M. Kochanek, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstwa z branży papierniczej JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, strategie finansowania aktywów bieżących, średni ważony koszt kapitału Streszczenie: Raport miał na celu przedstawienie sposobu zarządzanie wartością przedsiębiorstwa papierniczego poprzez wpływ różnych struktur finansowania bieżących aktywów oraz wybór najoptymalniejszej strategii, która przyczyni się do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa.
Zarządzanie oznacza sposób postępowania. Jednak aby wiedzieć, jakie należy podejmować decyzje w tym zakresie, trzeba znać kierunek, w którym się zmierza. W związku z tym zarządzanie przedsiębiorstwem jest możliwe, gdy znany jest cel, dla którego istnieje przedsiębiorstwo. Kwestia celu przedsiębiorstwa jest jednym z najbardziej spornych problemów w teorii przedsiębiorstwa i teorii ekonomii. 1 Wiele teorii zajęło się określeniem owego celu, każdy nurt opierał się jednak na podobnych założeniach. Maksymalizacja zysku to według teorii neoklasycznej podstawowy cel działalności przedsiębiorstwa, z kolei teoria menadżerska postanowiła rozbudować definicję podstawowego celu działalności przedsiębiorstwa i głosi, iż powinno się maksymalizować sprzedaż, maksymalizować użyteczność dla menadżerów oraz maksymalizować wzrost, czyli powiększać aktywa przedsiębiorstwa. Warto również przywołać ciekawą teorię behawioralną, która posiada dwa nurty. Pierwszy z nich traktuje cel przedsiębiorstwa jako osiągnięcie minimalnego zysku, jaki satysfakcjonowałby właścicieli, natomiast drugi przyjmuje, że w związku z tym, iż w przedsiębiorstwie funkcjonuje wiele grup o różnych celach, których nie można maksymalizować równocześnie, należy zatem mówić o wiązce celów, którą powinno realizować przedsiębiorstwo. Według Cyerta i Marcha do wiązki celów należą 2 : realizacja zaplanowanego poziomu produkcji, utrzymanie poziomu zaopatrzenia zapewniającego płynność produkcji i bezpieczeństwo zapasów, realizacja założonego poziomu sprzedaży, utrzymanie i zwiększanie udziału w rynku, zysk. 1 T. Gruszecki, Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 155-250 2 R.M. Cyert, J.G. March, A Behavioural Theory of the Firm, Blackwell Businss, Cambridge 1992. za: T. Gruszecki, Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 187.
Strategia to koncepcja działania, która uwzględnia osiąganie celu istnienia firmy. Tak jak to postrzega się w obecnych czasach, zarządzanie wartością przedsiębiorstwa należy do najbardziej istotnych, ale i naturalnych spośród potencjalnych zamiarów właścicieli przedsiębiorstwa. Strategia zarządzania wartością przedsiębiorstwa, tak jak proces wyceny, łączy dwa podstawowe obszary decyzji finansowych: o finansowaniu działalności gospodarczej i o inwestowaniu, czyli efektywnym wykorzystaniu kapitałów firmy. Osiąganie wyższej wartości przedsiębiorstwa, zmusza do poszukiwań oszczędniejszych źródeł finansowania, a uzyskane tą drogą nadwyżki przeznacza się na efektywne inwestycje. Strategie finansowania aktywów bieżących oddziałują na koszt kapitału, natomiast nie wpływają na wysokość wolnych przepływów pieniężnych. Właściciele mają do wyboru trzy strategie: konserwatywną, umiarkowaną oraz agresywną. Konserwatywna strategia polega na tym, że stałe oraz zmienne zapotrzebowanie przedsiębiorstwa finansowane jest kapitałem długoterminowego. Umiarkowana, przy której zmierza się do dostosowania okresu, na jaki potrzebne jest finansowanie do długości okresu, na jaki potrzebne są przedsiębiorstwu dane aktywa. W wyniku takiego podejścia, stała część aktywów bieżących finansowana jest w oparciu o kapitał długoterminowy, natomiast zmienna część tych aktywów finansowana jest kapitałem krótkoterminowym. Natomiast strategia agresywna opiera się na założeniu, iż w większej części trwały oraz cały zmienny stan aktywów bieżących utrzymywany jest w oparciu o finansowanie krótkoterminowe. 3 3 http://michalskig.ue.wroc.pl/[18nwcapital].pdf
W projekcie zastosowałem poniższe udziału długu długoterminowego dla poszczególnych strategii: Tabela 1. Struktura kapitałów dla danych strategii Strategia Udział długu długoterminowego Strategia agresywna 40% Strategia umiarkowana 70% Strategia konserwatywna 100% Żródło: http://michalskig.files.wordpress.com/2011/03/wartoscplynnosckpf-sp2011mar13nd.pdf Udział zadłużenia długoterminowego jest bardzo niski, co wskazuje, że przedsiębiorstwo prowadzi agresywną strategię finansowania aktywów bieżących. W każdym roku finansowanie krótkoterminowe przekracza 84% Tabela 2. Dane wyjściowe Dane wyjściowe 2010 2011 EBIT 21 409,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł Kapitał własny 69 771,46 tys. zł 49 374,49 tys. zł Koszt kapitału własnego 9,21% 14,09% Zadłużenie całkowite 5 622,40 tys. zł 10 078,70 tys. zł Koszt długu długoterminowego 6,57% 6,97% Koszt długu krótkoterminowego 6,18% 6,17% Podatek 19% 19% Udział dł. krótkoterminowego 100,00% 84,96% Udział dł. długoterminowego 0,00% 15,04% Źródło: Sprawozdanie finansowe Monitor B KOSZT KAPITAŁU OBCEGO Koszt długu średnio i długoterminowego został oszacowane na podstawie średnich stanów umów kredytowych dla przedsiębiorstw. Przy obliczaniu ogólnej stopy kosztu długu dla przedsiębiorstwa zastosowałem średnią ważoną kosztu długu długoterminowego i krótkoterminowego. Stopy zostały także obniżone o wartość podatku.
Tabela 3. Średnie oprocentowanie umów złotowych w okresie styczeń 2010 - grudzień 2010 Kredyty złotowe dla przedsiębiorstw 2010 I II III IV V VI VII VIII IX X XII XII ŚREDNIA do 1 roku włącznie 6,5% 6,6% 6,6% 6,4% 6,5% 6,1% 6,1% 5,9% 5,8% 5,9% 6,0% 5,9% 6,18% powyżej 1 do 5 lat włącznie 6,3% 6,4% 6,5% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,6% 6,7% 6,7% 6,8% 6,6% 6,57% Żródło: http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n_2010.xls Tabela 4. Średnie oprocentowanie umów złotowych w okresie styczeń 2011 - grudzień 2011 Kredyty złotowe dla 2011 przedsiębiorstw I II III IV V VI VII VIII IX X XII XII ŚREDNIA do 1 roku włącznie 5,6% 6,0% 5,9% 5,9% 6,1% 6,1% 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 6,6% 6,4% 6,17% powyżej 1 do 5 lat 6,5% 6,8% 6,8% 6,7% 6,9% 7,0% 7,1% 7,1% 7,2% 7,1% 7,2% 7,2% włącznie 6,97% Źródło: http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n.xls KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO Aby obliczyć koszt kapitału własnego należy posłużyć się stopą zwrotu z lokat wolnych od ryzyka, za którą przyjąłem stopę zwrotu 10-letnich obligacji oraz potrzebna jest stopa zwrotu z rynku w raporcie przyjąłem stopę zwrotu z indeksu WIG. Tabela 5. Koszt kapitału własnego Koszt kapitału własnego dla firmy A 2010 2011 D (w tys. zł) 5622,4 10078,7 E (w tys. zł) 69 771,46 49 374,49 R R 8,51% 11,97% R f 5,75% 5,98% β 0,99 0,99 β u 1,0546 1,1537 Indywiaulny wsp. ryzyka 0,2 0,2 βl 1,2546 1,3537 ke 0,0921 0,1409 Źródło: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html
Do obliczenia kosztu kapitału własnego został wykorzystany wzór: Równanie 1. Wzór na koszt kapitału własnego 4 Ke = R R + βl* (R f R R ) gdzie: Ke - koszt kapitału własnego, R f - stopa zwrotu z lokat wolnych od ryzyka, ß - współczynnik stopnia systematycznego ryzyka rynkowego, R R - stopa zwrotu z portfela rynkowego, (R R - R f ) rynkowa premia za ryzyko. METODA EKONOMICZNEJ WARTOŚCI DODANEJ Do pomiaru wartości przedsiębiorstwa wykorzystałem jedną z najbardziej popularnych metod mianowicie metodę ekonomicznej wartości dodanej EVA (Economical Value Added), opierającej się na zasadzie osiągnięcia przez przedsiębiorstwo stopy zwrotu z całego zainwestowanego kapitału o wartości przewyższającej jego koszt. Wdrożyłem do obliczeń wzór: Równanie 2. Wzór na ekonomiczną wartość dodaną EVA = EBIT * (1-T) K * WACC gdzie: EVA ekonomiczna wartość dodana NOPAT - zysk operacyjny netto po opodatkowaniu: EBIT * (1-T) K - kapitał rozumiany jako suma kapitałów własnych oraz długu odsetkowego WACC średni ważony koszt kapitału: WACC = D/(D+E) * id * (1-T) + E/(D+E) * re Kd=id*(1-T) 4 http://www.egospodarka.pl/51732,koszt-kapitalu,1,20,2.html
Obliczenia zamieściłem w tabelach: - dla roku 2010 Tabela 6. Koszt kapitału własnego dla 2010 roku Strategia finansowania aktywów bieżących - 2010 Stan bazowy Agresywna Umiarkowana Konserwatywna EBIT 21 409,40 tys. zł 21 409,40 tys. zł 21 409,40 tys. zł 21 409,40 tys. zł NOPAT 17 341,61 tys. zł 17 341,61 tys. zł 17 341,61 tys. zł 17 341,61 tys. zł Kd 5,01% 5,13% 5,23% 5,32% WACC 8,90% 8,91% 8,92% 8,92% EVA 10 632,26 tys. zł 10 625,11 tys. zł 10 619,75 tys. zł 10 614,38 tys. zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie: http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf - dla roku 2011 Tabela 7. Koszt kapitału własnego dla 2011 roku Strategia finansowania aktywów bieżących - 2011 Stan bazowy Agresywna Umiarkowana Konserwatywna EBIT 112 841,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł 112 841,40 tys. zł NOPAT 91 401,53 tys. zł 91 401,53 tys. zł 91 401,53 tys. zł 91 401,53 tys. zł Kd 5,09% 5,25% 5,45% 5,64% WACC 12,56% 12,59% 12,62% 12,66% EVA 83 932,16 tys. zł 83 915,84 tys. zł 83 896,23 tys. zł 83 876,62 tys. zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie: http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf PODSUMOWANIE Na podstawie wskaźnika EVA można wysnuć wnioski, iż stosowanie agresywnej strategii finansowania aktywów bieżących wpływa korzystnie na wartość przedsiębiorstwa idąc dalej, możemy stwierdzić, że zarządzanie wartością firmy jest efektowne. Zmiana strategii na umiarkowaną, a tym bardziej na konserwatywną wpływa na zmniejszenie wartości przedsiębiorstwa. Wynika to z prostej przyczyny związanej z kosztem zadłużenia, mianowicie koszt długu jest niższy niż koszt zadłużenia długoterminowego, co wpływa oczywiście na niższy koszt obsługi samego zadłużenia oraz wyższą wartość przedsiębiorstwa. Jednak należy pamiętać o ryzyku związanym z finansowaniem krótkoterminowym, ponieważ musimy być w stanie spłacić kredyt krótkoterminowy w krótszym czasie, niż miałoby to miejsce w przypadku kredytu długoterminowego.
Bibliografia: 1. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 2. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214 3. Michalski G., Płynność w małych i średnich przedsiębiorstwach, PWN, Warszawa 2005 4. Szczepańska K., Teoria zarządzania wartością w ujęciu praktyki zarządzania jakością, Współczesna Ekonomia nr 1/2010 (13) 5. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358 6. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429 7. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 8. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 9. T. Gruszecki, Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 155-250 10. R.M. Cyert, J.G. March, A Behavioural Theory of the Firm, Blackwell Businss, Cambridge 1992. za: T. Gruszecki, Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 187. 11. http://michalskig.files.wordpress.com/2011/03/wartoscplynnosckpfsp2011mar13nd.pdf 12. http://pl.wikipedia.org/wiki/ekonomiczna_warto%c5%9b%c4%87_dodana 13. http://www.egospodarka.pl/51732,koszt-kapitalu,1,20,2.html 14. http://michalskig.ue.wroc.pl/[18nwcapital].pdf 15. http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n_2010. xls 16. http://www.nbp.pl/statystyka/pieniezna_i_bankowa/dwn/sw_oprocentowanie_n.xls