3 września akumuluj handel hurtowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 4. 44.1 Wyraźne efekty synergii Ostatnia sprzedaż pakietu 7% akcji przez głçwnego udziałowca, Luisa Amarala, spowodowała znaczącą przecenę akcji spçłki. Naszym zdaniem perspektywy są jednak nadal dobre, co potwierdzają opublikowane wyniki za I pçłrocze. Pokazują one skalę efektçw synergii, ktçre są możliwe do uzyskania dzięki przejęciu Tradisu. Przychody zwiększyły się o 71% r/r, czemu towarzyszyła poprawa marży EBIT o.2 p.p. r/r. Cash flow operacyjny w I połowie roku był wyższy o 177.2 mln PLN r/r, czyli o 22% r/r, głçwnie dzięki optymalizacji poziomu kapitału obrotowego w Tradisie. Warto też zauważyć, że sprzedaż 7% akcji przez większościowego akcjonariusza spowoduje zwiększenie free-float'u, a zarazem udziału w portfelach indeksçw, m.in. MSCI Poland Index, do ktçrego składu spçłka dołączyła z końcem maja. 49 WIG 44 39 34 29 24 19 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 Dzięki dokonanej akwizycji Tradisu zajmuje teraz drugie miejsce na całym rynku handlu FMCG w Polsce, po należącej do grupy Jeronimo Martins sieci Biedronka. Silna pozycja rynkowa powinna ułatwić owi przetrwanie spowolnienia gospodarczego, choć może ono zaszkodzić poziomom dynamik przychodçw osiąganych przez spçłkę (co było już widoczne we wzrostach like-for-like za II kwartał), ten negatywny efekt powinien być jednak częściowo skompensowany wzrostem udziału rynkowego kosztem słabszych graczy. Rekomendacja Wskaźniki wyceny utrzymują się na wysokich poziomach, jednak należy pamiętać, że restrukturyzacja Tradisu i spłata zadłużenia powinny przełożyć się na znaczącą poprawę rezultatçw w przyszłym roku. Należy rçwnież zauważyć, że grupa Jeronimo Martins, właściciel sieci Biedronka generującej ponad 6% przychodçw tej spçłki, jak rçwnież porçwnywalne firmy z innych rynkçw o dużym potencjale wzrostowym (Rosja, Turcja) są notowane przy zbliżonych wartościach wskaźnikçw. Utrzymujące się na bardzo wysokim poziomie przepływy pieniężne mogą umożliwić spłatę długu w nawet krçtszym czasie od zakładanego w prognozach, dzięki czemu spçłka mogłaby wrçcić do wyższych wypłat dywidendy. Na 213 r. prognozujemy ją na poziomie.9 PLN na akcję, co oznaczałoby wskaźnik DY na poziomie 2.3%. Wymienione czynniki sprawiają, że podnosimy rekomendację dla akcji do akumuluj. Max/min 52 tygodnie (PLN) 21.49, 45.6 Liczba akcji (mln) 138 Kapitalizacja (mln PLN) 5469 EV (mln PLN) 6434 Free float (mln PLN) 2384 Średni obrçt (mln PLN) 5.9 GłÇwny akcjonariusz Luis Amaral % akcji, % głosçw 44.%, 44.% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 1.3% 3.1% 59.% Zmiana rel. WIG (%) -2.2% -6.9% 6.6% Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 7 791.8 17.4 23.7 145.3 128.5.93 1.37 3.32 42.6 12..9 38.3 28.3 31.2 9 98.6 193. 265.8 151. 134.4.98 1.5 3.98 4.7 1..9 33.8 24.6 26.7 p 16 5.8 4.2 51.1 34.8 246.9 1.79 2.52 5.58 22.2 7.1.5 16.3 13. 37.5 213p 17 421.2 463.2 562.9 44. 327.2 2.38 3.1 7.6 16.7 5.6 2.3 14.1 11.6 37.6 214p 18 23.3 531.1 68. 493.1 399.4 2.9 3.46 8.77 13.7 4.5 3. 12.3 1.7 36.6 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

Ocena wynikåw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne II kw. II kw. zmiana I-II kw. I-II kw. zmiana Przychody 4213.1 2564.6 64.3% 7947.8 4644. 71.1% EBITDA 11.3 64.3 71.5% 17.3 97. 75.6% EBIT 85. 46.3 83.4% 118.8 6.9 95.2% Zysk netto 52.5 35.3 48.8% 62.7 44. 42.4% Marże Marża EBITDA 2.6% 2.5% 2.1% 2.1% Marża EBIT 2.% 1.8% 1.5% 1.3% Marża netto 1.2% 1.4%.8%.9% Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wyniki za II kwartał roku mln PLN II kwartał II kwartał zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 2 564.6 4 213.1 64.3% 4 244.5 -.7% EBITDA 64.3 11.3 71.5% 11.8 -.4% EBIT 46.3 85. 83.4% 84.5.6% Zysk netto 35.3 52.5 48.8% 5.6 3.6% Marże Marża EBITDA 2.5% 2.6% 2.6% Marża netto 1.4% 1.2% 1.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki za II kwartał były na każdym poziomie zbliżone zarçwno do naszych prognoz, jak i konsensusu rynkowego (dla zysku netto 52.8 mln PLN). W odrçżnieniu od poprzedniego kwartału, tym razem widoczny był wyraźny pozytywny efekt przejęcia Tradisu na wynik netto, ktçry wzrçsł o prawie 5% r/r. Przychody wzrosły o 64.3% r/r wobec dynamiki 79.6% r/r w I kwartale. We wszystkich segmentach wzrosty przychodçw okazały się niższe niż w poprzednim kwartale. Dynamika like-for-like segmentu cash & carry wyniosła 8.4% r/r, a DelikatesÇw Centrum 2.% r/r wobec odpowiednio 15.9% r/r i 6.3% r/r w I kwartale. Tempo wzrostu marży brutto było wyższe niż w I kwartale, jednak koszty stałe wzrosły w większym stopniu niż wtedy i dlatego stopień poprawy rentowności EBIT był zbliżony kw/kw. Marża brutto za II kwartał ukształtowała się na poziomie 11.1%, co oznacza wzrost o 1. p.p. kw/kw oraz 1.4 p.p. r/r (w I kwartale +.4 p.p. r/r). Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu z uwagi na nabycie Tradisu zwiększyły się o 81% r/r wobec 74% r/r w poprzednim kwartale. Marża EBIT wyniosła 2.% i była wyższa o 1.1 p.p. kw/kw i.2 p.p. r/r (w I kwartale zwiększyła się też o.2 p.p. r/r). Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było o 16.9 mln PLN gorsze r/r, co jest związane ze wzrostem zadłużenia po nabyciu Tradisu. Zdolności spçłki do generowania gotçwki wciąż są bardzo dobre - w I pçłroczu cash flow operacyjny wyniçsł 257.8 mln PLN, co oznacza wzrost o 177.2 mln PLN r/r, z czego pozytywny wpływ zmian kapitału obrotowego wynosi 85.3 mln PLN. Cash flow operacyjny wyniçsł 183.9 mln PLN wobec 162.7 mln PLN w II kwartale r. Na skutek konsolidacji Tradisu kwartalny wskaźnik konwersji gotçwki wyniçsł -6.22 dnia wobec -8.21 dnia rok wcześniej. Dobry cash flow operacyjny przekłada się na możliwość spłaty długu, co z kolei będzie miało istotny wpływ na poziom wyniku netto w nadchodzących kwartałach. Dzięki wysokim przepływom pieniężnym spçłce udało się zmniejszyć poziom długu netto z 1224 mln PLN na koniec I kwartału do 159 mln PLN po I pçłroczu. 2

Wyniki finansowe Przychody Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 45 4 35 3 25 2 15 1 5 27 27 ŹrÅdło: S.A. 27 27 28 28 28 28 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Przejęcie Tradisu skokowo zwiększyło skalę działalności spçłki i przełożyło się na jej silniejszą pozycję negocjacyjną wobec dostawcçw, ktçra powinna być jednym z głçwnych źrçdeł synergii z tej akwizycji. 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Dynamiki like-for-like w poszczegålnych kwartałach (r/r) 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Cash & carry Delikatesy Centrum (sprzedaż detaliczna) ŹrÅdło: S.A. W segmentach, dla ktçrych podawane są dynamiki like-for-like, ukształtowały się one na dosyć niskich poziomach, co jest efektem pogorszenia sytuacji na rynku i wysokiej ubiegłorocznej bazy. 3

Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegålnych kwartałach 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 27 27 ŹrÅdło: S.A. 27 27 ZarÇwno w II kwartale, jak i w całym I pçłroczu lepsze w ujęciu r/r były marże brutto, EBITDA i EBIT. GłÇwnym źrçdłem poprawy rentowności operacyjnej był wzrost marży brutto (w I pçłroczu o.9 p.p. r/r, w I kwartale o.4 p.p. r/r, a w II o 1.4 p.p. r/r), co jest jednym z pozytywnych efektçw akwizycji Tradisu. Wydaje się, że istnieje jeszcze duży potencjał do optymalizacji kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu - w I kwartale były one wyższe o 74% r/r, a w II o 81% r/r. Na poziomie netto marże uległy pogorszeniu z uwagi na wyższe koszty finansowe. Plany spłaty długu są jednak ambitne, a gdy zadłużenie się zmniejszy, poprawa powinna być też możliwa na tym poziomie. 28 28 28 28 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Restrukturyzacja Tradisu kluczem do poprawy rentowności W kolejnych kwartałach głçwnym źrçdłem poprawy rentowności powinna być restrukturyzacja Tradisu. Według informacji prasowych, ktçrych spçłka nie chciała skomentować, w Tradisie poziom zatrudnienia może zmniejszyć się o kilkaset osçb, zwłaszcza w obszarze logistyki. OprÇcz tego możliwa jest sprzedaż części nieruchomości Tradisu o wartości przekraczającej 1 mln PLN. Zgodnie z danymi dotyczącymi segmentçw Emperii w I pçłroczu r. Tradis osiągnął wtedy 2578.1 mln PLN przychodçw i 35.1 mln PLN EBIT. Zakładając porçwnywalność z pçłrocznymi wynikami Tradisu przedstawionymi przez, można dojść do wniosku, że w I pçłroczu r. przychody Tradisu wzrosły o.7% r/r przy marży EBIT wyższej o 1. p.p. r/r (wyniosła 2.4%). W naszych prognozach zakładamy, że w tym roku marża EBITDA Tradisu wyniesie 2.9% wobec poziomu 2.% raportowanego przez Emperię za r. Wciąż wysoki cash flow Warto zwrçcić uwagę na istotną poprawę CF operacyjnego w I pçłroczu - w II kwartale był on rekordowy w historii spçłki. Bardzo dobre przepływy pieniężne powinny pozwolić spçłce na szybką redukcję zadłużenia. Prognozowany przez nas poziom długu netto na koniec roku to 965 mln PLN wobec 159 mln PLN na koniec czerwca, jednak biorąc pod uwagę jego spadek o 165 mln PLN w I pçłroczu można spodziewać się nawet lepszego wyniku. 4

Kwartalne przychody, EBITDA, zysk netto i CF operacyjny (mln PLN) 2 15 1 5-5 27-1 ŹrÅdło: S.A. 27 27 27 28 28 28 28 Przychody EBITDA Zysk netto CF operacyjny Cykl konwersji gotåwki w poszczegålnych kwartałach -5 4 3 2 1-1 -2-1 -15-2 -25 Cykl konwersji gotçwki (dni) ŹrÅdło: S.A. Zgodnie z przewidywaniami cykl konwersji gotçwki pogorszył się po przejęciu Tradisu, jednak jest to kolejny obszar, gdzie możliwa jest dalsza optymalizacja. Biorąc pod uwagę duże doświadczenie zarządu w tym zakresie, poziom kapitału obrotowego powinien być jednym z głçwnych źrçdeł synergii po przejęciu. W I kwartale cykl konwersji był gorszy o 1.5 dnia r/r, a w II o 2. dnia r/r. Dla wynikçw jednostkowych uległ on jednak dalszej poprawie, co świadczy o priorytetowym traktowaniu tego wskaźnika (w I kwartale lepszy o 4. dnia r/r, natomiast w II o 1.5 dnia r/r). 5

Segmenty działalności Liczba hurtowni cash & carry, sklepåw abc i DelikatesÅw Centrum 8 6 7 6 5 5 4 4 3 3 2 1 2 1 Hurtownie cash & carry Delikatesy Centrum Sklepy abc ŹrÅdło: S.A. Od początku roku uruchomiono 2 hurtownie cash & carry oraz 44 sklepy należące do sieci Delikatesy Centrum, podczas gdy plan na cały r. to 6-8 otwarć w segmencie cash & carry oraz 1 nowych sklepçw Delikatesy Centrum. Przychody segmentu cash & carry w poszczegålnych kwartałach 12 25% 1 8 2% 15% 1% 6 5% 4 2 % -5% -1% -15% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: S.A. Tak jak w przypadku dynamik like-for-like, widać tutaj spowolnienie tempa wzrostu spowodowane gorszą sytuacją na rynku. 6

Przychody KDWT w poszczegålnych kwartałach 8 15% 7 6 1% 5 5% 4 3 % 2 1-5% -1% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: S.A. RÇwnież dystrybucja papierosçw i produktçw impulsowych odnotowała pogorszenie dynamik. Przychody DelikatesÅw Centrum w poszczegålnych kwartałach 4 45% 35 4% 3 25 2 15 1 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5 5% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r % ŹrÅdło: S.A. W przypadku DelikatesÇw Centrum raportowane dynamiki są znacznie wyższe od danych like-for-like z powodu dynamicznego rozwoju sieci (po pçłroczu liczba sklepçw była o 16.5% większa r/r). 7

Przychody Dystrybucja w poszczegålnych kwartałach 3 2% 25 15% 2 1% 15 5% 1 % 5-5% -1% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: S.A. Przychody Premium Distributors w poszczegålnych kwartałach 7 6 5 4 3 2 1 Przychody (mln PLN) Dynamika r/r 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% -6.% -7.% ŹrÅdło: S.A. Sytuacja na polskim rynku alkoholu wciąż jest trudna i dlatego nie należy spodziewać się poprawy dynamik w najbliższym czasie. Restrukturyzacja prowadzona w hurtowniach alkoholu powinna być, obok optymalizacji Tradisu, drugim źrçdłem poprawy rentowności grupy. Coraz silniejsza pozycja na rynku Dzięki akwizycji Tradisu umocnił się na pozycji lidera hurtowego rynku FMCG w Polsce. Jego udział rynkowy jest szacowany na 17-19%, podczas gdy udziały głçwnych konkurentçw są co najwyżej jednocyfrowe. Na całym rynku FMCG w Polsce spçłka zajmuje drugie miejsce po sieci Biedronka należącej do grupy Jeronimo Martins. W I pçłroczu przychody Biedronki wyniosły 14.3 mld PLN (EUR 3.4 mld). Dla porçwnania, skonsolidowana sprzedaż to 7.9 mld PLN. 8

Poniżej prezentujemy porçwnanie przychodçw osiąganych na polskim rynku przez sieci należące do koncernçw notowanych na zagranicznych giełdach. Widać, że dzięki przejęciu Tradisu ma znaczną przewagę nad istotnymi graczami na rynku, oczywiście z wyjątkiem Biedronki. Roczne przychody wybranych sieci na rynku polskim (mln EUR) 7 6 5 4 3 2 1 28 p Biedronka Tesco Makro Cash and Carry Real Carrefour ŹrÅdło: Jeronimo Martins, Tesco PLC, Metro Group, Carrefour Group, S.A. Sprzedaż pakietu akcji przez głçwnego akcjonariusza Politra B.V., spçłka zależna od Luisa Amarala, w wyniku przyspieszonej budowy księgi popytu przeprowadzonej 29 sierpnia sprzeda 9.6 mln akcji (7% kapitału zakładowego ) po 38 PLN za sztukę (11.6% poniżej kursu zamknięcia z dnia poprzedniego). W związku z tym udział Amarala w ogçlnej liczbie głosçw spadnie do 44%. SpÇłka poinformowała, że przy budowie księgi popytu wystąpiła prawie czterokrotna nadsubskrypcja. Pierwotnie sprzedany miał być pakiet 5% akcji. Reakcja kursu na informację o budowie księgi popytu była oczywiście negatywna, ale naszym zdaniem nie ma to wpływu na długoterminowe perspektywy spçłki, ktçre pozostają dobre, m.in. z uwagi na silną pozycję rynkową. 9

Prognoza wynikåw Prognoza przychodåw 3 25 2 15 1 5 28 p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Przychody (mln PLN) Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztåw 4% 3% 2% 1% % 28 p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na bieżący rok prognozujemy zysku netto w wysokości 246.9 mln PLN, co oznacza wzrost o 83.7% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 2.4%, czyli o.5 p.p. wyższą od ubiegłorocznej. Na lata 213 i 214 zakładamy niższe dynamiki przychodçw w związku z możliwymi efektami spowolnienia gospodarczego. 1

Prognoza wynikçw w podziale na segmenty Wyniki poszczegålnych segmentåw (mln PLN) p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 22p Segment cash & carry Przychody 3942 4329 4862 5411 5965 6575 7214 7824 8341 Zmiana 9.8% 12.3% 11.3% 1.2% 1.2% 9.7% 8.5% 6.6% EBITDA 161.6 181.8 24.2 232.7 256.5 276.2 33. 328.6 35.3 Marża EBITDA 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.3% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% Segment Delikatesy Centrum Przychody 1561 1777 29 2429 2815 32 361 3966 431 Zmiana 13.9% 17.6% 16.2% 15.9% 13.7% 12.5% 1.1% 8.7% EBITDA 68.7 8. 98.2 121.5 14.7 156.8 169.3 186.4 198.3 Marża EBITDA 4.4% 4.5% 4.7% 5.% 5.% 4.9% 4.7% 4.7% 4.6% Segment KDWT Przychody 2631 273 2821 294 352 3165 3272 338 3482 Zmiana 2.7% 4.4% 4.2% 3.8% 3.7% 3.4% 3.3% 3.% EBITDA 3.5 32.4 39.5 44.1 45.8 47.5 45.8 47.3 48.7 Marża EBITDA 1.2% 1.2% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% Segment Dystrybucja Przychody 629 644 675 75 735 766 796 825 849 Zmiana 2.4% 4.7% 4.5% 4.3% 4.2% 3.9% 3.6% 3.% EBITDA 19.5 2.9 21.6 23.3 24.3 26. 27.1 28. 28. Marża EBITDA 3.1% 3.2% 3.2% 3.3% 3.3% 3.4% 3.4% 3.4% 3.3% Tradis Przychody 5673 5871 5588 5867 6143 6414 6683 6937 718 Zmiana 3.5% -4.8% 5.% 4.7% 4.4% 4.2% 3.8% 3.5% EBITDA 166.8 187.9 181.6 196.6 25.8 214.8 223.9 222. 229.7 Marża EBITDA 2.9% 3.2% 3.2% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2% Segment Premium Distributors Przychody 1999 229 295 2163 2227 2294 2356 2415 2475 Zmiana 1.5% 3.3% 3.2% 3.% 3.% 2.7% 2.5% 2.5% EBITDA 54. 59.8 62.9 67. 69.1 71.1 73. 72.5 74.3 Marża EBITDA 2.7% 2.9% 3.% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.% 3.% ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 11

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się dystrybucją artykułçw FMCG. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 78 mln PLN, czyli 51.4 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na 577 mln PLN (36.9 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5% tak, jak metodzie porçwnawczej i w związku z tym uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 679 mln PLN, czyli 44.1 PLN na akcję i w związku z tym podwyższamy rekomendację dla spçłki do akumuluj z neutralnie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 78 51.4 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 577 36.9 Wycena spçłki 679 44.1 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres - 221 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 221 roku na poziomie 5.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1. Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki W segmencie cash & carry przyjmujemy wzrost sieci placçwek o 6.% w r., a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 3.5% r/r w ostatnim roku prognozy. Dynamikę like-for-like zakładamy w kolejnym roku na poziomie 4.5% r/r, natomiast w następnych latach jej stopniowy spadek do 3.% r/r w ostatnim roku prognozy W segmencie Delikatesy Centrum przyjmujemy wzrost sieci sklepçw o 14% w r., w 213 r. o 1% r/r, w 214 r. o 14% r/r, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 3% r/r w ostatnim roku prognozy. Dynamikę like-for-like zakładamy w następnym roku na poziomie 3.5% r/r, w kolejnym 5.% r/r, natomiast w następnych latach jej stopniowy spadek do 3.% r/r w ostatnim roku prognozy Do wyceny DCF przyjmujemy prognozowany poziom długu netto na koniec bieżącego roku W 213 r. zakładamy sprzedaż niektçrych nieruchomości, przyjmujemy wartość transakcji na poziomie 1 mln PLN Od 213 r. przyjmujemy coroczne wypłaty dywidendy na poziomie 5% skonsolidowanego zysku netto 12

Wycena spåłki metodą DCF >219 (mln PLN) 213 214 215 216 217 218 219 22 221 >221 Sprzedaż 1651 17421 1823 19588 2113 22492 243 2543 26721 27851 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 324.2 375.2 43.2 491.8 537.2 577.2 616.3 649.8 685.6 711.8 Amortyzacja 1.8 99.7 76.9 78. 78.9 79.8 81.1 82.7 84. 85.8 Inwestycje -96. -14.7-81.4-81.9-82.8-85.1-87.6-88.2-91.7-91.8 Sprzedaż nieruchomości. 1......... Zmiana kap.obrotowego 111.6 67.4 85.9 47.6 24.6 24.6 21. 19.9 19.2 17.1 FCF 44.6 537.6 511.6 535.4 557.9 596.5 63.9 664.2 697.1 722.9 9482 Zmiana FCF 22.% -4.8% 4.7% 4.2% 6.9% 5.8% 5.3% 5.% 3.7% 2.% Dług/Kapitał 58.8% 41.8% 27.% 14.2% 8.1% 7.% 6.1% 5.4% 4.8% 4.3% 4.3% Stopa wolna od ryzyka 4.3% 4.2% 4.2% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 5.% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Koszt długu 5.3% 5.2% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.% 6.% Koszt kapitału 9.3% 9.2% 9.2% 9.4% 9.5% 9.6% 9.7% 9.8% 9.9% 1.% 1.% WACC 6.4% 7.1% 7.9% 8.7% 9.1% 9.2% 9.4% 9.5% 9.7% 9.8% 9.8% PV (FCF) 44.7 52.1 439.7 416.6 393.6 383.5 369. 351.9 333.4 312.8 412 Wartość DCF (mln PLN) 845 w tym wartość rezydualna 412 (Dług) GotÇwka netto -965 Wycena DCF (mln PLN) 78 Liczba akcji (mln) 137.8 Wycena 1 akcji (PLN) 51.4 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% 47.5 51.1 55.8 62. 71. 84.6 18. 4.5% 46.1 49.3 53.4 58.9 66.3 77.3 95. 5.% 44.8 47.7 51.4 56.1 62.5 71.5 85.3 5.5% 43.7 46.4 49.6 53.8 59.3 66.8 77.9 6.% 42.7 45.1 48. 51.7 56.5 62.9 72.1 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 51.4 PLN. 13

Wycena porçwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy zagraniczne spçłki zajmujące się dystrybucją artykułçw FMCG. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 213 214 213 214 213 214 Jeronimo Martins JMT PO 1.9 9.5 8.2 15.5 13.3 11.4 21.1 17.5 14.7 X5 Retail Group N.V. FIVE RU 7.3 6.1 5.2 12. 1. 8.3 18.4 13.8 1.6 Magnit MGNT RU 14.7 9.4 7.6 2.7 13.1 1.8 34.6 21. 16.9 OAO Seventh Continent SCON RU 5.5 5.2 4.8 8. 7.7 6.9 5. 4.6 3.8 Bizim Toptan Satis Magazalari BIZIM TU 13.2 1.7 8.9 15.4 12.5 1.4 26.7 2.8 17. Mediana 1.9 9.4 7.6 15.4 12.5 1.4 21.1 17.5 14.7 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 965 658 379 965 658 379 51.1 562.9 68. 4.2 463.2 531.1 246.9 327.2 399.4 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 453 4648 4237 5199 515 5142 5211 5726 5879 Wycena 5 77 Wycena na 1 akcję 36.9 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję u na 36.9 PLN. 14

Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 26 27 28 p 213p 214p przychody netto 3 237 4 726 6 13 6 698 7 792 9 981 16 51 17 421 18 23 koszty wytworzenia 2 931 4 324 5 655 6 163 7 84 9 112 15 34 15 93 16 664 zysk brutto na sprzedaży 36.2 41.6 541.2 624.2 81.3 988.4 1 664.9 1 727.3 1 758.2 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 246.3 39.2 415.1 471.5 616. 787.7 1 248.1 1 246.7 1 28.9 saldo pozostałej działalności operacyjnej -4.6-5.8-1.6-7.6-14.8-7.7-16.5-17.4-18.2 EBITDA 87.3 122.3 158.5 194.5 23.7 265.8 51.1 562.9 68. EBIT 55.2 86.6 115.5 145.2 17.4 193. 4.2 463.2 531.1 saldo finansowe -1.1-11.7-2.8-16.4-25.1-39.6-95.4-59.2-38. zysk przed opodatkowaniem 54.1 74.9 94.7 128.8 145.3 151. 34.8 44. 493.1 podatek dochodowy 12.6 16.3 16.3 26.3 16.9 16.6 57.9 76.8 93.7 korekty udziałçw mniejszościowych......... zysk netto 41.6 58.9 78.5 12.5 128.5 134.4 246.9 327.2 399.4 EPS.33.46.6.77.93.98 1.79 2.38 2.9 Bilans (mln PLN) 26 27 28 p 213p 214p aktywa trwałe 262. 278.3 43. 456.9 811.3 1 921. 2 132.8 2 7.9 2 91.4 wartości niematerialne i prawne 117.2 121.5 125.9 251.9 539. 1 316.9 1 251. 1 188.5 1 129. rzeczowe aktywa trwałe 19. 121. 171.7 437.6 483.9 42.2 415.3 32.3 324.8 inwestycje długoterminowe...6.. 56.9 54.1 51.4 48.8 aktywa obrotowe 436.1 591.5 841. 933.4 1 591.7 2 657.5 3 26.4 3 221.1 3 328. zapasy 29.5 224.9 312.3 365.8 634.9 944.3 1 49.4 1 459.5 1 496.5 należności 183. 233.2 378.9 45.1 726.2 1 298.1 1 65.1 1 77.3 1 747.5 inwestycje krçtkoterminowe 41.2 131.5 144.1 157.5 214.5 288.8 132. 38.9 68.2 rozliczenia międzyokresowe 2.3 1.9 5.7 5.1 11.9 14.5 14.9 15.4 15.8 aktywa razem 698.1 869.7 1 244. 1 39.4 2 43. 4 578.6 5 339.2 5 292. 5 419.4 kapitał własny 199. 233.4 282.9 366.8 457.1 548.5 768.4 972.2 1 28. zobowiązania 499.1 636.3 96.6 1 23.5 1 945.9 4 58.8 4 57.8 4 319.8 4 211.4 zobowiązania długoterminowe 19.1 16.9 48.3 47.7 36.9 711.7 488.1 31.1 198.9 zobowiązania krçtkoterminowe 48. 619.4 912.3 975.9 1 639. 3 318.4 4 82.7 4 9.7 4 12.5 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania......... pasywa razem 698.1 869.7 1 243.5 1 39.3 2 43. 4 578.6 5 339.2 5 292. 5 419.4 BVPS 1.56 1.83 2.16 2.74 3.32 3.98 5.58 7.6 8.77 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 15

Cash flow (mln PLN) 26 27 28 p 213p 214p wynik netto 41.6 58.9 78.5 12.5 128.5 134.4 246.9 327.2 399.4 amortyzacja 32.1 35.7 43. 49.3 6.3 72.8 1.8 99.7 76.9 zmiana kapitału obrotowego -43.8 73.8 11.4 16.1-82.2 53.6 111.6 67.4 85.9 gotçwka z działalności operacyjnej 35. 185.3 235.4 198. 219.5 282.2 459.3 494.3 562.2 inwestycje (capex) -32.8-64.2-72.2-11. -74.5-75.5-96. -14.7-81.4 gotçwka z działalności inwestycyjnej -68.5-61.8-169.9-86.5-413.6-1 124-96. -4.7-81.4 wypłata dywidendy -2.4-29.4-39.3-4.1-51. -5.7-24.8-123.4-163.6 emisja akcji... 18.1 12.4 5.4... zmiana zadłużenia... -68.5 31.3 998.7-4. -4. -25. odsetki -6.1-13.5-23.9-22.6-31.1-51.7-95.4-59.2-38. gotçwka z działalności finansowej -24.3-33.3-52.9-98.3 248.2 919.3-52.2-582.7-451.6 zmiana gotçwki netto -57.8 9.2 12.7 13.3 54. 77.3-156.8-93. 29.2 DPS.16.23.3.3.37.37.18.9 1.19 CEPS.58.74.93 1.14 1.37 1.5 2.52 3.1 3.46 FCFPS.5 1.89 2.38 2.11 1.47 2.71 4.59 4.7 4.9 Wskaźniki (%) 26 27 28 p 213p 214p zmiana sprzedaży 7.9% 46.% 29.7% 9.3% 16.3% 28.1% 65.3% 5.6% 4.5% zmiana EBITDA 14.4% 4.1% 29.6% 22.8% 18.6% 15.2% 88.5% 12.3% 8.% zmiana EBIT 16.1% 56.8% 33.4% 25.7% 17.4% 13.2% 17.4% 15.7% 14.7% zmiana zysku netto 55.2% 41.6% 33.3% 3.6% 25.3% 4.6% 83.7% 32.5% 22.1% marża EBITDA 2.7% 2.6% 2.6% 2.9% 3.% 2.7% 3.% 3.2% 3.3% marża EBIT 1.7% 1.8% 1.9% 2.2% 2.2% 1.9% 2.4% 2.7% 2.9% marża netto 1.3% 1.2% 1.3% 1.5% 1.6% 1.3% 1.5% 1.9% 2.2% sprzedaż/aktywa (x) 4.6 5.4 4.9 4.8 3.2 2.2 3.1 3.3 3.4 dług / kapitał (x)..3.2..8 2.7 1.4.7.4 odsetki / EBIT.1.2.2.2.2.3.2.1.1 stopa podatkowa 23% 21% 17% 2% 12% 11% 19% 19% 19% ROE 2.9% 27.2% 3.4% 31.6% 31.2% 26.7% 37.5% 37.6% 36.6% ROA 6.% 7.5% 7.4% 7.8% 6.8% 3.9% 5.% 6.2% 7.5% (dług) gotçwka netto (mln PLN) 41.2 58.4 75.6 156.5-132. -1 28-965 -658-379 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 16

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Radosław Zawadzki +48 22598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +48 22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +48 22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +48 22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +48 22 598 26 9 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÇłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 25 sie 11 23.4 25.9 Redukuj 1 gru 11 23.6 21.2 Neutralnie 17 sty 12 29.3 29. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 5 29% Akumuluj 1 59% Neutralnie 2 12% Redukuj % Sprzedaj % 17 Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 22% Akumuluj 2 22% Neutralnie 5 56% Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora