CIECH REDUKUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 20,4 PLN 4 STYCZEŃ 2013 Dzięki umowie sprzedaży rynku TDI z BASF za kwotę 43 mln EUR spółka zakończy działalność w najbardziej obciążającym wyniki Grupy i najmniej perspektywicznym (permanentna nadpodaż) segmencie TDI. Niemniej likwidacja TDI oznacza zamknięcie pozostałych instalacji chemicznych w Zachemie (w tym nowoczesnej GTE do produkcji EPI) stwarzając ryzyko poniesienia nieoczekiwanych kosztów. Dodatkowo zwracamy uwagę na symptomy słabnięcia koniunktury w podstawowym biznesie sodowym, słabe wyniki przejętej w zarządzanie elektrociepłowni w Niemczech czy wciąż rozczarowujące przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. Skłania nas to do zmiany zalecenia z trzymaj na REDUKUJ i ustalenia ceny docelowej na poziomie 20,4 PLN za akcję. W poprzednich rekomendacjach wskazywaliśmy, że jedną z kluczowych kwestii jest rozwiązanie problemu nierentownej części Zachemu, czyli biznesu TDI. W 2011 roku segment ten odpowiadał za ok. 60 mln PLN straty EBITDA, a biorąc pod uwagę trudne perspektywy rynku (wzrost nowoczesnych mocy produkcyjnych w 2014 roku o ponad 20% przy ograniczonym potencjale wzrostu rynku), nie oczekiwaliśmy znacznej poprawy w najbliższych latach. Niemniej likwidacja TDI oznacza zamknięcie pozostałych instalacji chemicznych w Zachemie, w tym nowoczesnej GTE (produkcja EPI z gliceryny) stwarzając jednocześnie ryzyko poniesienia nieoczekiwanych kosztów (usuwanie szkód środowiskowych, zwrot dotacji unijnych itp.). Zwracamy także uwagę na symptomy słabnięcia koniunktury w podstawowym biznesie sodowym. Mimo zakładanych podwyżek cen sody kalcynowanej (o 5% podwyżce informował kluczowy gracz Solvay) wciąż obawiamy się o wolumen (prog. 6,9% r/r w 2013 roku). W ostatnich miesiącach nasze obawy zostały potwierdzone przez rozbieżności między wyprodukowanym (GUS), a sprzedanym produktem w polskich zakładach sodowych czy wskaźniki wyprzedzające koniunkturę. Za większą część rozczarowań wyników biznesu sodowego w ostatnich kwartałach odpowiadały wyniki elektrociepłowni w Niemczech, przejętej w zarządzanie od 1Q 12. Od tego czasu spread między ceną energii w Niemczech a notowaniami gazu spadł o blisko 30%, co obniżyło roczną EBITDA elektrociepłowni do ok. 10 mln EUR z szacowanych wcześniej 15 mln EUR. W efekcie koszty produkcji sody w Niemczech wzrosły o ok. 3 mln EUR rocznie przy spodziewanych oszczędnościach ok. 2 mln EUR. za dzierżawę płaci bowiem ok. 13 mln EUR rocznie (opcja wykupu do końca 2014 roku). W ostatniej prezentacji inwestorskiej spółka przedstawiła informacje na temat zaawansowania procesu sprzedaży pozostałych spółek zależnych. Zaskakującą dla nas informacją jest prawdopodobna sprzedaż Organiki Sarzyna (50%). Na liście znalazły się wystawione wcześniej na sprzedaż spółki: Alwernia (50%), Vitrosilicon (25%) i Pianki (0%). Szacunkowa wartość tych spółek to wg naszych konserwatywnych założeń 400 560 mln PLN. Wskazujemy jednak, że symulacja wyceny spółki w momencie korzystnego zakończenia wszystkich procesów dezinwestycji i koncentracji tylko na biznesie sodowym nie daje podstaw do znacznego wzrostu kapitalizacji spółki. Wycena DCF [PLN] 20,2 Wycena porównawcza [PLN] 20,5 Wycena końcowa [PLN] 20,4 Potencjał do wzrostu / spadku 16,2% Koszt kapitału 12,2% Cena rynkowa [PLN] 24,3 Kapitalizacja [mln PLN] 1 280,6 Ilość akcji [mln. szt.] 52,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 24,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 15,8 Stopa zwrotu za 3 mc 33,6% Stopa zwrotu za 6 mc 18,5% Stopa zwrotu za 9 mc 48,2% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 38,7% ING OFE 7,6% PZU OFE 6,0% Pozostali 47,7% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice WIG znormalizowany 2009 2010 2011 2012P* 2013P 2014P 24,0 Przychody [mln PLN] 3 684,2 3 960,3 4 174,5 4 383,3 3 518,0 3 595,9 EBITDA [mln PLN] 358,3 384,7 340,8 393,5 420,6 446,6 EBIT [mln PLN] 128,2 146,9 118,7 158,9 218,7 245,8 Wynik netto [mln PLN] 92,3 24,3 1,5 72,4 65,4 105,3 P/BV 0,8 0,8 1,0 1,5 1,4 1,2 P/E 27,9 850,3 19,6 12,2 EV/EBITDA 6,2 5,5 6,9 7,1 6,0 5,4 EV/EBIT 17,3 14,4 19,8 17,5 11,6 9,9 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 * wyniki oczyszczone o odpisy z tyt. utraty wartości w kwocie 345,5 mln PLN, lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 7 WYCENA DCF... 8 WYCENA PORÓWNAWCZA... 11 WYNIKI 3Q 12 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW... 12 SPRZEDAŻ SEGMENTU TDI I LIKWIDACJA ZACHEMU... 14 KOLEJNE POTENCJALNE DEZINWESTYCJE... 16 INFORMACJE BRANŻOWE... 17 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA 2012 2022... 18 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 20 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena Grupy opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2013 2022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 20,2 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży chemicznej, oparta na prognozach wyników na lata 2012 2014 dała wartość 1 akcji na poziomie 20,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 20,4 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 20,2 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 20,5 Wycena spółki [PLN] 20,4 Źródło: BDM S.A. Wyjście z rynku TDI i likwidacja Zachemu Spółka podpisała z BASF warunkową umowę sprzedaży rynku TDI za kwotę 43 mln EUR, dzięki czemu zakończy działalność w najbardziej obciążającym wyniki Grupy i najmniej perspektywicznym (permanentna nadpodaż) segmencie TDI. Uwzględniając koszty likwidacji segmentu (program osłonowy dla pracowników 33,6 mln PLN oraz koszty usuwania szkód środowiskowych rzędu 29,3 mln PLN) spółka zainkasuje ok. 114,2 mln PLN gotówki (2,2 PLN/akcję). Rynek TDI jest mało perspektywiczny z uwagi na silną nadpodaż (w budowie 0,6 mln ton nowych mocy produkcyjnych przy nadpodaży rzędu 0,7 mln ton). Konkurencja Zachemu w tym segmencie byłaby możliwa po poniesieniu znacznych nakładów inwestycyjnych w zmianę technologii, rozbudowę mocy produkcyjnych czy integrację pionową biznesu (zwiększenie produkcji TDA jako surowca bazowego do TDI oraz zwiększenie produkcji pianek PUR jako kluczowego produktu). Obecnie spółka nie ma środków na realizację tak dużego przedsięwzięcia dlatego najrozsądniejszym rozwiązaniem jest zamknięcie produkcji. Wyście z rynku TDI (zakaz konkurencji) oznacza likwidację wszystkich instalacji bezpośrednio związanych z jego produkcją, czyli instalacji syntezy fosgenu, DNT i TDA. Instalacja elektrolizy solanki (stara i nieefektywna technologia przeponowo azbestowa) jest po części zintegrowana z produkcją EPI (90 mln PLN przychodów w 2011 roku). Ponad połowa EPI trafia do Organiki Sarzyna (produkcja żywic epoksydowych), jednak spółka ta również znajduje się na długiej liście dezinwestycji u. Mając na uwadze nowe inwestycje w technologie (GTE produkcja EPI z gliceryny zamiast z propylenu i chloru) najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest sprzedaż instalacji (kosztowała 60 mln PLN w tym 28 mln PLN dotacji). W skład Zachemu wchodzi jeszcze Zachem Energetyka i liczne nieruchomości (ok. 300 ha gruntów). Zakładamy, że majątek ten zdoła pokryć wszelkie zobowiązania spółki (aktywa netto +12,5 mln PLN). Ryzykiem pozostaje natomiast zwrot dotacji unijnych na budowę nowej instalacji GTE (28 mln PLN), pozostałe koszty usuwania szkód środowiskowych czy potencjalne roszczenia z tyt. zerwania kontraktów na dostawy surowców (roszczenie Air Products w kwocie 98,6 mln USD). Potencjalne dezinwestycje Oprócz majątku po Zachemie w ostatniej prezentacji inwestorskiej spółka przedstawiła informacje na temat zaawansowania procesu sprzedaży pozostałych spółek zależnych. Zaskakującą dla nas informacją jest prawdopodobna sprzedaż Organiki Sarzyna (50%). Na liście znalazły się wystawione wcześniej na sprzedaż spółki: Alwernia (50%), Vitrosilicon (25%) i Pianki teren Zachemu (0%). Szacunkowa wartość tych spółek to wg naszych konserwatywnych założeń 400 560 mln PLN. Wskazujemy jednak, że symulacja wyceny spółki w momencie korzystnego zakończenia wszystkich procesów dezinwestycji i koncentracji tylko na biznesie sodowym nie daje podstaw do znacznego wzrostu kapitalizacji spółki. 3
Symulacja wyceny spółki w przypadku powodzenia procesu dezinwestycji [mln PLN] EV dezinwestycje* 562 EV segment sodowy (6x EBITDA) 2 143 Prognozowana EBITDA segmentu sodowego* * 357 marża 19,1% EV razem 2 705 Dług netto *** 1 500 Wartość kapitału 1 205 Wartość kapitału na akcję 22,9 * uwzględnia sprzedaż Organika Sarzyna (326 mln PLN), Alwernia (53 mln PLN), Vitrosilicon (132 mln PLN) i Pianki (51 mln PLN),** EBITDA po odkupie elektrociepłowni w SDC na koniec 2014 roku, *** na koniec 2012 wraz z zobowiązaniem do odkupu elektrociepłowni w SDC. Oznaki słabnięcia koniunktury w biznesie sodowym Wg GUS w okresie 1Q 3Q 12 produkcja sody kalcynowanej wzrosła o 7,4% r/r i kształtowała się na poziomie 836 tys. ton. W samym 3Q 12 produkcja wzrosła o 3,6% r/r i wyniosła 290 tys. ton. Tymczasem wolumen sprzedaży wg u w polskich zakładach w 1 3Q 12 wyniósł 824 tys. ton (+6,2% r/r), a w samym 3Q 12 tylko 277 tys. ton (+0,7% r/r). W listopadzie 12 produkcja sody wg GUS spadła już o 2,8% r/r. Dane sugerują, że spółka odczuwa problemy ze sprzedażą sztandarowego produktu, przez co narastają zapasy. Wysoką dynamikę wzrostu udaje się utrzymać tylko w Rumunii, na rynku który w większości jest spotowy i najbardziej narażony na konkurencję ze strony tureckich producentów (soda naturalna). Produkcja sody kalcynowanej wg GUS, a wolumen sprzedaży Soda Polska [tys.ton] 300 290 280 270 260 250 240 230 220 210 200 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Źródło: BDM S.A., GUS, Produkcja sody w Polsce Wolumen sprzedaży Polska Symptomy osłabienia koniunktury na rynku sodowym potwierdzają także wskaźniki wyprzedzające jak PMI dla polskiego przemysłu, który o ok. 6 miesięcy (korelacja 65%) wyprzedza zachowanie rynku. W związku z tym, należałoby oczekiwać spadku produkcji miesięcznej do ok. 85 tys. ton, co w całym 2013 roku powinno dać wolumen w Sodzie Polska na poziomie 1 020 tys. ton w 2013 roku (taki poziom sprzedaży przyjmujemy w swoich prognozach) wobec 1 115 tys. ton w 2012 roku ( 8,5% r/r). Dla rynku niemieckiego zakładamy spadek do 540 tys. ton ( 1,6%), a dla najbardziej narażonej na turecką konkurencję fabryki w Rumuni 360 tys. ton ( 9,5%). 4
PMI dla polskiego przemysłu, a produkcja sody kalcynowanej (MA3 6M) [tys. ton] 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 75,0 70,0 65,0 60,0 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 PMI dla przemysłu w Polsce jest dobrym indykatorem koniunktury w biznesie sodowym (wyprzedza rynek o ok. 6 miesięcy). Korelacja PMI i wolumenów produkcji sody kalcynowanej w Polsce w okresie 2006 2012 kształtowała się na poziomie 65%. Produkcja sody w Polsce MA3 6m [tys. ton] PMI dla przemysłu Polska Źródło: BDM S.A., Bloomberg, GUS. Lewa skala produkcja sody kalcynowanej, prawa skala PMI dla przemysłu Ceny sody kalcynowanej [EUR/t] na tle indeksu surowcowego CRB 600 550 500 450 400 350 300 270 250 230 210 190 170 150 Rynek sody jest opóźniony w relacji do innych surowców i bieżącej koniunktury gospodarczej. Co za tym idzie wprowadzone podwyżki cen na 2013 rok (zakładamy 5% r/r) nie muszą zostać utrzymane. sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 CRB EOP [pkt] Soda kalcynowana [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka. Lewa skala indeks surowcowy CRB, prawa skala ceny sody kalcynowanej [EUR/t] Rozczarowujące wyniki elektrociepłowni w Strassfurcie Od 1Q 12 spółka przejęła w zarządzanie elektrociepłownie w Strassfurcie dostarczającą energię i parę wodną do niemieckiej fabryki sody (większą część energii elektrycznej spółka sprzedaje na zewnątrz). Wcześniej spółka korzystała z elektrociepłowni na zasadzie leasingu zwrotnego płacąc ok. 15 mln EUR rocznie. Raty leasingowe podwyższały koszt wytworzenia sody. Od 1Q 12 przejął zarządzanie na zasadzie dzierżawy z opcją odkupu za ok. 43 mln EUR do końca 2014 roku. Czynsz dzierżawczy został ustalony na ok. 13 mln EUR rocznie, z czego ok. 7 mln EUR podwyższa koszty wytworzenia sody, a ok. 6 mln EUR jest kosztem finansowym. Z drugiej strony czerpie korzyści ze sprzedaży energii na zewnątrz. Na koniec 2011 roku korzyści z tego tytułu szacował na ok. 40 mln EUR rocznie przychodów i ok. 15 mln EUR EBITDA. Od tego czasu jednak ceny energii w Niemczech spadły o ok. 8,2%, a ceny gazu wzrosły o ponad 16%, co znacznie ograniczyło wyniki elektrociepłowni (spread między ceną energii, a ceną paliwa spadł o blisko 30%). Wobec tego z pierwotnie szacowanych przez spółkę 15 mln EUR rocznej EBITDA wyniki elektrociepłowni spadną do ok. 10 mln EUR, a spółka z zakładanych 2 mln EUR rocznych oszczędności poniesie 3 mln EUR dodatkowych kosztów (czynsz dzierżawczy w kwocie 13 mln EUR). Powyższa sytuacja była przyczyną rozczarowań wyników segmentu sodowego w ostatnich kwartałach i skłoniła nas do weryfikacji prognoz na następne okresy. 5
Ceny energii elektrycznej i gazu w Niemczech [EUR/MWh] 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 36,0 30,0 24,0 18,0 12,0 6,0 1Q 12 przejecie elektrociepłowni w Niemczech. Spadek spreadu energiagaz o blisko 30%. 0,0 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 0,0 spread Energia EUR/MWh (day ahead price) Gaz EUR/MWh (day ahead price) Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala ceny energii I gazu, prawa skala spread Rozczarowujące przepływy z działalności operacyjnej Wciąż rozczarowujące są dla nas przepływy z działalności operacyjnej. W latach 2005 2011 skumulowane CFO wyniosły 1,2 mld PLN wobec 2,3 mld PLN oczyszczonej EBITDA. Za ostatnie 4 kwartały CFO wyniosły tylko 144 mln PLN wobec oczyszczonej EBITDA 390 mln PLN, a w 3Q 12 40 mln PLN wobec EBITDA 78,5 mln PLN. CFO vs oczyszczona EBITDA [mln PLN] 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 50,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 100,0 CFO EBITDA Źródło: BDM S.A., Nowa struktura finansowania Na NWZA 29 sierpnia 2012 roku akcjonariusze zdecydowali o emisji obligacji krajowych o wartości do 500 mln PLN i zagranicznych do kwoty 300 mln EUR. Budowa księgi popytu zakończyła się w listopadzie 12. Spółka poinformowała, że uplasowała 245 mln EUR obligacji zagranicznych zapadalnych w 2019 roku z kuponem 9,5% oraz 320 mln PLN obligacji krajowych zapadalnych w 2017 roku po koszcie WIBOR 6M+ 500 p.b. (9,5%). Nowe obligacje dają spółce więcej elastyczności w procesie dezinwestycji, ale zwiększą koszty finansowe. W 2011 roku rzeczywiste oprocentowanie długu kształtowało się na poziomie 7,6%. W 2012 roku rzeczywisty koszt długu oscylował wokół 8 10% jednak był zawyżony przez koszty dzierżawy elektrociepłowni (ok. 6 mln EUR rocznie). Po uwzględnieniu długu z tytułu odkupu elektrociepłowni koszt kredytów kształtował się na poziomie 7 8,3%. Prywatyzacja w ramach programu Inwestycje Polskie Rząd w komunikacie po posiedzeniu Rady Ministrów w dniu 27.12.2012 zgodził się na specjalny tryb zbycia udziałów w spółkach PGE (61,9%), PKO BP (33,4%), PZU (35,2%) i (38,7%). Akcje tych podmiotów mają być stopniowo wnoszone do BGK i CSI (Celowa Spółka Inwestycyjna w ramach rządowego programu Inwestycje Polskie ) i prywatyzowane poprzez giełdę. Dochody ze sprzedaży udziałów mają służyć finansowaniu programu Inwestycje Polskie. Stwarza to ryzyko podaży akcji spółki na rynku w 2013 roku. 6
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej Chemia jest branżą cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), wobec czego zdecydowany spadek popytu w szczególności w budownictwie i przemyśle motoryzacyjnym może przyczynić się do spadku przychodów i marż w segmencie sodowym i organicznym. Soda kalcynowana nie jest jednak typowym surowcem (brak korelacji) i reaguje z opóźnieniem na zawirowania koniunktury (długoterminowe kontrakty). Niemniej ostatnie rozbieżności między wyprodukowaną a sprzedaną sodą w polskich zakładach czy wskaźniki wyprzedzające koniunkturę są oznakami słabnięcia rynku. Ryzyko umocnienia kursu EUR/PLN i spadku EUR/USD jest eksporterem (głównie soda kalcynowana, żywice epoksydowe). Spółka posiada długą pozycję w EUR na poziomie ok. 187 mln EUR wobec czego umocnienie PLN o 0,1 PLN ujemnie wpływa na EBIT w wysokości ok. 18,7 mln PLN. W celu ograniczenia ryzyka walutowego spółka zdecydowała się na emisję obligacji zagranicznych denominowanych w EUR (245 mln EUR). Ryzyko wzrostu cen energii i surowców petrochemicznych Dywizja sodowa w Polsce posiada własne elektrociepłownie opalane węglem kamiennym. W Rumunii spółka nabywa energię i parę od zewnętrznych dostawców, a w Niemczech od stycznia 2012 roku dzierżawi elektrociepłownię, która wcześniej dostarczała energie do fabryki w Strassfurcie. W przypadku dywizji organicznej całość nabywana jest na rynku, a roczne wydatki kształtują się na poziomie ok. 130 mln PLN. Silne podwyżki cen energii mogą więc przyczynić się do spadku rentowności dywizji organicznej. Dodatkowo większość zużywanych surowców w dywizji (m.in. toluen, propylen, chlor, bisfenol) zależy od zachowania się notowań ropy naftowej. Nieoczekiwane zaburzenia podaży mogą spowodować silne wzrosty cen i negatywnie oddziaływać na rentowność dywizji. Ryzyko powstania nowej konkurencji Na rynku europejskim istnieje ryzyko wzrostu podaży sody tureckiej, pozyskiwanej z naturalnych złóż (tzw. trony podobnie jak w USA), której koszt produkcji jest 30 40% niższy od sody syntetycznej. Potwierdzone złoża tego kraju szacuje się na 200 mln ton naturalnej sody. Zważając na niski koszt produkcji soda turecka mogłaby doprowadzić do destabilizacji europejskiego rynku. Wolumenowo turecka konkurencja może uderzyć przede wszystkim w Govorę (ok. 6% przychodów grupy). Nowy system handlu emisjami CO2 Spółka do 2012 roku przyznane ma ponad 1,7 mln uprawnień do emisji CO2 rocznie (polskie spółki). W 2010 roku emisja CO2 w grupie sięgnęła 1,55 mln ton (90% przyznanych). Od 2013 roku obowiązywać ma nowy system handlu emisjami. Przemysł sodowy, zagrożony zjawiskiem carbon leakage, będzie miał prawo skorzystać z darmowych alokacji do poziomu wskaźnika emisyjnego z 10% najbardziej efektywnych instalacji sodowych. Zważając na fakt, iż wykorzystują one w większości gaz do wywarzania energii i pary, o emisyjności stanowiącej 40% węgla, oczekujemy konieczności znacznych wydatków na brakujące jednostki EUA. Dodatkowe koszty po 2013 roku przy cenie 7 EUR/t szacujemy na 18 20 mln PLN rocznie (uwzględnione w PKO). Wysokie zadłużenie Na koniec 2011 roku zadłużenie netto wynosiło 1,07 mld PLN (3,1x EBITDA, 0,8x BV). W grudniu 12 spółka pozyskała z emisji obligacji krajowych 320 mln PLN (zrefinansowała zapadalne obligacje w kwocie 300 mln PLN) i 245 mln EUR z zagranicznych (refinansowanie 750 mln PLN zadłużenia z NUK i 75 mln EUR kredytów w SDC i elektrociepłowni w Strassfurcie). Koszt nowego finansowania to ok. 9,5% rocznie wobec 7,6% w 2011 roku (8 10% w 1 3Q 12) niemniej daje spółce więcej elastyczności i swobody w prowadzonym procesie restrukturyzacji i dezinwestycji (potencjalnie 400 560 mln PLN). Koszty likwidacji Zachemu Na koniec 2011 roku aktywa netto Zachemu wynosiły 21,2 mln PLN. W 2Q 12 spółka dokonała odpisów aktualizujących aktywa w kwocie 215,8 mln PLN. Konieczne stało się więc podniesienie kapitału, które nastąpiło przez skonwertowanie 230 mln PLN zadłużenia Zachem wobec (całość pożyczek to ok. 320 mln PLN) na kapitał. W 2012 roku wg naszych prognoz Zachem zanotuje jeszcze ok. 23 mln PLN straty netto z podstawowej działalności. Niemniej na koniec roku kapitały własne powinny być dodatnie (12,5 mln PLN). Ryzykiem pozostaje natomiast zwrot dotacji unijnych na budowę nowej instalacji GTE (28 mln PLN) i pozostałe koszty usuwania szkód środowiskowych. 7
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych 4,5%, premii za ryzyko rynkowe oraz zlewarowanego współczynnika beta. Główne zmiany w założeniach modelu Założyliśmy sprzedaż segmentu TDI z początkiem 2013 roku za cenę brutto 43 mln EUR (177,1 mln PLN). W 2011 roku segment TDI odpowiadał za 427 mln PLN przychodów Grupy (10,2%) i ok. 60 mln PLN straty EBITDA. Mimo odbudowy cen TDI w 1 3Q 12 (oczyszczona EBITDA w 2012 w okolicach 5 mln PLN, 23 mln PLN straty netto) perspektywy średnioterminowe dla rynku, w związku ze wzrostem podaży przy ograniczonym popycie, pozostają spadkowe; Koszty likwidacji nierentownej części Zachemu przyjęliśmy na ok. 62,9 mln PLN; W kosztach likwidacji segmentu TDI uwzględniliśmy odprawy i program osłonowy dla zwalnianych pracowników (33,6 mln PLN) oraz koszty usuwania szkód środowiskowych (29,3 mln PLN); W związku z zaprzestaniem działalności w TDI i strategią koncentracji na aktywach sodowych, założyliśmy likwidację pozostałej części Zachemu (wszelkie instalacje chemiczne, grunty, Zachem Energetyka). Szacujemy, że majątek ten zdoła pokryć wszelkie zobowiązania spółki (dodatnia wartość aktywów netto na koniec 2012 roku); Po likwidacji Zachemu w skład dywizji organicznej wchodzić będzie Organika Sarzyna i Pianki (pianki PUR). Nie zakładamy dalszych dezinwestycji; Skorygowaliśmy CAPEX w związku ze zmianą struktury Grupy (likwidacja Zachemu) i koncentracją na aktywach sodowych. Na 2013 rok założyliśmy 5% podwyżkę cen sody kalcynowanej (poprzednio 0%). Skorygowaliśmy także założenia odnośnie wyników elektrociepłowni w Strassfurcie (spadek spreadu energia gaz o blisko 30%) i cen amoniaku potrzebnego w kalcynacji sody ( 5% r/r w 2013 roku); Skorygowaliśmy także założenia, co do cen pozostałych produktów (żywice, ŚOR Organika Sarzyna, pianki PUR Pianki, kwas fosforowy i nawozy Alwernia, krzemiany i produkty szklane Vitrosilicon) oraz surowców (ropa naftowa jako benchmark dla bisfenolu, styrenu, propylenu, chloru, EPI) zgodnie z aktualnymi notowaniami; Na 2013 rok obniżyliśmy koszty gazu o 3% w związku z obniżką taryfy przez PGNiG (poprawa rentowności w Vitrosiliconie); W związku ze zmianą struktury finansowania Grupy (obligacje) uwzględniliśmy w wycenie wyższe koszty finansowania obcego (9,5% wobec 6% poprzednio). Przyjęliśmy także zlewarowany współczynnik beta wobec wcześniejszej stałej wartości 1,2. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy 52 700 tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost FCFF o 1%. Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 19%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 4 stycznia 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 066 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 20,2 PLN. 8
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4383,3 3 518,0 3 595,9 3 567,7 3 576,2 3 621,0 3 666,6 3 713,1 3 760,6 3 809,1 3 858,5 EBIT [mln PLN] 158,9 218,7 245,8 270,0 276,0 284,9 287,9 290,5 293,1 295,5 297,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 30,2 41,6 46,7 51,3 52,4 54,1 54,7 55,2 55,7 56,1 56,6 NOPLAT [mln PLN] 128,7 177,1 199,1 218,7 223,5 230,8 233,2 235,3 237,4 239,3 241,2 Amortyzacja [mln PLN] 234,6 201,9 200,7 199,5 199,4 200,0 201,1 202,3 203,6 205,1 206,6 CAPEX [mln PLN] 276,9 182,2 188,8 192,7 196,7 199,2 201,7 202,4 204,2 205,7 207,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 50,2 12,6 6,6 2,4 0,7 3,8 3,9 3,9 4,0 4,1 4,2 Dezinwestycje* 126,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 36,3 336,1 204,5 228,0 225,5 227,9 228,7 231,3 232,8 234,7 236,4 DFCF [mln PLN] 305,1 168,3 170,0 152,4 140,0 127,6 117,6 108,0 99,4 91,4 Suma DFCF [mln PLN] 1 479,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 809,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 086,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 566,3 Dług netto [mln PLN] 1 257,2 Zobowiązanie z tyt. dzierżawy elektrociepłowni 242,8 Wartość kapitału 1 066,3 Ilość akcji [mln szt.] 52,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 20,2 Przychody zmiana r/r 19,7% 2,2% 0,8% 0,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% EBIT zmiana r/r 37,6% 12,4% 9,8% 2,2% 3,2% 1,0% 0,9% 0,9% 0,8% 0,8% FCF zmiana r/r 826,3% 39,2% 11,5% 1,1% 1,0% 0,4% 1,2% 0,6% 0,8% 0,8% Marża EBITDA 12,0% 12,4% 13,2% 13,3% 13,4% 13,3% 13,3% 13,2% 13,1% 13,1% Marża EBIT 6,2% 6,8% 7,6% 7,7% 7,9% 7,9% 7,8% 7,8% 7,8% 7,7% Marża NOPLAT 5,0% 5,5% 6,1% 6,3% 6,4% 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% CAPEX / Przychody 5,2% 5,3% 5,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,4% 5,4% 5,4% CAPEX / Amortyzacja 90,2% 94,0% 96,6% 98,6% 99,6% 100,3% 100,0% 100,3% 100,3% 100,3% Zmiana KO / Przychody 0,4% 0,2% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,5 1,5 1,5 1,4 1,3 1,3 1,1 1,1 1,0 1,0 Premia kredytowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 12,2% 11,9% 11,8% 11,7% 10,9% 10,9% 10,0% 9,8% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 57,0% 62,2% 64,3% 66,2% 73,7% 75,0% 88,0% 93,9% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% Udział kapitału obcego 43,0% 37,8% 35,7% 33,8% 26,3% 25,0% 12,0% 6,1% 0,0% 0,0% WACC 10,3% 10,3% 10,4% 10,3% 10,0% 10,1% 9,7% 9,6% 9,5% 9,5% Źródło: BDM S.A. * sprzedaż segmentu TDI za 43 mln EUR (177,1 mln PLN) po uwzględnieniu kosztów likwidacji w wysokości 62,9 mln PLN oraz aktywów netto Zachemu (+12,5 mln PLN) 9
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 3,0% 21,0 23,2 26,0 29,5 34,0 40,2 49,2 63,3 4,0% 16,7 18,4 20,5 23,0 26,2 30,4 36,2 44,5 Premia za ryzyko 5,0% 13,1 14,4 16,0 17,9 20,2 23,2 27,1 32,4 6,0% 10,0 11,1 12,3 13,7 14,0 16,1 18,8 22,2 7,0% 6,0 6,8 7,7 8,8 10,0 11,6 13,5 15,9 8,0% 3,6 4,2 4,9 5,7 6,7 7,9 9,3 11,1 9,0% 1,4 2,0 2,5 3,2 4,0 4,9 5,9 7,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 4,2% 14,1 15,5 17,2 19,3 21,9 25,2 29,5 35,6 Stopa wolna od ryzyka 4,3% 13,8 15,1 16,8 18,8 21,3 24,5 28,7 34,5 4,4% 13,4 14,8 16,4 18,3 20,8 23,9 27,9 33,4 4,5% 13,1 14,4 16,0 17,9 20,2 23,2 27,1 32,4 4,6% 12,8 14,0 15,6 17,4 19,7 22,6 26,4 31,5 4,7% 12,4 13,7 15,2 17,0 19,2 22,0 25,6 30,5 4,8% 12,1 13,3 14,8 16,5 18,7 21,4 24,9 29,6 10
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2012 2014 do wybranych spółek działających w sektorze chemicznym. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach z 4 stycznia 2013 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 50%. Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 079 mln PLN, co odpowiada 20,5 PLN na jedną akcję. Spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E 13 na poziomie 19,6x (49% premii) i EV/EBITDA na poziomie 6,0x (9,3% premii). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P SOLVAY 15,0 13,6 11,6 5,6 5,3 4,8 TATA CHEMICALS 10,6 9,3 9,3 6,0 5,3 5,1 BASF 13,7 12,5 11,4 6,3 5,8 5,3 DOW CHEMICAL 17,4 13,9 10,6 7,5 6,7 5,8 SODA SANAYII 9,2 7,5 6,4 5,1 4,2 3,4 WACKER CHEMIE 32,1 32,9 17,2 4,9 5,0 4,2 BAYER 13,3 12,7 11,6 8,6 7,5 6,7 KONINKLIJKE DSM 23,5 17,3 14,8 10,3 8,5 7,5 Mediana 14,4 13,1 11,5 6,1 5,5 5,2 CIECH 19,6 12,2 7,1 6,0 5,4 Premia/dyskonto do spółki 48,9% 5,6% 15,3% 9,3% 4,4% Wycena wg wskaźnika 16,3 23,0 17,3 20,2 22,4 Waga roku 0,0% 50,0% 50,0% 0,0% 50,0% 50,0% Wycena wg wskaźników 19,7 21,3 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 20,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 04.01.2013. Porównanie rentowności EBIT CIECH KONINKLIJKE DSM BAYER WACKER CHEMIE SODA SANAYII DOW CHEMICAL BASF TATA CHEMICALS SOLVAY 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% 24,0% 2011 2012 2013 2014 Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Marża w 2012 roku oczyszczona o odpisy z tyt. utraty wartości aktywów (345,5 mln PLN) 11
WYNIKI 3Q 12 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Raportowane wyniki spółki za 3Q 12 okazały się słabsze od naszych oczekiwań. Po oczyszczeniu o zdarzenia jednorazowe (ok. 12 mln PLN) wyniki prezentują się jednak całkiem dobrze. W 3Q 12 przychody Grupy sięgnęły 1,065 mld PLN (+4,6% r/r) i okazały się wyższe od naszych oczekiwań o 3,5%. W tej kwestii pozytywnie zaskoczył segment Krzemianów (124,1 mln PLN, +44,1% r/r vs 81 mln PLN oczek.) i Agrochemiczny (56,4 mln PLN, 39,3% r/r vs 36,6 mln PLN oczek.). W segmencie Krzemianów przychody napompowała tradingowa sprzedaż siarki (marginalny wpływ na zyski). Niższe od prognoz przychody zaraportowano w segmencie sodowym (469,4 mln PLN, +11,6% r/r vs 496,6 mln PLN oczek.) przez niższe ceny energii w Niemczech. Zgodna z prognozami okazała się sprzedaż w Organice (386 mln PLN, +11,3% r/r). Na niższą marże brutto (132,9 mln PLN vs 138,7 mln PLN oczek.) wpływ miała przede wszystkim wyższa amortyzacja (55,7 mln PLN vs 51 mln PLN oczek.). Po odpisach aktywów w 2Q 12 spodziewaliśmy się niższego poziomu (odpisy szacowaliśmy na 400 mln PLN a było 345,5 mln PLN). Pozytywnie zaskoczył za to poziom kosztów sprzedaży i zarządu (105 mln PLN vs 113,6 mln PLN). Raportowana EBITDA wyniosła 78,5 mln PLN ( 11,6% r/r) i okazała się słabsza od naszych prognoz o 5,2%. Po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych EBITDA ukształtowała się na poziomie 90,5 mln PLN (+41,8% r/r, +9,3% oczek.). W rozbiciu segmentowym negatywnie zaskoczył segment sodowy (75,5 mln PLN vs 102 mln PLN oczek.). Na niższą rentowność wpłynął wolumen (509 tys. ton vs 520 tys. ton oczek.) i negatywne zdarzenia jednorazowe w kwocie ok. 3,1 mln PLN. My zakładaliśmy pozytywne saldo PPO na poziomie 6,1 mln PLN (kawerny+ sprzedaż praw do emisji CO2). Na segmencie wciąż ciążą wyniki elektrociepłowni w SDC. Dodatnią EBITDA wypracował segment Organiczy (+1,5 mln PLN). Tutaj spodziewaliśmy się straty w wysokości blisko 14 mln PLN. Wyniki w segmencie Krzemianów (+9 mln PLN) i Agrochemicznym ( 0,2 mln PLN) okazały się zgodne z oczekiwaniami. Na poziomie finansowym koszty obsługi kredytów wyniosły ok. 30 mln PLN (prognoza 29 mln PLN). Wynik mocno obciążyły wyższe od naszych oczekiwań ujemne różnice kursowe ( 13 mln PLN vs 10 mln PLN oczek.). W rezultacie raportowany wynik netto sięgnął 23,3 mln PLN (oczyszczony 11,3 mln PLN) wobec prognoz na poziomie 6,6 mln PLN. W bilansie aktywa trwałe spadły o 1,9% q/q (47 mln PLN), a obrotowe o 7,1% q/q (94,5 mln PLN) głównie przez zmniejszenie salda gotówki o 47 mln PLN oraz aktywów trwałych przeznaczonych do sprzedaży o 38 mln PLN (sprzedaż Polfy). Po stronie pasywów kapitały własne spadły o 2,8% q/q (27,1 mln PLN) przez ujemny wynik finansowy netto. Zobowiązania oprocentowane spadły o 2,9% q/q (35,9 mln PLN). Dług netto na koniec września 12 wynosił 1 029 mln PLN (+1,1% q/q, +11 mln PLN, bez uwzględniania zobowiązania do odkupu elektrociepłowni) i stanowił 2,6x oczyszczonej EBITDA. Wyniki 3Q 12 [mln PLN] 3Q'11* 3Q'12**** zmiana r/r 1 3Q'11** 1 3Q'12*** zmiana r/r 3Q'12P Wyniki vs prognoza Przychody 1 018,2 1 065,0 4,6% 3 155,3 3 358 6,4% 1 028,70 3,5% Zysk brutto na sprzedaży 137,8 132,9 3,5% 445,9 467 4,7% 138,7 4,2% EBITDA 88,8 78,5 11,6% 267,2 29 82,8 5,2% EBITDA skoryg. 63,8 90,5 41,8% 250,2 316 26,4% 82,8 9,3% EBIT 33,0 22,8 31,0% 102,3 209 31,5 27,7% EBIT skoryg. 8,0 34,8 335,0% 85,3 137 60,5% 31,5 10,4% Zysk brutto 7,7 22,7 17,0 359 6,6 Zysk brutto skoryg 17,3 10,7 0,0 13 6,6 Zysk netto 7,8 23,3 9,7 361 6,6 Zysk netto skoryg. 15,1 11,3 7,3 15 6,6 Marża zysku ze sprzedaży 13,5% 12,5% 14,1% 13,9% 13,5% Marża EBITDA 6,3% 8,5% 7,9% 9,4% 8,0% Marża EBIT 0,8% 3,3% 2,7% 4,1% 3,1% Marża zysku netto 1,5% 1,1% 0,2% 0,5% 0,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A..* oczyszczone o zdarzenia jednorazowe bez kawern (25 mln PLN), ** oczyszczone o zdarzenia jednorazowe bez kawern (17 mln PLN), *** oczyszczone o odpis z tyt. utraty wartości aktywów trwałych w 2Q 12 ( 345,5 mln PLN), **** oczyszczone o wszelkie zdarzenia jednorazowe (rezerwy, niewykorzystanie zdolności produkcyjnych awarie instalacji sodowych). W 4Q 12 na poziomie operacyjnym oczekujemy porównywalnych wyników q/q i znacznie lepszych w relacji r/r. Skonsolidowane przychody powinny wzrosnąć tylko o 0,6% r/r, na co duży wpływ będzie mieć negatywne umocnienie EUR/PLN z 4,42 na 4,12 ( 6,9%). Niższą sprzedaż zanotuje tylko segment Agro Krzem (niższy wolumen kwasu fosforowego). W przypadku kluczowej dywizji sodowej przychody wzrosną o 7,4% r/r (dzięki podwyżkom cen sody i konsolidacji wyników elektrociepłowni w Niemczech od 1Q 12). Podobnie w Organice (+6,8% r/r). Pod kątem wolumenów sody kalcynowanej zakładamy 530 tys. ton, czyli 12
porównywalny poziom r/r (529 tys.) ale zdecydowanie lepszy niż w 3Q 12 (509 tys. ton), dlatego segment ten powinien odpowiadać za zdecydowaną poprawę wyników Grupy zarówno r/r jak i q/q (98,7 mln EBITDA wobec 75,5 mln PLN w 3Q 12 i 86,4 mln PLN w 4Q 11). W Organice oczekujemy straty na poziomie 18,4 mln PLN (spadek cen TDI, wyprzedaż zapasów) wobec 1,5 mln PLN zysku w 3Q 12 i 17,9 mln PLN straty w 4Q 11. W przypadku segmentu Agro Krzem oczekujemy porównywalnych wyników Alwernii q/q i znacznego pogorszenia w Vitrosiliconie (brak sezonu). Reasumując spodziewamy się 77,3 mln PLN EBITDA. Na poziomie netto spółka prawdopodobnie zaksięguje koszty finansowe związane z aranżacją poprzedniego finansowania (tak jak zrobiła to w 2Q 12, kiedy finansowanie z EBOR rzędu 300 mln PLN nie doszło do skutku) wskutek refinansowania kredytów obligacjami. Zakładamy więc ok. 46 mln PLN kosztów z tego tytułu. Normalne koszty obsługi zadłużenia powinny wynieść ok. 30 mln PLN (+5 mln PLN ujemnych różnic kursowych). W rezultacie raportowany wynik netto powinien się znaleźć w okolicach 57 mln PLN ( 11,4 mln PLN po oczyszczeniu). Wybrane, kwartalne dane finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Przychody 1 122,0 1 015,1 1 018,2 1 019,2 1 172,7 1 119,9 1 065,0 1 025,7 958,5 874,1 839,8 845,5 segment sodowy 398,9 398,5 420,4 463,7 500,2 467,1 469,4 497,8 473,4 458,5 464,1 482,8 segment organiczny 441,8 414,2 346,7 345,7 456,5 457,6 386,0 369,1 285,3 258,8 212,7 200,8 segment Agro Krzem 224,1 152,7 179,0 138,3 174,8 155,0 180,5 118,6 170,7 116,6 133,9 121,7 Zysk brutto 172,9 135,2 137,8 114,7 176,4 157,7 132,9 134,0 168,0 144,5 140,5 136,5 segment sodowy 74,0 62,3 97,5 69,4 93,1 62,5 83,8 107,5 97,7 82,8 91,0 97,5 segment organiczny 44,9 30,7 3,8 7,0 53,1 66,0 25,8 4,7 44,7 40,5 24,6 18,8 segment Agro Krzem 48,6 37,2 32,4 27,2 25,3 26,1 20,9 15,4 21,3 14,9 20,5 14,3 EBITDA raportowana 96,8 81,6 88,8 73,6 134,4 242,2 78,5 77,3 123,6 101,5 104,9 90,7 segment sodowy 65,9 61,4 100,9 86,4 91,6 55,3 75,5 98,7 91,3 76,6 87,5 88,3 segment organiczny 23,1 5,3 20,9 17,9 39,2 217,9 1,5 18,4 30,6 25,8 12,6 6,4 segment Agro Krzem 19,5 19,9 18,5 10,0 10,6 42,2 8,8 5,3 10,6 6,9 13,4 6,0 EBITDA oczyszczona 96,0 75,0 61,0 59,6 122,4 110,8 90,5 77,3 123,6 101,5 104,9 90,7 segment sodowy 61,8 45,8 88,3 49,9 83,7 53,2 78,6 98,7 91,3 76,6 87,5 88,3 segment organiczny 25,4 4,1 12,6 18,1 33,6 37,6 4,1 18,4 30,6 25,8 12,6 6,4 segment Agro Krzem 20,1 21,4 24,1 10,9 11,0 11,2 7,7 5,3 10,6 6,9 13,4 6,0 EBIT raportowany 42,2 27,1 33,0 16,4 71,8 303,3 22,8 22,1 73,1 51,0 54,4 40,2 segment sodowy 33,9 29,1 67,4 50,1 51,1 15,5 35,1 58,8 51,4 36,6 47,6 48,4 segment organiczny 6,8 10,5 36,8 32,6 22,9 233,3 8,6 28,4 25,3 20,5 7,2 1,1 segment Agro Krzem 14,1 14,7 13,6 5,1 5,7 47,5 4,2 0,8 6,1 2,4 8,8 1,5 EBIT oczyszczony 41,5 20,5 5,2 2,4 59,8 49,7 34,8 22,1 73,1 51,0 54,4 40,2 segment sodowy 29,9 13,5 54,8 13,6 43,2 13,4 38,2 58,8 51,4 36,6 47,6 48,4 segment organiczny 9,1 11,7 28,5 32,8 17,3 22,3 6,0 28,4 25,3 20,5 7,2 1,1 segment Agro Krzem 14,8 16,2 19,1 6,0 6,1 5,9 3,1 0,8 6,1 2,4 8,8 1,5 Zysk netto raportowany 1,9 0,0 7,8 8,2 10,7 348,1 23,3 57,1 31,3 13,4 16,1 4,7 Zysk netto oczyszczony 4,9 10,6 15,0 18,2 25,7 26,9 11,3 11,4 31,3 13,4 16,1 4,7 Marża zysku brutto 15,4% 13,3% 13,5% 11,3% 15,0% 14,1% 12,5% 13,1% 17,5% 16,5% 16,7% 16,1% segment sodowy 18,6% 15,6% 23,2% 15,0% 18,6% 13,4% 17,8% 21,6% 20,6% 18,1% 19,6% 20,2% segment organiczny 10,2% 7,4% 1,1% 2,0% 11,6% 14,4% 6,7% 1,3% 15,7% 15,7% 11,6% 9,4% segment Agro Krzem 21,7% 24,4% 18,1% 19,7% 14,5% 16,8% 11,6% 13,0% 12,5% 12,8% 15,3% 11,8% Marża EBITDA raportowana 8,6% 8,0% 8,7% 7,2% 11,5% 21,6% 7,4% 7,5% 12,9% 11,6% 12,5% 10,7% segment sodowy 16,5% 15,4% 24,0% 18,6% 18,3% 11,8% 16,1% 19,8% 19,3% 16,7% 18,9% 18,3% segment organiczny 5,2% 1,3% 6,0% 5,2% 8,6% 47,6% 0,4% 5,0% 10,7% 10,0% 5,9% 3,2% segment Agro Krzem 8,7% 13,0% 10,3% 7,2% 6,1% 27,3% 4,9% 4,5% 6,2% 6,0% 10,0% 5,0% Marża EBITDA oczyszczona 8,6% 7,4% 6,0% 5,8% 10,4% 9,9% 8,5% 7,5% 12,9% 11,6% 12,5% 10,7% segment sodowy 15,5% 11,5% 21,0% 10,8% 16,7% 11,4% 16,7% 19,8% 19,3% 16,7% 18,9% 18,3% segment organiczny 5,8% 1,0% 3,6% 5,2% 7,4% 8,2% 1,1% 5,0% 10,7% 10,0% 5,9% 3,2% segment Agro Krzem 9,0% 14,0% 13,4% 7,9% 6,3% 7,2% 4,3% 4,5% 6,2% 6,0% 10,0% 5,0% Marża EBIT raportowana 3,8% 2,7% 3,2% 1,6% 6,1% 27,1% 2,1% 2,2% 7,6% 5,8% 6,5% 4,8% segment sodowy 8,5% 7,3% 16,0% 10,8% 10,2% 3,3% 7,5% 11,8% 10,9% 8,0% 10,2% 10,0% segment organiczny 1,5% 2,5% 10,6% 9,4% 5,0% 51,0% 2,2% 7,7% 8,9% 7,9% 3,4% 0,6% segment Agro Krzem 6,3% 9,6% 7,6% 3,7% 3,3% 30,6% 2,4% 0,7% 3,6% 2,1% 6,6% 1,2% Marża EBIT oczyszczona 3,7% 2,0% 0,5% 0,2% 5,1% 4,4% 3,3% 2,2% 7,6% 5,8% 6,5% 4,8% segment sodowy 7,5% 3,4% 13,0% 2,9% 8,6% 2,9% 8,1% 11,8% 10,9% 8,0% 10,2% 10,0% segment organiczny 2,1% 2,8% 8,2% 9,5% 3,8% 4,9% 1,6% 7,7% 8,9% 7,9% 3,4% 0,6% segment Agro Krzem 6,6% 10,6% 10,7% 4,3% 3,5% 3,8% 1,7% 0,7% 3,6% 2,1% 6,6% 1,2% Marża netto raportowana 0,2% 0,0% 0,8% 0,8% 0,9% 31,1% 2,2% 5,6% 3,3% 1,5% 1,9% 0,6% Marża netto oczyszczona 0,4% 1,0% 1,5% 1,8% 2,2% 2,4% 1,1% 1,1% 3,3% 1,5% 1,9% 0,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13
SPRZEDAŻ SEGMENTU TDI I LIKWIDACJA ZACHEMU Dnia 12.10.2012 spółka poinformowała o podpisaniu warunkowej umowy sprzedaży wartości niematerialnych i prawnych związanych z produkcją TDI za kwotę 43 mln EUR na rzecz BASF. Sprzedaż dotyczy m.in. listy klientów, kontraktów handlowych, technologii produkcji TDI. Zamknięcie transakcji uzależnione jest od spełnienia warunków zawieszających, z których te po stronie u zostały już spełnione (zgoda RN, zgoda MSP w kwestii wypełnienia umowy prywatyzacyjnej z 2006 roku). Po stronie BASF wymagana jest zgoda urzędu antymonopolowego (do 28 lutego 2013 roku). Umowa sprzedaży i przeniesienia aktywów TDI zawiera klauzulę o zakazie konkurencji, na podstawie której zobowiązał się, że nie będzie prowadził działalności w obszarze TDI przez trzy lata po dacie zamknięcia transakcji. W dniu 2 listopada 2012 roku spółka złożyła sprawozdanie z wykonania zobowiązań prywatyzacyjnych wobec Zachem S.A. za okres od 20 grudnia 2006 roku do 31 października 2012 roku. Złożenie ostatecznego sprawozdania Kupującego jest równoznaczne z zakończeniem umowy prywatyzacyjnej. W konsekwencji nie jest już wymagane uzyskanie zgody Skarbu Państwa na zamknięcie transakcji przeprowadzanej na podstawie Umowy Sprzedaży i Przeniesienia Aktywów TDI na rzecz BASF. W dniu 15 listopada 2012, Rada Nadzorcza Zakładów Chemicznych Zachem wyraziła zgodę na zawarcie warunkowej umowy sprzedaży i przeniesienia wartości niematerialnych i prawnych związanych z produkcją TDI na rzecz BASF. Tym samym spełnił się jeden z warunków zawieszających wykonanie transakcji. Zakładamy, że transakcja dojdzie do skutku w 1Q 13 za kwotę brutto 43 mln EUR (177,1 mln PLN). Sprzedaż dotyczy wyłącznie aktywów niematerialnych (tzw. sprzedaż rynku), także spółka będzie musiała ponieść koszty likwidacji instalacji TDI w wysokości ok. 62,9 mln PLN w 1Q 13 (program osłonowy dla pracowników 33,6 mln PLN, koszty usuwania szkód środowiskowych 29,3 mln PLN). W 2011 roku sprzedaż TDI odpowiadała za ok. 60 mln PLN straty EBITDA przy 427 mln PLN przychodów. W 2012 roku, dzięki sezonowym wzrostom cen TDI w 2Q 12 i 3Q 12 szacujemy, że oczyszczona EBITDA znajdzie się w okolicach break even (EBITDA +5,2 mln PLN, strata netto 22,9 mln PLN). Biorąc jednak pod uwagę kiepskie perspektywy rynkowe (chroniczna nadpodaż) należy oczekiwać pogorszenia rentowności w najbliższych latach (w 2013 2014 utrzymanie TDI kosztowałoby ok. 20 30 mln PLN EBITDA). Konkurowanie u w TDI byłoby jedynie możliwe po poniesieniu znacznych nakładów inwestycyjnych w unowocześnienie bądź zmianę technologii produkcji. BASF dzięki transakcji kupuje rynek warty 400 500 mln PLN (Zachem był jedynym producentem TDI w Polsce o mocach 80 tys. ton rocznie), co wpisuje się w strategię rozwoju chemicznego giganta. W 2014 roku w Ludwigshafen oddana zostanie do użytku całkowicie zintegrowana instalacja do produkcji TDI o mocach 300 tys. ton rocznie (netto 220 tys. ton po zamknięciu fabryki w Schwarzheide). W nowe moce inwestuje także Bayer (+300 tys. ton w Dormagen). W 2011 roku globalne moce produkcyjne TDI wynosiły aż 2,5 mln ton (wzrost o 400 tys. ton r/r) przy popycie 1,8 mln ton (72% wykorzystanie). Chroniczna nadpodaż zmusza więc głównych producentów (BASF, Bayer, MITSUI) do poszukiwania nowych rynków. Wyście z rynku TDI (zakaz konkurencji) oznacza likwidację wszystkich instalacji bezpośrednio związanych z jego produkcją, czyli instalacji syntezy fosgenu, DNT i TDA. Instalacja elektrolizy solanki (stara i nieefektywna technologia przeponowo azbestowa) jest po części zintegrowana z produkcją EPI (90 mln PLN przychodów w 2011 roku). Ponad połowa EPI trafia do Organiki Sarzyna (produkcja żywic epoksydowych) jednak spółka ta również znajduje się na długiej liście dezinwestycji u. Mając na uwadze nowe inwestycje w technologie (GTE produkcja EPI z gliceryny zamiast z propylenu i chloru) najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest sprzedaż instalacji (kosztowała 60 mln PLN w tym 28 mln PLN dotacji). W skład Zachemu wchodzi jeszcze Zachem Energetyka i liczne nieruchomości (ok. 300 ha gruntów). Szacujemy, że majątek ten powinien pokryć zobowiązania spółki. Ewentualnym zagrożeniem jest zwrot dotacji unijnych (28 mln PLN) i potencjalne koszty usuwania szkód środowiskowych. Na koniec 2011 roku aktywa netto Zachemu wynosiły 21,2 mln PLN. W 2Q 12 spółka dokonała odpisów aktualizujących aktywa w kwocie 345,5 mln PLN (Grupa) w tym 215,8 mln PLN przypadało na Zachem. Konieczne stało się więc podniesienie kapitałów, które nastąpiło przez skonwertowanie 230 mln PLN zadłużenia Zachem wobec (całość pożyczek to ok. 320 mln PLN, zostało ok. 90 mln PLN) na kapitał. W 2012 roku wg naszych prognoz Zachem zanotuje jeszcze ok. 22,9 mln PLN straty netto z podstawowej działalności (oczyszczona EBITDA w okolicach 5 mln PLN). Na koniec roku kapitały własne powinny być więc dodatnie (12,5 mln PLN). Nie spodziewamy się przy tym dalszych odpisów aktualizujących. W naszej opinii kwota ok. 140 mln PLN aktywów trwałych odzwierciedla realną wartość majątku rzeczowego spółki (instalacja GTE 60 mln PLN+ wartość likwidowanych instalacji oraz grunty 80 120 mln PLN). 14
Instalacje chemiczne w Zachem S.A. Nazwa instalacji Technologia Rok Uruchomienia Modernizacje Instalacja elektrolizy solanki przeponowo azbestowa 1974 1988 1990 Zdolności produkcyjne [tys. ton] Uwagi chlor gazowy 71,5, wodorotlenek sodu 47,5 do produkcji TDI i EPI Instalacja syntezy fosgenu synteza chloru z tlenkiem węgla 1974 2003 106 do produkcji TDI Instalacja DNT (Dinitrotoluenu) nitrowanie toluenu 1975 1988, 2003 30 do produkcji TDI Instalacja TDA (Toluenodiaminy) redukcja DNT do TDA 1974 1988, 2003 17 do produkcji TDI Instalacja TDI (Toluenodizocyjan) Dwuetapowy proces fosgenowania TDA 1974/1975 1992,1996/199, 2003, 2008 76,5 do produkcji TDI Instalacja AC (chlorek allilu) i EPI (epichlorohydryna) chlorowanie propylenu w celu uzyskania chlorku allilu i konwersja DCP do EPI 1981 lata 90 AC 25,5, EPI 26 do produkcji EPI Instalacja GTE produkcja EPI z gliceryny 2012 do produkcji EPI Wytwórnia pianek PUR Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Reakcja TDI z polieterem lub poliestrem w maszynie spieniającej 1971 1991, 1995, 1999, 2007 2009 25 należy do Pianki Skrócony bilans Zachem S.A. [tys. PLN] 2008 2009 2010 2011 2012P* Aktywa 536 146 574 448 597 090 550 749 325 965 trwałe 353 013 364 386 357 555 355 509 139 712 obrotowe 183 133 210 062 239 535 195 239 186 253 Pasywa 536 146 574 448 597 090 550 749 325 965 KW 196 052 175 011 127 523 21 175 12 520 Wynik netto okresu 11 381 21 041 47 487 101 842 238 655 ZOB 340 094 399 436 469 567 529 574 313 444 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.* uwzględnia 215,8 mln PLN odpisów z tyt. utraty wartości aktywów i skonwertowanie 230 mln PLN zadłużenia na kapitał. 15
KOLEJNE POTENCJALNE DEZINWESTYCJE W ostatniej prezentacji inwestorskiej spółka przedstawiła informacje na temat zaawansowania procesu sprzedaży pozostałych spółek zależnych. Zaskakującą dla nas informacją jest prawdopodobna sprzedaż Organiki Sarzyna (50%). Na liście znalazły się wystawione wcześniej na sprzedaż spółki: Alwernia (50%), Vitrosilicon (25%) i Pianki (0%). Szacunkowa wartość tych spółek to wg naszych konserwatywnych założeń 397 562 mln PLN. Wskazujemy jednak, że symulacja wyceny spółki w momencie korzystnego zakończenia wszystkich procesów dezinwestycji i koncentracji tylko na biznesie sodowym nie daje podstaw do znacznego wzrostu kapitalizacji spółki. Wybrane dane finansowe spółek zależnych i ich szacunkowa wycena [mln PLN] 2009 2010 2011 2012P 2013P Organika Sarzyna Przychody 367,3 472,3 594,9 666,7 739,8 EBITDA 23,4 24,1 24,5 45,7 65,2 marża 6,4% 5,1% 4,1% 6,9% 8,8% Szacunkowa wycena 228,6 325,9 Alwernia Przychody 147,4 148,7 182,0 203,5 191,1 EBITDA 5,3 8,2 28,1 8,7 10,6 marża 3,6% 5,5% 15,4% 4,3% 5,6% Szacunkowa wycena 43,4 53,1 Vitrosilicon Przychody 153,5 158,0 161,0 161,7 156,7 EBITDA 25,1 22,7 24,1 17,0 26,3 marża 16,4% 14,4% 14,9% 10,5% 16,8% Szacunkowa wycena 85,1 131,7 Pianki Przychody 0,0 0,0 0,0 201,5 199,5 EBITDA 0,0 0,0 0,0 8,0 10,3 marża 4,0% 5,1% Szacunkowa wycena 39,9 51,3 RAZEM Przychody 668,3 779,0 937,9 1 233,3 1 287,1 EBITDA 53,9 55,1 76,7 79,4 112,4 marża 8,1% 7,1% 8,2% 6,4% 8,7% Szacunkowa wycena 397,1 562,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółki, szacunki własne Symulacja wyceny spółki w przypadku powodzenia procesu dezinwestycji [mln PLN] EV dezinwestycje* 562 EV segment sodowy (6x EBITDA) 2 143 Prognozowana EBITDA segmentu sodowego* * 357 marża 19,1% EV razem 2 705 Dług netto *** 1 500 Wartość kapitału 1 205 Wartość kapitału na akcję 22,9 * uwzględnia sprzedaż Organika Sarzyna (326 mln PLN), Alwernia (53 mln PLN), Vitrosilicon (132 mln PLN) i Pianki (51 mln PLN),** EBITDA po odkupie elektrociepłowni w SDC na koniec 2014 roku, *** na koniec 2012 wraz z zobowiązaniem do odkupu elektrociepłowni w SDC. 16
INFORMACJE BRANŻOWE Solvay, globalny lider na rynku sody kalcynowanej, ogłosił wprowadzenie podwyżek cen o 10 EUR/t (5%) z początkiem 2013 roku. W naszych prognozach zakładamy podobny wzrost cen w u (poprzednio 0%). wg GUS w listopadzie 2012 produkcja sody kalcynowanej w Polsce spadła o 2,8% r/r do 90,5 tys. ton po wzroście o 6,5% r/r w październiku 12. W okresie styczeń listopad 12 produkcja sody wzrosła o 6,3% r/r. Zakładamy, że w całym roku wolumen sprzedaży sody w u wzrośnie o 3,2% r/r. w Chmielowie oficjalnie otwarto nowy zakład szyb samochodowych Pillkington. Jest to już druga fabryka koncernu NSG w Polsce, dzięki czemu spółka podwoi produkcję szyb (7 mln szt. szyb do samochodów osobowych i ciężarowych). Wg naszych wyliczeń nowa fabryka przyczyni się do wzrostu zapotrzebowania na sodę kalcynowaną o ok. 16 tys. ton rocznie (ok. 16 mln PLN przychodów i 2,5 mln PLN EBITDA). liczba rozpoczętych budów mieszkań ogółem wg GUS w listopadzie spadła o 18,4% r/r ( 11% YTD). Z uwagi na wysoką podaż mieszkań przez deweloperów i ograniczony popyt nie należy spodziewać się szybkiej poprawy. Wpływ gorszej koniunktury na rynku mieszkaniowym na generowany popyt na sodę kalcynowaną jest jednak ograniczony. Pierwotny rynek mieszkaniowy to ok. 10% popytu na sodę (podobnie remonty). Presji należy oczekiwać także w sektorze automotiv (ok. 3,5% popytu na sodę). Stabilnie za to zachowuje się przemysł chemii i detergentów (ok. 30% zapotrzebowania na sodę) oraz rynek szkła opakowaniowego (25% popytu na sodę). z końcem marca 2013 wyłączona zostanie fabryka szkła NSG w Szwecji. Do końca stycznia 2013 będzie pracować fabryka we Włoszech. NSG poinformowało o wstrzymaniu produkcji w 1Q 13 w swojej fabryce szkła płaskiego w W. Brytanii (tzw. hot hold). Guardian rozpoczął produkcję w nowej fabryce szkła płaskiego w Krasny Sulin, region Rostov w Rosji (przy granicy z Ukrainą, okolice Morza Azowskiego). Docelowo fabryka ma produkować 300 320 tys. ton szyb rocznie (48 51 tys. ton zapotrzebowania na sodę kalcynowaną). w październiku 12 produkcja sody (trony) w USA wg. USGS wzrosła o 4,4% r/r (+2,1% m/m). W okresie styczeńpaździernik 12 produkcja wzrosła o 4,3% r/r. silny wzrost popytu na sodę w USA to efekt, obserwowanej od pewnego czasu, konsekwentnej poprawy na amerykańskim rynku nieruchomości. W październiku 2012 liczba rozpoczętych budów domów wzrosła o 42% r/r (+28% YTD) do 894 tys., co jest poziomem najwyższym od ponad 4 lat. Sprzedaż domów na rynku wtórnym wzrosła o 11% r/r (+8,2% YTD), a na pierwotnym o 27% r/r (+21% YTD). we październiku 12 produkcja sody kalcynowanej w Chinach wzrosła o 0,1% r/r (+5,1% m/m). W okresie styczeń październik 12 produkcja notuje wzrost o 3,4% r/r. 17