) Roczna dynamika cen w imporcie do USA (prawa oś) 30

01-01-2000 06-01-2000 11-01-2000 04-01-2001 09-01-2001 02-01-2002 07-01-2002 12-01-2002 05-01-2003 10-01-2003 03-01-2004 08-01-2004 01-01-2005 06-01-2005 11-01-2005 04-01-2006 09-01-2006 02-01-2007 07-01-2007 12-01-2007 05-01-2008 10-01-2008 03-01-2009 08-01-2009 01-01-2010 06-01-2010 11-01-2010 04-01-2011 09-01-2011 02-01-2012 07-01-2012 12-01-2012 05-01-2013 10-01-2013 03-01-2014 08-01-2014 01-01-2015 06-01-2015 11-01-2015 04-01-2016 09-01-2016 02-01-2017 Sprzedaż samochodów osobowych w USA 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% Dynamika roczna sprzedaży samochodów osobowych w USA 12-miesięczna średnia historyczna 31

2009-12-31 2010-02-28 2010-04-30 2010-06-30 2010-08-31 2010-10-31 2010-12-31 2011-02-28 2011-04-30 2011-06-30 2011-08-31 2011-10-31 2011-12-31 2012-02-29 2012-04-30 2012-06-30 2012-08-31 2012-10-31 2012-12-31 2013-02-28 2013-04-30 2013-06-30 2013-08-31 2013-10-31 2013-12-31 2014-02-28 2014-04-30 2014-06-30 2014-08-31 2014-10-31 2014-12-31 2015-02-28 2015-04-30 2015-06-30 2015-08-31 2015-10-31 2015-12-31 2016-02-29 2016-04-30 2016-06-30 2016-08-31 2016-10-31 2016-12-31 2017-02-28 Indeks Citi Economic Surprise dla USA 150 100 50 0-50 -100-150 Citi Economic Surprise Index dla USA Źródło: Bloomberg 32

01-01-2000 06-01-2000 11-01-2000 04-01-2001 09-01-2001 02-01-2002 07-01-2002 12-01-2002 05-01-2003 10-01-2003 03-01-2004 08-01-2004 01-01-2005 06-01-2005 11-01-2005 04-01-2006 09-01-2006 02-01-2007 07-01-2007 12-01-2007 05-01-2008 10-01-2008 03-01-2009 08-01-2009 01-01-2010 06-01-2010 11-01-2010 04-01-2011 09-01-2011 02-01-2012 07-01-2012 12-01-2012 05-01-2013 10-01-2013 03-01-2014 08-01-2014 01-01-2015 06-01-2015 11-01-2015 04-01-2016 09-01-2016 Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw vs PKB 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 33

2010-01-01 2010-03-01 2010-05-01 2010-07-01 2010-09-01 2010-11-01 2011-01-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 2017-03-01 Citi Inflation Surprise Index - USA 20 10 0-10 -20-30 -40-50 34

Spread rentowności 10-latek do obligacji 2-letnich 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 35

03-Jan-2000 13-Apr-2000 26-Jul-2000 06-Nov-2000 20-Feb-2001 01-Jun-2001 14-Sep-2001 28-Dec-2001 12-Apr-2002 24-Jul-2002 04-Nov-2002 19-Feb-2003 02-Jun-2003 11-Sep-2003 24-Dec-2003 07-Apr-2004 21-Jul-2004 01-Nov-2004 14-Feb-2005 26-May-2005 07-Sep-2005 20-Dec-2005 04-Apr-2006 17-Jul-2006 26-Oct-2006 08-Feb-2007 21-May-2007 30-Aug-2007 13-Dec-2007 27-Mar-2008 08-Jul-2008 17-Oct-2008 02-Feb-2009 14-May-2009 25-Aug-2009 08-Dec-2009 23-Mar-2010 01-Jul-2010 13-Oct-2010 26-Jan-2011 09-May-2011 18-Aug-2011 01-Dec-2011 15-Mar-2012 25-Jun-2012 04-Oct-2012 22-Jan-2013 03-May-2013 14-Aug-2013 26-Nov-2013 12-Mar-2014 23-Jun-2014 02-Oct-2014 16-Jan-2015 29-Apr-2015 10-Aug-2015 20-Nov-2015 07-Mar-2016 16-Jun-2016 27-Sep-2016 11-Jan-2017 Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM*) 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% Źródło: Federal Reserve Bank of New York, dane na 11/04/2017. *Model Adriana, Crumpa i Moencha. 36

Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM) Model ACM estymuje premię terminową dla amerykańskich rządowych 10- latek. Premia terminowa jest dla inwestorów rekompensatą za ponoszone ryzyko innego kształtowania się przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych, aniżeli wynika to z obecnych stóp długoterminowych. Ujemna wartość oznacza, że inwestorzy płacą za ponoszone ryzyko zamiast być kompensowanym. Historycznie jest to anomalia, która w ostatnich miesiącach może być spowodowana kilkoma czynnikami: 1. Reinwestowanie przez Fed kuponów od utrzymywanych obligacji. 2. Perspektywa wzrostu rentowności w USA i dywergencja polityk monetarnych z ECB i BoJ zwiększa napływy z zagranicy na rynek obligacji. 3. Częste w ostatnich kwartałach szoki na rynku akcji systematycznie wypychają część inwestorów na rynek amerykańskiego długu rządowego. 4. Powyższe napływy wcale nie muszą być historycznie wysokie, gdyż ponad 60% podaży obligacji powyżej 10 lat do zapadalności jest na bilansie Fed. 37

Model Fed 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% Im wyższa różnica między dochodowością akcji i rentownością 10- latek, tym wyższa jest relatywna atrakcyjność inwestycji w akcje. 6.00% 4.00% 2.00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500, obliczenia własne. 38

Model Yardeniego 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% Model Yardeniego opisuje zależność prognozowanej dochodowości z akcji względem syntetycznej dochodowości z akcji (różnica między rentownością 10-letnich obligacji korporacyjnych oraz 5-letniej stopy wzrostu zysków netto). Wartości większe od zera implikują niedowartościowanie rynku akcji. 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500 oraz BofA Merrill Lynch US Corporate 7-10 Year Effective Yield, obliczenia własne. 39

Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 7.00% 6.50% 25% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 20% 4.00% 3.50% 3.00% 15% 10% 5% 0% 40

Dynamiki roczne przychodów i zysku netto wg. sektorów w indeksie S&P 500 300.00% 276.71% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -2.30% 20.26% 29.72% 24.90% 18.81% 12.84% 3.09% 3.53% 6.48% 3.65% 7.63% 4.39% 4.41% 5.51% 4.51% 8.66% 4.85% 5.01% 6.15% 0.42% 38.80% -50.00% Źródło: Bloomberg. Dynamika przychodów w 2017 r. r/r Dynamika zysków netto w 2017 r. r/r 41

Cyklicznie zmodyfikowany wskaźnik C/Z* dla indeksu S&P 500 i sektorów GICS 35 30 29.53 30.73 25 24.06 24.92 25.85 26.53 20 19.79 20.44 21.69 16.97 15 13.97 10 5 0 Paliwowy Telekomunikacja Finansowy Użyteczności publicznej Źródło: Bloomberg. * Oparty o średnie zyski na akcję za ostatnie 10 lat. Wydobywczy S&P 500 Przemysłowy Ochrona zdrowia Dobra podstawowe Technologiczny Dóbr wyższego rzędu 42

S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 19 17 15 13 11 9 7 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla S&P 500 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla S&P 500 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) 43

S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 2400 120 2200 115 2000 1800 110 105 100 1600 1400 95 90 1200 85 1000 80 Indeks S&P 500 (lewa oś) Oczekiwany w 12M zysk na akcję dla spółek z indeksu S&P 500 (prawa oś) 44

Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2017 Gospodarki rozwinięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 1. Zgodnie z prognozami wzrost gospodarczy w strefie euro w 2017 r. powinien wynieść solidne 1.8% wobec 1.9% w 2016 r. Spadek wynika głównie z nieco słabszych oczekiwań względem krajów południa, szczególnie Hiszpanii, lecz wpływ na to mają efekty bazy. 2. Naszym zdaniem, wzrost gospodarczy może zaskoczyć in plus z kilku powodów. Solidna pozostaje konsumpcja jako główny filar wzrostu, a dodatkowo wspierana powinna ona być rozpędzającym się rynkiem kredytów. Ponadto, występuje wyraźna tendencja wzrostowa cen nieruchomości (szczególnie w Niemczech i Hiszpanii wg. danych Eurostatu), ceny surowców pozostają stabilne, inflacja relatywnie niska, a dynamika płac pozostaje dodatnia. Ponadto, perspektywa skrócenia lub wygaszenia QE będzie wspierać notowania euro. Wszystkie te czynniki powinny działać stymulująco na konsumentów w Europie, szczególnie w Niemczech i krajach centralnych. Na południu Europy problemem wciąż pozostaje wysoka stopa bezrobocia. 3. Bardzo silne wskazania płyną z odczytów indeksów PMI, szczególnie przemysłowych. Jednakże, warto zwrócić uwagę że w części wynika to z silnie rosnących subindeksów kosztowych, a z drugiej strony z efektów bazy. Tzn. indeksy te długimi kwartałami utrzymywały się w okolicach 50 pkt i pewne rzeczywiste ożywienie w gospodarce wzbudziło dość wysoki poziom optymizmu. Wszystko to musi zostać potwierdzone opóźnionymi danymi o zamówieniach i faktycznej produkcji. 46

Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 4. Poza tym, zakładamy możliwe przyspieszenie w inwestycjach z uwagi na wdrażanie nowej perspektywy unijnej oraz planu Junckera. Trudno oszacować skalę efektów mnożnikowych z obu źródeł, lecz wydaje się że rynki mogą ich nie doszacowywać, ponieważ uwaga skupiona jest na polityce fiskalnej USA, a nie UE. 5. W kwestii polityki monetarnej, nie zakładamy skrócenia QE (oficjalnie ma trwać do końca 2017 r. w tempie 60 mld miesięcznie), lecz raczej wydłużenie, gdyż wzrost gospodarczy w strefie euro oraz dynamika inflacji (mimo kilku istotnych czynników prowzrostowych) pozostają rahityczne. Wydaje się, że Mario Draghi i EBC nie będą skłonni do wytrącania sobie tego narzędzia z ręki, dopóki nie zobaczymy wyraźnego przyspieszenia w opóźnionych danych makroekonomicznych. Ponadto, era słabego euro mocno wpiera część gospodarek i jego umocnienie nie jest na rękę przede wszystkim Niemcom. 47

Kalendarz wyborczy w 2017 r. w Europie 12 lutego 2017 r. zwycięstwo Franz-Waltera Steinmeiera z 73.89% głosów 15 marca 2017 r. zwycięstwo VVD z 21.3% (PVV Wildersa 13.1% głosów) 23 kwietnia 2017 r. I runda wyborów prezydenckich we Francji 7 maja 2017 r. II runda wyborów prezydenckich we Francji (Macron vs Le Pen) 17 czerwca 2017 r. wybory do niższej izby parlamentu we Francji Wrzesień 2017 r. wybory parlamentarne w Niemczech Grafik wyborczy na 2017 r. jest dość napięty i z tego tytułu można spodziewać się okresów podwyższonej zmienności na europejskich rynkach akcji, obligacji i rynku walutowym. 48

Spread 10-latek francuskich do 10-latek niemieckich 1.00% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 49

Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4.00% 3.00% 3.00% 2.40% 2.30% 2.20% 2.00% 1.90% 2.00% 2.00% 1.90% 1.80% 1.70% 1.70% 1.70% 1.40% 1.30% 1.00% 1.10% 1.30% 1.00% 1.00% 0.70% 0.70% 0.10% 0.00% -1.00% Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011-0.50% Q1 Q2 2012 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013-0.70% -0.90% -1.00% -1.20% -0.40% Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016-2.00% -3.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r 50

PMI w przemyśle w krajach strefy euro 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 PMI w przemyśle - strefa euro PMI w przemyśle - Niemcy PMI w przemyśle - Francja PMI w przemyśle - Włochy PMI w przemyśle - Hiszpania 51

Dynamika produkcji przemysłowej 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej 52

kwi-11 cze-11 sie-11 paź-11 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 PMI w usługach strefa euro 65 60 55 50 45 40 35 30 PMI w usługach - strefa euro PMI w usługach - Niemcy PMI w usługach - Francja PMI w usługach - Włochy PMI w usługach - Hiszpania 53

2001-01-01 2001-06-01 2001-11-01 2002-04-01 2002-09-01 2003-02-01 2003-07-01 2003-12-01 2004-05-01 2004-10-01 2005-03-01 2005-08-01 2006-01-01 2006-06-01 2006-11-01 2007-04-01 2007-09-01 2008-02-01 2008-07-01 2008-12-01 2009-05-01 2009-10-01 2010-03-01 2010-08-01 2011-01-01 2011-06-01 2011-11-01 2012-04-01 2012-09-01 2013-02-01 2013-07-01 2013-12-01 2014-05-01 2014-10-01 2015-03-01 2015-08-01 2016-01-01 2016-06-01 2016-11-01 Sprzedaż detaliczna w strefie euro 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% Dynamika sprzedaży detalicznej r/r - Francja Dynamika sprzedaży detalicznej r/r - Niemcy Dynamika sprzedaży detalicznej r/r - Hiszpania Dynamika sprzedaży detalicznej r/r - Włochy Źródło: Eurostat, obliczenia własne. Dynamika sprzedaży detalicznej r/r - strefa euro 54

2010-01-04 2010-03-04 2010-05-04 2010-07-04 2010-09-04 2010-11-04 2011-01-04 2011-03-04 2011-05-04 2011-07-04 2011-09-04 2011-11-04 2012-01-04 2012-03-04 2012-05-04 2012-07-04 2012-09-04 2012-11-04 2013-01-04 2013-03-04 2013-05-04 2013-07-04 2013-09-04 2013-11-04 2014-01-04 2014-03-04 2014-05-04 2014-07-04 2014-09-04 2014-11-04 2015-01-04 2015-03-04 2015-05-04 2015-07-04 2015-09-04 2015-11-04 2016-01-04 2016-03-04 2016-05-04 2016-07-04 2016-09-04 2016-11-04 2017-01-04 2017-03-04 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 lis-16 sty-17 mar-17 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3.00% 3.50% 2.80% 3.00% 2.60% 2.50% 2.40% 2.00% 2.20% 1.50% 2.00% 1.00% 1.80% 0.50% 1.60% 0.00% 1.40% -0.50% 1.20% -1.00% 1.00% -1.50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Stopa inflacji HICP (prawa oś) 55

2009-12-01 2010-02-01 2010-04-01 2010-06-01 2010-08-01 2010-10-01 2010-12-01 2011-02-01 2011-04-01 2011-06-01 2011-08-01 2011-10-01 2011-12-01 2012-02-01 2012-04-01 2012-06-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-02-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-10-01 2013-12-01 2014-02-01 2014-04-01 2014-06-01 2014-08-01 2014-10-01 2014-12-01 2015-02-01 2015-04-01 2015-06-01 2015-08-01 2015-10-01 2015-12-01 2016-02-01 2016-04-01 2016-06-01 2016-08-01 2016-10-01 2016-12-01 2017-02-01 Citi Inflation Surprise Index strefa euro 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80 56

Rynek kredytów w strefie euro 3.00% 6.00% 2.00% 5.00% 1.00% 4.00% 0.00% 3.00% -1.00% 2.00% -2.00% 1.00% -3.00% 0.00% -4.00% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych (lewa oś) Dynamika roczna agregatu M3 (prawa oś) Źródło: EBC, obliczenia własne. -1.00% Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego, lewa oś) 57

Koszty kredytów w strefie euro 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 58

Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro 150 100 50 0 2010-01-06 2011-01-06 2012-01-06 2013-01-06 2014-01-06 2015-01-06 2016-01-06 2017-01-06-50 -100-150 59

sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 Rynek aut osobowych w UE 20.00% 16 000 000 15.00% 10.00% 15 000 000 5.00% 14 000 000 0.00% -5.00% 13 000 000-10.00% 12 000 000-15.00% -20.00% 11 000 000-25.00% 10 000 000 Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. 60

Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle 65 35.00% 30.00% 60 25.00% 20.00% 55 15.00% 50 10.00% 5.00% 45 0.00% -5.00% 40-10.00% Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) 61

sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 lis-16 sty-17 Roczne dynamiki nowych zamówień w niemieckim przemyśle 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy krajowi Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy zagraniczni spoza strefy euro Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy zagraniczni ze strefy euro 62

Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo 125 120 115 110 105 100 95 90 IFO Klimat w biznesie IFO Ocena bieżąca IFO Oczekiwania w biznesie 63

DAX prospektywne C/Z historycznie 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 64

DAX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 13 000 700 12 000 650 11 000 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 600 550 500 450 400 5 000 350 4 000 300 Indeks DAX (lewa oś) Oczekiwany w 12M zysk na akcję dla spółek z indeksu DAX (prawa oś) 65

STOXX Europe 600 prospektywne C/Z historycznie 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla STOXX Europe 600 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla STOXX Europe 600 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) 66

STOXX Europe 600 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 450 22 400 20 18 350 16 300 14 250 12 200 10 STOXX Europe 600 Zysk na akcję dla indeksu STOXX Europe 600 67

IBEX prospektywne C/Z historycznie 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla IBEX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla IBEX Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) 68

IBEX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 14000 1200 12000 1000 10000 800 8000 600 6000 4000 400 2000 200 0 0 Indeks IBEX Zysk na akcję dla indeksu IBEX 69

Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2017 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

Gospodarki wschodzące główne założenia 1. Dla gospodarek wschodzących głównym ryzykiem są zakłócenia w handlu światowym oraz spadki cen surowców. Wydaje się, że w kwestii pierwszego czynnika retoryka Trumpa osłabła, a potwierdzeniem tego jest odejście od prób oskarżenia Chin o manipulacje walutowe. Niewątpliwym plusem rynków wschodzących jest mniejsze natężenie czynników politycznych. 2. Akcje z rynków wchodzących powinny w 2017 r. pokazać wyższe dynamiki zarówno przychodów, jak i zysków netto od rynków rozwiniętych (MSCI EM vs MSCI World), co skłania do przeważania tego segmentu w koszyku akcyjnym. Jest to dość ważne zjawisko, gdyż inwestycja w aktywa z rynków wschodzących są bardziej ryzykowne i muszą być kompensowane premią. Powyższe dynamiki uzasadniają przeważanie akcji z rynków wschodzących. 3. W sferze makro warto podkreślić koniec 54-miesięcznej ujemnej dynamiki inflacji PPI w Chinach, która jest istotnie skorelowana z zyskami tamtejszych spółek. Fakt ten idealnie wpisuje się w globalną grę kartą reflacyjną zapoczątkowaną po wyborze Donalda Trumpa. 4. Top pickiem w koszyku EM na 2017 r. pozostaje rynek rosyjski. Przede wszystkim, kluczowym czynnikiem jest ustabilizowanie cen surowców, co ma bardzo istotny wpływ na EPS spółek rosyjskich (95% korelacja zysków netto z cenami ropy) oraz, co ważne, stopę dywidendy, która jest najwyższa spośród rynków wchodzących (ok. 5% w 2017 r.). Ponadto, ekspansja fiskalna w USA każe przeważać spółki cykliczne, a rynek rosyjski oferuje najlepszą koncentrację takowych. 71

Gospodarki wschodzące główne założenia 5. Pozytywnie oceniamy również rynek brazylijski z uwagi na niską bazę wynikową i dwucyfrowy wzrost EPS (+18%) w 2017 r. i silne dźwignie operacyjne w tamtejszych spółkach. Dodatkowo, obecna administracja zakłada ambitny plan reform z limitem wydatków oraz zmianami w systemie emerytalnym na czele. Oba wymagają jednak zmian w konstytucji, co stanowi pewien czynnik ryzyka. W sferze polityki pieniężnej oczekujemy dalszych cięć stóp procentowych, co powinno dalej wspierać rosnące wskaźniki zaufania konsumentów i w przemyśle. 6. W Polsce rok 2017 r. powinien przynieść odreagowanie po słabym 2016 r., lecz naszym zdaniem jego skala będzie niższa niż się oczekuje i całoroczny wynik powyżej 3% wydaje się realny, lecz trudny do uzyskania. W sferze inwestycji, rok 2016 oznaczał najniższą stopę inwestycji w gospodarce od ponad 20 lat tj. 18.1% i znacząco niższą od zapisanej w planie Morawieckiego (25%). 7. Po stronie konsumpcji efekt programu 500+ jest wyraźnie niższy od pierwotnych oczekiwań. Szacunki instytucji analitycznych mówią o niewielkim przełożeniu środków z płatności 500+ na wydatki. Gospodarstwa domowe o niższych dochodach przede wszystkim oddłużają się (co jest pozytywne w długim okresie), natomiast te o wyższych dochodach nie odczuły istotnego zwiększenia dochodu rozporządzalnego i nie zwiększyły konsumpcji. Co więcej, zamożne gospodarstwa domowe mogą antycypować przyszły wzrost podatków i, w związku z tym, nawet zmniejszać konsumpcję na rzecz oszczędności. Z drugiej strony, obecnie nie da się wykluczyć, że efekt programu 500+ jest póki co opóźniony i dopiero w II kw. 2017 r. będzie można ocenić jego skutki. 72

Rynki wchodzące vs USD oraz stopy procentowe w USA 35.00% 4.50% 30.00% 4.00% 25.00% 3.50% 20.00% 3.00% 15.00% 2.50% 10.00% 2.00% 5.00% 1.50% 0.00% 1.00% -5.00% 0.50% -10.00% 0.00% MSCI Emerging Markets (lewa oś) Dollar index (lewa oś) Stopa funduszy federalnych (prawa oś) 73

Dynamiki roczne PKB w krajach rozwijających się 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018-2.00% -4.00% -6.00% -8.00% Chiny Polska Brazylia Indie Rosja Turcja 74

Zachowanie wybranych rynków akcji w grupie emerging markets 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia 75

Zachowanie wybranych walut w grupie emerging markets względem USD 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% USDBRL USDINR USDIDR USDKRW USDMYR USDMXN USDPLN USDZAR USDRUB USDTRY USDHUF 76

Rynki surowcowe vs waluty rynków wschodzących 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 Indeks JP Morgan Emerging Market Currency (USD) Indeks CRB 77

Zachowanie walut wschodzących względem USD od początku 2017 r. 3.10% USDTRY -1.04% USDIDR -1.32% USDMYR -1.46% USDZAR -2.17% USDHUF -3.71% USDBRL -4.79% USDINR -5.58% USDPLN -7.00% USDRUB -7.41% USDKRW -9.65% USDMXN -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne dane za okres 29.12.2016-31.03.2017. 78

Indeks Citi Economic Surprise dla rynków wschodzących 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 79

Indeksy PMI w przemyśle dla gospodarek rozwijających się 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 PMI w przemyśle (Caixin) - Chiny PMI w przemyśle - Rosja PMI w przemyśle - Indie PMI w przemyśle - Brazylia PMI w przemyśle - Polska 80

Dynamika chińskiego wzrostu gospodarczego vs inwestycje w majątek trwały 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 16.00% 15.00% 14.00% 13.00% 12.00% 11.00% 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% Dynamika inwestycji w majątek trwały w Chinach r/r Dynamika PKB w Chinach r/r (prawa oś) 81

2005-01-01 2005-04-01 2005-07-01 2005-10-01 2006-01-01 2006-04-01 2006-07-01 2006-10-01 2007-01-01 2007-04-01 2007-07-01 2007-10-01 2008-01-01 2008-04-01 2008-07-01 2008-10-01 2009-01-01 2009-04-01 2009-07-01 2009-10-01 2010-01-01 2010-04-01 2010-07-01 2010-10-01 2011-01-01 2011-04-01 2011-07-01 2011-10-01 2012-01-01 2012-04-01 2012-07-01 2012-10-01 2013-01-01 2013-04-01 2013-07-01 2013-10-01 2014-01-01 2014-04-01 2014-07-01 2014-10-01 2015-01-01 2015-04-01 2015-07-01 2015-10-01 2016-01-01 2016-04-01 2016-07-01 2016-10-01 Indeks Li Keqianga vs indeks wskaźników wyprzedzających 108 30 106 25 104 102 Indeks Li Keqianga jest syntetyczną miarą prawdziwej aktywności ekonomicznej w Chinach opartą o zużycie energii elektrycznej, wolumen kredytów udzielanych przez banki oraz wolumen towarów w transporcie kolejowym. 20 15 100 10 98 5 96 0 Indeks wskaźników wyprzedzających dla Chin (lewa oś) Indeks Li Keqianga (prawa oś, T-3) 82

2010-01-01 2010-03-01 2010-05-01 2010-07-01 2010-09-01 2010-11-01 2011-01-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 2017-03-01 Rezerwy walutowe Chin oraz kurs yuana wobec USD 4 500 7.20 4 000 7.00 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 500 5.80 0 5.60 Rezerwy walutowe Chin (lewa oś, mld USD) Kurs USDCNY (prawa oś) 83

Dynamika inflacji PPI vs rentowność w chińskim przemyśle 35.00% 10.00% 30.00% 8.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -10.00% -6.00% -15.00% -8.00% Dynamika roczna zysków chińskiego sektora przemysłowego (lewa oś) Dynamika inflacji PPI r/r (prawa oś) 84

Sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI w Chinach 20.00% 6.00% 18.00% 5.00% 16.00% 4.00% 14.00% 3.00% 12.00% 2.00% 10.00% 1.00% 8.00% 0.00% Roczna dynamika wartości sprzedaży detalicznej (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r (prawa oś) 85

2011-06-30 2011-08-31 2011-10-31 2011-12-31 2012-02-29 2012-04-30 2012-06-30 2012-08-31 2012-10-31 2012-12-31 2013-02-28 2013-04-30 2013-06-30 2013-08-31 2013-10-31 2013-12-31 2014-02-28 2014-04-30 2014-06-30 2014-08-31 2014-10-31 2014-12-31 2015-02-28 2015-04-30 2015-06-30 2015-08-31 2015-10-31 2015-12-31 2016-02-29 2016-04-30 2016-06-30 2016-08-31 2016-10-31 2016-12-31 2017-02-28 Indeks Citi Economic Surprise dla Chin 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 86

Import miedzi do Chin vs cena miedzi 12 000 500 000 450 000 10 000 400 000 8 000 350 000 300 000 6 000 250 000 200 000 4 000 150 000 2 000 100 000 50 000 0 0 Cena miedzi na LME (spot, lewa oś) Import miedzi do Chin (w tonach, prawa oś) 87

2001-06-01 2001-09-01 2001-12-01 2002-03-01 2002-06-01 2002-09-01 2002-12-01 2003-03-01 2003-06-01 2003-09-01 2003-12-01 2004-03-01 2004-06-01 2004-09-01 2004-12-01 2005-03-01 2005-06-01 2005-09-01 2005-12-01 2006-03-01 2006-06-01 2006-09-01 2006-12-01 2007-03-01 2007-06-01 2007-09-01 2007-12-01 2008-03-01 2008-06-01 2008-09-01 2008-12-01 2009-03-01 2009-06-01 2009-09-01 2009-12-01 2010-03-01 2010-06-01 2010-09-01 2010-12-01 2011-03-01 2011-06-01 2011-09-01 2011-12-01 2012-03-01 2012-06-01 2012-09-01 2012-12-01 2013-03-01 2013-06-01 2013-09-01 2013-12-01 2014-03-01 2014-06-01 2014-09-01 2014-12-01 2015-03-01 2015-06-01 2015-09-01 2015-12-01 2016-03-01 2016-06-01 2016-09-01 2016-12-01 Inflacja vs stopy procentowe w Indiach 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% Dynamika inflacji CPI r/r Stopa repo pożyczek Reserve Bank of India 88

Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Dynamika PKB Polski + kontrybucje do wzrostu gospodarczego 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 7.50% 6.60% 6.60% 6.60% 6.30% 6.10% 5.20% 3.20% 1.60% 1.00% 0.40% 3.20% 3.40% 3.00% 5.30% 4.90% 4.80% 5.00% 4.50% 4.20% 3.30% 2.30% 0.90% 0.50% 0.10% 0.00% 1.80% 3.90% 3.70% 3.10% 3.30% 3.40% 3.30% 3.40% 2.60% 4.60% 3.00% 3.10% 2.50% 2.70% -2.00% -4.00% -6.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB Źródło: GUS, obliczenia własne. 89

Dynamika PKB w Polsce vs PMI w przemyśle 58 6.00% 56 5.00% 54 52 4.00% 50 3.00% 48 2.00% 46 44 1.00% 42 0.00% PMI w przemyśle (lewa oś) Dynamika roczna PKB (prawa oś) 90

2011-01-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 Produkcja przemysłowa vs PMI w przemyśle polskim i niemieckim 12.00% 65 10.00% 8.00% 60 6.00% 4.00% 55 2.00% 50 0.00% -2.00% 45-4.00% -6.00% 40 Dynamika roczna produkcji przemysłowej (średnia 3M, lewa oś) PMI w polskim przemyśle (prawa oś) PMI w niemieckim przemyśle (prawa oś) 91

Dynamika roczna produkcji budowlano-montażowej w Polsce 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% Źródło: GUS, obliczenia własne. 92

Dynamika roczna składowych inwestycji 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Źródło: GUS, obliczenia własne. Nakłady inwestycyjne ogółem r/r Inwestycje w maszyny, urządzenia techniczne i narzędzia r/r Inwestycje w budownictwie r/r Inwestycje w środki transportu r/r 93

sty-00 lip-00 sty-01 lip-01 sty-02 lip-02 sty-03 lip-03 sty-04 lip-04 sty-05 lip-05 sty-06 lip-06 sty-07 lip-07 sty-08 lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 lip-10 sty-11 lip-11 sty-12 lip-12 sty-13 lip-13 sty-14 lip-14 sty-15 lip-15 sty-16 lip-16 sty-17 Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury przetwórstwo przemysłowe 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0 Źródło: GUS, obliczenia własne. 94

2010-01-01 2010-03-01 2010-05-01 2010-07-01 2010-09-01 2010-11-01 2011-01-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2011-11-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-09-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 2014-05-01 2014-07-01 2014-09-01 2014-11-01 2015-01-01 2015-03-01 2015-05-01 2015-07-01 2015-09-01 2015-11-01 2016-01-01 2016-03-01 2016-05-01 2016-07-01 2016-09-01 2016-11-01 2017-01-01 Polska sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI 20.00% 6.00% 5.00% 15.00% 4.00% 10.00% 3.00% 2.00% 5.00% 1.00% 0.00% 0.00% -1.00% -5.00% -2.00% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w Polsce (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r 95

Rynek obligacji 4.00% 0.60% 0.40% 3.50% 0.20% 0.00% 3.00% -0.20% 2.50% -0.40% -0.60% 2.00% -0.80% -1.00% 1.50% -1.20% -1.40% 1.00% -1.60% Spread do niemieckich 10-latek (lewa oś) Spread do węgierskich 10-latek (prawa oś) 96

Niemcy Kształt i położenie krzywych rentowności państw w regionie Węgry Polska Niemcy Czechy Źródło: Bloomberg, dane na 30/03/2017 97

Relacja prognozowanych zysków netto MSCI EM do MSCI World 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 2007-04-13 2008-04-13 2009-04-13 2010-04-13 2011-04-13 2012-04-13 2013-04-13 2014-04-13 2015-04-13 2016-04-13 98

C/Z dla WIG20 historycznie 16 15 14 13 12 11 10 9 8 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla WIG20 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla WIG20 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 99

WIG20 vs zysk na akcję dla WIG20 2900 350 2700 300 2500 250 2300 200 2100 150 1900 100 1700 50 1500 0 WIG20 Zysk na akcję dla WIG20 100

Ranking indeksów wg. wskaźników rynkowych C/Z i C/WK Indeks C/Z 2017 C/Z 2018 Russell 2000 27.26 21.3 tecdax 25.74 21.6 sdax 20.22 17.12 S&P 500 18.28 16.28 mdax 17.4 15.53 MSCI India 17.37 14.61 MSCI World 17.01 15.34 MSCI All Country World Index 16.35 14.74 STOXX Europe 600 15.5 14.12 CAC40 15 13.52 FTSE100 14.76 13.58 IBEX 14.67 13.29 DAX 14.04 12.93 FTSE/MIB 13.9 11.85 MSCI Brazil 12.88 11.55 WIG 12.65 11.71 MSCI Emerging Markets 12.46 11.18 MSCI Russia 6.26 5.52 Indeks C/WK 2017 C/WK 2018 tecdax 3.09 2.75 S&P 500 2.87 2.7 MSCI India 2.64 2.36 MSCI World 2.18 2.06 MSCI All Country World Index 2.07 1.95 Russell 2000 2 1.86 mdax 1.89 1.74 FTSE100 1.84 1.76 STOXX Europe 600 1.8 1.7 DAX 1.74 1.62 sdax 1.67 1.56 MSCI Brazil 1.57 1.49 MSCI Emerging Markets 1.49 1.37 CAC40 1.46 1.39 IBEX 1.38 1.31 WIG 1.28 1.19 FTSE/MIB 1.09 1.03 MSCI Russia 0.71 0.64 Źródło:Bloomberg, obliczenia własne, dane na 04/04/2017. 101

Ranking indeksów wg. wskaźników rynkowych EV/EBITDA i EV/Sales Indeks EV/Sales 2017 EV/Sales 2018 MSCI India 2.29 2.06 S&P 500 2.26 2.15 tecdax 2.06 1.94 IBEX 2.06 1.98 MSCI World 1.92 1.84 MSCI All Country World Index 1.87 1.78 MSCI Brazil 1.87 1.76 Russell 2000 1.71 1.63 MSCI Emerging Markets 1.57 1.47 STOXX Europe 600 1.53 1.48 FTSE100 1.5 1.45 sdax 1.27 1.23 CAC40 1.27 1.22 WIG 1.19 1.14 mdax 1.18 1.13 FTSE/MIB 1.17 1.14 DAX 1.09 1.06 MSCI Russia 0.98 0.9 Indeks EV/EBITDA 2017 EV/EBITDA 2018 tecdax 12.6 11.18 sdax 11.79 10.71 MSCI India 11.29 9.85 Russell 2000 11.21 9.84 mdax 11.11 10.22 S&P 500 10.9 10.08 MSCI World 10.22 9.55 MSCI All Country World Index 9.89 9.21 STOXX Europe 600 8.86 8.41 IBEX 8.63 8.22 FTSE100 8.24 7.81 CAC40 8 7.46 MSCI Emerging Markets 7.98 7.3 MSCI Brazil 7.35 6.44 DAX 7.17 6.81 WIG 6.48 6.3 FTSE/MIB 6.02 6.66 MSCI Russia 3.89 3.46 Źródło:Bloomberg, obliczenia własne, dane na 04/04/2017. 102

Wskaźniki ranking indeksów TOP3 NAJTAŃSZE C/Z 2017E MSCI Russia MSCI EM WIG C/Z 2018E MSCI Russia MSCI EM MSCI Brazil TOP3 NAJTAŃSZE C/WK 2017E MSCI Russia FTSE/MIB WIG C/WK 2018E MSCI Russia FTSE/MIB WIG *Najtańszy wskaźnikowo indeks otrzymuje 18 pkt, natomiast najdroższy 1 punkt. Ranking zbiorczy jest sumą punktów z subrankingów na bazie 8 wskaźników. TOP3 NAJTAŃSZE EV/EBITDA 2017E MSCI Russia FTSE/MIB WIG EV/EBITDA 2018E MSCI Russia WIG MSCI Brazil TOP3 NAJTAŃSZE EV/Sales 2017E EV/Sales 2018E MSCI Russia MSCI Russia DAX DAX FTSE/MIB mdax Zgodnie z rankingiem, najtańszym indeksem jest MSCI Russia, lecz jest to rynek, który zawsze jest nisko wyceniany (duże przeważenie spółek wydobywczych i finansowych). Uwagę zwraca wysoka pozycja polskiego rynku, lecz przewaga nad MSCI EM jest niewielka i naszym zdaniem takie dyskonto na wskaźnikach jest uzasadnione. Konkluzją rankingu jest sugestia przeważania rynków europejskich i selektywnie rynków wschodzących. Rynek amerykański pozostaje wyceniany z wyraźną premią, która nie zmieniła się w przekroju I kwartału 2017 r. INDEKS PUNKTY MSCI Russia 72 FTSE/MIB 62.5 WIG 62 DAX 54.5 MSCI Emerging Markets 53 MSCI Brazil 49 CAC40 48.5 IBEX 40 FTSE100 40 STOXX Europe 600 36.5 mdax 32 sdax 28.5 MSCI All Country World Index 27 MSCI World 22.5 Russell 2000 20.5 MSCI India 15.5 S&P 500 12.5 tecdax 7.5 103