TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 4,39 PLN 18 CZERWCA 2010 Biorąc pod uwagę rewizję naszych prognoz (słaby portfel zamówień spółki, oddalenie się perspektyw na mocny wzrost inwestycji ze strony PKP PLK) obniżamy naszą cenę docelową dla akcji Trakcji Polskiej z 4,56 PLN do 4,39 PLN (wycena uwzględnia planowaną wypłatę dywidendy 0,10 PLN/akcję) i zmieniamy nasze zalecenie z AKUMULUJ na TRZYMAJ. W 1Q 10 Trakcja Polska wykazała 51% r/r spadek przychodów ze sprzedaży. Z jednej strony jest to efekt ostrej zimy, z drugiej jednak także pochodna słabego portfela zamówień spółki, związanego z sytuacją w PKP PLK. Wynik operacyjny w 1Q 10 wyniósł 4,5 mln PLN, zwracamy jednak uwagę, że wpływ na to miały dodatnie różnice z wyceny walutowych instrumentów pochodnych oraz działalność deweloperska. Spadek przychodów r/r w 2Q 10 można szacować na podobną skalę jak miało to miejsce w 1Q 10 (w 2Q 09 spółka miała 228,2 mln PLN sprzedaży). Pod koniec maja Trakcji udało się, po półrocznym oczekiwaniu, podpisać z PKP PLK wartą 781,1 mln PLN umowę na budowę LCS Działdowo, co w ratuje backlog spółki na 2010 rok. Po 1Q 10 wynosił on 445 mln PLN, z czego 298 mln PLN przypadało na 2010 rok. Dzięki podpisaniu umowy na LCS Działdowo portfel wzrósł do 1,2 mld PLN, z czego przy założeniu realizacji około 150 mln PLN z nowej umowy w roku 2010, daje obecnie maksymalnie możliwość na 450-500 mln PLN przychodów na 2010 rok z działalności budowlanej (spółka ma szanse pozyskać jeszcze pewne roboty dodatkowe do realizowanych zleceń oraz mniejsze kontrakty). Ze względu na długi cykl rozstrzygania i podpisywania przetargów w PKP PLK wartość portfela na bieżący rok trudno będzie już jednak zwiększyć. Zwracamy uwagę, że całość portfela obecnie podchodzi już z umów zawartych w 2009 i 2010 roku (w tym spora część z umów podwykonawczych), kiedy wzrosła konkurencja cenowa, co będzie skutkować spadkiem marż w porównaniu z ubiegłym rokiem (w 2009 roku na wysokie marże wpływ miał także kurs EUR/PLN część umów rozliczana była w EUR, przy wysokim kursie, a strata na zabezpieczeniach walutowych obciążyła głownie wynik 2008 roku). Na poziomie przychodów wynik w 2010 roku podwyższy dodatkowo sprzedaż mieszkań z ukończonego projektu deweloperskiego w Warszawie. Nasze szacunki zakładają osiągnięcie w 2010 roku przez spółkę 542,1 mln PLN przychodów, 35,8 mln PLN zysku EBIT oraz 32,8 mln PLN zysku netto. PE 10 wynosi 20,7x, dla 2011 roku spada do 16,5x (premia w stosunku do innych spółek budowlanych wynika z cyklu koniunkturalnego inwestycji na rynku kolejowym, które naszym zdaniem boom mają jeszcze przed sobą). Rok 2010, mimo wcześniejszych medialnych zapowiedzi prezesa PKP PLK, będzie jednak najsłabszy dla infrastrukturalnej spółki od wielu lat. Budżet inwestycyjny szacujemy obecnie na 2,5 mld PLN (połowę kwoty, którą zapowiadano na początku roku). W okresie wakacyjnym ma dojść do otwarcia kopert w wielu ogłoszonych już przetargach, których łączną wartość można szacować na kilka mld PLN (m.in. na linii Katowice Kraków granica państwa oraz kolejnych na trasie Warszawa Gdańsk). Zwracamy uwagę na ciągłe problemy z terminowym rozstrzyganiem przetargów z powodów proceduralnych (słaba dokumentacja) i finansowych. W ostatnich miesiącach prowadzone są prace mające doprowadzić do wydzielania PKP PLK z Grupy PKP, co pozwoliłoby tej instytucji działać na zasadach podobnych do GDDKiA oraz mogłoby przełożyć się na uporządkowanie i ożywienie rynku. Wycena DCF [PLN] 4,59 Wycena porównawcza [PLN] 3,58 Wycena końcowa [PLN] 4,39 Potencjał do wzrostu / spadku 3,2% Koszt kapitału 10,9% Cena rynkowa [PLN] 4,25 Kapitalizacja [mln PLN] 680,4 Ilość akcji [mln. szt.] 160,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,70 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,84 Stopa zwrotu za 3 mc 3,7% Stopa zwrotu za 6 mc 0,7% Stopa zwrotu za 9 mc 8,4% Struktura akcjonariatu: Comsa 50,6% ING OFE 9,4% Pozostali 40,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Trakcja Polska WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 794,7 711,6 542,1 777,1 900,3 1 007,3 5,6 EBITDA [mln PLN] 60,8 86,8 48,5 57,1 67,3 74,3 5,2 EBIT [mln PLN] 52,9 76,7 35,8 44,8 54,6 61,1 4,8 Zysk netto [mln PLN] 54,7 71,6 32,8 41,3 49,9 56,1 P/BV 2,1 1,8 1,7 1,6 1,5 1,5 P/E 12,4 9,5 20,7 16,5 13,6 12,1 EV/EBITDA 6,8 6,2 10,0 8,3 6,7 5,5 EV/EBIT 7,8 7,0 13,6 10,6 8,3 6,7 4,4 4,0 3,6 3,2 2,8 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Trakcja Polska opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2010 2012 dała wartość 1 akcji na poziomie 3,58 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,59 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 4,39 PLN (uwzględnia wypłatę 0,10 PLN dywidendy na akcję). Uważamy, że wycena DCF lepiej oddaje obecną wartość spółki i przypisaliśmy jej wagę na poziomie 80%. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji, która nie występuje w podobnej konfiguracji w pozostałych spółkach budowlanych notowanych na GPW (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 80% 4,59 Wycena metodą porównawczą 20% 3,58 Wycena 1 akcji Trakcji Polskiej [PLN] 4,39 Mimo podpisania kontraktu na LCS Działdowo, uważamy, że obecny portfel zamówień spółki wygląda słabo (obecnie głównie składa się on z tego kontraktu oraz umów podwykonawczych przy LCS Ciechanów). Wyniki rozstrzyganych przetargów zapowiadają spadek marż w branży w 2010 roku. Kontrakty na LCS Działdowo i odcinek Warszawa Zachodnia Skierniewice otrzymały konsorcja z dwoma największymi podmiotami w branży na czele, czyli Trakcją oraz PKP Energetyką, którym zależało na przynajmniej częściowym zapełnieniu backlogu. Zwycięskie oferty były sporo niższe od kosztorysów PKP PLK (częściowo wynika to zmian kursu EUR/PLN, jednakże naszym zdaniem jest to także w dużym stopniu wynik walki konkurencyjnej). Mimo zapowiedzi PKP PLK, od grudnia ubiegłego roku z kilkuset milionowych przetargów otworzono koperty jedynie w przetargu na drugą część LCS Ciechanów (Trakcja ma 3. ofertę). Pozostałe rozstrzygnięte przetargi opiewają najczęściej na kwoty kilkunastu, rzadziej kilkudziesięciu mln PLN (zwykle zwycięskie oferty są kilkadziesiąt procent niższe od budżetu inwestora). Natomiast zapowiadane duże przetargi m.in. na linii Katowice-Kraków oraz Kraków granica państwa mają kolejne opóźnienia najczęściej z powodu braków w dokumentacji przetargowej, co owocuje dziesiątkami pytań ze strony wykonawców. Z ostatnich wypowiedzi przedstawicieli branży wynika, że tegoroczny poziom nakładów inwestycyjnych na infrastrukturę kolejową może spaść do poziomu z 2007 roku (czyli wyniesie około 50% zapowiadanego na początku roku przez prezesa PKP PLK budżetu na poziomie 4,8-5,7 mld PLN). Według harmonogramu przetargów PKP PLK najbliższe miesiące mają obfitować w otwarcia kopert przetargowych. Na czerwiec i lipiec planowane jest otwarcie kopert w przetargach na odcinki na trasie Katowice Kraków, Kraków Medyka (łącznie na kwotę nawet około 4 mld PLN) oraz odcinki w obszarze LCS Gdańsk i LCS Gdynia. Od otwarcia kopert do podpisania umowy zazwyczaj mija kilka miesięcy, w między czasie oferta musi zostać jeszcze uznana za najkorzystniejszą. Jeżeli przetargi rzeczywiście zostaną rozstrzygnięte w terminie, prace budowlane z nimi związane ruszą raczej dopiero w 2011 roku. Zarówno przedstawiciele branży jak i PKP PLK oczekują, że rok 2011 będzie rekordowy pod względem inwestycji (na dziś spodziewany jest poziom 4,0-5,0 mld PLN). Prowadzone są obecnie prace mające na celu wydzielenie PKP PLK z Grupy PKP, co umożliwiłoby funkcjonowania spółki na zasadach podobnych do GDDKiA (jako centralny urząd administracji rządowej), jednak znając historyczne uwarunkowania trudno obecnie ocenić ile czasu taka transformacja mogłaby zająć. Ze strony uczestników rynku takich jak Trakcja przełożyłoby się to na jego większa przejrzystość (dwie duże spółki wykonawcze PKP Energetyka oraz PNI należą do Grupy PKP, docelowo mają one zostać sprywatyzowane) oraz otwarcia tzw. rynku utrzymaniowego. Zwracamy uwagę, że skonsolidowana marża brutto ze sprzedaży wypracowana przez Trakcję w 2009 roku na poziomie 15,2% nie jest możliwa do powtórzenia w bieżącym roku i w latach kolejnych. Rekordowy poziom w 2009 roku wynikał w dużej mierze ze sposobu księgowania przez spółkę walutowych instrumentów pochodnych (spółka księguje je na poziomie przychodów ze sprzedaży nie korzystając z zasad rachunkowości zabezpieczeń; w roku 2009 spółka księgowała realizację kontraktów budowlanych po wysokim kursie EUR, odpowiadające im koszty z tytułu zabezpieczenia ryzyka walutowego były ujęte już w 2008, kiedy doszło do gwałtownego osłabienie kursu PLN wobec EUR; sposób prezentacji wyników przez spółkę nie pozwala na dokładne oszacowanie wpływu tego czynnika na wynik spółki). W 1Q 10 mimo spadku przychodów o 51% spółka wykazała 19,4% marży brutto ze sprzedaży. Wpływ na tak wysoki wynik 2
miała jednak dodatnia wycena walutowych instrumentów pochodnych oraz działalność deweloperska. Uważamy, że w kolejnych kwartałach trudno będzie na obecnym portfelu wykazywać wysoką rentowność na podstawowej działalności. Z rozmów z zarządem Trakcji wynika jednak, że spółka zamierza utrzymać ją jednak na poziomie dwucyfrowym. Zarząd Trakcji zapowiada poprawę wyników w kolejnych latach także dzięki własnej działalności deweloperskiej (PRK-7 Nieruchomości) oraz energetycznej (przejęta w 2009 roku spółka Eco-Wind). Spółka rozpoczyna I etap projektu mieszkalnego przy ul. Pełczyńskiego w Warszawie (7 tys mkw, docelowo 17,3 tys mkw). Jednakże projekt będzie miał wpływ dopiero na wyniki 2011/12. Natomiast odnośnie spółki Eco- Wind (40,7% udziałów, konsolidacja metodą praw własności) zarząd Trakcji zapowiada oddanie projektów o mocy 700 MW w ciągu 5 lat od 2011 roku (ze sprzedaży zewnętrznym inwestorom spółka może uzyskać przy obecnych cenach po około 200 EUR/1MW). Uważamy te plany za bardzo ambitne (oznaczałyby on osiągnięcie przez spółkę ponad 10% udziału w nowych mocach elektrowni wiatrowych oddawanych do użytku w tym okresie w Polsce). Biorąc pod uwagę niezbyt pewną sytuację na rynku energetycznym udziały w Eco-Wind wyceniamy po cenie nabycia (niejasna sytuacja dotycząca limitów CO 2 po 2012 roku; możliwe zastąpienie krajowego systemu zielonych certyfikatów przez system feed-in-tariff, który może zmienić postrzeganie opłacalności poszczególnych rodzajów OZE; problemy budżetowe wielu krajów UE, które mogą przełożyć się na zmiany we wspólnotowej polityce energetycznej). Biorąc pod uwagę naszą zaktualizowaną wycenę uważamy, że obecny kurs akcji spółki dyskontuje znaczne pogorszenie wyników w 2010 roku, jednakże uwzględnia skokowy wzrost wartości rynku budownictwa kolejowego w latach 2011-12, a takie założenie może być obarczone sporym ryzykiem pojawienia się dalszych opóźnień i zaostrzenia konkurencji. Obniżamy naszą wycenę z 4,56 PLN do 4,39 PLN oraz zalecenie z AKUMULUJ do TRZYMAJ. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (przyjęliśmy 5,86%, w poprzednim modelu było to 6,12%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Zakładamy, że w 2010 roku PKP PLK na inwestycje przeznaczy 2,5 mld PLN. Biorąc pod uwagę zapowiedzi wzrostu wydatków utrzymujemy wartość około 3,5-4,0 mld PLN w roku 2011. Założyliśmy średni kurs EUR/PLN w 2010 roku i kolejnych latach na poziomie 4,0. Skonsolidowany poziom przychodów ze sprzedaży Trakcji w 2010 roku szacujemy na 542,1 mln PLN (w tym 518,1 mln PLN z działalności budowlanej). Biorąc pod uwagę zakładany wzrost rynku, estymujemy w naszych prognozach wzrost przychodów w 2011 roku do 777,1 mln PLN. Szacujemy, że rentowność operacyjna Trakcji w 2010 roku spadnie z 10,8% do 6,6% (brak pozytywnego efektu kursów walutowych, większa konkurencja cenowa). W długim, terminie zakładamy rentowność operacyjną na poziomie około 6% (wyżej niż średnia w branży budowlanej). Wycena uwzględnia dokończenie sprzedaży notarialnej projektu Oliwska II w 2010 roku (24,0 mln PLN przychodów) oraz realizację inwestycji przy ul. Pełczyńskiego z 17,3 tys PUM I etap: 7,0 tys mkw PUM (inwestycja rozpoczęta, planowane ukończenie w 2H 11, konserwatywnie zakładamy całość sprzedaży notarialnej w 2012 roku) oraz II etap: 10,3 tys mkw PUM (obecnie w planach, w modelu zakładamy sprzedaż notarialną w 2013 roku). Wycena nie uwzględnia natomiast akwizycji, potencjalnych zysków z wejścia spółki w sektor energetyki wiatrowej (wycena Eco-Wind po koszcie nabycia) oraz ewentualnych środków ze sprzedaży innych niewykorzystywanych nieruchomości. Stopę wzrost FCFF przyjęliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 160105,48 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 18 czerwca 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 734,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,59 PLN (wycena uwzględnia zapowiedzianą wypłatę 0,10 PLN dywidendy na 1 akcję). 3
Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 542,1 777,1 900,3 1007,3 1006,2 1056,5 1088,2 1120,8 1148,8 1171,8 EBIT [mln PLN] 35,8 44,8 54,6 61,1 60,2 63,2 65,5 68,0 70,1 71,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 6,8 8,5 10,4 11,6 11,4 12,0 12,5 12,9 13,3 13,7 NOPLAT [mln PLN] 29,0 36,3 44,2 49,5 48,7 51,2 53,1 55,0 56,8 58,2 Amortyzacja [mln PLN] 12,8 12,3 12,7 13,2 13,6 13,6 13,6 13,6 13,5 13,4 CAPEX [mln PLN] -11,4-15,5-17,1-17,6-15,1-14,8-14,1-14,0-13,8-13,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]* 10,1-12,4-0,9 27,3 1,9 0,9 0,6 0,6 0,5 0,4 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 40,4 20,6 39,0 72,3 49,0 51,0 53,2 55,2 57,0 58,4 DFCF [mln PLN] 38,3 17,7 30,1 50,4 30,8 28,9 27,2 25,4 23,7 21,9 Suma DFCF [mln PLN] 294,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 674,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 253,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 547,3 Dług netto 2009 [mln PLN] -168,1 Wartość udziałów w Eco Wind [mln PLN] 35,5 Planowana dywidenda [mln PLN] 16,0 Wartość kapitału[mln PLN] 734,8 Ilość akcji [mln szt.] 160,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,59 Przychody zmiana r/r -23,8% 43,4% 15,9% 11,9% -0,1% 5,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% EBIT zmiana r/r -53,4% 25,3% 21,9% 11,8% -1,5% 5,1% 3,6% 3,7% 3,1% 2,5% FCF zmiana r/r - -48,9% 88,7% 85,7% -32,2% 3,9% 4,3% 3,9% 3,2% 2,4% Marża EBITDA 8,9% 7,3% 7,5% 7,4% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Marża EBIT 6,6% 5,8% 6,1% 6,1% 6,0% 6,0% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1% Marża NOPLAT 5,3% 4,7% 4,9% 4,9% 4,8% 4,8% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0% CAPEX / Przychody 2,1% 2,0% 1,9% 1,8% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% CAPEX / Amortyzacja 89,3% 126,3% 134,6% 133,1% 111,3% 108,5% 103,7% 103,1% 102,0% 101,8% Zmiana KO / Przychody -1,9% 1,6% 0,1% -2,7% -0,2% -0,1% -0,1% -0,1% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,9% 5,3% 0,7% -25,5% 164,9% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% *pozycja uwzględnia zmiany KO z działalności deweloperskiej Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Udział kapitału własnego 93,1% 97,6% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 6,9% 2,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,5% 10,7% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 4,36 4,48 4,62 4,80 5,02 5,30 5,66 6,16 6,89 0,8 4,22 4,33 4,45 4,61 4,79 5,03 5,34 5,74 6,32 beta 0,9 4,09 4,18 4,30 4,43 4,59 4,80 5,05 5,39 5,86 1,0 3,97 4,06 4,16 4,27 4,42 4,59 4,81 5,09 5,47 1,1 3,86 3,94 4,03 4,13 4,25 4,40 4,59 4,83 5,14 1,2 3,76 3,83 3,91 4,00 4,11 4,24 4,40 4,60 4,86 1,3 3,66 3,72 3,79 3,88 3,97 4,09 4,23 4,40 4,62 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 4,51 4,65 4,81 5,02 5,27 5,60 6,04 6,67 7,61 4% 4,22 4,33 4,45 4,61 4,79 5,03 5,34 5,74 6,32 Premia za ryzyko 5% 3,97 4,06 4,16 4,27 4,42 4,59 4,81 5,09 5,47 6% 3,76 3,83 3,91 4,00 4,11 4,24 4,40 4,60 4,86 7% 3,57 3,63 3,69 3,77 3,85 3,95 4,08 4,23 4,41 8% 3,41 3,46 3,51 3,57 3,64 3,72 3,81 3,92 4,06 9% 3,27 3,31 3,35 3,40 3,45 3,52 3,59 3,68 3,78 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 6,28 6,03 5,80 5,60 5,41 5,24 5,08 4,93 4,80 4% 5,73 5,47 5,24 5,03 4,84 4,67 4,51 4,37 4,24 Premia za ryzyko 5% 5,30 5,03 4,80 4,59 4,40 4,24 4,09 3,95 3,83 6% 4,93 4,67 4,44 4,24 4,06 3,90 3,76 3,63 3,52 7% 4,63 4,37 4,15 3,95 3,78 3,63 3,50 3,38 3,27 8% 4,37 4,12 3,90 3,72 3,55 3,41 3,28 3,17 3,07 9% 4,15 3,90 3,69 3,52 3,36 3,22 3,10 3,00 2,90 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek z sektora budowlanego. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Trakcji Polskiej ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 573,2 mln PLN, co odpowiada 3,58 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20% (tak jak w poprzedniej rekomendacji), ze względu na specyfikę działalności Trakcji (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P PBG 13,8 11,4 10,2 8,9 7,0 5,8 Polimex-Mostostal 12,6 10,9 9,8 7,0 6,4 5,8 Elektrobudowa 17,9 13,6 12,2 10,4 8,2 7,0 Budimex 10,1 12,6 14,8 7,0 9,0 10,6 Mostostal Warszawa 12,8 14,4 13,7 6,4 6,8 6,5 Pol-Aqua 19,4 15,7 14,8 5,0 4,6 3,9 Erbud 12,9 11,7 11,7 8,6 7,2 7,0 Unibep 14,1 14,5 11,0 10,3 11,0 8,3 Mediana 13,4 13,1 12,0 7,8 7,1 6,7 Trakcja Polska 20,7 16,5 13,6 10,0 8,3 6,7 Premia/dyskonto do Trakcji Polskiej 54,9% 26,1% 14,2% 28,4% 17,2% -0,1% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 2,7 3,4 3,7 3,6 3,8 4,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,3 3,9 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 3,58, Bloomberg, wg cen zamknięcia z 17.06.2010 Porównanie rentowności EBIT Trakcja PBG Polimex-Mostostal Elektrobudowa Budimex Mostostal Warszawa Pol-Aqua Erbud Unibep 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 2009 2010 2011 2012 6
WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r 2008 2009 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 102,9 50,3-51,1% 794,7 711,6-10,5% Zysk brutto ze sprzedaży 2,8 9,8 243,1% 75,8 108,0 42,5% EBITDA 0,3 7,0 2386,9% 60,8 86,8 42,7% EBIT -2,0 4,5-52,9 76,7 44,8% Zysk (strata) brutto 2,6 5,6 111,1% 68,0 87,8 29,1% Zysk (strata) netto 2,0 3,6 83,2% 54,7 71,6 30,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 2,8% 19,4% 9,5% 15,2% Marża EBITDA 0,3% 14,0% 7,7% 12,2% Marża EBIT -1,9% 8,9% 6,7% 10,8% Marża zysku netto 1,9% 7,2% 6,9% 10,1%, spółka Słaba sprzedaż w 1Q 10 spowodowana jest dwoma głównymi czynnikami. Ostra zima przełożyła się na niewielki zakres prac w styczniu i lutym. Drugi czynnik to słaby portfel zamówień spółki, wynikający z niewielkiej liczby ogłoszonych przez PKP PLK i tym samym wygranych przetargów w ostatnich kwartałów. Zdaniem zarządu spółki majowa powódź nie spowodowała opóźnień ani strat na realizowanych obecnie kontraktach. W 1Q 10 mimo spadku przychodów o 51% spółka wykazała 19,4% marży brutto ze sprzedaży (9,8 mln PLN). Jednak nie jest to wynik miarodajny z powodu dodatniej wyceny zabezpieczających instrumentów walutowych (efekt ten jest trudny do oszacowania, ponieważ spółka nie podaje w sprawozdaniach na tyle szczegółowych danych, sama zmiana w wycenie bilansowej instrumentów pochodnych o +4,7 mln PLN nie oddaje rzeczywistego wpływu kursów walutowych na wykazywane marże). Biorąc pod uwagę sam segment działalności budowlanej (kolejowej) rzeczywista rentowność jest jeszcze słabsza ze względu na udział w wyniku segmentu deweloperskiego (około 1,3 mln PLN w 1Q 10). Wyniki skonsolidowane spółki wg segmentów [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r 2008 2009 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 102,9 50,3-51,1% 794,7 711,6-10,5% Działalność kolejowa 100,9 45,9-54,5% 768,2 702,8-8,5% Pozostała działalność* 2,0 4,4 124,1% 26,5 8,8-66,9% Zysk brutto 2,6 5,6 111,1% 68,0 87,9 29,3% Działalność kolejowa 2,8 4,8 71,4% 63,6 88,9 39,8% Pozostała działalność 0,2 0,6 268,7% 6,0 0,4-94,0% - udział w zysku Eco Wind** 0,0-0,8-0,0 0,1 - - inna działalność 0,2 1,4 742,3% 6,0 0,2-96,4% Wyłączenia -0,3 0,2 - -1,5-1,3 - Rentowność 2,6% 11,0% 8,6% 12,4% Działalność kolejowa 2,7% 10,4% 8,3% 12,6% Inna działalność 8,3% 31,2% 22,4% 2,5%, spółka, *głównie działalność deweloperska, ** jednostka stowarzyszona 7
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] 250000 200000 150000 100000 50000 0-50000 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% Przychody netto ze sprzedaży Marża EBIT Marża brutto ze sprzedaży Marża netto, Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] 42000 36000 30000 24000 18000 12000 6000 0-6000 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto, Raporty okresowe spółki Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2000-10,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-20,0% -30,0%, GUS zmiana r/r średnia kwartalna 8
PORTFEL ZAMÓWIEŃ Na koniec 1Q 10 portfel zamówień spółki wynosił 445 mln PLN (wraz z podpisanym dopiero w końcówce kwietnia kontraktem na modernizację linii kolejowej nr 358 na odcinku Zbąszynek Czerwieńsk o wartości 57,6 mln PLN), z czego 298 mln PLN przypadało do realizacji w 2010 roku. W końcówce maja spółka ostatecznie (problem stanowił m.in. brak zapewnionego finansowania po stronie PKP PLK, które ostatecznie zagwarantowało Ministerstwo Finansów) podpisała umowę na wykonanie robót budowlanych dla kompleksowej modernizacji stacji i szlaków w obszarze LCS Działdowo o wartości 781 mln PLN (z tego około połowa w siłach własnych spółki). Ze względu na słabe wypełnienie portfela zamówień w końcówce 2009 roku spodziewamy się, że marża na kontrakcie będzie niska. Zarząd spółki twierdzi, że będzie ona przyzwoita (na pewno nie bliska zero), a szanse na poprawę wyniku na kontrakcie dostrzega m.in. w wysoko marżowych pracach dodatkowych. Z drugiej strony należy brać jednak pod uwagę, że w okresie gdy składano oferty w przetargu zarządowi spółki mocno zależało na wypełnieniu portfela zamówień w celu wystarczającego pokrycia kosztów stałych. Biorąc pod uwagę umowę na LCS Działdowo backlog wzrósł do 1,2 mld PLN, z czego około 450 mln PLN obecnie przypada na okres 2-4Q 10 (uwzględniając około 150 mln PLN z LCS Działdowo w 2010 roku). SYTUACJA W PKP PLK W 2009 roku PKP PLK przeznaczyły na inwestycje mniej niż 3,0 mld PLN (pierwotnie miały one wynieść 3,6 mld PLN, nie posiadamy na chwilę obecną oficjalnych szacunków). Zdaniem prezesa PKP PLK budżet inwestycyjny PKP PLK na 2010 rok miał sięgnąć 5,0-5,7 mld PLN. Po ostrej zimie szacunki zmieniono na 4,7-4,8 mld PLN. Wydatki w okresie I-IV 10 wyniosły jednak zaledwie 0,4 mld PLN. Według zarządu Trakcji należy liczyć się z tym, że wydatki wyniosą maksymalnie 2,5 mld PLN. Mimo dokonanych na początku 2009 roku zmian w zarządzie PKP PLK, które miały doprowadzić do uporządkowania programu inwestycyjnego związanego z modernizacją i rozbudową infrastruktury kolejowej, sytuacja infrastrukturalnej spółki niewiele się zmieniła. Zarząd nadal skupia się na składaniu inwestycyjnych obietnic bez pokrycia w faktycznym działaniu. Oprócz problemów PKP PLK z pozyskaniem wkładu własnego na inwestycje (finansowanie unijne jest zapewnione; dwie duże umowy, na LCS Działdowo oraz Warszawa Zachodnia Skierniewice podpisano dopiero po uzyskaniu od Ministerstwa Finansów zapewnienia finansowania inwestycji, od otwarcia ofert do podpisania umów w obydwu przypadkach minęło prawie pół roku) kłopoty tradycyjnie powstają także po stronie proceduralnej (słabe przygotowanie inwestycji od strony projektowej, słaba dokumentacja techniczna i pojawiające się w związku z tym ze strony wykonawców pytania, które znacznie wydłużają proces przetargowy). Według harmonogramu przetargów PKP PLK najbliższe miesiące mają obfitować w otwarcia kopert przetargowych. Na czerwiec i lipiec planowane jest otwarcie kopert w przetargach na odcinki na trasie Katowice Kraków, Kraków Medyka oraz odcinki w obszarze LCS Gdańsk i LCS Gdynia. Od otwarcia kopert do podpisania umowy zazwyczaj mija kilka miesięcy, w między czasie oferta musi zostać jeszcze uznana za najkorzystniejszą. Zwracamy jednak uwagę, że terminy otwarcia kopert w przetargach są zwykle wielokrotnie przesuwane. Według najnowszych planów Ministerstwa Infrastruktury docelowo PKP PLK ma być wyodrębniona z Gupy PKP i stać się własnością Skarbu Państwa. Po koniec maja Bronisław Komorowski, pełniący obowiązki prezydenta, podpisał ustawę o Funduszu Kolejowym, która ma być pierwszym krokiem w procesie oddłużenia PKP. Środki z Funduszu zostaną przeznaczone na wykup akcji PKP PLK z Grupy PKP. Jak wynika jednak z wypowiedzi prezesa PKP PLK spowoduje to, że w Funduszu Kolejowym zabraknie części środków, które powinny być przeznaczone na wkład własny do finansowania inwestycji. 9
AKTUALIZACJA PROGNOZ Przypominamy, że przez większą część 2009 roku zarząd Trakcji obiecywał, że celem na 2010 rok miał być skok przychodów do około 1,0 mld PLN. Poziomu tego nie uda się zrealizować ze względu na małą liczbą ogłoszonych przez PKP PLK przetargów, a tym samym słabe wypełnienie portfela spółki. Mimo wielokrotnych zapowiedzi spółka nie sfinalizowała od czasu przeprowadzenia IPO akwizycji, poza zakupem udziałów w Eco Wind. Obecnie realnym celem przychodów na 2010 rok dla spółki wydaje się poziom około 500-550 mln PLN. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN]* 2009 prognoza 2009 wykonanie różnica 2010 poprzednio 2010 aktualnie zmiana 2011 poprzednio 2011 aktualnie zmiana Przychody 731,3 711,6-2,7% 798,4 542,1-32,1% 889,2 777,1-12,6% Zysk brutto ze sprzedaży 99,7 108,0 8,3% 74,5 59,9-19,6% 83,8 76,3-8,9% EBITDA 81,8 86,8 6,1% 57,4 48,5-15,5% 65,5 57,1-12,8% EBIT 71,7 76,7 7,0% 45,3 35,8-21,0% 53,2 44,8-15,8% Zysk (strata) netto 64,5 71,6 10,9% 39,9 32,8-17,8% 46,8 41,3-11,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 13,6% 15,2% 9,3% 11,0% 9,4% 9,8% Marża EBITDA 11,2% 12,2% 7,2% 8,9% 7,4% 7,3% Marża EBIT 9,8% 10,8% 5,7% 6,6% 6,0% 5,8% Marża zysku netto 8,8% 10,1% 5,0% 6,1% 5,3% 5,3%, *względem rekomendacji z 25 stycznia 2010 Zakładamy osiągnięcie w 2010 roku przychodów na poziomie 542,1, mln PLN (-23,8% r/r), zysku operacyjnego w wysokości 35,8 mln PLN (-53,4% r/r) oraz zysku netto w kwocie 32,8 mln PLN (-54,1% r/r). W 2011 roku spodziewamy się odpowiednio 777,1/44,8/41,3 mln PLN. Wzrost przychodów w 2011 roku opiera się na przyjęciu założenia o zwiększeniu aktywności PKP PLK w zakresie rozstrzygania dużych przetargów. Zakładamy spadek rentowności operacyjnej do 6,6% w 2010 roku (10,8% w 2009 roku). W kolejnych latach nie widzimy na tym polu miejsce na poprawę. Większa ilością prac zlecanych ze strony PKP PLK może spowodować, że rynkiem mocniej zainteresują się duże krajowe firmy budowane, które traktowały dotychczas rynek kolejowy z mniejszą uwagą (Mostostal Warszawa, Polimex, Budimex) oraz przedsiębiorstwa z krajów ościennych. Prognozy uwzględniają przychody z tytułu działalności deweloperskiej (sprzedaż mieszkań w projekcie Oliwska II oraz Pełczyńskiego). W naszych prognozach nie uwzględniamy natomiast potencjalnych akwizycji oraz ewentualnych wpływów z inwestycji w Eco Wind Construction. Trakcja zakłada, że od 2011 w ciągu 5 lat uda się jej sprzedać projekty farm wiatrowych o mocy około 700 MW, w cenie około 200 tys EUR/1M. Spółka chciałaby także uczestniczyć w samych budowach farm wiatrowych. Eco-Wind wykazywana jest w skonsolidowanym sprawozdaniu spółki jako jednostka stowarzyszona (Trakcja posiada 41% udziałów). Spółka nie ma jeszcze umów na sprzedaż swoich projektów. Uważamy, że plany są dość ambitne (zakładają osiągnięcie przez spółkę ponad 10% udziału w nowych mocach elektrowni wiatrowych oddawanych do użytku w Polsce). Biorąc pod uwagę niezbyt pewną sytuację na rynku energetycznym udziały w Eco-Wind wyceniamy po cenie nabycia (niejasna sytuacja dotycząca limitów CO 2 po 2012 roku; możliwe zastąpienie krajowego systemu zielonych certyfikatów przez system feed-in-tariff, który może zmienić postrzeganie opłacalności poszczególnych rodzajów OZE; problemy budżetowe wielu krajów UE, które mogą przełożyć się na zmiany we wspólnotowej polityce energetycznej). Zakładamy, że dużo niższe niż w 2009 roku będą w kolejnych latach osiągane przez Trakcję marże. Na ich rekordowy poziom w 2009 wpłynęło głównie osłabienie się kursu PLN w stosunku do lat 2007-08, kiedy podpisywano obecnie realizowane umowy (na koniec 2008 roku 59% z wartego wtedy 938 mln PLN backlogu nominowane było w EUR w 2009 wszystkie umowy podpisywano w PLN; dodatkowo, w związku z tym, że spółka nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń, sporą część strat na transakcjach zabezpieczających ujęto już w 2H 08 na poziomie brutto ze sprzedaży). Po drugie w stosunku do sytuacji sprzed roku widać wyraźne odwrócenie relacji inwestor - wykonawcy (obserwowane wcześniej w innych gałęziach budownictwa) i wzrost walki konkurencyjnej, także ze strony firm zagranicznych. 10
Projekcja przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży [mln PLN] Przychody [mln PLN] 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Działalność budowlana 697,0 518,1 777,1 854,8 940,3 1006,2 1056,5 1088,2 1120,8 1148,8 1171,8 Działalność deweloperska 6,3 24,0 0,0 45,5 67,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 8,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 711,6 542,1 777,1 900,3 1007,3 1006,2 1056,5 1088,2 1120,8 1148,8 1171,8 Zmiana r/r 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Działalność budowlana -25,7% 50,0% 10,0% 10,0% 7,0% 5,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% Działalność deweloperska 281,0% -100,0% - 47,1% -100,0% - - - - - Inne -100,0% - - - - - - - - - Razem -23,8% 43,4% 15,9% 11,9% -0,1% 5,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% Struktura 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Działalność budowlana 98,0% 95,6% 100,0% 94,9% 93,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Działalność deweloperska 0,9% 4,4% 0,0% 5,1% 6,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Inne 1,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zysk brutto ze sprzedaży [mln PLN] 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Działalność budowlana 112,3 55,1 76,3 79,5 84,7 98,2 102,5 105,4 109,0 112,1 114,6 Działalność deweloperska b.d 4,8 0,0 10,2 15,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne b.d 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 108,0 59,9 76,3 89,7 99,7 98,2 102,5 105,4 109,0 112,1 114,6 Marża brutto ze sprzedaży [mln PLN] 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Działalność budowlana 16,1% 10,6% 9,8% 9,3% 9,0% 9,8% 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% Działalność deweloperska - 20,0% - 22,5% 22,5% - - - - - - Inne - - - - - - - - - - - Razem 15,2% 11,0% 9,8% 10,0% 9,9% 9,8% 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% 11
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 139,3 213,0 211,6 214,9 219,3 223,6 225,2 226,3 226,8 227,2 227,5 227,8 Wartości niematerialne i prawne 54,0 55,1 54,2 54,2 54,2 54,3 54,3 54,4 54,4 54,4 54,5 54,5 Rzeczowe aktywa trwałe 52,1 98,6 98,1 101,4 105,8 110,1 111,6 112,7 113,2 113,6 113,8 114,0 Aktywa obrotowe 614,9 389,2 360,1 422,7 436,6 441,8 468,2 492,6 511,5 531,2 550,6 569,2 Zapasy 85,7 75,5 67,5 110,1 102,1 51,6 52,7 53,5 54,0 54,6 55,0 55,4 Należności krótkoterminowe 132,4 80,5 54,7 86,3 102,1 112,3 120,2 126,2 129,9 133,8 137,2 139,9 Inwestycje krótkoterminowe 366,9 228,7 234,2 221,5 227,3 272,4 289,7 307,0 321,5 336,7 352,1 367,6 -środki pieniężne 313,1 204,1 234,2 221,5 227,3 272,4 289,7 307,0 321,5 336,7 352,1 367,6 -inne aktywa finansowe 53,8 24,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa razem 754,2 602,2 571,7 637,6 655,8 665,4 693,4 718,9 738,3 758,5 778,1 797,0 Kapitał (fundusz) własny 311,6 369,4 386,3 411,1 436,2 457,4 474,3 491,3 505,5 520,1 535,0 550,1 Kapitał (fundusz) podstawowy 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 191,0 194,5 250,0 266,4 283,0 297,9 314,7 328,8 340,6 352,9 365,7 378,9 Pozostałe pozycje kapitału własnego 49,9 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 Zysk (strata) netto 54,7 71,6 32,8 41,3 49,9 56,1 56,2 59,2 61,5 63,8 66,0 67,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 437,2 225,2 178,0 219,0 212,2 200,6 211,6 220,0 225,4 230,8 235,5 239,4 Rezerwy na zobowiązania 36,8 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 Zobowiązania długoterminowe 41,1 43,2 23,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 - w tym dług oprocentowany 33,3 43,1 23,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 355,5 139,4 112,1 176,2 169,4 157,8 168,9 177,3 182,6 188,1 192,8 196,7 - w tym dług oprocentowany 11,6 17,5 16,4 15,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 754,2 602,2 571,7 637,6 655,8 665,4 693,4 718,9 738,3 758,5 778,1 797,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 794,7 711,6 542,1 777,1 900,3 1007,3 1006,2 1056,5 1088,2 1120,8 1148,8 1171,8 Koszty produktów, tow. i materiałów 719,0 603,6 482,2 700,9 810,6 907,5 908,0 953,9 982,7 1011,8 1036,8 1057,2 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 75,8 108,0 59,9 76,3 89,7 99,7 98,2 102,5 105,4 109,0 112,1 114,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 21,9 29,5 23,0 29,9 33,3 36,7 36,0 37,2 37,7 38,8 39,7 40,4 Zysk (strata) na sprzedaży 53,9 78,5 36,8 46,3 56,4 63,1 62,2 65,3 67,7 70,2 72,4 74,2 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,0-1,8-1,1-1,6-1,8-2,0-2,0-2,1-2,2-2,2-2,3-2,3 EBITDA 60,8 86,8 48,5 57,1 67,3 74,3 73,7 76,9 79,2 81,6 83,6 85,3 EBIT 52,9 76,7 35,8 44,8 54,6 61,1 60,2 63,2 65,5 68,0 70,1 71,8 Saldo pozostałej działalności finansowej 15,1 11,1 4,8 6,2 7,0 8,2 9,2 9,8 10,4 10,9 11,4 11,9 Zysk (strata) brutto 68,0 87,8 40,5 51,0 61,6 69,2 69,4 73,0 75,9 78,8 81,4 83,7 Zysk (strata) netto 54,7 71,6 32,8 41,3 49,9 56,1 56,2 59,2 61,5 63,8 66,0 67,8 CF [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 141,6-38,4 49,0 37,2 55,8 89,2 62,1 64,1 65,4 67,2 68,6 69,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -51,3-68,1 20,6-7,8-9,5-9,2-5,6-4,7-3,5-2,9-2,1-1,5 Przepływy z działalności finansowej 81,6-2,5-39,6-42,0-40,4-34,9-39,2-42,2-47,3-49,2-51,1-52,8 Przepływy pieniężne netto 172,0-109,0 30,0-12,7 5,8 45,1 17,3 17,3 14,5 15,2 15,4 15,5 Środki pieniężne na początek okresu 141,1 313,1 204,1 234,2 221,5 227,3 272,4 289,7 307,0 321,5 336,7 352,1 Środki pieniężne na koniec okresu 313,1 204,1 234,2 221,5 227,3 272,4 289,7 307,0 321,5 336,7 352,1 367,6 12
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r -10,5% -23,8% 43,4% 15,9% 11,9% -0,1% 5,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% EBITDA zmiana r/r 42,7% -44,1% 17,7% 17,9% 10,4% -0,8% 4,3% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% EBIT zmiana r/r 44,8% -53,4% 25,3% 21,9% 11,8% -1,5% 5,1% 3,6% 3,7% 3,1% 2,5% Zysk netto zmiana r/r 30,9% -54,1% 25,7% 20,8% 12,4% 0,2% 5,3% 3,9% 3,9% 3,3% 2,8% Marża brutto na sprzedaży 15,2% 11,0% 9,8% 10,0% 9,9% 9,8% 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% Marża EBITDA 12,2% 8,9% 7,3% 7,5% 7,4% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Marża EBIT 10,8% 6,6% 5,8% 6,1% 6,1% 6,0% 6,0% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1% Marża brutto 12,3% 7,5% 6,6% 6,8% 6,9% 6,9% 6,9% 7,0% 7,0% 7,1% 7,1% Marża netto 10,1% 6,1% 5,3% 5,5% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,7% 5,7% 5,8% COGS / przychody 84,8% 89,0% 90,2% 90,0% 90,1% 90,2% 90,3% 90,3% 90,3% 90,2% 90,2% SG&A / przychody 4,1% 4,3% 3,9% 3,7% 3,6% 3,6% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% SG&A / COGS 4,9% 4,8% 4,3% 4,1% 4,0% 4,0% 3,9% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% ROE 19,0% 8,3% 9,9% 11,2% 12,1% 11,7% 11,9% 12,0% 12,1% 12,2% 12,2% ROA 5,7% 7,3% 11,9% 5,7% 6,5% 7,6% 8,4% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% Dług 60,6 39,5 15,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D /(D+E) 10,1% 6,9% 2,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 11,2% 7,4% 2,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 14,5% 13,4% 13,8% 12,7% 13,4% 15,4% 15,5% 15,8% 16,0% 16,2% 16,6% Dług / kapitał własny 16,1% 10,0% 3,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -168,1-194,7-206,3-227,3-272,4-289,7-307,0-321,5-336,7-352,1-367,6 Dług netto / kapitał własny -45,5% -50,4% -50,2% -52,1% -59,6% -61,1% -62,5% -63,6% -64,7% -65,8% -66,8% Dług netto / EBITDA -193,8% -401,4% -361,2% -337,7% -366,7% -393,0% -399,4% -406,1% -412,8% -421,2% -431,1% Dług netto / EBIT -219,3% -544,5% -460,5% -416,3% -446,2% -481,7% -485,5% -490,6% -495,4% -502,4% -511,6% EV 512,3 485,8 474,2 453,1 408,0 390,7 373,4 358,9 343,8 328,4 312,9 Dług / EV 11,8% 8,1% 3,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 8,4% 2,1% 2,0% 1,9% 1,8% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% CAPEX / Amortyzacja 587,7% 89,3% 126,3% 134,6% 133,1% 111,3% 108,5% 103,7% 103,1% 102,0% 101,8% Amortyzacja / Przychody 1,4% 2,4% 1,6% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% Zmiana KO / Przychody 19,0% -1,9% 1,6% 0,1% -2,7% -0,2% -0,1% -0,1% -0,1% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów - 5,9% 5,3% 0,7% -25,5% 164,9% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% Wskaźniki rynkowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S* 1,0 1,3 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 9,5 20,7 16,5 13,6 12,1 12,1 11,5 11,1 10,7 10,3 10,0 P/BV* 1,8 1,7 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,2 P/CE* 8,3 14,9 12,7 10,9 9,8 9,8 9,3 9,1 8,8 8,6 8,4 EV/EBITDA* 5,9 10,0 8,3 6,7 5,5 5,3 4,9 4,5 4,2 3,9 3,7 EV/EBIT* 6,7 13,6 10,6 8,3 6,7 6,5 5,9 5,5 5,1 4,7 4,4 EV/S* 0,7 0,9 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 FCF/EV 7,9% 4,3% 8,2% 16,0% 12,0% 13,0% 14,2% 15,4% 16,6% 17,8% 18,7% BVPS 2,35 2,46 2,61 2,77 2,90 3,01 3,12 3,20 3,30 3,39 3,48 EPS 0,45 0,21 0,26 0,31 0,35 0,35 0,37 0,38 0,40 0,41 0,42 CEPS 0,51 0,28 0,33 0,39 0,43 0,44 0,45 0,47 0,48 0,50 0,51 FCFPS 0,25 0,13 0,24 0,45 0,31 0,32 0,33 0,34 0,36 0,36 0,37 DPS 0,10 0,10 0,15 0,22 0,25 0,26 0,30 0,31 0,32 0,33 0,34 Payout ratio 22,4% 50,0% 60,0% 70,0% 70,0% 75,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 4,25 PLN 13
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-435 e-mail: zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 4,56 Data poprzedniej rekomendacji 25.01.2010 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 4,25 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 10 Kupuj 2 0% Akumuluj 3 50% Trzymaj 1 0% Redukuj 1 50% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 18.06.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24.06.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14