sektor bankowy 31 pażdziernika 2014 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 486.3 529.5 Lepiej niż prognozy pomimo wysokiego podatku Wynik netto w u III kwartale 2014 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 315.5 mln PLN (+9.3% r/r, -2.9% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 310.5 mln PLN. Bank dopisał do kapitału ponad 141 mln PLN. Wyniki lepsze niż oczekiwania to skutek wyższych dochodñw odsetkowych i niższych kosztñw. Negatywnie na rezultaty wpłynęła wysoka stopa podatkowa, ktñra zaniżyła wynik o 20 mln PLN. Kurs akcji vs. indeks 600 550 500 450 400 Rel. W IG20 Wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy u wzrçsł o 14.0% r/r i ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa była zbliżona do osiągniętej w II kwartale i wyniosła 2.4% (+0.15%pp r/r). Niewielka poprawa zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 2.6% w stosunku do II kwartału 2013, był jedna minimalnie niższy niż oczekiwania rynkowe. Bank silnie odczuł spadek dochodçw z interchange, ktçry sprawił że zyski operacji kartowych były niższe o 18% r/r. Zyski z operacji finansowych wraz z dywidendą z PZU (16 mln PLN) były zbliżone do wypracowanych w II kwartale. Wzrost kosztñw działalności Wydatki u wzrosły w ciągu roku o 5.8% (poziom nieznacznie lepszy niż oczekiwania rynkowe). W tym okresie bank zanotował wzrost dochodçw o 7.8% r/r - wynik operacyjny poprawił się w spçłce 9.4% r/r. WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu roku o 1.5pp do poziomu 43.3% i był niższy niż w II kwartale o 1.2pp. Roczny spadek poziomu odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale (0.9% wartości portfela w stos. rocznym - poziom zbliżony do prognoz rynkowych) ukształtowały się na poziomie 1% wyższym niż w II kwartale i były niższe niż rok wcześniej o 9%. Udział kredytçw nieregularnych obniżył się w III kwartale o 0.1pp do 6.3%. Poziom pokrycia NPL rezerwami wzrçsł w tym czasie o 2.1pp do 58.1%. Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto 350 300 250 200 EPS DPS BVPS P/E P/BV kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 568.0/442.1 Liczba akcji (mln) 42 Kapitalizacja (mln PLN) 20 740 Free float (mln PLN) 5 185 Średni obrçt (mln PLN) 12.4 CAR (%) 13.1 GłÇwny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % głosçw 69.7/69.7 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -0.8 1.3-3.0 Zmiana rel. WIG20 (%) 0.6-1.2 1.1 Koszty /WNB (%) Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl DY (%) ROA (%) ROE (%) 2013 2 226 835 3 509 1 995 1 209 28.7 10.0 243.3 17.2 2.0 45.7 2.0 1.2 12.1 2014p 2 508 921 3 864 2 227 1 299 30.8 17.0 262.6 16.0 1.9 44.4 3.5 1.2 12.2 2015p 2 678 855 3 987 2 420 1 522 36.1 18.5 280.2 13.6 1.8 43.3 3.8 1.3 13.3 2016p 2 772 900 4 145 2 391 1 507 35.8 21.7 294.3 13.8 1.7 44.2 4.4 1.2 12.4 2017p 2 869 944 4 306 2 525 1 594 37.8 21.5 310.7 13.0 1.6 43.3 4.4 1.2 12.5 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 2013 III kwartał 2014 zmiana (r/r) I-III kwartał 2013 I-III kwartał 2014 zmiana (r/r) Kredyty 69 207 71 958 4.0% Depozyty 60 085 69 564 15.8% Wynik odsetkowy 570 650 14.0% 1 638 1 858 13.5% Wynik z tytułu prowizji 211 216 2.6% 606 701 15.8% Dochody 945 1 019 7.8% 2 709 2 999 10.7% Koszty -417-441 5.8% -1 236-1 327 7.3% Wynik operacyjny 528 578 9.4% 1 473 1 672 13.5% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -174-158 -9.0% -361-403 11.8% Zysk netto 289 315 9.3% 894 981 9.7% Wzrost dynamiki wolumenñw Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w u odpowiednio +4.0% i +15.8%, kwartalne zmiany wolumençw wyniosły 2.6% i 9.9%. Podsumowanie wynikñw Wynik netto u ukształtował się na poziomie wyższym niż prognozy, głçwnie dzięki lepszym dochodom odsetkowym. Wynik operacyjny osiągnięty w III kwartale był na historycznie najwyższym poziomie, pomogła dywidenda z PZU (kilkanaście mln PLN), ale nawet i bez jej wpływu wynik byłby zbliżony do bardzo dobrego rezultatu II kwartału, a po uwzględnieniu wysokiej stopy podatkowej - byłby lepszy. W III kwartale wyraźnie wzrosły wolumeny (depozytowe w dużej części sezonowo), co powinno w części zrekompensować w kolejnych okresach spadek stçp procentowych. Rezultaty u oceniamy pozytywnie. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za III kwartał w u wyniçsł 16.5, co najprawdopodobniej będzie wskaźnikiem zbliżonym do średniej. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie walory u są notowane z niewielkim dyskontem w stosunku do konkurentçw (P/E na lata 2014/15 w wysokości 16.0 i 14.7 (bez sprzedaży TU w 2015) przy średniej 16.9 i 15.3). Naszym zdaniem dodatnie dynamiki wolumençw, poprawiające się wyniki operacyjne i potencjalnie wyższy wspçłczynnik dywidendy w przyszłym roku, przy wciąż sporych możliwościach poprawy wynikçw dzięki spadkowi salda rezerw sprawiają, że dyskonto naszym zdaniem nie jest uzasadnione. Choć w przyszłym roku na wynikach ujemnie może odbić się spadek dochodçw kartowych oraz rentowności kredytçw konsumpcyjnych, bank posiada jeszcze spore niewykorzystane zyski z portfela obligacji, ktçre wspomogą rezultaty. Dodatkowo, na wyniki w przyszłym roku pozytywnie wpłynie zysk ze sprzedaży TUiR. Biorąc pod uwagę naszą nowa wycenę akcji spçłki (529.5 PLN), utrzymujemy rekomendację akumuluj na walory u. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 55% 3.0% 50% Koszty/dochody Marża odsetkowa 2.5% 45% 2.0% 40% 1.5% 35% 30% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 20% 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 10% 5% 0% -5% -10% -15% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 700 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 40.0% 600 30.0% 500 20.0% 400 300 10.0% 200 0.0% 100-10.0% 0-20.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 70% 22.5% 22.4% 25.2% 22.3% 23.7% 25.2% 23.8% 21.2% 60% 50% 40% 30% 68.8% 62.2% 56.4% 60.3% 61.0% 61.8% 60.3% 63.8% 20% 10% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 0% 3
Wynik operacyjny w 700 600 500 400 300 200 100 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 25% 20% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 10% 5% 0% -5% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 80 70 Kredyty Depozyty 60 50 40 30 20 10 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 600 500 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 400 300 200 100 0-100 -200 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 9.0% 17.5% 8.0% 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% ROE ROA 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 12% 10% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę u Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 22.3 mld PLN, czyli 529.5 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 539.6 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 519.5 Średnia wycena na 1 akcję 529.5 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji u szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2014-2017 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 17 PLN w 2014 roku, a kolejnych latach wzrost do 55-60% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2015p 2016p 2017p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 1.8% 1.9% 2.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 6.3% 6.4% 6.5% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 779.5 913.1 904.3 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 18.5 21.7 21.5 Dividend yield 3.8% 4.4% 4.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 61.6 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 746.9 821.7 762.9 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 746.9 1 568.5 2 331.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 55.3 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2017 jest naszym zdaniem dość konserwatywna, biąrąc pod uwagę dzisiejszy poziom stçp rynkowych, jednak zgodna z długoterminowymi trendami, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2017 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2017 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę u metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2017p Wartość księgowa na koniec 2017 (mln PLN) 13 097 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2017 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2017 roku 12.5% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.89 Wartość banku w 2017 roku (mln PLN) 24 742 Stopa dyskontowa za okres 2014-2017 6.4% Zdyskontowana wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 20 414 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2014-2017 (mln PLN) 2 331 Wartość banku (mln PLN) 22 745 Liczba akcji (mln) 42 Wycena 1 akcji banku (PLN) 539.6 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.0% 4.0% 5.0% 2% 544.7 469.4 414.2 3% 596.5 498.1 430.0 4% 677.9 539.6 451.5 5% 824.4 604.7 482.6 6% 1 166.3 721.9 531.4 7% 2 875.5 995.4 619.3 Wartość u, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 22.7 mld PLN, czyli 539.6 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji u w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2014p P/WO 2015p P/WO 2016p P/E 2014p P/E 2015p P/E 2016p Bank Handlowy 2.1 13.4 13.3 11.8 16.6 17.2 15.5 ING Bank Śląski 2.1 11.6 10.0 9.5 17.1 14.8 14.0 BZ WBK 2.6 9.3 8.5 7.8 16.2 14.8 13.5 PKO BP 1.8 7.6 7.1 6.7 13.6 13.0 12.0 Pekao 2.0 11.7 11.3 10.5 16.6 15.8 14.7 Bank BPH 0.7 11.7 11.0 9.6 24.1 20.6 17.2 Getin Noble Bank 1.4 6.4 5.8 5.6 13.3 12.0 12.7 Alior 2.4 6.1 5.2 4.5 17.3 13.9 11.0 Średnia 1.9 9.7 9.0 8.3 16.9 15.3 13.8 Mediana 2.0 10.5 9.2 8.7 16.6 14.8 13.7 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 21 641 23 524 23 243 21 901 23 247 20 815 Mediana 23 281 22 314 20 728 21 582 22 535 20 712 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 21 900 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 519.5 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.0 9.3 8.6 8.7 16.0 13.6 13.8 Premia/dyskonto 7% -4% -5% 5% -5% -11% 0%, ceny z dnia 29 października 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu u z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 21.9 mld PLN, czyli 519.5 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą niż u konkurentçw dywidendą. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody z tytułu odsetek 4 477 3 950 3 999 4 159 4 313 4 472 koszty odsetek 2 243 1 724 1 491 1 481 1 541 1 603 wynik z tytułu odsetek 2 234 2 226 2 508 2 678 2 772 2 869 pozostałe przychody z tyt. prowizji 840 835 921 855 900 944 inne 415 448 435 453 472 492 wynik na działalności bankowej 3 489 3 509 3 864 3 987 4 145 4 306 wynik pozaoperacyjny 89 165 143 285 144 145 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 661 1 678 1 781 1 851 1 897 1 926 wynik operacyjny 1 917 1 995 2 227 2 420 2 391 2 525 saldo rezerw -445-478 -558-529 -518-544 zysk przed opodatkowaniem 1 472 1 518 1 668 1 892 1 874 1 982 podatek 268 309 366 367 363 384 zysk netto 1 203 1 209 1 299 1 522 1 507 1 594 EPS 28.5 28.7 30.8 36.1 35.8 37.8 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p kasa, środki w banku centralnym 4 819 1 650 3 485 3 763 4 027 4 268 należności od instytucji finansowych 3 945 3 471 6 073 2 468 3 375 2 788 należności od klientñw 67 059 68 210 73 326 77 726 81 612 85 693 papiery dłużne 23 949 28 455 31 535 35 226 35 474 36 893 majątek trwały 774 710 695 695 702 702 wnip 436 455 426 397 367 338 inne aktywa 1 254 1 330 1 257 1 194 1 134 1 078 aktywa razem 102 236 104 283 116 797 121 469 126 692 131 759 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 21 111 19 224 25 066 23 129 22 179 21 393 zobowiązania wobec klientñw 57 984 61 674 69 691 75 266 80 535 85 367 fundusze specjalne i inne pasywa 13 243 12 900 10 729 11 008 11 306 11 624 rezerwy 213 228 240 252 264 277 kapitał własny, w tym: 9 685 10 256 11 071 11 813 12 407 13 097 zysk netto 1 203 1 209 1 299 1 522 1 507 1 594 pasywa razem 102 236 104 283 116 797 121 469 126 692 131 759 BVPS 229.8 243.3 262.6 280.2 294.3 310.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p DPS (PLN) 0.0 10.0 17.0 18.5 21.7 21.5 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 115.7 110.6 105.2 103.3 101.3 100.4 kredyty/aktywa 65.6 65.4 62.8 64.0 64.4 65.0 depozyty/pasywa 56.7 59.1 59.7 62.0 63.6 64.8 kapitał własny/aktywa 9.5 9.8 9.5 9.7 9.8 9.9 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 4.7 4.0 3.8 3.7 3.7 3.6 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.4 1.8 1.4 1.3 1.3 1.3 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 2.3 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.6 1.9 1.5 1.5 1.5 1.5 marża odsetkowa 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 2.3 spread odsetkowy 2.2 2.1 2.3 2.1 2.1 2.1 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.2 2.2 2.3 2.2 2.2 2.2 wynik z tytułu prowizji/aktywa 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 przychody/aktywa 3.6 3.6 3.6 3.6 3.5 3.4 koszty/wynik na działalności bankowej 47.6 47.8 46.1 46.4 45.8 44.7 koszty/wnb+pozostałe przychody 46.4 45.7 44.4 43.3 44.2 43.3 koszty/aktywa 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 wynik operacyjny/aktywa 1.9 1.9 2.0 2.0 1.9 2.0 odpisy na rezerwy/kredyty 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 NPL/kredyty 5.2 6.3 6.3 6.2 6.2 6.1 ROA 1.2 1.2 1.2 1.3 1.2 1.2 ROE 13.6 12.1 12.2 13.3 12.4 12.5 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 10.8 10.4 9.3 8.6 8.7 8.2 P/E 17.2 17.2 16.0 13.6 13.8 13.0 P/BV 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 Zmiana (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wartości aktywçw 3.4 2.0 12.0 4.0 4.3 4.0 wartości kredytçw -1.2 1.7 7.5 6.0 5.0 5.0 wartości depozytçw 6.9 6.4 13.0 8.0 7.0 6.0 wyniku z tytułu odsetek 4.0-0.4 12.7 6.8 3.5 3.5 wyniku z tytułu prowizji 0.0-0.6 10.4-7.2 5.2 4.9 wyniku na działalności bankowej 1.4 0.6 10.1 3.2 4.0 3.9 kosztçw -3.6 1.0 6.1 3.9 2.5 1.5 wyniku operacyjnego 4.1 4.1 11.6 8.7-1.2 5.6 kapitałçw własnych 20.3 5.9 7.9 6.7 5.0 5.6 zysku brutto 0.3 3.1 9.9 13.4-1.0 5.8 zysku netto 6.0 0.5 7.5 17.1-1.0 5.8 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014 - pro forma 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +48 22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszy materiał analityczny. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 28 kwi 14 518.50 559.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 29% Akumuluj 8 57% Neutralnie 2 14% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 14 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora