ARCTIC PAPER AKUMULUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 8,1 PLN 3 LISTOPAD 211 Od momentu wydania poprzedniej rekomendacji kupuj kurs akcji spółki zyskał ponad 46%. W naszej opinii potencjał wzrostowy nie został jednak jeszcze wyczerpany. Uwzględniając poprawę warunków makroekonomicznych dla spółki i perspektywę dalszego spadku cen celulozy postanowiliśmy podwyższyć cenę docelową do 8,1 PLN/akcję obniżając jednocześnie zalecenie do AKUMULUJ. Zgodnie z naszymi założeniami ceny celulozy poddały się korekcie spadkowej. Dynamika zniżki jest jednak silniejsza niż się spodziewaliśmy, co wpłynęło na rewizję prognoz na 4Q 11 i 212 rok. Nasz pogląd na rynek celulozy pozostaje bez zmian i spodziewamy się kontynuacji spadków cen (średnia cena NBSK i BHKP w 212 roku odpowiednio 825 USD/t oraz 685 USD/t wobec ostatnich notowań 875 USD/t oraz 673 USD/t). Takiemu scenariuszowi będą sprzyjać pogarszające się perspektywy globalnej koniunktury gospodarczej. Celuloza jest bowiem wg nas typowym surowcem (korelacja z indeksem CRB powyżej,9 w okresie 6-letnim). W kolejnych latach znaczenie powinno mieć także oddanie do użytkowania znaczących mocy produkcyjnych surowca (od 213 roku). Rynek na produkty spółki jest słaby i w najbliższych okresach zakładamy, że się to nie zmieni. Długoterminowo model biznesowy spółki wg nas jest także mało atrakcyjny ponieważ zmiany demograficzne (m.in. coraz powszechniejsza digitalizacja) będą wpływały na kurczenie się rynku papierów, których producentem jest Arctic. Od czasu poprzedniej rekomendacji nasz pogląd na rynek papierów graficznych jest jeszcze bardziej pesymistyczny, co zostało uwzględnione w prognozach dotyczących wolumenu jak i cen. Szans na dalszą poprawę klimatu inwestycyjnego wokół spółki upatrujemy jednak głównie po stronie kosztowej, oczekując kontynuacji spadków cen celulozy. Uważamy, że nawet jeśli dojdzie do realizacji pesymistycznego scenariusza, czyli dłuższego istotnego spowolnienia gospodarczego światowej gospodarki, to spółka może być w stanie poprawiać marże podobnie jak w 29 roku, kiedy teoretyczny spread między papierem powlekanym a celulozą BHKP sięgnął rekordowych 34 EUR/t. Obecnie spread kształtuje się na poziomie 21 EUR/t BHKP, a średni za kwartał, po uwzględnieniu 2% spadku cen CWF i utrzymaniu cen celulozy na dotychczasowym poziomie, wyniesie 163 EUR/t wobec 127,6 EUR/t w 3Q 11. To powinno przełożyć się na silne wyniki 4Q 11 (EBITDA 52,4 mln PLN, zysk netto 12,6 mln PLN) i 211 (EBITDA 142,5 mln PLN, wynik netto -5,8 mln PLN). Lepsze perspektywy dla spółki rysują się w 212 roku, kiedy AP powinien być rentowny na każdym poziomie rachunku wyników. Wycena DCF [PLN] 7,4 Wycena porównawcza [PLN] 9,5 Wycena końcowa [PLN] 8,1 Potencjał do wzrostu / spadku 15,2% Koszt kapitału 12,1% Cena rynkowa [PLN] 7, Kapitalizacja [mln PLN] 387,8 Ilość akcji [mln. szt.] 55,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 1,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,8 Stopa zwrotu za 3 mc 68,3% Stopa zwrotu za 6 mc -29,2% Stopa zwrotu za 9 mc -42,7% Struktura akcjonariatu: AB 74,8% Pozostali 25,2% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (-32) 28-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 29 21 211P 212P 213P 214P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 189,1 2287,7 2481,2 2557,3 2442, 2324,1 EBITDA [mln PLN] 246,6 146,3 142,5 29,5 216,4 215,6 15,5 EBIT [mln PLN] 179,3 17,7 14,4 85,1 95,5 95,6 13,5 Wynik netto [mln PLN] 132,4 28,8-5,8 43, 55,6 59,8 11,5 P/BV,6,6,6,6,5,5 9,5 P/E 2,9 13,5-9, 7, 6,5 7,5 EV/EBITDA 2, 5,1 5,1 3,1 2,6 2,3 EV/EBIT 2,7 42,3 5,3 7,5 5,9 5,1 5,5 3,5 lis 1 gru 1 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH... 9 WYNIKI FINANSOWE 3Q 11... 15 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 11... 16 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA 211-213... 17 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 211-22... 18 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 19 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 211-22 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7,4 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata 212 213 dała wartość 1 akcji na poziomie 9,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 7% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 3% dla wyceny porównawczej z uwagi na szerszy zakres działalności spółek z grupy porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 8,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 7% 7,4 Wycena metodą porównawczą [PLN] 3% 9,5 Wycena spółki [PLN] 8,1 Źródło: BDM S.A. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami ceny celulozy poddały się korekcie spadkowej (zniżka od szczytów o 15-24%). Dynamika spadków jest jednak wyższa od naszych wcześniejszych założeń. W rezultacie zrewidowaliśmy prognozy wyników finansowych w 4Q 11 jak i w najbliższych latach. Nasz pogląd na rynek celulozy pozostaje bez zmian. Spodziewamy się kontynuacji spadkowej tendencji w efekcie trudnych i niepewnych perspektyw gospodarczych w 212 roku. Celuloza jest bowiem typowym surowcem (korelacja z CRB ponad,9 w 6-letnim okresie) i mniejsze znaczenie mają relacje popytowo-podażowe. Te powinny zmienić się począwszy od 213 roku, kiedy zostaną oddane projekty największych celulozowni (ponad 2 mln ton mocy, +3,3%). Popyt na papiery graficzne jest słaby i nie spodziewamy się, aby to się zmieniło w przyszłości. Biorąc pod uwagę szybciej od naszych założeń spadający popyt w Europie w 3Q 11 obniżyliśmy prognozy wolumenowej sprzedaży w następnych latach (oczekujemy utrzymania poziomów z 211 roku wobec poprzednio zakładanego wzrostu). Po 215 roku zakładamy powolny spadek wykorzystania mocy produkcyjnych w efekcie postępującej cyfryzacji. Teoretyczny spread między papierem powlekanym (CTD WF) a celulozą BHKP i NBSK [EUR/t] 4 3 2 1-1 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 paź 11-2 spread NBSK spread BHKP Od 2H 1 obserwujemy wzrost teoretycznych spreadów między papierem powlekanym a celulozą BHKP, co wpływa na poprawę marż w grupie. W przyszłym roku oczekujemy spreadów na poziomie ok. 155 EUR/t BHKP i 47 EUR/t NBSK. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Perspektywy Ceny celulozy USD/t Ceny papieru EUR/t Spread EUR/t Krótkoterminowe Długoterminowe Perspektywy krótkoterminowe (do 214) dla cen celulozy (głównego składnika kosztów w spółce) są spadkowe, co powinno poprawiać spready i rentowność w grupie AP w najbliższych latach. Źródło: BDM S.A. Od momentu wydania poprzedniej rekomendacji kupuj kurs akcji spółki zyskał ponad 46%. W naszej opinii potencjał wzrostowy nie został jednak jeszcze wyczerpany. Uwzględniając poprawę warunków makroekonomicznych dla spółki i perspektywy dalszego spadku cen celulozy postanowiliśmy podwyższyć cenę docelową do 8,1 PLN/akcję obniżając jednocześnie zalecenie do AKUMULUJ. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Postępujący spadek popytu na papiery graficzne Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. Przyjmuje się, że rynek europejski będzie kurczył się w najbliższych latach w średniorocznym tempie 1%. W ostatnich 5 latach zredukowano na tym rynku moce produkcyjne o 6,6 mln ton (12%). Trend redukcji mocy powinien się utrzymać w najbliższych latach ponieważ wielu producentów nie wytrzymuje silnego wzrostu cen surowców. Należy ponadto zauważyć, że obecne ceny papierów graficznych znajdują się na wysokich poziomach z 27 roku i oczekiwana jest ich korekta (zakładamy 2% q/q w 4Q 11 i 2% q/q w 1Q 12) Wzrosty cen celulozy Celuloza stanowi ok. 65% w kosztach rodzajowych spółki. Dynamiczne wzrosty cen w 29 i 21 roku związane z silnym wzrostem zapotrzebowania zgłaszanego przez Chiny, jak i nierównowagą podażową (trzęsienie ziemi w Chile zabrało blisko 1% globalnej podaży celulozy) przyczyniły się do erozji marż w branży producentów papierów graficznych. Obecnie ceny poddały się silnej korekcie spadkowej notując od szczytów w czerwcu zniżki rzędu 15-24%, co spowodowane zostało w dużej mierze obawami o stan globalnej koniunktury gospodarczej w 212 roku. Naszym zdaniem tendencja ta, choć z dużo mniejszą dynamiką powinna być kontynuowana w 212 roku (celuloza jest typowym surowcem). Konsensus branżowy zakłada jednak, że obecne spadki są tylko korektą i niebawem ceny wrócą ponad 8 USD/t BHKP (obecnie 673 USD/t) Spadki kursu EUR/USD Spółka sprzedaje głównie w EUR (6% przychodów) a kupuje w USD (celuloza, czyli ponad 5% kosztów). W rezultacie istotna dla rentowności jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja spółce i odwrotnie. Obawiamy się jednak, że pojawiające się liczne zagrożenia (m.in. problemy zadłużeniowe krajów PIIGS i obawy o stabilność strefy euro, koniec programu luzowania ilościowego przez Fed) mogą przyczynić się do deprecjacji europejskiej waluty względem dolara. Dostępne limity hedgingowe nie są w stanie zabezpieczyć całej ekspozycji (maksymalnie 5% choć tylko teoretycznie). Spadki kursu SEK/EUR i SEK/PLN Głównym źródłem różnic kursowych w spółce jest pożyczka wewnątrzgrupowa do Investment AB związana z nabyciem fabryki Grycksbo (ok. 245 mln PLN), wobec czego spadki kursu SEK/PLN wpływają na ujemną wycenę tej pożyczki i powstanie różnic kursowych. Wysokie zadłużenie Zadłużenie odsetkowe netto spółki na koniec 21 roku wynosiło blisko 35 mln PLN (54% kapitałów własnych), co oznacza 2,5-krotność wygenerowanej EBITDA. Brak poprawy wyników finansowych może w przyszłości spowodować naruszenie kowenantów bankowych (3,5x EBITDA). Bieżący wskaźnik (po 3Q 11) kształtuje się na poziomie 2,2x a na koniec roku, wg naszych prognoz, sięgnie 2,4x. Nowy system handlu emisjami CO2 Spółka do 212 roku przyznane ma ok. 411 tys. uprawnień do emisji CO2. W 21 roku emisja CO2 w grupie Arctic sięgnęła 296 tys. ton (72% wykorzystania). Przesunięcie większej ilości praw do systemu aukcyjnego (o więcej niż 28% obecnego przydziału) mogłoby spowodować dodatkowe koszty operacyjne w spółce. Nie zakładamy jednak w modelu dodatkowych kosztów z tego tytułu. Odpisy z tytułu trwałej utraty wartości Wartości niematerialne i prawne na koniec 21 roku wynosiły 127 mln PLN w tym 56 mln PLN stanowiły znaki handlowe (49 mln w wyniku przejęcia papierni w Grycksbo). W przypadku pogorszenia wyników finansowych spółka może dokonać stosownych odpisów tych aktywów. 4
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1-letnich obligacji skarbowych (6,1%, poprzednio 5,68%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2 z uwagi na podwyższone ryzyko inwestycyjne. Główne zmiany w modelu: Podwyższyliśmy wolumen sprzedaży w 211 roku o,5% do 754 tys. ton wobec 75 tys. ton poprzednio wskutek wysokiej sprzedaży za 3Q 11 (wzrost sprzedaży mimo spadkowego rynku). Wobec jednak słabych perspektywy dla papieru graficznego w 212 i kolejnych latach zakładamy co najwyżej utrzymanie wolumenu na poziomie 754 tys. ton (poprzednio wzrost do 786 tys. ton) Obniżyliśmy ceny papierów graficznych w 4Q 11 (licząc w EUR) oczekując korekty (-2% q/q), która będzie trwała przynajmniej w 1Q 12 (-2% q/q). Średnia cena za 212 rok powinna ukształtować się na poziomie ok. 3,7% niżej r/r. Potencjał spadku naszym zdaniem powinien być ograniczony dzięki likwidacji mocy produkcyjnych przez konkurentów. Poprzednio spodziewaliśmy się utrzymania cen w 4Q 11 i ich wzrostu w 212 roku o 2%. Na zmianę naszych założeń wpłynęło gorsze postrzeganie rynku papierniczego (słabszy od oczekiwań popyt). Obniżyliśmy prognozy cen celulozy na najbliższe lata. Obecne spadki cen spowodowane głównie pogarszającą się sytuacja makroekonomiczną obniżą średnią cenę NBSK i BHKP w 211 roku odpowiednio do 967,9 USD/t i 818,5 USD/t (poprzednio NBSK 994,4 USD/t i BHKP 847,7 USD/t). W 212 założyliśmy spadek średnich cen w wysokości 14,8% r/r NBSK i BHKP) i 16,3% r/r BHKP (odpowiednio 825 USD/t NBSK i 685 USD/t BHKP). Na koniec 212 ceny celulozy NBSK naszym zdaniem powinny znaleźć się na poziomie ok. 8 USD/t NBSK i 68 USD/t BHKP. CAPEX na 211 rok przyjęliśmy zgodnie z założeniami zarządu (ok. 75,4 mln PLN, 8 mln PLN w 212 roku). Poprzednio zakładaliśmy 8 mln PLN) Zakładamy kursy walutowe EUR/PLN 4,4 w 212, 4,2 w 213, długoterminowo 4, (poprzednio w całym okresie 4,) USD/PLN odpowiednio 3,4 i 3,25, długoterminowo 3,1 (poprzednio 2,8), EUR/SEK w latach 212-228,95 (poprzednio 9,134), EUR/USD 1,29 (poprzednio 1,43). Główne zmiany w modelu 211 212 213 zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Wolumen papieru [tys. ton] 75, 754,,5% 786, 754, -4,1% 815, 754, -7,5% CWF [EUR/t] 716,3 711,4 -,7% 73,7 684,2-6,4% 734,3 684,2-6,8% NBSK [USD/t] 99,2 967,9-2,2% 96,5 825, -14,1% 931,7 783,8-15,9% BHKP [USD/t] 843,3 818,5-2,9% 81,1 685, -14,5% 761,1 664,5-12,7% EUR/USD 1,41 1,4-1,1% 1,43 1,29-9,5% 1,43 1,29-9,6% Źródło: BDM.S.A. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy 5544 tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% z uwagi na kurczący się rynek. Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 19%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 3 listopada 211 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 412 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 7,4 PLN. zmiana 5
Model DCF 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2481,2 2557,3 2442, 2324,1 2324,1 2312,5 23,9 2289,4 2278, 2266,6 EBIT [mln PLN] 14,4 85,1 95,5 95,6 98,2 97,4 95,6 92,4 9,8 89,3 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 2,7 16,2 18,1 18,2 18,7 18,5 18,2 17,6 17,3 17, NOPLAT [mln PLN] 11,7 69, 77,4 77,5 79,5 78,9 77,4 74,9 73,5 72,3 Amortyzacja [mln PLN] 128,1 124,3 12,9 119,9 119,1 118,5 118, 118,1 118, 118,1 CAPEX [mln PLN] -75,4-79,5-83, -86, -97,6-14,1-11,4-118,1-118, -118,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -4,8-8,1 12,3 12,6, 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 FCF [mln PLN] 23,6 15,6 127,5 124, 11, 94,6 86,3 76,1 74,8 73,6 DFCF [mln PLN] 23,4 94,5 12,8 9, 65,8 55,3 45,1 35,6 31,2 27,4 Suma DFCF [mln PLN] 571, Wartość rezydualna [mln PLN] 511,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: -2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 19,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 761,5 Dług netto [mln PLN] 349,1 Wartość kapitału[mln PLN] 412,4 Ilość akcji [mln szt.] 55,4 Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,4 Przychody zmiana r/r 8,5% 3,1% -4,5% -4,8%,% -,5% -,5% -,5% -,5% -,5% EBIT zmiana r/r -18,5% 491,% 12,2%,1% 2,7% -,8% -1,8% -3,3% -1,8% -1,6% FCF zmiana r/r -9,% 348,4% 2,7% -2,8% -18,5% -6,4% -8,8% -11,8% -1,6% -1,6% Marża EBITDA 5,7% 8,2% 8,9% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,2% Marża EBIT,6% 3,3% 3,9% 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,% 4,% 3,9% Marża NOPLAT,5% 2,7% 3,2% 3,3% 3,4% 3,4% 3,4% 3,3% 3,2% 3,2% CAPEX / Przychody 3,% 3,1% 3,4% 3,7% 4,2% 4,5% 4,8% 5,2% 5,2% 5,2% CAPEX / Amortyzacja 58,9% 64,% 68,7% 71,7% 82,% 87,8% 93,6% 1,% 1,% 1,% Zmiana KO / Przychody 1,6%,3% -,5% -,5%,% -,1% -,1% -,1% -,1% -,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 21,1% 1,7% 1,7% 1,7% - 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Udział kapitału własnego 75,% 78,2% 8,9% 83,7% 86,9% 9,2% 93,3% 96,5% 98,7% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 25,% 21,8% 19,1% 16,3% 13,1% 9,8% 6,7% 3,5% 1,3%,% WACC 1,6% 1,8% 11,% 11,1% 11,3% 11,5% 11,7% 11,9% 12,% 12,1% Źródło: BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 9,4 9,8 1,4 11, 11,8 12,8 14,1 15,8 18,4,8 8,9 9,3 9,7 1,3 11, 11,8 12,9 14,4 16,4,9 8,4 8,8 9,2 9,7 1,3 11, 12, 13,2 14,8 beta 1, 8, 8,3 8,7 9,1 9,6 1,3 11,1 12,1 13,5 1,1 7,6 7,9 8,2 8,6 9, 9,6 1,3 11,2 12,3 1,2 7,2 7,4 7,7 8,1 8,5 9, 9,6 1,4 11,3 1,3 6,8 7,1 7,3 7,6 8, 8,4 9, 9,6 1,4 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 9,3 9,7 1,2 1,9 11,6 12,6 13,8 15,5 18, 4,% 8,1 8,5 8,9 9,3 9,9 1,6 11,4 12,5 14, 5,% 7,2 7,4 7,7 8,1 8,5 9, 9,6 1,4 11,3 6,% 6,4 6,6 6,8 7,1 7,4 7,8 8,2 8,7 9,4 7,% 5,6 5,8 6, 6,2 6,4 6,7 7,1 7,5 7,9 8,% 5, 5,1 5,3 5,5 5,6 5,9 6,1 6,4 6,8 9,% 4,4 4,6 4,7 4,8 5, 5,1 5,3 5,6 5,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 11,6 11,2 1,8 1,4 1,1 9,7 9,4 9,1 8,8 4,% 1,7 1,2 9,7 9,3 8,9 8,5 8,1 7,8 7,4 5,% 9,8 9,3 8,8 8,3 7,9 7,4 7,1 6,7 6,4 6,% 9,1 8,5 7,9 7,4 7, 6,6 6,2 5,8 5,5 7,% 8,4 7,8 7,2 6,7 6,2 5,8 5,4 5, 4,7 8,% 7,8 7,1 6,6 6, 5,6 5,1 4,7 4,4 4, 9,% 7,2 6,6 6, 5,5 5, 4,6 4,2 3,8 3,5 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 212-213 do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, mających w swojej ofercie asortymentowej papiery graficzne. Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym od (także produkcja celulozy, papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 29 listopada 211 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 3%. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 528 mln PLN, co odpowiada 9,5 PLN na jedną akcję. Wzrost wyceny w relacji do poprzedniego raportu wynika głównie z podwyższenia prognozy wyników na 212 rok przy wyższej medianie spółek porównawczych oraz nieuwzględnienia w wycenie 211 roku, który w naszej opinii jest już w cenie. Uwzględniliśmy za to mnożniki P/E i EV/EBIT (poprzednio tylko EV/EBITDA). W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 7, PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z 8% premią w roku 211. W roku 212 spółka będzie z 31,9% dyskontem a względem P/E 12 z 5,1% dyskontem. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 211P 212P 213P 211P 212P 213P 211P 212P 213P M-REAL 141,8 13,7 6,9 7,6 5,5 4,7 46,5 9,9 7,3 INTERNATIONAL PAPER 8,8 8,9 7,4 4,7 4,4 4, 7,6 6,8 6,5 UPM-KYMMENE 8,9 1,1 8,1 5,6 5, 4,2 12,8 1,7 8, STORA ENSO 7, 7,4 6,5 4,4 4,6 4,1 7,5 8,3 7, HOLMEN 11,2 12,8 11,6 6,3 6,6 6, 1,2 11,1 1, MONDI 6,3 7,1 6,6 3,1 3,1 2,9 4,9 5,2 4,8 SAPPI 9,6 1,2 9,7 4,2 4,1 4, 8,3 8,3 7,9 PORTUCEL EMPRESA 6,9 7,4 6,8 4,7 4,4 4,1 6,9 6,3 5,7 Mediana 8,8 9,5 7,2 4,7 4,5 4,1 8, 8,3 7,2 Arctic - 9, 7, 5,1 3,1 2,6 5,3 7,5 5,9 Premia/dyskonto do spółki - -5,1% -2,5% 8,% -31,9% -36,7% 532,7% -8,8% -17,6% Wycena wg wskaźnika - 7,4 7,2 6, 12,4 12,9-8,1 9,2 Waga roku,% 5,% 5,%,% 5,% 5,%,% 5,% 5,% Wycena wg wskaźników 7,3 12,6 8,6 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 9,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 29.11.211. Porównanie kursów akcji spółek z grupy porównawczej (wykres znormalizowany do kursu. 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 lis 1 gru 1 gru 1 lut 11 lut 11 mar 11 mar 11 kwi 11 kwi 11 maj 11 maj 11 maj 11 cze 11 cze 11 sie 11 sie 11 wrz 11 wrz 11 paź 11 paź 11 paź 11 lis 11 lis 11 Mimo blisko 1% wzrostu kursu akcji od dołka we wrześniu spółka wciąż nie nadrobiła dystansu do konkurentów, których notowania w przeciągu ostatniego roku zachowywały się zdecydowanie lepiej od AP. Arctic M-Real IP UPM Stora Enso Holmen Mondi Sappi Portucel Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe są ceny papierów graficznych (UWF i CWF), ceny celulozy oraz kurs EUR/USD. Papier Zapotrzebowanie na papiery graficzne spada i w najbliższych latach uważamy, że się to nie zmieni. Rynek w Europie Zachodniej jest niemrawy a popyt w najbliższych latach ocenia się, że będzie malał w średniorocznym tempie 1%. Szansą dla Arctica jest dalsza redukcja mocy wytwórczych na rynku i zwiększenie sprzedaży w Europie Środkowo-Wschodniej. Obecnie ceny utrzymują się względnie stabilnie (71-715 EUR/t za CWF) jednak w 4Q 11 oczekujemy delikatnej przeceny (-2%) podobnie jak w 1Q 12 (-2% q/q). Celuloza Zgodnie z naszymi prognozami ceny celulozy poddały się korekcie spadkowej. Dynamika tych spadków jest jednak znacznie większa od naszych oczekiwań. Od czerwcowego szczytu cena NBSK spadła o 15% i kształtuje się obecnie na 87 USD/t a BHKP o 24% (665 USD/t). Kurs EUR/USD spadł w tym czasie o 6,3% z 1,44 na 1,35, co przy względnie stabilnej cenie papierów graficznych podniosło spread CWF/NBSK z 1 EUR/t do 61 EUR/t obecnie a CWF/BHKP ze 13 EUR/t do 215 EUR/t obecnie, co dobrze rokuje przed wynikami spółki za ten okres. W naszej opinii ceny celulozy nie wyczerpały jeszcze potencjału spadkowego. Zwracamy tutaj uwagę na wysoką korelację notowań celulozy z innymi surowcami. Powodów ostatniej fali spadkowej należy więc szukać w: - słabnącej koniunkturze gospodarczej w krajach rozwiniętych; - obawach o potencjalną eskalację kryzysu zadłużeniowego w Europie; - ograniczeniu popytu na surowce przez Chiny. W naszych prognozach zakładamy, że czynniki te w różnym stopniu dalej będą oddziaływać na rynek celulozy w 212 roku. W latach 213/214 presję na ceny będzie wywierać otwarcie nowych mocy produkcyjnych (nadwyżka podaży nad popytem). Ceny celulozy BHKP i ich prognoza na 1-4Q 12 [USD/t] 95 9 85 8 75 7 65 6 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 mar 11 maj 11 wrz 11 lis 11 sty 12 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne BHKP Średni BHKP mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Ceny celulozy kontynuują spadki, co poprawia rentowność grupy AP. Dotychczasowa średnia cena BHKP za 4Q 11 wynosi 727,3 USD (bieżąca 665,2 USD/t). W naszych prognozach zakładamy ukształtowanie się średniej ceny w 1Q 12 na 7 USD/t a w kolejnych kwartałach na 68 USD/t. Waluty Spółka ponad 6% przychodów realizuje w EUR a ponad 5% kosztów ponosi w USD. Ważny więc dla rentowności jest kurs EUR/USD. W ostatnich kwartałach relacja ta kształtowała się korzystnie (wzrost kursu EUR/USD). Obecnie tendencja uległa odwróceniu a biorąc pod uwagę zawirowania w strefie euro i wzrost awersji do ryzyka obawiamy się, że będzie kontynuowana. Średni kurs EUR/USD w 212 roku przyjęliśmy na poziomie 1,29 wobec 1,35 obecnie (poprzednia prognoza 1,43). 9
Ceny papieru CTD WF [EUR/t] 73 72 71 7 69 68 67 66 65 64 sty 8 maj 8 wrz 8 lut 9 cze 9 EUR lis 9 PLN mar 1 lip 1 gru 1 kwi 11 sie 11 355 34 325 31 295 28 265 25 235 22 Ceny papierów (w EUR) zachowują się stabilnie od ponad roku jednak wobec słabnącego popytu spodziewamy się spadków cen jeszcze przed końcem 211. Tendencja powinna być kontynuowana w 1Q 12. Potencjał spadków zostanie jednak ograniczony likwidacją mocy produkcyjnych. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Dostawy papierów wysokogatunkowych w Europie [tys. ton] 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Dostawy papierów w 3Q 11 były o 2,5% niższe q/q i 4,9% niższe r/r. Mocniej spadł popyt w segmencie papierów niepowlekanych (UWF, - 8,2% q/q, -5,6% r/r) niż powlekanych- Grycksbo (CWF, +4,1% q/q, -4,1% r/r). 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Źródło: BDM S.A., Spółka UWF CWF Total Popyt na papiery powlekane (CWF- Grycksbo) w ujęciu miesięcznym [tys. ton] 6 5 4 3 2 1 kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik 21 211 Źródło: BDM S.A., CEPI Odbudowa popytu w okresie powakacyjnym była wyższa niż rok temu zarówno w segmencie papierów powlekanych jak i niepowlekanych. W październiku dostawy papierów w Europie były wyższe o 1,4% r/r, co uwzględniliśmy w naszych prognozach (utrzymanie wolumenu w Grycksbo r/r na poziomie 5 tys. ton). Popyt na papiery niepowlekane (UWF) w ujęciu miesięcznym [tys. ton] 7 6 5 4 3 2 1 kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik We wrześniu popyt na papiery niepowlekane był wyższy o 14,5% m/m wobec 8,2% m/m w 21 roku. Gorszy był październik. Popyt w Europie spadł o 6% r/r i m/m. Dane uwzględniliśmy w naszych prognozach wolumenu sprzedaży papierów UWF w 4Q 11 (-5,8% r/r). 21 211 Źródło: BDM S.A., CEPI 1
Dostawy papieru w Europie vs wolumen sprzedaży [tys. ton] 4 35 3 25 2 15 1 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% Mimo spadku popytu w ujęciu q/q łącznie o 2,5% spółce udało zwiększyć się wolumen sprzedaży o 6% q/q dzięki czemu udział rynkowy Arctic Paper wzrósł do ponad 6%. 5 1,% 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11,% Źródło: BDM S.A., CEPI, Spółka Dostawy papieru w Europie Wolumen sprzedaży Udział w rynku Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t] 18 98 88 78 68 58 48 38 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 Źródło: BDM S.A., Bloomberg kwi 9 NBSK lip 9 paź 9 sty 1 BHKP kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 paź 11 Zgodnie z naszymi oczekiwaniami ceny celulozy poddały się korekcie spadkowej. W 3Q 11 średnia cena NBSK była niższa o 1,5% q/q a BHKP o 5,3%. Od szczytów w czerwcu 211 skala spadków wynosi już -15% dla NBSK i aż 24% dla BHKP licząc w USD (87 USD/t NBSK, 665 USD/t BHKP). To wpływa na poprawę spreadów między papierem i celulozą i wyników finansowych AP. Celuloza NBSK vs CRB (all commodities) 6 55 5 45 4 35 3 11 1 9 8 7 6 5 Głównym czynnikiem powodującym spadki cen celulozy jest pogarszająca się sytuacja makroekonomiczna. Historyczne notowania potwierdzają, że celuloza jest typowym surowcem (korelacja z CRB na poziomie ponad,9 w okresie 6-letnim). 25 4 paź 5 gru 5 lut 6 maj 6 sie 6 paź 6 gru 6 mar 7 maj 7 lip 7 paź 7 gru 7 mar 8 maj 8 lip 8 paź 8 gru 8 lut 9 maj 9 lip 9 wrz 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 wrz 1 lis 1 lut 11 kwi 11 wrz 11 lis 11 CRB NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg Import celulozy przez Chiny [tys. ton] 16 14 12 1 8 6 4 2 Wciąż wysoki popyt na celulozę generuje gospodarka chińska (nowe inwestycje w maszyny papiernicze, głównie segment tissue). Oczekujemy zmniejszenia importu w miarę słabnięcia tempa rozwoju gospodarczego. sty-7 kwi-7 lip-7 paź-7 sty-8 kwi-8 lip-8 paź-8 sty-9 kwi-9 lip-9 paź-9 sty-1 kwi-1 lip-1 paź-1 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 import celulozy przez Chiny Źródło: BDM S.A., Bloomberg 11
Zapasy celulozy w dniach 6 5 4 3 2 1 sty 2 maj 2 wrz 2 sty 3 maj 3 wrz 3 sty 4 maj 4 wrz 4 sty 5 maj 5 wrz 5 sty 6 maj 6 wrz 6 sty 7 maj 7 wrz 7 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 cze 9 paź 9 lut 1 cze 1 paź 1 lut 11 cze 11 paź 11 12 1 8 6 4 2 Zapasy celulozy wynoszą obecnie 39 dni, co jest wartością powyżej 12- miesięcznej średniej i odpowiada poziomowi zapasów z lipca 24 kiedy cena NBSK znajdowała się na 65 USD/t czy z sierpnia 28 kiedy NBSK kosztowała 88 USD/t. Zapasy celulozy na świecie 12-miesięczna średnia krocząca cena NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg Prognozy cen BHKP w 212 roku 95 9 85 8 75 7 65 6 Oczekujemy wzrostowej korekty w 1Q 12 i ukształtowania średniej ceny na poziomie 7 USD/t BHKP (obecnie 665 USD/t). Następnie spodziewamy się spadków do 68 USD/t i utrzymania tego poziomu do końca roku. sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 mar 11 maj 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 BHKP Średni BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Prognozy cen NBSK w 212 roku 15 1 95 9 85 8 75 7 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 mar 11 maj 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Spodziewamy się szybszych spadków celulozy NBSK (mniej znacząca w kosztach AP). W 1Q 12 średnią cenę przyjęliśmy na poziomie bieżących odczytów (88 USD/t). Następnie oczekujemy kontynuacji spadków do 82 USD/t w 2Q 12 i 8 USD/t w 2H 12). NBSK Średni NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Celuloza- popyt i podaż, prognoza [mln ton] 7 6 5 4 3 2 1 91,% 9,3% 89,6% 88,9% 88,2% 87,5% 86,8% Kolejnym czynnikiem wpływającym na ceny celulozy, lecz mniej istotnym, jest relacja popytu/podaży i oczekiwanie na oddanie nowych mocy produkcyjnych w 213 roku (spadek wykorzystania mocy produkcyjnych). 21 211P 212P 213P 214P 215P 86,1% Popyt na celuloze Podaż celulozy Wykorzystanie mocy Źródło: BDM S.A., PPPC, skala lewa: popyt i podaż, skala prawa: wykorzystanie mocy 12
Długoterminowe prognozy cen celulozy [USD/t] 1 9 8 7 6 5 4 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 Kontynuacji spadków cen celulozy oczekujemy w 212 roku z uwagi na trudne otoczenie makroekonomiczne. W latach 213/214 czynnikiem spadków cen będzie oczekiwana nadwyżka mocy produkcyjnych na rynku. Długoterminowo zakładamy wzrost cen średniorocznie o 2%. Celuloza NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Celuloza BHKP Spread pomiędzy papierem CWF a celulozą (NBSK, BHKP) [EUR/t]. 4 3 2 1-1 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1-2 spread NBSK spread BHKP paź 1 kwi 11 paź 11 Spadek cen celulozy przy stabilnych notowaniach papierów graficznych powoduje wzrost spreadów pomiędzy papierem a celulozą, co przekłada się na rosnące marże grupy AP. Obecny spread na BHKP wynosi ponad 2 EUR/t a na NBSK ponad 6 EUR/t. W 212 roku spodziewamy się niższego spreadu na BHKP (średnio ok. 155 EUR/t wobec 124 EUR/t w 211). Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wpływ spreadu NBSK i BHKP na rentowność brutto ze sprzedaży 4 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11P 1Q'12P 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 3% 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% % Średni spread BHKP w 3Q 11 wyniósł 127,6 EUR/t, co przełożyło się na 15,3% marży zysku brutto ze sprzedaży. W 4Q 11 średni spread powinien ukształtować się na poziomie 163,1 EUR/t (spadek cen papierów graficznych, spadek kosztów celulozy) i poprawić marże do ponad 17%. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Spread NBSK Spread BHKP Marża zysku brutto ze sprzedaży Spread BHKP- analogie historyczne 4 35 3 25 2 15 1 5 Spread BHKP znajduje się obecnie powyżej swojej 12 I 3- miesięcznej średniej kroczącej analogicznie do jesieni 28 (eskalacja kryzysu finansowego i gwałtowne spadki cen celulozy (rekordowa marża ponad 36% w 4Q 8) -5-1 lip 6 paź 6 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 paź 11 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Spread BHKP 3-miesięczna średnia 12-miesięczna średnia 13
Spread NBSK- analogie historyczne 3 25 2 15 1 5 Spread na NBSK również znajduje się powyżej swoich średnich kroczących (podobnie jak w końcu 28 roku). -5-1 lip 6 paź 6 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 paź 11-15 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Długoterminowy trend na spreadach [EUR/t] Spread NBSK 3-miesięczna średnia 12-miesięczna średnia 5 4 3 2 1 Długoterminowy trend na spreadach jest spadkowy i zakładamy, że się to nie zmieni. Niemniej cykle świadczą, że w okresie najbliższych 2-3 lat czeka nas pozytywne odchylenie od tego trendu. -1 sie 99 sie sie 1 sie 2 sie 3 sie 4 sie 5 sie 6 sie 7 sie 8 sie 9 sie 1 sie 11-2 Spread CWF/NBSK EUR Spread CWF/BHKP EUR Liniowy (Spread CWF/NBSK EUR) Źródło: BDM S.A., Bloomberg Długoterminowa prognoza spreadów [EUR/t] 35 3 25 2 15 1 5-5 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 Zakładamy poprawę spreadów do 214 roku w ślad za taniejącą celulozą (pod 2 EUR/t BHKP i ponad 1 EUR/t NBSK). W długim terminie zakładamy powrót do trendu spadkowego. Spread NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Spread BHKP Kurs EUR/USD 1,65 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 Zmiana tendencji na EUR/USD (umocnienie dolara) jest niekorzystna dla spółki i ogranicza wzrost spreadów papier/celuloza. sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 mar 11 maj 11 wrz 11 lis 11 EUR/USD Średniokwartalny EUR/USD Źródło: BDM S.A., Bloomberg. 14
WYNIKI FINANSOWE 3Q 11 Wyniki finansowe w 3Q 11 były zgodne z naszymi oczekiwaniami (delikatnie wyższa marża) i są potwierdzeniem założeń, że spółka dołek wyników finansowych ma już za sobą (2Q 11) a w kolejnych kwartałach powinna stopniowo odbudowywać marże w miarę dalszych spadków cen celulozy. Głównym czynnikiem wpływającym na zrealizowaną marżę w 3Q 11 były spadki cen głównego surowcacelulozy, które sięgnęły średnio -5,3% q/q, -7,3% r/r za BHKP (826 USD/t) i -1,5% q/q, +1,7% r/r za NBSK (992 USD/t). Spadki przybrały formę przynajmniej silnej korekty i na koniec 3Q 11 za BHKP płacono 789 USD/t a NBSK 958 USD/t (obecnie 684,1 USD/t BHKP i 882,8 USD/t NBSK). Mimo rynkowego konsensusu o korekcyjnym charakterze obecnego ruchu spodziewamy się kontynuacji spadków cen w reakcji na obawy o stan globalnej koniunktury gospodarczej w przyszłym roku (spadek cen surowców) oraz w oczekiwaniu na nową podaż celulozy (2H 12 i 213). Rynek papierów graficznych jest słaby i w długim terminie nie oczekujemy zmian. Spadek popytu na papiery w Europie Zachodniej oceniany jest na ok. 1% rocznie w najbliższych latach. Rynkowi pomaga redukcja podaży (zamknięcie mocy produkcyjnych m.in. przez Sappi i M-Real). W 3Q 11 dostawy papieru w Europie były niższe o 2,5% q/q i 4,9% r/r. Niemniej Arctic zwiększył wolumen sprzedaży o ponad 6% q/q (- 1,5% r/r) do 193 tys. ton., co należy oceniać bardzo pozytywnie. Pozytywny wpływ na przychody oraz na marże miały kursy walutowe. Średni kurs najważniejszej pary walutowej EUR/USD był wciąż wysoki (korzystny) i wyniósł 1,41 wobec 1,44 w 2Q 11 i 1,29 w 3Q 1. Obecnie kurs ten kształtuje się na poziomie 1,35, co niekorzystnie wpłynie na wyniki 4Q 11. Efekt ten zostanie jednak całkowicie zrekompensowany przez niższą cenę celulozy dlatego oczekujemy poprawy marż q/q w 4Q 11. Na wynik netto wpływ miały różnice kursowe wynikające z wyceny pożyczki wewnątrzgrupowej (osłabienie PLN do SEK). Wyniki finansowe za 3Q 11 [mln PLN] 3Q'1 3Q'11 zmiana r/r 1-3Q'1 1-3Q'11 zmiana r/r 3Q'11P wyniki vs prognoza Przychody 627,1 641,4 2,3% 1689,4 1853,5 9,7% 639,6,3% Zysk brutto na sprzedaży 77,3 97,9 26,7% 222,7 251,2 12,8% 97,6,3% EBITDA 25,4 43, 69,3% 59,2 9, 52,1% 4,7 5,7% EBIT 1,3 1,6 72,4% -8,2-5,7-9, 18,2% Zysk brutto -12, 34,5 - -15,9-13,5-24,7 39,7% Zysk netto -6,9 34,1 - -6,2-16, - 24,7 38,% Marża zysku ze sprzedaży 12,3% 15,3% 13,2% 12,8% 15,3% Marża EBITDA 4,1% 6,7% 3,5% 4,2% 6,4% Marża EBIT,2% 1,7% -,5% -1,1% 1,4% Marża zysku netto -1,1% 5,3% -,4% -,9% 3,9% Źródło: BDM, Spółka Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 7, 627,1 634,6 641,4 582,9 598,3 577,5 6, 5, 475,6 446,5 454,2 432,8 479,4 4, 3,5 339,1 3, 2, 1,, IIIQ'8 IVQ'8 IQ'9 IIQ'9 IIIQ'9 IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1** IQ'11 2Q'11 3Q'11 17% 14% 12% 1% 7% 5% 2% % Przychody były zgodne z naszymi oczekiwaniami, zrealizowana marżanieznacznie wyższa, na co wpływ miała głównie niższa cena celulozy i korzystne otoczenie FX. Źródło: BDM, Spółka Przychody Marża EBITDA 15
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 11 W 4Q 1 mieliśmy sporo zdarzeń jednorazowych (rozliczenie nabycia Grycksbo, odpis z tytułu trwałej utraty wartości papierni Mochenwangen), co podciągnęło wynik EBITDA do 87,1 mln PLN. W 4Q 11 spółka powinna zaraportować już czystą EBITDA na poziomie 52,4 mln PLN, a przy utrzymaniu obecnych kursów walutowych zysk netto powinien sięgnąć 12,6 mln PLN. Główny wpływ na wysokie wyniki spółki w 4Q 11 będzie miał niższy koszt celulozy. Przy utrzymaniu cen podstawowego surowca na dotychczasowym poziomie (87 USD/t NBSK i 665 USD/t BHKP) średnia cena w kwartale wyniesie odpowiednio 916,8 USD/t i 727,3 USD/t, co będzie oznaczać spadek o 7,6% q/q i 12,% q/q oraz o 4,2% r/r i 15,9% r/r. Przy utrzymaniu dotychczasowego kursu EUR/USD (średni 1,36) i spadku cen papierów o 2% q/q średni spread NBSK wzrośnie do 23,7 EUR/t (obecnie ponad 6 EUR/t) a BHKP do 163 EUR/t (obecnie 215 EUR/t), co będzie oznaczać odpowiednio wzrost o 136% q/q i 27,8% q/q. Wolumenowo zakładamy, ze 4Q 11 będzie sezonowo słabszy niż 3Q 11. Spodziewamy się 18 tys. ton wobec 193 tys. ton w 3Q 11 i 188 tys. ton przed rokiem. Pomagać będą kursy walut (dalsze osłabienie EUR/PLN przy stabilnym EUR/SEK). Szacujemy więc przychody na poziomie 627,6 mln PLN na rentowności brutto ze sprzedaży 17,4% (15,3% w 3Q 11), na co będą miały wpływ przede wszystkim niższe ceny celulozy. To powinno dać ok. 52,4 mln PLN EBITDA, a przy utrzymaniu kursów walutowych na dotychczasowym poziomie, 12,6 mln PLN zysku netto. Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 4Q'1 4Q'11P zmiana r/r 4Q'1 oczyszczony 4Q'11P zmiana r/r 21 211P zmiana r/r Przychody 598,3 627,6 4,9% 598,3 627,6 4,9% 2 287,7 2 481,2 8,5% Zysk brutto na sprzedaży 34,4 19,3 218,% 34,4 19,3 218,% 257,1 36,6 4,2% EBITDA 87,1 52,4-39,8% 15,4 52,4 241,1% 146,3 142,5-2,6% EBIT 25,9 2,1-22,3% -7,6 2,1-17,7 14,4-18,5% Zysk brutto 23,3 12,6-46,% -22,4 12,6-7,3 -,9 - Zysk netto 35, 12,6-64,1% -1,7 12,6-28,8-3,5 - Marża brutto na sprzedaży 5,7% 17,4% 5,7% 17,4% 11,2% 14,5% Marża EBITDA 14,6% 8,4% 2,6% 8,4% 6,4% 5,7% Marża EBIT 4,3% 3,2% -1,3% 3,2%,8%,6% Marża zysku netto 5,8% 2,% -1,8% 2,% 1,3% -,1% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne Dodatnie i ujemne różnice kursowe a wynik netto [mln PLN] 4, 3, 2, 1,, -1, -2, IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11P,54,48,42,36,3,24,18 Różnice kursowe wynikające głównie z wyceny pożyczki wewnątrzgrupowej silnie wpływają na raportowany wynik netto. -3, -4,,12,6-5, Wynik netto Dodatnie różnice kursowe Ujemne różnice kursowe Kurs SEK/PLN Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. Lewa skala: wynik netto, różnice. Prawa skala: kurs SEK/PLN 16
ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA 211-213 Główne zmiany w założeniach: 211 rok - podwyższenie wolumenu sprzedaży do 754 tys. ton (wyższa od naszych założeń sprzedaż w 3Q 11); - obniżenie cen papierów o 2% q/q w 4Q 11 (poprzednio bez zmian); - aktualizacja cen celulozy za 3Q 11 i 4Q 11, co obniżyło średnia cenę celulozy w 211 roku do 967,9 USD/t za NBSK i 818,5 USD/t (poprzednio 99,2 USD/t i 843,3 USD/t); -aktualizacja kursów walutowych (EUR/USD 1,4 wobec 1,41 poprzednio). W efekcie zmian powyższych założeń przychody wzrosły o 1% do 2 481 mln PLN, EBITDA o 21,7% do 142,5 mln PLN a wynik netto (dodatnie różnice kursowe) do -3,5 mln PLN. 212 rok - utrzymanie wolumenu sprzedaży na 754 tys. ton (poprzednio 786 tys. ton) w efekcie słabszego od naszych oczekiwań popytu na papiery graficzne; - spadek cen papierów o 3,7% r/r (poprzednio +2%) w efekcie słabszego od naszych oczekiwań popytu na papiery graficzne (fiasko planowanych podwyżek cen we wrześniu); - spadek cen celulozy NBSK i BHKP o 14,8% r/r i 16,3% (poprzednio -3% NBSK i -5% BHKP) do odpowiednio 825 USD/t i 685, USD/t jako efekt głównie pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej; -zmiana kursów walutowych (EUR/USD 1,29 wobec 1,43 poprzednio)- umocnienie dolara w efekcie wzrostu awersji do ryzyka. W efekcie zmian powyższych założeń przychody spadły o 1,5% do 2 557 mln PLN, EBITDA wzrosła o 39,5% do 29,5 mln PLN a wynik netto do 43, mln PLN. 213 rok - utrzymanie wolumenu sprzedaży na 754 tys. ton (poprzednio 815 tys. ton) w efekcie słabszego od naszych oczekiwań popytu na papiery graficzne; - utrzymanie cen papierów (poprzednio +,5%) w efekcie słabszego od naszych oczekiwań popytu na papiery graficzne (fiasko planowanych podwyżek cen we wrześniu); - spadek cen celulozy NBSK o 5% i BHKP o 3% r/r (poprzednio -3% NBSK i -5% BHKP) do odpowiednio 783,8 USD/t i 664,5 USD/t jako efekt głównie nowej podaży celulozy; -zmiana kursów walutowych (EUR/USD 1,29 wobec 1,43 poprzednio)- umocnienie dolara w efekcie wzrostu awersji do ryzyka. W efekcie zmian powyższych założeń przychody spadły o 9,7% do 2 442 mln PLN, EBITDA wzrosła o 1,8% do 216,4 mln PLN a wynik netto do 55,6 mln PLN. Zmiana głównych założeń na lata 211-213 211 212 213 zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Wolumen papieru tys. ton 75, 754,,5% 786, 754, -4,1% 815, 754, -7,5% CWF EUR 716,3 711,4 -,7% 73,7 684,2-6,4% 734,3 684,2-6,8% NBSK USD 99,2 967,9-2,2% 96,5 825, -14,1% 931,7 783,8-15,9% BHKP USD 843,3 818,5-2,9% 81,1 685, -14,5% 761,1 664,5-12,7% EUR/USD 1,41 1,4-1,1% 1,43 1,29-9,5% 1,43 1,29-9,6% zmiana Przychody 2456,6 2481,2 1,% 2596 2557,3-1,5% 274,2 2442, -9,7% Zysk brutto ze sprzedaży 333,4 36,6 8,1% 47,7 459,3 12,7% 489,4 456, -6,8% EBITDA 117,1 142,5 21,7% 15,2 29,5 39,5% 212,5 216,4 1,8% EBIT -9,4 14,4-32,1 85,1 165,2% 1,8 95,5-5,2% Zysk netto -38,1-5,8-1,6 43, 2587,8% 6,2 55,6-7,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 13,6% 14,5% 15,7% 18,% 18,1% 18,7% Marża EBITDA 4,8% 5,7% 5,8% 8,2% 7,9% 8,9% Marża EBIT -,4%,6% 1,2% 3,3% 3,7% 3,9% Marża zysku netto -1,6% -,2%,1% 1,7% 2,2% 2,3% Źródło: BDM S.A., szacunki własne 17
PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 211-22 Głównymi czynnikami kształtującymi wyniki finansowe spółki są ceny papierów graficznych, koszty celulozy oraz kursy walutowe. Papier- słaby popyt w długim terminie Na globalnym rynku papierów graficznych panuje nadpodaż, wobec czego od 25 roku trwa likwidacja mocy produkcyjnych. Plany wiodących producentów papierów graficznych wskazują na zamknięcie ok. 1 mln ton mocy w najbliższym czasie (ok. 8% popytu na papiery graficzne w Europie). Niemniej ocenia się, że spadek zapotrzebowania na papier w Europie Zachodniej (główny rynek sprzedaży spółki) wyniesie średniorocznie 1% w latach 211-22. W naszych prognozach zakładamy, że spółce uda się jednak utrzymać wolumen sprzedaży w najbliższych latach a w przypadku cen po 2% q/q korekcie w 4Q 11 zakładamy jej kontynuację w 1Q 12 (-2% q/q). Celuloza- kontynuacja spadkowej tendencji Uważamy, że szczyt cenowy na celulozie mamy za sobą i w najbliższych okresach oczekujemy kontynuacji spadkowej tendencji. Głównym czynnikiem wpływającym na ceny celulozy jest kondycja globalnej gospodarki (celuloza jest typowym surowcem), mniejsze znaczenie mają relacje popytowo-podażowe. Spodziewając się więc przynajmniej silnego spowolnienia w światowej gospodarce w 212 roku zakładamy spadki cen celulozy NBSK do 825, USD/t czyli 6,5% poniżej aktualnych odczytów (-14,8% r/r) a BHKP do 685 USD/t czyli na poziomie aktualnych odczytów (-16,3% r/r). Następnie ceny znajdą się pod presją nowej podaży (od 213 roku). Kursy walut- niekorzystny EUR/USD, korzystny USD/BRL Obecne problemy związane z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro powodują spadek kursu EUR/USD, który niekorzystnie wpływa na działalność grupy AP. Długoterminowo przyjmujemy kurs EUR/USD na poziomie 1,29 wobec 1,35 obecnie. Z drugiej strony umocnienie dolara do euro i wzrost awersji do ryzyka powoduje także osłabienie reala brazylijskiego do dolara, co pozytywnie wpływa na wyniki brazylijskich producentów celulozy, dzięki czemu spadek cen celulozy jest w części amortyzowany. Spready CWF-NBSK, CWF-BHKP Spadek cen celulozy przy w miarę stabilnych notowaniach papieru graficznego powoduje wzrost spreadów, co korzystnie wpływa na rentowność grupy AP. Obecnie spread na BHKP kształtuje się powyżej 2 EUR/t a NBSK ponad 6 EUR/t. W przyszłym roku przy założeniu spadku średniej ceny papierów o 3,7% r/r i celulozy o 14-16% r/r oraz kursie EUR/USD 1,29 oczekujemy spreadów na poziomie 154 EUR/t (BHKP) i 46,7 EUR/t (NBSK). Prognozowane spready (CWF-NBSK i CWF-BHKP) [EUR/t] 35 3 25 2 15 1 5-5 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 Spread NBSK Spread BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne 18
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] 29 21 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Aktywa trwałe 61,1 1148,5 195,8 151, 113,2 979,3 957,8 943,3 935,7 935,8 935,7 935,7 Wartości niematerialne i prawne 42,8 127,1 121,2 116,1 111,2 16,5 12,3 98,4 94,9 91,8 88,9 86,3 Rzeczowe aktywa trwałe 552,6 1,8 954, 914,3 881,3 852,1 834,9 824,3 82,1 823,4 826,2 828,8 Aktywa obrotowe 57,3 762,3 777,4 82,7 89,1 791, 788,4 776,4 763,1 741,8 74,4 753,3 Zapasy 167,8 291, 315,7 325,3 31,7 295,7 295,7 294,2 292,7 291,3 289,8 288,4 Należności krótkoterminowe 236, 277,3 322,5 332,4 317,4 32,1 32,1 3,6 299,1 297,6 296,1 294,6 Inwestycje krótkoterminowe 166,5 193,9 139,2 163, 181, 193,2 19,6 181,6 171,3 152,9 154,4 17,3 -środki pieniężne i ekwiwalenty 14,1 179,4 131,4 155,1 173,2 185,4 182,8 173,8 163,4 145,1 146,6 162,4 Aktywa razem 118,3 191,8 1873,2 1871,8 1822,3 177,3 1746,1 1719,7 1698,8 1677,6 1676,1 1688,9 Kapitał (fundusz) własny 617,8 667,7 661,9 74,9 739, 77,9 86,8 842,7 879,1 915,3 952,5 989,8 Kapitał (fundusz) podstawowy 524, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, 554, Kapitał (fundusz) zapasowy 36, 63,6 63,6 57,7 79,2 17, 136,9 169,7 24,1 239,6 275,3 311,8 Zysk (strata) netto 132,4 28,8-5,8 43, 55,6 59,8 65,7 68,8 7,8 71,5 73, 73,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 562,3 1242,8 1211,1 1166,7 183,2 999,1 939,1 876,8 819,4 762,1 723,4 698,9 Rezerwy na zobowiązania 76,4 237,1 237,1 237,1 237,1 237,1 237,1 237,1 237,1 237,1 237,1 237,1 Zobowiązania długoterminowe 215,1 236,4 26,4 176,4 146,4 116,4 86,4 56,4 31,4 6,4,, -oprocentowane 215,1 236,4 26,4 176,4 146,4 116,4 86,4 56,4 31,4 6,4,, Zobowiązania krótkoterminowe 192,4 67, 66, 642,2 593,7 544,8 514,8 482,9 451,1 419,2 387,4 363,4 -oprocentowane 23,4 33,2 262,1 232,1 22,1 172,1 142,1 112,1 82,1 52,1 22,1, Pasywa razem 118,3 191,8 1873,2 1871,8 1822,3 177,3 1746,1 1719,7 1698,8 1677,6 1676,1 1688,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 29 21 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży 189,1 2287,7 2481,2 2557,3 2442, 2324,1 2324,1 2312,5 23,9 2289,4 2278, 2266,6 Koszty produktów, tow. i materiałów 134,6 23,6 212,6 298, 1986, 1882,1 1879,5 187,1 1861,7 1854,7 1846,3 1837,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 468,5 257,1 36,6 459,3 456, 442, 444,6 442,4 439,2 434,7 431,7 428,8 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 296,7 33,2 354,1 374,2 36,4 346,4 346,4 345, 343,6 342,2 34,9 339,5 Zysk (strata) na sprzedaży 171,8-73,1 6,5 85,1 95,5 95,6 98,2 97,4 95,6 92,4 9,8 89,3 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 7,5 9,8 7,9,,,,,,,,, EBITDA 246,6 146,3 142,5 29,5 216,4 215,6 217,3 215,9 213,7 21,5 28,8 27,4 EBIT 179,3 17,7 14,4 85,1 95,5 95,6 98,2 97,4 95,6 92,4 9,8 89,3 Saldo działalności finansowej -26,3-1,3-15,3-32, -26,9-21,9-17,1-12,5-8,1-4,1 -,7 1,8 Zysk (strata) brutto 153,1 7,3 -,9 53,1 68,6 73,8 81,1 84,9 87,5 88,3 9,1 91,1 Zysk (strata) netto 132,4 28,8-5,8 43, 55,6 59,8 65,7 68,8 7,8 71,5 73, 73,8 CF [mln PLN] 29 21 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Przepływy z działalności operacyjnej 251, 148,3 129,8 195,3 29,5 27,9 21,9 2,4 197,7 194,4 192,3 19,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -132,5-279,5-73,9-77,2-8,2-82,9-94,4-11, -17,5-115,5-115,5-115,5 Przepływy z działalności finansowej -42,2 151, -11,6-94,4-111,2-112,8-11,2-18,4-1,5-97,2-75,3-59,5 Przepływy pieniężne netto 76,2 19,8-54,7 23,7 18,1 12,2-2,7-9, -1,3-18,3 1,5 15,8 Środki pieniężne na początek okresu 61,4 14,1 179,4 131,4 155,1 173,2 185,4 182,8 173,8 163,4 145,1 146,6 Środki pieniężne na koniec okresu 138,2 179,4 131,4 155,1 173,2 185,4 182,8 173,8 163,4 145,1 146,6 162,4 Źródło: BDM S.A. 19
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 21 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Przychody zmiana r/r 26,5% 8,5% 3,1% -4,5% -4,8%,% -,5% -,5% -,5% -,5% -,5% EBITDA zmiana r/r -4,7% -2,6% 47,% 3,3% -,4%,8% -,6% -1,% -1,5% -,8% -,7% EBIT zmiana r/r -9,1% -18,5% 491,% 12,2%,1% 2,7% -,8% -1,8% -3,3% -1,8% -1,6% Zysk netto zmiana r/r -78,2% -12,3% -835,7% 29,2% 7,5% 1,% 4,7% 3,% 1,% 2,% 1,1% Marża brutto na sprzedaży 11,2% 14,5% 18,% 18,7% 19,% 19,1% 19,1% 19,1% 19,% 18,9% 18,9% Marża EBITDA 6,4% 5,7% 8,2% 8,9% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,2% Marża EBIT,8%,6% 3,3% 3,9% 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,% 4,% 3,9% Marża brutto,3%,% 2,1% 2,8% 3,2% 3,5% 3,7% 3,8% 3,9% 4,% 4,% Marża netto 1,3% -,2% 1,7% 2,3% 2,6% 2,8% 3,% 3,1% 3,1% 3,2% 3,3% COGS / przychody 88,8% 85,5% 82,% 81,3% 81,% 8,9% 8,9% 8,9% 81,% 81,1% 81,1% SG&A / przychody 14,4% 14,3% 14,6% 14,8% 14,9% 14,9% 14,9% 14,9% 14,9% 15,% 15,% SG&A / COGS 16,3% 16,7% 17,8% 18,1% 18,4% 18,4% 18,4% 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% ROE 4,3% -,9% 6,1% 7,5% 7,7% 8,1% 8,2% 8,1% 7,8% 7,7% 7,5% ROA 4,5% 11,2% 1,5% -,3% 2,3% 3,% 3,4% 3,8% 4,% 4,2% 4,3% Dług 539,6 468,5 48,5 348,5 288,5 228,5 168,5 113,5 58,5 22,1, D /(D+E) 28,2% 25,% 21,8% 19,1% 16,3% 13,1% 9,8% 6,7% 3,5% 1,3%,% D / E 39,4% 33,4% 27,9% 23,6% 19,5% 15,1% 1,9% 7,2% 3,6% 1,3%,% Odsetki / EBIT -58,4% -16,5% -37,6% -28,2% -22,9% -17,4% -12,8% -8,5% -4,5% -,8% 2,% Dług / kapitał własny 8,8% 7,8% 57,9% 47,1% 37,4% 28,3% 2,% 12,9% 6,4% 2,3%,% Dług netto 36,2 337,1 253,4 175,3 13,1 45,7-5,3-5, -86,6-124,5-162,4 Dług netto / kapitał własny,5,5,4,2,1,1, -,1 -,1 -,1 -,2 Dług netto / EBITDA 2,5 2,4 1,2,8,5,2, -,2 -,4 -,6 -,8 Dług netto / EBIT 2,4 23,4 3, 1,8 1,1,5 -,1 -,5 -,9-1,4-1,8 EV 759,1 736, 652,3 574,2 52, 444,6 393,6 349, 312,3 274,4 236,5 Dług / EV 71,1% 63,7% 62,6% 6,7% 57,5% 51,4% 42,8% 32,5% 18,7% 8,1%,% CAPEX / Przychody 4,4% 3,% 3,1% 3,4% 3,7% 4,2% 4,5% 4,8% 5,2% 5,2% 5,2% CAPEX / Amortyzacja 78,4% 58,9% 64,% 68,7% 71,7% 82,% 87,8% 93,6% 1,% 1,% 1,% Amortyzacja / Przychody 5,6% 5,2% 4,9% 4,9% 5,2% 5,1% 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,2% Zmiana KO / Przychody -8,3% 1,6%,3% -,5% -,5%,% -,1% -,1% -,1% -,1% -,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -39,5% 21,1% 1,7% 1,7% 1,7% - 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Wskaźniki rynkowe 21 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P MC/S*,2,2,2,2,2,2,2,2,2,2,2 P/E* 13,5-9, 7, 6,5 5,9 5,6 5,5 5,4 5,3 5,3 P/BV*,6,6,6,5,5,5,5,4,4,4,4 P/CE* 2,5 3,2 2,3 2,2 2,2 2,1 2,1 2,1 2, 2, 2, EV/EBITDA* 5,1 5,1 3,1 2,6 2,3 2, 1,8 1,6 1,4 1,3 1,1 EV/EBIT* 42,3 5,3 7,5 5,9 5,1 4,4 3,9 3,5 3,3 2,9 2,5 EV/S*,3,3,3,2,2,2,2,1,1,1,1 BVPS 12,1 12, 12,7 13,3 13,9 14,6 15,2 15,9 16,5 17,2 17,9 EPS,5 -,1,8 1, 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,3 CEPS 2,8 2,2 3, 3,2 3,2 3,3 3,4 3,4 3,4 3,4 3,5 FCFPS 4,2,4 1,9 2,3 2,2 1,8 1,7 1,6 1,4 1,4 1,3 DPS,,,4,5,5,6,6,6,6,7,7 Payout ratio,%,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 7, PLN 2