RAPORT Kupuj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 4.06 Cena docelowa (PLN) 4.52 Min 52 tyg (PLN) 3.62 Max 52 tyg (PLN) 4.37 Kapitalizacja (mln PLN) 23954.00 EV (mln PLN) 31541.19 Liczba akcji (mln szt.) 5900.00 Free float 15.3% Free float (mln PLN) 3652.99 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 14.37 Kod Bloomberga PGN PW Kod Reutersa PGNI.WA Zmiana kursu PGNiG WIG 1 miesiąc -4.4% 2.7% 3 miesiące 4.9% 11.0% 6 miesięcy 6.8% 4.3% 12 miesięcy 4.9% 11.1% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 72.41 pozostali 27.59 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2012-03-27 4.35 PGNIG S.A. PGNiG jak Feniks z popiołów? Sektor paliwowy I półrocze dla PGNiG upłynęło pod znakiem strat na handlu gazem oraz wzrostu poziomu zadłużenia w związku z koniecznością sfinansowania zakupu aktywów Vatenfalla oraz zaplanowanych wydatków inwestycyjnych. Uważamy jednak, iż płynność spółki nie jest zagrożona. Dlatego też uwzględniając znaczący wzrost wydobycia ropy naftowej w 2013 r. oraz możliwą poprawę wyników w segmencie handlu gazem w nadchodzących kwartałach rekomendujemy kupno akcji PGNIG. Szansa na odwrócenie negatywnych tendencji na handlu gazem II kwartał br. przyniósł kontynuację strat na handlu gazem w wyniku ujemnej rentowności sprzedaży gazu oraz niekorzystnej proporcji pomiędzy wolumenem zakupu gazu importowanego a wielkością wydobycia własnego. Szacujemy, iż kolejne kwartały będą o wiele korzystniejsze pod względem średniego kosztu nabycia gazu ze względu na malejący udział gazu rosyjskiego w koszyku zakupowym, co powinno pozwolić na osiągnięcie progu rentowności na handlu gazem. Oczekujemy, iż ewentualna podwyżka taryfy gazowej oraz możliwe pozytywne rozstrzygnięcie arbitrażu z Gazpromem podobnie jak w przypadku E.ON będzie czynnikiem pozytywnie wpływającym na notowania PGNiG. Liberalizacja handlu gazem procesem stopniowym Brak infrastruktury technicznej (interkonektory, magazyny) to obecnie główny czynnik uniemożliwiające zaistnienie realnej konkurencji na rynku gazu w Polsce. Uważamy, iż liberalizacja handlu gazem będzie procesem kilkuetapowym, polegającym na stopniowym zwiększaniu giełdowego obrotu gazem oraz powolnego odchodzenia od taryfy gazowej. Oznacza to, że rok 2013 nie będzie pod tym względem przełomowy dla PGNiG. Wzrost wydobycia ropy naftowej motorem wzrostu zysków w 2013 r. Zgodnie z planami spółki w przyszłym roku wydobycie ropy naftowej przez PGNiG ma ulec podwojeniu na skutek rozpoczęcia wydobycia ze złoża Skarv w skali całego 2013 r. oraz zwiększenia krajowego wydobycia poprzez uruchomienie kopalni Lubiatów-Międzychów-Grotów. Tym samym segment wydobycia stanie się głównym motorem poprawy wyników w przyszłym roku. 4,4 4,1 3,8 3,5 7 wrz 18 lis 31 sty 12 kwi 26 cze 5 wrz PGNiG WIG znormalizowany PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa PGNiG Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Rekomendacja i wycena Uważamy, iż po okresie słabych wyników w I pół. 2012 r. PGNiG powinien zaskoczyć lepszymi wynikami w II poł.'12 r. Stopniowa poprawa wyników w segmencie handlu gazem oraz rosnące wydobycie ropy naftowej będą czynnikami wzrostu EBITDA jak i przepływów operacyjnych spółki w kolejnych kwartałach. Uwzględniając perspektywę poprawy sytuacji finansowej spółki wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 4,52/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2010 2011 2012P 2013P 2014P Sprzedaż 21281 23004 27161 29775 30160 EBITDA 4363 3259 2857 5608 6242 EBIT 2886 1686 905 3639 4114 Zysk netto 2456 1626 526 2760 3163 Zysk skorygowany 1797 1627 526 2760 3163 EPS (PLN) 0.30 0.28 0.09 0.47 0.54 DPS (PLN) 0.02 0.11 0.00 0.00 0.03 CEPS (PLN) 0.67 0.54 0.42 0.80 0.90 P/E 13.33 14.72 45.55 8.68 7.57 P/BV 1.12 1.12 1.07 1.02 1.02 EV/EBITDA 7.23 9.68 11.04 5.62 5.05 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Szansa na odwrócenie negatywnej tendencji na handlu gazem II kwartał br. przyniósł kontynuację strat w segmencie obrotu i magazynowania gazem w wyniku ujemnej rentowności na sprzedaży gazu wysokometanowego oraz niekorzystnej proporcji pomiędzy wolumenem zakupu gazu importowanego a wielkością wydobycia własnego. Mimo 17% podwyżki taryfy gazowej z dniem 31 marca br. okazała się ona nadal niewystarczająca do pokrycia wysokich kosztów zakupu importowanego gazu. W I półroczu koszt zakupu gazu wzrósł w stosunku do I pół. 2011 r. o około 47% w porównaniu z zaledwie 19% wzrostem taryfy gazowej. Przyczyna rosnących kosztów importowanego gazu to wzrost średniej 9-miesięcznej cen ropy naftowej, w oparciu o którą są indeksowane kontrakty na zakup gazu z Gazpromu. Wysokie ceny ropy w połączeniu z osłabieniem złotówki w stosunku do dolara powodują, iż PGNIG nie jest w stanie zarabiać na sprzedaży rosyjskiego gazu. Rosnące straty na handlu gazem ziemnego stały się przyczyną obniżenia ratingu inwestycyjnego PGNiG z BBB+ na BBB przez agencję Standard&Poor oraz umieszczenia spółki na liście obserwacyjnej ze wskazaniem negatywnym. Taryfa gazowa 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 Taryfa gazowa vs. 9M średnia ruchoma cen ropy naftowej 9M średnia 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 IQ 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 IQ 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 2Q 12 Źródło: PKO Dom Maklerski taryfa gazowa 9M średnia ruchoma cen ropy Ze względu na straty operacyjne ponoszone na handlu gazem PGNIG z końcem czerwca br. PGNiG ponownie wystąpił do URE z wnioskiem o podwyżkę taryfy gazowej, nie ujawniając skali wnioskowanej podwyżki. Po kilkumiesięcznym postępowaniu w sprawie nowej taryfy URE zadeklarowało, iż do połowy września br. podejmie decyzję w sprawie nowej taryfy gazowej. Oceniamy, iż URE zgodzi się na korektę dotychczasowej taryfy zaledwie o kilka procent, co przyspieszyłoby w kolejnych kwartałach osiągnięcie poziomu break-even na handlu gazem i odwrócenie dotychczas negatywnej tendencji w segmencie obrotu i magazynowania. Niemniej jednak nadal kluczowymi czynnikami wpływającymi na poziom wyników w kolejnych kwartałach będzie kurs USD/PLN oraz ceny ropy naftowej. W wariancie spadku cen ropy naftowej w IV kw. br. oraz braku silnego osłabienia złotówki szacujemy, iż PGNIG począwszy od III kwartału br. byłby w stanie pokazać niewielki zysk operacyjny na sprzedaży gazu. 2
USD/bbl Kurs ropy naftowej oraz USD/PLN USD/PLN 165 4,3 145 125 105 3,8 3,3 85 65 45 2,8 2,3 25 1,8 Źródło: Bloomberg ropa naftowa kurs USD/PLN Z początkiem bieżącego roku PGNIG zyskał prawo do sprowadzenia tańszego gazu z kierunku zachodniego w ramach umowy wirtualnego rewersu na gazociągu jamalskim. Na bazie podpisanej umowy, która obowiązuje do końca 2015 r. PGNIG może sprowadzić około 2,2 mld m3 gazu rocznie. Możliwość sprowadzenia tańszego gazu z Niemiec pozwala na optymalizację marży na handlu gazem, poprzez ograniczenie wolumenów gazu importowanego. Zgodnie z zobowiązaniami wynikającymi z kontraktu jamalskiego PGNIG jest zobligowany do zakupu co najmniej 85% zakontraktowanego surowca z Rosji, co na ten rok daje wolumen rzędu 8,6 mld m3. W I półroczu br. wolumen gazu importowanego z Rosji wyniósł 4,6 mld m3, co stanowi prawie 54% minimalnego wolumenu do zrealizowania. Oznacza to, iż najprawdopodobniej w IV kw. br. PGNIG zwiększy import tańszego gazu z kierunku zachodniego kosztem mniejszych dostaw z Rosji, co pomoże zmaksymalizować rentowność na sprzedaży gazu. Kierunki importu gazu w II półroczu 2012 r. Czechy 5% Niemcy 16% Rosja 79% Źródło: PGNiG S.A., PKO Dom Maklerski 3
Kierunku importu gazu w I półroczu 2011 r. Czechy 0% Niemcy 8% Rosja 92% Źródło: PGNiG S.A., PKO Dom Maklerski Liberalizacja handlu gazem procesem stopniowym Zgodnie z ostatnimi deklaracjami prezesa URE Marka Woszczyka uwolnienie rynku gazu jest najbardziej możliwe i prawdopodobne od 1 stycznia 2013 r. KNF z początkiem września br. zatwierdziła regulamin Towarowej Giełdy Energii w sprawie obrotu gazem. Ponieważ infrastruktura techniczna oraz regulaminy obrotu są gotowe TGE zamierza uruchomić giełdowy rynek gazu na przełomie września i października tego roku. Na chwilę obecną zostały jeszcze do podpisania przez TGE dwie umowy, które pozwolą na rozpoczęcie handlu - jedna z Gaz-Systemem, a druga z PGNIG. TGE zamierza rozpocząć notowania kontraktów forward, które będą miały najwcześniejszy termin rozliczenia w grudniu br., ze względu na fakt, iż Instrukcja Ruchu i Eksploatacji Sieci Przesyłowej, która reguluje rozliczenia, wchodzi dopiero w życie 1 grudnia. Na razie brak szczegółów związanych z wolumenem gazu jaki mamy być handlowany na giełdzie w 2013 r. jak również sposobu kształtowania się giełdowej ceny gazu. Najprawdopodobniej jednak na początku pojawią się niewielkie wolumeny gazu bądź zostaną określone przez obligo giełdowe, które zobowiąże uczestników rynku czyli de facto PGNiG do zaoferowania określonego wolumenu gazu, który pozwoli na wykreowanie konkurencyjnej ceny hurtowej, odzwierciedlającej warunki rynkowe. Obecnie trudno określić czy cena ta będzie zbliżona do notowań gazu z giełd europejskich czy też bardziej będzie zbliżona do poziomu taryfy gazowej. Istnieje także małe prawdopodobieństwa zniesienia taryfy gazowej w 2013 r. dla odbiorców przemysłowych, raczej będzie to proces małych kroków uwarunkowany wystąpieniem wystarczającego poziomu płynności na giełdzie, który pozwoli na wykreowanie wiarygodnej ceny gazu. 4
EUR/mwh 40 Ceny gazu w Europie PLN/1000 m3 1400 35 1200 30 1000 25 800 20 600 15 400 10 200 5 0 Źródło: Bloomberg ceny gazu w EUR/mwh ceny gazu w PLN/m3 Wszystko wskazuje na to, iż w początkowej fazie uwolnienia rynku gazu kontrakty giełdowe staną się uzupełnieniem dotychczas zawartych kontraktów długoterminowych dla większości odbiorców przemysłowych. Proces liberalizacji rynku gazu w Polsce będzie raczej stopniowym dochodzeniem do uzyskania optymalnego poziomu konkurencji, który pozwoli z czasem na pełne uwolnienie cen gazu na rynku hurtowym jak i dla klientów indywidualnych. Prezes URE Marek Woszczyk zapowiedział, iż liberalizacja rynku gazu dla gospodarstw domowych nie nastąpi wcześniej niż w 2015 r. Tak długo dopóki w Polsce nie pojawi się realna konkurencja dla PGNiG w postaci nowych graczy rynkowych, którzy będą w stanie dostarczyć gaz odbiorcom przemysłowym tak długo pozycja PGNIG nie będzie zagrożona. Na chwilę obecną przeszkodą w wejściu na polski rynek gazu przez podmioty zagraniczne jest brak odpowiedniej infrastruktury technicznej, umożlwiającej przesył gazu z zagranicy oraz brak wystarczających powierzchni magazynowych. Niemniej jednak PGNiG nie lekceważy faktu pojawienia się realnej konkurencji i rozpoczęło procesy restrukturyzacyjne, które pozwolą na znalezienie nowych źródeł przychodów oraz przygotują spółkę do nieuchronnego uwolnienia rynku gazu w perspektywie najbliższych lat. Planowany wzrost wydobycia motorem poprawy zysków Mimo wcześniejszych planów związanych z uruchomieniem produkcji ze złoża Skarv z końcem II kwartału br. okazało się, iż termin rozpoczęcia produkcji został przesunięty na IV kwartał br. ze względu na niesprzyjające warunki pogodowe, które utrudniały podłączenie przewodów produkcyjnych do platformy FPSO, a tym samym rozpoczęcie wydobycia. Na chwilę obecną PGNiG podtrzymuje, iż wydobycie na złożu Skarv ruszy w IV kwartale, co pozwala wierzyć iż w przyszłym roku wydobycie ropy naftowej przez PGNiG ulegnie co najmniej podwojeniu. Wpłynie na to eksploatacja złoża Skarv w skali całego 2013 r. oraz zwiększenia krajowego wydobycia poprzez uruchomienie kopalni Lubiatów-Międzychów- Grotów. Planowany wzrost wydobycia ropy naftowej stanie się istotnym czynnikiem wzrostu EBITDA oraz przepływów operacyjnych spółki, co pozwoli na poprawę sytuacji finansowej spółki. 5
Prognoza wydobycia ropy naftowej Polska Zagranica/Norwegia 480 480 750 2012 2013 Źródło: PGNiG S.A. Wycena spółki Do wyceny spółki PGNIG S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4,52 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. W prognozach uwzględniamy zyski oraz aktywa przejętego Vatenfalla w 2011 r. Wydatki inwestycyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach ulegną obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2012 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,8% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,2x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 30.06. 2012 r., wycena jest powiększona o wartość księgową posiadanego przez PGNiG pakietu spółki EuRoPolGaz w kwocie 685 mln PLN. 6
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P IIQ 11 I-IIQ 11 IIQ 12P I-IIQ 12P Przychody netto ze sprzedaży 19 290 21 281 23 004 27 161 29 775 30 160 4 478 11 523 5 818 14 764 zmiana 4.7% 10.3% 8.1% 18.1% 9.6% 1.3% 8.2% 7.1% 29.9% 28.1% EBITDA 2 793 4 363 3 259 2 857 5 608 6 242 283 1 852 197 951 zmiana 25.4% 56.2% -25.3% -12.3% 96.3% 11.3% -22.3% -4.9% -30.3% -48.6% EBIT 1 334 2 886 1 686 905 3 639 4 114-103 1 076-352 -53 zmiana 66.2% 116.3% -41.6% -46.3% 302.3% 13.0% - -10.5% - - Zysk netto 1 204 2 456 1 626 526 2 760 3 163-20 1 003-348 -51 zmiana 38.7% 104.1% -33.8% -67.7% 424.9% 14.6% - 0.9% - - Zysk netto skorygowany 710 1 797 1 627 526 2 760 3 163-20 1 003-348 -51 zmiana -18.2% 153.3% -9.5% -67.7% 424.9% 14.6% - 1.2% - - Marża EBITDA 14.5% 20.5% 14.2% 10.5% 18.8% 20.7% 6.3% 16.1% 3.4% 6.4% Marża EBIT 6.9% 13.6% 7.3% 3.3% 12.2% 13.6% -2.3% 9.3% -6.1% -0.4% Rentowność netto 6.2% 11.5% 7.1% 1.9% 9.3% 10.5% -0.4% 8.7% -6.0% -0.3% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Aktywa ogółem 31 082 34 316 37 964 43 466 47 566 51 121 Aktywa trwałe 24 665 27 433 30 435 35 378 37 665 39 795 Aktywa obrotowe 6 417 6 883 7 529 8 088 9 901 11 326 Kapitał własny 21 402 21 402 21 402 22 313 23 519 23 519 Zobowiązania i rezerwy ogółem 9 680 10 797 13 468 18 444 19 784 20 334 Dług netto 832 826 3 494 8 128 7 879 7 037 Kapitał obrotowy 2 205 1 819 2 106 2 323 2 546 2 579 Kapitał zaangażowany 22 234 22 228 24 896 30 442 31 398 30 556 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 2 555 3 843 2 468 2 605 4 828 5 596 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -3 638-3 559-4 019-6 894-4 254-4 257 Środki pieniężne z działalności finansowej 858-108 1 682 4 457 676 3 Środki pieniężne na koniec okresu 1 196 1 372 1 503 1 671 2 920 4 262 Dług netto/ebitda 0.30 0.19 1.07 2.84 1.40 1.13 ROE 5.7% 11.5% 7.6% 2.4% 12.0% 13.4% ROACE 4.9% 10.5% 5.8% 2.6% 9.5% 10.8% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Prognozy EBIT 905 3 639 4 114 4 578 4 527 4 561 4 544 4 531 4 523 4 521 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 733 2 947 3 332 3 708 3 667 3 695 3 681 3 670 3 664 3 662 Amortyzacja 1 953 1 969 2 129 2 163 2 319 2 395 2 528 2 660 2 792 2 924 Nakłady inwestycyjne 3 896 4 256 4 259 4 164 3 415 3 523 3 386 3 293 3 213 3 136 Inwestycje w kapitał obrotowy 217 224 33 34 42 43 44 45 46 47 FCF -1 428 437 1 169 1 674 2 530 2 524 2 778 2 992 3 197 3 403 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 28% 28% 27% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% Stopa wolna od ryzyka 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 Koszt długu po opodatkowaniu 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Koszt kapitału 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% WACC 9.3% 9.3% 9.4% 9.5% 9.5% 9.6% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% Wycena DFCF -1 306 366 894 1 170 1 614 1 450 1 475 1 448 1 409 1 366 Suma DFCF 9 886 Zdyskontowana wartość rezydualna 22 317 realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 = 1% Dług netto 7 587 Kapitały mniejszości 7 Wartość spółki 25 307 Liczba akcji (mln sztuk) 5 900.000 Wartość 1 akcji 01.01.12 (PLN) 4.29 Cena docelowa (PLN) 4.52 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2011 2012 2013 2011 2012 2013 ENAGAS SA SPAIN ENG SM 3 524 4 551 9.88 9.51 8.91 8.02 7.36 6.79 E.ON AG GERMANY EOAN GR 39 060 50 441 15.78 9.21 10.67 7.55 6.46 6.14 GAS NATURAL SDG SA SPAIN GAS SM 11 488 14 835 9.46 8.88 8.55 6.20 5.99 5.84 GDF SUEZ FRANCE GSZ FP 46 392 59 926-12.48 11.98 6.45 6.17 6.00 NISOURCE INC USA NI US 5 575 7 200 18.68 17.40 16.22 9.92 9.12 8.55 DUKE ENERGY CORP USA DUK US 35 138 45 376 15.21 15.11 14.57 12.54 9.32 7.39 PIEDMONT NATURAL GAS CO USA PNY US 1 798 2 322 20.52 20.07 18.15 10.68 10.73 9.96 ENI SPA ITALY ENI IM 65 125 84 102 9.14 8.51 8.05 3.53 3.21 3.19 SNAM SPA ITALY SRG IM 12 399 16 013 12.44 12.49 12.14 9.35 9.02 8.56 CENTRICA PLC BRITAIN CNA LN 21 376 27 606 12.89 12.31 11.66 6.68 5.90 5.44 EQT CORP USA EQT US 6 584 8 501 26.24 37.34 24.33 10.98 10.23 7.91 ENI SPA ITALY ENI IM 65 125 84 102 9.14 8.51 8.05 3.53 3.21 3.19 RWE AG GERMANY RWE GR 22 087 28 523 8.46 8.90 8.87 4.81 4.60 4.48 Mediana 12.44 12.31 11.66 7.55 6.46 6.14 PGNiG Polska PGN PW 5 878 7 560 14.72 45.55 8.68 9.68 11.04 5.62 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 18.3% 270.1% -25.6% 28.2% 70.9% -8.3% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 3.43 1.10 5.45 2.88 1.84 4.55 Źródło: Bloomberg, PKO DM 7
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 michal.sergejev@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki PGNiG, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 72,408% kacji i głosów PGNiG. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy