CIECH KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 61,1 PLN RAPORT ANALITYCZNY 11 GRUDZIEŃ 2018, 08:16 CEST

Transkrypt

1 lis 17 gru 17 sty 18 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 CIECH KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 61,1 PLN 11 GRUDZIEŃ 2018, 08:16 CEST Od czasu wydania ostatniej rekomendacji w sierpniu 18 perspektywy dla rynku sody w 2019 roku wyraźnie się poprawiły, a branża oczekuje nawet 5% r/r wzrostu cenników w kontraktach na rynku europejskim. Tym samym mimo wciąż wymagającego otoczenia surowcowego podnieśliśmy nasze prognozy EBITDA grupy o ok. 5%. Podkreślamy, że są one wciąż 20% poniżej założeń strategicznych, które spółka opublikowała w grudniu 18 z perspektywą do 2021 roku. W rezultacie uwzględniając niższe wyceny europejskich podmiotów z branży chemicznej decydujemy się utrzymać zalecenie inwestycyjne KUPUJ dla spółki z ceną docelową 61,1 PLN/akcję. Wyniki 3Q 18 były zgodne z naszymi oczekiwaniami jak i z konsensusem, który został wyraźnie obniżony w październiku. Na konferencji wynikowej ( ) zarząd zwracał uwagę na jednorazowe czynniki, które wpłynęły na niższy wolumen produkcji/sprzedaży sody kalcynowanej (dużo małych awarii w CSP, problemy hydrologiczne w Niemczech, postój remontowy w Rumunii). W 4Q 18 oczekujemy wzrostu kwartalnej EBITDA do ok. 180 mln PLN (porównywalny 4Q 17 zawyżony przez pozytywne one-offs). W przypadku segmentu sodowego EBITDA powinna wrócić w rejony 130+ mln PLN, a dla organiki to najlepszy kwartał w roku (przedsezonowa sprzedaż ŚOR). Na wzrostową ścieżkę wynikową spółka ma szansę wejść od 1Q 19, aczkolwiek zdecydowanie mocniejsze powinno być 2H 19 (niska baza, perspektywa spadku kosztów surowcowych, nowe zdolności w sodzie oczyszczonej od 2Q 19). Obecnie trwa proces kontraktacji cen sody na 2019 rok. Wg doniesień prasowych (październik-listopad 18) oczekuje się ok. 5% r/r wzrostu cen w kontraktach na rynku europejskim. Podobnego wzrostu spodziewamy się w u, co da ok. 110 mln PLN pozytywnego efektu na marży ceteris paribus. W latach globalny popyt na sodę kalcynowaną wzrastał w tempie ok. 1,7% (CAGR) czyli ok. 1 mln ton rocznie. Podobnego tempa wzrostu oczekuje się w najbliższych latach. Przy braku nowych zdolności produkcyjnych w może to spowodować wyraźny wzrost cen, czego nie zakładamy. W 2019 roku spółka powinna wyraźnie poprawić wolumen sprzedaży sody. Będzie temu sprzyjała dobra koniunktura światowa w tym uruchomienie nowych zdolności produkcyjnych hut szkła w Polsce. Inwestycje Euroglass (1Q 19) i Guardian (1Q 20) zgłoszą potencjalne zapotrzebowanie na sodę kalcynowaną rzędu 130 tys. ton rocznie. Dn spółka opublikowała strategię na lata Zwracamy uwagę, że założenia EBITDA są ponad 20% wyższe od naszych modelowych prognoz i 15% w przypadku konsensusu Bloomberg. Niestety strategia nic nie mówi o CAPEX i celach zadłużenia. W swoich prognozach uwzględniamy obecnie realizowane projekty oraz nakłady odtworzeniowe powyżej historycznej średniej (> 200 MPLN rocznie). Spółka z nawiązką zrealizowała gł. cele strategiczne z poprzedniej strategii (- 2018), którą w listopadzie roku ocenialiśmy jako ambitną. W tym czasie wypłaciła ponad 600 mln PLN dywidendy (25% kapitalizacji) i dokonała przejęcia (Proplan) za 160 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 63,1 Wycena porównawcza [PLN] 52,7 Wycena końcowa [PLN] 61,1 Potencjał do wzrostu / spadku 34,3% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 45,5 Kapitalizacja [mln PLN] 2 395,7 Ilość akcji [mln. szt.] 52,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 64,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 40,3 Stopa zwrotu za 3 mc 2,6% Stopa zwrotu za 6 mc -27,6% Stopa zwrotu za 9 mc -22,2% Struktura akcjonariatu: Kulczyk Investments 51,1% PZU TFI* 4,9% NN OFE** 4,9% Pozostali 39,1% *- zgodnie z RB , **- na WZA Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice 2018P 2020P Przychody [mln PLN] 3 273, , , , , ,5 EBITDA [mln PLN] 707,5 883,8 832,7 664,7 742,4 776,7 EBITDA skoryg. [mln PLN] 749,0 876,8 808,1 651,9 742,4 776,7 EBIT [mln PLN] 489,8 660,3 588,8 397,7 453,9 464,3 Wynik netto [mln PLN] 342,8 593,5 393,4 278,9 325,6 330,4 P/BV 1,8 1,4 1,1 1,2 1,0 0,9 P/E 7,0 4,0 6,1 8,6 7,4 7,3 EV/EBITDA 5,3 4,0 3,9 5,6 4,9 4,6 EV/EBIT 7,6 5,3 5,5 9,3 8,0 7,7 DPS 0,0 2,9 0,0 7,5 1,4 1,4 DY 0,0% 6,3% 0,0% 16,5% 3,0% 3,0% 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 WIG znormalizowany Raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/ (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) /958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 PERSPEKTYWA WZROSTU CEN I WOLUMENÓW SODY W 2019 ROKU... 3 AMBITNA STRATEGIA ATRAKCYJNA WYCENA RYNKOWA... 5 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 6 WYCENA DCF... 7 WYCENA PORÓWNAWCZA WYNIKI 3Q 18 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW CAPEX I M&A CAPEX CAPEX M&A- PRZEJĘCIE PROPLAN RYNEK SODY KALCYNOWANEJ RYNEK SUROWCOWY CENY WĘGLA ENERGETYCZNEGO NA ŚWIECIE I W POLSCE CENY WĘGLA KOKSUJĄCEGO I KOKSU CENY GAZU I ENERGII W NIEMCZECH STRATEGIA STRATEGIA STRATEGIA ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA ZAŁOŻENIA NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 e WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena Grupy opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 63,1 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży chemicznej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 52,7 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 80% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 20% dla wyceny porównawczej (bez zmian). W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 61,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 80% 63,1 Wycena metodą porównawczą [PLN] 20% 52,7 Wycena spółki [PLN] 61,1 Źródło: BDM S.A. Perspektywa wzrostu cen i wolumenów sody w 2019 roku Obecnie trwa proces kontraktacji cen sody na 2019 rok. Wg doniesień prasowych (październik-listopad 18) oczekuje się ok. 5% r/r wzrostu cen w kontraktach na rynku europejskim. Podobnego wzrostu spodziewamy się w u (poprzednio +2% r/r), co da ok. 110 mln PLN pozytywnego efektu na marży ceteris paribus. Na ostatnich konferencjach wynikowych zarząd spółki pozytywnie oceniał perspektywy rynku sody na 2019 rok. Jeszcze do 1Q 18 konsensus rynkowy przyjmował spadek cen w kontraktach na 19 z uwagi na wzrost produkcji z tureckich złóż trony. W latach globalny popyt na sodę kalcynowaną wzrastał w tempie ok. 1,7% (CAGR), co przy obecnej wielkości rynku daje wzrost zapotrzebowania na poziomie ok. 1 mln ton rocznie. Podobnego tempa wzrostu oczekuje się w najbliższych latach. Przy braku nowych zdolności produkcyjnych w może to spowodować wyraźny wzrost cen, czego nie zakładamy (+5% w 19, 0% w 20). Ceny sody kalcynowanej w Europie [EUR/t] 250,0 240,0 230,0 220,0 210,0 200,0 190,0 180,0 170,0 160,0 Popyt na sodę kalcynowaną na świecie [mln ton] 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 150,0 0,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka Źródło: BDM S.A., za Ciner Spółka w 2018 roku (szczególnie w 3Q 18) doświadczyła wielu planowanych i nieplanowanych wypadów produkcyjnych w sodzie, przez co całoroczny wolumen sprzedaży będzie niższy r/r, mimo oczekiwanego, najlepszego w roku 4Q 18. Zarząd na konferencji po 3Q 18 podkreślał, że to zdarzenia jednorazowe. W 2019 roku oczekujemy ok. 2% r/r wzrostu wolumenów sprzedaży (ok. 45 tys. ton). Dodatkowo w 2Q 19 spodziewamy się uruchomienia nowych zdolności sody oczyszczonej w Niemczech (CAPEX ok. 100 mln PLN, 50 tys. ton, część wolumenu ma być wysokospecjalistyczną sodą do dializ). Do końca 2020 roku spółka powinna uruchomić duży projekt inwestycyjny soli warzonej w Niemczech (CAPEX ok. 100 mln EUR, 450 tys. ton). Potencjał tych dwóch inwestycji szacujemy na przynajmniej 60 mln PLN EBITDA w perspektywie 2022/2023 roku. 3

4 e 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P P Uplasowaniu nowych wolumenów produkcyjnych na rynku będzie sprzyjała dobra koniunktura światowa w tym uruchomienie nowych zdolności produkcyjnych hut szkła w Polsce. Inwestycje Euroglass (1Q 19) i Guardian (1Q 20) zgłoszą potencjalne zapotrzebowanie na sodę kalcynowaną rzędu 130 tys. ton rocznie. Nowe moce produkcyjne hut szkła w Polsce Firma Miejsce uruchomienie zdolności kt* zapotrzebowanie na sodę kt** % zdolności CSP (Polska) % zdolności ogółem Guardian Glass Częstochowa 1Q' ,3% 3,0% Euroglass Polska Ujazd 1Q' ,9% 2,2% RAZEM ,2% 5,2% Źródło: BDM S.A., spółki. *- efektywnie dla 320 dni w roku. **- przy średnim zapotrzebowaniu 230 kg sody/t szkła. Wolumeny sprzedaży sody kalcynowanej [tys. ton] , , , , , , , ,0 Zdolności produkcyjne w segmencie sodowym [mln ton] 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, , ,0 Soda kalcynowana Soda oczyszczona Sól warzona Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka, szac. własne Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka, szac. własne Ambitna strategia Zwracamy uwagę, że założenia strategiczne na 2021 rok (publikacja ) na poziomie EBITDA są ponad 20% wyższe od naszych modelowych prognoz i 15% w przypadku konsensusu Bloomberg. Spółka z nawiązką zrealizowała gł. cele strategiczne z poprzedniej strategii (-2018), którą w listopadzie roku ocenialiśmy jako ambitną. W okresie spółka generowała średnioroczną EBITDA ok. 720 mln PLN (660 mln PLN w strategii), wypłacając ponad 600 mln PLN dywidendy (ok. 25% bieżącej kapitalizacji) i dokonując przejęcia (Proplan- ŚOR) za ok. 160 mln PLN (efekty tej inwestycji zobaczymy w 2019 roku: >20 mln PLN rocznej EBITDA). W rezultacie wskaźnik długu netto do EBITDA na koniec 2019 roku powinien znaleźć się w okolicach 1,7x (<1,0x w strategii). Znormalizowana EBITDA vs cel strategiczny 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 EBITDA znormalizowana EBITDA znorm. cel 2021 Źródło: BDM S.A., spółka. Prognozy własne Cel EBITDA vs prog. BDM i konsensus Bloomberg EBITDA fakt EBITDA BDM EBITDA Bloom. 2018e 651,9 695,7 742,4 705,1 2020P 776,7 752,8 vs BDM vs Bloom. 2021P ,1 780,7 21,0% 15,3% Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg. Prognozy własne, konsensus Bloomberg na

5 Atrakcyjna wycena rynkowa W 2018 roku (YTD) notowania spółki straciły ok. 20% (bez dywidendy- ok. 8%) vs ok. 20% straty na europejskich spółkach chemicznych. Na branże negatywnie wpłynęło oczekiwane spowolnienie gospodarcze i wzrost kosztów surowcowych/co2. Zwracamy uwagę, że spółki te były relatywnie wyżej wyceniane od krajowej branży. Obecnie wyceny uległy urealnieniu. Obecnie spółka wyceniana jest przy mnożniku EV/EBITDA 19 <5,0x czyli z dyskontem do spółek sodowych i krajowych podmiotów z branży chemicznej. Znormalizowane kursy spółek chemicznych i w 18* Wycena EV/EBITDA spółek sodowych 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2018P 2020P Euro Stoxx Chemicals WIG Chemia Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * YTD Źródło: BDM S.A., Bloomberg Solvay Soda Sanayii 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Wzrost cen surowców energetycznych i petrochemicznych Energia i para wodna stanowi główny składnik kosztów produkcji sody. Dywizja sodowa w Polsce posiada własne elektrociepłownie opalane węglem kamiennym, gdzie na przełomie / roku obserwowane były dynamiczne wzrosty cen (z ok. 40 USD/t do 80 USD/t w ARA). W Rumunii spółka nabywa energię i parę od zewnętrznych dostawców, a w Niemczech posiada elektrociepłownię gazową (do roku dzierżawioną). W przypadku dywizji organicznej całość nabywana jest na rynku, a roczne wydatki kształtują się na poziomie ok. 30 mln PLN. Dodatkowo większość zużywanych surowców w dywizji organicznej (m.in. bisfenol, epichlorochydryna, styren, ortokrezol) zależy od zachowania się notowań ropy naftowej. Wzrost cen uprawnień emisyjnych Fabryki spółki uczestniczą w systemie ETS. Szacujemy, że rocznie deficyt uprawnień emisyjnych sięga ok. 1,1 mln ton w skali grupy. Obecne ceny uprawnień emisyjnych wzrosły ze średniego poziomu 5,8 EUR/t w 17 do 18 EUR/t. Przy naszych projekcjach 20 EUR//t (poprzednio 10 EUR/t) wygeneruje to koszty rzędu 100 mln PLN rocznie do 2020 roku (27 mln PLN w 17). Po 2020 roku zakładamy kontynuację programu handlu emisjami (bez zmian). Szacujemy, że jako branża częściowo zagrożona ucieczką emisji spółka będzie otrzymywać tylko do 30% bezpłatnych praw emisyjnych (obecnie ok. 60%), co przy cenie 20 EUR/t będzie generować koszty rzędu 175 mln PLN rocznie. Ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej Chemia jest branżą cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), wobec czego zdecydowany spadek popytu w szczególności w budownictwie i przemyśle motoryzacyjnym może przyczynić się do spadku przychodów i marż w segmencie sodowym i organicznym. Soda kalcynowana nie jest jednak typowym surowcem (brak korelacji) i reaguje z opóźnieniem na zawirowania koniunktury (długoterminowe kontrakty). Ryzyko utraty konkurencyjności biznesu sodowego Spółka jest producentem tzw. sody syntetycznej metodą Solvaya. Na globalnym rynku ok. 26% mocy produkcyjnych opartych jest o pozyskanie sody naturalnej, tzw. trony. Jest to proces zdecydowanie mniej energochłonny (o ok. 40% od metody Solvaya). Drugie na świecie pod względem zasobów złoża trony posiada Turcja. W styczniu 13 Kazan Soda Elektrik, spółka zależna Ciner Group i chińskiego TCC, poinformowała o rozbudowie kopalni trony niedaleko Beypazari (otoczenie Morza Czarnego) z 2 mln ton do 4,5 mln ton do roku. Projekt uległ przesunięciu. Oficjalne uruchomienie kopalni miało miejsce we wrześniu 17 a wszystkie linie zostały uruchomione w połowie 2018 roku. Ryzyko umocnienia złotówki jest eksporterem (głównie soda kalcynowana, żywice epoksydowe). Szacujemy, że spółka posiada długą pozycję wynikową w EUR na poziomie ok. 150 mln EUR wobec czego umocnienie PLN o 0,1 PLN ujemnie wpływa na EBIT w wysokości ok. 15 mln PLN. Kursy walutowe przyjmujemy zgodnie z aktualną krzywą futures (długoterminowo 4,4 EUR/PLN). Ryzyko korporacyjne zw. z prywatyzacją spółki Trwa śledztwo w sprawie nieprawidłowości przy prywatyzacji u w kwietniu roku. Wysokie zadłużenie Na koniec 3Q 18 zadłużenie netto kształtowało się wciąż na poziomie ok. 1,4 mld PLN. W 2018 roku zadłużenie wzrosło w związku wypłatą blisko 400 mln PLN dywidendy i przejęciem Proplan (160 mln PLN). Ryzyko wzrostu nakładów inwestycyjnych Zaprezentowana w grudniu 18 strategia spółki na lata nie precyzuje nowych projektów inwestycyjnych, a zarząd dość oszczędnie wypowiadał się w kwestii przyszłego CAPEX podkreślając konieczność poprawy efektywności energetycznej. W wywiadach prasowych (Onet: listopad, Forbes: luty ) przewodniczący RN Pan Sebastian Kulczyk zapowiadał nowe, strategiczne inwestycje spółki, których nie zakładamy, i które niekoniecznie muszą być zbieżne z interesem mniejszościowych akcjonariuszy. Ryzyko roszczeń podatkowych W 3Q 17 spółka poinformowała (podtrzymane w 3Q 18), że wszczęto kontrole podatkowe w 5 spółkach grupy za rok i 2013 rok (o sprawie z 2013 roku spółka informowała już wcześniej- zapłata zaległego podatku 1,8 mln PLN). Ryzyko w pozostałych 4 spółkach zarząd kwantyfikuje na 15 mln PLN zaległego podatku wraz z odsetkami. Dodatkowo w Niemczech toczą się kontrole podatkowe za lata i 2010-, których ryzyko roszczeń nie jest ujęte w sprawozdaniach spółki. W 2018 roku wszczęto kontrole podatkowe w 3 polskich spółkach grupy (odpowiednio za 2012// rok). Spółka oszacowała, że potencjalny wpływ na obciążenie z tyt. CIT lub braku możliwości realizacji aktywa podatkowego wyniósłby 136,3 mln PLN. 6

7 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie stopy wolnej od ryzyka równej 4,0%, premii za ryzyko rynkowe oraz beta=1,0x. Główne zmiany w założeniach modelu (szczegóły na ostatnich stronach raportu): Ceny sody kalcynowanej Oczekujemy ok. 5% r/r wzrostu cen sody kalcynowanej w 2019 roku (poprzednio +2% r/r) i stabilizacji w 2020 roku. Globalny bilans popyt-podaż na rynku sody ma być napięty w (ok. 1 mln ton wzrostu popytu vs brak istotnych projektów inwestycyjnych), co sprzyja podwyżkom cen. Wolumeny: Spółka nie zrealizowała naszych założeń wolumenowej sprzedaży w 2018 roku YTD (szczególnie w 3Q 18). W rezultacie całoroczna sprzedaż, mimo oczekiwanej poprawy w 4Q 18 (powinien być to najlepszy kwartał w roku), będzie nawet niższa r/r. Oczekujemy, ze w 2019 roku spółka z nawiązką nadrobi utracone wolumeny w 18. Będzie temu sprzyjać mocny rynek (wzrost globalnego popytu o ok. 1 mln ton), rozbudowa hutnictwa szkła w regionie (inwestycje Euroglass i Guardian to potencjał nawet 130 tys. ton sody kalcynowanej) przy mniejszej liczbie remontów i braku problemów produkcyjnych (przedstawiciele spółki zapewniali, że wypady produkcyjne to jednorazowe zdarzenia). Tym samym oczekujemy wzrostu wolumenowej sprzedaży o ok. 2% r/r (ok. 45 tys. ton). Wzrost z mniejszą dynamiką powinien być kontynuowany w 2019 roku. Od 2Q 19 oczekujemy większych wolumenów sprzedaży sody oczyszczonej (inwestycja z potencjałem 50 tys. ton rocznie). Od 2021 roku przyjmujemy wzrost wolumenów z nowej inwestycji w sól warzoną w Niemczech (ok. 270 tys. ton, docelowo 450 tys. ton). Szacujemy, że projekty te mają potencjał wygenerowania dodatkowo 60 mln PLN EBITDA. Surowce Zaktualizowaliśmy ceny podstawowych surowców. Ceny węgla i koksu zostały poniesione vs poprzednie projekcje, szczególnie na 2019 rok. Krzywa kosztów surowcowych pozostała spadkowa w długim terminie, co będzie pozytywnie wpływać na wyniki spółki już w 2019 roku. Ceny praw do emisji Założenia dla cen CO2 pozostały bez zmian (utrzymanie bieżących notowań ok. 20 EUR/t). Po 2020 roku oczekujemy zmniejszenia liczby bezpłatnych praw emisyjnych z ok. 60% ( ) do ok. 30% ( ). CAPEX CAPEX został opisany w osobnym rozdziale. W okresie strategii oczekujemy ok. 1,315 mld PLN nakładów inwestycyjnych, które obejmują 3 kluczowe projekty rozwojowe (soda oczyszczona i sól warzona >500 mln PLN, nowe rejestracje ŚOR <200 mln PLN) i CAPEX odtworzeniowy na poziomie ok. 200 mln PLN. W strategii spółka nie podała nowych projektów inwestycyjnych. Dywidenda W roku spółka nieoczekiwanie wypłaciła dywidendę (2,85 PLN DPS), której nie zakładaliśmy. Z kolei w roku dywidendy nie było. W 2018 roku zarząd zaproponował 5,7 PLN/akcję dywidendy, a ostatecznie WZA uchwaliło wypłatę 7,5 PLN/akcję dywidendy czyli blisko 400 mln PLN (jednostkowy zysku netto za 17 wyniósł 244 mln PLN a skonsolidowany 393 mln PLN). Zakładamy, że w najbliższych latach stopa dywidendy nie będzie niższa niż 3%. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji; Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost FCFF o 2% (bez zmian); Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 21% (bez zmian); Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 11 grudnia 2018 roku; Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 3,3 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 63,1 PLN. 7

8 Model DCF 2018P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 3 579, , , , , , , , , , ,2 EBIT [mln PLN] 588,8 397,7 453,9 464,3 416,2 460,0 470,8 476,2 481,4 486,8 493,1 Stopa podatkowa 23,6% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% Podatek od EBIT [mln PLN] 139,0 83,5 95,3 97,5 87,4 96,6 98,9 100,0 101,1 102,2 103,6 NOPLAT [mln PLN] 449,8 314,2 358,6 366,8 328,8 363,4 371,9 376,2 380,3 384,6 389,6 Amortyzacja [mln PLN] 244,4 267,0 288,5 312,4 327,8 327,8 327,6 327,4 327,2 326,9 326,6 CAPEX [mln PLN] -401,2-430,1-484,1-501,4-329,2-328,9-328,9-328,8-328,6-328,3-327,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -66,1 6,2-2,3-1,4-3,7-3,5-2,0-2,0-2,0-2,1-2,0 Inwestycje kapitałowe** [mln PLN] ,8-4,9-4,9-4,9-4,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 226,9-15,5 155,9 171,5 318,8 353,9 368,7 372,7 376,9 381,1 386,5 DFCF [mln PLN] -15,4 144,1 147,1 253,1 259,3 249,1 232,0 215,7 200,4 186,4 Suma DFCF [mln PLN] 1 871,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 5 631,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2 716,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 4 588,1 Dług netto* [mln PLN] 1 260,3 Wartość kapitału 3 327,7 Ilość akcji [mln szt.] 52,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 63,1 Przychody zmiana r/r 2,9% 2,1% 1,2% 3,3% 3,0% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% EBIT zmiana r/r -32,5% 14,1% 2,3% -10,4% 10,5% 2,3% 1,1% 1,1% 1,1% 1,3% FCF zmiana r/r ,0% 85,9% 11,0% 4,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,4% Marża EBITDA 18,1% 19,8% 20,4% 18,9% 19,5% 19,4% 19,2% 19,1% 18,9% 18,7% Marża EBIT 10,8% 12,1% 12,2% 10,6% 11,4% 11,5% 11,4% 11,3% 11,3% 11,3% Marża NOPLAT 8,5% 9,5% 9,6% 8,4% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 8,9% 8,9% CAPEX / Przychody 11,7% 12,9% 13,2% 8,4% 8,1% 8,0% 7,9% 7,7% 7,6% 7,5% CAPEX / Amortyzacja 161,1% 167,8% 160,5% 100,4% 100,3% 100,4% 100,4% 100,4% 100,4% 100,3% Zmiana KO / Przychody -0,2% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Źródło: BDM S.A.* - z końca mln PLN dywidendy (DD , DW ). **- zapłata za Proplan Kalkulacja WACC 2018P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 70,7% 72,2% 73,6% 80,1% 85,1% 88,3% 91,3% 94,2% 97,1% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Udział kapitału obcego 29,3% 27,8% 26,4% 19,9% 14,9% 11,7% 8,7% 5,8% 2,9% 0,0% WACC 7,6% 7,7% 7,8% 8,1% 8,3% 8,5% 8,6% 8,7% 8,9% 9,0% Źródło: BDM S.A. 8

9 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 50,3 54,5 59,8 66,4 75,1 87,0 104,1 131,1 179,5 0,8 46,6 50,3 54,9 60,6 67,9 77,7 91,4 112,0 146,2 0,9 43,3 46,5 50,5 55,5 61,7 69,9 81,0 97,1 122,4 beta 1,0 40,2 43,1 46,6 50,9 56,3 63,1 72,3 85,2 104,5 1,1 37,4 40,0 43,1 46,8 51,4 57,3 65,0 75,4 90,5 1,2 34,8 37,1 39,9 43,1 47,2 52,2 58,7 67,3 79,3 1,3 32,4 34,5 36,9 39,8 43,3 47,7 53,2 60,4 70,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 54,3 59,2 65,2 73,1 83,5 98,1 120,0 156,5 229,5 4,0% 46,6 50,3 54,9 60,6 67,9 77,7 91,4 112,0 146,2 5,0% 40,2 43,1 46,6 50,9 56,3 63,1 72,3 85,2 104,5 6,0% 34,8 37,1 39,9 43,1 47,2 52,2 58,7 67,3 79,3 7,0% 30,2 32,0 34,2 36,8 39,9 43,7 48,4 54,5 62,6 8,0% 26,2 27,7 29,5 31,5 33,9 36,8 40,4 44,8 50,5 9,0% 22,7 24,0 25,4 27,0 29,0 31,2 34,0 37,3 41,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 124,9 114,7 105,9 98,1 91,2 85,0 79,4 74,4 69,9 4,0% 103,2 93,4 85,0 77,7 71,3 65,7 60,7 56,2 52,2 5,0% 87,0 77,7 69,9 63,1 57,3 52,2 47,7 43,7 40,1 6,0% 74,4 65,7 58,4 52,2 46,8 42,2 38,1 34,5 31,2 7,0% 64,4 56,2 49,4 43,7 38,7 34,5 30,7 27,4 24,5 8,0% 56,2 48,5 42,2 36,8 32,3 28,3 24,9 21,9 19,2 9,0% 49,4 42,2 36,2 31,2 27,0 23,3 20,2 17,4 14,9 9

10 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze chemicznym. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach z 10 grudnia Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 20% (bez zmian). Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 2,8 mld PLN, co odpowiada 52,7 PLN na jedną akcję. Spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA 19 na poziomie <5,0x czyli z dyskontem do spółek sodowych i krajowych spółek chemicznych. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2018P 2020P 2018P 2020P 2018P 2020P SOLVAY 10,6 10,1 9,0 5,4 4,6 4,5 8,7 6,8 6,8 SODA SANAYII 5,7 5,7 5,8 7,1 5,0 4,0 10,1 8,3 6,3 CINER RESOURCE** 9,4 9,7 8,8 3,7 3,2 2,4 5,0 4,1 3,2 GENESIS ENERGY* - 17,5 14,8 9,1 8,5 7,9 16,5 12,1 11,0 TATA CHEMICALS 14,6 12,7 12,2 8,0 7,0 6,5 10,5 9,0 8,6 BASF 10,2 10,0 9,2 7,3 6,7 6,2 10,7 10,2 9,0 WACKER CHEMIE 11,5 12,9 10,9 4,0 4,4 4,1 8,2 9,3 8,2 MEDIANA 10,4 10,1 9,2 7,1 5,0 4,5 10,1 9,0 8,2 CIECH 8,6 7,4 7,3 5,6 4,9 4,6 9,3 8,0 7,7 Premia/dyskonto do spółki -17,4% -27,2% -21,2% -21,5% -1,6% 2,7% -7,7% -10,6% -5,7% Wycena wg wskaźnika 55,0 62,4 57,7 63,0 46,6 43,7 51,4 53,6 49,6 Waga roku 10,0% 45,0% 45,0% 10,0% 45,0% 45,0% 10,0% 45,0% 45,0% Wycena wg wskaźników 59,5 46,9 51,6 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 52,7 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z *- Genesis Energy we wrześniu 17 zakupiło aktywa sodowe Tronox (4,3 mln ton mocy trony), **- Ciner w lipcu 15 zakupił OCI Resources (2,7 mln ton mocy trony) Porównanie mnożników do polskich spółek chemicznych P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2018P 2020P 2018P 2020P 2018P 2020P PCC ROKITA 7,1 7,2 10,5 6,4 6,1 7,9 8,1 7,8 11,0 GRUPA AZOTY - 26,3 17,9 5,4 4,9 4,3 45,3 22,3 14,8 ZA PUŁAWY 16,3 11,5 9,3 3,5 3,0 2,8 13,4 8,0 6,7 ZCH POLICE - 12,5 9,6 9,5 6,1 5,1 39,4 12,9 9,9 MEDIANA 11,7 12,0 10,1 5,9 5,5 4,7 26,4 10,5 10,4 CIECH 8,6 7,4 7,3 5,6 4,9 4,6 9,3 8,0 7,7 Premia/dyskonto -26,5% -38,8% -28,0% -6,1% -10,4% -1,8% -64,7% -23,0% -25,9% Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z

11 WYNIKI 3Q 18 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 3Q 18 były zgodne z naszymi oczekiwaniami jak i z konsensusem na poziomie przychodów/ebitda. Niemniej podkreślamy, że został on wyraźnie obniżony w październiku (nasze prognozy na ten okres zostały ścięte o ok. 15%, co wynikało głównie z obniżenia założeń wolumenowych- wydawało się, że 2H 18 będzie mocny pod tym względem). Niższy wynik EBIT wynikał z wyższej amortyzacji (spółka oddała instalację odsiarczania/odazotowania w CSP, +6 mln PLN q/q). Z kolei na wynik netto wpłynęły ujemne różnice kursowe wynikające z przeszacowania długu. Ponadto spółka poniosła koszty prawne i due dilligence przejmowanego Proplan. CFO w 3Q 18 wyniósł 141 mln PLN, CAPEX 97 mln PLN. W 3Q 18 spółka wypłaciła 395 mln PLN dywidendy i przejęła Proplan (160 mln PLN). W efekcie dług netto rośnie do 1,41 mld PLN i stanowi prawie 2-krotność rocznej EBITDA. Na konferencji wynikowej ( ) zarząd zwracał uwagę na jednorazowe czynniki, które wpłynęły na niższy wolumen produkcji/sprzedaży sody kalcynowanej (dużo małych awarii w CSP, problemy hydrologiczne w Niemczech, postój remontowy w Rumunii). Przedstawiciele spółki podkreślali, że gdyby nie wypady produkcyjne EBITDA kluczowego segmentu mogłaby wynieść ok. 150 mln PLN (114 mln PLN w 3Q 18). Wg spółki 2019 rok zapowiada się optymistycznie na rynku sody ( całkiem nieźle cenowo ). Z kwestii surowcowych spółka jest obecnie na etapie negocjacji cenowych dot. zakupu pary technologicznej z CET (Rumunia). W przypadku węgla energetycznego polski rynek goni ceny i obserwowane spadki w ARA będą wywierać presję najwcześniej od 2020 roku. Wyniki 3Q 18 [mln PLN] 3Q'17 3Q'18 zmiana r/r 3Q'18P BDM różnica 3Q'18P konsens. różnica przedział konsens. Przychody 836,3 882,7 5,6% 855,2 3,2% 857,5 2,9% 836,5-907,5 Wynik brutto na sprzedaży 196,0 165,7-15,4% 207,3-20,1% EBITDA 185,5 131,0-29,4% 127,8 2,5% 135,6-3,4% 117,4-160 EBITDA Adj. 178,4 132,2-25,9% 127,8 3,4% 135,6-2,5% EBIT 122,9 60,3-50,9% 61,5-1,9% 69,7-13,4% 52,9-95,1 Zysk brutto 114,7 39,7-65,4% 51,1-22,3% Zysk netto 85,0 26,8-68,4% 40,3-33,5% 48,4-44,5% 28,3-75,1 Marża zysku brutto ze sprzedaży 23,4% 18,8% 24,2% Marża EBITDA Adj. 21,3% 15,0% 14,9% 15,8% Marża EBIT 14,7% 6,8% 7,2% 8,1% Marża zysku netto 10,2% 3,0% 4,7% 5,6% P/E 12m 7,1 EV/EBITDA adj. 12m 5,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W 4Q 18 oczekujemy wzrostu kwartalnej EBITDA do ok. 180 mln PLN, co będzie oznaczać blisko 30% r/r spadek (w relacji do historycznie wysokiej wówczas EBITDA spółki- gł. zdarzenia jednorazowe). W przypadku segmentu sodowego EBITDA powinna wrócić w rejony 130+ mln PLN, a dla organiki to najlepszy kwartał w roku (przedsezonowa sprzedaż ŚOR). Na wzrostową ścieżkę wynikową spółka ma szansę wejść od 1Q 19, aczkolwiek zdecydowanie mocniejsze powinno być 2H 19 (niska baza, perspektywa spadku kosztów surowcowych, nowe zdolności w sodzie oczyszczonej od 2Q 19). Perspektywy kolejnych kwartałów [mln PLN] 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18P 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P 2018e Przychody 883,0 836,3 961,7 885,7 933,5 882,7 979,9 929,5 891,4 912, , , , ,5 segment sodowy 577,2 574,6 621,5 582,0 607,3 571,3 611,0 619,6 613,8 623,8 658, , , ,3 segment organiczny 225,4 178,6 248,9 210,1 215,3 204,1 293,7 223,9 206,2 201,7 288,7 869,2 923,1 920,5 segment krzemiany 58,2 60,6 61,6 62,9 57,3 63,8 52,8 62,6 47,9 62,6 54,7 229,3 236,9 227,7 EBITDA 191,3 185,5 270,0 165,4 188,2 131,0 180,1 162,4 162,8 187,7 229,5 833,2 664,7 742,4 segment sodowy 163,3 167,9 213,4 145,0 153,6 113,8 133,3 136,4 142,2 154,7 167,0 704,4 545,7 600,3 segment organiczny 20,1 11,2 44,3 16,3 15,6 13,5 49,2 25,0 14,0 24,2 61,5 96,8 94,6 124,7 segment krzemiany 9,0 10,6 10,6 7,3 10,9 9,8 9,0 5,4 8,0 9,4 8,1 36,8 37,1 31,0 EBITDA Adj. 191,9 178,4 251,1 167,6 172,1 132,2 180,1 162,4 162,8 187,7 229,5 808,1 651,9 742,4 segment sodowy 163,9 161,0 204,8 146,9 154,2 114,0 133,3 136,4 142,2 154,7 167,0 690,7 548,4 600,3 segment organiczny 20,2 10,9 44,2 16,3 15,6 13,7 49,2 25,0 14,0 24,2 61,5 96,5 94,8 124,7 segment krzemiany 9,0 10,6 10,6 7,3 10,9 9,8 9,0 5,4 8,0 9,4 8,1 36,8 37,1 31,0 EBIT 131,7 122,9 207,4 102,1 124,2 60,3 111,1 90,3 90,7 115,6 157,3 588,8 397,7 453,9 Zysk brutto 122,3 114,7 183,1 95,8 127,3 39,7 100,7 79,8 80,3 105,2 146,9 515,7 363,4 412,2 Zysk netto 92,9 85,0 137,5 73,9 98,6 26,8 79,5 63,1 63,4 83,1 116,1 393,4 278,9 325,6 Marża EBITDA Adj. 21,7% 21,3% 26,1% 18,9% 18,4% 15,0% 18,4% 17,5% 18,3% 20,6% 22,4% 22,6% 17,7% 19,8% segment sodowy 28,4% 28,0% 32,9% 25,2% 25,4% 20,0% 21,8% 22,0% 23,2% 24,8% 25,4% 29,0% 23,1% 23,9% segment organiczny 8,9% 6,1% 17,8% 7,8% 7,2% 6,7% 16,8% 11,2% 6,8% 12,0% 21,3% 11,1% 10,3% 13,5% segment krzemiany 15,4% 17,6% 17,2% 11,6% 19,0% 15,4% 17,0% 8,7% 16,7% 15,1% 14,8% 16,1% 15,6% 13,6% Marża EBIT 14,9% 14,7% 21,6% 11,5% 13,3% 6,8% 11,3% 9,7% 10,2% 12,7% 15,4% 16,4% 10,8% 12,1% Marża netto 10,5% 10,2% 14,3% 8,3% 10,6% 3,0% 8,1% 6,8% 7,1% 9,1% 11,3% 11,0% 7,6% 8,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 CAPEX I M&A CAPEX - W latach - CAPEX grupy wyniósł 1,38 mld PLN czyli ok. 460 mln PLN średniorocznie. Największe wydatki dotyczyły instalacji odsiarczania/odazotowania w Janikowie i Inowrocławiu (ok. 250 mln PLN), programu rozwojowego w Inowrocławiu (wzrost mocy produkcyjnych o 200 tys. ton rocznie sody) czy w Vitrosilicon (szklisty krzemian sody pod kontrakt z Solvay). CAPEX W oczekujemy ok. 1,315 mld PLN nakładów inwestycyjnych, po ok. 500 mln PLN w i resztę w 21. Najwięcej pochłonie instalacja soli warzonej w Niemczech (>400 mln PLN), która ma być gotowa w 2020/2021 i sody oczyszczonej także w Niemczech (ok. 100 mln PLN, koniec 2Q 19). Inwestycje te powinny dać łącznie ok. 60 mln PLN efektów EBITDA po 2021/2022 roku. Ponadto spółka inwestuje w nowe rejestracje ŚOR (szac mln PLN rocznie). CAPEX odtworzeniowy w tym okresie szacujemy na ok. 200 mln PLN (historycznie <200 mln PLN w 13-18). M&A- przejęcie Proplan Dnia spółka poinformowała o podpisaniu umowy ws. przejęcia 75% udziałów w hiszpańskiej spółce Proplan, dostawy środków ochrony roślin (ŚOR), za 33,46 mln EUR. Spółka zawarła także umowę wspólników na pozostałe 25%. Zamknięcie transakcji miało nastąpić do końca lipca Dnia spółka poinformowała, że ostatecznie nabyła 100% udziałów hiszpańskiej firmy za 44,62 mln EUR z czego 10% będzie odroczone i płatne w 10 ratach w Spółka ma być konsolidowana w wynikach od 3Q 18. Proplan to dostawca generycznych środków ochrony roślin korzystający z outsourcingu w zakresie produkcji, dostawy surowców i logistyki. Spółka zarządza portfelem ponad 120 rejestracji i w pełni koordynuje procesy z tym związane. Jednocześnie pracuje nad uzyskaniem wielu nowych rejestracji na 5 kontynentach. W samym 2018 roku Proplan poszerzy portfel o 18 nowych produktów. Głównym rynkiem działania Proplanu jest Hiszpania, ale firma dostarcza także środki ochrony roślin do Francji, Włoch, Australii i krajów Afryki Północnej. Planuje także ekspansję na rynki Ameryki Południowej. Na konferencji wynikowej po 1Q 18 ( ) zarząd przedstawił więcej szczegółów na temat Proplan. Spółka jest dostawcą gł. fungicydów (środków grzybobójczych, Sarzyna to herbicydy czyli środki chwastobójcze). Ponad 70% sprzedaży realizuje gł. w Hiszpanii. Sprzedaje także na największym rynku na świecie- w Ameryce Południowej. Gł. synergie to: - budowa portfela produktów; - dostęp do nowych rynków; - optymalizacja nakładów inwestycyjnych (mniejsze koszty R&D); - poprawa efektywności (mieszanie i konfekcjonowanie będzie odbywać się w Sarzynie). Spółka podaje, że Proplan od momentu przejęcia do końca 3Q 18 wygenerował 9,4 mln PLN przychodów i 0,7 mln PLN zysku netto. Gdyby spółka była konsolidowana od 1 stycznia przychód wyniósłby 43,6 mln PLN a zysk netto 4,9 mln PLN. Wybrane dane finansowe i transakcyjne Proplan 1-3Q'18** Przychody 10,5 11,9 13,9 15,9 10,23 EBITDA 1,2 1,5 2,6 4,5 marża 11,4% 12,6% 18,7% 28,3% Netto 1,16 Przychody r/r 13,3% 16,8% 14,4% EBITDA r/r 25,0% 73,3% 73,1% % przychodów 1,4% 1,5% 1,8% 1,9% % EBITDA 1,0% 0,9% 1,3% 2,3% EV (Cena nabycia) 44,62 EV/EBITDA 9,91 EV/EBITDA (spółka)* 10,12 Źródło: BDM, spółka. *- mnożnik EV/EBITDA przekazany przez spółkę podczas konferencji po 1Q 18. **- wg danych ze sprawozdania za 3Q 18 (pro forma) 12

13 e 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 RYNEK SODY KALCYNOWANEJ W 2018 roku YTD szacujemy, że zrealizowane ceny sody kalcynowanej spadły w spółce o ok. 1,2% r/r (w EUR) wobec oczekiwanej 2% korekty r/r (lepsze ceny na rynkach spotowych w Azji). Obecnie trwa proces kontraktacji cen sody na 2019 rok. Wg doniesień prasowych (październik-listopad 18) oczekuje się ok. 5% r/r wzrostu cen w kontraktach na rynku europejskim. Podobnego wzrostu spodziewamy się w u (poprzednio +2% r/r), co da ok. 110 mln PLN pozytywnego efektu na marży ceteris paribus. Na ostatnich konferencjach wynikowych zarząd spółki pozytywnie oceniał perspektywy rynku sody na 2019 rok. Jeszcze do 1Q 18 konsensus rynkowy przyjmował spadek cen w kontraktach na 19 z uwagi na wzrost produkcji z tureckich złóż trony. Podaż ta (łącznie 2,5 MT) została zaabsorbowana przez rynek dzięki wyższemu popytowi i ograniczeniu produkcji w Chinach (kontrole środowiskowe). Przedstawiciele określali ten efekt nawet na 3-4 mln ton przy wielkości globalnego rynku ok. 60 mln ton. Chiny są największym i marginalnym producentem sody kalcynowanej. Dotychczas Chiny były eksporterem netto sody w wysokości ok. 2 mln ton rocznie. Turcja w /2018 zwiększyła zdolności o ok. 2,5 mln ton. W latach globalny popyt na sodę kalcynowaną wzrastał w tempie ok. 1,7% (CAGR), co przy obecnej wielkości rynku daje wzrost zapotrzebowania na poziomie ok. 1 mln ton rocznie. Podobnego tempa wzrostu oczekuje się w najbliższych latach. Przy braku nowych zdolności produkcyjnych w może to spowodować wyraźny wzrost cen, czego nie zakładamy (+5% w 19, 0% w 20). Ceny sody kalcynowanej [EUR/t] 270,0 250,0 230,0 210,0 190,0 170,0 150,0 Ceny sody kalcynowanej [EUR/t] 250,0 240,0 230,0 220,0 210,0 200,0 190,0 180,0 170,0 160,0 150,0 cena zrealizowana cena FOB Europe Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Spółka. Cena zrealizowanaszacunki własne. Cena FOB Europe do końca kwietnia 18 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szac. własne Globalny popyt na sodę kalcynowaną [mln ton] Globalne wykorzystanie sody kalcynowanej 70,0 60,0 1% 50,0 40,0 9% 6% 27% Szkło płaskie Szkło opakowaniowe Inne szkło 30,0 20,0 10,0 15% 5% 21% Detergenty Chemia Aluminium Celuloza 0,0 Źródło: BDM S.A., za Ciner Źródło: BDM S.A., za Ciner

14 1Q11 3Q11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19P 3Q'19P RYNEK SUROWCOWY W końcówce roku problemem po stronie kosztów produkcji stał się dynamiczny wzrost cen węgla energetycznego (ARA) i węgla koksującego (Australia FOB). Zużycie podstawowych surowców energetycznych w segmencie sodowym zużycie model zużycie wg Koszty tys. PLN Udział w kosztach ogółem Udział w sprzedaży sody Węgiel energetyczny tys. ton ,2% 9,1% Koks tys. ton lub 5-10% więcej antracytu/t wsadu ,4% 7,1% Gaz tys. MWh >2 mln MWh ,7% 5,2% Razem ,4% 21,5% Źródło: BDM, Bloomberg, spółka Uwagi Połowa wolumenu w długoterminowym kontrakcie możliwość do 50% zamiany na antracyt EC Strassfurt 60% na rzecz Sodawerk, 40% ciepło do miasta Ceny węgla energetycznego na świecie i w Polsce Obecnie obserwujemy lekki spadek cen węgla energetycznego w portach ARA (z ponad 100 USD/t do ok. 80 USD/t). W 2018 roku (YTD) oznacza to wzrost cen o ok. 20% r/r. Kontrakty na zakładają systematyczny spadek cen do poziomu ok. 80 USD/t (-8% r/r w 19P). Spadek cen powinien z czasem (od 20P) wywierać presję na polskim rynku. W kraju indeks PSCMI 1 wzrósł o 16,3% r/r ( 18 YTD). W 2019 roku oczekuje się nieznacznego wzrostu cen (+2% r/r). W 2019 roku oczekiwane jest utrzymanie dyskonta cen PSCMI (ok. 11 PLN/GJ) względem ARA (13-14 PLN/GJ). Dyskonto to powinno zanikać w kolejnych latach. Szacujemy, że efektywny koszt zakupu węgla w 2018 roku wzrósł o ok. 16% r/r. W 2019 roku przyjmujemy ok. 5% r/r wzrost cen (spółka połowę wolumenów wciąż kupuje w długoletnim kontrakcie z PGG do końca 19). Konserwatywnie nieco niższych cen oczekujemy dopiero od 21. Ceny węgla ARA vs PSCMI [USD/t] Ceny węgla ARA vs PSCMI [PLN/GJ] 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4, , ARA PLN/GJ PSCMI PLN/GJ Źródło: BDM, Bloomberg, GPI Źródło: BDM, GPI 14

15 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 Ceny węgla koksującego i koksu Rocznie spółka zużywa ok. 200 tys. ton koksu (100 kg/1 t. sody). Głównym surowcem w produkcji koksu jest węgiel koksujący, którego ceny do 1Q 17 wzrosły do 285 USD/t z USD/t w roku. Obecnie ceny węgla koksującego kształtują się na poziomie ok. 220 USD/t czyli wyżej od naszych oczekiwań. Zgodnie z krzywą futures przyjmujemy, że w 2019 roku ceny spadną do ok. 180 USD/t, a w długim terminie do 150/160 USD/t. Ceny koksu charakteryzowały się mniejszą dynamika wzrostu od węgla w /. Obecnie ceny koksu utrzymują się na historycznie wysokich poziomach, co oznacza dynamikę wzrostu na poziomie ok. 40% r/r (3Q 18). Liczymy, że presja cenowa na węglu koksującym w najbliższych kwartałach przyczyni się do obniżki kosztu paliwa wielkopiecowego. Presję będzie również wywierał obserwowany spadek cen stali na świecie. Wskazujemy, że spółka może część drogiego koksu (opartego o węgiel koksujący) zamienić na tańszy antracyt (w modelu do 50% zapotrzebowania). Ceny węgla koksującego [USD/t] 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 - Ceny koksu [USD/t] 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 - Źródło: BDM, Bloomberg, JSW węgiel koksujący JSW (hard+soft) wegiel koksujący benchmark Australia hard koks JSW (USD/t) Źródło: BDM, Bloomberg, JSW koks europa (USD/t) Ceny gazu i energii w Niemczech W Strassfurcie spółka posiada własną EC gazową, która 35-40% ciepła sprzedaje na zewnątrz do miasta. W rezultacie dla wyniku EC istotna jest różnica między cenę energii/ciepła a gazu. Notowania gazu wyraźnie wzrosły w okresie luty/marzec 18 przez falę mrozów w Europie. W kolejnych miesiącach nie uległy sezonowym obniżkom. We wrześniu obserwowaliśmy nawet poziomy ok. 30 EUR/MWh (TTF). Obecnie ceny gazu kształtują się na poziomie EUR/MWh, co jest poziomem nieco niższym, jaki zakładaliśmy w sezonie zimowym 4Q 18-1Q 19. W 2018 roku YTD ceny gazu wzrosły o ok. 31% r/r (23 EUR/MWh) po wzroście o 24% r/r w 17. W 2019 roku oczekiwany jest ich relatywnie stabilny poziomo (na bazie kontraktów futures). Ceny energii i gazu w Niemczech [EUR/MWh] 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 Energia-gaz w Niemczech [EUR/MWh] 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 0,0 5,0 0,0 energia elektryczna gaz Źródło: BDM, Bloomberg Źródło: BDM, Bloomberg 15

16 2018e 2018e 2018e 2018e STRATEGIA W listopadzie roku RN podjęła uchwałę zatwierdzającą przedstawioną przez Zarząd strategię spółki na lata Kluczowe założenia zostały zrealizowane z nawiązką. Dnia RN zatwierdziła przedstawioną przez zarząd strategię spółki na lata Strategia przewiduje rozwój Grupy CIECH w kierunku budowy bardziej efektywnego i zdywersyfikowanego holdingu chemicznego, generującego pozytywną wartość dla akcjonariuszy. Strategia Na lata celem strategicznym była maksymalizacja wartości grupy głównie przez rozwój w segmencie sodowym. Strategia zakładała osiągnięcie następujących celów finansowych (-2019): - średnioroczne przychody ze sprzedaży ok. 3,8 mld PLN; - średnioroczna EBITDA znormalizowana ok. 660 mln PLN; - średnioroczna marża EBITDA znormalizowana 17%; - spadek wskaźnika DN/EBITDA poniżej 1,0x w 2019 roku; - średnioroczna stopa dywidendy na poziomie 3%. W latach strategia została zrealizowana z nawiązką. Średnioroczna EBITDA w tym okresie wyniosła ok. 720 mln PLN, przychody 3,5 mld PLN (poniżej założeń), co dało marże blisko 21%. DN/EBITDA na koniec 3Q 18 wynosił 1,9x (na koniec 19 powinno to być 1,7x). Spółka wypłaciła w tym czasie >600 mln PLN dywidendy (25% bieżącej kapitalizacji) i dokonała przejęcia (Proplan) za 160 mln PLN (potencjał >20 mln PLN EBITDA). Przychody BDM vs cel w strategii [mln PLN] EBITDA BDM vs cel w strategii [mln PLN] Przychody średnia średnia strategia cel Źródło: DM BDM S.A., spółka. EBITDA znormal. średnia średnia strategia cel Źródło: DM BDM S.A., spółka. Marża EBITDA BDM vs cel w strategii DN/EBITDA BDM vs cel w strategii 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 2,6 2,1 1,6 1,1 0,6 0,1 Marża EBITDA znormal. średnia średnia strategia cel Źródło: DM BDM S.A., spółka. DN/EBITDA znormal. strategia cel Źródło: DM BDM S.A., spółka. 16

17 e 2020P 2021P e 2020P 2021P e 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P e 2020P 2021P Strategia Dn spółka opublikowała strategię na lata Gł. cele finansowe w 2021 roku to: - przychody ze sprzedaży >4 mld PLN; - znormalizowana EBITDA >900 mln PLN; - znormalizowana marża EBITDA >22%; Gł. cele finansowe strategii vs historyczne wyniki i konsensus prognoz [mln PLN] P 2020P 2021P Przychody 4 174, , , , , , ,4 >4000 EBITDA znorm. 328,0 423,0 445,0 503,0 749,0 876,8 808,1 >900 Marża znorm. 7,9% 9,7% 12,7% 15,5% 22,9% 25,4% 22,6% >22% EBITDA BDM 651,9 742,4 776,7 744,1 EBITDA konsensus* 695,7 705,1 752,8 780,7 EBITDA cel spółki >900,0 vs BDM 21,0% vs konsensus 15,3% Źródło: BDM, spółka, *- Bloomberg Znormalizowana EBITDA vs cel strategiczny [MPLN] Struktura EBITDA vs cel strategiczny [MPLN] 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0, ,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 EBITDA znormalizowana EBITDA znorm. cel 2021 EBITDA Soda kalcynowana* EBITDA pozostałe** Źródło: BDM, spółka, szacunki własne Udział obszaru pozasodowego * w EBITDA grupy [%] 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% Źródło: BDM, spółka, szacunki własne. *- znorm. EBITDA s. sodowego po wyłączeniu biznesu solnego. **- łącznie z f. korporacyjnymi. EBITDA obszaru pozasodowego * [MPLN] 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0% 0,0 Źródło: BDM, spółka. *- obejmuje s. organiczny i s. krzemianowy+ biznes solny; EBITDA znormalizowana Źródło: BDM, spółka. *- obejmuje s. organiczny i s. krzemianowy+ biznes solny; EBITDA znormalizowana 17

18 e 2020P 2021P Główne cele finansowe są ok. 21% wyże od naszych oczekiwań i 15% od konsensusu na poziomie EBITDA w 2021 (w swoich RA nigdy nie osiągaliśmy poziomu 900 mln PLN EBITDA). Głównym determinantem wzrostu ma być obszar pozasodowy. Na konferencji po publikacji strategii ( ) zarząd doprecyzował, że chodzi o segmenty organiczny, krzemianowy i sól (biznes klasyfikowany w segmencie sodowym o rocznych przychodach mln PLN). Szacujemy, ze w roku cały ten obszar wygenerował przynajmniej 180 mln PLN EBITDA (23% ogółu). Strategicznym celem ma być udział w strukturze wyników grupy >35% (>315 mln PLN EBITDA). W naszych projekcjach jest to mln PLN (32-33% EBITDA Grupy). Strategia niestety nic nie mówi o CAPEX i zadłużeniu. Ponad projekty już ogłoszone (inwestycje w sodę oczyszczoną i sól warzoną w Niemczech oraz wydatki na rejestrację nowych substancji ŚOR) spółka nie precyzuje nowych projektów inwestycyjnych. Intencją zarządu są inwestycje w produkty specjalistyczne, w R&D i poprawę efektywności energetycznej, w tym zmniejszenie emisyjności. Każdy projekt ma spełniać wymóg IRR >15%. No konferencji po strategii ( ) przedstawiciele spółki niechętnie wypowiadali się o oczekiwanych nakładach inwestycyjnych. Wskazywali na rozpoczęte już projekty inwestycyjne oraz nieco wyższe od historycznej średniej nakłady odtworzeniowe. Szacujemy, że w latach było to <200 mln PLN. W najbliższych latach przyjmujemy >200 mln PLN inwestycji odtworzeniowych. Łącznie powinno dać to ok. 1,3 mld PLN w perspektywie Gł. projekty inwestycyjne i nakłady [MPLN] ogółem MPLN do wydania '19-'21 MPLN Projekty inwestycyjne realizowane Soda oczyszczona SDC (+50 kt) Sól warzona SDC (+450 kt) Rozwój portfela ŚOR (+40 substancji)* Projekty nowe/potencjalne 668 Inwestycje w produkty specjalistyczne?? Inwestycje w R&D?? Struktura CAPEX- historyczna i oczekiwania [MPLN] Inwestycje odtworzeniowe i energetyczne* 668 RAZEM Źródło: BDM, spółka. *- szacunki własne odtworzeniowy+inne rozwojowy+ regulacyjny Źródło: BDM, spółka. *- szacunki własne 18

19 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Nasze prognozy na 2018 rok pozostały praktycznie bez zmian (EBITDA -1%). Lepsze od oczekiwań wyniki 3Q 18 zostały zneutralizowane słabszym 3Q 18. Przedstawiciele spółki przekonywali, że wpływ na to miało wiele, jednorazowych wypadów produkcyjnych. Na lata nasze projekcje zostały podwyższone o ok. 5% na poziomie EBITDA. Zmiana ta wynika z lepszego otoczenia cenowego na sodzie kalcynowanej (wzrost cen +5% w 18 vs +2% poprzednio). Niemniej z drugiej strony uwzględniliśmy wyższy koszt węgla, koksu i pary technologicznej (Govora), co w części zneutralizowało pozytywny efekt cenowy. Patrząc na zachowanie gł. surowców energetycznych na świecie (dynamiczne spadki na ropie i węglu ARA) wydaje się to założeniem dość konserwatywnym. Oczekiwane niższe ceny ropy naftowej przekładają się na lepszy wynik w organice (tańsze surowce ropopochodne do żywic). Z drugiej strony segment zostanie obciążony znaczną (przynajmniej 30%) podwyżką cen energii, co da ok. 10 mln PLN negatywnego efektu na marży. Zmiana prognoz wyników finansowych na lata [mln PLN] 2018P 2020P poprzednio* aktualnie zmiana poprzednio* aktualnie zmiana poprzednio* aktualnie zmiana Przychody % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment krzemiany % % % Zysk brutto ze sprzedaży % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment krzemiany % % % EBITDA % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment krzemiany % % % EBIT % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment krzemiany % % % Zysk netto % % % Źródło: BDM S.A., *- prognozy z

20 ZAŁOŻENIA NA LATA Wolumen sprzedaży [tys. ton] 2018P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Sprzedaż tys. ton Soda Polska Niemcy Rumunia Żywice Środki ochrony roślin Krzemiany Produkty szklane Zmiana r/r Soda 4,0% 2,6% -0,4% 2,0% 0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Polska 10,9% 2,0% 0,1% 1,8% 0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Niemcy 0,0% -1,8% -2,0% 4,6% 0,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Rumunia -9,0% 10,9% 0,0% -0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Żywice 6,7% 0,0% 6,3% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Środki ochrony roślin -3,2% 6,6% 0,9% 7,9% 7,3% 9,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Krzemiany 35,8% 26,3% 16,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Produkty szklane -2,4% 0,0% 2,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. Ceny benchmarkowych produktów 2018P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Soda kalcynowana [EUR/t] Żywice epoksydowe [EUR/t] Żywice poliestrowe [EUR/t] Pianki PUR [EUR/t] Zmiana r/r Soda kalcynowana 0,0% -1,5% -2,0% 5,0% 0,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Żywice epoksydowe -12,6% 18,5% 11,6% -23,0% -3,5% -2,0% -1,6% 1,4% 1,3% 1,1% 1,0% 0,0% Żywice poliestrowe -15,3% 22,9% 14,1% -26,4% -3,5% -2,0% -1,6% 1,4% 1,3% 1,1% 1,0% 0,0% Pianki PUR 0,3% 16,2% 1,7% -12,0% -1,8% -0,5% -0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,2% 0,0% Źródło: BDM S.A. Ceny benchmarkowych surowców 2018P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Węgiel energetyczny [PLN/t] Koks [USD/t] Antracyt [USD/t] Ropa naftowa Brent [USD/bbl] Gaz ziemny Niemcy [EUR/MWh] Gaz ziemny taryfa PL [PLN/1000m3] EPI [EUR/t] Zmiana r/r Węgiel energetyczny -0,8% 9,2% 16,4% 6,2% 0,0% -10,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koks 6,0% 55,2% 13,0% -7,4% -13,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Antracyt -9,0% 37,0% 16,8% -13,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ropa naftowa -16,1% 22,5% 29,9% -15,8% 1,0% 0,7% 1,0% 1,4% 1,3% 1,1% 1,0% 0,0% Gaz ziemny Niemcy -29,2% 23,8% 30,7% -7,7% -7,8% -5,8% -6,1% -6,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Gaz ziemny PL -20,7% 13,0% 28,8% 20,5% -4,4% -5,4% -5,8% -2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EPI -23,4% 24,2% 26,6% -27,2% -3,5% -2,0% -1,6% 1,4% 1,3% 1,1% 1,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. Średnie kursy walut 2018P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P EUR/PLN 4,36 4,26 4,27 4,36 4,40 4,40 4,40 4,40 4,40 4,40 4,40 4,40 USD/PLN 3,95 3,78 3,64 3,75 3,61 3,52 3,43 3,43 3,43 3,43 3,43 3,43 Zmiana r/r EUR/PLN 4,3% -2,4% 0,3% 2,1% 0,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% USD/PLN 4,6% -4,3% -3,6% 2,9% -3,6% -2,6% -2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. 20