Prognozy wynikäw kwartalnych

Transkrypt

1 III kwartał października 2014 Sektor finansowy i bankçw giełdowych w III kwartale były generalnie niższe od wypracowanych trzy miesiące wcześniej. Poprawiające się wolumeny oraz stabilizacja marży powinny wspomçc wynik odsetkowy, choć pod koniec kwartału widać było ujemny wpływ spadku WIBOR na tą linię. Najważniejszym czynnikiem wpływającym na wyniki w III kwartale będzie spadek opłaty interchange, ktçry przełoży się na dynamikę dochodçw prowizyjnych. Koszty będą nieznacznie niższe niż w II kwartale. Nie spodziewamy się niespodzianek po stronie wysokości odpisçw. Podsumowując, spodziewamy się nieco gorszego niż poprzedni kwartału dla bankçw, ktçry może być zapowiedzią przejściowego (2-3 kwartały) pogorszenia się koniunktury w sektorze. Najlepsze wyniki na tle sektora będą naszym zdaniem udziałem ING BSK, BZ WBK oraz w mniejszym stopniu Alior Banku (po korekcie o jednorazowy koszt). Handel ZarÇwno CCC jak i LPP pokazało dużo niższe dynamiki przychodçw niż przyrosty powierzchni. Z tego powodu zyski będą zbliżone do zeszłorocznych (w LPP nieznacznie niższe). Kontynuację systematycznej poprawy wynikçw pokażą AB oraz Action. Dla ABC Data kwartał nie był udany - zyski przestały rosnąć, a dodatkowo podobnie jak w II kwartale oczekujemy one-offçw, ktçre wpłyną negatywnie na jakość wynikçw. Przemysł metalowy i elektromaszynowy Tanie surowce i osłabienie złotçwki wobec EUR i USD sprzyja firmom z branży przemysłowej, zwłaszcza tym, ktçre eksportują na zachçd. Zdecydowanie lepsze wyniki niż przed rokiem pokaże Amica. Na plusie kwartał zamknie też Zetkama. Słabnący rynek rosyjski najbardziej uderzy w Aplisens, natomiast mniejsza skłonność PolakÇw do remontçw będzie przyczyną Prognozy zyskäw späłek w III kwartale 2014 (mln PLN) słabszych niż spodziewane jeszcze kilka miesięcy temu wynikçw Ferro. Elemental Holding z kolei zwiększa moce produkcyjne w spçłkach zależnych Terra i Tesla, stąd znaczący wzrost wynikçw. Deweloperzy mieszkaniowi Zgodnie z danymi Reas w III kwartale deweloperzy ponownie zwiększyli podaż o większą liczbę mieszkań niż wyniosła sprzedaż, w konsekwencji czego oferta na sześciu największych rynkach wzrosła do 47.6 tys. lokali (vs. 44 tys. na pçłrocze). Większość deweloperçw giełdowych poprawiła w tym okresie sprzedaż zarçwno w ujęciu rocznym jak i kwartalnym. Z uwagi na sezon wakacyjny oraz kumulację przekazań projektçw i mieszkań w ostatnim kwartale roku, nie spodziewamy się w III kwartale zachwycających wynikçw. Większe znaczenie, zarçwno pod względem wynikowym jak i przedsprzedaży, ma natomiast trwający ostatni kwartał roku. termin publikacji termin publikacji SpÅłka IIIQ'2013 IIIQ'2014 zmiana SpÅłka IIIQ'2013 IIIQ'2014 zmiana raportu raportu Banki i finanse AB % 14 listopada Bank Handlowy % 5 listopada ABC Data % 10 listopada ING BSK % 5 listopada Action % 14 listopada mbank % 30 października Deweloperzy Bank BPH % 6 listopada Robyg % 13 listopada Alior Bank % 6 listopada JW. Construction listopada Pekao % 10 listopada Polnord % 14 listopada PKO BP % 6 listopada Przemysł metalowy Getin Noble % 14 listopada Zetkama % 14 listopada BZ WBK % 4 listopada Elemental Holding % 14 listopada Branża spożywcza Przemysł elektromaszynowy Ambra % 7 listopada Amica % 14 listopada Duda % 13 listopada Ferro % 12 listopada OtmuchÇw % 6 listopada Aplisens % 12 listopada Tarczyński % 7 listopada ZPUE % 14 listopada Handel Pozostałe CCC % 6 listopada Benefit % 5 listopada LPP % 7 listopada Impel % 13 listopada kolor zielony - pozytywna ocena prognozy wynikäw w kontekście wyceny giełdowej, kolor czerwony - negatywna ocena prognozy wynikäw w kontekście wyceny giełdowej Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI Banki i finanse... 3 Przemysł spożywczy... Handel... Deweloperzy... Przemysł metalowy... Przemysł elektromaszynowy... Pozostałe Rekomendacje

3 Sektor bankowy Bank Handlowy * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 13.2% 2014p % 12.5% 2015p % 12.1% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i Banku Handlowego będą niższe niż w II kwartale. Pomogą, podobnie jak trzy miesiące wcześniej, dodatkowe zyski z operacji finansowych, jednak będą one najprawdopodobniej niższe niż w poprzednich trzech miesiącach (spçłka nie zrealizuje wszystkich zyskçw z portfela). Spodziewamy się niewielkiego spadku wyniku odsetkowego o 2.8% r/r oraz obniżenia zyskçw z tytułu prowizji o 7.1% r/r (skutek niższych stawek interchange). Spodziewamy się niewielkiego wzrostu kosztçw działalności o 0.2% (kolejne efekty restrukturyzacji), rezerwy powinny pozostać na niskim poziomie (ok. 10 mln PLN). Podsumowując prognozujemy, że spçłka osiągnie zysk w III kwartale w wysokości mln PLN (+35.1% r/r). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % mbank odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 12.1% 2014p % 12.4% 2015p % 12.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Spodziewamy się kolejnego dobrego kwartału w mbanku, wynik powinien być zbliżony do wypracowanego w II kwartale. Rezultatom pomoże zaksięgowanie dywidendy z PZU (ok. 19 mln PLN). Oczekujemy wzrostu wyniku odsetkowego o 14.1% r/r, przyrostu dochodçw prowizyjnych o 2.0% r/r. Całkowite dochody będą wyższe o 9.6% r/r, przy zwiększeniu kosztçw o 9.1% r/r. Spodziewamy się utrzymania poziomu rezerw z poprzedniego kwartału, będą one jednocześnie niższe niż w III kwartale ubiegłego roku. Podsumowując prognozujemy, że spçłka osiągnie zysk w III kwartale w wysokości mln PLN (+15.1% r/r). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 3

4 Sektor bankowy ING BSK odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 11.4% 2014p % 11.9% 2015p % 12.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Dla ING BSK spodziewamy się wyniku nieznacznie niższego od osiągniętego w poprzednim kwartale. Oczekujemy wzrostu wyniku odsetkowego o 13.3% r/r, dochody prowizyjne będą wyższe o 5.7% r/r. W ynik z działalności bankowej powinien być wyższy w stosunku do wypracowanego w analogicznym okresie 2013 roku o ponad 11.2%. Oczekujemy wzrostu wydatkçw o 5.5%. W III kwartale oczekujemy powrotu do normalnego poziomu rezerw (+18% r/r, wysoki wzrost to jednak efekt niskich odpisçw w II kwartale). Sądzimy, że wynik banku wyniesie w III kwartale mln PLN (+15.2% r/r). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % Pekao odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 12.0% 2014p % 11.9% 2015p % 12.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W Pekao spodziewamy się rezultatu nieznacznie wyższego od wypracowanego w II kwartale. Zatrzymanie presji ze strony marży spowoduje, że wynik odsetkowy będzie wyższy niż w analogicznym okresie 2013 (+7.0% r/r). Spadkowego trendu oczekujemy w dochodach prowizyjnych (-6.8% r/r). na działalności bankowej będzie wyższy o 1.3% niż w III kwartale 2013 roku. Jak zwykle Pekao może pochwalić się dobrą kontrolą kosztçw - wydatki w spçłce spadną w ciągu roku o 2.1%. Oczekujemy spadku poziomu rezerw (-12% r/r). Podsumowując, zysk Pekao w III kwartale wyniesie mln PLN (+6.5%) i będzie wyższy niż w II kwartale. odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 4

5 Sektor bankowy PKO BP kupuj 45.0 odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 13.0% 2014p % 12.8% 2015p % 12.4% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, wyniki 2014 z Nordea pro-forma Dla PKO BP spodziewamy się wyniku gorszego niż wypracowany w II kwartale, będzie to w dużej części skutek braku dochodçw jednorazowych w tym okresie. odsetkowy wzrośnie naszym zdaniem o 22.8% r/r, natomiast wynik prowizyjny będzie niższy o 3.7% r/r. Oczekujemy wzrostu kosztçw o 21.0% r/r przy zwiększeniu dochodçw o 15.7% i zwiększenia odpisçw na rezerwy o 8.6% r/r. Szacujemy, że zysk spçłki w III kwartale wyniesie mln PLN i będzie wyższy niż w analogicznym okresie 2013 roku o 13.1%. Wzrost zysku to zasługa konsolidacji Nordea Banku oraz poprawy marży odsetkowej. odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % Bank BPH neutralnie * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 4.0% 2014p % 3.1% 2015p % 3.5% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN III kwartał w Banku BPH pod względem rentowności był zbliżony do wcześniejszych okresçw. Oczekujemy spadku dochodçw odsetkowych o 2.6% r/r (skutek obniżenia wartości wolumençw, pomimo wysiłkçw zwiększających sprzedaż, wciąż przeważa efekt amortyzacji starego portfela), wyniki prowizyjne będą niższe o 33.3%. Koszty działalności spadną o 5.6% r/r, dochody będą niższe o 7.2%. Rezerwy powinny się ukształtować na poziomie z II kwartału. Podsumowując, oczekujemy że bank w III kwartale zarobił 32.9 mln PLN (-47.7% r/r). Pozytywnych dynamik dochodçw spodziewamy się najwcześniej w IV kwartale, zyskçw - w 2015 roku. odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 5

6 Sektor bankowy Alior Bank neutralnie * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 11.0% 2014p % 13.1% 2015p % 14.2% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i Alior Banku, po uwzględnieniu straty na Polbicie, powinny być lepsze niż w II kwartale. odsetkowy wzrośnie naszym zdaniem o 31.2% r/r, przy nieznacznym spadku marży odsetkowej, przychçd prowizyjny będzie wyższy o 19.1% r/r. Prognozujemy wzrost kosztçw działalności (14.9% r/r) przy wzroście dochodçw o 29.9% oraz zwiększenie salda rezerw o 24.5%. Naszym zdaniem wynik wyniesie 59.9 mln PLN (ujemny wpływ rozliczenia Polbity to ok. 30 mln PLN ). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % BZ WBK odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 14.5% 2014p % 14.1% 2015p % 13.4% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W BZ WBK, po przejęciu Santander Consumer Banku (szacujemy, że jego wpływ na wynik wyniesie mln PLN) spodziewamy się wzrostu wyniku odsetkowego o 28.0% r/r. Oczekujemy poprawy wynikçw prowizyjnych o 10.6% r/r - całkowite dochody powinny być wyższe o 10.0% r/r. Koszty działalności będą wyższe o 28.9% r/r (w tym koszty integracji ok. 40 mln PLN). Oczekujemy wzrostu poziomu odpisçw o 29.0%. Podsumowując prognozujemy, że spçłka osiągnie zysk w III kwartale w wysokości mln PLN (-4.0% r/r). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 6

7 Sektor bankowy/usługi Getin Noble neutralnie * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) % 8.8% 2014p % 10.1% 2015p % 10.2% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Oczekujemy nieznacznie gorszego niż poprzedni kwartału w Getin Noble Bank. Prognozujemy wzrost wyniku odsetkowego o 21.8% r/r, spadek dochodçw prowizyjnych o 4.3% r/r. Koszty działalności wzrosną mniej niż dochody - ok. 9.4% r/r vs. 18.3%. Spodziewamy się wzrostu odpisçw na rezerwy w stosunku do II kwartału (+30.3% r/r). Podobnie jak w ubiegłych kwartałach na wyniki pozytywnie wpłynie tarcza podatkowa z działalności leasingowej. Podsumowując, wynik w III kwartale wyniesie mln PLN (+42.8% r/r). Dynamika zysku, będąca bardziej miarodajną oceną jakości wynikçw wzrośnie o 9.9% r/r. odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % Benefit 365 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 265 PLN Dynamika przychodçw spçłki w III'Q 2013 r. powinna być podobna do notowanej w ubiegłym kwartale i przekroczyć 15%. Prognozujemy, że marża na sprzedaży ukształtuje się na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego lub delikatnie ją przekroczy. Strata na nowych produktach powinna wynieść nieco mniej niż średnia za pierwsze 2 kwartały br. Koszty programu motywacyjnego będą podobne do pierwszego kwartału i wyniosą ok. 1 mln PLN. Prognozujemy, że Benefit poprawi w III'Q 2014 r. o ponad 11% wyniki na poziomie EBIT, EBITDA oraz zysku w porçwnaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 19.2% 11.5% 18.5% Marża EBIT 17.9% 10.4% 17.3% Marża 13.8% 8.0% 13.4% 7

8 Przemysł spożywczy Ambra kupuj 12.3 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA 2013/ /15p /16p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 8.5 PLN Oczekujemy, że Ambra pokaże wzrost przychodçw o 11% r/r wyłącznie dzięki Cydrowi Lubelskiemu. Bez przychodçw z cydru spçłka powinna pokazać zbliżone przychody r/r w Polsce przy rçwnoczesnych spadkach w Czechach i Rumunii. Ponieważ projekt cydru jest cały czas deficytowy, oczekujemy pogorszenia się wynikçw na poziomie EBIT. SpÇłka wydała ok. 2 mln PLN na marketing Cydru Lubelskiego, a sprzedaż tego alkoholu dała ok mln PLN przychodçw. Dodatkowo spadek cen surowcçw, o ktçrym spçłka mçwiła nie będzie mocno widoczny w wynikach minionego kwartału, gdyż dotyczy on głçwnie win musujących, ktçrych sprzedaż jest sezonowo największa w IV kwartale. Oczekujemy spadku zysku o 18.7%, jednak podkreślamy, że spçłka jest w fazie inwestowania w nowy produkt, a kolejny kwartał powinien pokazać już poprawę wynikçw. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 11.3% 0.0% 8.8% Marża EBIT 8.2% -3.1% 6.0% Marża 3.9% 6.4% 2.9% Duda 8.0 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 7.05 PLN W III kwartale wyniki będą słabsze zarçwno kw/kw jak i r/r. Cały czas wyraźnie spadają obroty w segmencie hurtowym (o ok. 8% r/r), jednak marże powinny się w tym segmencie poprawić i EBITDA wzrosnąć r/r (do ok. 6.5 mln PLN). Oczekujemy pogorszenia r/r w segmencie ubojowoprodukcyjnym, co będzie zgodne z negatywnymi tendencjami, ktçre były już widoczne w II kwartale (efekt zamknięcia rynkçw azjatyckich dla polskiego mięsa). Oczekujemy wypracowania przez ten segment 0.7 mln PLN EBITDA. Segment rolno zwierzęcy będzie miał dużo gorsze wyniki r/r ze względu na silny spadek żywca wieprzowego pod koniec kwartału (co zmniejszyło wartość wycenianych aktywçw biologicznych). Segment roślinny powinien poprawić wyniki (bardzo dobre plony, jednak przy niższych cenach). Segment "pozostałe" wprawdzie nie pokaże tak rewelacyjnych wynikçw jak w II kw., jednak będą to solidne zyski, lepsze r/r (ok. 2 mln PLN EBITDA). Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 3.2% 3.0% 2.5% Marża EBIT 2.0% 1.6% 1.2% Marża 1.1% 0.5% 0.6% 8

9 Przemysł spożywczy OtmuchÄw kupuj 12.7 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 8.6 PLN Oczekujemy spadku przychodçw o 4% r/r oraz silnego spadku zyskçw r/r. Trzeba pamiętać, że wyniki rok temu w III kwartale były wyjątkowo dobre (najlepszy trzeci kwartał w historii). Spadek przychodçw będzie widoczny w segmencie śniadaniowym (podobnie jak we wcześniejszych kwartałach) oraz w segmencie słodyczy (po niezłych dynamikach w I i II kwartale). Według spçłki widoczny jest negatywny wpływ strategii Biedronki polegający na zwiększeniu ilości dostawcçw, co ma wpłynąć na wzrost wzajemnej konkurencji. Zakładamy, że spçłka pokaże poprawę marży r/r, tak jak to było w ostatnich kwartałach (oczekujemy 22% vs 21.2% rok wcześniej). Na marże cały czas korzystnie wpływały spadające ceny surowcçw oraz wcześniejsze działania restrukturyzacyjne. W wynikach III kwartału nie powinny się pojawić istotne zdarzenia jednorazowe. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 10.4% 7.8% 7.5% Marża EBIT 6.5% 3.5% 3.8% Marża 4.7% 2.2% 2.5% Tarczyński 12.6 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 10.3 PLN SpÇłka w III kwartale powinna pokazać niższą dynamikę sprzedaży niż w I pçłroczu (gdy wyniosła 16.3%), choć nadal będzie to kilkunastoprocentowy wzrost (oczekujemy 12.0%). SpÇłce powinny w III kwartale pomagać nieznacznie ceny surowca, gdyż pçłtusze wieprzowe potaniały o ok. 13% r/r i średnie ceny był zbliżone do tych z II kwartału. Sądzimy, że marża EBITDA będzie lepsza niż w II kwartale ze względu na niższe koszty marketingu o ok. 1 mln PLN oraz częściowe wykorzystanie zapasçw zakupionych po niższych cenach w I kwartale tego roku. W związku z kowenantami spçłka będzie trzymać koszty pod kontrolą, aby wygenerować przynajmniej 36 mln PLN EBITDA w II pçłroczu, co wymaga średniej kwartalnej EBITDA na poziomie 9.1 mln PLN. Szacujemy koszty odsetkowe spçłki na 1.8 mln PLN w III kwartale. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 5.9% 5.8% 7.0% Marża EBIT 2.9% 2.4% 3.2% Marża 1.5% 0.7% 1.5% 9

10 Handel CCC EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 128 PLN Zgodnie z informacjami przedstawionymi przez spçłkę sprzedaż w III kwartale wzrosła do 473 mln PLN i była wyższa o 13.6% r/r przy średnim wzroście powierzchni o 20.5% r/r. Oczekujemy, że podobnie jak w I i II kwartale, spçłka poprawiła marże r/r, a poprawa była mniejsza niż w I kw. lecz większa niż w II kw. (oczekujemy wzrostu o 5.0 p.p. do 51.8%). Oczekujemy zbliżonych kosztçw sprzedaży i zarządu na 1 m2 do tych z II kwartału, czyli 247 PLN (wzrost o 6.6% r/r). Zakładamy saldo pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych na poziomie jak w II kwartale (-4 mln PLN), a koszty finansowe 4.5 mln PLN. Pomimo wzrostu przychodçw i wyższej marży poprawa EBIT i zysku będzie niezbyt duża ze względu na silny wzrost kosztçw sprzedaży (o 26.1% r/r). Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 9.9% 19.7% 10.9% Marża EBIT 8.0% 17.6% 8.6% Marża 6.1% 14.1% 6.2% LPP neutralnie 8077 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 9655 PLN Zgodnie z miesięcznymi danymi podawanymi przez spçłkę przychody w III kwartale powinny wynieść 1230 mln PLN (wzrost o 11.1%) przy wzroście powierzchni sklepçw o 33.8%. Sprzedaż rosła więc dużo słabiej niż przyrost powierzchni i wolniej niż w I i II kwartale. Szacunkowa marża na sprzedaży była zbliżona do tej sprzed roku (wzrosła o 0.1 p.p.) i wyniosła 57.6%. Zakładamy, że utrzymała się tendencja spadku kosztçw SG&A na 1m2, ktçre szacujemy na 272 PLN/m2 (274 PLN/m2 w II kw. oraz 299 PLN/ m2 rok wcześniej). Pozostałe koszty operacyjne powinny wynieść ok. 11 mln PLN. Szacujemy, że spçłka miała w I kwartale 10 mln PLN ujemnych rçżnic kursowych (wzrost USD/PLN). Zakładamy, że w III kw. efektywny podatek wyniçsł 18%. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 18.5% 19.1% 15.9% Marża EBIT 15.1% 15.0% 11.7% Marża 10.0% 14.1% 8.6% 10

11 Handel AB 39.7 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA 2013/ /15p /16p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 31.5 PLN Oczekujemy, że w I kwartale roku 2014/2015 dynamika przychodçw będzie ponownie dwucyfrowa, jednak nieznacznie spowolni do 12.3%. Dynamika w Czechach podobnie jak w poprzednim kwartale będzie bardzo wysoka (oczekujemy wzrostu 25% r/r), natomiast w Polsce wzrost ten powinien wynieść ok. 7% r/r. Sądzimy, że rçwnież tendencja poprawy marż powinna być kontynuowana, jednak poprawa będzie już niewielka, gdyż rok wcześniej wyraźnie lepsze marże już były widoczne. Zakładamy, że poprawa r/r na marży EBIT wyniosła już tylko 0.05 p.p. (wcześniej spçłka pokazywała poprawy ok. 0.3 p.p.). SpÇłka twierdzi, że z jednej strony konkurencja w Czechach nieznacznie się nasiliła, z drugiej strony na rynku polskim zmniejszyła się konkurencja ze strony ABC Data (szczegçlnie na kontraktach o dłuższym terminie płatności). Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 1.6% 1.5% 1.7% Marża EBIT 1.4% 1.3% 1.5% Marża 1.0% 0.8% 1.1% ABC Data 4.97 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 3.65 PLN Oczekujemy, że spçłka pokaże niższe dynamiki przychodçw niż konkurencja oraz dużo słabsze wzrosty niż w II kwartale. Wzrosty więc będą gorsze niż wcześniej można było oczekiwać po zapowiedziach zarządu odnośnie II pçłrocza. Efekty rozkręcanej sprzedaży zagranicznej będą widoczne prawdopodobnie pçźniej niż oczekiwano na początku roku. Podobnie jak w II kwartale duży wpływ na wyniki w III kwartale mają mieć zdarzenia jednorazowe. W edług zarządu zdarzenia te mają się jednak wzajemnie znosić (wystąpią zarçwno pozytywne jak i negatywne one-offy). Sądzimy, że prognoza zarządu EBITDA na ten rok na poziomie 92 mln PLN jest możliwa do uzyskania tylko dzięki dodatnim one-offom. Nie spodziewamy się, że prognoza ta zostanie w najbliższym czasie obniżona, gdyż nie oczekujemy odchylenia większego niż 10%. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 1.6% 1.6% 1.4% Marża EBIT 1.56% 1.6% 1.4% Marża 1.2% 0.8% 1.0% 11

12 Handel/Deweloperzy Action 52.2 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 46 PLN W III kw. Action pokaże dynamiki sprzedaży na poziomie małych kilkunastu procent. W Polsce rynek rośnie ok. 3-5% i tutaj spçłka istotnie szybciej rosnąć nie będzie. Przychody Action Europe powinny wynieść ok. 25 mln EUR (mniej niż w II kw., ale według zarządu na wyższej marży), natomiast przejęta w maju spçłka Lapado wygenerowała ok. 15 mln EUR. Zarząd twierdzi, że polski rynek raczej będzie słaby w najbliższej przyszłości i głçwne wzrosty będzie generować sprzedaż zagraniczna. Oczekujemy, że marża operacyjna będzie zbliżona r/r (nieznacznie wyższa), natomiast niższa o 0.1 p.p. niż w II kwartale. Prognozujemy osiągnięcie 16.6 mln PLN zysku, co jest wynikiem bardzo zbliżonym do dwçch poprzednich kwartałçw tego roku. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 1.8% 2.0% 1.9% Marża EBIT 1.6% 1.8% 1.7% Marża 1.2% 1.3% 1.3% Robyg 2.6 EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY * * DA* % % 2014p % % 2015p % % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 2.19 PLN za akcję W III kwartale br. deweloper przekazał klientom 105 lokali, z czego najwięcej w projekcie Nowa Rezydencja KrÇlowej Marysieńki (ok. 30%) i Young City (ok. 25%) w Warszawie oraz Lawendowe WzgÇrza (ok. 15%) w Gdańsku. Obroty w minionym kwartale szacujemy na poziomie niespełna 40 mln PLN. Na poziomie operacyjnym, po uwzględnieniu projektçw JV oraz zakładając aktualizację wartości biurowca, spodziewamy się niespełna 3.5 mln PLN zysku, zaś na poziomie oczekujemy wyniku zbliżonego do zera. Deweloper sprzedał w III kw. 513 mieszkań (+6.9% r/r, +7.8% kw/kw), zaś w okresie ostatnich 4 kwartałçw 2119 (+43% r/r). W ostatnim kwartale br. deweloper planuje ukończyć cztery projekty z ok. 550 mieszkaniami, z czego 250 w projektach JV. Przychody % * EBIT Marża * 19.9% 17.2% 11.4% Marża EBIT 10.5% 16.8% 8.5% Marża 5.4% 11.3% 1.1% mln PLN, * - zysk i marża na sprzedaży 12

13 Deweloperzy J.W. Construction * * EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY* * DA* % % 2014p % % 2015p % % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 3.3 PLN za akcję W minionym kwartale deweloper przekazywał lokale z ukończonych już wcześniej inwestycji. Oczekujemy, że przychody ze sprzedaży w tym okresie wyniosły niespełna 50 mln PLN, zysk operacyjny niespełna 3 mln PLN, a na poziomie spodziewamy się ponad 4 mln PLN straty (nie uwzględniamy możliwego wpływu zdarzeń jednorazowych). Sprzedaż mieszkań w III kwartale br. uwzględniając zewnętrzny projekt Oxygen wyniosła 311 lokali (+36% r/r, +42% kw/kw). Wysoka dodatnia dynamika to rezultat wprowadzenia kolejnego etapu popularnego projektu Bliska Wola w Warszawie - obecnie w sprzedaży znajdują sie trzy etapy tej inwestycji z ponad 1.1 tys. lokalami łącznie. Do końca roku deweloper zamierza wprowadzić do oferty projekty na kolejne 0.5 tys. lokali (około 200 w Gdyni i 300 na warszawskiej Białołęce). Aktualny plan spçłki zakłada kontraktację w 2014 roku tys. mieszkań (wobec 836 w 2013r). SpÇłka liczy jednak, że już od 2015 roku będzie sprzedawać tys. mieszkań rocznie. Przychody % * % EBIT % Marża * 24.1% 24.8% 24.9% Marża EBIT 15.1% 19.6% 5.9% Marża 2.9% 1.5% -9.7% mln PLN, * - zysk i marża na sprzedaży Polnord * * EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY* * DA* % % 2014p % % 2015p % % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie 8 PLN za akcję W III kwartale br. deweloper rozpoznał przychody z ponad 200 lokali w związku z czym przychody ze sprzedaży szacujemy na ok. 77 mln PLN. Zakładamy rentowność na sprzedaży na poziomie ok. 22%. Przyjmujemy neutralny wpływ salda pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych, w efekcie na poziomie operacyjnym spodziewamy się około 10 mln PLN zysku, zaś na poziomie wyniku około 4 mln PLN zysku. Deweloper zawarł w III kw. 303 przedwstępne umowy sprzedaży lokali (+7% r/r, -3% kw/kw), natomiast plan na cały rok zakłada pozyskanie ok. 1.3 tys. klientçw. SpÇłka poinformowała, że na dzień r. nominalne zadłużenie Grupy ukształtowało się na poziomie mln PLN, tj. o 62.5 mln PLN mniej w porçwnaniu ze stanem na koniec poprzedniego kwartału. Deweloper planuje w IV kwartale sprzedać ok. 370 i przekazać ok. 260 lokali, zaś w roku 2015 chce sprzedać i przekazać po ok 1.5 tys. mieszkań. SpÇłka liczy, że w najbliższym czasie ze sprzedaży aktywçw uda jej się uzyskać ok. 20 mln PLN. Przychody % * % EBIT % % Marża * 5.2% 25.6% 22.3% Marża EBIT 29.5% 36.2% 13.2% Marża 3.4% 6.7% 5.2% mln PLN, * - zysk i marża na sprzedaży 13

14 Przemysł metalowy Zetkama 86.5 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN Prognozujemy, że przychody w segmencie armatury nie będą rosły tak dynamicznie jak w pierwszym pçłroczu, ze względu na wysoką bazę, jednak utrzymana zostanie wysoka marża. Zakładamy, że segment elementçw złącznych po słabszym pierwszym kwartale i dużo lepszym drugim, ponownie zanotuje wyższe wyniki niż przed rokiem. Zakładamy rçwnież, że po słabszym pierwszym pçłroczy segment automotive pokaże lepsze wyniki. W iększość przychodçw spçłki pochodzi z eksportu na zachçd, dlatego osłabienie złotçwki powinno wspierać jej wyniki, podobnie jak stosunkowo tanie surowce. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 15.4% 15.2% 15.8% Marża EBIT 12.6% 12.2% 13.0% Marża 9.6% 10.1% 10.1% Elemental Holding kupuj 3.55 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 2.94 PLN Prognozujemy w trzecim kwartale br znaczący wzrost wynikçw r/r na poziomie EBIT oraz EBITDA. Będzie to efekt większego udziału w strukturze przychodçw spçłek Terra oraz Tesla, ktçrych działalność jest wyżej marżowa niż Syntomu, co nastapiło dzięki zwiększeniu obłożenia oraz sprzedaży w segmencie recyklingu układçw drukowanych oraz zwiększeniu kontraktçw podpisanych w segmencie zużytego sprzętu elektrycznego i elektronicznego. Do wynikçw dołoży się także EMP, natomiast Evciler będzie konsolidowany w wynikach od 2015 r. Zakładamy, że rçwnież przychody będą wyższe r/r, w przeciwieństwie do pierwszego pçłrocza, ponieważ Tesla Metal nie była już konsolidowana w wynikach od III'Q 2013 r. IQ'13 IVQ'13 IQ'14 % r/r Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 3.9% 6.2% 5.4% Marża EBIT 3.5% 5.3% 4.6% Marża 3.6% 4.7% 4.0% 14

15 Przemysł elektromaszynowy Amica kupuj 133 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN Polski i niemiecki rynek kolejny kwartał z rzędu pokażą ponad 20% dynamiki sprzedaży. O ile efekt Mastercooka rozpoczął się w listopadzie ubiegłego roku, to początek szerszej wspçłpracy z Begrosem przypada na początek bieżącego roku, dlatego dynamika sprzedaży na rynku niemieckim w czwartym kwartale powinna się utrzymać. Rynek rosyjski wyraźnie zaczyna hamować i należy spodziewać się jego spadku od końca bieżącego roku. Spadek kursu rubla wpłynie zarçwno na rentowność Hansy, jak i wyższe koszty finansowe w grupie. Mimo tego, prognozujemy, że Amica utrzyma dobrą, blisko 30% rentowność na sprzedaży dla grupy, ktçra w połączeniu z utrzymaniem w ryzach kosztçw sprzedaży i zarządu, przełoży się na znaczny wzrost wyniku operacyjnego. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 7.5% 8.4% 7.2% Marża EBIT 5.9% 6.6% 5.7% Marża 2.9% 4.6% 3.5% Ferro kupuj 16.2 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 9.66 PLN Na polskim rynku wciąż nie widać ożywienia. Słabiej wygląda sprzedaż w supermarketach, dlatego należy spodziewać się płaskiego r/r kwartału na krajowym rynku. Wzrosty w Czechach, Słowacji i Rumunii są niwelowane przez słabość czeskiej waluty wobec złotçwki, dlatego prognozujemy uzyskanie przez spçłkę przychodçw na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego. Podobnie jak w pierwszym pçłroczu marża EBIT będzie wyższa r/r dzięki niższym notowaniom miedzi, jednak cena tego surowca w złotçwkach w ostatnich miesiącach wzrosła, co może mieć przełożenie na wyniki w 2015 r. Ferro ma jednak dość istotne zapasy produktçw, ktçre przygotowało pod spodziewany wzrost rynku. SpÇłka planuje wprowadzenie akcji promocyjnych w celu zwiększenia udziałçw w rynku. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 13.8% 13.4% 14.6% Marża EBIT 13.1% 12.6% 14.0% Marża 8.9% 13.0% 10.3% 15

16 Przemysł elektromaszynowy Aplisens * * EPS CEPS BVPS P/E P/BV DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 13.2 PLN W zrost sprzedaży r/r na rynku rosyjskim w II'Q 2014 r. wynikał z zaopatrywania się firm w sprzęt Aplisensu w obawie przed sankcjami. Prognozujemy, iż w trzecim kwartale sprzedaż będzie już na lekkim minusie, a zamçwienia w czwartym będą już zdecydowanie mniejsze przez sankcje finansowe, nałożone na klientçw Aplisensu. Dodatkowo w Rosji zaczynają już panować nastroje antypolskie, przez co spçłka w niektçrych przetargach może być w gorszej sytuacji. Zakładamy, że w Unii Europejskiej także nastąpi spowolnienie dynamiki sprzedaży w związku z wyhamowaniem tempa wzrostu gospodarczego i nie będzie to dotyczyć jedynie niemieckiego rynku. Przewidujemy, że polski rynek, podobnie jak w pierwszym pçłroczu, będzie prezentował się lepiej niż rok temu, zwłaszcza w wysoko rentownych segmentach ekologii i energetyki. Wzrosty nie będą jednak tak dynamiczne jak w pierwszym pçłroczu, ze względu na wyższą bazę. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 29.2% 26.6% 28.7% Marża EBIT 24.7% 21.6% 23.4% Marża 18.9% 17.5% 15.7% ZPUE * * EPS CEPS BVPS P/E P/BV DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN Zakładamy kontynuację tendencji z pierwszego pçłrocza, tzn. delikatny wzrost przychodçw przy obniżeniu rentowności. SpÇłka sprzedaje za granicę mniej produktçw niż przed rokiem, dlatego obniża cenę sprzedaży w przetargach krajowych, by sprzedać całość swojej produkcji. Zakładamy, że przychody w trzecim kwartale 2014 r. zwiększą się o 3.1% w porçwnaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku, natomiast marża EBIT obniży się o 2.2 p. p. r/r. Prognozujemy, że zysk będzie niższy o 17.9% w porçwnaniu z trzecim kwartałem 2013 r. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 12.6% 9.6% 10.5% Marża EBIT 8.9% 5.5% 6.7% Marża 6.4% 5.4% 5.1% 16

17 SpÅłki pozostałe Impel 34.3 EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY* DA p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej späłki na poziomie PLN za akcję W III kwartale br. sprzedaż Impela (bez dotacji) wzrosła według naszych założeń około 7% w ujęciu rocznym i z uwzględnieniem dotacji przekroczyła 440 mln PLN. Na poziomie operacyjnym zakładamy zysk rzędu niespełna 20 mln PLN, natomiast na poziomie oczekujemy blisko 11 mln PLN zysku. Warto pamiętać, że III kwartał jest sezonowo najbardziej rentowny w roku. Odpowiednio długi okres vacatio legis dla przepisçw wprowadzający oskładkowanie umçw zleceń daje spçłce czas na dostosowanie do działania w nowym otoczeniu prawnym, a wprowadzane korzystne zmiany w ustawie zamçwień publicznych (m.in. waloryzacja umçw w zakresie poziomu płacy minimalnej, zmian w podatku VAT czy składek na ZUS) ograniczają ryzyka prawne funkcjonowania. Przychody % w tym: dotacje % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 6.7% 5.9% 6.8% Marża EBIT 4.2% 3.4% 4.3% Marża 2.7% 1.8% 2.5% Prezes Zarządu Grzegorz Dzik zapowiedział powrçt w przyszłym roku do wypłaty dywidendy i dodał, że pomimo utrzymania się niekorzystnej sytuacji w segmencie ochrony oraz ograniczenia dotacji tegoroczne wyniki będą zbliżone do ubiegłorocznych (2013r: 40.2 mln PLN EBIT i 16.3 mln PLN ). Prezes dodał, że grupa skupia się obecnie na odbudowie rentowności, a nie na skali. 17

18 Rekomendacje Millennium DM opublikowane w ciągu ostatnich 6-ciu miesięcy Cena rynkowa w dniu SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena docelowa wydania rekomendacji Ambra Kupuj 30 cze Apator Akumuluj 8 sie Bank Handlowy Akumuluj 9 maj CCC Akumuluj 23 kwi Duda Akumuluj 2 paź Elemental Holding kupuj 21 paź Ferro Kupuj 4 lip Impel Akumuluj 5 cze ING BSK Neutralnie 7 maj ING BSK Akumuluj 6 sie LPP Neutralnie 23 kwi mbank Akumuluj 28 kwi OtmuchÇw Kupuj 27 maj Pekao Akumuluj 12 maj Pekao Akumuluj 5 sie PKO BP Kupuj 15 maj PKO BP Kupuj 1 wrz Robyg Akumuluj 23 maj Synthos Akumuluj 6 maj Tarczyński Akumuluj 2 paź ZM Ropczyce Kupuj 23 maj

19 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, ubezpieczenia Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk deweloperzy, gçrnictwo, przemysł drzewny Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy, metalowy i chemiczny Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Analityk fundusze inwestycyjne Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Artur Topczewski artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk fundusze inwestycyjne Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk na 1 akcję CEPS - wartość zysku i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap, GKS Katowice. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.