PERIODYK NAUKOWY AKADEMII POLONIJNEJ 213 nr 1 (7) ANALIZA PROGU RENTOWNOŚCI FUNDUSZU VENTURE CAPITAL ANALYSIS OF BREAK-EVEN OF VENTURE CAPITAL FUNDS PIOTR ZASĘPA * Abstract The main objective of break-even analysis is to evaluate the effectiveness of the investment portfolio and cost structure that will allow investors to make a profit. Break even analysis can be carried out at the level of IRR or multiples investment fund. Capital break-even at the level of the IRR can be defined as the IRR of the investment portfolio at which the Fund does not generate losses but also brings any profit. Its level is %.You can set so that the rate of return that must be achieved in order to fund investors have achieved a nominal profit from your investment. This rate of return is defined as the target IRR to break even. This target can also determine the level of hard rerate to determine the target IRR at which management will receive additional profits. Wstęp Głównym celem analizy progu rentowności jest ocena efektywności portfela inwestycyjnego oraz struktury kosztów, które pozwolą osiągnąć zyski inwestorom. Analiza progu rentowności może zostać przeprowadzona na poziomie wskaźnika IRR lub mnożników inwestycyjnych funduszu. Kapitałowy próg rentowności na poziomie IRR może zostać określony jako stopa zwrotu IRR portfela inwestycyjnego przy której fundusz nie generuje starty ale nie przynosi również żadnych zysków. Jej poziom wynosi %. Można ustalić dzięki temu stopę zwrotu jaką musi osiągnąć fundusz aby inwestorzy osiągnęli nominalny zysk z dokonanej inwestycji. Taka stopa zwrotu definiowana jest jako docelowa stopa IRR dla progu rentowności. Ten docelowy * dr Piotr ZASĘPA, Akademia im. Jana Długosza w Częstochowie, Instytut Zarządzania i Marketingu. 347
Piotr Zasępa poziom można ustalić również dla poziomu hardle rate w celu określenia docelowego poziomu IRR, przy którym zarządzający będzie otrzymywał dodatkowe zyski. 1. Modele analizy progu rentowności funduszu venture capital Podstawą do analizy rentowności jest model Yalea rozwinięty następnie przez D. Takahashiego i S. Alexandra [1] dla standardowej struktury funduszu venture capital. Model ten nie jest modelem finansowym, który ma funkcję predykcyjną, a jedynie modeluje wzór przepływów pieniężnych funduszy venture capital. Model ten zakłada, iż instrument podstawowy jakim jest portfel funduszu będzie miał zdefiniowaną przeciętną stopę wzrostu a historyczna stopa zwrotu, kształtowanie się przepływów pieniężnych i historyczna dystrybucja środków będzie odniesieniem dla prognozowania zachowania funduszu w przyszłości. Jak możemy wywnioskować z doświadczenia kryzysu, który pojawiał się w 28 r. takie założenia nie zawsze się spełniają, dlatego mogą one być ograniczone i różne scenariusze oraz wrażliwość portfela mogą zostać wprowadzone. Dodatkowo każdy z podsegmentów rynku private equity (buyout, venture capital czy mezzanine) charakteryzuje się typowym dla siebie modelem przepływów pieniężnych i dla każdego z nich należy używać specyficznych parametrów. Model zakłada, iż wszystkie środki funduszu są inwestowane i wpłaty inwestorów nie są dzielone na część inwestycyjną i opłat za zarządzanie[2]. Dlatego nie można oszacować bezpośrednio stopy IRR dla progu rentowności. Zmodyfikowany model stosuje wpłaty i wypłaty funduszu przedstawione w tabeli 1. Tabela 1. Zmodyfikowany model Yalea przepływy pieniężne Wpływy Opis Wypłaty Opis RC (t) Stopa kontrybucji w okresie t C (t) Kontrybucja kapitału w okresie t CC Zobowiązanie kapitałowe RD (t) Stopa dystrybucji w okresie t SC Koszty początkowe D (t) Dystrybucja w okresie t MF (t) Koszty za zarządzanie NAV (t) Wartość NAV na koniec okresu t N Liczba okresów PIC (t) Suma wpłaconych kapitałów B Czynnik opisujący zmiany stopy Kwota zainwestowana w INV (t) dystrybucji w okresie portfel w okresie t IRRp IRR brutto portfela IRRi IRR netto dla inwestora Źródło: D. Takahashi, S. Alexander, Illiquid alternative asset fund modeling, Yale School of Management, styczeń 21. 348
ANALIZA PROGU RENTOWNOŚCI FUNDUSZU VENTURE CAPITAL Wymienione przepływy pieniężne nie opisują wszystkich możliwych specyficznych elementów przepływów pieniężnych, jakie mogą wystąpić w trakcie funkcjonowania funduszu. Dlatego jest to uproszczone podejście do modelowania i analizy progu rentowności stosowane w przypadku funduszy venture capital. 2. Kontrybucja kapitału krok 1 Pierwszą czynnością jest określenie poziomu składek i wypłat funduszu. Wpłaty jakie fundusz otrzymuje najczęściej skoncentrowane są w pierwszym roku funkcjonowania i osiągają 6-7% całości deklarowanych wpłat inwestorów w okresie 4 5 lat. Za pomocą modelu możemy szacować wpłaty poprzez mnożenie stopy kontrybucji w okresie t (RC (t)) przez pozostały zadeklarowany kapitał lub przez różnicę zadeklarowanej sumy kapitałowej i sumę dokonanych wpłat (CC-PIC(t)). ( ) ( )( ( )) ( ) ( ) Stopa zaangażowania, która jest procentowym poziomem kapitału pozostającego do zaangażowania w bieżącym okresie, może być oszacowana na podstawie historycznych danych pochodzących z własnej bazy danych jak i z zewnętrznych baz takich, jak np. Thomson Financial. Zaangażowanie dla każdego funduszu w zależności od typu inwestycji jakich dokonuje może być różne. Rys. 1. Roczne oraz skumulowane procentowe zaangażowanie kapitału przez inwestorów 2 15 1 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 12 1 8 6 4 2 Źródło: Opracowanie własne Roczne wpłaty % Skumulowane wpłaty % 349
Piotr Zasępa 3. Wykorzystanie zgromadzonych środków przez fundusz venture capital krok 2 Kolejną fazą jest określenie poziomu wykorzystania zgromadzonych środków C(t). Pierwsze wpływy najczęściej pokrywają początkowe koszty uruchomienia funduszu (SC), pierwsze opłaty za zarządzanie MF(t), które są potrącane okresowo w trakcie całego okresu inwestycyjnego INV(t). Na koniec okresu dostępne przez fundusz środki możemy zdefiniować jako: ( ) ( ) ( ) Wśród zarządzających możemy wskazać różne podejścia i metody kalkulacji opłaty za zarządzanie. Najczęstszą jest stała procentowa stawka (MFR) obliczana w oparciu o kapitalizację funduszu w danym okresie lub wartości zarządzanych kapitałów w następujący sposób: ( ) w okresie trwania inwestycji ( ) ( ( ) ( ( ))) w okresie dezinwestycji 4. Wartość aktywów netto (NAV) krok 3 Kolejną fazą jest szacowanie i modelowanie wartości NAV. W celu jej określenia należy dokonać założenia, co do średniej stopy wzrostu (IRRp) dla portfela inwestycji (INV(t)). Wartość NAV na koniec okresu jest funkcją stopy wzrostu. Poziom NAV jest również wykorzystywany do szacowania wartości opłaty za zarządzanie: ( ) [ ( ) ( )] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 35
ANALIZA PROGU RENTOWNOŚCI FUNDUSZU VENTURE CAPITAL Rys. 2. Wartość NAV jako procent wartości funduszu 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Źródło: opracowanie własne 5. Dystrybucja środków z funduszu do inwestorów krok 5 Kolejnym punktem jest oszacowanie poziomu środków, jakie będą dystrybuowane do inwestorów z otrzymanych dezinwestycji. Poziomy dystrybucji są zmienne w zależności od fazy cyklu życia funduszu. Formuła dystrybucji jest oszacowana na podstawie stopy dystrybucji RD (t). W miarę upływu czasu realizowane inwestycje powodują wzrost poziomu dystrybucji aż do pełnego ich zwrotu. Pomimo wysokiej stopy dystrybucji nominalne kwoty środków przekazywane do inwestorów pozostają niskie w miarę zbliżania się funduszu do końcowej fazy funkcjonowania. Czynnik oznaczony w modelu jako (B) wpływa na kontrole dynamiki tej dystrybucji: im wyższy poziom wskaźnika tym wolniejszy początkowy wzrost i szybsze przyspieszenie dynamiki w późniejszej fazie życia funduszu. Rys 3. Stopa dystrybucji w oparciu o czynnik dynamiki B 12 1 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Źródło: opracowanie własne,5 1 2 351
Piotr Zasępa Czynnik B może być oszacowany na podstawie historycznych danych: ( ) ( ) Poziom dystrybucji jest następnie szacowany na podstawie stopy dystrybucji, wartości NAV oraz IRRp ustalonej dla portfela inwestycji. ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) W przypadku stałej stopy wpłat oraz IRRp, im dłuższy okres inwestycji tym wyższa dystrybucja środków. Wykres prezentuje sposób oddziaływania czynnika wypłat i jego wpływ na poziom i szybkość dystrybucji środków przez fundusz. Rys. 5. Roczna dystrybucja środków w zależności od czynnika B wypłaty jako procent wielkości funduszu 35 3 25 2 15 1 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Źródło: opracowanie własne,5 1 2 6. Struktura dystrybucji środków przez fundusz krok 6 Kwota dystrybucji środków D(t) opisana w kroku 4 jest rozdzielona pomiędzy interesariuszy funduszu. Przykładowym podziałem interesariuszy może być następująca lista: 352
ANALIZA PROGU RENTOWNOŚCI FUNDUSZU VENTURE CAPITAL inwestorzy, wypłaty związane z przekroczeniem hardle rate, wypłaty należnych prowizji (Carry distribution), wyrównania i korekcyjne wypłaty pomiędzy inwestorami a zarządzającymi (Claw back). 7. Obliczenie IRR dla progu rentowności (inwestorów i zarządzających) krok 7. Stosując przepływy pieniężne, jakie otrzymać można przy przeprowadzeniu sekwencji w krokach 1 i 5 możemy obliczyć stopę netto IRRi. Wtedy za pomocą iteracji i zmiany stopy IRRp można uzyskać docelową stopę IRR dla progu rentowności zarówno dla kapitału inwestorów (capital break even IRR) oraz dla zarządzających (target rate brek even IRR), która najczęściej wynosi 8%. Rys. 5. Kształtowanie się docelowej stopy IRR dla kapitału inwestorów oraz dla zarządzających 35 3 25 2 15 1 5-5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2 Źródło: P.Y. Mathonet, T. Meyer, J Curve exposure, Wiley Finance, s. 186. Próg rentowności IRR wyznaczony dla kapitału (capital break even) można opisać w następujący sposób: ( ) ( ) 353
Piotr Zasępa Docelowy próg rentowności można opisać następującą formułą: ( ) ( ) ( ) ( ) Próg rentowności i jego formuła spełnia zależność matematyczną dla wyznaczania stopy IRR w projektach inwestycyjnych. Dystrybucja środków przez fundusze venture capital zależy od przekroczenia progu rentowności i wskazuje na to jak będą one podzielone pomiędzy interesariuszy oraz jaki jest priorytet wypłat z funduszu. Określenie okresu oraz sposobu rozdysponowania środkami jest najczęściej określone w umowie inwestycyjnej. Najważniejsze z terminów jakie są stosowane w przypadku funduszy to: opłaty za sukces (carried interest), minimalna stopa zwrotu (hurdle rate) oraz klauzula zwrotu funduszy (claw back clause). Fundusze są zorganizowane w taki sposób, aby środki pochodzące od dostarczycieli kapitału były przekazywane w momencie inwestycji funduszu. W trakcie zawiązania funduszu każdy inwestor zobowiązuje się do wniesienia odpowiedniej kwoty w określonym czasie na żądanie zarządzającego, często tuż po decyzji komitetu inwestycyjnego określającej cel inwestycyjny. Wnoszenie środków w terminologii private equity określone jest mianem drawdown. Inwestorzy nie muszą wpłacać całego kapitału do funduszu w chwili jego utworzenia i mogą nadal inwestować swoje środki do momentu, gdy zapada termin płatności. Fundusz nie musi wtedy zarządzać swoją nadpłynnością, co często wiąże się z kosztami. Ponadto każdy zarządzający jest wynagradzany poprzez pobieranie opłaty za zarządzanie (management fee) oraz opłaty za sukces (carried interest lub success fee). Minimalna stopa zwrotu określona w USA dla funduszy venture capital to około 12,5-3% IRR, z 22% średnią i 2% medianą. Dla funduszy typu buy out jest to średnio 8%. Stopa IRR, przy której inwestycje funduszu venture capital mają sens, wynosi około 2% rocznie[3]. Zakończenie Minimalna stopa zwrotu (hurdle rate, carried interest) określana jest jako minimalna stopa zwrotu wymagana przez inwestorów funduszu, zanim zarządzający zacznie otrzymywać wynagrodzenie z tytułu jej przekroczenia. Po przekroczeniu zakładanej stopy zwrotu zarządzający zaczyna otrzymywać dodatkowe wynagrodzenie. W przypadku funduszy typu buy out stan- 354
ANALIZA PROGU RENTOWNOŚCI FUNDUSZU VENTURE CAPITAL dardowo ustala się minimalną stopę zwrotu IRR na poziomie 8%. Po jej przekroczeniu zyski z inwestycji dzielone są pomiędzy inwestorów i zarządzających w różnych ustalonych podczas negocjacji proporcjach. Typowa alokacja środków wskazywana przez statystyki to 8:2 czyli 8% jest rozdzielane pomiędzy wszystkich partnerów inwestorów funduszu, pozostałe 2% przypada partnerowi generalnemu. Termin i warunki podziału zysku są uzgadniane indywidualnie pomiędzy partnerami. Niezmiernie ważna jest więc analiza progu rentowności oraz dobór kadry zarządzającej funduszu, który zdoła osiągnąć i przekroczyć zakładany próg rentowności. Bibliografia: Litvak K., Venture Capital Limited Partnership Agreement, Texas University, luty 29. Mathonet P.Y., Meyer T., J Curve exposure, Wiley Finance, West Sussex 25. Takahashi D., Alexander S., Illiquid alternative asset fund modeling, Yale School of Management, styczeń 21. 355