ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIIQ 2015

ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IIIQ 2015 16 listopada 2015 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy ROBYG S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii J, K1, K2. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIIQ 2015. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania w kwocie 280 mln zł pokrywają niemal dwukrotnie całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym zobowiązań z tytułu obligacji serii I i I2 - sprawia to, że perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez Ernst and Young nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania. Mimo rosnącego zadłużenia odsetkowego margines zdefiniowanych w warunkach emisji obligacji wskaźników zadłużenia kapitałów własnych kształtuje się na bezpiecznych poziomach. Pozytywnym czynnikiem z perspektywy obligatariuszy serii J, K1, K2 (wyemitowanych za pośrednictwem NS) jest struktura zapadalności wszystkich obligacji pozostających do wykupu - obecnie w skutek ostatnich emisji, większość zadłużenia obligacyjnego zapada po terminie wykupu ww. obligacji Zakontraktowanie na poziomie 638 lokali w IIIQ15 przy ofercie na początek okresu wynoszącej 1386 mieszkań przyniosło kontynuację odbicia na odnotowywanej efektywności sprzedaży kwartalnej. Rekordowe od ostatnich 12M 46% było wynikiem znacznie lepszym od szacowanej przez REAS efektywności na rynku Warszawskim oraz w Trójmieście. (w tys. złotych) IIIQ 2015 IIIQ 2014 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 194 275 43 625 409 083 488 083 402 891 Zysk netto 46 853 2 873 46 527 28 763 24 985 Dług netto 259 653 211 882 223 609 214 318 283 503 Płynność bieżąca 2,19 2,30 2,57 2,12 1,89 Dług netto/ Kapitał własny 51% 47% 47% 47% 54% Sprzedaż lokali (sztuk) 638 513 2118 1731 1113 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Dług netto Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania Obligacje do wykupu Seria I (ROB0616) I2 (ROB0616) J (ROB1216) K1 (ROB0218) K2 (ROG0218) L (ROB1018) M (ROB0219) Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu 40 2013-12-23 2016-06-23 50 2013-12-23 2016-06-23 18 2014-06-20 2016-12-20 45 2014-08-26 2018-02-26 15 2014-05-26 2018-02-26 60 2014-10-29 2018-10-29 20 2015-02-06 2019-02-06 N 60 2015-06-29 2019-06-28 O 30 2015-08-06 2019-08-06 P* 60 2015-10-28 2019-10-28 Źródło: Emitent, GPW Catalyst na dzień sporządzenia Monitoringu * Obligacje wyemitowane po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie ok. 1500 lokali mieszkaniowych. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów LBPOL William II S.A.R.L. 42 183 227 16,03% TFI PZU SA 29 576 881 11,24% PTE PZU SA 24 000 000 9,12% Aviva OFE 19 690 000 7,48% Pozostali 147 641 892 56,13% SUMA 263 092 000 100,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 30 września 2015 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe (w tys. złotych) IIIQ 2015 IIIQ 2014 y-o-y 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 194 275 43 625 345% 409 083 488 083 402 891 Zysk brutto ze sprzedaży 29 898 8 802 240% 72 748 91 330 97 604 Zysk z działalności operacyjnej 20 986 5 514 281% 60 460 56 372 43 703 Zysk netto 46 853 2 873 1531% 46 527 28 763 24 985 Grupa ROBYG odnotowała w IIIQ 2015 przychody ze sprzedaży na poziomie 194,3 mln zł wyższym o ok. 345% względem okresu analogicznego rok wcześniej. Wzrost wynikał ze znacznie większej liczby oddanych lokali. W IIIQ15 GK Robyg wydała 726 lokali, względem 103 lokali rok wcześniej. Warto wspomnieć, że niektóre inwestycje prowadzone są w formie wspólnych przedsięwzięć - przychody z wydania lokali są częściowo rozliczane przez główną pozycję przychodów, a częściowo przez Udział w zysku lub stracie wspólnych przedsięwzięć. W IIIQ15 największy wpływ na przychody z działalności deweloperskiej miało wydanie lokali z projektów prowadzonych na rynku gdańskim: Słoneczna Morena (ok. 50,7 mln zł), Lawendowe Wzgórza (ok. 45,9 mln zł). Rok wcześniej przychody z działalności deweloperskiej opierały się o Nową Rezydencję Królowej Marysieńki. Warto zwrócić uwagę, że GK Robyg świadczy również usługi z tytułu zarządzania projektem i innych usług prowadzonych na rzecz projektów w ramach wspólnych przedsięwzięć (JV). Przychody z tego tytułu w IIIQ15 wyniosły 34,4 mln zł i były wyższe o 64,9% r/r. Potencjał rozpoznania przychodów z działalności deweloperskiej w kolejnych okresach obejmuje 2641 lokali zakontraktowanych, z których 318 jest już ukończone, 2323 jest w fazie budowie lub projektowania. Największą kontrybucję do zrealizowanego zysku brutto ze sprzedaży miało rozpoznanie wyniku na projekcie Słoneczna Morena o wysokiej marży brutto ze sprzedaży ok. 24%. Odnotowany przez GK ROBYG zysk brutto ze sprzedaży 1 po IIIQ15 wynosi 33,2 mln zł vs 8,6 mln zł rok wcześniej. Nieznaczny wzrost kosztów marketingu oraz ogólnego zarządu r/r uzasadniony jest poniekąd przez większą skalę działalności wyrażoną przez liczbę sprzedanych lokali. W ciągu ostatnich 9M suma kosztów ogólnego zarządu oraz sprzedaży wzrosła o ok. 15% r/r, podczas gdy liczba sprzedanych lokali zwiększyła się o 13%. Mimo wzrostu zadłużenia odsetkowego koszty finansowe z RZiS są niższe r/r wynikać to może z relatywnie większego udziału długu odsetkowego przyporządkowanego projektom deweloperskim, od którego odsetki kapitalizowane są w zapasach i po wydaniu lokali rozpoznawane w kosztach własnych sprzedaży. Ostatecznie zysk netto w skutek reorganizacji grupy i związanych z tym księgowych korzyści podatkowych na koniec IIIQ15 zamknął się kwotą 46,9 mln zł (1 531% r/r). Sprzedaż W IIIQ15 GK Robyg odnotowała sprzedaż na poziomie 638 lokali (względem 513 rok wcześniej). W ciągu 3 kwartałów 2015 zakontraktowano 1769 lokali do realizacji planu Grupy na 2015 (2 200 lokali) pozostało do sprzedania 431 lokali. Biorąc pod uwagę ofertę na początek IVQ15 na poziomie 1449 oraz średnią za ostatnie trzy kwartały efektywność sprzedaży kwartalnej na poziomie 39%, realizacja celu wydaje się leżeć w zasięgu Grupy. Sprzedaż lokali GK Robyg od kilku kwartałów w równym stopniu opiera się o rynek warszawski oraz gdański. Odnotowana w IIIQ15 efektywność sprzedaży GK Robyg na poziomie 46% jest wynikiem rekordowym w tym roku, dodatkowo znacznie przewyższającym średnią REAS dla rynku warszawskiego czy obszarów Trójmiasta. Wskaźnik ten pokazuje, że deweloper posiada wysokie dopasowanie oferty do oczekiwań kupujących. Rok 2013 2014 2015 Kwartał I II III IV I II III IV I II III Oferta na początek (lokale) 984 909 915 865 998 914 1352 1491 1583 1556 1386 Sprzedane w kwartale (lokale) 303 402 476 550 576 480 513 549 534 597 638 Wydane w kwartale (lokale) 428 268 213 269 411 472 103 687 348 200 726 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Efektywność kwartalna ROBYG vs rynek (%) IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 ROBYG REAS Trójmiasto REAS Warszawa Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych opublikowanych przez REAS 1 Uwzględniający udział w zysku/stracie wspólnych przedsięwzięć 2

Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Łączny dług odsetkowy (bez uwzględnienia instrumentów pochodnych) Grupy ROBYG na koniec IIIQ15 zamyka się kwotą ok. 539,6 mln zł. Wyższe o ok. 18,9% Q/Q zobowiązania finansowe kontynuują stopniowy wzrost zapoczątkowany w IIIQ14. W IIIQ15 za wzrost długu odsetkowego poza zaciągniętymi kredytami odpowiadała również przeprowadzona w sierpniu br. emisja obligacji serii O (30 mln zł). Patrząc pod kątem wykorzystania zadłużenia poprzez relację długu odsetkowego pomniejszonego o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania do kapitałów własnych GK Robyg (Dług netto/kapitał Własny), w IIIQ15 zauważyć można lekki spadek wskaźnika Q/Q, który spowodowany był zarówno wysokim stanem gotówki neutralizującym nominalny wzrost zadłużenia, jak i akumulacją zysków w kapitale własnym. Obecnie relacja długu netto do kapitału własnego kształtuje się na poziomie 51% (względem 52% kwartał wcześniej). Warto na tym etapie zaznaczyć, że Grupa od lat konsekwentnie prowadzi politykę dywidendową, a w IIQ15 dokonała ona najwyższej w ciągu ostatnich trzech lat wypłaty 28,9 mln zł. Miało to wpływ na obniżenie poziomu gotówki oraz kapitału własnego rzutujących na wartości wskaźnika. Obecną relację między zadłużeniem odsetkowym netto, a poziomem kapitału własnego oceniamy jako bezpieczną. Dług odsetkowy GK Robyg (tys. zł) oraz Dług netto/kapitał własny 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto/kapitał własny 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta *Dług netto/kapitał własny wskaźnik liczony w sposób bardziej konserwatywny od tego w definicji w Warunków emisji obligacji pozostających do wykupu Struktura i zapadalność zadłużenia odsetkowego Zadłużenie odsetkowe GK Robyg ma głównie charakter długoterminowy (sytuacja typowa dla działalności deweloperskiej). Największy udział w długu oprocentowanym mają wyemitowane obligacje o łącznej wartości bilansowej 338,45 mln zł (+60 mln zł seria P wyemitowana po dniu bilansowym). Kredyty i pożyczki (w tym leasingi finansowe) to ok. 201,2 mln zł. W perspektywie najbliższego roku zapadają obligacje serii I w łącznej wartości nominalnej 90 mln zł, a także kredyty i pożyczki - ok. 55,4 mln zł. Obsługi wymaga także ok. 2,11 mln zł leasingów finansowych. Największa 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 I, I2 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. koncentracja zapadalności zobowiązań obligacyjnych wypada w okresie 3-4 lat, kiedy do wykupu pozostaną zapadające kwartał po kwartale obligacje serii L, M, N, O, P o łącznej wartości nominalnej 230 mln zł. Obligacje wyemitowane za pośrednictwem Noble Securities: seria J o łącznej wartości pozostającej do wykupu 18 mln zł zapada w IVQ16, serie K1, K2 o łącznej wartości 60 mln zł zapadają w IQ18, do tego czasu Grupie pozostaje jeszcze do obsłużenia ok. 89 mln zł 2 kredytów i leasingów. Biorąc pod uwagę łatwość, z jaką GK Robyg pozyskuje na rynku finansowanie oraz historię przedterminowych wykupów, uważamy, że obecna struktura zapadalności może się J Zapadalność obligacji (mln zł) GK ROBYG K1, K2 L M N O P 2 Prezentacja inwestorska emitenta za IIIQ15. Kredyty (w tym leasingi) GK Robyg wymagalne do 3 lat. 3

IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 D E B T R E S E A R C H jeszcze zmienić. Kolejne serie obligacji GK Robyg emitowane są przy coraz niższej marży kredytowej. Sytuacja ta występuje również wśród innych rynkowych deweloperów mieszkaniowych. Uważamy, że GK Robyg wykorzystując utrzymujący się obecnie popyt na obligacje deweloperów może pokusić się o dalsze refinansowanie droższych, wyemitowanych wcześniej serii obligacji. Spośród obligacji pozostających do wykupu dokonano już przedterminowego wykupu na żądanie emitenta obligacji serii J o wartości 17 z 30 mln zł. Gdyby Robyg zdecydował się na dalszy wykup serii J w najbliższym czasie, to zawiadomienie o przedterminowym wykupie powinno pojawić się najpóźniej 20 listopada 2015, a przedterminowy wykup wypadałby na 20 grudnia 2015 (dzień wypłaty odsetek). Pomijając kwestię uwolnienia nieruchomości stanowiących zabezpieczenie serii J większe korzyści ekonomiczne dla GK Robyg miałoby jednak tańsze refinansowanie serii K2, których marża wynosi 4,0% (seria K1 nie dopuszcza możliwości przedterminowego wykupu na żądanie Emitenta). W tym przypadku zawiadomienie musiałoby się pojawić najpóźniej w styczniu 2016, a wykup nastąpiłby w lutym 2016. Biorąc pod uwagę możliwość przedterminowego wykupu solą w oku dla dewelopera pozostają serie I i I2 o obecnie najwyższym oprocentowaniu (marża 4,5%), których warunki emisji nie przewidują możliwości przedterminowego wykupu na żądanie emitenta. Pozytywnym czynnikiem z perspektywy bezpieczeństwa obligatariuszy serii wyemitowanych za pośrednictwem NS jest to, że obecnie większość zadłużenia obligacyjnego zapada po okresie wykupu obligacji serii J, K1, K2. Abstrahując od skrajnej sytuacji, w której cały dług odsetkowy postawiony byłby w stan wymagalności, to obligatariuszy ww. serii interesuje przede wszystkim perspektywa płynności do IQ2018 (wykup serii K1, K2). Jednocześnie warto na tym etapie podkreślić, że obligacje, których emitentem jest Robyg SA (wszystkie serie) są strukturalnie podporządkowane spłatom kredytów zaciągniętych na poziomie spółek celowych (sytuacja typowa dla dewelopera) oznacza to, że zanim zostanie dokonany transfer gotówki do Robyg SA celem spłaty obligacji, w pierwszej kolejności poszczególne spółki projektowe będą musiały spłacić swoje kredyty budowlane. Zabezpieczenie obligacji serii J Zwracamy uwagę na fakt, że emitent powrócił przy serii O do emisji zabezpieczonych (oprócz niej na dzień bilansowy, spośród wszystkich serii do wykupu, tylko seria J była jeszcze zabezpieczona skan Działu IV księgi wieczystej w załączniku nr 1). 17 września 2015 w skutek częściowego wykupu obligacji serii J dokonano obniżenia sumy hipoteki z 52,5 mln zł (150% całej emisji J) do 27 mln zł (150% 18 mln zł pozostałych do wykupu). 9 listopada dokonano ponownej zmiany zabezpieczenia. Nowym zabezpieczeniem jest nieruchomość należąca do Jagodno Estates Sp. z o.o. księga wieczysta WR1K/00212656/2 (załącznik nr 1). Maksymalna suma zabezpieczenia to 27 mln zł, wartość ewidencyjna nieruchomości to 23.005.175 zł. Roszczenia obligatariuszy serii J zostały dodatkowo zabezpieczone przelaną na rachunek powierniczy administratora hipoteki kwotą 2,5 mln zł. W skutek powyższego wymagany Warunkami Emisji serii J stosunek sumy hipoteki na nieruchomości stanowiącej zabezpieczenie obligacji po zmianie przedmiotu zabezpieczenia do wartości nominalnej obligacji serii J pomniejszonej o kwotę zabezpieczenia wynosi ok. 174,2% (dopuszczalny minimalny 150%), natomiast stosunek wartości nominalnej obligacji serii J pomniejszonych o kwotę zabezpieczenia do wartości nieruchomości wynosi 67,4% (dopuszczalny maksymalny 85%). Kryteria z WE serii J dla podmiany przedmiotu zabezpieczenia zostały spełnione. Płynność Na koniec IIIQ15 aktywa obrotowe składały się w głównej mierze z zapasów (520,65 mln zł), w tym 213,91 mln zł Płynność GK Robyg stanowiły rozwijane projekty deweloperskie, 151,69 mln zł to niezagospodarowane grunty z przeznaczeniem pod zabudowę w ciągu najbliższych 2 lat, a ok. 131,4 mln zł wyroby gotowe pozostające do sprzedaży ukończone mieszkania i lokale użytkowe. Na koniec IIIQ 2015 łączna 3,5 3 2,5 wartość środków pieniężnych w GK Robyg wyniosła 369,3 mln zł, w tym 38,7 mln zł stanowiły środki na 2 indywidualnych rachunkach powierniczych, 48,9 mln zł środki o ograniczonej możliwości dysponowania i 1,7 mln zł środki stanowiące zabezpieczenie spłaty kredytów. Wolne środki pieniężne do dyspozycji dewelopera wyniosły zatem ok. 280 mln zł. Zobowiązania krótkoterminowe to 1,5 1 0,5 przede wszystkim otrzymane od klientów zaliczki (196,6 mln z), drugie w kolejności są zobowiązania odsetkowe 0 (151,4 mln zł), głównie obligacje serii I, I2. Wskaźniki płynności bieżącej w przypadku GK Robyg i większości deweloperów rynkowych kształtują się na wysokich poziomach ze względu na kapitalizowane w zapasach Płynnośc bieżąca Płynność NS koszty rozwoju projektów deweloperskich. Celem oceny faktycznej płynności GK Robyg proponujemy podzielić sumę Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. środków pieniężnych o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogą stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o 4

wpłacone przez klientów zaliczki. W ten sposób obliczona płynność (Płynność NS) nadal wskazuje na względnie bezpieczne pokrycie zobowiązań krótkoterminowych płynnymi aktywami (ok. 141%). Same zobowiązania odsetkowe o charakterze krótkoterminowym pokrywane są niemal dwukrotnie przez gotówkę o nieograniczonej możliwości dysponowania. Oznacza to, że perspektywa wykupu obligacji serii serii I i I2 jest na chwilę obecną niezagrożona. Kwestią otwartą pozostaje skala dalszych inwestycji w zasoby gruntów, które mogą uszczuplić bieżący stan gotówki. Obecnie poziom płynności GK Robyg oceniamy pozytywnie. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria I, I2 J K1 K2 L M 19.1 (a) WE 27.1 WE 26.1 WE 26.1 WE 10.1.1 WE 18.1 WE 19.1 (b) WE 27.2.2 (1) WE 26.2.2 (1) WE 26.2.2 (16) WE 10.1.2 WE 18.2 WE 19.1 (c) WE 27.2.2 (2) WE 26.2.2 (2) WE 26.2.2 (17) WE 10.1.3 WE 18.3 WE 19.1 (d) WE 27.2.2 (3) WE 26.2.2 (3) WE 26.2.2 (18) WE 10.1.4 WE 18.4 WE 19.1 (e) WE 27.2.2 (4) WE 26.2.2 (4) WE 26.2.2 (19) WE 10.1.5 WE 18.5 WE 19.1 (f) WE 27.2.2 (5) WE 26.2.2 (5) WE 26.2.2 (20) WE 10.1.6 WE 18.6 WE Kowenant z warunków emisji (WE) 19.1 (g) WE 27.2.2 (6) WE 26.2.2 (6) WE 26.2.2 (21) WE 10.1.7 WE 18.7 WE 19.1 (h) WE 27.2.2 (7) WE 26.2.2 (7) WE 26.2.2 (22) WE 10.1.8 WE 18.8 WE 19.1 (i) WE 27.2.2 (8) WE 26.2.2 (8) WE 26.2.2 (23) WE 10.1.9 WE 18.9 WE 19.1 (j) WE 27.2.2 (9) WE 26.2.2 (9) WE 26.2.2 (24) WE 10.1.10 WE 18.10 WE 19.1 (k) WE 27.2.2 (10) WE 26.2.2 (10) WE 26.2.2 (25) WE 10.1.11 WE 18.11 WE 27.2.2 (11) WE 26.2.2 (11) WE 26.2.2 (26) WE 11.1 WE 27.2.2 (12) WE 26.2.2 (12) WE 26.2.2 (27) WE 12 WE 27.2.2 (13) WE 26.2.2 (13) WE 26.2.2 (28) WE 27.2.2 (14) WE 26.2.2 (14) WE 26.2.2 (29) WE 26.2.2 (15) WE 26.2.2 (30) WE Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji serii N, O, P nie jesteśmy w stanie potwierdzić spełniania wszystkich kowenantów tych emisji. Zwracamy uwagę na łączną wartość postępowań Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźnik z WE toczących się przed sądami i organami administracji publicznej w wysokości 29,3 mln zł (bez odsetek) na koniec IIIQ15. Grupa zawiązała rezerwę i odpis na roszczenia, które uznaje za zasadne w kwocie 5,9 mln zł. Jeżeli jednak całość spraw potoczyłaby się na L, M, N, O 0,23 0,87 niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty łącznej kwoty 29,3 mln zł powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów 19.1(c) WE serii I i I2, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego I, I2, J, K1, K2 0,3 1,0 tytułu na poziomie 30 mln zł. Niestety nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa realizacji takiego Wartośc wskaźnika w okresie Limit scenariusza. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. 5

Żaden kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja była możliwa nie został złamany. Margines jaki pozostał spółce w zakresie wskaźników zadłużenia kapitałów własnych przyjętych w Warunkach Emisji obligacji pozostających do wykupu nadal kształtuje się na bardzo bezpiecznym poziomie. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko osłabienia popytu na produkty emitenta - objęcie programem MDM mieszkań z rynku wtórnego, może odwrócić uwagę kupujących od oferty deweloperów. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na sprzedaż lub marżowość emitenta. Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów. Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość emitenta. Ryzyko związane ze zmianami w akcjonariacie rozdrobniony akcjonariat może nie być w stanie utrzymać sprawnej kontroli nad Zarządem wpływ na realizowaną dotychczas strategię długoterminową i korespondującą z nią strukturą finansowania. Ryzyko niepełnej informacji brak informacji w zakresie umów kredytowych oraz informacji na temat warunków emisji obligacji serii N, O, P uniemożliwia zbadanie kowenantów finansowych mogących rzutować poprzez klauzulę cross-dafault na wymagalność pozostałych zobowiązań odsetkowych. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym Załączniki 10 listopada 2015 Zwołanie ZO obligatariuszy serii O na dzień 2 grudnia 2015 celem podjęcia uchwały o zmianie przedmiotu zabezpieczenia. 9 listopada 2015 Zawiadomienie o wpisaniu do księgi wieczystej nr WR1K/00212656/2 hipoteki umownej zabezpieczającej wierzytelność obligatariuszy serii J. 28 października 2015 Emisja w ramach oferty prywatnej 60 mln zł obligacji serii P. Emisja jest niezabezpieczona, termin wykupu przypada na 2019-10-28. 29 września 2015 Debiut obligacji serii M w ASO Catalyst. Obligacje notowane pod skróconą nazwą ROB0219. 17 września 2015 Obniżenie sumy hipoteki dla obligacji serii J, informacja o wpisaniu do księgi wieczystej WA2M/00505820/5 hipoteki zabezpieczającej roszczenia obligatariuszy serii O. 6 sierpnia 2015 emisja obligacji serii O o łącznej wartości 30 mln zł. Emisja zabezpieczona hipotecznie, termin wykupu przypada na 2019-08-06 Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii J Dział IV Księgi Wieczystej (na dzień 2015-11-16) Źródło: https://ekw.ms.gov.pl/eukw/pdcbdkw.html 6

Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 2015-11-16) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek I (ROB0616) 101,6% WIBOR 6M+4,5% 2015-12-15 2015-12-23 I2 (ROB0616) 101,6% WIBOR 6M+4,5% 2015-12-15 2015-12-23 J (ROB1216) 101,0% WIBOR 6M+3,5% 2015-12-11 2015-12-20 K1 (ROB0218) 103,0% WIBOR 6M+4,0% 2016-02-18 2016-02-26 K2 (ROG0218) 101,3% WIBOR 3M+4,0% 2015-11-18 2015-11-26 L (ROB1018) 100,5% WIBOR6M+3,0% 2016-04-21 2016-04-29 M 100,0% WIBOR6M+2,8% 2016-01-29 2016-02-06 N - Bd. Bd. Bd. O - Bd. Bd. Bd. P - Bd. Bd. Bd. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, 7

z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl 8

Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 9