P 2010P 2011P

05/06/2008 06/18/2008 07/30/2008 09/11/2008 10/23/2008 12/05/2008 01/23/2009 03/06/2009 AKUMULUJ WYCENA 14,5 PLN 27 MARZEC 2009 Wyniki za 4Q 08 były zbliżone do naszych oczekiwao. Przychody spółki wzrosły o 30% r/r do poziomu 316 mln PLN. Na poziomie EBIT spółka wypracowała zysk w wysokości 40 mln PLN, w porównaniu ze stratą w analogicznym okresie 2007 roku. Dodatnie saldo na działalności finansowej w wysokości 14 mln PLN, głównie dzięki dokonanym zabezpieczeniom, istotnie wpłynęło na wynik netto, który w 4Q 08 wyniósł 41 mln PLN, podczas gdy w tym samym okresie 2007 roku spółka zanotowała stratę 9 mln PLN. Zwracamy uwagę, że obserwowane zawirowania na rynku walutowym będą miały niekorzystny wpływ na przyszłe wyniki Cyfrowego Polsatu. Wpływ na to będzie miała także duża nowa baza abonentów, która będzie w wynikach za 2009 rok generowała głównie koszty. Przełożenie wyższych kosztów w związku z osłabieniem PLN względem USD i EUR będzie naszym zdaniem rozłożone w czasie, szczególnie w obliczu narastającej konkurencji na rynku. Dlatego spodziewamy się, że w 2009 roku pomimo wzrostu przychodów, wynik EBIT będzie niższy niż w 2008 roku i wyniesie 303 mln PLN, co oznacza, że marża EBIT może spaśd o ok. 5 pkt %. Dopiero w 2010 roku oczekujemy poprawy rentowności spółki, w szczególności w DTH powrotu marży powyżej 30% na poziomie EBIT. W okresie najbliższych 2-3 latach oczekujemy wzrostu konkurencji pomiędzy platformami satelitarnymi i wyraźnego wyhamowania przyrostu bazy abonentów płatnej telewizji w Polsce, gdyż rynek ten jest już w fazie dojrzałości. Zwracamy uwagę, że platforma n musi w możliwie najbliższym okresie maksymalnie zwiększyd bazę klientów dopóki rynek się w pełni nie nasyci. W przeciwnym razie n jako platforma z najmniejszą liczbą klientów i ze stosunkowo wysokimi kosztami działania będzie osiągała wyniki istotnie gorsze od konkurencji i jej przyszłośd będzie stała pod znakiem zapytania. Ryzykiem dla spółki jest także widoczny wzrost konkurencji ze strony Cyfry +, która w 4Q 08 po raz pierwszy od długiego czasu zwiększyła swój udział w rynku. Naszym zdaniem są to trendy, które mogą negatywnie odbid się na możliwości przyszłej poprawy wyników przez Cyfrowy Polsat. Pomimo opisanych czynników ryzyka, uważamy że walory spółki są ciekawą i stosunkowo bezpieczną propozycją inwestycyjną. Nasza wycena na poziomie 14,5 PLN za akcję jest o ok. 10% wyższa od ceny rynkowej i na tej podstawie zalecamy akumulowanie walorów spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kurs spółki w okresie silnych spadków zachowywał się lepiej niż spadający WIG czy WIG20 dlatego w okresie odbicia, walory Cyfrowego Polsatu mogą zachowywad się gorzej niż rynek. Biorąc jednak pod uwagę średnio lub długoterminowy charakter inwestycji uwzględniamy niską ekspozycję spółki na spowolnienie gospodarcze oraz politykę dywidendową. Zgodnie z naszą prognozą spółka jest notowana w 2009 roku przy wskaźniku P/E na poziomie 13,4x oraz EV/EBIT i EV/EBITDA odpowiednio na poziomie 10,9x i 9,8x. Wycena DCF [PLN] 14,6 Wycena porównawcza [PLN] 14,4 Wycena koocowa *PLN+ 14,5 Potencjał do wzrostu / spadku +10% Koszt kapitału 11,0% Cena rynkowa [PLN] 13,25 Kapitalizacja [mln PLN] 3 555 Ilośd akcji *mln. szt.+ 268,33 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,02 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 11,60 Stopa zwrotu za 3 mc -2% Stopa zwrotu za 6 mc -12% Stopa zwrotu za 9 mc 0% Struktura akcjonariatu: Polaris Finance B.V. 60,7% Zygmunt Solorz-Żak 11,4% Pozostali 27,9% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 483 797 1 134 1 316 1 428 1 506 EBITDA [mln PLN] 74 166 348 335 443 476 EBIT [mln PLN] 42 145 324 303 410 440 Zysk netto [mln PLN] 56 113 268 265 347 381 P/BV - 58,2 12,2 8,4 5,6 4,4 P/E 63,8 31,3 13,2 13,4 10,2 9,3 EV/EBITDA 49,5 21,9 9,8 9,8 7,0 6,1 EV/EBIT 88,0 25,0 10,6 10,9 7,5 6,7 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009-2011 dała wartośd 1 akcji spółki na poziomie 14,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartośd 1 akcji na poziomie 14,6 PLN. Wycena koocowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 14,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 14,6 Wycena 1 akcji metodą porównawczą *PLN+ 50% 14,4 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 14,5 Wyceny spółki dokonaliśmy głównie poprzez segment DTH. Dla segmentu MVNO istotnie skorygowaliśmy założenia, in minus, w stosunku do wcześniejszych zapowiedzi spółki ze względu na ostatnie plany współpracy ze Sferią. Na obecnym etapie uważamy, że projekt ten obarczony jest dużym ryzykiem. Pozytywne skutki dla akcjonariuszy mniejszościowych będą widoczne najwcześniej za kilka lat a ponadto na obecnym etapie są one jak na razie trudne do oszacowania zważywszy na zmiany jakie mogą zajśd na tym rynku. Z naszej perspektywy ewentualne nakłady inwestycyjne na uruchomienie nowej oferty usług głosowych mogą pochłonąd ogromne środki. Tym samym, jeżeli spółka zdecyduje się realizowad ten projekt to należy oczekiwad, że capex zniweluje na wiele lat dodatni FCF z podstawowej działalności czyli z segmentu DTH. Zwracamy uwagę, że obserwowane zawirowania na rynku walutowym będą miały niekorzystny wpływ na wyniki Cyfrowego Polsatu. Przełożenie wyższych kosztów w związku z osłabieniem PLN względem USD i EUR będzie naszym zdaniem rozłożone w czasie, szczególnie w obliczu narastającej konkurencji na rynku. Dlatego spodziewamy się, że w 2009 roku pomimo wzrostu przychodów, wynik EBIT będzie niższy niż w 2008 roku i wyniesie 303 mln PLN, co oznacza, że marża EBIT może spaśd o ok. 5 pkt %. Dopiero w 2010 roku oczekujemy poprawy rentowności spółki, w szczególności w DTH powrotu marży powyżej 30% na poziomie EBIT. Pomimo opisanych czynników ryzyka, uważamy że walory spółki są ciekawą i stosunkowo bezpieczną propozycją inwestycyjną. Nasza wycena jest o ok. 10% wyższa od ceny rynkowej i na tej podstawie zalecamy akumulowanie walorów spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kurs spółki w okresie silnych spadków zachowywał się lepiej niż spadający WIG czy WIG20 dlatego w okresie odbicia, walory Cyfrowego Polsatu mogą zachowywad się gorzej niż rynek. Biorąc jednak pod uwagę średnio lub długoterminowy charakter inwestycji bierzemy po uwagę wypłatę dywidendy i niską ekspozycję spółki na spowolnienie gospodarcze. Zgodnie z naszą prognozą spółka jest notowana w 2009 roku przy wskaźniku P/E na poziomie 13,4x oraz EV/EBIT i EV/EBITDA odpowiednio na poziomie 10,9x i 9,8x. 2

WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentownośd 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,39 i 4,60. W kolejnych latach zakładamy stałe kursy USD i EUR, odpowiednio na poziomie 3,30 i 4,40. Docelową penetrację rynku płatnej telewizji zakładamy na poziomie 76,5%. W odniesieniu do DTH docelowa penetracja wynosi 40%. W 2009 roku zakładamy, że łączna liczba abonentów na koniec okresu wzrośnie do prawie 3,06 mln. W kolejnych dwóch latach spodziewamy się zwiększenia bazy klientów do 3,13 mln abonentów. W dalszych latach prognozy baza abonentów oscyluje w pobliżu 3,14 mln. Takie założenie implikuje docelowy udział Cyfrowego Polsatu w segmencie DTH na poziomie ponad 52%. Zakładamy konserwatywny wzrost ARPU w całym okresie prognozy. W koocowych latach ARPU wynosi ok. 46,3 PLN. Zwracamy uwagę, że telewizja n jest bardzo zdeterminowana możliwie maksymalnym powiększeniem liczby abonentów. Coraz groźniejsza dla Cyfrowego Polsatu jest także Cyfra +, która w 4Q 08 po raz pierwszy od długiego czasu zwiększyła swój udział w rynku. Są to trendy, które mogą doprowadzid do zaostrzenia konkurencji pomiędzy platformami. Dla segmentu MVNO osiągnięcie progu rentowności zakładamy od 2012 roku. Założenia dla tego segmentu są jednak istotnie inne, in minus, od wcześniejszych zapowiedzi spółki w związku z możliwą współpracą ze Sferią. Ostrożnie nie zakładamy poszerzenia oferty spółki o nowe usługi, co z kolei naszym zdaniem powinno jednak mied miejsce w dłuższym horyzoncie czasu zważywszy na wysoki stopieo nasycenia rynku płatnej telewizji. Sprzyjad temu będzie w szczególności zdobyta duża baza klientów. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. Wycena została sporządzona na dzieo 27.03.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartośd spółki na poziomie 3 910 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 14,6 PLN. 3

Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży *mln PLN+ 1 316 1 428 1 506 1 572 1 634 1 689 1 743 1 799 1 856 1 914 EBIT [mln PLN] 303 410 440 447 460 471 483 494 505 516 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 58 78 84 85 87 89 92 94 96 98 NOPLAT [mln PLN] 246 332 356 362 373 381 391 400 409 418 Amortyzacja [mln PLN] 32 33 36 39 41 44 46 48 50 52 CAPEX [mln PLN] -49-46 -49-51 -53-55 -57-58 -60-62 Inwestycje w kapitał obrotowy *mln PLN+ 6-2 -3-3 -1-1 -1-1 -1-1 Inwestycje kapitałowe *mln PLN+ FCF [mln PLN] 234 317 340 347 360 369 379 388 397 406 DFCF [mln PLN] 217 265 256 235 220 203 188 173 160 147 Suma DFCF [mln PLN] 2 064 Wartośd rezydualna *mln PLN+ 4 722 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 712 Wartośd firmy EV *mln PLN+ 3 776 Dług netto *mln PLN+ -134 Wartośd kapitału*mln PLN+ 3 910 Ilośd akcji *mln szt.+ 268 Wartośd kapitału na akcję *PLN+ 14,6 Przychody zmiana r/r 16% 9% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r -6% 35% 7% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r -6% 35% 7% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% FCF zmiana r/r 15% 35% 7% 2% 4% 3% 3% 2% 2% 2% Marża EBITDA 25% 31% 32% 31% 31% 30% 30% 30% 30% 30% Marża EBIT 23% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 27% 27% 27% Marża NOPLAT 19% 23% 24% 23% 23% 23% 22% 22% 22% 22% CAPEX / Przychody 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 154% 140% 135% 130% 128% 125% 124% 122% 122% 120% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -3% 2% 4% 5% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 92,2% 97,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 7,8% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,6% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 4

Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 14,2 14,8 15,5 16,3 17,4 18,1 18,9 19,8 20,8 0,8 13,5 14,1 14,7 15,4 16,4 16,9 17,6 18,3 19,2 0,9 13,0 13,4 14,0 14,6 15,4 15,9 16,4 17,1 17,8 beta 1,0 12,4 12,8 13,3 13,9 14,6 15,0 15,4 16,0 16,6 1,1 11,9 12,3 12,7 13,2 13,8 14,2 14,6 15,0 15,5 1,2 11,5 11,8 12,2 12,6 13,1 13,4 13,8 14,2 14,6 1,3 11,1 11,4 11,7 12,1 12,5 12,8 13,1 13,4 13,8 1,4 10,7 10,9 11,2 11,6 12,0 12,2 12,5 12,7 13,1 1,5 10,3 10,5 10,8 11,1 11,5 11,7 11,9 12,1 12,4 Wrażliwośd modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 20,2 19,2 18,3 17,9 17,4 17,0 16,7 16,0 15,3 0,8 19,2 18,2 17,2 16,8 16,4 16,0 15,6 14,9 14,3 0,9 18,3 17,2 16,3 15,8 15,4 15,0 14,7 14,0 13,3 beta 1,0 17,4 16,4 15,4 15,0 14,6 14,2 13,8 13,1 12,5 1,1 16,7 15,6 14,7 14,2 13,8 13,4 13,1 12,4 11,8 1,2 16,0 14,9 14,0 13,5 13,1 12,8 12,4 11,8 11,2 1,3 15,3 14,3 13,3 12,9 12,5 12,2 11,8 11,2 10,6 1,4 14,7 13,7 12,8 12,4 12,0 11,6 11,3 10,7 10,1 1,5 14,2 13,1 12,2 11,8 11,5 11,1 10,8 10,2 9,6 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 14,9 15,5 16,3 17,4 18,7 19,5 20,4 21,5 22,9 3,5% 14,2 14,8 15,5 16,3 17,4 18,1 18,9 19,8 20,8 4,0% 13,5 14,1 14,7 15,4 16,4 16,9 17,6 18,3 19,2 premia za ryzyko 4,5% 13,0 13,4 14,0 14,6 15,4 15,9 16,4 17,1 17,8 5,0% 12,4 12,8 13,3 13,9 14,6 15,0 15,4 16,0 16,6 5,5% 11,9 12,3 12,7 13,2 13,8 14,2 14,6 15,0 15,5 6,0% 11,5 11,8 12,2 12,6 13,1 13,4 13,8 14,2 14,6 6,5% 11,1 11,4 11,7 12,1 12,5 12,8 13,1 13,4 13,8 7,0% 10,7 10,9 11,2 11,6 12,0 12,2 12,5 12,7 13,1 5

WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009-2011 do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę po 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 26.03.2009 roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 Cyfrowy Polsat jest notowana z prawie 35% dyskontem, w kolejnych dwóch latach dyskonto wynosi ok. 19%. Dla EV/EBIT w 2009 roku dyskonto wynosi 14%. Z kolei uwzględniając EV/EBITDA porównanie wskazuje na istotną premię z jaką notowane są walory spółki na tle rynku. Jest to związane z poziomem amortyzacji, która w przypadku porównywalnych spółkach jest istotnie wyższa, z uwagi na działalnośd w obszarze telewizji kablowej CATV. Porównanie do samej spółki BSkyB, która jest najbardziej podobna do Cyfrowego Polsatu w przypadku wskaźnika EV/EBITDA implikuje wycenę 1 akcji na poziomie 14,0 PLN. Natomiast po uwzględnieniu również P/E oraz EV/EBITDA wycena 1 akcji wynosiłaby wtedy 16,1 PLN. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 14,4 PLN, czyli ok. 9% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Multimedia Polska 14,7 11,2 10,4 5,0 4,3 4,0 11,8 9,1 8,5 BSkyB 20,2 13,7 12,3 9,4 7,7 7,1 11,7 9,7 8,9 Time Warner Cable 21,4 17,1 13,4 6,1 5,2 4,4 12,9 10,8 8,9 Liberty Global 41,1 11,5 10,7 5,5 4,3 3,6 23,7 18,7 14,3 Mediana 20,8 12,6 11,5 5,8 4,8 4,2 12,3 10,2 8,9 Cyfrowy Polsat 13,4 10,2 9,3 9,8 9,8 7,0 10,6 10,9 7,5 Premia / dyskonto -35% -19% -19% 70% 106% 66% -14% 6% -15% Wycena 1 akcji wg wskaźnika *PLN+ 20,5 16,3 16,3 8,2 9,6 9,8 14,9 17,4 16,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników *PLN+ 17,7 9,2 16,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto - Wycena koocowa 1 akcji *PLN+ 14,4 Wycena koocowa spółki *mln PLN+ 3 875 Porównanie rentowności EBITDA Cyfrowy Polsat Liberty Global Time Warner Cable BSkyB Multimedia Polska 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011 2010 2009 6

WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 08 Wyniki za 4Q 08 były zbliżone do naszych oczekiwao. Przychody spółki wzrosły o 30% r/r do poziomu 316 mln PLN. Na poziomie EBIT spółka wypracowała zysk w wysokości 40 mln PLN, w porównaniu ze stratą w analogicznym okresie 2007 roku. Na poziomie finansowym spółka osiągnęła 19,6 mln PLN zysku głównie dzięki zabezpieczeniom. Koszty finansowe w tym okresie wyniosły 8 mln PLN. Zatem dodatnie saldo na działalności finansowej istotnie wpłynęło na wynik netto, który w 4Q 08 wyniósł 41 mln PLN, podczas gdy w tym samym okresie 2007 roku spółka zanotowała stratę 9 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki *mln PLN] 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 243 316 30,1% 797 1 134 42,3% EIBTDA -2 48 166 348 109,8% EBIT -10 40 145 324 123,0% Zysk netto -9 41 113 268 136,7% Marża EBITDA -0,8% 15,2% 20,8% 30,7% Marża EBIT -4,2% 12,7% 18,2% 28,6% Marża zysku netto -3,7% 13,0% 14,2% 23,7%, spółka W raporcie za 4Q 08 spółka pierwszy raz wyodrębniła segmenty działalności DTH oraz MVNO. Wynika z tego, że MVNO w 2008 roku wygenerowało 43 mln PLN straty EBIT. W naszej prognozie zakładamy, że segment ten do 2012 roku będzie generował ujemny wynik. Wyniki w podziale na segmenty DTH + Ogólne 4Q'08 2008 Przychody 314 1131 Koszty operacyjne 253 764 Amortyzacja 6 20 EBITDA 67 387 EBIT 61 367 marża EBITDA 21% 34% marża EBIT 19% 32% MVNO 4Q'08 2008 Przychody 2 3 Koszty operacyjne 23 46 Amortyzacja 2 4 EBITDA -19-38 EBIT -21-43 marża EBITDA -968% -1387% marża EBIT -1067% -1549% Razem 4Q'08 2008 Przychody 316 1 134 Koszty operacyjne 276 810 Amortyzacja 8 24 EBITDA 48 348 EBIT 40 324, spółka 7

Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym 350 300 250 200 150 40% 35% 30% 25% 20% 15% 100 50 0-50 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 10% 5% 0% -5% -10% Przychody [mln PLN] EBIT [mln PLN] Pozytywnie oceniamy wysoką dynamikę przyrostu nowych abonentów. W 4Q 08 spółka zwiększyła liczbę abonentów o 324,5 tys. q/q i o prawie 659 tys. r/r. Na koniec 2008 roku Cyfrowy Polsat miał ponad 2,7 mln abonentów. Z tego 84% abonentów korzystało z pakietu familijnego, a 16% z pakietu mini. ARPU w omawianym okresie wyniosło 35,9 PLN. W pakiecie familijnym było to prawie 40,7 PLN, a w pakiecie mini ponad 8,6 PLN. Oznacza to wzrost odpowiednio o 6,3% i 9,4% r/r. Churn w 4Q 08 spadł do 7,5% z 7,6% w 3Q 08. W pakiecie familijnym churn wyniósł 8,6%, a w mini było to 0,1%. W kolejnych okresach oczekujemy wzrostu churn do 8,3% na koniec 2009 roku. Docelowo w modelu wyceny churn ustaliliśmy na poziomie 11,8%. 8

RYNEK I KONKURENCJA Według naszych szacunków na koniec 2008 roku w Polsce współczynnik nasycenia płatnej telewizji wśród gospodarstw domowych wyniósł 66,5%. Oznacza to wzrost o 9,4 pkt. % i przyrost o ponad 1,4 mln abonentów r/r. Rynek płatnej telewizji w Polsce można podzielid na 3 segmenty: Telewizja kablowa (CATV), Telewizja satelitarna (DTH), Telewizja IPTV. Udział DTH i CATV w rynku na koniec 2008 roku był porównywalny. Dynamika wzrostu bazy abonentów w CATV jest niska z uwagi na barierę jaką jest wysokie nasycenie usługami w wielkich aglomeracjach. Inaczej wygląda segment DTH, który w ostatnich latach dynamicznie zwiększa liczbę abonentów. W 2009 roku oczekujemy, że baza klientów płatnej telewizji wzrośnie o ponad 0,7 mln abonentów r/r do 10,22 mln abonentów, co będzie determinowało współczynnik nasycenia na poziomie ok. 72%. W kolejnych latach uważamy, że dynamika wzrostu rynku powinna ulec istotnemu zmniejszeniu. Oczekujemy, że do roku 2011 penetracja rynku przekroczy 75%. W ostatnich latach prognozy współczynnik nasycenia w naszym modelu wynosi <77%, co oznacza, że około 11,6 mln gospodarstw domowych będzie korzystało z usług płatnej telewizji. Udział CATV w rynku prognozujemy na stabilnym poziomie ok. 33%. Baza klientów tego segmentu w naszym modelu wynosi ok. 5 mln abonentów. W segmencie DTH oczekujemy dalszego wzrostu. Zakładamy, że poziom nasycenia zostanie osiągnięty przez DTH na poziomie ok. 40%. Oznacza to, że potencjalnie platformy satelitarne mogą przyciągnąd jeszcze ok. 1,4 mln abonentów. Wg naszych założeo w kolejnych latach najszybciej powinien rozwijad się segment IPTV, jednak jest to wzrost z niskiej bazy i jego przyszły kształt jest niepewny. Prognoza dla rynku płatnej TV w Polsce na lata 2009-2018 Liczba abonentów *mln+ 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 DTH 1,1 1,5 2,2 3,4 4,7 5,5 5,7 5,8 5,9 6,0 6,0 6,0 6,1 6,1 6,1 CATV 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,8 4,9 4,9 4,9 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 IPTV 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Razem 5,4 5,8 6,7 8,1 9,5 10,4 10,8 11,0 11,2 11,3 11,4 11,5 11,6 11,6 11,6 Zmiana r/r 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 DTH 24% 31% 54% 54% 37% 16% 5% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 0% 0% CATV 6% 3% 3% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% IPTV 975% 123% 59% 43% 34% 26% 17% 4% 4% 4% 3% 3% Razem 9% 9% 16% 20% 18% 9% 4% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 0% Udział w strukturze % 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 DTH 20,7% 24,9% 33,2% 42,6% 49,7% 52,5% 53,1% 53,1% 52,9% 52,6% 52,6% 52,5% 52,4% 52,4% 52,3% CATV 79,3% 75,1% 66,7% 56,9% 49,3% 46,0% 44,9% 44,3% 43,8% 43,6% 43,5% 43,4% 43,4% 43,3% 43,3% IPTV 0,0% 0,0% 0,1% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,7% 3,3% 3,8% 3,9% 4,1% 4,2% 4,3% 4,4% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Penetracja rynku 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 DTH 8% 10% 16% 24% 33% 38% 39% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% CATV 31% 32% 32% 32% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% IPTV 0% 0% 0% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 39% 42% 48% 57% 66% 72% 74% 75% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 77% 9

Do bezpośrednich konkurentów Cyfrowego Polsatu należy zaliczyd 2 platformy satelitarne: Cyfrę + oraz platformę n. Cyfra + jest najstarszą platformą działającą w kraju. Wg naszych szacunków na koniec 2008 roku posiadała około 1,4 mln abonentów, zajmując 2 miejsce na rynku. Trzecim graczem jest platforma n, która rozpoczęła działalnośd w październiku 2006 roku. Na koniec 2008 roku liczbę użytkowników szacujemy na ok. 0,6 mln (łącznie z kartą). Do konkurentów Cyfrowego Polsatu należy zaliczyd również telewizje kablowe. Trzeba jednak zwrócid uwagę, że telewizje kablowe skupiają się na obszarach o dużym zagęszczeniu ludności z uwagi na spore nakłady inwestycyjne związane z przyłączeniem abonentów. Platformy satelitarne są bardziej popularne w mniejszych obszarach miejskich oraz na wsi. Model biznesowy przyjęty przez Cyfrowy Polsat w przeszłości okazał się sukcesem. Dzięki jego realizacji platforma zdołała zgromadzid największą na rynku bazę abonentów. Cyfrowy Polsat jest dzisiaj liderem na rynku z bardzo silną pozycją konkurencyjną, co pozwala spółce na skuteczną walkę o pozyskanie nowych i utrzymanie dotychczasowych klientów. Niemniej biorąc pod uwagę trudną sytuację telewizji n oraz agresywną postawę Cyfry +, uważamy że najbliższe 2 lata mogą przynieśd zaostrzenie konkurencji na rynku. Zwracamy uwagę, że platforma n musi w możliwie najbliższym okresie maksymalnie zwiększyd bazę klientów dopóki rynek się nie nasyci. W przeciwnym razie n jako platforma z najmniejszą liczbą klientów i ze stosunkowo wysokimi kosztami działania będzie osiągała wyniki istotnie gorsze od konkurencji i jej przyszłośd będzie stała pod znakiem zapytania. Ryzykiem dla spółki jest także widoczny wzrost konkurencji ze strony Cyfry +, która w 4Q 08 po raz pierwszy od długiego czasu zwiększyła swój udział w rynku. Wg zapowiedzi Cyfra + chce w 2009 roku zwiększyd liczbę klientów w porównywalnym tempie co w 2008 roku, kiedy to przyrost bazy klientów wyniósł ok. 30% r/r. Naszym zdaniem są to trendy, które mogą negatywnie odbid się na możliwości dalszej poprawy wyników przez Cyfrowy Polsat. Podsumowując w najbliższych 2-3 latach oczekujemy wzrostu konkurenci pomiędzy platformami satelitarnymi i wyraźnego wyhamowania przyrostu bazy abonentów płatnej telewizji w Polsce, gdyż rynek ten jest już w fazie dojrzałości. W segmencie DTH działa już 3 operatorów, co wg nas może oznaczad, że w dłuższym horyzoncie czasu dojdzie do konsolidacji. Udział Cyfrowego Polsatu w rynku płatnej TV w Polsce 14,0 50% 12,0 10,0 9,5 10,4 10,8 11,0 11,2 11,3 11,4 11,5 11,6 11,6 11,6 45% 40% 35% 8,0 6,0 5,4 5,8 6,7 8,1 30% 25% 20% 4,0 2,0 0,0 2,7 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 2,1 1,3 0,7 0,0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 15% 10% 5% 0% Liczba abonentów płatnej TV w Polsce *mln+ Liczba abonentów Cyfrowego Polsatu *mln+ Udział Cyfrowego Polsatu w rynku płatnej TV (prawa skala) 10

PROGNOZA WYNIKÓW W 2009 roku oczekujemy, że spółka zwiększy przychody o 16,1% r/r do 1,3 mld PLN. Z segmentu DTH wg naszych prognoz spółka powinna wypracowad wyższe przychody o 171 mln PLN r/r. W kolejnych latach oczekujemy dalszego spadku dynamiki wzrostu przychodów. W 2010 roku przychody w naszym model rosną o 8,%% r/r, a w 2011 roku o 5,4% do poziomu 1,5 mld PLN. W koocowych latach prognozy przychody wynoszą ok. 1,9 mld PLN. Na poziome EBIT oczekujemy spadku zysku w 2009 roku do 303 mln PLN. Jest to wynik wyższych kosztów, głównie licencji programowych, które ponoszone są w walutach obcych, USD i EUR, oraz generowanych kosztów MVNO. W 2010 roku oczekujemy powrotu wyższej marży EBIT, co jest związane z założeniem stabilizacji kursów walutowych oraz częściowym przerzuceniem kosztów na klientów. W koocowych latach prognozy marża EBIT w naszym modelu oscyluje w okolicy 27%. W segmencie DTH spodziewamy się spadku marży EBIT w 2009 roku do poziomu 25,6%. W kolejnych latach zakładamy powrót rentowności na wyższe poziomy >30%. Docelowo w ostatnich latach prognozy marża w segmencie DTH w modelu wynosi niespełna 28%. Szczegółowe założenia kosztów znajdują się w osobnym rozdziale. W przypadku MVNO zakładamy break even w roku 2012. Jest to założenie obarczone dużym ryzykiem błędu. W modelu nie zakładamy istotnej roli dla tej działalności. Ten obszar rynku usług głosowych jest trudny i przyszłe zakładane optymalne marże są wg nas wątpliwe. Rynek usług głosowych jest coraz bardziej nasycony i są istotne bariery dla rozwoju nowych podmiotów. Dlatego też baza klientów jaką dysponuje Cyfrowy Polsat nie jest dla nas wystarczającą podstawą dla prognoz zysków EBIT z tego obszaru na poziomie kilkudziesięciu/kilkuset mln PLN rocznie. Pomimo poniesienia znacznych nakładów inwestycyjnych na MVNO, naszym zdaniem dalszy rozwój tego segmentu stoi pod znakiem zapytania i może byd zastąpiony innym projektem (Sferia), który da dużo większe możliwości zaoferowania nowej wartości dodanej dla abonentów platformy satelitarnej. Prognoza wyników Wyniki spółki [mln PLN] 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 183 282 483 797 1 134 1 316 1 428 1 506 1 572 1 634 1 689 1 743 1 799 1 856 1 914 Koszty 191 286 441 652 810 1 013 1 019 1 066 1 125 1 174 1 218 1 261 1 305 1 351 1 398 EBITDA 53 46 74 166 348 335 443 476 486 502 515 528 541 555 567 EBIT -9-4 42 145 324 303 410 440 447 460 471 483 494 505 516 Marża EBITDA 28,7% 16,5% 15,4% 20,8% 30,7% 25,5% 31,0% 31,6% 30,9% 30,7% 30,5% 30,3% 30,1% 29,9% 29,6% Marża EBIT -4,7% -1,3% 8,7% 18,2% 28,6% 23,0% 28,7% 29,2% 28,4% 28,2% 27,9% 27,7% 27,4% 27,2% 26,9% Segment DTH [mln PLN] 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 1 131 1 302 1 403 1 461 1 513 1 566 1 619 1 671 1 724 1 779 1 834 Koszty 764 968 970 1 011 1 067 1 113 1 155 1 196 1 238 1 281 1 325 EBITDA 387 357 457 476 476 484 497 511 524 538 551 EBIT 367 334 433 450 446 453 464 475 486 498 509 Marża EBITDA 34,2% 27,4% 32,5% 32,6% 31,4% 30,9% 30,7% 30,6% 30,4% 30,2% 30,0% Marża EBIT 32,4% 25,6% 30,9% 30,8% 29,5% 28,9% 28,6% 28,4% 28,2% 28,0% 27,7% Segment MVNO [mln PLN] 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 3 14 25 45 59 68 70 72 75 77 79 Koszty 46 45 49 55 58 60 63 65 68 70 73 EBITDA -38-22 -14 0 11 17 17 17 17 17 17 EBIT -43-31 -24-10 1 7 7 7 7 7 7 Marża EBITDA -1387% -155% -56% -1% 18,6% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,0% 21,2% Marża EBIT -1549% -219% -96% -23% 1,6% 10,8% 10,4% 10,0% 9,5% 9,1% 8,6% 11

PROGNOZA PRZYCHODÓW Obecny 2009 rok może byd jednym z ostatnich okresów dynamicznego wzrostu rynku płatnej telewizji w Polsce. Tłumaczymy to coraz wyższym nasyceniem rynku oraz perspektywą cyfryzacji telewizji, co stwarza ryzyko utraty części klientów dla obecnych podmiotów. W kolejnych latach spodziewamy się, że udział rynkowy Cyfrowego Polsatu ulegnie obniżeniu. Wpływ na to będzie miała agresywna strategia konkurencji oraz bardzo wysoka obecna baza klientów. Szczegółowe dane o rynku znajdują się w osobnym rozdziale. Udział Cyfrowego Polsatu w segmencie DTH w 2007 roku Udział Cyfrowego Polsatu w segmencie DTH w 2008 roku 8% 13% 32% 30% 60% 58% Cyfrowy Polsat Cyfra + Telewizja "n" Cyfrowy Polsat Cyfra + Telewizja "n" Spodziewamy się, że w 2009 roku spółka zwiększy przychody o 16% r/r z 1,13 mld PLN do 1,32 mld PLN. W kolejnych latach dynamika wzrostu przychodów jest już dużo niższa, po roku 2012 jest to 3-4% r/r. Wpływ na to ma coraz wyższe nasycenie rynku płatnej telewizji oraz nieuwzględnienie nowych usług dodanych. Podstawowym źródłem przychodów w naszym modelu są opłaty abonentowe z DTH. Przychody z abonamentu w 2009 prognozujemy na 1,2 mld PLN, co oznacza wzrost o 24% r/r. W ostatnich latach prognozy przychody wynoszą ok. 1,7 mld PLN. Przychody z dzierżawy zestawów odbiorczych w modelu przyjęliśmy docelowo na poziomie 4-5 mln PLN rocznie, z uwagi na zmienioną politykę udostępniania zestawów abonentom. Oczekujemy spadku wpływów ze sprzedaży sprzętu ze względu na mniejszą liczbę nowych klientów oraz spadek średniej ceny sprzętu z uwagi na coraz większy udział sprzedawanych zestawów wyprodukowanych we własnej fabryce. Docelowo średni przychód na 1 zestaw jest <90 PLN. W zakresie przesyłu sygnału oczekujemy wzrostu przychodów o ok. 5% r/r. W ostatnich latach prognozy przychody z tego tytułu w naszym modelu wynoszą 28 mln PLN. W pozycji pozostałe przychody uwzględniamy także wpływy z MVNO. Projekcja przychodów z tego tytułu jest istotnie inna niż wcześniejsze zapowiedzi spółki. Na obecnym etapie projekt MVNO przynosi spółce straty i ewentualny break even spodziewany jest dopiero za kilka lat. W związku z tym naszą wycenę opieramy przede wszytskim na segmencie DTH. Budowanie prognoz dla projektu telefonii komórkowej obarczone jest dużym ryzykiem błędu, ponadto istnieje możliwośd, że ta działalnośd będzie prowadzona z lub przez inną spółkę związaną z głównym akcjonariuszem, co zmieni założenia biznesowe. 12

Projekcja przychodów na lata 2009-2018 Przychody [mln PLN] 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 125 173 351 663 978 1 210 1 339 1 396 1 444 1 492 1 540 1 590 1 640 1 691 1 744 Dzierżawa zestawów odbiorczych 22 24 16 6 7 7 6 6 5 5 5 4 4 4 4 Sprzedaż sprzętu 20 68 101 107 100 54 27 27 32 36 38 40 41 43 44 Usługi przesyłania sygnału 9 9 10 12 16 18 19 20 21 22 24 25 26 27 28 Sprzedaż sprzętu elektronicznego 1 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe przychody operacyjne 5 4 4 9 32 26 37 57 70 79 82 84 87 90 93 Razem 183 282 483 797 1 134 1 316 1 428 1 506 1 572 1 634 1 689 1 743 1 799 1 856 1 914 Zmiana r/r 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 38% 103% 89% 48% 24% 11% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Dzierżawa zestawów odbiorczych 6% -31% -64% 15% 6% -16% -8% -8% -8% -5% -3% 0% 0% 0% Sprzedaż sprzętu 243% 47% 7% -7% -46% -51% 0% 20% 13% 7% 4% 3% 4% 4% Usługi przesyłania sygnału 3% 11% 12% 42% 13% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 3% Sprzedaż sprzętu elektronicznego 236% - 100% Pozostałe przychody operacyjne -23% 2% 131% 246% -20% 43% 53% 24% 12% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 54% 71% 65% 42% 16% 9% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Struktura 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Opłaty abonamentowe 68% 61% 73% 83% 86% 92% 94% 93% 92% 91% 91% 91% 91% 91% 91% Dzierżawa zestawów odbiorczych 12% 8% 3% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Sprzedaż sprzętu 11% 24% 21% 13% 9% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi przesyłania sygnału 5% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Sprzedaż sprzętu elektronicznego 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Pozostałe przychody operacyjne 3% 1% 1% 1% 3% 2% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Budując model przychodów z DTH założyliśmy, że liczba abonentów platformy w 2009 roku wyniesie 3,06 mln. W kolejnych okresach zakładamy wzrost do ok. 3,14 mln abonentów. Takie założenie jest związane ze spodziewanym spadkiem udziału spółki w rynku. Docelowo w ostatnich latach prognozy zakładamy, że udział Cyfrowego Polsatu w DTH wyniesie ok. 52%. W 2009 roku spodziewamy się, że ARPU wyniesie 35 PLN, co będzie oznaczało spadek o 1% r/r. Jest to związane z założeniem, że ARPU dla pakietu familijnego wzrośnie o 2,2% r/r i wyniesie 40,3 PLN, natomiast dla pakietu mini spadnie o 1,4% r/r do 8,4 PLN. Spadek ARPU dla pakietu mini tłumaczymy uwzględnieniem promocji z 4Q 08, których konstrukcja zaniży przychody w pierwszym roku ich trwania. W kolejnych latach zakładamy średnioroczny wzrost ARPU dla pakietu familijnego na poziomie 3,3%. Dla pakietu mini zakładamy docelowy wzrost ARPU o poziomu 9,9 PLN. Średnie ARPU osiągane przez spółkę w ostatnich latach prognozy w modelu wynosi 46,3 PLN. Churn w 2009 roku prognozujemy na poziomie 8,3%, co oznacza wzrost o 0,8 pkt %. Docelowo założyliśmy churn dla pakietu familijnego na poziomie 13%, a dla pakietu mini w wysokości 6%. Ogólny churn od roku 2014 założyliśmy na poziomie 11,8%. 13

Założenia dla prognoz przychodów z abonamentu na lata 2009-2018 Liczba abonentów *mln+ 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 0,04 0,66 1,17 1,83 2,29 2,55 2,59 2,59 2,60 2,60 2,60 2,60 2,60 2,60 2,60 Pakiet mini 0,00 0,00 0,10 0,24 0,44 0,52 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 0,54 Razem 0,04 0,66 1,27 2,07 2,73 3,06 3,13 3,13 3,14 3,14 3,14 3,14 3,14 3,14 3,14 Przyrost abonentów *mln+ 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 0,62 0,51 0,66 0,46 0,26 0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pakiet mini 0,00 0,10 0,14 0,20 0,08 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Razem 0,62 0,62 0,79 0,66 0,34 0,07 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Zmiana liczby abonentów % 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 1570% 78% 56% 25% 11% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Pakiet mini 130% 83% 17% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Razem 1570% 94% 62% 32% 12% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Udział rynkowy 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 w rynku płatnej TV 1% 11% 19% 26% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 27% 27% w segmencie DTH 4% 45% 57% 60% 58% 56% 55% 54% 53% 53% 52% 52% 52% 52% 52% ARPU [PLN] 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 29,6 30,2 35,8 38,7 39,4 40,3 41,7 43,0 44,4 45,9 47,4 48,9 50,5 52,2 53,9 Pakiet mini 2,1 8,4 8,6 8,4 8,7 9,0 9,3 9,5 9,7 9,9 9,9 9,9 9,9 Razem 29,6 30,2 34,3 34,7 35,3 35,0 36,0 37,2 38,4 39,6 40,9 42,2 43,5 44,9 46,3 ARPU zmiana r/r 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 2,2% 18,5% 7,9% 2,0% 2,2% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Pakiet mini 304,2% 1,9% -1,4% 3,4% 3,2% 2,8% 2,5% 2,5% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 2,2% 13,3% 1,3% 1,7% -1,0% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% Churn 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 ARPU [PLN] 9,9% 12,2% 5,4% 5,7% 8,6% 10,0% 10,5% 11,5% 12,5% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% Pakiet familijny 0,1% 0,2% 0,5% 0,8% 3,0% 5,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Pakiet mini 9,9% 12,2% 5,1% 5,1% 7,5% 8,3% 8,8% 9,7% 10,9% 11,6% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Opłaty abonamentowe [mln PLN] 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 125 173 350 661 946 1 160 1 283 1 338 1 384 1 430 1 477 1 526 1 576 1 627 1 680 Pakiet mini 0 0 1 1 32 49 55 58 60 62 63 64 64 64 64 Razem 125 173 351 663 978 1 210 1 339 1 396 1 444 1 492 1 540 1 590 1 640 1 691 1 744 Opłaty abonamentowe zmiana r/r 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Pakiet familijny 38,0% 102,6% 88,8% 43,1% 22,7% 10,6% 4,3% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Pakiet mini 39,6% 2174,1% 55,0% 12,1% 5,3% 3,1% 2,7% 2,6% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 38,0% 103,2% 88,7% 47,6% 23,7% 10,7% 4,3% 3,4% 3,3% 3,3% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 14

PROGNOZA KOSZTÓW Głównym składnikiem kosztów w 2008 roku były licencje programowe, za które spółka zapłaciła 221 mln PLN. Na tą pozycję składają się miesięczne opłaty licencyjne na rzecz dostawców programów telewizyjnych oraz opłaty za prawa autorskie na rzecz organizacji zbiorowego zarządzania prawami autorskimi. Szacujemy, że w 2008 roku średni koszt miesięczny w przeliczeniu na 1 abonenta wyniósł ok. 8 PLN, czyli był na poziomie zbliżonym z 2007 roku. W 2009 roku zakładamy, że średni mc koszt na 1 abonenta wzrośnie do ok. 11,6 PLN (45% r/r) w związku z osłabieniem PLN względem USD i EUR. Takie założenie implikuje wzrost kosztów licencji dla spółki do ok. 400 mln PLN, czyli o 82% r/r. Od 2011 roku zakładamy, że średni koszt w przeliczeniu na abonenta będzie rósł o 3,5% r/r. W strukturze kosztów licencje w naszym modelu docelowo stanowią ponad 40% ogółu kosztów rodzajowych. Kosztem zależnym od poziomu kursu walutowego jest także przesył sygnału. W skład tej pozycji kosztowej wchodzą głównie najem pojemności satelitarnej oraz opłaty za system warunkowego dostępu. W 2008 roku koszty z tego tytułu wyniosły 59 mln PLN. W 2009 roku spodziewamy się wzrostu tej pozycji do ok. 107 mln PLN. Wpływ na to ma osłabienie PLN oraz zwiększenie możliwości przesyłu. W kolejnych latach nie zakładamy już zwiększenia możliwości przesyłowych. Istotną pozycją kosztową jest także dystrybucja i marketing, gdzie wchodzą przede wszystkim prowizje dla dystrybutorów, koszty marketingu, mailingu oraz call center. W 2008 roku suma powyższych kosztów wyniosła 202 mln PLN. W 2009 roku zakładamy spadek tych kosztów do poziomu 179 mln PLN. Wpływ na to ma głównie spadek prowizji dla dystrybutorów, co związane jest z założeniem, że przyrost bazy klientów będzie mniejszy niż w 2008 roku. Jednocześnie jednak zakładamy wzrost kosztów marketingowych do ponad 50 mln PLN oraz istotny wzrost kosztów call center do ponad 40 mln PLN. Kolejną ważną pozycją w 2008 roku były także koszty zestawów odbiorczych. Spółka kupuje dekodery od dostawców po cenach wyższych, niż ceny, po których sprzedaje je swoim klientom. Jest to element zwiększenia konkurencyjności swojej oferty w celu maksymalizacji bazy klientów. W celu redukcji tych kosztów spółka zdecydowała się uruchomid własną produkcję dekoderów, co istotnie obniża koszty jednostkowe zestawów odbiorczych. W 2008 roku koszty zestawów ponoszone przez Cyfrowy Polsat wyniosły 132 mln PLN. Szacujemy, że było to ok. 160 PLN w przeliczeniu na 1 zestaw. W 2009 roku oczekujemy dalszego spadku kosztu jednostkowego pomimo wzrostu kosztów podzespołów w związku z osłabieniem PLN. Koszt zestawów w 2009 roku prognozujemy na 86 mln PLN. W kolejnych 2 latach oczekujemy dalszego spadku w związku z mniejszym przyrostem bazy klientów. Od 2011 roku zakładamy, że dofinansowanie dekoderów będzie na poziome 50%. Na spadek amortyzacji w latach 2006-2007 istotny wpływ miała zmiana polityki udostępniania zestawów odbiorczych. W 2008 roku wartośd amortyzacji wyniosła 24 mln PLN, z czego 4,5 mln PLN przypadło na MVNO. W kolejnych latach oczekujemy wzrostu amortyzacji do ponad 30 mln PLN. Do pozostałych kosztów operacyjnych zaliczamy odpisy aktualizujące, zużycie materiałów i energii, koszty napraw i konserwacji, koszty najmu lokali, koszty telco, opłaty na rzecz Polskiego Instytutu Sztuki Filmowej, koszty działania MVNO oraz inne. W 2008 roku suma tych kosztów wyniosła 106 mln PLN. W 2009 roku zakładamy wzrost tej pozycji do 147 mln PLN, na co główny wpływ mają koszty segmentu MVNO. 15

Założenia dla prognoz kosztów Koszty [mln PLN] 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 61 50 33 21 24 32 33 36 39 41 44 46 48 50 52 Licencje programowe 23 29 69 152 221 403 435 455 472 489 506 524 542 561 581 Koszty przesyłu sygnału 34 31 36 48 59 107 109 112 115 118 121 124 127 130 133 Dystrybucja i marketing 10 29 66 126 202 179 162 167 182 189 196 203 210 218 225 Koszty pracownicze 13 17 20 42 64 59 66 70 74 78 82 86 90 95 100 Zestawy odbiorcze 21 97 180 209 132 86 54 53 64 72 77 80 82 85 89 Sprzęt elektroniczny 1 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne 29 30 38 54 106 147 160 172 180 187 193 199 205 212 219 Razem 191 286 441 652 810 1 013 1 019 1 066 1 125 1 174 1 218 1 261 1 305 1 351 1 398 Koszty zmiana r/r 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja -18% -35% -36% 17% 31% 4% 9% 8% 6% 6% 4% 5% 4% 4% Licencje programowe 26% 140% 121% 46% 82% 8% 5% 4% 4% 4% 3% 4% 3% 3% Koszty przesyłu sygnału -9% 17% 34% 22% 81% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% Dystrybucja i marketing 192% 128% 91% 61% -12% -10% 3% 9% 4% 3% 4% 4% 4% 4% Koszty pracownicze 32% 18% 112% 55% -8% 12% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Zestawy odbiorcze 360% 85% 16% -37% -35% -38% 0% 20% 13% 7% 4% 3% 4% 4% Sprzęt elektroniczny 318% -100% Pozostałe koszty operacyjne 1% 29% 41% 97% 39% 9% 8% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 49% 54% 48% 24% 25% 1% 5% 6% 4% 4% 4% 4% 3% 4% Koszty struktura 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 32% 18% 7% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Licencje programowe 12% 10% 16% 23% 27% 40% 43% 43% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 42% Koszty przesyłu sygnału 18% 11% 8% 7% 7% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Dystrybucja i marketing 5% 10% 15% 19% 25% 18% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Koszty pracownicze 7% 6% 4% 6% 8% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Zestawy odbiorcze 11% 34% 41% 32% 16% 8% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Sprzęt elektroniczny 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Pozostałe koszty operacyjne 15% 10% 9% 8% 13% 15% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 16

DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 163 199 217 230 243 255 266 277 288 299 309 320 Rzeczowe aktywa trwałe 98 145 178 188 198 208 218 228 238 248 257 267 Inwestycje długoterminowe 50 41 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 Aktywa obrotowe 432 557 640 812 963 1 131 1 312 1 497 1 691 1 893 2 103 2 321 Zapasy 130 95 102 111 117 122 127 131 136 140 144 149 Należności krótkoterminowe 149 216 208 206 217 227 236 244 252 260 268 276 Inwestycje krótkoterminowe 151 246 329 494 628 782 949 1 122 1 304 1 493 1 691 1 896 AKTYWA RAZEM 595 756 857 1 042 1 205 1 386 1 578 1 775 1 979 2 191 2 412 2 641 Kapitał (fundusz) własny 61 292 423 637 810 976 1 153 1 335 1 526 1 724 1 931 2 144 Zobowiązania i rezerwy 534 464 434 404 395 410 426 439 453 467 482 496 Rezerwy na zobowiązania 1 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 Kredyty pożyczki 223 112 67 27 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 310 339 355 365 383 397 413 427 441 455 469 484 PASYWA RAZEM 595 756 857 1 042 1 205 1 386 1 578 1 775 1 979 2 191 2 412 2 641 Rachunek zysków i strat *mln PLN+ 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 797 1 134 1 316 1 428 1 506 1 572 1 634 1 689 1 743 1 799 1 856 1 914 Opłaty abonamentowe 663 978 1 210 1 339 1 396 1 444 1 492 1 540 1 590 1 640 1 691 1 744 Dzierżawa zestawów odbiorczych 6 7 7 6 6 5 5 5 4 4 4 4 Sprzedaż sprzętu 107 100 54 27 27 32 36 38 40 41 43 44 Sprzedaż usług przesyłania sygnału 12 16 18 19 20 21 22 24 25 26 27 28 Sprzedaż sprzętu elektronicznego 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe przychody operacyjne 9 32 26 37 57 70 79 82 84 87 90 93 Koszty działalności operacyjnej 652 810 1 013 1 019 1 066 1 125 1 174 1 218 1 261 1 305 1 351 1 398 Amortyzacja 21 24 32 33 36 39 41 44 46 48 50 52 Koszty licencji programowych 152 221 403 435 455 472 489 506 524 542 561 581 Koszty przesyłu sygnału 48 59 107 109 112 115 118 121 124 127 130 133 Koszty dystrybucji i marketingu 126 202 179 162 167 182 189 196 203 210 218 225 Koszty pracownicze 42 64 59 66 70 74 78 82 86 90 95 100 Koszt zestawów odbiorczych 209 132 86 54 53 64 72 77 80 82 85 89 Koszt sprzętu elektronicznego 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne 54 106 147 160 172 180 187 193 199 205 212 219 EBITDA 166 348 335 443 476 486 502 515 528 541 555 567 EBIT 145 324 303 410 440 447 460 471 483 494 505 516 Saldo działalności finansowej -5 9 24 19 31 40 50 61 72 84 96 109 Zysk brutto 140 333 327 428 470 487 510 532 555 577 601 625 Zysk netto 113 268 265 347 381 394 413 431 449 468 487 506 CF [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 111 337 323 364 386 393 406 414 423 432 441 449 Przepływy z działalności inwestycyjnej -54-76 -49-24 -17-10 -2 7 17 27 37 48 Przepływy z działalności finansowej -16-165 -191-175 -235-229 -237-248 -258-270 -281-292 Przepływy pieniężne netto 41 95 83 165 134 154 167 173 182 189 197 205 Środki pieniężne na początek okresu 110 151 246 329 494 628 782 949 1 122 1 304 1 493 1 691 Środki pieniężne na koniec okresu 151 246 329 494 628 782 949 1 122 1 304 1 493 1 691 1 896 17

Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 42% 16% 9% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 110% -4% 32% 8% 2% 3% 3% 3% 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 123% -6% 35% 7% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r 137% -1% 31% 10% 4% 5% 4% 4% 4% 4% 4% Marża EBITDA 31% 25% 31% 32% 31% 31% 30% 30% 30% 30% 30% Marża EBIT 29% 23% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 27% 27% 27% Marża netto 24% 20% 24% 25% 25% 25% 25% 26% 26% 26% 26% ROE 152% 74% 65% 53% 44% 39% 35% 31% 29% 27% 25% ROA 40% 33% 37% 34% 30% 28% 26% 24% 22% 21% 20% 141% 63% 54% 42% 33% 28% 24% 20% 18% 16% 25% Stopa zadłużenia 29% 22% 26% 23% 19% 17% 15% 13% 11% 10% 20% Dług D / (D+E) 61% 51% 39% 33% 30% 27% 25% 23% 21% 20% 19% D / E 112 67 27 0 0 0 0 0 0 0 0 Odsetki / EBIT 15% 8% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług / kapitał własny 17% 8% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto 3% 8% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% Dług netto / kapitał własny 38% 16% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto / EBITDA -134-263 -468-628 -782-949 -1 122-1 304-1 493-1 691-1 896 Dług netto / EBIT -46% -62% -73% -78% -80% -82% -84% -85% -87% -88% -88% EV -39% -78% -106% -132% -161% -189% -218% -247% -276% -305% -334% Dług / EV -41% -87% -114% -143% -175% -206% -238% -270% -303% -335% -368% CAPEX / Przychody 3 421 3 293 3 088 2 927 2 773 2 606 2 433 2 251 2 062 1 865 1 660 CAPEX / Amortyzacja 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Amortyzacja / Przychody 7% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Zmiana KO / Przychody 313% 154% 140% 135% 130% 128% 125% 124% 122% 122% 120% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 2% 2% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Wskaźniki rynkowe MC/S 3,1 2,7 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 2,0 1,9 1,9 P/E 13,2 13,4 10,2 9,3 9,0 8,6 8,3 7,9 7,6 7,3 7,0 P/BV 12,2 8,4 5,6 4,4 3,6 3,1 2,7 2,3 2,1 1,8 1,7 P/CE 12,1 12,0 9,4 8,5 8,2 7,8 7,5 7,2 6,9 6,6 6,4 EV/EBITDA 9,8 9,8 7,0 6,1 5,7 5,2 4,7 4,3 3,8 3,4 2,9 EV/EBIT 10,6 10,9 7,5 6,7 6,2 5,7 5,2 4,7 4,2 3,7 3,2 EV/S 3,0 2,5 2,2 1,9 1,8 1,6 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 FCF/EV 6,0% 7,1% 10,3% 11,6% 12,5% 13,8% 15,2% 16,8% 18,8% 21,3% 24,5% BVPS 1,1 1,6 2,4 3,0 3,6 4,3 5,0 5,7 6,4 7,2 8,0 EPS 1,0 1,0 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 1,7 1,7 1,8 1,9 CEPS 1,1 1,1 1,4 1,6 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0 2,1 FCFPS 0,8 0,9 1,2 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 DPS 0,1 0,5 0,5 0,8 0,9 0,9 0,9 1,0 1,0 1,0 1,1 Payout ratio 33% 50% 50% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% DYield 1% 4% 4% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 18

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahad wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąd papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniad inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedad w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudnośd w doborze odpowiednich spółek do porównao, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmiennośd (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 09 Kupuj 1 10% Akumuluj 4 40% Trzymaj 2 20% Redukuj 2 20% Sprzedaj 1 10% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 27.03.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów od 02.03.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładad, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąd na jego treśd. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działao, które miałyby spowodowad, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19