P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 MONDI ŚWIECIE REDUKUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 73,6 PLN 12 LIPIEC 2011 Obserwowane ceny Kraftlinera, wyższe koszty transportu drewna (10-12 mln PLN rocznie), a także oznaki słabości popytu i możliwej korekty cen papierów makulaturowych, skłaniają nas do obniżenia ceny docelowej akcji do 73,6 PLN i wydania rekomendacji REDUKUJ. W naszej opinii rekordowe wyniki za 2Q 11 mogą być trudne do powtórzenia w kolejnych okresach i powinny być wykorzystane do powolnego redukowanie pozycji na walorach spółki. Obecnie Kraftliner notuje delikatne spadki (-2,1% q/q, +8% r/r), a ceny papierów makulaturowych (Testliner, Fluting) kontynuują jeszcze wzrosty. Cena Testlinera sięga 490 EUR/t, co oznacza ponad 20% wzrost r/r (+2,1% w relacji do średniej ceny z 2Q 11 na poziomie 480 EUR/t). Z drugiej strony, makulatura, po ustanowieniu szczytu na początku czerwca (164 EUR/t) poddana została przecenie (początek lipca 155 EUR/t, średnia 2Q ,2 EUR/t), co pozytywnie wpływa na marże spółki (wzrost marży na Testlinerze). Uważamy jednak, że głębsza korekta na rynku makulatury może być przyczyną podobnej tendencji na papierach makulaturowych. Zwracamy także uwagę na silną korelację cen papierów makulaturowych z kondycją przemysłu w Europie i możliwe pogorszenie koniunktury. Wyniki 1Q 11 pozytywnie zaskoczyły rynek (rekordowe przychody na poziomie 690,7 mln PLN). Na marży brutto ze sprzedaży widoczny jednak jest wzrost kosztów związany z drogimi surowcami (kontraktacja drewna na 1H 11 po cenie ponad 20% wyższej r/r). W rezultacie marża spadła o ponad 5 pkt. % q/q. W 2Q 11 spółka wprowadziła podwyżki cen produktów, co przy korekcie cen makulatury w czerwcu powinno poprawić marże. Z drugiej strony spodziewamy się wyższych kosztów zakupu drewna, co związane będzie m.in. z renegocjacją stawek transportowych. W naszej opinii nowe stawki przyczynią się do mln PLN dodatkowych kosztów w spółce w skali roku. Sam 2Q 11, za sprawą wyższych cen papierów oraz sprzedaży praw do emisji CO2 powinien być rekordowy. Oczekujemy ponad 700 mln PLN przychodów przy delikatnej poprawie marży. W całym roku przy 17,4% wzroście cen papierów, 20% wzroście cen drewna i 31,2% wzroście cen makulatury spodziewamy się 2 723,2 mln PLN przychodów i 437,9 mln PLN zysku netto. W razie utrzymania kapitalizacji na dotychczasowym poziomie wskaźniki P/E i EV/EBITDA na rok 2011 wynoszą odpowiednio 9,3x, 6,4x. W wycenie spółki nie uwzględnialiśmy potencjalnego przejęcia EC Saturn. Biorąc pod uwagę tylko wartość marży jaką Mondi płaci za operatorstwo pozytywny wpływ przejęcia na wycenę mógłby wynieść wg nas ok. 6,5 PLN/akcję. Wycena DCF [PLN] 77,7 Wycena porównawcza [PLN] 69,5 Wycena końcowa [PLN] 73,6 Potencjał do wzrostu / spadku -10,1% Koszt kapitału 10,9% Cena rynkowa [PLN] 81,85 Kapitalizacja [mln PLN] 4093 Ilość akcji [mln. szt.] 50,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 89,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 69,0 Stopa zwrotu za 3 mc -2,2% Stopa zwrotu za 6 mc 4,2% Stopa zwrotu za 9 mc 5,9% Struktura akcjonariatu: Framondi NV (Mondi Group) 66,0% ING OFE 10,4% Aviva OFE 7,3% Pozostali 16,3% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1 360, , , , , ,2 90 EBITDA [mln PLN] 217,9 488,1 653,7 620,9 597,5 599,8 EBIT [mln PLN] 99,6 330,7 497,4 464,4 440,6 442,9 80 Zysk netto [mln PLN] 71,4 249,3 437,9 427,2 420,3 393,3 P/BV 3,5 2,9 2,2 2,0 1,8 1,8 P/E 57,3 16,4 9,3 9,6 9,7 10,4 70 EV/EBITDA 21,9 9,4 6,4 6,4 6,2 6,2 EV/EBIT 47,9 13,9 8,4 8,5 8,5 8,4 60 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE 1Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 I PRODUKTY TENDENCJE RYNKOWE ZMIANY W MOCACH PRODUKCYJNYCH SUROWCE CENY DREWNA- DWUCYFROWE TEMPO WZROSTU PROTEST PRZEWOŹNIKÓW DREWNA MAKULATURA- TOWAR DEFICYTOWY SPRZEDAŻ CERTYFIKATÓW I PRAW DO EMISJI CO SPÓR Z PEP O EC SATURN PRAWA DO EMISJI CO PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 77,7 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 69,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 73,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 77,7 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 69,5 Wycena spółki [PLN] 73,6 W 2Q 11 ceny papierów makulaturowych kontynuowały wzrosty cen. Delikatne spadki obserwowaliśmy na asortymentach z włókna pierwotnego (Kraftlinery), co wynika m.in. ze słabości USD do EUR (wzrost opłacalności importu zza oceanu) oraz z substytucji tańszymi papierami makulaturowymi. Korzystnie na marże spółki wpływa także korekta na cenach makulatury w czerwcu, jednak niesie ona za sobą także potencjalne ryzyko spadku cen papierów makulaturowych (spodziewamy się w 4Q 11). Uważamy, że ceny papierów mogą zostać poddane korekcie w kolejnych kwartałach (w 2012 roku spodziewamy się średniego sadku cen o ok. 1% r/r). Negatywnie na marże spółki odłoży się także renegocjacja stawek przewozowych. Trwający od kwietnia protest przewoźników drewna został zakończony i naszym zdaniem będzie to kosztować spółkę mln PLN rocznie. Potencjalnym ryzykiem dla spółki jest także przyszły wzrost stawek transportowych dla przewoźników makulatury. Zmiany cen Testlinera na tle zmian produkcji przemysłowej w strefie euro r/r 15,0% 500 5,0% 425-5,0% ,0% ,0% 200 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 Produkcja przemysłowa w Strefie Euro Ceny Testlinera Skala lewa: zmiany produkcji przemysłowej, skala prawa: ceny Testlinera [EUR/t], Bloomberg, Foex Podsumowując, uważamy że oznaki słabości popytu na produkty spółki mogą przyczynić się do spadków cen papierów makulaturowych (od czerwca trwa korekta na cenach makulatury). Dodatkowo na marże negatywnie wpłyną wyższe ceny zakupu drewna (+20% r/r) i koszty transportu (przynajmniej 10 mln PLN rocznie). W bieżącym roku przy założeniu 14,9% wzrostu średniej ceny Kraftlinera i 22,3% wzrostu cen Testlinera, uwzględniając 20,0% dynamikę cen drewna i 20% podwyżkę stawek transportowych oraz 31,9% wzrost cen makulatury prognozujemy, że spółka jest w stanie wypracować 437,9 mln PLN zysku netto przy ponad 2,7 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 11=9,3x, EV/EBITDA 11=6,4x. Uważamy, że rekordowe wyniki za 2Q 11 mogą być trudne do powtórzenia w kolejnych kwartałach bieżącego roku i spodziewając się korekty cen papierów makulaturowych (od 4Q 11) oraz kontynuacji spadkowej tendencji na Kraftlinerze przy wyższych kosztach zakupu drewna obniżamy rekomendację do REDUKUJ z ceną docelową 73,6 PLN/akcję. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Wzrosty cen makulatury Główny czynnik ryzyka, jaki dostrzegamy, to dynamicznie rosnące koszty makulatury, której cena w 2010 roku wzrosła o ponad 110% r/r. Mondi jest największym konsumentem makulatury w Polsce. Wg naszych szacunków spółka odpowiada za ok. 70% popytu na makulaturę w kraju (roczny pozysk makulatury w Polsce to ok. 1,0-1,2 mln ton surowca przy mocach przerobowych Świecia na poziomie 0,85 mln ton, ok. 20% makulatury jest importowanej). Wobec zapowiedzi Story Enso o uruchomieniu z początkiem 2013 roku nowej maszyny do produkcji Testlinera (moce netto ok. 385 tys. ton rocznie) utrudnione może być pozyskanie surowca a zwiększenie importu wpłynie na wyższe koszty. Szansą dla Świecia na tym obszarze są zmiany w ustawie o odpadach, które wpłynęłyby na wzrost stopy recyclingu (w Polsce ok. 50% przy średniej w UE na poziomie 70%), a co za tym idzie na większa podaż. Głównym konsumentem makulatury na świecie są Chiny i od kondycji tamtejszej gospodarki w dużym stopniu będą zależeć przyszłe ceny surowca. Obecnie po ustanowieniu szczytu na początku czerwca (164 EUR/t) ceny makulatury zostały poddane korekcie (155 EUR/t). Spodziewamy się kontynuacji korekty na co wskazuje wysoka korelacja cen surowca z odczytami PMI dla chińskiego przemysłu. Zwracamy jednak uwagę, że niższe ceny makulatury mogą przyczynić się do korekty papierów makulaturowych. Wzrosty cen drewna Zmiany systemy sprzedaży drewna przez LP poprzez częściowe urynkowienie ceny w dużej mierze wpłynęły na dynamiczne wzrosty surowca w 2010 roku (ponad 20% r/r). Na 2011 rok system sprzedaży LP delikatnie faworyzuje odbiorców z długą historią zakupową (45% w otwartych aukcjach). Po 1Q 11 spółka informowała, że cena drewna wzrosła o 20% r/r. Spodziewamy się utrzymania podobnej dynamiki w całym roku. Dodatkowym czynnikiem wzrostu (oprócz wzmożonej konkurencji z Zachodu) okazuje się być branża energetyczna budująca kotły do spalania biomasy leśnej (m.in. Połaniec). Projekt nowego rozporządzenia MG odnośnie szerszego zdefiniowania pojęcia biomasy, który po konsultacjach branżowych trafił do KE (prawdopodobnie rozporządzenie będzie obowiązywać od 2H 11) ma im to zadanie ułatwić. Wzrost stawek transportowych makulatury Renegocjacja stawek transportowych dla przewoźników drewna może skutkować także podobnym krokiem ze strony przewoźników makulatury, co negatywnie wpłynie na marże spółki. Ryzyko zmian prawnych W coraz większym stopniu spółka uzależnia swoje wyniki finansowe od przychodów z tytułu sprzedaży certyfikatów energii na bazie OZE oraz nadwyżek praw do emisji CO2. W przyszłości mogą się pojawić zmiany prawne, które pozbawią spółkę dochodów z tego tytułu. Obecny system wsparcia producentów energii na bazie OZE jest drogi i coraz częściej pojawiają się informacje odnośnie jego zmiany. Ryzyko walutowe W ostatnim roku blisko 66% przychodów spółka zrealizowała za granicą do takich krajów jak Niemcy, Włochy, W. Brytania, Francja. W rezultacie wyniki Świecia podatne są na wahania kursu EUR/PLN. Umocnienie waluty krajowej w stosunku do EUR niekorzystnie wpływa na rentowność spółki. Ryzyko makroekonomiczne Branża papiernicza jest mocno uzależniona od koniunktury w handlu i przemyśle. Pogorszenie nastrojów (niższe odczyty PMI w przemyśle głównych gospodarek) może wpłynąć na osłabienie popytu i obniżki cen papierów. Obecnie obserwujemy sygnały, które mogą świadczyć o spowolnieniu gospodarczym w kolejnych kwartałach. 4

5 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,92%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne zmiany w modelu: Zakładamy wyższy wolumen sprzedaży papierów (o 6 tys. ton, 0,5%), co wynika z optymalizacji produkcji MP7 (440 tys. ton w 2011 i pełne moce w 2012 na poziomie 470 tys. ton) oraz z wyższej efektywności wykorzystania mocy na pozostałych maszynach (pełne obłożenie w 2010 roku, 900 tys. ton). W kolejnych latach oprócz wzrostu produkcji MP7 nie spodziewamy się większych zmian w wielkości wolumenu sprzedaży a także w jego strukturze. Zakładamy delikatną optymalizację maszyn 1-5 do poziomu 910 tys. ton w 2015 roku i utrzymania tego poziomu w następnych latach (poprzednio zakładaliśmy wzrost do 920 tys. ton). Zmianie uległy nasze projekcje cen papierów opakowaniowych. Średnioważona cena papierów w tym roku uległa podwyższeniu z 473,1 EUR/t do 477,6 EUR/t. Na zmianę wpłynęło podwyższenie cen papierów wszystkich asortymentów przy mniejszym udziale Kraftlinera w strukturze sprzedaży. Obserwowane przez nas tendencje sugerują jednak dalsze spadki na Kraftlinerze (zakładaliśmy wzrost) a także możliwość wystąpienia korekty cenowej na papierach makulaturowych, do czego skłania nas obserwacja wskaźników makroekonomicznych istotnie skorelowanych z cenami papierów, a także czerwcowa korekta na rynku makulatury. Korekty na Testlinrze spodziewamy się od 4Q 11 i prognozujemy 2% spadki cen w 2012 roku przy utrzymaniu się cen Kraftlinera. Obniżyło to średnioważoną cenę papierów o ok. 7% w EUR. W naszym modelu wzrost cen drewna na 2011 rok przyjęliśmy na poziomie 20% (poprzednio zakładaliśmy 16% wzrost cen). Na zmianę założeń wpłynęły przetargi na surowiec na 2H 11. Założenia na 2012 rok (10% wzrost cen) i 2% zwyżka r/r w kolejnych latach pozostały bez zmian. W przypadku makulatury przyjęta średnia cena w 2011 roku to 147,1 EUR/t (585,8 PLN/t), co oznacza wzrost na poziomie blisko 31,9% r/r (111 % r/r w 2010). Poprzednio zakładaliśmy średnią cenę na poziomie 140 EUR/t. W 2012 roku spodziewamy się 5% korekty wobec wcześniej prognozowanego wzrostu o 10%. W latach oczekujemy silniejszego wzrostu cen makulatury niż papierów makulaturowych (10% r/r z uwagi na inwestycje Story Enso od 1Q 13) co wpłynie na obniżenie teoretycznej marży na Testlinerze (poprzednio zakładaliśmy +2% r/r). Zakładamy wyższą sprzedaż praw do emisji CO2 w latach roku na poziomie odpowiednio 44,1 mln PLN i 23,1 mln PLN (poprzednio 23,7 mln PLN i 10 mln PLN), na co wpłynęło rozpoznanie nadwyżkowych praw do emisji (ponad 500 tys. ton). Kurs EUR/PLN w latach przyjęliśmy na poziomie 4,0 wobec wcześniejszego 3,9, co miało pozytywny wpływ na wycenę. Ponadto zakładamy: Z zysku za lata oczekujemy stopy dywidendy na poziomie 50% a w kolejnych latach 100%. W związku z ulgą podatkową szacujemy efektywną stopę podatkową na 5-6% przy czym po wykorzystaniu ulgi od 2015 roku spółka zapłaci 19% podatku dochodowego, co wpłynie na spadek dynamiki NOPLAT. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. CAPEX na 2011 rok przyjęliśmy zgodnie z założeniami zarządu (ok. 96 mln PLN), co stanowi ok. 62% amortyzacji. W kolejnych latach zakładamy, że CAPEX będzie zbliżał się do poziomu amortyzacji (100% w 2017). W okresie rezydualnym, zgodnie z zasadą ostrożności, uwzględniliśmy połowę wartości EBIT generowanej przez sprzedaż świadectw pochodzenia energii, co wynika z niepewności odnośnie przyszłych zmian prawnych w zakresie wspierania OZE. Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 12 lipca 2011 roku. 5

6 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2723,2 2755,5 2803,3 2876,2 2951,0 3020,0 3090,8 3163,3 3237,7 3314,0 EBIT [mln PLN] 497,4 464,4 440,6 442,9 462,4 481,2 501,6 522,2 544,6 568,7 Stopa podatkowa 6% 7% 6% 14% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 28,7 30,3 25,1 60,7 87,9 91,4 95,3 99,2 103,5 108,0 NOPLAT [mln PLN] 468,8 434,1 415,5 382,2 374,5 389,8 406,3 423,0 441,1 460,6 Amortyzacja [mln PLN] 156,2 156,5 156,9 156,9 157,8 158,6 158,5 159,0 158,4 156,9 CAPEX [mln PLN] -96,1-115,7-123,3-132,3-141,6-151,0-158,6-159,1-158,6-157,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -85,0-33,1-13,5-10,7-7,5-7,1-7,3-7,4-7,6-7,8 FCF [mln PLN] 443,9 441,8 435,6 396,1 383,2 390,3 399,0 415,4 433,3 452,6 DFCF [mln PLN] 423,4 381,3 339,8 279,3 244,0 224,2 206,7 194,0 182,4 171,8 Suma DFCF [mln PLN] 2646,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 4559,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1730,6 Wartość firmy EV [mln PLN] 4377,4 Dług netto [mln PLN] 493,8 Wartość kapitału[mln PLN] 3883,6 Ilość akcji [mln szt.] 50,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 77,7 Przychody zmiana r/r 20,3% 1,2% 1,7% 2,6% 2,6% 2,3% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% EBIT zmiana r/r 50,4% -6,6% -5,1% 0,5% 4,4% 4,1% 4,2% 4,1% 4,3% 4,4% FCF zmiana r/r 198,1% -0,5% -1,4% -9,1% -3,3% 1,9% 2,2% 4,1% 4,3% 4,5% Marża EBITDA 24,0% 22,5% 21,3% 20,9% 21,0% 21,2% 21,4% 21,5% 21,7% 21,9% Marża EBIT 18,3% 16,9% 15,7% 15,4% 15,7% 15,9% 16,2% 16,5% 16,8% 17,2% Marża NOPLAT 17,2% 15,8% 14,8% 13,3% 12,7% 12,9% 13,1% 13,4% 13,6% 13,9% CAPEX / Przychody 3,5% 4,2% 4,4% 4,6% 4,8% 5,0% 5,1% 5,0% 4,9% 4,7% CAPEX / Amortyzacja 61,5% 74,0% 78,6% 84,3% 89,8% 95,2% 100,0% 100,1% 100,1% 100,1% Zmiana KO / Przychody 3,1% 1,2% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 18,5% 102,5% 28,2% 14,7% 10,0% 10,3% 10,3% 10,2% 10,2% 10,2% Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,92% 5,92% 5,92% 5,92% 5,92% 5,92% 5,92% 5,92% 5,92% 5,92% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Udział kapitału własnego 87,3% 90,0% 92,4% 94,2% 96,1% 98,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,0% 6,9% 7,0% 6,4% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 12,7% 10,0% 7,6% 5,8% 3,9% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 72,8 75,4 78,6 82,4 87,1 93,1 101,0 111,8 127,4 0,8 69,7 72,0 74,8 78,1 82,2 87,3 93,9 102,8 115,2 0,9 66,8 68,9 71,4 74,3 77,9 82,3 87,8 95,1 105,2 beta 1,0 64,2 66,1 68,2 70,8 73,9 77,7 82,5 88,6 96,8 1,1 61,7 63,4 65,3 67,6 70,3 73,6 77,7 82,9 89,7 1,2 59,4 60,9 62,7 64,7 67,1 70,0 73,5 77,9 83,6 1,3 57,3 58,6 60,2 62,0 64,1 66,7 69,7 73,5 78,3 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 76,1 79,1 82,7 87,1 92,6 99,7 109,2 122,6 142,8 4,0% 69,7 72,0 74,8 78,1 82,2 87,3 93,9 102,8 115,2 5,0% 64,2 66,1 68,2 70,8 73,9 77,7 82,5 88,6 96,8 6,0% 59,4 60,9 62,7 64,7 67,1 70,0 73,5 77,9 83,6 7,0% 55,3 56,5 57,9 59,5 61,4 63,6 66,3 69,6 73,7 8,0% 51,6 52,6 53,8 55,1 56,6 58,3 60,4 62,9 66,0 9,0% 48,4 49,2 50,2 51,2 52,4 53,8 55,5 57,4 59,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 114,3 109,0 104,1 99,7 95,6 91,9 88,4 85,2 82,3 4,0% 102,6 97,0 91,9 87,3 83,2 79,5 76,0 72,9 70,0 5,0% 93,1 87,3 82,3 77,7 73,6 70,0 66,7 63,6 60,9 6,0% 85,2 79,5 74,4 70,0 66,0 62,5 59,3 56,4 53,8 7,0% 78,6 72,9 68,0 63,6 59,8 56,4 53,4 50,7 48,2 8,0% 72,9 67,3 62,5 58,3 54,7 51,4 48,5 45,9 43,6 9,0% 68,0 62,5 57,8 53,8 50,3 47,2 44,5 42,0 39,8 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, produkujących głównie papier opakowaniowy. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 12 lipca 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Mondi ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 3 474,9 mln PLN, co odpowiada 69,5 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 81,85 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Mondi jest notowane z 5,0% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 8,2% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku premia dla Mondi wynosi 28,0%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P* 2011P 2012P 2013P* 2011P 2012P 2013P* Mayr-Melnhof Karton (Austria) 11,7 11,0 10,3 4,7 4,2 3,7 7,0 6,3 5,6 Stora Enso (Szwecja) 7,8 7,2 7,1 4,9 4,5 4,2 7,7 6,9 6,4 Billerud (Szwecja) 8,5 9,8 10,5 3,8 4,1 4,0 5,8 6,6 6,8 Smurfit Kappa Group (Irlandia) 6,2 4,6 3,7 4,2 3,5 2,9 6,5 5,1 4,3 International Paper (USA) 10,0 9,0 9,7 5,2 4,7 5,0 8,7 7,5 6,8 Holmen AB (Szwecja) 11,7 11,5 11,0 6,4 6,2 5,8 10,2 9,9 9,3 Klabin (Brazylia) 13,2 14,4 9,9 6,2 5,2 4,6 11,6 8,6 8,0 UPM (Finlandia) 8,9 8,0 7,3 5,4 4,5 4,0 9,8 7,7 6,4 Papeles Y Cartones (Hiszpania) 7,0 6,8 6,9 5,0 4,4 4,5 7,7 7,2 7,1 Nine Dragons Paper holdings (Chiny) 11,0 8,3 6,9 9,9 7,8 6,3 12,5 9,5 7,5 Mondi Group (W. Brytania, RPA) 9,8 9,1 8,3 4,3 3,9 3,6 6,9 6,2 5,5 Mediana 9,8 9,0 8,3 5,0 4,5 4,2 7,7 7,2 6,8 9,3 9,6 9,7 6,4 6,4 6,2 8,4 8,5 8,5 Premia/dyskonto do spółki -5,0% 6,6% 17,3% 28,0% 41,9% 46,9% 8,2% 18,4% 24,0% Wycena wg wskaźnika 86,2 76,8 69,8 63,6 58,5 58,1 75,5 69,5 67,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 77,6 60,1 70,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 69,5, Bloomberg, wg cen z *- W 2013 roku zakładamy negatywny wpływ na wyniki spółki (obniżenie marży na Testlinerze) w związku z uruchomieniem fabryki papierów makulaturowych przez Store Enso w Ostrołęce. Porównanie rentowności EBIT MAYR-MELNHOF KARTON AG STORA ENSO OYJ-R SHS BILLERUD AKTIEBOLAG Smurfit Kappa MONDI PLC HOLMEN AB-B SHARES KLABIN SA-PREF UPM-KYMMENE OYJ PAPELES Y CARTONES DE EUROPA NINE DRAGONS PAPER HOLDINGS INTERNATIONAL PAPER CO 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% , Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE 1Q 11 Wyniki 1Q 11 pozytywnie zaskoczyły rynek. Spółka zanotowała 690,7 mln PLN przychodów (+45,7% r/r i 9% q/q). Rekordowy w historii firmy poziom przychodów to zasługa optymalizacji pracy nowej maszyny MP7, która w tym okresie wyprodukowała blisko 117,7 tys. ton papieru, co oznacza wzrost o 20,8% r/r i 5,5% q/q. W kolejnych okresach oczekujemy utrzymania wysokiej produkcji z MP7 i oczekujemy, że spółka wyprodukuje do końca roku ok. 440 tys. ton papieru (+7,1% r/r). Wysoki popyt na papier do produkcji tektury falistej, odbudowa zapasów a także wzrost kosztów surowcowych przyczyniły się do wyższych cen papierów sprzedawanych przez spółkę. Średnioważona cena w EUR wzrosła o 1,9% q/q. Największy udział miały w tym ceny papierów makulaturowych (Testliner +6,3% q/q, Fluting makulaturowy +6,5% q/q). Słabiej zachowywał się rynek papierów z włókna pierwotnego. Ceny Kraftlinera delikatnie spadają od początku roku, co jest dla nas zaskoczeniem wobec planowanych podwyżek cen przez wiodących producentów oraz wysokich poziomów notowań celulozy. Za spadki cen odpowiada w dużej mierze słabość EUR do USD, bowiem zwiększa opłacalność importu Kraftlinera z USA. W sytuacji wzrostów EUR/USD oczekujemy dalszego spadku cen papierów z włókna pierwotnego w kolejnych kwartałach. W przypadku papierów makulaturowych spadek cen makulatury może być zapowiedzią korekty cenowej, której spodziewamy się raczej w 4Q 11. Przychody z tytułu certyfikatów zielonej i czerwonej energii ukształtowały się na poziomie 35,7 mln PLN wobec 37,6 mln PLN. Spadek spowodowany jest wydarzeniem jednorazowym jakie miało miejsce w 4Q 10 (dodatkowy wolumen sprzedaży czerwonych certyfikatów). W przypadku nadwyżek praw do emisji CO2 przychody wyniosły 10,4 mln PLN wobec 3,2 mln PLN w 4Q 10. Spółka na 2011 rok miała ok. 356 tys. nadwyżkowych praw do emisji za 2010 a dodatkowo ok. 384 tys. bieżącej nadwyżki praw. Naszym zdaniem w 1Q 11 wykorzystała ok. 176 tys. praw i w kolejnych kwartałach możemy oczekiwać wyższej sprzedaży. Spółka informowała, że koszty zakupu drewna wzrosły o ok. 10% q/q a w relacji r/r było to 20%, co negatywnie wpłynęło na marże spółki. Spodziewaliśmy się ok. 16% r/r wzrostu cen dlatego obniżyliśmy marże w kolejnych kwartałach. W przypadku cen makulatury wzrost cen wyniósł ok. 6% q/q i ponad 40% r/r. Wzrost cen makulatury bezpośrednio przekłada się na wzrost cen papierów makulaturowych, dlatego obserwowana obecnie korekta na makulaturze może przyczynić się także do spadków cen papierów. Wyniki finansowe 1Q 11 [mln PLN] 1Q'10 1Q,11 zmiana r/r 1Q'11 prognoza BDM różnica Przychody 474,0 690,7 45,7% 638,8 8,1% Zysk brutto na sprzedaży 110,7 217,8 96,7% 215,2 1,2% EBITDA 69,3 160,1 131,2% 162,9-1,7% EBIT 31,1 122,2 292,6% 124,5-1,9% Zysk brutto 16,6 112,9 580,6% 107,8 4,7% Zysk netto 17,8 111,6 527,8% 100,3 11,2% Marża brutto na sprzedaży 23,4% 31,5% 33,7% Marża EBITDA 14,6% 23,2% 25,5% Marża EBIT 6,6% 17,7% 19,5% Marża zysku netto 3,7% 16,2% 15,7%, spółka 9

10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 i 2011 Wolumenowo zakładamy, że spółka w 2Q 11 sprzedała mniej papierów w relacji q/q z uwagi na sygnalizowany postój maszyny MP7 w kwietniu (ubyło ok. 5 tys. ton czyli 1,4% q/q). W relacji r/r wzrost wyniesie ok. 1,4% (341,2 tys. ton, w tym 110 tys. ton z MP7). W 2Q 11 ceny papierów kontynuowały zapoczątkowane w styczniu tendencje. Kraftliner odnotował nieznaczny spadek o ok. 2,2% q/q (w EUR), podobnie Fluting półchemiczny. Na pozostałych asortymentach odnotowano wzrosty cen. Licząc w euro Testliner zyskał 7,5% q/q a Fluting makulaturowy 8,8% q/q (spółka wprowadziła podwyżki). Kurs EUR/PLN był względnie stabilny (osłabienie złotówki o 0,4%). W 2Q 11 wzrosła teoretyczna marża na Testlinerze z 312 EUR/t po 1Q 11 do 322 EUR/t (3,4% q/q). Spółka zakończyła kontraktacje cen surowca drzewnego (podobne ceny w relacji q/q). To powinno naszym zdaniem poprawić marże. Z drugiej strony zakończony został trwający od kwietnia protest przewoźników drewna. Protestujący domagali się wzrostu stawek o nawet 100%. Osiągnięty kompromis, naszym zdaniem kosztował spółkę minimum 20% podwyżek, które wpłyną na wyniki już od 2Q 11. Szacujemy, że w skali roku oznaczać będzie to dla Mondi mln PLN dodatkowych kosztów. Teoretyczna marża na Testlinerze [EUR/t i PLN/t] Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10* 1Q'11 2Q' marża EUR marża PLN, Bloomberg. Skala lewa: marża EUR/t, skala prawa: marża PLN/t Spółka miała ok. 356 tys. nadwyżkowych praw do emisji CO2, z czego naszym zdaniem w 1Q 11 sprzedała 176 tys. uprawnień. Uważamy, że do sprzedaży mogą trafić także bieżące uprawnienia. Dzięki MP7 i modernizacji zakładu spółka do pierwotnie otrzymanych praw w wysokości 318 tys. ton otrzymała dodatkowe 432 tys. ton, co przy szacowanej emisji w wysokości 365,6 tys. ton powoduje nadwyżkę 384,5 tys. ton, która będzie na bieżąco sprzedawana przez spółkę. W 2Q 11 spodziewamy się sprzedaży ponad 300 tys. ton praw, co powinno dać przychód na poziomie 18,3 mln PLN realizowany na 100% marży. Z tytułu certyfikatów pochodzenia energii spodziewamy się ok. 33,4 mln PLN przychodów (+2,2% r/r i -6% q/q), na co złoży się sprzedaż ok. 137,5 tys. certyfikatów zielonych i 260 tys. certyfikatów czerwonych. W rezultacie w 2Q 11 spodziewamy się ponad 700 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+23,6% r/r) zrealizowanego na marży brutto ze sprzedaży 32,9 %. Wyniku EBITDA oczekujemy w okolicach 173,7 mln PLN a netto 116,6 mln PLN. Naszym zdaniem będą to rekordowe wyniki Świecia i trudne do powtórzenia w kolejnych kwartałach. Prognozowane, wybrane wyniki finansowe 2Q 11 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 1H'10 1H'11P zmiana r/r Przychody 567,9 702,1 23,6% 1 041, ,8 33,7% Zysk brutto na sprzedaży 176,0 231,2 31,4% 286,7 448,9 56,6% EBITDA 132,0 173,7 31,6% 201,3 333,8 65,9% EBIT 92,6 134,3 45,0% 123,7 256,5 107,3% Zysk brutto 59,3 126,5 113,2% 75,9 239,4 215,3% Zysk netto 59,3 116,6 96,6% 77,1 228,2 196,0% Marża brutto na sprzedaży 31,0% 32,9% 27,5% 32,2% Marża EBITDA 23,2% 24,7% 19,3% 24,0% Marża EBIT 16,3% 19,1% 11,9% 18,4% Marża zysku netto 10,4% 16,6% 7,3% 17,2%, spółka, szacunki własne 10

11 W całym 2011 roku spodziewamy się wzrostu zysku operacyjnego z 330,7 mln PLN do 497,4 mln PLN, co będzie zasługą korzystniejszej sytuacji rynkowej (wyższe ceny papieru), zwiększonego wolumenu sprzedaży (optymalizacja MP7- wzrost o 40 tys. ton) oraz wzrostu pozostałych przychodów spółki (energia odnawialna i prawa do emisji CO2), na których spółka realizuje 100% marży. Zakładamy, że ceny papierów wzrosną przeciętnie w EUR o 17,4% r/r w tym ceny Kraftlinera odnotują zwyżkę o 14,9% r/r, Testlinera o 22,3% r/r. Równocześnie spodziewamy się wzrostu cen drewna o 20,0% r/r i makulatury o 31,9% r/r. W związku z tym estymujemy, że rentowność EBIT w 2010 roku wzrośnie z 14,6% do 18,3%. Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu w 2010 roku z 249,3 do 437,9 mln PLN. W relacji do naszych poprzednich prognoz podwyższyliśmy prognozę przychodów na 2011 rok o 6,2% do poziomu 2 723,2 mln PLN, co wynika przede wszystkim z wyższych cen papierów (także kurs EUR/PLN), z wyższego o ok. 6 tys. ton wolumenu sprzedaży (wysoka efektywność maszyn 1-5 i szybsza optymalizacja MP7, która już w 2012 powinna osiągnąć pełne moce 470 tys. ton) a także z pozostałych przychodów spółki (sprzedaż nadwyżkowych i bieżących praw do emisji CO2). Obniżeniu uległy marże. Głównym czynnikiem, który nas do tego skłonił, to wyższe koszty zakupu drewna i renegocjacja stawek przewozowych. W naszej opinii stawki transportu kołowego wzrosły o ok. 20%, co przełoży się na mln PLN dodatkowych kosztów w spółce w skali roku. W efekcie marża zysku brutto ze sprzedaży w 2011 roku spadła z 34% do 32,1%. Wyższy zysk netto to efekt przychodów finansowych (niewypłacalnie dywidendy, którą zakładaliśmy w poprzednim raporcie). Zmiany w prognozie na 2011 rok poprzednio aktualnie zmiana Przychody 2 565, ,2 6,2% Zysk brutto ze sprzedaży 871,0 873,5 0,3% EBITDA 654,0 653,7-0,1% EBIT 500,0 497,4-0,5% Zysk netto 434,0 437,9 0,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 34,0% 32,1% Marża EBITDA 25,5% 24,0% Marża EBIT 19,5% 18,3% Marża zysku netto 16,9% 16,1% Wybrane, prognozowane wyniki finansowe [mln PLN] % % % % % % % 100 5% 0 0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P Przychody marża zysku brutto ze sprzedaży Lewa skala: przychody ze sprzedaży [mln PLN], prawa skala: marża zysku brutto ze sprzedaży 11

12 PRODUKTY Ceny papierów opakowaniowych notowały w 2010 roku dynamiczne wzrosty. Poprawa kondycji producentów papieru do tektury falistej wynikała z odradzającej się koniunktury gospodarczej (szczególnie w handlu) oraz wskutek wzrostów cen głównych surowców: celulozy (drewna) i makulatury. W ostatnim czasie obserwujemy delikatną zniżkę cen Kraftlinera (efekt substytucji Testlinerem, słaby kurs USD do EUR, co poprawia rentowność importu zza oceanu) dalszą zwyżkę notowań Testlinera (papieru makulaturowego) jako efekt, przede wszystkim wzrostu cen makulatury i wzrostu zapotrzebowania na tańszy papier opakowaniowy. Obserwowana korekta cen makulatury korzystnie wpływa na wyniki spółki jednak spodziewamy się, że niższe ceny podstawowego surowca mogą być przyczyną korekty na papierach makulaturowych. Ceny Kraftlinera za tonę sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 EUR lut 10 kwi 10 PLN lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze Od początku roku ceny Kraftlinera notują delikatne spadki, co wynika ze słabości USD do EUR (korzystniejszy import z USA) a także z substytucji papierami makulaturowymi. W kolejnych kwartałach oczekujemy utrzymania spadkowej tendencji., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Ceny Testlinera za tonę sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09, Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN gru 09 EUR lut 10 kwi 10 PLN lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze Ceny Testlinera znajdują się ciągle w trendzie wzrostowym. W 2Q 11 średnia cena za tonę papieru makulaturowego sięgnęła 480,8 EUR (1901 PLN), a w lipcu ceny przekraczały 490 EUR/t. Spodziewamy utrzymania się cen na tych poziomach w 3Q 11. W 4Q 11 oczekujemy korekty, która może trwać przez cały 2012 rok (- 2% r/r) 12

13 Ceny RB Fluting za tonę Ceny Flutingu makulaturowego (papier na warstwy pofalowane tektury falistej) zachowują się podobnie jak ceny Testlinera sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 EUR PLN, Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Tendencje rynkowe Branża papiernicza jest przemysłem typowo cyklicznym. Decydujący wpływ na rentowność produkcji papierniczej ma koniunktura gospodarcza, a szczególnie w przemyśle i handlu (branża opakowaniowa). Dostrzegamy wyraźną korelację pomiędzy cenami Kraftlinera a wskaźnikiem PMI dla przemysłu w strefie euro oraz między cenami Testlinera a produkcją przemysłową w eurostrefie. PMI dla przemysłu w Strefie Euro na tle cen Kraftlinera Słabnące tempo rozwoju przemysłu w strefie euro sugeruje dalsze spadki cen Kraftlinera. Na niekorzyść producentów papierów z włókna pierwotnego działa także silne EUR wobec USD mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 lut 11 cze 11 PMI Strefa Euro Cena Kraftlinera Skala lewa: PMI w Strefie Euro, skala prawa: ceny Kraftlnera, Bloomberg Zmiany cen Testlinera na tle zmian produkcji przemysłowej w Strefie Euro r/r 15,0% 5,0% -5,0% -15,0% -25,0% sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 Produkcja przemysłowa w Strefie Euro kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 Ceny Testlinera kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi Pomiędzy cenami Testlinera a zmianami produkcji przemysłowej w strefie euro istnieje wyraźna zależność. Zwrot produkcji przemysłowej wyprzedza o ok. 4 miesiące zwrot na Testlinerze. Obecna sytuacja sugeruje możliwość wystąpienia szczytu cenowego na papierach makulaturowych. Skala lewa: zmiany produkcji przemysłowej, skala prawa: ceny Testlinera, Bloomberg, Foex 13

14 Zmiany w mocach produkcyjnych Oprócz zapowiedzianej przez Stora Enso inwestycji w Ostrołęce (papiery makulaturowe o łącznych mocach netto 385 tys. ton rocznie, uruchomienie 1Q 13) na rynku niewiele się zmieniło. Na rynku amerykańskim Cascades poinformował o budowie fabryki papieru makulaturowego o mocach 540 tys. ton rocznie. Uruchomienie planowane jest na 1H 13. Wznowiono także produkcję w Japonii (ponad 200 tys. ton) oraz we Francji (250 tys. ton, prace modernizacyjne). Okres letni wykorzystywany jest do sezonowych prac konserwacyjnych maszyn. SUROWCE Głównymi surowcami zużywanymi w spółce do produkcji papieru są drewno, makulatura oraz energia. Z drewna spółka produkuje celulozę, z której ok. 70% trafia do produkcji papierów typu Kraftliner. Resztę stanowi wsad makulaturowy, z którego spółka w pełni wytwarza Testliner i Fluting makulaturowy. Ceny drewna- dwucyfrowe tempo wzrostu Sprzedaż drewna przez LP prowadzona jest na dwa sposoby. Część surowca kontraktują klienci posiadający długą historię zakupową a część drewna trafia na otwarte aukcje internetowe. W 2008 roku aż 80% drewna trafiało dla stałych klientów a w 2010 roku proporcja ta zmieniona została na 50%, co przyczyniło się do silnych wzrostów cen. W tym roku 55% drewna przeznaczone zostało dla klientów z historią zakupową. Kwotowanie cen drewna na aukcjach internetowych jest średnio o 20% wyższe niż w przetargach ograniczonych. Spółka po 1Q 11 informowała, że ceny drewna wzrosły o 20% r/r. W naszym modelu zakładamy, że cena w przetargach na zakup papierówki na 2H 11 nie zmieniła się (wg LP średnia cena była wyższa o 15,8% r/r) i spodziewamy się 20% wzrostu średniej ceny drewna w bieżącym roku (216 PLN/m3). W 2012 zwyżkę cen szacujemy na poziomie 10% do średniego poziomu 237,6 PLN/m3. Protest przewoźników drewna Znaczną większość dostaw (ok. 80%) realizuje dzięki transportowi drogowemu. Trwający w kwietniu protest przewoźników drewna został zakończony. Protestujący domagali się wzrostu stawek transportowych, które od 2008 roku nie ulegały większym zmianom, postulując wzrosty o nawet 100%. Zawarte w 2Q 11 porozumienie z zakładami w Świeciu szacujemy, że podniosło koszty przewozu drewna o ok. 20%, co naszym zdaniem przełoży się na dodatkowe mln kosztów operacyjnych rocznie w spółce. Nie zakładamy z tego tytułu innych kosztów. Wstrzymanie dostaw surowca, naszym zdaniem, nie zaburzyło działalności operacyjnej spółki w 2Q 11 z uwagi na wysokie zapasy drewna. Potencjalnym zagrożeniem może być także protest przewoźników makulatury (całość dostaw makulatury dzięki transportowi kołowemu). Makulatura- towar deficytowy W ostatnim czasie dynamiczne wzrosty odnotowują ceny makulatury, co związane jest z niską produkcją papierów w 2009 i 2010 roku, dużym zapotrzebowaniem surowca ze strony Chin, wzrostem mocy produkcyjnych w segmencie papierów makulaturowych a także mroźną zimą, która zmniejszyła podaż surowca. Spadki cen zapoczątkowane w 2Q 11 traktujemy jako korektę, aczkolwiek słabnąca gospodarka Chin może przyczynić się do znacznych spadków cen. W naszej opinii może być to przyczyną korekty także na papierach makulaturowych. 14

15 Ceny makulatury za tonę sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 paź 08 gru 08 lut 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 wrz 10 lis 10 sty 11 kwi 11 cze Obecnie (lipiec 2011) ceny makulatury, po osiągnięciu szczytu na poziomie 164 EUR/t, poddały się korekcie. Sytuacja pozytywnie wpływa na marżę Mondi ale może być zapowiedzią korekty także na papierach makulaturowych, co potwierdza zachowanie wskaźników makroekonomicznych. EUR PLN, Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Teoretyczna marża na Testliner sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 Marża EUR lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 Marża PLN lis 10 lut 11 kwi 11 cze Wzrost teoretycznej marży na Testliner to główny czynnik znacznej poprawy wyników finansowych spółki. W 2Q 11 średnia marża ukształtowała się na poziomie 322,6 EUR/t wobec 312 EUR/t w 1Q 11. Wzrostu oczekujemy także w 3Q 11., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN PMI dla przemysłu Chin vs ceny makulatury [EUR/t] sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 PMI Chiny mar 09, Bloomberg. Lewa skala PMI dla przemysłu, prawa skala ceny makulatury [EUR/t] maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 Ceny makulatury mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj Ceny makulatury wykazują silna korelację z kondycją gospodarki chińskiej, odpowiadającej za większość popytu na surowiec na świecie. Spowolnienie w Chinach może przyczynić się do spadku cen makulatury, co może spowodować także korektę na papierach makulaturowych. 15

16 SPRZEDAŻ CERTYFIKATÓW I PRAW DO EMISJI CO2 Świecie wydzieliło energetykę do EC Saturn (w 100% spółki zależnej od giełdowego PEP). Współpraca odbywa się na zasadzie własności aktywów EC Saturn i ich dzierżawie do. Producentem energii jest Mondi jednak EC Saturn przysługują płatności z tytułu dzierżawy i operatorstwa, w tym także zysków ze sprzedaży certyfikatów energii odnawialnej w związku z wykorzystywaniem biomasy leśnej (odpady poprodukcyjne) w procesie współspalania. Korzyści finansowe czerpane z tego projektu (przede wszystkim dochód ze sprzedaży świadectw pochodzenia) istotnie wpływają na raportowane wyniki finansowe spółki. Spór z PEP o EC Saturn W lutym 2011 roku Zarząd podjął uchwałę dotyczącą sprawdzenia możliwości wykonania dobrowolnej opcji call przewidzianej w generalnej umowie o partnerstwie energetycznym z firmą PEP z 2002 roku. Ówczesne zapisy w umowie stwarzały bowiem warunki do odkupienia elektrociepłowni Saturn (własność PEP) za z góry określoną kwotę w wysokości 28,8 mln EUR (115 mln PLN). W rezultacie Mondi złożyło wniosek do sądu arbitrażowego przeciwko PEP. Nie znamy jednak zapisów umowy generalnej pomiędzy spółkami i niestety nie możemy ocenić prawdopodobieństwa korzystnego rozstrzygnięcia sporu z PEP. Niemniej postępowanie będzie długie. Uchwałę sądu arbitrażowego można zaskarżyć do sądu powszechnego W naszej opinii cena przejęcia EC Saturn za kwotę 115 mln PLN jest jednak mało prawdopodobna zważając na fakt nakładów inwestycyjnych jakie poniosła spółka PEP w tym okresie (od 2002 roku) w wysokości ok. 450 mln PLN. Wartości EC Saturn nie potwierdzają też dochody jakie elektrociepłownia rocznie generuje ze sprzedaży zielonych i czerwonych certyfikatów (także pozwala zaoszczędzić koszty zużycia energii przez Mondi oraz jednostki emisji CO2). Według naszych szacunków Mondi osiąga z tego tytułu ok mln PLN rocznie (ok. 30 mln korzyści ma PEP) i w przypadku korzystnego rozstrzygnięcia sporu Mondi mogłoby zaoszczędzić właśnie kwotę 30 mln PLN rocznie, co poprawiłoby rentowność i wycenę spółki (ok. 2,5 PLN/akcję). Biorą pod uwagę tylko wysokość generowanej przez PEP marży z tytułu operatorstwa EC Saturn (ok. 80% zysku brutto ze sprzedaży przy ok. 57 mln PLN przychodów w 2010 roku) i dług z 2010 roku (270,2 mln PLN) wartość EC Saturn szacujemy na 439,0 mln PLN. Przy cenie przejęcia 115,2 mln PLN (28,8 mln EUR) wartość dodaną w przeliczeniu na 1 akcję Mondi szacujemy na ok. 6,5 PLN. Uważamy jednak, że przejecie EC Saturn po wnioskowanej cenie jest mało prawdopodobne, szczególnie w 2011 roku i nie uwzględnialiśmy tego w naszej wycenie bazowej. Szacunkowa wartość dodana przejęcia EC Saturn Zdyskontowana wartość EV [tys. PLN] ,9 Dług netto [tys. PLN] ,0 Wartość EC Saturn [tys. PLN] ,9 Cena nabycia [tys. PLN] ,0 Liczba akcji [tys. szt.] ,0 Wartość dodana dla [PLN/akcję] 6,5, spółka, szacunki własne Prawa do emisji CO2 Za 2010 rok spółka miała 384,5 tys. ton nadwyżkowych praw, z których 28,6 tys. ton zostało sprzedanych w 2010 roku a 176 tys., wg naszych obliczeń, w 1Q 11. Uważamy, że w bieżącym roku do sprzedaży trafi nie tylko nadwyżka praw z ubiegłego okresu ale także bieżące prawa. W całym 2011 spodziewamy się sprzedaży ok. 740 tys. ton po średniej cenie ok. 15 EUR/t, co da przychód w wysokości 44,1 mln PLN (9,4 mln PLN w 2010). 16

17 Prawa do emisji CO2 [tys. ton] Przyznane 491,2 750,1 750,1 750,1 Podstawowe 318,3 318,3 318,3 318,3 Modernizacja zakładów 83,2 83,2 83,2 83,2 MP7 89,7 348,5 348,5 348,5 Emisja 312,6 365,6 365,6 365,6 Nadwyżka 178,6 384,5 384,5 384,5, spółka W czerwcu na rynku praw do emisji obserwowaliśmy gwałtowne spadki cen z poziomu ok. 17 EUR/t do obecnych (lipiec 2011) 13,3 EUR/t. Spadki cen były spowodowane m.in. przyjęciem przez UE dyrektywy o efektywności energetycznej, która zakłada wspieranie państw członkowskich w lepszym wykorzystaniu energii i obniżeniu emisji CO2. Niepewności dodawał także kryzys grecki. Zakładamy, że w kolejnych okresach ceny EUA wrócą powyżej 15 EUR/t co będzie wynikać m.in. z pozytywnego wpływu na ceny deklaracji Niemiec o wyłączeniu reaktorów jądrowych. PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Podstawowym źródłem wzrostu przychodów w naszym modelu w najbliższych 2 latach będzie efekt związany z uruchomieniem MP7. Po 2010 roku produkcja papierów makulaturowych wzrosła o ok. 75% r/r. W związku z tym udział Testlinera i W/B Fluting zwiększył się odpowiednio z 8,8% i 10,3% w 2009 roku do 14,1% i 18,9%. Jednocześnie udział papierów z włókna pierwotnego (głównie Kraftlinera) zmniejszył się z 61,6% do 50,4%. W kolejnych latach spółka powinna nieznacznie zwiększać produkcję papierów makulaturowych, co będzie się wiązać z dalszą optymalizacją MP7. W 2011 spodziewamy się wzrostu produkcji z MP7 do ok. 440 tys. ton (411 tys. ton w 2010) a w 2012 zakładamy, że spółka będzie wykorzystywać pełne moce produkcyjne 470 tys. ton. Pozostałe maszyny (1-5) w 2010 roku pracowały na pełnych mocach wytwórczych w związku z tym spodziewamy się niewielkiej poprawy wzrostu wolumenu związanego z optymalizacją pracy. Uważamy, że przy obecnym parku maszynowym spółka będzie w stanie osiągnąć produkcję w okolicach tys. ton. Takiego wolumenu spodziewamy się w 2015 roku. Po tym okresie, czynnikiem zwiększającym przychody będą wyłącznie założone przez nas wzrosty cen papierów opakowaniowych. Po 2010 roku średnioważona cena papieru w EUR była wyższa o ok. 35,4% r/r (dynamiczny wzrost zanotowały ceny Testlinera wskutek skokowej zmiany ceny surowca -makulatury). Od początku roku delikatne zniżki notują ceny Kraftlinera, mimo planowanych podwyżek przez wiodących producentów. Sytuacja wynika z substytucji papierami makulaturowymi a także ze słabego kursu USD do EUR. Uważamy, że trend ten w bieżącym roku będzie kontynuowany. W przypadku cen papierów makulaturowych (Testlinera i Flutingu) spodziewamy się korekty dopiero w 4Q 11. Do takiego wniosku skłania nas obecnie trwająca korekta cen makulatury oraz wskaźniki wyprzedzające ceny makulatury i Testlinera (spadające PMI dla przemysłu w Chinach i w strefie euro). W relacji r/r średnia cena Testlinera powinna być jednak wyższa o 22,3% (Kraftlinera o 14,9%). W 2012 roku spodziewamy się kontynuacji tendencji zapoczątkowanej w 4Q 11. Zakładamy spadek cen Testlinera o 2% i utrzymanie się cen Kraftlinera. W kolejnych latach założyliśmy 3% wzrost cen papierów makulaturowych i 2% wzrost cen Kraftlinera. Mondi jest największym konsumentem makulatury w Polsce i jednym z największych konsumentów drewna. W związku ze wzrostem zużycia makulatury przez spółkę utrudnione może być zdobycie surowca. Dotychczas Świecie odpowiadało za ok. 70% popytu na makulaturę w Polsce. W związku z tym spółka będzie musiała rywalizować o surowiec za granicą. Trudna wydaje się również sytuacja na rynku drzewnym, gdzie trwa obecnie walka pomiędzy przetwórcami a głównym dostawcą- Lasami Państwowymi. Zmiany systemu sprzedaży drewna, poprzez częściowe urynkowienie ceny (przesunięcie większej ilości sprzedaży na aukcjach e-drewno) powodują skokowy wzrost cen a coraz lepiej radząca sobie konkurencja dodatkowo zwiększa popyt. W rezultacie średni koszt wytworzenia papieru (bez amortyzacji) wzrósł o 19,3% r/r. Dodatkowym czynnikiem zwiększającym koszty w spółce jest renegocjacja stawek transportowych dla przewoźników drewna (w skali roku koszty mln PLN). W 2011 roku spodziewamy się wzrostu kosztów wytworzenia papieru o ok. 14,1%. Uważamy, że zapoczątkowana korekta cen makulatury w czerwcu może być kontynuowana. Spadków na poziomie 5% spodziewamy się w 2012 roku. Negatywnie na spółkę będzie wpływać uruchomienie przez Stora Enso fabryki Testlinera i Flutingu w Ostrołęce z początkiem 2013 roku (przyrost mocy netto o 345 tys. ton), co 17

18 może spowodować wzrost cen makulatury (w modelu założyliśmy 10% wzrosty cen w 2013 i 5% w 2014 do poziomu odpowiednio 154 EUR/t i 161,8 EUR/t. Zakładamy również istotny wzrost pozostałych przychodów spółki związanych ze sprzedażą certyfikatów energii zielonej oraz praw do emisji CO2. W 4Q 09 spółka uruchomiła kolejny kocioł opalany biomasą i z tego tytułu szacujemy, że wyprodukuje ok. 550 tys. MWh rocznie energii na bazie OZE uzyskując tym samym prawo do sprzedaży tzw. zielonych i czerwonych certyfikatów ( mln PLN dochodu roczniekorzyściami dzieli się z EC Saturn). Dodatkowo spółka posiada do 2012 roku ponad 1 mln ton. nadwyżkowych praw do emisji CO2 i będzie realizować z tego tytuły przychody na 100% marzy. Po 2013 roku, w związku ze zmianami w europejskim systemie handlu emisjami nie spodziewamy się nadwyżek. Głównymi czynnikami wpływającymi na zmianę naszych wcześniejszych prognoz są wyższe ceny papierów oraz wolumen w 2011 roku (spółka pozytywnie zaskoczyła sprzedażą w 1Q 11). Niemniej poprzednio spodziewaliśmy się wzrostowej tendencji na rynku Kraftlinera oraz kontynuacji wzrostów cen Testlinera a korekty dopiero w 2012 roku. Obserwacja wskaźników makroekonomicznych istotnie skorelowanych z cenami papierów a także trwająca korekta na rynku makulatury sugeruje możliwość wcześniejszej korekty cen papierów makulaturowych. Tej spodziewamy się w 4Q 11 (w 3Q 11 stabilizacja na dotychczasowym poziomie). Na obniżenie marż wpłynęły przede wszystkim wyższe koszty zakupu drewna (surowiec i transport). Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] 2011P 2011P 2012P 2012P 2013P 2013P zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 2565,0 2723,2 6,2% ,3% 2844, ,5% Zysk brutto ze sprzedaży 871,0 873,5 0,3% ,9% 967, ,3% EBITDA 654,0 653,7-0,1% ,1% 706, ,4% EBIT 500,0 497,4-0,5% ,8% 555, ,3% Zysk netto 434,0 437,9 0,9% ,1% 500, ,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 34,0% 32,1% 34,8% 30,7% 34,0% 29,6% Marża EBITDA 25,5% 24,0% 23,2% 22,5% 24,8% 21,3% Marża EBIT 19,5% 18,3% 20,3% 16,9% 19,5% 15,8% Marża zysku netto 16,9% 16,1% 18,5% 15,5% 17,6% 15,1% Założenia do prognoz P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] zmiana r/r 66,3% 20,3% 1,2% 1,7% 2,6% 2,6% 2,3% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% Papieru zmiana r/r 66,9% 20,4% 2,2% 2,7% 2,7% 2,7% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Pozostałe zmiana r/r 59,0% 19,3% -13,1% -14,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Średnioważona cena papieru [EUR/tonę] zmiana r/r 34,0% 17,4% -1,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Średnioważona cena papieru [PLN/tonę] zmiana r/r 23,7% 16,6% -0,3% 2,5% 2,5% 2,5% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Średni kurs EUR/PLN 4,00 3,97 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 Wolumen sprzedaży papieru [tys. ton] zmiana r/r 34,9% 3,2% 2,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Jednostkowy koszt wytworzenia bez am.[pln] zmiana r/r 19,3% 14,1% 1,1% 3,4% 3,0% 1,8% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 18

19 Projekcja skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży w tym 2263,7 2723,2 2755,5 2803,3 2876,2 2951,0 3020,0 3090,8 3163,3 3237,7 3314,0 sprzedaż papieru 2112,5 2542,8 2598,7 2669,6 2742,5 2817,3 2886,3 2957,1 3029,6 3104,0 3180,3 sprzedaż certyfikatów 139,2 135,9 133,7 133,7 133,7 133,7 133,7 133,7 133,7 133,7 133,7 sprzedaż nadwyżek praw CO2 9,4 44,0 23,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 sprzedaż pozostałych produktów 2,6 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% sprzedaż papieru 93,3% 93,4% 94,3% 95,2% 95,4% 95,5% 95,6% 95,7% 95,8% 95,9% 96,0% sprzedaż certyfikatów 6,1% 5,0% 4,9% 4,8% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,1% 4,0% sprzedaż nadwyżek praw CO2 0,4% 1,6% 0,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% sprzedaż pozostałych produktów 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% zmiana r/r 66,3% 20,3% 1,2% 1,7% 2,6% 2,6% 2,3% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% sprzedaż papieru 66,9% 20,4% 2,2% 2,7% 2,7% 2,7% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% sprzedaż certyfikatów 60,0% -2,4% -1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% sprzedaż nadwyżek praw CO2 437,1% 368,6% -47,6% -100,0% sprzedaż pozostałych produktów -59,3% -81,7% -100,0% Projekcja wolumenu sprzedaży poszczególnych rodzajów papieru [tys. ton] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolumen sprzedaży papieru Papier workowy Kraftliner Extra Topliner Testliner W/B Fluting SC Fluting Udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Papier workowy 3,2% 3,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% Kraftliner 36,9% 35,7% 35,0% 35,1% 35,2% 35,3% 35,3% 35,3% 35,3% 35,3% 35,3% Extra Topliner 13,4% 12,9% 12,6% 12,6% 12,6% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Testliner 14,1% 15,0% 15,6% 15,6% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% W/B Fluting 18,9% 20,0% 20,7% 20,6% 20,6% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% 20,5% SC Fluting 13,5% 13,3% 13,0% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% Zmiana r/r 34,9% 3,2% 2,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Papier workowy 59,2% 0,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kraftliner 14,8% 0,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Extra Topliner 8,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Testliner 116,6% 9,6% 6,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% W/B Fluting 147,5% 8,8% 6,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% SC Fluting 0,2% 1,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 19

20 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 1839,1 1728,4 1668,3 1627,5 1594,0 1569,3 1553,2 1545,6 1545,7 1545,8 1546,0 1546,2 Wartości niematerialne i prawne 5,1 2,9 2,7 2,7 2,7 2,8 2,8 2,9 3,0 3,0 3,1 3,2 Rzeczowe aktywa trwałe 1821,2 1708,4 1648,5 1607,8 1574,2 1549,5 1533,3 1525,7 1525,6 1525,7 1525,8 1526,0 Aktywa obrotowe 440,6 591,3 969,8 1170,7 1365,0 1317,0 1280,0 1257,9 1229,9 1257,5 1286,3 1316,8 Zapasy 174,4 227,6 311,5 343,1 354,8 363,6 369,2 374,5 380,0 385,5 391,2 397,0 Należności krótkoterminowe 234,6 339,0 397,9 406,6 417,7 429,1 440,8 451,6 462,7 474,0 485,7 497,6 Inwestycje krótkoterminowe 31,5 24,7 260,4 421,0 592,5 524,2 470,0 431,7 387,2 398,0 409,4 422,2 -środki pieniężne i ekwiwalenty 30,5 23,3 259,0 419,6 591,1 522,8 468,6 430,3 385,8 396,6 408,0 420,8 Aktywa razem 2279,7 2319,7 2638,1 2798,2 2959,0 2886,3 2833,2 2803,5 2775,5 2803,3 2832,3 2863,0 Kapitał (fundusz) własny 1184,5 1433,8 1871,7 2080,0 2286,6 2259,6 2251,9 2268,4 2286,4 2304,0 2322,5 2342,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 Kapitał (fundusz) zapasowy 778,5 848,6 1098,0 1316,9 1530,5 1530,5 1530,5 1530,5 1530,5 1530,5 1530,5 1530,5 Zysk (strata) netto 71,4 249,3 437,9 427,2 420,3 393,3 385,6 402,1 420,1 437,6 456,1 476,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1095,3 885,9 766,4 718,3 672,3 626,7 581,3 535,1 489,1 499,3 509,8 520,5 Rezerwy na zobowiązania 75,6 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 Zobowiązania długoterminowe 674,3 416,4 335,5 279,5 223,6 167,7 111,8 55,9 0,0 0,0 0,0 0,0 -oprocentowane 674,3 416,4 335,5 279,5 223,6 167,7 111,8 55,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 345,3 396,5 357,8 365,6 375,6 385,9 396,4 406,1 416,1 426,3 436,7 447,5 -oprocentowane 33,0 100,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 2279,7 2319,7 2638,1 2798,2 2959,0 2886,3 2833,2 2803,5 2775,5 2803,3 2832,3 2863,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1360,8 2263,7 2723,2 2755,5 2803,3 2876,2 2951,0 3020,0 3090,8 3163,3 3237,7 3314,0 Koszty produktów, tow. i materiałów 1012,5 1595,8 1849,7 1910,6 1975,4 2035,6 2075,7 2117,1 2158,5 2201,3 2244,0 2286,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 348,4 667,9 873,5 844,9 827,9 840,6 875,3 902,9 932,2 962,0 993,7 1027,3 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 248,9 335,9 375,7 380,5 387,3 397,7 412,9 421,7 430,6 439,8 449,1 458,7 Zysk (strata) na sprzedaży 99,5 332,0 497,8 464,4 440,6 442,9 462,4 481,2 501,6 522,2 544,6 568,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,1-1,2-0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 217,9 488,1 653,7 620,9 597,5 599,8 620,1 639,8 660,1 681,2 703,0 725,5 EBIT 99,6 330,7 497,4 464,4 440,6 442,9 462,4 481,2 501,6 522,2 544,6 568,7 Saldo działalności finansowej -25,0-67,1-32,7-7,4 5,1 12,8 13,6 15,2 17,0 18,1 18,6 19,1 Zysk (strata) brutto 74,6 263,7 464,7 457,0 445,7 455,7 476,0 496,4 518,6 540,3 563,1 587,8 Zysk (strata) netto 71,4 249,3 437,9 427,2 420,3 393,3 385,6 402,1 420,1 437,6 456,1 476,1 CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 202,9 348,2 546,2 558,6 559,3 527,4 523,0 539,1 555,0 571,8 589,1 606,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej -553,4-111,9-92,6-100,1-99,4-105,8-118,3-130,0-139,6-141,1-140,1-137,9 Przepływy z działalności finansowej 410,0-243,9-217,9-297,9-288,4-489,9-459,0-447,3-459,9-420,1-437,6-456,1 Przepływy pieniężne netto 59,5-7,5 235,7 160,6 171,5-68,3-54,3-38,2-44,5 10,7 11,5 12,8 Środki pieniężne na początek okresu -27,6 30,4 23,3 259,0 419,6 591,1 522,8 468,6 430,3 385,8 396,6 408,0 Środki pieniężne na koniec okresu 30,4 23,3 259,0 419,6 591,1 522,8 468,6 430,3 385,8 396,6 408,0 420,8 20