DYLEMAT WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA METODA KCE TM Anna UJWARY-GIL Kazimierz R. LIWA Ujwary-Gil A., liwa R.K., Dylemat wartoci przedsibiorstwa metoda KCE TM, Organizacja i Kierowanie 2006, nr 1(123), s. 83-97 Wprowadzenie Problematyka tzw. niemierzalnych aktywów przedsibiorstwa przestała ju by jedynie praktyczn zagadk wynikajc z obserwacji kapitałowych rynków, ale stała si istotnym teoretycznym pytaniem, ktore czsto prowadzi do podwaenia naszej wiedzy o załoeniach zarzdzania i ekonomii jako naukowych dyscyplin. Mimo, i ukazuje si wiele publikacji powiconych coraz czstszym propozycjom nowego pomiaru zasobów przedsibiorstwa, nie towarzyszy jednak temu szersza refleksja na temat samych zasobów oraz wartoci przedsiebiorstwa. Szukajc ich miejsca na mapie zarzdzania przedsibiorstwami, w literaturze zaczto uywa terminów kapitał wiedzy, kapitał intelektualny, niemierzalne zasoby (intangibles), czy organizacyjny kapitał wiedzy. We wszystkich przypadkach chodzi o uchwycenie zalenoci midzy ksigow wartoci przedsibiorstwa a jego kapitalizacj na rynku. Ostatnie dekady zasadniczo zmieniły obraz tego, co okrelamy jako produkcyjn funkcj przedsibiorstwa koncentracj zasobów niezbdnych do tworzenia wartoci dodanej. Nie kwestionuje ju si faktu, e tradycyjne zasoby (kapitał, praca i surowce) s w szybkim tempie zastpowane przez tzw. zasoby niemierzalne. Ponad dziesi lat temu P. Drucker 1 pokazał, jakie zmiany nastpiły w strukturze wytwarzania w wysoko rozwinitych pastwach w XX wieku. Na pocztkowy rednioroczny spadek nakładu pracy fizycznej o 1% Autorzy: dr Anna Ujwary-Gil i dr hab. Kazimierz R. liwa s pracownikami w Katedrze Zarzdzania Wyszej Szkoły Biznesu National-Louis University w Nowym Sczu. 1 Drucker P., Planning for Uncertainty, The Wall Street Journal, 22 czerwiec1992.
(do około 1945 r.) na wytworzon jednostk, wkrótce nałoył si podobny spadek zuycia surowców i energii, co było kompensowane wzrostem nakładów na wysoko kwalifikowan prac. Jak si wydaje, ten proces zastpowania tradycyjnych produkcyjnych zasobów uległ gwałtownemu przyspieszeniu w latach 80-tych i 90-tych, czego dowody przedstawiono w dalszej czci artykułu. Artykuł ten nie ma intencji bliszej analizy tego zagadnienia. Niemniej, refleksja dotyczca zmieniajcej si koncepcji samej wartoci przedsibiorstwa jest tu potrzebna, poniewa ogromna wikszo publikacji proponuje pomiar aktywów przedsibiorstwa jedynie jako pewn innowacj w systemie ksigowo-rachunkowym, ignorujc fakt, e ródła tych innowacji w równym stopniu udowadniaj konieczno nie tyle modyfikacji, ile diametralnej zmiany systemu sprawozdawczoci finansowej i ksigowej. Tekst prezentuje popularn w USA i wielu innych krajach metod Knowledge Capital Earnings w wycenie kapitału wiedzy przedsibiorstwa i jego rynkowej wartoci. Celem autorów jest prezentacja zastosowania tej metody na przykładzie dwóch polskich przedsibiorstw telekomunikacyjnej brany TP SA oraz Netia SA. Artykuł jest pierwsz z dwóch zaplanowanych czci, które na podstawie przykładów tych samych przedsibiorstw prezentuj popularne metody wyceny kapitału wiedzy przedsibiorstwa. 2 Uwagi o wartoci i aktywach przedsibiorstwa Coraz bardziej wyrany rozdwik midzy ksigowym oszacowaniem firm a ich rynkow wartoci, jak równie sukcesy ekonomicznych systemów krajów inwestujcych w rozwój wiedzy oraz informacyjnej infrastruktury społecznej zwracaj uwag na te czynniki, które do tej pory nie poddawały si analizie informacje i wiedz. Giełdowe statystyki pokrywajce ponad 70% wiatowego przemysłu (NYSE, NIKKEI, FTSE, DAX) wykazuj stale rosncy wskanik MV/BV, tzn. stosunek wartoci rynkowej do ksigowej przedsibiorstw notowanych na tych giełdach. Jak si oblicza, wskanik ten wynosi obecnie co najmniej 6, to znaczy rynkowa warto przedsibiorstw jest przecitnie co najmniej 6 razy wysza ni warto fizycznych aktywów tych przedsibiorstw. Nawet przy uwzgldnieniu pewnego spekulacyjnego składnika wartoci rynkowej, MV/BV posiada warto przekraczajc 6 np. amerykanska lista Standard&Poor 500 i Industrial Dow Jones zawieraj około 35% przedsibiorstw nie nalecych do tzw. sektora zaawansowanych 2 Druga cz artykułu powicona jest metodzie VAIC TM w oparciu o te same przypadki przedsibiorstw.
technologii, a jednak warto MV/BV przekracza magiczn liczb 6. Sygnalizował ju to John W. Kendrick 3 pokazujc, jak produktywno gospodarki USA zmieniała si w kierunku coraz wikszego zaangaowania niemierzalnych zasobów kosztem tradycyjnych rodków pracy (ich udział wynosił w 1990 r. jedynie 37%, a dane z roku 2003 operuj wartoci 13%) 4. Tendencja ta jest prawdziwa dla kadego dłuszego w czasie wzrostu gospodarczego 5. W praktyce oznacza to, e istniejcy system sprawozdawczoci i finansowej kontroli pokrywa jedynie okolo 15% produkcyjnych zasobów przedsibiorstwa, pozostawiajc ich ogromn cze poza oficjalnym systemem sprawozdawczoci i podejmowania decyzji. Istnieje wiele propozycji klasyfikowania niemierzalnych zasobów. Wielu autorów (np. L. Baruch 6, P. Strassmann 7 ) definiuje je z rynkowego punktu widzenia, tzn. powicajc klasyfikacyjn rzetelno na korzy ich rzeczywistego wkładu do działania przedsibiorstwa na rynku. Z tego punktu widzenia mona wyróni: Kapitał innowacyjny, tzn. badawczo-rozwojowe prace nad nowymi produktami i usługami (nowy produkt to wysza cena), Kapitał marki/handlowego znaku (markowy produkt to wysza cena), Kapitał strukturalny (umoliwiajcy obnienie kosztów zmiennych) oraz Kapitał wyłcznoci (np. licencje, patenty, koncesje/franchising wszystkie te zasoby, ktore zmuszaj konkurentów do ponoszenia dodatkowych kosztów). Jakkolwiek nie jest trudne zidentyfikowanie tych zasobów, to jednak ich ksigowa rejestracja czsto nie ma nic wspólnego z ich rzeczywist wartoci. Głównym zarzutem stawianym stosowanemu obecnie ksigowemu systemowi jest traktowanie ich jako kosztu. I tak np. przedsibiorstwo inwestujce w prace badawczo-rozwojowe musi odpisa ich warto od swojego finansowego wyniku, i to bez wzgledu na ich rzeczywist warto dla firmy. Warto ta staje sie uchwytna dopiero w chwili kapitalizacji nowego produktu; jesli jednak do niej nie dojdzie i zdobyta w trakcie prac wiedza posłuy do innych celów (np. B&R mog wskaza na zupełnie nowe rynkowe moliwoci), przedsibiorstwo nigdy nie moe uzna tego jako zasób. Tak wic ksigowa rejestracja jest bd uznaniem poniesionego kosztu 3 Kendrick W. John., U. S. Economic Policy And Productivity Growth, Raport Cato Institute, 15 grudzie 2003..S 4 Zob. Brookings Institution Task Force and Research Project, Wydawnictwo cigłe; http://www.brook.edu/dybdocroot/es/research/projects/intangibles/intangibles.htm. 5 Szerzej na ten temat zob. Sveiby K.E., Measuring Intangibles and Intellectual Capital, Morey, Maybury, and Rhuraisingham [eds.], Knowledge Management: Classic and Contemporary Works, Cambridge 2000. 6 Baruch L., Intangibles. Management, Measurement, and Risk, Brookings Institution Press, Washington 2001. 7 Cały zasób artykułów wraz ze spisem literatury znajduj si na stronie Autora: www.strassmann.com
nabycia kapitału wiedzy, bd te przychodu z jego wykorzystania. Obydwa momenty s odległe w czasie tym samym, w którym zarzdzajca kadra ma prawo oczekiwa wiarygodnej informacji o tym, jak powstaje dodana warto w ich przedsibiorstwach. Informacji takiej jednak nie otrzymuje. Jak mona zarzdza czym, czego nie potrafimy zmierzy i oceni? Staje si to problemem nie tylko dla zastałych ekonomicznych systemów, ale i tych, ktore dopiero wchodz na drog rynkowych przemian. Jest konieczne uznanie nowych składników organizacyjnych zasobów w postaci kapitału ludzkiego, strukturalnego i relacyjnego (rysunek 1): Rysunek 1. Zasoby przedsibiorstwa a jego warto ródło: opracowanie własne Kapitałowy rynek, przynajmniej dopoki nie zmienia si zasady oceny działania przedsibiorstw, bdzie karał te, ktore decyduj si zainwestowa w rozwój posiadanego kapitału wiedzy, poniewa jest on traktowany jako składnik kosztu, uznajc go za zasób dopiero w tym momencie, gdy pojawia si wytwarzany przez nie zysk. Lata 90-te dostarczyły tu wielu przykładów, głównie w USA. SABRE to skomputeryzowany system lotniczej rezerwacji nalecy do American Airlines (AA). W 1996 roku AA odsprzedało około 20% SABRE, zatrzymujc reszt systemu. W roku 2003 warto SABRE przekraczała 50% rynkowej wartoci AMR, Inc., do której naley American Airlines. Przypadek innego przedsibiorstwa, AOL (America Online) jest jeszcze bardziej wymowny. Firma ta wydała w 1996 roku 385 milionow dolarów na poszerzenie bazy klientów uznajc to za powikszenie
wartoci przedsibiorstwa o włanie tak kwot. Opinia analityków była jednoznaczna, uznajc to za finansow malwersacj. AOL była zmuszona do odpisania tej kwoty, uznajc j (zgodnie z zaleceniami) nie za zasób, ale za koszt. Wydatek ten jednak spowodował tak znaczny napływ nowych klientów, e dzisiaj rynkowa warto AOL wynosi około 150 miliardów dolarów, przy czym znaczna cz tej wartoci jest tzw. kapitałem relacyjnym Podobne zdarzenia s te cigłym udziałem firmy Ebay, która rozszerzajc swoje działania na cigle nowe kraje nie moe kapitalizowa zwizanych z tym wydatków, uznajc je za koszty. Te i wiele innych przykładów udowadniaj, e potrzebne jest zupełnie inne podejcie do problemu wartoci przedsibiorstwa i do samej rachunkowoci. Oparta na zasadzie równowagi midzy przychodem i rozchodem rachunkowo nie oddaje natury informacji i wiedzy jako nowych zasobów przedsibiorstw. Nie jest moliwe otrzymanie jakiejkolwiek informacji o produktywnoci wydawanych na nie pienidzy, nie jest te moliwe uzyskanie informacji o produktywnoci ich samych. W tej sytuacji pytania o to, jak mierzy warto przedsibiorstwa jest równie istotne jak inne jak mierzy warto informacji i wiedzy zawartej w przedsibiorstwie? Pomiar organizacyjnego kapitału wiedzy (OKW). Metoda KCE TM Jest wiele metod pomiaru OKW i wiele metod ich grupowania. Sveiby 8 oblicza ich ilo na ponad 80. W rodzcym si nurcie zarzdzania kapitałem intelektualnym popularna jest klasyfikacja metod jego pomiaru na cztery grupy: 1. Metody bezporedniego pomiaru polegajce na wyodrbnieniu składników OKW i ich bezporedniej finansowej lub parametrycznej ocenie np. Skandia Navigator. 2. Metody rynkowej kapitalizacji wychodzce od rónicy midzy ksigow i rynkow wartoci przedsibiorstwa, a nastepnie szukajce ekonomicznej i finansowej interpretacji tej rónicy. 3. Metody zwrotu kapitałowych aktywów gdzie ROA przedsibiorstwa jest porównywany ze redni przemysłowej brany. Rónica jest mnoona przez 8 Na stronie internetowej Autora znajduje si stale aktualizowana baza metod wraz z ich opisem: www.sveiby.com.
redni warto materialnych zasobów przedsibiorstwa, co pozwala na obliczenie redniego rocznego uzysku z niematerialnych zasobów. 4. Metody Kart Wyników w których identyfikuje si niematerialne zasoby oraz rozwija wskaniki oceniajce ich uycie. Stosuje si tu podział na cztery obszary: finanse, klienci, wewntrzne procesy oraz uczenie si i rozwój. Rezultatem jest stworzenie operacyjnego zbioru celów/wyników, z moliwoci zagregowanej parametrycznej oceny ich realizacji. Punkt cikoci w tych metodach nie spoczywa na pomiarze OKW, ale na parametryzacji działania przedsibiorstwa w oparciu o kryteria opisujce OKW (np. Balanced Scorecard Nortona i Kaplana 9 ). Niektóre z nich opieraj si na separacji składników OKW sporód innych aktywów przedsibiorstwa, tracc efekt synergii midzy kapitałem wiedzy a materialnymi zasobami przedsibiorstwa. Inne staraj si o zintegrowane spojrzenie na rol i warto OKW jest ich jednak bardzo niewiele. Jeszcze innym rozróniajcym kryterium jest rezultat ich zastosowania s metody dokonujce jedynie szacunkowej analizy ekonomicznej wartoci OKW, i s wreszcie i takie, które nadaj mu konkretny, finansowy wyraz (Rysunek 2): Rysunek 2. Metody pomiaru OKW 9 Kaplan R.S., Norton P.D., Strategiczna karta wyników. Jak przełoy strategi na działanie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001.
ródło: opracowanie własne Metoda KCE TM (Knowledge Capital Earning Przychód z Kapitału Wiedzy) naley do tych ostatnich; stara si ona, poprzez analiz zwrotu kapitałowych aktywów, ustali ekonomiczn warto kapitału wiedzy przedsibiorstwa, która umoliwia analiz rynkowej pozycji i atrakcyjnoci badanego przedsibiorstwa na kapitałowym rynku. Opracowana na pocztku lat 90-tych, KCE TM została opatentowana w roku 2001. Konceptualnym punktem wyjcia metody KCE TM jest produkcyjna funkcja przedsibiorstwa, zgodnie z któr ekonomiczny wynik jego działania jest sum zasobów fizycznych, finansowych oraz wykorzystanej w ich uyciu wiedzy, modyfikowanych przez ich jednostkow ekonomiczno (w prakseologicznym znaczeniu 10 ). Tak wiec (wzór 1): Wzór 1. Produkcyjna funkcja przedsibiorstwa Ekonomiczny wynik = a(zasoby fizyczne) + b(zasoby finansowe) + c(okw) gdzie: a, b, c współczynniki okrelajce produktywno poszczególnych rodzajów kapitału ródło: opracowanie własne na podstawie G. Feng, L. Baruch, Intangible Assets Measurement, Drivers, Usefulness, 2001, http://pages.stern.nyu.edu/~blev/intangibles.html (dostp lipiec, 2005). 10 Ekonomiczno to stosunek midzy nabytkami a ubytkami, w których cenno nabytków jest wiksza od ubytków, gdy N/U>1, wystpuje nieekonomiczno (Kotarbiski T., Traktat o dobrej robocie, PWN, Warszawa 1982).
KCE TM szuka zalenoci midzy zwrotami z tych trzech rodzajów zasobów, przy czym wbrew czystemu podejciu ksigowemu i ekonomicznemu zaleno ta obejmuje zarówno rzeczywiste przeszłe przychody, jak i te, które dopiero s prognozowane. Metoda ta składa si z piciu etapów wymagajcych odrbnych oblicze. Dla uproszczenia przedstawiono to włanie w takim układzie. Etap 1 Obliczenie tzw. znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa L. Baruch proponuje tutaj uwzgldnia przychód osignity w trzech przeszłych latach (wliczajc w to obecny) oraz w trzech nastpujcych po nich, zgodnie z przyjt w przedsibiorstwie prognoz. Chcc zwiza istniejcy w przedsibiorstwie OKW z przyszłoci (inwestycje w OKW charakteryzuj si dłuszym zwrotem), znormalizowany przychód oblicza si jako redni waon, gdzie współczynnik dla lat przyszłych jest dwukrotnie wyszy od współczynnika lat przeszłych. Stosujemy tu wic nastpujcy wzór: Wzór 2. Znormalizowany przychód przedsibiorstwa (ZPP) gdzie: PPT t-i przychód w roku t-i ródło: opracowanie własne na podstawie tekstów L. Barucha Ilo lat branych pod uwag jest spraw umown i prawdopodobnie zaley ona od dostpnoci danych oraz od charakterystyki rynku i gałzi przemysłu, w której przedsibiorstwo działa. Te gałzie, które charakteryzuj si wysok krzyw uczenia si, i w których inwestycyjne wydatki zwracaj si stosunkowo szybko (np. przemysł elektroniczny, biotechnologiczny) nie wymagaj wikszej iloci lat do tego, aby okreli KCE TM. W gałziach o wolniejszej krzywej uczenia si potrzebne bdzie uwzgldnienie dłuszego czasu (od 5 do 7 lat). Etap 2 Obliczenie wolnego od podatku znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa wynikajcego z wykorzystania kapitalu finansowego
Bilansowe sprawozdanie dostarcza precyzyjnej informacji, co do wielkoci finansowego kapitału istniejcego w przedsibiorstwie. Istnieje wiele metod mierzenia produktywnoci tego kapitału, od najbezpieczniejszych (rzdowe papiery wartociowe) do stopy zwrotu oczekiwanej od zaangaowania tego kapitału w portfel projektów przedsibiorstwa. L. Baruch przyjł tutaj stop 4.5%, przez swój konserwatyzm bliszy pierwszej alternatywie. Tak wic jeli ZPP przedsibiorstwa wynosi 1 milion PLN i jego finansowe aktywa s równe 800,000.00 PLN, to zgodnie z tym załoeniem naley oczekiwa, e jedynie 36,000.00 PLN jest wytwarzane przy udziale finansowego kapitału. Wzór 3 przedstawia sposób obliczenia zwrotu finansowego kapitału: gdzie: Wzór 3. Udział kapitału finansowego w ZPP ZPP fin = ROA fin x BV fin ZPP fin cze ZPP wytworzona przez finansowy kapitał ROA fin stopa zwrotu finansowego kapitału BV fin wielko finansowego kapitału (jako cze ksigowej wartoci przedsibiorstwa) ródło: opracowanie własne na podstawie tekstow L. Barucha Etap 3 Obliczenie wolnego od podatku znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa wynikajcego z wykorzystania kapitalu fizycznego W podobny sposób oblicza si udział kapitału fizycznego w ZPP. Podobnie jak dla kapitału finansowego, warto kapitału fizycznego jest łatwo dostpna i nie podlega dyskusji. Istotnym problemem jest jednak tutaj okrelenie stopy zwrotu fizycznego kapitału. Gdyby przyj tu tzw. wewntrzn stop zwrotu przedsibiorstwa (ROA), łatwo jest o błd wynikajcy z trudnoci odseparowania kapitału fizycznego od OKW. Jest oczywiste, e kapitał wiedzy jako taki nie wytwarza wartoci, moe to robi jedynie podwyszajc produktywno innych zasobów istniejcych w przedsibiorstwie (z wyjtkiem policzalnych zasobów OKW jak patenty, licencje, itp.). Najbezpieczniej jest tu przyj stop zwrotu obliczan dla danej gałzi przemysłu. Lev Baruch przyjł tu warto 7%, przy czym warto ta si zmienia z roku na rok. Przedstawia to wzór 4:
Wzór 4. Udział kapitału fizycznego w ZPP ZPP fiz = ROA fiz x BV fiz gdzie: ZPP fiz cz ZPP wytworzona przez fizyczny kapitał ROA fiz stopa zwrotu fizycznego kapitału BV fiz wielko fizycznego kapitału (jako cze ksigowej wartoci przedsibiorstwa) ródło: opracowanie własne na podstawie tekstów L. Barucha Etap 4 Obliczenie udziału OKW w znormalizowanym przychodzie przedsibiorstwa Tak wiec w prezentowanym przypadku, przy załoeniu, e fizyczny kapitał przedsibiorstwa wynosi 5 milionów PLN, udział fizycznego kapitału w ZPP wyraałby si wartoci 375,000.00 PLN. Jeli dodamy cze ZPP wytworzon przez finansowy kapitał do otrzymanej wielkoci, otrzymamy warto 411,000.00 PLN (36,000.00 + 375,000.00). Jeli ZPP przedsibiorstwa wynosi 1,000,000.00 PLN, to rónicy wynoszcej 589,000.00 PLN (1,000,000.00 411,000.00) nie bdziemy mogli wytłumaczy na podstawie bilansu przedsibiorstwa czy rozliczenia zysku. Jest to ta warto, która nie ma oparcia w mierzalnych zasobach przedsibiorstwa i która jest wynikiem zastosowania wiedzy w jego działaniu. Przedstawia to wzór 5: gdzie: Wzór 5. Udzial OKW w ZPP ZPP OKW = ZPP - (ZPP fin + ZPP fiz) ZPP OKW cz ZPP przedsibiorstwa wytworzona przez kapitał wiedzy ZPP znormalizowany przychód przedsibiorstwa ZPP fin cz ZPP wytworzona przez kapitał finansowy ZPP fiz cz ZPP wytworzona przez kapitał fizyczny ródło: opracowanie własne na podstawie tekstow L. Barucha Etap 4 Obliczenie wartoci OKW Wielko 589,000.00 PLN definiuje produktywno organizacyjnego kapitału wiedzy istniejcego w przedsibiorstwie. Jeli kapitał ten wytwarza t warto, to istotnym jest pytanie, jak warto posiada on sam. To jest główna cz metody KCE TM, i
prawdopodobnie jej najbardziej kontrowersyjna cz. W przypadku kapitału fizycznego i finansowego ich wartoci były znane, podobnie jak i stopy ich zwrotu. Pozwoliło to na obliczenie wytwarzanej wartoci w przedsibiorstwie. Tu musimy postpowa odwrotnie. Znamy warto wytworzon w przedsibiorstwie przez OKW i brakuje nam okrelenia jego produktywnoci (stopy zwroty OKW). Znajc j jest moliwe uycie jej jako dyskontowej stopy wobec samego kapitału wiedzy, co w ostatecznym rezultacie da nam obraz ekonomicznej wartoci organizacyjnego kapitału wiedzy (wzór 6): Wzór 6. Obliczenie ekonomicznej wartoci OKW OKWw = ZPP OKW /S OKW gdzie: OKWw warto OKW ZPP OKW cz ZPP przedsibiorstwa wytworzona przez kapitał wiedzy S OKW stopa dyskontowa OKW ródło: opracowanie własne na podstawie tekstow L. Barucha W prezentowanym przykładzie warto OKW wynosi 589,000.00/10.5% = 5,609,523.81 PLN. Zastosowana dyskontowa stopa dla OKW jest tym najbardziej kontrowersyjnym elementem metody KCE TM. L. Baruch przyjmuje, e wynosi ona 10.5%. Jest interesujce ródło tej wielkoci. W pracach L. Barucha przewija si dwojakie wyjanienie tej wartoci. Po pierwsze zespół L. Barucha przeprowadził intensywne studium produktywnoci majtku przedsibiorstw, szukajc korelacji midzy zwrotem z kapitału a strumieniem gotówki, przychodem oraz ZPP OKW; okazało si, e korelacja midzy zwrotem kapitału a przepływem gotówki wyniosła 0.11, midzy zwrotem kapitału a przychodem 0.29, i a 0.53 korelacja miedzy zwrotem kapitału a ZPP OKW. Po drugie L. Baruch przyjł rednia dla dwóch strukturalnie sprzecznych gałzi przemysłu, aby otrzyma przecitn dyskontow stop. Jakkolwiek trudno jest znale precyzyjne wyjanienie terminu strukturalnie sprzeczne gałzie przemysłu, to jednak wszystko wskazuje na to, e za kryterium oceny mona przyj istniejc w nich krzyw uczenia si (w tym sensie np. przemysł wydobywczy bdzie strukturalnie sprzeczny z przemysłem bio-technologicznym).
Warto przedsibiorstwa a metoda KCE TM Interesujacym aspektem metody KCE TM jest nowe spojrzenie na warto przedsibiorstwa. Bezporednim powodem zainteresowania zarzadzaniem wiedz była rosnca dysproporcja midzy wartoci rynkow i ksigow przedsibiorstwa. Utosamianie tej rónicy z wartoci kapitału wiedzy byłoby jednak poprawne tylko pod warunkiem, e kapitał ten całkowicie by si zuywał w jednym cyklu. Nie jest wic uzasadniony pogld, e warto organizacyjnego kapitału wiedzy bdzie prost rónica miedzy ksigow i rynkow (giełdow) wartoci przedsibiorstwa. Jeli jest moliwe wyliczenie ekonomicznej wartoci OKW (co nie znajduje odzwierciedlenia w sprawozdaniu bilansowym firmy), to oprócz wartoci rynkowej i ksigowej potrzebne jest wyodrbnienie jeszcze jednej tej, która uwzgldnia OKW. L. Baruch okrela j jako spójna warto. Spójna warto jest równa wartoci ksigowej powikszonej o warto OKW. Ponisze wyliczenie przedstawia moliwe wersje wartoci dla badanego przykładu (tabela 1): ZASOBY FIZYCZNE A ZASOBY FINANSOWE B Tabela 1. Zasoby a warto przedsibiorstwa OKW C WARTO KSIGOWA (BV) (A + B) WARTO RYNKOWA SPÓJNA WARTO (A + B + C) 5,000,000.00 800,000.00 5,609,523.81 5,800,000.00 MV 11,409,523.81 gdzie: MV rynkowa warto przedsibiorstwa (całkowita ilo akcji pomnoona przez jednostkow warto akcji) ródło: opracowanie własne Czsto podnoszonym zarzutem wobec oficjalnej sprawozdawczosci finansowej jest brak informacji o rzeczywistej atrakcyjnoci przedsibiorstw dla kapitałowych decyzji. Bilanse przedsibiorstw nie oddaj rzeczywistego obrazu ich rynkowej atrakcyjnoci, przez co podejmowanie inwestorskich decyzji nastpuje w warunkach skrajnej niepewnoci. Naley wic oczekiwa, i praktyka to potwierdza w całej rozcigłoci, e ogromna wikszo przedsibiorstw jest na giełdzie niedoszacowana lub przeszacowana, przez co decyzje musz by w duej mierze spekulacyjne (niepewno). Metoda KCE TM, poprzez zaproponowanie tzw. spójnej wartoci (CV), stara si okreli, do jakiego stopnia nastpuje przeszacowanie
wzgldnie niedoszacowanie wartoci przedsibiorstwa. Nastpuje to poprzez porównanie wartoci spójnej z rynkow. I tak: 1. Jeli MV>CV przedsibiorstwo jest przeszacowane i jednostkowa warto akcji przekracza jej rzeczywist warto 2. Jeli MV<CV przedsibiorstwo jest niedoszacowane i jednostkowa warto akcji jest nisza od jej rzeczywistej wartoci Zastosowanie metody KCE TM. Przykład Telekomunikacji Polskiej SA i Netii SA Dla zobrazowania metody KCE TM przyjto dwa przedsibiorstwa działajce w brany telekomunikacji w Polsce, zakładajc rok 2004 jako bazowy. Ponisza tabela przedstawia dane potrzebne dla dokonania oblicze (tabela 2): Tabela 2. Etap I ZPP Telekomunikacji Polskiej SA i Netii SA (2004; mln PLN) PRZEDSIBIORSTWO KAPITAŁ FIZYCZNY KAPITAŁ FINANSOWY TPSA 25,604,.00 6,087,.00 NETIA SA 1,901.42 703.89 PRZYCHÓD 2002 18,000.86 2003 18,286.61 2004 18,563.56 2005* 19,112.00 2006* 19,436.00 2007* 19,760.00 2002 608.68 2003 701.12 2004 897.16 2005* 958.00 2006* 998.00 2007* 1,013.00 ZPP 19,051.89 905.00 * - dane szacunkowe ródło: opracowanie własne na podstawie Grupa Kapitałowa Netia S.A. Raport uzupełniajcy opinie z badania skonsolidowanego sprawozdania finansowego za rok obrotowy od 1 stycznia do 31 grudnia 2004 r. oraz Reliable Innovative Close, TP Group Annual Report 2004. Polski system ksigowoci nie ułatwia tu zadania; w szczególnoci utrudnione jest rozrónienie aktywów materialnych od finansowych, przez co powysze dane nie pretenduj do całkowitej dokładnoci (np. róne ródła podaj rone wartoci dla ksigowej wartoci obydwu analizowanych przedsibiorstw). Celem tego artykulu jest jednak zbadanie roli OKW w działaniu wspomnianych przedsibiorstw w wietle metody KCE TM, bez ambicji dokładnego okrelenia jego wartoci dla wspomnianych przedsibiorstw. Dodatkowym utrudnieniem jest tu brak danych statystycznych dotyczcych produktywnoci
poszczególnych składników majtku, przyjto wic stopy produktywnoci zaproponowane przez L. Barucha (co nie oznacza, e postawiono tu znak równoci midzy gospodark polsk i amerykask). Przedstawia to tabela 3: Tabela 3. Etapy II, III, IV - Telekomunikacja Polska SA i Netia SA (mln PLN) PRZEDSIBIORSTWO ZPP fin ZPP fiz ZPP OKW OKWw TP S.A. 273.92 1,920.30 16,857.67 160,549.20 NETIA SA 31.68 142.61 730.71 6,959.14 ródło: opracowanie własne Z kolei tabela 4 przedstawia dane dotyczce wartoci obydwu przedsibiorstw: Tabela 4. Telekomunikacja Polska SA i Netia SA. Zasoby a warto przedsibiorstwa (mln PLN) PRZEDSIBIORSTWO TPSA NETIA SA ZASOBY FIZYCZNE 25,604,00 1,901.42 ZASOBY FINANSOWE 6,087,00 703.89 WARTO KSIGOWA 31,691.00 2,605.31 WARTO OKW 160,549.20 6,959.14 SPÓJNA WARTO (CV) 192,240.20 9,564.45 WARTO RYNKOWA (ilo akcji X nominalna cena akcji) 26,544.00 2,031.24 WARTO RYNKOWA/WARTO KSIGOWA 0.8375 0.7796 CENA NOMINALNA JEDNOSTKOWEJ 18.96 4.69 AKCJI PRZE/NIEDOSZACOWANIE WARTOCI -165,696.20-7,533.21 ILO AKCJI 1,400.00 433.1 PRZESZACOWANIE (+) LUB NIEDOSZACOWANIE (-) WARTOCI AKCJI % PRZESZACOWANIA LUB NIEDOSZACOWANIA WARTOCI AKCJI -118.35-22.08-84.0-78.76 ródło: opracowanie własne
Analiza Na pierwszy rzut oka dane te wygldaj niewiarygodnie, szczególnie w czci powieconej ocenie niedoszacowania/przeszacowania wartoci przedsibiorstw. Jest trudno uwierzy w to, e rynkowe akcje obydwu firm sa sprzedawane około 80% poniej ich wartoci, a ich całkowita kapitalizacja rynkowa jest jedynie niewielkim procentem ich rzeczywistej wartoci. Naley tu jednak wzi pod uwag kilka faktów, które rzucaj nieco wicej wiatła na rynkow kapitalizacj TPSA i Netii SA. Pierwszym z nich jest poziom rozwoju kapitałowego rynku. Polska giełda, i rynkowy mechanizm wyceny przedsibiorstw, znajduje si w pocztkowym stadium rozwoju, przez co kapitalizacja firm niewiele odbiega od ich ksigowej wartoci. Czas nie pozwolił jeszcze na docenienie niemierzalnych aktywów przedsibiorstw, ani te na uwzgldnienie popytu na akcje w wycenie wartoci przedsibiorstwa. Jest to nie tylko chakterystyczne dla polskiego rynku kapitałowego, ale jest właciwoci wszystkich rynków znajdujcych si w pocztkowej fazie rozwoju. Jeden z autorów przeprowadził analiz czterech kapitałowych rynków (Argentyna, Costa Rica, Meksyk, Czechy), która wykazała identyczne zjawisko, co opisywane tutaj. Druga kwestia to zarzdczo firm i struktura własnoci. W okresie kapitalizacyjnej konsolidacji rynku zarzdczy model przedsibiorstw w wikszym stopniu uwzgldnia ch zachowania ich struktury własnoci, ni operacyjne wymagania finansowe. Na rozwinitych rynkach istnieje daleko posunity ludowy kapitalizm, przejawiajcy si tym, e akcje s w posiadaniu wielkiej liczby interesariuszy, a pakiet kontrolny odznacza si bardzo wskim marginesem przewagi. Akcje przedsibiorstw s wic w duym stopniu rozwodnione; na polskim (i podobnych mu) kapitałowym rynku stopie rozwodnienia akcji jest niewielki, co jest czsto podkrelane w giełdowych analizach ekspertów. Jeszcze innym czynnikiem jest sam rynek. Małe rozwodnienie akcji, niska kapitalizacja oraz wysoka koncentracja własnoci powoduj, e przedsibiorstwa upatruj swoich szans głównie w próbach zwikszenia swojego udziału na rynku, czy nawet jego monopolizacji (TP S.A). rodkiem prowadzcym do tego nie jest zwikszenie inwestorskiej bazy, ale koncentracja własnoci umoliwiajca wiksz operacyjno działania firm. Oznacza to, e kapitalizacja przedsibiorstw nastpuje w akwaryjnych warunkach, gdzie ustalony jest kapitalizacyjny limit ograniczajcy dostpno akcji. W warunkach niewielkiego dyspozycyjnego kapitału na rynku nie sprzyja to otwieraniu si na nowych
inwestorów, przez co rynek nie ma wikszych moliwoci docenienia niemierzalnych zasobów przedsibiorstw. Z drugiej strony przedstawione wyniki nie s a tak niewiarygodne, jeli porównamy je z badaniami przeprowadzonymi przez L. Barucha i Feng Gu (tabela 5): Tabela 5. Analiza porównawcza: wybrane przedsibiorstwa telekomunikacyjne w USA a Telekomunikacja Polska SA i Netia SA PRZEDSIBIORSTWO OKWw/BV MV/BV MV/CV SBC COMMUNICATIONS 4.0 5.0 1.00 AT&T CORP 0.7 1.1 0.62 BELLSOUTH CORP 3.3 4.3 1.00 WORLDCOM INC 0.4 1.9 1.35 TPSA 6.0 0.84 0.14 NETIA SA 2.7 0.78 0.21 ródło: opracowanie własne na podstawie G. Feng. L. Baruch, Intangible Assets Measurement, Drivers, Usefulness, 2001, http://pages.stern.nyu.edu/~blev/intangibles.html. Jak ju dzisiaj wiadomo, dwie firmy (AT&T i WorldCom) musiały przej drastyczn reorganizacj, aby utrzyma si na rynku. Tradycyjne wskaniki nie wskazywały na to (z wyjtkiem zysku netto, który gwałtownie si pogorszył na krótko przed reorganizacj), natomiast analiza metod KCE TM wykazywała stały spadek udziału OKW w ich działaniach ju na kilka lat przed kryzysem. Nowym wskanikiem, który w intencjach L. Barucha ma zastpi tradycyjny MV/BV jest stosunek wartoci rynkowej do wartoci spójnej przedsibiorstwa. Jak było przedstawione wczeniej, najistotniejszym składnikiem tego współczynnika jest warto OKW. Prawdopodobnie jest za wczenie, aby dokonywa pełnej oceny metody KCE TM, tym bardziej, e wymagałoby to kilkuletnich obserwacji zachowania akcji reprezentatywnych dla wybranych bran przedsibiorstw na kapitałowym rynku. Metoda ta jednak jest powanie rozpatrywana w USA jako podstawa do utworzenia nowego sprawozdawczego standardu finansowego, a w ostatnich latach została przez L. Barucha opatentowana. Jak si wydaje, metoda KCE TM oddaje lepiej, ni metody powszechnie stosowane, zmiany w funkcjonowaniu współczesnych rynków, szczególnie w krajach wysoko gospodarczo rozwinitych. W szczególnoci umoliwia ona w wikszym stopniu: włczenie do oceny przedsibiorstwa biecego działania firmy oraz przyszłych perspektyw,
odrónianie zdrowej wartoci od spekulacyjnej zawartoci pakietu akcji przedsibiorstwa, włczenie relacji midzy zasobami, a szczególnie materialnymi i niematerialnymi, do oceny działania przedsibiorstwa, wykorzystanie pełniejszej informacji finansowej w podejmowaniu decyzji, szczególnie inwestorskich, moliwo analizy firm o rynkowej wartoci niszej ni ich ksigowa warto, szukanie korelacji midzy OKW i giełdow wartoci przedsibiorstwa. Literatura 1) Baruch L., Intangibles. Management, Measurement, and Risk, Brookings Institution Press, Washington 2001. 2) Blair M., Wallmann S., Understanding Intangible Sources of Value, Brookings Institution Task Force and Research Project, wydawnictwo ciagle; http://www.brook.edu/dybdocroot/es/research/projects/intangibles/intangibles.htm. 3) Brookings Institution Task Force and Research Project, Wydawnictwo cigłe; http://www.brook.edu/dybdocroot/es/research/projects/intangibles/intangibles.htm. 4) Drucker P., Planning for Uncertainty, The Wall Street Journal, 22 czerwiec1992. 5) Kaplan R.S., Norton P.D., Strategiczna karta wyników. Jak przełoy strategi na działanie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001. 6) Kendrick W. John., U. S. Economic Policy And Productivity Growth, Raport Cato Institute, 15 grudzie 2003.. 7) Kotarbiski T., Traktat o dobrej robocie, PWN, Warszawa 1982.S 8) Sveiby K.E., Measuring Intangibles and Intellectual Capital, Morey, Maybury, and Rhuraisingham [eds.], Knowledge Management: Classic and Contemporary Works, Cambridge 2000. 9) www.strassmann.com. 10) www.sveiby.com.