* 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 ARCTIC PAPER TRZYMAJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 5,6 PLN 28 MAJ 2013 Nasze obawy z poprzedniego raportu zostały w dużej mierze zmaterializowane. Niższe od oczekiwań ceny papierów graficznych skłoniły nas do rewizji w dół prognoz wyników spółki. Obecnie nie widzimy już jednak pola do dalszych obniżek cen. Wielu producentów operuje na ujemnej marży, a na rynku niemieckim pojawiły się nawet pierwsze próby korekty cenników w górę. W przypadku notowań celulozy, mimo wyższych cen w 2Q 13 dalej uważamy, że jesteśmy w okolicach lokalnego szczytu w konsekwencji słabych nastrojów na rynku surowców i oczekiwań na nową podaż BHKP. Spadek kosztów celulozy krótkiej i stabilizacja notowań NBSK będzie miał pozytywny wpływ na marże spółki w 2H 13. W rezultacie zmieniamy zalecenie z redukuj na TRZYMAJ podtrzymując jednocześnie cenę docelową na 5,6 PLN/akcję. Średnie fakturowane ceny papierów w spółce w 1Q 13 okazały się o 6 7 EUR/t niższe niż nasze oczekiwania, co wpłynęło na rewizję prognoz wyników spółki w całym roku w dół o ponad 21 mln PLN. Obecnie ryzyko ich dalszego spadku uważamy za ograniczone. W kwietniu/maju obserwowaliśmy stabilizację notowań, a nawet pierwsze próby zmiany cenników w górę na rynku niemieckim. Wskazujemy przy tym na kolejne redukcje mocy produkcyjnych w segmencie graficznym (ok. 1,4 mln ton) i lepszy bilans rynku. W przypadku cen celulozy nasze oczekiwania w kolejnych kwartałach zostały podwyższone o ok. 20 USD/t, co obniżyło prognozy o kolejne 8,8 mln PLN. Niemniej dalej uważamy, że jesteśmy w okolicach lokalnego przesilenia cen BHKP i zakładamy spadki notowań podstawowego surowca od 3Q 12 przy ustabilizowaniu cen NBSK, co powinno sprowadzić dyferencjał NBSK BHKP do poziomu zbilansowanego rynku ok. 100 USD/t na koniec 2013 roku (obecnie ok. 40 USD/t). Ogólny sentyment na rynku surowcowym jest słaby, zapasy surowca powyżej długoterminowej średniej, a już niebawem na rynek trafi nowa podaż BHKP z urugwajskiego projektu Arauco i Story Enso (1,3 mln ton, 4% globalnej podaży). Bilans rynku NBSK jest raczej zrównoważony, dlatego zakładamy stabilizację do końca roku i delikatne spadki w Negatywnie na rynek będzie wpływać rezygnacja z projektów konwersji NBSK na dissolving pulp (wiskozę) w konsekwencji niskich cen bawełny. Wyniki 1Q 13 okazały się nieznacznie słabsze od naszych oczekiwań przede wszystkim wskutek niższych cen papierów graficznych. W kolejnych kwartałach czynnik ten skłonił nas do obniżek prognoz wyników spółki o ponad 21 mln PLN w całym roku. Negatywnie na wyniki wpłyną także wyższe koszty celulozy. W rezultacie w 2013 roku oczekujemy ok. 148,9 mln PLN EBITDA wobec 187,7 mln PLN w poprzednim raporcie. O ok. 20 mln PLN obniżyliśmy także prognozy na kolejne lata. Wycena DCF [PLN] 5,6 Wycena porównawcza [PLN] 10,6 Wycena końcowa [PLN] 5,6 Potencjał do wzrostu / spadku 10,2% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 5,1 Kapitalizacja [mln PLN] 353,4 Ilość akcji [mln. szt.] 69,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 7,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 4,9 Stopa zwrotu za 3 mc 15,6% Stopa zwrotu za 6 mc 6,4% Stopa zwrotu za 9 mc 2,9% Struktura akcjonariatu: Thomas Onstad wraz z Trebruk i Nemus Holding 68,3% Pozostali 31,7% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany * 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 2 287, , , , , ,9 EBITDA [mln PLN] 130,1 130,7 158,6 148,9 201,5 206,7 EBIT [mln PLN] 17,7 3,1 35,3 24,6 84,3 96,0 Wynik netto [mln PLN] 28,8 12,1 28,4 8,0 54,8 65,7 P/BV 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E 12,3 29,3 12,5 6,5 5,4 EV/EBITDA 5,5 5,2 4,1 4,3 2,6 2,2 EV/EBIT 40,4 217,0 18,3 26,1 6,3 4,8 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 * wyniki oczyszczone o zdarzenia jednorazowe kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH PAPIER OGRANICZONE RYZYKO DALSZEGO SPADKU CEN CELULOZA WYSOKIE CENY NBSK, OCZEKIWANIE NA SPADEK BHKP WALUTY ZATRZYMANIE APRECJACJI EURO ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5,6 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 10,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 100% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 0% dla wyceny porównawczej z uwagi na znacznie szerszy profil działalności spółek z grupy porównawczej (także segment opakowaniowy itp.). W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 5,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 100% 5,6 Wycena metodą porównawczą [PLN] 0% 10,6 Wycena spółki [PLN] 5,6 Źródło: BDM S.A. Nasze obawy z poprzedniego raportu odnośnie potencjalnej rewizji prognoz w związku ze słabością na rynku papierów graficznych zostały w dużej mierze zmaterializowane. Ich ceny okazały się niższe o 6 7 EUR/t, co było główną przyczyną niezadawalających wyników 1Q 13 i obniżenia prognoz na kolejne kwartały (łączny efekt w 2013 roku to 21,5 mln PLN). W kwietniu/maju 2013 obserwowaliśmy już jednak stabilizację cen papierów i zakładamy, że nie ma już potencjału do ich obniżek. Przy obecnych kosztach wytworzenia wielu producentów operuje na ujemnej marży, dlatego pojawiają się nawet pierwsze próby korekty w górę cenników (np. na rynku niemieckim). Po przejęciu Rottnerosa spółka ma dalej krótką pozycję w BHKP (każde 10 USD/t wzrostu to 10,8 mln PLN utraty marży w skali roku), ale długą w NBSK (każde 10 USD/t to +6,6 mln PLN marży). Spółce sprzyjają więc wysokie ceny NBSK i niskie BHKP. Po spadku dyferencjału NBSK BHKP do poziomów najniższych od 2006 roku ( poniżej 20 USD/t, obecnie ponad 40 USD/t) różnica ta powoli wraca do poziomu zbilansowanego rynku (ok. 100 USD/t). Liczymy, że stanie się to do końca 2013 roku w konsekwencji wzrostu podaży BHKP. Już niebawem na rynek będzie trafiać celuloza z urugwajskiego projektu Arauco i Story Enso (1,3 mln ton mocy, 4% globalnego rynku). Spadkom cen sprzyja także ogólny klimat na rynku surowców. Wyniki 1Q 13 okazały się nieznacznie słabsze od naszych oczekiwań, które i tak zostały zrewidowane w dół w relacji do prognoz z poprzedniego raportu (oczek. wówczas EBITDA 39,7 mln PLN została obniżona po publikacji wyników Rottneros do 35,3 mln PLN). Głównym czynnikiem zaskoczenia na poziomie marży były niższe ceny papierów graficznych o 6 7 EUR/t, co po części potwierdziło nasze obawy z poprzedniego raportu. Czynnik ten w głównej mierze przyczynił się do obniżenia prognoz skonsolidowanych wyników spółki w 2013 roku (efekt 21,5 mln PLN w całym roku). Negatywnie na wyniki w kolejnych kwartałach będą oddziaływać wyższe koszty celulozy, szczególnie w 2Q 13 (28,5 mln EBITDA, tylko 12,8 mln PLN w samym AP). Od 3Q 13 oczekujemy stopniowej poprawy marż w miarę oczekiwanych spadków cen celulozy BHKP. Cena papierów w relacji do kosztów wytworzenia krańcowych producentów w Europie Przy obecnych kosztach wytworzenia wielu producentów papieru w Europie operuje już na ujemnej marży. Wraz z poprawą bilansu rynku (zamknięcie ok. 1,4 mln ton mocy w 2013 roku) nie widzimy już potencjału do dalszych obniżek cenników. Źródło: UPM 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Postępujący spadek popytu na papiery graficzne Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. Przyjmuje się, że rynek europejski będzie kurczył się w najbliższych latach (w 2012 roku spadł o ok. 3%, w latach o 20%). W ostatnich 6 latach zredukowano na tym rynku moce produkcyjne o 9,5 mln ton (17% rynku). Obecne zapowiedzi producentów wskazują na redukcję ok. 1,4 mln ton w 2013 roku wobec ok. 2,5 mln ton w 2012 roku, co przy spadającym rynku może przyczynić się do dalszej presji na ceny. Wzrosty cen celulozy liściastej i spadek iglastej Akwizycja Rottneros zmniejszyła ekspozycję na koszty celulozy, jednak jej nie wyeliminowała. Rottneros jest producentem celulozy iglastej (NBSK tys. ton, max moce 410 tys. ton) natomiast w strukturze zakupowej dominuje celuloza liściasta (BHKP ok. 332 tys. ton). W 2012 roku koszty celulozy stanowiły 47% kosztów, w 2013 roku będą odpowiadać za ok. 32% kosztów (815 mln PLN). Z drugiej strony spółka będzie miała długą pozycję w celulozie NBSK rzędu 14% sprzedaży ogółem (ok. 430 mln PLN), co przekłada się na ok. 200 tys. ton rocznie. W swoich prognozach zakładamy, że nadchodzące kwartały powinny sprzyjać spółce. Oczekujemy utrzymania cen celulozy NBSK na dotychczasowych poziomach ok. 860 USD/t i spadku BHKP do ok. 760 USD/t do końca 2013 roku z 811 USD/t obecnie, czyli poziomu zbilansowanego rynku w efekcie powstania nowych mocy w Brazylii. Istnieje jednak ryzyko utrzymywania się niskich spreadów NBSK BHKP (obecnie USD/t), co negatywnie przekładać będzie się na wyniki grupy. Każdy wzrost cen BHKP o 10 USD/t przekłada się na spadek wyniku o ok. 11 mln PLN w skali roku. W przypadku celulozy NBSK wzrost o 10 USD/t będzie implikował wzrost wyniku o ok. 7 mln PLN (netto 4 mln PLN). Ryzyko walutowe, w szczególności spadku EUR/USD Spółka ma długą pozycję w EUR (sprzedaż papieru) i krótką w USD (zakupy celulozy) w rezultacie istotna dla działalności spółki jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja spółce i odwrotnie. Akwizycja Rottneros znacznie jednak zmniejszyła ekspozycję walutową (przychody uzależnione od USD). Obecnie szacujemy że spadek EUR/USD o 100 pipsów przyczynia się do spadku wyniku spółki o ok. 2 mln PLN w skali roku (przed akwizycją ok. 9 mln PLN). Wysokie zadłużenie Zadłużenie odsetkowe netto spółki na koniec 1Q 13 wzrosło z 293,7 mln PLN do 390,9 mln PLN (58% kapitałów własnych), co oznacza 2,8 krotność wygenerowanej EBITDA (oczyszczona). Zadłużenie netto Rottneros kształtowało się na poziomie ok. 16 mln PLN. Jeszcze w 4Q 10 spółka po okresie restrukturyzacji długu dysponowała ok. 58 mln PLN gotówką netto. W ostatnich kwartałach za wzrost zadłużenia odpowiada większe zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Nowy system handlu emisjami CO2 wzrost cen uprawnień Fabryka w Kostrzynie dysponuje nadwyżką uprawnień emisyjnych przynajmniej do połowy 2015 roku i nie będzie ponosić z tego tytułu kosztów. Nadwyżkę do połowy 2014 roku ma także Munkedals. Nadwyżką na 2013 rok dysponowały również celulozownie Rottneros i Valvik. W przypadku Mochenwangen spółka będzie musiała zakupić jednostki począwszy od 2013 roku (ok. 109 tys. praw EUA). Koszt ten przy cenie 7 EUR/EUA szacujemy na poziomie ok. 3,2 mln PLN w 2013 roku. W kolejnych latach koszty wzrosną do 5 7 mln PLN. Istnieje jednak ryzyko wzrostu cen uprawnień powyżej zakładane 7 EUR/EUA (obecnie ok. 4 EUR/EUA) z uwagi na zapowiadany backloading przez KE. Spadek dochodów z tyt. żółtych certyfikatów, wygaśnięcie wsparcia po 2015 roku Spółka posiada elektrociepłownię gazową w Kostrzynie korzystającą ze wsparcia w postaci tzw. żółtych certyfikatów. W 2012 roku URE zakwestionowało część certyfikatów, przez co dochody z tego tytułu spadły blisko 3 krotnie. Ponadto w ostatnim czasie obserwujemy spadek notowań certyfikatów ze 120 do ok. 40 PLN (zakładamy dalej 90 PLN), co ograniczy dochody w 2013 roku do 3 6 mln PLN. Istnieje ponadto ryzyko całkowitego wygaśnięcia wsparcia. Obecnie RM przedłużyła je do końca marca 2015 roku. 4

5 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,0%, poprzednio 4,25%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne zmiany w modelu: obniżyliśmy wolumen sprzedaży celulozy z zakładów Rottneros do, co wpłynęło na podwyższenie skonsolidowanej sprzedaży grupy w 2013 roku. W 1Q 13 AP zakupiło ok. 10 tys. ton z przejętych zakładów Rottneros i Valvik. W swoich szacunkach zakładaliśmy zakupy wewnątrzgrupowe na poziomie maksymalnego zapotrzebowania AP na celulozę długą (ok. 37 tys. ton). W kolejnych kwartałach, zgodnie z informacjami spółki zakładamy stopniowy wzrost zakupionego wolumenu (całe zapotrzebowanie w 2014 roku); w rezultacie mniejszej sprzedaży celulozy do AP zakłady Rottneros i Valvik nie spełniły naszych oczekiwań co do wolumenów swoich produktów. Zakładaliśmy 89,1 tys. ton w 1Q 13 (+5,2% r/r) tymczasem wolumen wyniósł tylko 85 tys. ton (+0,4% r/r). Powyższa zmiana wpłynęła na obniżanie skonsolidowanej EBITDA Grupy w 2013 roku o ok. 8,3 mln PLN. Prognoza wolumenów na następne kwartały została utrzymana (+5,2% r/r), choć w przypadku braku większej integracji z AP może zostać obniżona w dół; ceny papierów graficznych w 1Q 13 znalazły się poniżej naszych oczekiwań średnio o ok. 7 6 EUR/t, wobec czego obniżyliśmy nasze oczekiwania na kolejne kwartały. Powyższa zmiana wpłynęła na obniżenie rocznej prognozy wyników w 2013 roku o ok. 21,5 mln PLN; ceny w 1Q 13 były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Niestety w 2Q 13 kontynuowały wzrosty wobec oczekiwanej stabilizacji. Obecnie średnia cena BHKP kształtuje się na poziomie 811 USD/t (790 USD/t poprzednio w prognozach), a NBSK 850 USD/t (840 USD/t). Niemniej dalej uważamy, że obecne fundamenty rynku sprzyjają przynajmniej stabilizacji NBSK i obniżeniu notowań BHKP. Dla NBSK zakładamy stabilizację do końca 2013 roku na 860 USD/t po wprowadzaniu zapowiadanych podwyżek przez producentów. W przypadku celulozy BHKP oczekujemy spadku cen do poziomu równowagi rynku NBSK BHKP, czyli 100 USD/t do końca 2013 roku, co w relacji do naszych poprzednich prognoz jest poziomem o 20 USD/t wyższym (790 USD/t w 3Q 13 i 760 USD/t w 4Q 13). Łączny efekt zmian cen celulozy w 2013 roku to ok. 8,8 mln PLN EBITDA ( 17,2 mln PLN w związku z podwyższeniem celulozy BHKP i +8,3 mln PLN dla NBSK). Na kolejne lata prognozy pozostały bez zmian; skorygowaliśmy także kursy walut na 2Q 13. W przypadku EUR/USD przyjęliśmy poziom 1,3020 wobec 1,3280 poprzednio, co również wpłynęło na obniżenie prognoz wyników o ok. 1,5 mln PLN. Na kolejne kwartały i lata prognozy nie uległy zmianom; po wynikach 1Q 13 spółka informowała o redukcji zatrudnienia w zakładach Grycksbo o ok. 45 osób, co mogłoby wygenerować roczne oszczędności rzędu 9 10 mln PLN. Docelowo (2014) zatrudnienie w szwedzkich zakładach ma spaść o łącznie 100 osób. W swoich prognozach już wcześniej zakładaliśmy redukcję kosztów pracowniczych na podobnym poziomie dlatego nie wprowadzaliśmy zmian w modelu. Zmiana projekcji średnich cen papierów [EUR/t] 795,0 790,0 785,0 780,0 775,0 770,0 765,0 760,0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018 P 2019P 2020P Źródło: BDM.S.A., Bloomberg Papier średnio nowe prognozy Papier średnio stare prognozy (marzec 2013) 2021P Rynek papierów graficznych w 1Q 13 był słabszy od naszych oczekiwań, wobec czego zrewidowaliśmy ceny w dół na kolejne kwartały o średnio 6 7 EUR/t. Powyższa zmiana negatywnie wpłynęła na skonsolidowany wynik grupy w 2013 roku w wysokości ok. 21,5 mln PLN i mln PLN w kolejnych latach. 5

6 Zmiana projekcji kosztów celulozy BHKP [USD/t] Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018 P 2019P Źródło: BDM.S.A., Bloomberg BHKP nowe prognozy BHKP stare prognozy (marzec 2013) 2020P 2021P W2Q 13 średnie ceny celulozy BHKP kształtują się o ok. 20 USD/t wyżej od naszych poprzednich. W rezultacie nasza ścieżka spadku cen z poprzedniego raportu również została podwyższona o 20 USD/t, co obniżyło prognozę skonsolidowanego wyniku w 2013 roku o ok. 17,2 mln PLN. Zmiana projekcji kosztów celulozy NBSK[USD/t] Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018 P 2019P Źródło: BDM.S.A., Bloomberg NBSK nowe prognozy NBSK stare prognozy (marzec 2013) 2020P 2021P W przypadku cen NBSK średnia w 2Q 13 kształtuje się na poziomie 850 USD/t wobec naszych prognoz 840 USD/t. W kolejnych kwartałach zakładamy stabilizację na poziomie 860 USD/t (poprzednio 840 USD/t), co pozytywnie wpłynęło na prognozę skonsolidowanego wyniku w 2013 roku w wysokości ok. 8,3 mln PLN. Zmiana projekcji EUR/USD 1,38 1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,26 1,24 1,22 1,20 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018 P 2019P 2020P 2021P Negatywny wpływ EUR/USD na prognozę skonsolidowanej EBITDA grupy w okresie 1 2Q 13 to ok. 1,5 mln PLN (zmniejszenie ekspozycji przez akwizycję Rottneros). EUR/USD nowe prognozy EUR/USD stare prognozy (marzec 2013) Źródło: BDM.S.A., Bloomberg Efekt zmian głównych czynników na skonsolidowaną EBITDA [mln PLN] 251,2 201,2 151,2 101,2 51,2 1,2 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018 P 2019P EBITDA AP nowe prognozy EBITDA AP stare prognozy (marzec 2013) 2020P 2021P W efekcie obniżenia cen papierów przy wyższych kosztach celulozy w 2H 13 i mniej korzystnym EUR/USD w 1H 13 obniżyliśmy prognozę skonsolidowanej EBITDA w 2013 roku o ok. 39 mln PLN do 148,9 mln PLN, a w kolejnych latach o mln PLN. Źródło: BDM.S.A., spółka 6

7 Wyniki skonsolidowane i jednostkowe oraz Rottneros [mln PLN] skons. mln PLN P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 2 527, , , , , , , , , , , ,2 EBITDA 130,7 103,0 148,9 201,5 206,7 202,0 213,0 202,0 190,4 180,5 169,8 158,6 EBIT 3,1 20,3 24,6 84,3 96,0 96,9 112,5 105,1 96,3 88,5 79,5 69,5 Zysk brutto 0,1 60,2 0,0 62,8 78,7 83,3 102,5 98,5 92,8 88,3 81,3 71,8 Zysk netto 12,1 102,6 8,0 54,8 65,7 69,9 80,7 77,2 72,3 68,5 62,7 54,9 Marża EBITDA 5,2% 4,0% 4,7% 6,9% 7,3% 7,4% 7,8% 7,4% 7,0% 6,6% 6,3% 5,8% Marża EBIT 0,1% 0,8% 0,8% 2,9% 3,4% 3,5% 4,1% 3,9% 3,5% 3,3% 2,9% 2,6% Marża netto 0,5% 3,9% 0,3% 1,9% 2,3% 2,6% 3,0% 2,8% 2,7% 2,5% 2,3% 2,0% jedn. mln PLN P 2014P 2015P Przychody 2 527, , , , , , , , , , , ,7 EBITDA 130,7 103,0 95,1 167,0 163,7 160,7 188,3 176,9 164,9 154,6 143,6 131,9 EBIT 3,1 20,3 2,0 75,3 77,1 78,4 109,5 101,0 91,3 82,6 72,8 62,2 Zysk brutto 0,1 60,2 25,7 56,1 61,8 66,5 101,0 96,0 89,3 84,0 76,3 66,1 Zysk netto 12,1 102,6 25,7 53,3 58,7 63,1 81,8 77,7 72,4 68,1 61,8 53,5 Marża EBITDA 5,2% 4,0% 3,7% 6,7% 6,8% 6,9% 8,1% 7,7% 7,2% 6,8% 6,3% 5,9% Marża EBIT 0,1% 0,8% 0,1% 3,0% 3,2% 3,4% 4,7% 4,4% 4,0% 3,6% 3,2% 2,8% Marża netto 0,5% 3,9% 1,0% 2,1% 2,4% 2,7% 3,5% 3,4% 3,2% 3,0% 2,7% 2,4% Rottneros jedn. mln PLN P 2014P 2015P Przychody 690,1 690,9 732,3 709,4 705,8 695,8 685,0 698,6 712,4 726,5 740,9 755,5 EBITDA 1,4 29,3 53,8 34,5 43,0 41,3 24,8 25,1 25,5 25,9 26,3 26,7 EBIT 53,4 2,9 26,6 9,0 18,9 18,4 2,9 4,1 5,1 5,9 6,6 7,3 Zysk brutto 54,7 2,6 25,7 6,7 16,9 16,9 1,4 2,5 3,5 4,3 5,0 5,7 Zysk netto 65,7 6,5 18,5 4,9 12,5 12,4 1,1 1,9 2,5 3,1 3,7 4,2 Marża EBITDA 0,2% 4,2% 7,3% 4,9% 6,1% 5,9% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,5% 3,5% Marża EBIT 7,7% 0,4% 3,6% 1,3% 2,7% 2,7% 0,4% 0,6% 0,7% 0,8% 0,9% 1,0% Marża netto 9,5% 0,9% 2,5% 0,7% 1,8% 1,8% 0,2% 0,3% 0,4% 0,4% 0,5% 0,6% Źródło: BDM.S.A. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji; Przez przejęcie Rottnerosa efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 9,3% w latach i 20,8% w kolejnych latach; Po przeprowadzonych odpisach z tyt. utraty wartości aktywów trwałych w papierniach ( 248,9 mln PLN w tym 209,3 mln PLN w Grycksbo) amortyzacja w samym spadła do mln PLN kwartalnie (poprzednio mln PLN/kwartał); CAPEX w najbliższym czasie szacujemy na ok. 100 mln PLN (80 mln PLN, 40 mln SEK Rottneros), co stanowić będzie ok 80% amortyzacji w spółce. W kolejnych latach zakładamy dojście nakładów do poziomu amortyzacji; Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% (bez zmian); Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 28 maja 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 389 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 5,6 PLN. 7

8 Model DCF P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2600, , , , , , , , , , ,2 EBIT [mln PLN] 35,3 24,6 84,3 96,0 96,9 112,5 105,1 96,3 88,5 79,5 69,5 Stopa podatkowa 0,0% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 20,8% 20,8% 20,8% 20,8% 20,8% Podatek od EBIT [mln PLN] 0,0 2,3 7,8 8,9 9,0 10,4 21,9 20,0 18,4 16,5 14,4 NOPLAT [mln PLN] 35,3 22,3 76,5 87,1 87,9 102,0 83,3 76,3 70,1 62,9 55,0 Amortyzacja [mln PLN] 123,3 124,3 117,1 110,7 105,2 100,6 96,9 94,1 92,0 90,4 89,1 CAPEX [mln PLN] 59,6 100,2 92,4 89,4 87,5 87,6 88,3 89,1 89,8 90,3 89,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1,2 6,3 17,0 29,9 11,5 9,5 2,0 0,2 0,2 0,2 0,1 FCF [mln PLN] 97,7 40,0 84,2 138,2 117,0 124,5 93,9 81,6 72,4 63,1 54,8 DFCF [mln PLN] 38,2 74,2 112,5 87,8 86,1 59,7 47,7 38,8 31,1 24,7 Suma DFCF [mln PLN] 600,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 487,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 220,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 821,1 Dług netto [mln PLN] 293,7 Udziały mniejszości [mln PLN] 138,0 Wartość kapitału[mln PLN] 389,4 Ilość akcji [mln szt.] 69,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 5,6 Przychody zmiana r/r 21,2% 7,8% 3,2% 2,8% 0,6% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 30,3% 243,0% 13,8% 0,9% 16,1% 6,5% 8,4% 8,1% 10,2% 12,6% FCF zmiana r/r 59,0% 110,2% 64,1% 15,3% 6,4% 24,6% 13,1% 11,2% 12,8% 13,3% Marża EBITDA 4,7% 6,9% 7,3% 7,4% 7,8% 7,4% 7,0% 6,6% 6,3% 5,8% Marża EBIT 0,8% 2,9% 3,4% 3,5% 4,1% 3,9% 3,5% 3,3% 2,9% 2,6% Marża NOPLAT 0,7% 2,6% 3,1% 3,2% 3,8% 3,1% 2,8% 2,6% 2,3% 2,0% CAPEX / Przychody 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% CAPEX / Amortyzacja 80,6% 78,9% 80,8% 83,2% 87,1% 91,1% 94,6% 97,7% 100,0% 100,5% Zmiana KO / Przychody 0,2% 0,6% 1,1% 0,4% 0,3% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,2% 7,0% 31,7% 14,9% 57,7% 104,8% 14,3% 14,7% 15,4% 16,6% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 78,2% 80,8% 83,6% 86,5% 89,5% 92,6% 95,8% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Udział kapitału obcego 21,8% 19,2% 16,4% 13,5% 10,5% 7,4% 4,2% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 8,1% 8,2% 8,3% 8,5% 8,6% 8,7% 8,8% 9,0% 9,0% 9,0% Źródło: BDM S.A. 8

9 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 6,6 7,1 7,6 8,3 9,2 10,4 12,1 14,9 19,8 0,8 6,2 6,5 7,0 7,6 8,3 9,3 10,7 12,8 16,3 0,9 5,7 6,1 6,5 7,0 7,6 8,4 9,5 11,2 13,7 beta 1,0 5,3 5,6 6,0 6,4 6,9 7,6 8,6 9,9 11,8 1,1 5,0 5,2 5,5 5,9 6,4 7,0 7,7 8,8 10,3 1,2 4,6 4,8 5,1 5,4 5,8 6,4 7,0 7,9 9,1 1,3 4,3 4,5 4,7 5,0 5,4 5,8 6,4 7,1 8,1 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 7,1 7,6 8,3 9,1 10,1 11,6 13,9 17,6 25,1 4,0% 6,2 6,5 7,0 7,6 8,3 9,3 10,7 12,8 16,3 5,0% 5,3 5,6 6,0 6,4 6,9 7,6 8,6 9,9 11,8 6,0% 4,6 4,8 5,1 5,4 5,8 6,4 7,0 7,9 9,1 7,0% 4,0 4,2 4,4 4,6 5,0 5,3 5,8 6,4 7,2 8,0% 3,4 3,6 3,8 4,0 4,2 4,5 4,8 5,3 5,8 9,0% 2,9 3,1 3,2 3,4 3,6 3,8 4,1 4,4 4,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 8,8 8,4 8,0 7,6 7,3 7,0 6,6 6,3 6,1 4,0% 7,9 7,4 7,0 6,5 6,2 5,8 5,5 5,1 4,8 5,0% 7,1 6,5 6,1 5,6 5,2 4,8 4,5 4,2 3,9 6,0% 6,3 5,8 5,3 4,8 4,4 4,0 3,7 3,4 3,1 7,0% 5,7 5,1 4,6 4,2 3,8 3,4 3,0 2,7 2,4 8,0% 5,1 4,6 4,0 3,6 3,2 2,8 2,4 2,1 1,8 9,0% 4,6 4,0 3,5 3,1 2,7 2,3 1,9 1,6 1,3 9

10 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym. Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym od (także segment papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach z 28 maja 2013 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 0%. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 733 mln PLN, co odpowiada 10,6 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 5,1 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z ponad 30% dyskontem w roku W naszej opinii jest ono w dużej mierze dalej uzasadnione, bowiem spółka wciąż nie jest w pełni zintegrowana, a konkurencyjne podmioty operują także w perspektywicznym segmencie papierów opakowaniowych. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P METSA BOARD 21,0 15,3 14,1 6,5 5,9 5,7 12,1 10,7 10,1 INTERNATIONAL PAPER 12,9 10,1 8,9 6,4 5,4 4,9 9,6 7,8 6,6 UPM KYMMENE 10,6 9,3 8,9 6,4 5,7 5,4 13,0 10,4 9,7 STORA ENSO 17,6 10,7 10,2 6,9 5,9 5,6 14,5 10,6 10,0 HOLMEN 21,3 16,2 14,8 9,3 8,0 7,5 20,6 15,1 13,8 MONDI 11,3 10,0 9,0 5,8 5,4 4,8 9,1 8,5 7,5 SAPPI 6,9 5,2 6,3 4,2 3,4 18,4 8,6 6,4 PORTUCEL EMPRESA 10,7 10,7 10,4 6,6 6,5 6,0 9,2 9,3 8,2 Mediana 12,9 10,4 9,6 6,5 5,8 5,5 12,5 9,8 8,9 Arctic 6,5 5,4 4,3 2,6 2,2 26,1 6,3 4,8 Premia/dyskonto do spółki 37,9% 43,8% 33,3% 54,5% 59,5% 107,7% 35,9% 46,3% Wycena wg wskaźnika 8,2 9,1 9,7 14,3 14,9 0,3 9,4 10,8 Waga roku 0,0% 50,0% 50,0% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 8,7 13,2 10,1 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 10,6 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Udział papierów graficznych i celulozy w przychodach spółek 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% METSA BOARD INTERNATIONAL PAPER UPM KYMMENE STORA ENSO HOLMEN MONDI SAPPI PORTUCEL ARCTIC PAPER Papier graficzny Celuloza Dyskonto do spółek z grupy porównawczej wciąż uważamy za uzasadnione i nie uwzględniamy wyceny porównawczej w wycenie spółki. W Grupie AP dominują papiery graficzne (86%), a spółka nie jest w pełni zintegrowana. Rocznie krótka pozycja na rynku celulozy BHKP to ok. 320 tys. ton. Źródło: BDM S.A., spółki 10

11 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe są popyt i ceny papierów graficznych (UWF i CWF), ceny celulozy i drewna oraz kursy walutowe w szczególności EUR/USD. Papier ograniczone ryzyko dalszego spadku cen Zapotrzebowanie na papiery graficzne spada i w najbliższych latach uważamy, że się to nie zmieni. W latach rynek papierów graficznych (CWF/UWF, Newsprint, magazynowy) malał w średniorocznym tempie 3,7%. Optymistyczne prognozy na najbliższe lata wskazują na dalszy spadek popytu w ślad rosnącej cyfryzacji w tempie 1% r/r. Od 2006 roku rynek wciąż się bilansuje. Zamknięto 9,5 mln ton mocy produkcyjnych ( 17%), niemniej przy malejącym popycie ( 20% od 2006 roku) wciąż obserwujemy sporą nadwyżkę mocy produkcyjnych. Ich średnie wykorzystanie sięga 76% ( 90 95%). W 2012 roku zamknięto 2,5 mln ton ( 5% r/r), co pozwoliło utrzymać ceny (średnio UWF 2,5% r/r, CWF +0,6% r/r). W 2013 roku planuje się wyłączyć ok. 1,4 mln ton ( 3%), z czego zdecydowaną większość w papierze magazynowym i newsprincie (tylko 160 tys. w UWF/CWF). Dynamika zmian popytu na papiery graficzne w Europie w ujęciu miesięcznym r/r 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 CWF r/r UWF r/r Widzimy pierwsze oznaki stabilizacji popytu. W kwietniu 2013 roku popyt w segmencie UWF wzrósł o 1,5% r/r po spadkach rzędu 6 9% w poprzednich miesiącach. Przy bardziej zbilansowanym rynku liczymy więc przynajmniej na stabilizację cen. Źródło: BDM S.A., CEPI, Eurograph Ceny papieru powlekanego (CWF FOEX) [EUR/t] sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 Spadki cen papierów graficznych w 1Q 13 były większe od naszych oczekiwań jednak już w kwietniu/maju obserwowaliśmy oczekiwaną stabilizację. Wielu producentów przy obecnych cenach notuje już straty, dlatego liczymy na przynajmniej dalszą stabilizację notowań. Źródło: BDM S.A., CEPI, Bloomberg 11

12 Popyt i moce produkcyjne papierów graficznych w Europie [mln ton] Rynek w Europie wciąż zmaga się z dużą nadpodażą. Średnie wykorzystanie mocy sięga 76%. W ostatnich 6 latach z rynku ubyło 9,5 mln ton mocy (16,7%), jednak w tym samym czasie popyt skurczył się proporcjonalnie o 9 mln ton (20%). Popyt Moce produkcyjne Źródło: BDM S.A., UPM Zmiana podaży papierów graficznych w Europie [tys. ton] Zmiana capacity Rodzaj Zamknięcie/otwarcie Holmen (Szwecja, Hallstavik) -140 S.C. 4Q'12 UPM (Niemcy, Ettringen) -175 S.C. 2Q'13 UPM (Finlandia, Rauma) -245 S.C. 2Q'13 UPM (Francja, Docelles) -160 UWF/CWF 2Q'13 Ilim Group (Rosja, Koryazhma) 150 ksero 1Q'13 Norske Skog (Norwegia, Skogn) -130 Newsprint 2Q'13 Stora Enso (Szwecja, Hylte) -205 Newsprint 2Q'13 Stora Enso (Szwecja, Kvarnsveden) -270 Newsprint 2Q'13 Holmen (Szwecja, Braviken) -200 Newsprint 3Q'13 Razem Źródło: BDM S.A., spółki W 2012 roku z rynku ubyło aż 2,5 mln ton mocy produkcyjnych, co pozwoliło utrzymać ceny papierów graficznych. W 2013 roku plany zakładają redukcję o 1,4 mln ton głównie w obszarze papierów magazynowych i Newsprint. Celuloza wysokie ceny NBSK, oczekiwanie na spadek BHKP Dzięki akwizycji Rottneros spółka znacznie zmniejszyła udział celulozy w ogólnych kosztach działalności (z 47% na 32%). Obecnie koszt celulozy stanowi tylko zakup BHKP (liściastej). W przypadku celulozy NBSK (iglastej) spółka ma długą pozycję netto rzędu tys. ton rocznie (groundwood i mechaniczna z Rottneros Mill, część CTMP z Valvik). Spółce więc sprzyjają wysokie ceny NBSK i niskie BHKP. W ostatnich miesiącach spread pomiędzy NBSK a BHKP spadł do najniższego poziomu od 2006 roku, na co wpłynęło przestawienie się części odbiorców droższej w latach celulozy iglastej (NBSK) na BHKP. Przy powstawaniu nowych mocy BHKP (1,5 mln ton w 2012 roku, 1,44 mln ton w 2013 roku i 2,3 mln ton w 2014 roku) i prawie płaskim rynku NBSK (0,5 mln ton w 2013 roku) oczekujemy szybkiego powrotu dyferencjału w okolice długoterminowej średniej ok. 100 USD/t do końca 2013 roku i ok. 120 USD/t do 2015 roku. Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t] sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 NBSK kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 BHKP kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 Na 2Q 13 ceny celulozy kształtują się o ok. 20 USD/t wyżej od naszych oczekiwań z poprzedniego raportu co negatywnie wpłynie na wyniki spółki w 2013 roku. Niemniej już od 3Q 13 oczekujemy spadku cen BHKP głównie z związku z pojawiającą się nową podażą surowca. Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12

13 Zapasy celulozy w dniach sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Zapasy celulozy na świecie 12 miesięczna średnia krocząca Długoterminowa średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg Zapasy celulozy utrzymują się na poziomie 35 dni konsumpcji w ostatnich miesiącach, czyli nieznacznie powyżej sytuacji zbilansowanego rynku (ok. 32 dni).w rezultacie w najbliższym czasie nie oczekujemy znacznych ruchów cen NBSK. W przypadku BHKP wpływ na notowania będzie mieć nowa podaż od 3Q 13. Dyferencjał NBSK BHKP [USD/t] wrz 99 wrz 00 wrz 01 wrz 02 wrz 03 wrz 04 wrz 05 wrz 06 wrz 07 wrz 08 wrz 09 wrz 10 wrz 11 wrz 12 Przy stabilnych notowaniach NBSK ceny BHKP powinny dążyć do dyferencjału NBSK BHKP w wysokości ok. 100 USD/t (poziom zbilansowanego rynku).w ostatnim okresie dyferencjał spadł do poziomu najniższego od 2006 roku przez substytucje NBSK tańszą BHKP. Dyferencjał NBSK BHKP Długoterminowa średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg Dyferencjał NBSK BHKP [USD/t] na tle bilansu rynku [mln ton] 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, Dyferencjał NBSK BHKP 2007 Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: Dyferencjał NBSK BHKP. Prawa skala: bilans rynku celulozy (moce produkcyjne BHKP moce produkcyjne NBSK) P 2014P Różnica podazy (BHKP NBSK) 2015P 2016P 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2,0 4,0 Produkcja BHKP przegoniła NBSK dopiero w 2006 roku. Od tego momentu dyferencjał między NBSK BHKP cały czas rósł, tzn. ceny NBSK rosły szybciej niż BHKP. Patrząc na czekające nas zmiany na rynku (płaska produkcja NBSK i rosnąca BHKP) dyferencjał powinien wzrosnąć do poziomu USD/t bądź wyżej, co będzie sprzyjać spółce. 13

14 Ceny celulozy na tle indeksu surowcowego CRB sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi Zachowania celulozy nie potwierdzają także ogólne nastroje na rynku surowcowym. W okresie korelacja między NBSK a CRB wynosiła aż 80%. W związku ze spowolnieniem gospodarczym w Chinach i dalszymi problemami w Europie oczekuje się dalszego spadku notowań głównych surowców. NBSK CRB Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: ceny NBSK USD/t, prawa skala: CRB (all commodities) Planowane otwarcia/zamknięcia celulozowni update [tys. ton] Kraj Rodzaj Moce produkcyjne Otwarcie/zamknięcie Eldorado Brazylia, Tres Lagoas BHKP Q'12 RAZEM Ilim Group Rosja, Bratsk NBSK 500 1Q'13 Jari Celulose Brazylia, Monte Dourado BHKP 410 1Q'13 Sodra Norwegia, Tofte NBSK 400 2Q'13 Arauco / Stora Enso Urugwaj, Montes del Plata BHKP Q'13 Sappi USA, Cloquet BHKP 250 2Q'13 Schweighofer Group Austria/Hallein NBSK 160 3Q'13 Suzano Brazylia, Marmhao BHKP Q'13 RAZEM Cenibra Brazylia BHKP ??? Fibria Brazylia, Tres Lagoas BHKP Q'14 RAZEM Źródło: BDM S.A., spółki, opracowanie własne Waluty zatrzymanie aprecjacji euro Spółka ma długa pozycję w EUR (sprzedaż papieru) i krótką w dolarze (zakup celulozy). Ważny więc dla rentowności jest kurs EUR/USD. Spółce sprzyja mocne euro i słaby dolar. Po przejęciu Rottnerosa spółka jednak zdecydowanie zmniejszyła ekspozycję walutową. Szacujemy, że każde 100 pipsów wzrostu na EUR/USD to ok 2 mln PLN dodatkowej marży w skali roku ceteris paribus. Wcześniej w przypadku samej grupy szacujemy, że ekspozycja ta wynosiła ok 9 mln PLN. Oczywiście, są to rozważania teoretyczne. Osłabienie euro zwiększa konkurencyjność europejskich producentów i zmniejsza presję na wzrosty cen celulozy. Głównym rynkiem sprzedaży celulozy jest Europa Zachodnia, gdzie trafia ok % celulozy. Drugim pod względem wielkości rynkiem są Chiny (25% dostaw). EUR/USD 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 W 4Q 12 i 1Q 13 wzrosty cen celulozy neutralizowało umocnienie EUR/USD. W 2Q 13 czynnik ten już nie działa na korzyść spółki. 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P EUR/USD Źródło: BDM S.A., Bloomberg, 14

15 WYNIKI FINANSOWE 1Q 13 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 1Q 13 okazały się nieznacznie słabsze od naszych oczekiwań, które i tak zostały zrewidowane w dół w relacji do prognoz z poprzedniego raportu (oczek. wówczas EBITDA 39,7 mln PLN została obniżona po publikacji wyników Rottneros do 35,3 mln PLN). Głównym czynnikiem zaskoczenia na poziomie marży były niższe ceny papierów graficznych o 6 7 EUR/t. Wyższy poziom skonsolidowanych przychodów (+7% vs prognoza) wynika z mniejszej sprzedaży celulozy z Rottneros do AP (wyższa sprzedaż do zewnętrznych klientów). W 1Q 13 było to tylko 10 tys. ton, podczas gdy my oczekiwaliśmy ponad 30 tys. ton, czyli całość zapotrzebowania na celulozę długą ze strony AP. Niemniej w miarę konsolidacji spółki wolumen sprzedaży między spółkami będzie coraz większy. Zaskoczenie na marży to głównie efekt alokacji kosztów sprzedaży Rottnerosa i dochodów z tyt. obrotu energią. Na poziomie EBIT widoczny był wpływ niższej amortyzacji po odpisach aktualizujących wartość aktywów trwałych. Obecnie amortyzacja będzie wynosić mln PLN/kwartał wobec naszych poprzednich założeń ok. 35 mln PLN. W rezultacie strata netto sięgnęła 4,1 mln PLN (oczek. 5 mln PLN). W rachunku przepływów pieniężnych rozczarował mocno ujemy CFO ( 75,1 mln PLN vs +21,6 mln PLN w 1Q 12) głównie w wyniku zmian na kapitale obrotowym ( 87,8 mln PLN) w samym (wzrost należności i spadek zobowiązań handlowych). W rezultacie cykl konwersji gotówki wydłużył się o blisko 4 dni. Rottneros miał dodatni CFO w kwocie ok 10,3 mln PLN. Na inwestycje spółka wydała łącznie 25 mln PLN (prognoza roczna ok. 100 mln PLN) posiłkując się długiem (CFF +19,2 mln PLN). W rezultacie stan gotówki spadł z 202,8 mln PLN po 4Q 12 do 138,1 mln PLN, a dług netto wzrósł do 390,9 mln PLN stanowiąc 2,8x oczyszczonej EBITDA (1,9x po 4Q 12). Wyniki finansowe za 1Q 13 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r 2011* 2012** zmiana r/r 1Q'13P wyniki vs prognoza Przychody 680,4 814,4 19,7% 2 527, ,7 2,9% 761,4 7,0% Zysk brutto na sprzedaży 114,6 89,4 21,9% 353,9 154,2 56,4% 111,8 20,0% EBITDA 53,7 32,4 39,8% 141,8 158,6 11,8% 35,3 8,3% EBIT 23,3 0,3 98,7% 14,1 35,3 149,5% 0,3 4,0% Zysk brutto 9,8 5,5 11,2 4,6 141,6% 5,9 Zysk netto 9,6 4,1 23,1 28,4 22,9% 5,0 Marża zysku ze sprzedaży 16,8% 11,0% 14,0% 5,9% 14,7% Marża EBITDA 7,9% 4,0% 5,6% 6,1% 4,6% Marża EBIT 3,4% 0,0% 0,6% 1,4% 0,0% Marża zysku netto 1,4% 0,5% 0,9% 1,1% 0,7% Źródło: BDM, Spółka.* wyniki oczyszczone o odpisy z tyt. utraty wartości Mochenwangen ( 11 mln PLN). ** wyniki oczyszczone o odpisy z tyt. utraty wartości aktywów trwałych ( 248,9 mln PLN) i rozliczenie transakcji nabycia Rottneros (+204,2 mln PLN przy jednorazowych kosztach akwizycji 10,9 mln PLN). Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10* IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 Przychody Marża EBITDA IIIQ'12 IVQ'12* IQ'13 LFL IQ'13 16,2% 14,4% 12,6% 10,8% 9,0% 7,2% 5,4% 3,6% 1,8% 0,0% Wyniki 4Q 12 negatywnie zaskoczyły na poziomie marży. EBITDA wyniosła 21,6 mln PLN wobec oczekiwań na poziomie 38,4 mln PLN. Za dużą część rozczarowania odpowiadają jednorazowe koszty związane z akwizycją Rottneros. Niemniej nawet po oczyszczeniu wyniki nie spełniają naszych oczekiwań. Źródło: BDM, Spółka, * oczyszczone o zdarzenia jednorazowe. Lewa skala: przychody [mln PLN]. Prawa skala: marża EBITDA. 15

16 Wybrane skonsolidowane dane finansowe i główne założenia [mln PLN] Skonsolidowane 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P P Przychody 634,6 577,5 641,4 673,7 680,4 632,4 672,8 615,1 814,4 769,0 823,8 744, , ,5 Zysk brutto ze sprzedaży 83,6 69,7 97,9 102,7 114,6 97,1 104,2 161,7 89,4 97,1 125,4 103,3 154,2 415,2 EBITDA 30,5 16,5 43,0 40,7 53,7 38,0 41,8 30,6 32,4 28,5 52,0 36,0 103,0 148,9 EBIT 1,2 15,2 10,6 8,8 23,3 7,7 10,5 61,9 0,3 2,2 21,3 5,3 20,3 24,6 Zysk brutto 7,9 40,1 34,5 13,6 9,8 1,6 1,1 70,5 5,5 8,5 15,0 1,0 60,2 0,0 Zysk netto 8,5 41,6 34,1 28,1 9,6 8,0 1,5 118,8 4,1 11,4 10,7 3,1 102,6 8,0 Marża zysku brutto 13,2% 12,1% 15,3% 15,3% 16,8% 15,4% 15,5% 26,3% 11,0% 12,6% 15,2% 13,9% 5,9% 13,2% Marża EBITDA 4,8% 2,9% 6,7% 6,0% 7,9% 6,0% 6,2% 5,0% 4,0% 3,7% 6,3% 4,8% 4,0% 4,7% Marża EBIT 0,2% 2,6% 1,7% 1,3% 3,4% 1,2% 1,6% 10,1% 0,0% 0,3% 2,6% 0,7% 0,8% 0,8% Marża netto 1,3% 7,2% 5,3% 4,2% 1,4% 1,3% 0,2% 19,3% 0,5% 1,5% 1,3% 0,4% 3,9% 0,3% NBSK [USD/t] 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,1 860,0 860,0 814,2 848,2 BHKP [USD/t] 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 771,7 767,2 764,1 787,9 811,0 790,0 760,0 750,5 787,2 EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,30 1,32 1,30 1,31 1,31 1,29 1,31 Papierówka [SEK/m3] 320,0 330,0 330,0 305,0 305,0 300,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 296,3 290,0 Energia [SEK/MWh] 580,0 470,0 350,0 330,0 350,0 260,0 200,0 320,0 350,0 260,0 200,0 320,0 282,5 282,5 Źródło: BDM, Spółka Wybrane jednostkowe dane finansowe i główne założenia [mln PLN] Jednostkowe 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P P Przychody 634,6 577,5 641,4 673,7 680,4 632,4 672,8 615,1 657,0 616,1 673,4 617, , ,3 Zysk brutto ze sprzedaży 83,6 69,7 97,9 102,7 114,6 97,1 104,2 161,7 73,6 68,1 92,4 79,4 154,2 313,5 EBITDA 30,5 16,5 43,0 40,7 53,7 38,0 41,8 30,6 27,5 12,8 32,0 22,7 103,0 95,1 EBIT 1,2 15,2 10,6 8,8 23,3 7,7 10,5 61,9 3,2 11,6 7,7 1,6 20,3 2,2 Zysk brutto 7,9 40,1 34,5 13,6 9,8 1,6 1,1 70,5 3,5 17,2 2,1 7,2 60,2 25,8 Zysk netto 8,5 41,6 34,1 28,1 9,6 8,0 1,5 118,8 3,5 17,2 2,1 7,2 102,6 25,8 Marża zysku brutto 13,2% 12,1% 15,3% 15,3% 16,8% 15,4% 15,5% 26,3% 11,2% 11,0% 13,7% 12,9% 5,9% 12,2% Marża EBITDA 4,8% 2,9% 6,7% 6,0% 7,9% 6,0% 6,2% 5,0% 4,2% 2,1% 4,8% 3,7% 4,0% 3,7% Marża EBIT 0,2% 2,6% 1,7% 1,3% 3,4% 1,2% 1,6% 10,1% 0,5% 1,9% 1,1% 0,3% 0,8% 0,1% Marża netto 1,3% 7,2% 5,3% 4,2% 1,4% 1,3% 0,2% 19,3% 0,5% 2,8% 0,3% 1,2% 3,9% 1,0% NBSK [USD/t] 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,1 860,0 860,0 814,2 848,2 BHKP [USD/t] 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 771,7 767,2 764,1 787,9 811,0 790,0 760,0 750,5 787,2 EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,30 1,32 1,30 1,31 1,31 1,29 1,31 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne Wybrane jednostkowe dane finansowe Rottneros i główne założenia [mln SEK] Jednostkowe Rottneros 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P P Przychody 400,0 409,0 367,0 337,0 371,0 378,0 359,0 329,0 354,0 378,8 392,1 365, , ,7 EBITDA 39,0 54,0 50,0 40,0 10,0 50,0 15,0 16,0 10,0 32,1 40,4 27,0 61,0 109,4 EBIT 21,0 36,0 131,0 43,0 3,0 36,0 28,0 1,0 6,0 19,1 27,4 14,0 6,0 54,4 Zysk brutto 19,0 37,0 132,0 44,0 4,0 36,0 26,0 0,6 4,0 17,8 26,0 12,6 5,4 52,4 Zysk netto 14,0 26,0 136,0 48,0 4,0 27,0 26,0 10,6 4,0 13,1 19,2 9,3 13,6 37,6 Marża EBITDA 9,8% 13,2% 13,6% 11,9% 2,7% 13,2% 4,2% 4,9% 2,8% 8,5% 10,3% 7,4% 4,2% 7,3% Marża EBIT 5,3% 8,8% 35,7% 12,8% 0,8% 9,5% 7,8% 0,3% 1,7% 5,0% 7,0% 3,8% 0,4% 3,7% Marża netto 3,5% 6,4% 37,1% 14,2% 1,1% 7,1% 7,2% 3,2% 1,1% 3,5% 4,9% 2,5% 0,9% 2,5% NBSK [USD/t] 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,1 860,0 860,0 814,2 848,2 Papierówka [SEK/m3] 320,0 330,0 330,0 305,0 305,0 300,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 296,3 290,0 Energia [SEK/m3] 580,0 470,0 350,0 330,0 350,0 260,0 200,0 320,0 350,0 260,0 200,0 320,0 282,5 282,5 SEK/USD 0,15 0,16 0,15 0,15 0,15 0,14 0,15 0,15 0,16 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne 16

17 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA Podniesienie prognozy skonsolidowanych przychodów grupy w 2013 roku wynikło z mniejszej sprzedaży celulozy z zakładów Rottneros do (wyższa sprzedaż zewnętrzna). Z drugiej strony negatywnie na przychody i wyniki w segmencie papierów wpłynęło obniżenie cen papierów graficznych o 6 7 EUR/t. W kolejnych latach czynnik ten ma również negatywny wpływ na wyniki spółki. Na obniżenie prognozy skonsolidowanej EBITDA, oprócz spadku cen papierów graficznych, złożył się: mniejszy o ponad 4 tys. ton wolumen sprzedanej celulozy a Rottneros, wzrost cen celulozy BHKP o ok. 20 USD/t i osłabienie kursu EUR/USD. Pozytywny wpływ na wyniki miała korekta cen celulozy NBSK (Rottneros) rzędu 10 USD/t w 2Q 13 i 20 USD/t w kolejnych kwartałach. W kolejnych latach prognozy cen celulozy i kursów walut pozostały bez zmian. Wynik dalej będą obciążać niższe ceny papierów graficznych. Poprawa wyniku netto w latach jest spowodowana niższym poziomem amortyzacji w związku z przeprowadzonymi odpisami z tyt. utraty wartości aktywów trwałych. Zmiana głównych założeń na lata [mln PLN} 2013P 2014P 2015P poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 3 032, ,5 3,9% 2 928, ,2 0,7% 2 833, ,9 0,7% Papier 2 600, ,3 1,4% 2 508, ,8 0,8% 2 415, ,6 0,8% Celuloza 431,6 587,2 36,1% 419,4 419,4 0,0% 417,2 417,3 0,0% EBITDA 187,7 148,9 20,7% 220,0 201,5 8,4% 224,3 206,7 7,9% Papier 151,3 115,4 23,8% 189,2 174,4 7,9% 190,3 174,5 8,3% Celuloza 32,8 47,1 43,7% 27,5 30,8 12,0% 32,0 35,2 10,2% EBIT 47,7 24,6 48,4% 86,4 84,3 2,4% 95,8 96,0 0,2% Papier 26,5 15,0 43,4% 70,1 79,8 13,8% 75,7 85,2 12,6% Celuloza 15,7 20,1 27,7% 11,2 5,3 52,5% 16,3 11,2 31,5% Wynik netto 5,6 8,0 46,2 54,8 18,5% 56,3 65,7 16,7% Marża EBITDA 6,2% 4,7% 7,5% 6,9% 7,9% 7,3% Papier 5,8% 4,5% 7,5% 7,0% 7,9% 7,3% Celuloza 7,6% 8,0% 6,6% 7,3% 7,7% 8,4% Marża EBIT 1,6% 0,8% 3,0% 2,9% 3,4% 3,4% Papier 1,0% 0,6% 2,8% 3,2% 3,1% 3,6% Celuloza 3,6% 3,4% 2,7% 1,3% 3,9% 2,7% Marża netto 0,2% 0,3% 1,6% 1,9% 2,0% 2,3% Wolumen papieru [tys. ton] 789,0 789,0 0,0% 789,0 789,0 0,0% 789,0 789,0 0,0% CWF FOEX [EUR/t] 681,4 680,8 0,1% 681,4 680,8 0,1% 681,4 680,8 0,1% NBSK FOEX [USD/t] 835,6 848,2 1,5% 840,0 840,0 0,0% 856,8 856,8 0,0% BHKP FOEX [USD/t] 771,4 787,2 2,1% 740,0 740,0 0,0% 740,0 740,0 0,0% EUR/USD 1,32 1,31 0,6% 1,32 1,32 0,0% 1,30 1,30 0,0% Źródło: BDM S.A., szacunki własne. Dokładny wpływ głównych czynników na zmianę prognoz został opisany na stronie 5 niniejszego raportu. 17

18 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Kwartalne założenia do wyników 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Wolumeny papieru tys. ton 199,0 182,0 193,0 191,0 203,0 191,0 206,0 189,0 203,0 191,0 206,0 189,0 zmiana r/r 19,9% 6,7% 1,5% 1,6% 2,0% 4,9% 6,7% 1,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% UWF tys. ton 147,0 136,0 144,0 139,0 152,0 143,0 154,2 141,5 152,0 143,0 154,2 141,5 zmiana r/r 1,4% 3,5% 2,1% 0,7% 3,4% 5,2% 7,1% 1,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CWF tys. ton 52,0 46,0 49,0 52,0 51,0 48,0 51,8 47,5 51,0 48,0 51,8 47,5 zmiana r/r 147,6% 14,8% 10,9% 4,0% 1,9% 4,3% 5,6% 8,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Wolumeny celulozy Rottneros, Valvik całość tys. ton 83,4 81,0 74,3 72,7 84,7 82,4 85,0 79,3 85,0 86,7 89,4 83,4 zmiana r/r 4,5% 6,7% 2,0% 9,6% 1,6% 1,7% 14,4% 9,1% 0,4% 5,2% 5,2% 5,2% na zewnątrz tys. ton 75,0 71,7 69,4 58,4 zmiana r/r Ceny papierów UWF EUR/t 777,6 774,3 773,2 762,3 761,0 743,4 750,8 755,8 753,0 753,0 753,0 753,0 zmiana r/r 22,9% 19,9% 11,0% 12,8% 2,1% 4,0% 2,9% 0,8% 1,0% 1,3% 0,3% 0,4% CWF EUR/t 894,7 882,9 880,0 892,0 887,1 879,7 906,7 895,9 857,8 853,8 853,6 853,6 zmiana r/r 30,9% 21,2% 10,4% 11,4% 0,8% 0,4% 3,0% 0,4% 3,3% 3,0% 5,9% 4,7% Ceny celulozy NBSK USD/t 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,1 860,0 860,0 zmiana r/r 12,7% 6,5% 1,7% 7,1% 12,8% 16,1% 20,6% 11,0% 1,2% 0,5% 9,1% 8,8% BHKP USD/t 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 771,7 767,2 764,1 787,9 811,0 790,0 760,0 zmiana r/r 13,1% 0,2% 7,3% 19,7% 17,6% 11,5% 7,1% 10,0% 12,7% 5,1% 3,0% 0,5% Ceny drewna (papierówki) w Szwecji SEK/m3 320,0 330,0 330,0 305,0 305,0 300,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 zmiana r/r 10,3% 10,0% 8,2% 1,6% 4,7% 9,1% 12,1% 4,9% 4,9% 3,3% 0,0% 0,0% Kursy walutowe EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,30 1,32 1,30 1,31 1,31 zmiana r/r 1,1% 13,0% 9,3% 0,7% 4,2% 10,8% 11,4% 3,9% 0,7% 1,5% 4,9% 1,3% EUR/PLN 3,95 3,96 4,15 4,42 4,23 4,26 4,13 4,11 4,15 4,14 4,20 4,20 zmiana r/r 1,0% 1,4% 3,7% 11,5% 7,2% 7,6% 0,4% 7,0% 1,8% 2,6% 1,6% 2,1% EUR/SEK 8,87 9,01 9,15 9,09 8,85 8,91 8,44 8,62 8,50 8,49 8,50 8,50 zmiana r/r 10,9% 6,5% 2,4% 1,3% 0,2% 1,1% 7,8% 5,2% 4,0% 4,7% 0,8% 1,3% SEK/PLN 0,44 0,44 0,45 0,49 0,48 0,48 0,49 0,48 0,49 0,49 0,49 0,49 zmiana r/r 11,0% 5,5% 6,3% 12,9% 7,4% 8,7% 8,0% 1,8% 2,3% 2,2% 0,8% 3,5% Teoretyczne spready UWF BHKP EUR/t 158,0 168,3 188,4 246,8 228,0 142,1 137,5 165,8 156,3 130,2 151,1 173,9 zmiana r/r 74,1% 543,6% 2450,2% 534,2% 44,3% 15,6% 27,0% 32,8% 31,5% 8,4% 9,8% 4,9% CWF BHKP EUR/t 275,1 277,0 295,2 376,5 354,1 278,4 293,4 305,9 261,1 230,9 251,7 274,6 zmiana r/r 95,0% 512,8% 174,0% 130,1% 28,7% 0,5% 0,6% 18,8% 26,3% 17,1% 14,2% 10,2% CWF FOEX BHKP EUR/t 98,2 111,2 127,6 198,4 178,6 105,7 91,4 109,9 86,6 57,1 78,1 101,0 zmiana r/r 16,7% 952,5% 723,4% 160,4% 82,0% 5,0% 28,4% 44,6% 51,5% 46,0% 14,6% 8,1% NBSK drewno Szwecja SEK/t* 4 903, , , , , , , , , , , ,3 zmiana r/r 0,5% 16,3% 12,8% 9,1% 10,3% 6,3% 18,7% 14,1% 6,0% 6,2% 6,1% 7,5% Źródło: BDM S.A., szacunki własne. * marża liczona jako tona NBSK 4*m3 papierówki. 18

19 Kwartalne wyniki finansowe z podziałem na segmenty [mln PLN] 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Przychody 634,6 577,5 641,4 673,7 680,4 632,4 672,8 615,1 814,4 769,0 823,8 744,3 Papier 634,6 577,5 641,4 673,7 680,4 632,4 672,8 615,1 657,0 616,1 673,4 617,8 Niepowlekany 451,1 416,7 462,4 468,6 489,1 452,6 478,8 440,1 475,3 446,4 487,8 447,6 Kostrzyn 245,0 226,3 251,1 254,5 265,7 245,8 260,1 239,0 258,1 242,4 264,9 243,1 Munkedals 125,2 115,7 128,4 130,1 135,8 125,7 132,9 122,2 132,0 123,9 135,4 124,3 Mochenwangen 80,8 74,7 82,9 84,0 87,7 81,1 85,8 78,9 85,2 80,0 87,4 80,2 Powlekany 183,6 160,7 179,1 205,1 191,3 179,7 194,0 175,0 181,7 169,8 185,5 170,2 Grycksbo 183,6 160,7 179,1 205,1 191,3 179,7 194,0 175,0 181,7 169,8 185,5 170,2 Celuloza (Rottneros, Valvik) 157,4 152,9 150,4 126,5 Pozostałe EBITDA 30,5 16,5 43,0 40,7 53,7 38,0 41,8 30,6 32,4 28,5 52,0 36,0 Papier 25,0 17,6 45,5 53,3 54,0 34,3 40,3 223,7 27,1 19,7 38,9 29,6 Niepowlekany 20,1 19,9 29,8 35,8 35,5 31,4 41,1 12,8 27,3 21,9 34,5 29,9 Kostrzyn 24,0 20,0 28,0 35,0 29,0 27,4 31,1 19,7 24,3 16,8 24,2 22,4 Munkedals 5,9 2,1 0,2 1,2 9,0 8,0 8,0 6,0 4,0 6,7 11,8 7,9 Mochenwangen 2,0 2,0 2,0 2,0 2,5 4,0 2,0 38,6 1,0 1,7 1,5 0,4 Powlekany 4,9 2,4 15,8 17,5 18,4 2,9 0,8 210,9 0,1 2,1 4,4 0,3 Grycksbo 4,9 2,4 15,8 17,5 18,4 2,9 0,8 210,9 0,1 2,1 4,4 0,3 Celuloza (Rottneros, Valvik) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4,9 14,0 16,9 11,3 Pozostałe, wyłączenia 5,5 1,0 2,5 12,6 0,3 3,7 1,5 193,1 0,3 5,3 3,9 4,8 EBIT 1,2 15,2 10,6 8,8 23,3 7,7 10,5 61,9 0,3 2,2 21,3 5,3 Papier 6,4 14,4 13,2 21,5 23,6 4,1 9,0 254,9 2,1 5,5 13,8 4,5 Niepowlekany 2,4 1,7 11,3 18,9 19,9 16,0 24,8 29,2 12,3 6,8 19,5 14,9 Kostrzyn 12,0 7,5 15,5 23,0 18,0 16,4 20,1 8,7 13,3 5,7 13,1 11,3 Munkedals 9,6 5,8 3,9 4,7 6,0 5,0 5,0 3,0 1,5 4,2 9,3 5,4 Mochenwangen 0,0 0,0 0,2 0,6 4,1 5,4 0,2 40,9 2,5 3,2 3,0 1,9 Powlekany 8,7 16,1 1,9 2,6 3,7 11,9 15,9 225,8 10,1 12,2 5,6 10,4 Grycksbo 8,7 16,1 1,9 2,6 3,7 11,9 15,9 225,8 10,1 12,2 5,6 10,4 Celuloza (Rottneros, Valvik) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2,9 7,7 10,5 4,8 Pozostałe, wyłączenia 5,2 0,8 2,6 12,6 0,3 3,7 1,5 193,0 1,1 4,5 3,1 4,1 Wynik brutto 7,9 40,1 34,5 13,6 9,8 1,6 1,1 70,5 5,5 8,5 15,0 1,0 Wynik netto 8,5 41,6 34,1 28,1 9,6 8,0 1,5 118,8 4,1 11,4 10,7 3,1 Marża EBITDA 4,8% 2,9% 6,7% 6,0% 7,9% 6,0% 6,2% 5,0% 4,0% 3,7% 6,3% 4,8% Papier 3,9% 3,0% 7,1% 7,9% 7,9% 5,4% 6,0% 36,4% 4,1% 3,2% 5,8% 4,8% Niepowlekany 4,5% 4,8% 6,4% 7,6% 7,3% 6,9% 8,6% 2,9% 5,7% 4,9% 7,1% 6,7% Kostrzyn 9,8% 8,8% 11,2% 13,8% 10,9% 11,1% 12,0% 8,3% 9,4% 6,9% 9,1% 9,2% Munkedals 4,7% 1,8% 0,2% 0,9% 6,6% 6,4% 6,0% 4,9% 3,0% 5,4% 8,7% 6,4% Mochenwangen 2,5% 2,7% 2,4% 2,4% 2,9% 4,9% 2,3% 48,9% 1,2% 2,1% 1,7% 0,5% Powlekany 2,7% 1,5% 8,8% 8,5% 9,6% 1,6% 0,4% 120,5% 0,1% 1,3% 2,4% 0,2% Grycksbo 2,7% 1,5% 8,8% 8,5% 9,6% 1,6% 0,4% 120,5% 0,1% 1,3% 2,4% 0,2% Celuloza (Rottneros, Valvik) 3,1% 9,2% 11,2% 8,9% Pozostałe Marża EBIT 0,2% 2,6% 1,7% 1,3% 3,4% 1,2% 1,6% 10,1% 0,0% 0,3% 2,6% 0,7% Papier 1,0% 2,5% 2,1% 3,2% 3,5% 0,6% 1,3% 41,4% 0,3% 0,9% 2,1% 0,7% Niepowlekany 0,5% 0,4% 2,4% 4,0% 4,1% 3,5% 5,2% 6,6% 2,6% 1,5% 4,0% 3,3% Kostrzyn 4,9% 3,3% 6,2% 9,0% 6,8% 6,7% 7,7% 3,7% 5,1% 2,4% 5,0% 4,7% Munkedals 7,7% 5,0% 3,1% 3,6% 4,4% 4,0% 3,8% 2,5% 1,1% 3,4% 6,9% 4,4% Mochenwangen 0,0% 0,1% 0,3% 0,7% 4,7% 6,7% 0,3% 51,9% 2,9% 4,0% 3,5% 2,4% Powlekany 4,8% 10,0% 1,1% 1,2% 1,9% 6,6% 8,2% 129,0% 5,6% 7,2% 3,0% 6,1% Grycksbo 4,8% 10,0% 1,1% 1,2% 1,9% 6,6% 8,2% 129,0% 5,6% 7,2% 3,0% 6,1% Celuloza (Rottneros, Valvik) 1,9% 5,0% 7,0% 3,8% Pozostałe Marża netto 1,3% 7,2% 5,3% 4,2% 1,4% 1,3% 0,2% 19,3% 0,5% 1,5% 1,3% 0,4% Źródło: BDM S.A., szacunki własne 19