RAPORT Eurocash i Emperia Eurocash Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 49,0 Cena bieżąca (PLN) 60,8 Stopa dywidendy 1,5% Potencjał wzrostu -17,9% Kapitalizacja (mln PLN) 8 446 Free float 56,1% Bloomberg Reuters Emperia Rekomendacja EUR PW ERCS.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 76,7 Cena bieżąca (PLN) 65,0 Stopa dywidendy 1,8% Potencjał wzrostu 20,0% Kapitalizacja (mln PLN) 983 Free float 100% Bloomberg Reuters EMP PW EDRO.WA Utrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ dla Eurocash i podnosimy rekomendację dla Emperii z TRZYMAJ do KUPUJ Eurocash: Podnosimy nasza wycenę dla akcji Eurocash z 43,9PLN do 49,0PLN na akcję, głównie ze względu na upływ czasu od wydania ostatniej rekomendacji oraz wyższą o 1pp prognozowaną stopę wzrostu przychodów spółki po 2014 r (6%). Ze względu na ujemny potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ. Wskaźniki wyceny Eurocash dla 2013 roku znajdują sie na historycznie wysokich poziomach, P/E przekracza 30x a EV/EBITDA znajduje się powyżej 18x. Biorąc pod uwagę prognozowaną przez nas stopę wzrostu EBITDA i zysku ne7o spółki w 2013 (odpowiednio 0,7% i 1,4%) i w 2014 (odpowiednio +4,7% i +5,3%) nie znajdujemy wytłumaczenia dla tak wysokiej rynkowej wyceny. Prognozujemy, że zadłużenie ne>o / EBITDA spadnie na koniec roku do 1,5x. Spółka uzyska tym samym możliwości finansowania potencjalnych akwizycji nowym długiem (około 500mln PLN). Problemem jest jednak brak potencjalnych podmiotów na rynku, które można by przejąć. Spodziewamy się spowolnienia wzrostu przychodów do 3% w 2013 i pomimo poprawy na rynku, także do 3% w 2014. Będzie to spowodowane utratą około 400mln PLN sprzedaży do Emperii (spółka ta od połowy roku korzysta z własnego zaopatrzenia) w 2013 i około 800mln PLN tejże sprzedaży w całym 2014. W 2013 przewidujemy 3% wzrost sprzedaży r/r, 0,7% spadek EBITDA i 1,4% spadek zysku ne>o r/r. W 2014 spółka powinna osiągnąć 3% przyrost sprzedaży oraz 4,7% wzrost EBITDA i 5,3% zwyżkę zysku ne7o r/r). Zaktualizowany model DCF pokazał wycenę akcji spółki na poziomie 53,5PLN. Natomiast wycena na bazie wskaźnika P/E daje wycenę 44,5PLN na akcję. Średnia z tych wycen i nasza cena docelowa to 49,0PLN na akcję. Emperia: Podwyższamy wycenę do 76,7 PLN z 62,4PLN za akcję i podnosimy rekomendację z TRZYMAJ do KUPUJ. Stokrotka już ma własną logistykę - Wydaje się, że Stokrotka z sukcesem zdołała przejść na własną logistykę w lipcu 2013, otwierając własne Centrum Dystrybucyjne pod Warszawą i renegocjując umowy handlowe z producentami. Sądzimy jednak, że przez to w 2013 spółka może zostać przejściowo narażona na spadek marż bru7o na sprzedaży, ze względu na proces organizacji dystrybucji i negocjowanie nowych warunków handlowych. Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa LFL w Stokrotce powyżej rynku Spółka wdrożyła szereg działań mających uatrakcyjnić ofertę oraz odświeżyć markę, co spowodowało, że sprzedaż LFL zachowuje się lepiej od całego rynku (pomimo kilkuprocentowego spadku rynku FMCG w 2Q13 Stokrotka powinna odnotować mniejszą dynamikę spadku o kilka pp). Nasze prognozy na 2013 pozostają niezmienione. Spowolnienie sprzedaży detalicznej w gospodarce powinno spowodować stagnację przychodów Emperii, a zmiana źródeł dystrybucji może negatywnie odbić się na marży bru7o na sprzedaży (o 1pp r/r). Jednak dzięki wygaszeniu działalności sklepów DELIMA spodziewamy sie poprawy marży operacyjnej r/r do 1,8%. Dzięki przychodom odsetkowym generowanym przez posiadaną gotówkę, spółka powinna osiągnąć podobną rentowność ne7o. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wskaźniki porównawcze Cena P/E EV/EBITDA Spółka (LC) 2012P 2013P 2014P 2012 2013P 2014P Polska EUROCASH SA 61,0 35,0 27,1 22,1 18,9 16,7 14,8 EMPERIA HOLDING SA 65,1 58,1 26,4 19,1 28,1 9,1 7,4 mediana 46,5 26,7 20,6 23,5 12,9 11,1 Rosja DIXY GROUP 480,9 48,0 24,2 14,9 9,9 6,9 5,4 MAGNIT 8025,2 31,5 23,4 19,1 17,0 12,9 10,7 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 16,1 17,6 16,6 12,9 7,2 6,4 5,6 mediana 31,5 23,4 14,9 9,9 6,9 5,6 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 45,0 40,1 34,9 29,2 26,6 22,6 18,9 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G 2,2 33,2 72,0 31,8 11,1 10,0 8,5 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 27,9 38,2 30,5 25,1 15,5 13,0 11,0 UYUM GIDA IHTIYAC MADDELERI 2,2 n/a n/a n/a n/a 17,2 12,6 MIGROS TICARET A.S 20,6 31,2 35,4 21,6 12,4 11,3 9,9 CARREFOURSA CARREFOUR SABA-A 16 120,8 62,5 39,1 20,7 17,3 14,5 mediana 38,2 35,4 29,2 15,5 15,1 11,8 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD 3648 22,4 32,0 28,2 9,0 10,6 9,6 MR PRICE GROUP LTD 12710 27,5 21,4 18,1 17,6 14,7 12,4 THE FOSCHINI GROUP LTD 9740 12,8 11,1 10,6 8,6 7,8 7,3 SHOPRITE HOLDINGS LTD 15881 25,4 23,3 20,0 15,3 13,2 11,4 SPAR GROUP LIMITED/THE 11305 18,6 17,5 15,9 11,3 11,0 9,9 MASSMART HOLDINGS LTD 16605 25,9 23,6 19,7 12,5 11,3 9,5 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD 6457 25,3 19,3 16,4 15,5 11,4 9,8 TRUWORTHS INTERNATIONAL LTD 7958 15,3 13,8 12,4 11,8 10,6 9,6 mediana 23,9 20,3 17,2 12,2 11,1 9,7 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-UBC 54,5 7,9 31,0 27,8 15,9 15,1 13,9 WALMART DE MEXICO-SPON ADR V 27,2 25,9 24,3 21,2 n/a n/a n/a BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 35,2 29,6 27,1 23,9 19,8 18,0 15,5 mediana 25,9 27,1 23,9 17,9 16,6 14,7 Korea CJ FRESHWAY CORP 32050 n/a 15,2 9,6 n/a n/a n/a E-MART CO LTD 210500 11,6 12,5 11,1 8,6 8,4 7,9 mediana 11,6 13,8 10,4 8,6 8,4 7,9 Mediana dla Emerging Markets 26,5 22,7 18,5 14,0 12,0 9,8 Źródło: Bloomberg 2
RAPORT Eurocash Wygaszanie tempa wzrostu Dystrybucja żywności Sprzedaj Dane podstawowe (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 60,8 Cena docelowa (PLN) 49,0 Min 52 tyg (PLN) 36,9 Max 52 tyg (PLN) 64,7 Kapitalizacja (mln PLN) 8 446 EV (mln PLN) 9 181 Liczba akcji (mln szt.) 138,0 Free float 56,1% Free float (mln PLN) 4 738 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 24,4 Bloomberg Reuters EUR PW ERCS.WA Zmiana kursu Eurocash WIG 1 miesiąc 3,7% 10,3% 3 miesiące 8,9% 8,9% 6 miesięcy 22,8% 5,1% 12 miesięcy 63,0% 19,0% Akcjonariat C.de Amaral (z Politra BV) 65 Eurocash % akcji i głosów 43,9 43,9 Podnosimy nasza wycenę dla akcji Eurocash z 43,9PLN do 49,0PLN na akcję, głównie ze względu na upływ czasu od wydania ostatniej rekomendacji oraz wyższą o 1pp prognozowaną stopę wzrostu przychodów spółki po 2014 r (6%). Ze względu na ujemny potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ. Wskaźniki wyceny Eurocash dla 2013 roku znajdują sie na historycznie wysokich poziomach, P/E przekracza 30x a EV/EBITDA znajduje się powyżej 18x. Biorąc pod uwagę prognozowaną przez nas stopę wzrostu EBITDA i zysku ne7o spółki w 2013 (odpowiednio 0,7% i 1,4%) i w 2014 (odpowiednio +4,7% i +5,3%) nie znajdujemy wytłumaczenia dla tak wysokiej rynkowej wyceny. Prognozujemy, że zadłużenie ne>o / EBITDA spadnie na koniec roku do 1,5x. Spółka uzyska tym samym możliwości finansowania potencjalnych akwizycji nowym długiem (około 500mln PLN). Problemem jest jednak brak potencjalnych podmiotów na rynku, które można by przejąć. Spodziewamy się spowolnienia wzrostu przychodów do 3% w 2013 i pomimo poprawy na rynku, także do 3% w 2014. Będzie to spowodowane utratą około 400mln PLN sprzedaży do Emperii (spółka ta od połowy roku korzysta z własnego zaopatrzenia) w 2013 i około 800mln PLN tejże sprzedaży w całym 2014. W 2013 przewidujemy 3% wzrost sprzedaży r/r, 0,7% spadek EBITDA i 1,4% spadek zysku ne>o r/r. W 2014 spółka powinna osiągnąć 3% przyrost sprzedaży oraz 4,7% wzrost EBITDA i 5,3% zwyżkę zysku ne7o r/r). Zaktualizowany model DCF pokazał wycenę akcji spółki na poziomie 53,5PLN. Natomiast wycena na bazie wskaźnika P/E daje wycenę 44,5PLN na akcję. Średnia z tych wycen i nasza cena docelowa to 49,0PLN na akcję. 55 45 35 31 lip 10 paź 20 gru 7 mar 23 maj 2 sie Eurocash WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Eurocash - wybrane dane finansowe mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 9981 16576 17041 17528 18573 EBITDA 266 490 487 510 531 EBIT 193 377 374 403 429 Zysk netto 134 250 247 260 292 EPS (PLN) 0,97 1,81 1,78 1,87 2,10 DPS (PLN) 0,46 0,18 0,89 0,88 0,94 P/E 61,5 33,2 33,8 32,1 28,6 P/BV 15,09 10,60 9,20 7,99 6,92 EV/EBITDA 36,7 18,8 18,6 17,3 16,1 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Eurocash: Historyczne P/E i EV/EBITDA 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Żródło: PKO DM P/E EV/EBITDA Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla spółki ciągle utrzymują się blisko swych historycznych maksymalnych wartości. Jednak o ile w 2011 roku tak wysokie wskaźniki mogły być usprawiedliwione zbliżającą się akwizycją Tradisu, obecnie nie znajdujemy wytłumaczenia dla wysokiej wyceny Eurocash, z uwagi na brak perspektyw na dwucyfrowy wzrostu przychodów i zysków. Eurocash: dług netto/ebitda 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Żródło: PKO DM Prognozujemy, że zadłużenie ne7o / EBITDA spadnie na koniec roku do 1,5x. Spółka uzyska tym samym możliwości finansowania potencjalnych akwizycji nowym długiem (około 500mln PLN). Problemem jest jednak brak potencjalnych podmiotów na rynku, które można by przejąć. 4
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 53,5PLN na akcję. Euocash: Przepływy (mln zł) 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017 Sprzedaż 4726 6130 6698 7792 9981 16576 17041 17528 18573 19684 20868 22127 EBIT 87 116 145 170 193 377 374 403 429 464 500 536 Podatek na EBIT -19-20 -30-20 -21-43 -67-73 -77-84 -90-97 NOPLAT 68 96 116 151 172 334 306 331 352 381 410 440 Amortyzacja 36 43 49 60 73 113 113 107 102 98 97 96 Przepływy operacyjne 103 139 165 211 245 447 420 437 453 479 506 536 Przepływy inwestycyjne -52-127 -85-511 -1357-62 -67-73 -78-85 -91-99 Zmiana kapitału pracującego 31-49 9 46 237-411 -71-75 -89-99 -109-121 zmiana zapasów 15 87 54 269 313 43 2 2 31 32 32 33 zmiana należności 60 101 54 294 626 157 15 16 60 63 65 68 zmiana gotówki 90 13 13 26 51-152 2 2 5 6 6 6 zmiana zob. któtkoterminowych 134 250 111 542 754 459 91 95 186 199 213 228 Wolne przepływy operacyjne 20 60 71-346 -1349 796 423 439 464 493 524 558 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona -29-39 -40-51 -63-25 -124-122 -130-146 -172-193 jako % zysku netto z ostatniego roku 71% 67% 51% 50% 49% 18% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych -9 21 30-397 -1412 771 299 317 334 347 353 365 Eurocash: Wycena DCF (mln zł) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017 Wolny cash flow 423,3 439,4 463,8 492,8 524,2 558,0 stopa wolna od ryzyka 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% premia za dług 2,0% 0,0% 2,0% 0,0% 2,0% 0,0% koszt długu 6,2% 4,2% 6,2% 4,2% 6,2% 4,2% efektywna stopa podatkowa 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% efektywny koszt długu 5,1% 3,4% 5,1% 3,4% 5,1% 3,4% dług/aktywa 44,8% 31,8% 14,7% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 7,4% 7,4% 8,6% 9,2% 9,2% 9,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 100,0% 93,1% 86,8% 79,9% 73,2% 67,0% 61,3% wartośc bierząca przepływów 394,3 381,2 370,5 360,5 351,1 5686,9 razem: 7 544,6 dług netto 735,3 wartość DCF netto 6 809,3 na akcję (zł) 49 koszt kapitału akcyjnego 9,2% implikowana cena docelowa (zł) 53,5 Źródło: Eurocash, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 4,2%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji Eurocash na poziomie 44,5PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 49,0 PLN. 5
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 6 698 7 792 9 981 16 576 17 041 17 528 18 573 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -6074-6990 -8992-14785 -15217-15643 -16585 Zysk brutto ze sprzedaży 624 801 988 1791 1824 1885 1988 Koszty sprzedaży bez amortyzacji -295-394 -528-970 -997-1026 -1087 Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji -127-162 -187-270 -278-286 -303 Pozostałe przychody operacyjne 25 26 55 38 39 40 43 Pozostałe koszty operacyjne -33-41 -63-99 -101-104 -111 EBITDA 195 231 266 490 487 510 531 Amortyzacja -49-60 -73-113 -113-107 -102 Zysk z działalności operacyjnej 145 170 193 377 374 403 429 Saldo działalności finansowej -15-25 -40-93 -71-85 -72 Zysk przed opodatkowaniem 129 145 151 282 301 317 356 Podatek dochodowy -26-17 -17-32 -54-57 -64 Zysk (strata) netto 103 128 134 250 247 260 292 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 457 811 1 921 1 948 1 900 1 866 1 843 Wartości niematerialne i prawne 260 539 1361 1472 1451 1435 1422 Rzeczowe aktywa trwałe 188 234 420 377 352 334 324 Pozstałe aktywa długoterminowe 10 38 138 97 97 97 97 Aktywa Obrotowe 934 1 592 2 658 2 737 2 760 2 786 2 897 Zapasy 366 635 948 991 993 995 1027 Należności 375 669 1295 1452 1467 1483 1543 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 36 77 126 137 215 221 234 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 157 211 289 157 85 88 93 AKTYWA RAZEM 1 391 2 403 4 579 4 685 4 660 4 652 4 739 Kapitał Własny 367 457 548 784 906 1 044 1 205 Zobowiązania 1 024 1 946 4 030 3 901 3 754 3 609 3 534 Zobowiązania długoterminowe 48 307 712 479 218 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 976 1 639 3 318 3 423 3 536 3 609 3 534 PASYWA RAZEM 1 391 2 403 4 579 4 685 4 660 4 652 4 739 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 143 143-30 775 431 441 482 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -85-511 -1357-62 -67-73 -78 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 43 871 2021-154 -272-267 -205 Wskaźniki ROE 32% 31% 27% 38% 29% 27% 26% ROCE 25% 16% 7% 15% 15% 17% 21% Dług netto 48 365 1488 907 735 486 207 Źródło: Eurocash, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 6
RAPORT Kupuj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 65,0 Cena docelowa (PLN) 76,7 Min 52 tyg (PLN) 38,3 Max 52 tyg (PLN) 65,4 Kapitalizacja (mln PLN) 982 EV (mln PLN) 761 Liczba akcji (mln szt.) 15,1 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 982 Śr. obrót/msc (mln PLN) 2,10 Bloomberg EMP PW Reuters EDRO.WA Zmiana kursu Emperia WIG 1 miesiąc 5,8% 10,3% 3 miesiące 21,1% 8,9% 6 miesięcy 18,2% 5,1% 12 miesięcy 62,2% 19,0% Akcjonariat % akcji i głosów Altus TFI 12,9 13,7 Ipopema TFI 6,7 7,0 AXA OFE 5,1 5,3 Emperia 6,8 6,8 67 Emperia Emperia Stokrotka na głębokich wodach Dystrybucja żywności Podwyższamy wycenę do 76,7 PLN z 62,4PLN za akcję i rekomendację z TRZYMAJ do KUPUJ. Stokrotka już ma własną logistykę - Wydaje się, że Stokrotka z sukcesem zdołała przejść na własną logistykę w lipcu 2013, otwierając własne Centrum Dystrybucyjne pod Warszawą i renegocjując umowy handlowe z producentami. Sądzimy jednak, że przez to w 2013 spółka może zostać przejściowo narażona na spadek marż bru7o na sprzedaży, ze względu na proces organizacji dystrybucji i negocjowanie nowych warunków handlowych. LFL w Stokrotce powyżej rynku Spółka wdrożyła szereg działań mających uatrakcyjnić ofertę oraz odświeżyć markę, co spowodowało, że sprzedaż LFL zachowuje się lepiej od całego rynku (pomimo kilkuprocentowego spadku rynku FMCG w 2Q13 Stokrotka powinna odnotować mniejszy spadek o kilka pp). Stokrotka to potencjalny obiekt przejęcia. Pomimo deklaracji Zarządu Emperii o braku chęci sprzedaży sieci detalicznej, sądzimy, że procesy konsolidacyjne na rynku prędzej czy później dotkną sieć Stokrotek. Obecnie sklepy Stokrotki posiadają około 1% udział w rynku detalicznym handlu żywnością, co stawia spółkę w znacznie słabszej pozycji konkurencyjnej w starciu z dużo większymi detalistami, którzy szybko konsolidują rynek. Prognozy na 2013. Spowolnienie sprzedaży detalicznej w gospodarce powinno spowodować stagnację przychodów Emperii, a zmiana źródeł dystrybucji może negatywnie odbić się na marży bru7o na sprzedaży (o 1pp r/r). Jednak dzięki wygaszeniu działalności sklepów DELIMA spodziewamy się poprawy marży operacyjnej r/r do 1,8%. Dzięki przychodom odsetkowym generowanym przez posiadaną gotówkę, spółka powinna osiągnąć podobną rentowność ne7o. Zakładamy także, że spółka będzie wypłacała dywidendę w wysokości 50% osiągniętego zysku. 57 47 37 31 lip 10 paź 20 gru 7 mar 23 maj 2 sie Emperia WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Emperia - wybrane dane finansowe mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 6 333 1 967 2 025 2 119 2 217 EBITDA 205 26 78 100 105 EBIT 136-16 37 57 62 Zysk netto 699 13 35 53 57 EPS (PLN) 46,31 0,86 2,33 3,50 3,76 DPS (PLN) 2,58 54,10 0,89 1,17 1,75 P/E 1,4 75,7 27,9 18,6 17,3 P/BV 0,66 1,44 1,40 1,33 1,28 EV/EBITDA 4,8 31,6 9,8 7,2 6,8 Źródło: PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 70,1PLN na akcję. Emperia: Przepływy (mln zł) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017P Sprzedaż 4425 5257 5526 5916 6333 1967 2025 2119 2217 2320 2428 2541 EBIT 136 96 113 135 136-16 37 57 62 65 70 73 Podatek na EBIT -27-24 -28-26 -5-30 -7-11 -12-12 -13-14 NOPLAT 109 72 85 109 132-45 30 46 50 52 57 59 Amortyzacja 40 53 40 68 68 41 41 43 43 45 45 47 Przepływy operacyjne 149 125 125 177 200-4 71 89 93 97 102 106 Przepływy inwestycyjne -342-172 -120-92 271-40 -63-43 -67-45 -72-48 Zmiana kapitału pracującego 162 17 24-68 -178-35 -1-2 -2-2 -2-2 zmiana zapasów 249 52 34-18 -318-21 3 5 5 5 5 6 zmiana należności 275 27-1 74-355 -24 2 3 3 3 3 4 zmiana gotówki 27 7-7 3 3-32 0 1 1 1 1 1 zmiana zob. któtkoterminowych 390 70 1 127-492 -42 6 10 11 11 12 12 Wolne przepływy operacyjne -354-64 -19 154 649-9 9 48 28 54 32 60 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona -23-13 -9-14 -39-818 -13-18 -26-28 -30-32 jako % zysku netto z ostatniego roku 99% 15% 15% 20% 41% 117% 104% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych -377-78 -28 140 610-827 -4 31 1 26 2 28 Emperia: Wycena DCF (mln zł) 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017P Wolny cash flow 9,0 48,5 27,7 54,0 31,8 60,1 stopa wolna od ryzyka 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% kosz długu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% dług/aktywa 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,2% 0,5% WACC 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 95,6% 87,5% 80,2% 73,4% 67,2% 61,6% wartośc bierząca przepływów 8,6 42,4 22,2 39,6 21,4 614,4 razem: 748,7 dług netto -221,6 wartość DCF bnetto 970,3 na akcję (zł) 64,2 koszt kapitału akcyjnego 9,2% implikowana cena docelowa (zł) 70,1 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 4,2%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji Emperii na poziomie 83,3PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 76,7PLN. 8
Wycena SOTP W scenariuszu wyprzedaży aktywów wyceniliśmy też Emperię metodą SOTP. Do wyceny uwzględniliśmy: gotówkę na koniec 1Q13 (247mln PLN), sieć Stokrotki wyceniliśmy na 700mln PLN, a nieruchomości spółki na 242mln PLN (80,8tyś m2 powierzchni, średni czynsz 25PLN za m2 miesięcznie, stopa kapitalizacji 10%). Wartość SOTP wyniosła 1190mln PLN, a na akcję 81,6 PLN. Z uwzględnieniem 20% dyskonta otrzymaliśmy wycenę na poziomie 65,3PLN na akcję. Emperia - wycena SOTP (PLNm) gotówka na 31.03.2013 247 Stokrotka 700 nieruchomości 242 SOTP 1190 na akcję (PLN) 81,6-20% dyskonta 65,3 Źródło: PKO DM 9
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 526 5 916 6 333 1 967 2 025 2 119 2 217 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -4638-4907 -5351-1485 -1549-1602 -1677 Zysk brutto ze sprzedaży 887 1009 982 482 476 517 541 Koszty sprzedaży bez amortyzacji -660-710 -679-383 -354-371 -388 Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji -89-96 -119-69 -51-53 -55 Pozostałe przychody operacyjne 30 5 39 17 17 18 19 Pozostałe koszty operacyjne -15-6 -18-21 -10-11 -11 EBITDA 153 203 205 26 78 100 105 Amortyzacja 40 68 68 41 41 43 43 Zysk z działalności operacyjnej 113 135 136-16 37 57 62 Saldo działalności finansowej -21-16 -19 20 7 8 8 Zysk przed opodatkowaniem 92 118 725 4 44 65 70 Podatek dochodowy -23-23 -26 9-8 -12-13 Zysk (strata) netto 69 96 700 13 35 53 57 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 945 963 612 549 571 571 595 Wartości niematerialne i prawne 211 26 56 56 56 56 56 Rzeczowe aktywa trwałe 658 484 529 459 480 480 504 Pozstałe aktywa długoterminowe 75 452 27 35 35 35 35 Aktywa Obrotowe 886 954 1 291 405 409 456 473 Zapasy 455 437 119 98 101 106 110 Należności 367 441 86 62 64 67 70 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 24 26 8 8 8 9 9 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 40 43 46 14 15 15 16 AKTYWA RAZEM 1 830 1 916 1 904 954 981 1 027 1 068 Kapitał Własny 806 879 1 497 680 702 737 767 Zobowiązania 1 024 1 037 406 274 279 290 301 Zobowiązania długoterminowe 161 80 8 47 45 45 45 Zobowiązania krótkoterminowe 864 938 398 227 234 245 256 PASYWA RAZEM 1 830 1 916 1 904 954 981 1 027 1 068 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 103 232 945 89 77 98 102 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -100-92 271-40 -63-43 -67 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 16-1 -670-950 -15-18 -26 Wskaźniki ROE 9% 11% 59% 1% 5% 7% 8% ROCE 7% 10% 47% 3% 7% 11% 11% Dług netto 161 74 0-175 -222-259 -268 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 10
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 5803947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 5217910 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 michal.sergejev@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Joanna Wilk (0-22) 5214893 tomasz.zabrocki@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu ne7o spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk ne7o na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku ne7o i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług ne7o spółki oraz EBITDA marża bru7o na sprzedaży - relacja zysku bru7o na sprzedaży do przychodów ne7o ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ne7o ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ne7o ze sprzedaży rentowność ne7o - relacja zysku ne7o do przychodów ne7o ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.