A. Kowalczyk. M. Pawlik. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa w przedsiębiorstwach z branży produkcji żywności przy użyciu metody EVA TM

Transkrypt

1 A. Kowalczyk Wroclaw University of Economics M. Pawlik Wroclaw University of Economics Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa w przedsiębiorstwach z branży produkcji żywności przy użyciu metody EVA TM JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, EVA TM, koszt kapitału. Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania wartością przedsiębiorstwa, polegający na wykorzystaniu metody ekonomicznej wartości dodanej EVA TM. Wykonane obliczenia wykorzystujące dane zawarte w sprawozdaniach finansowych oraz koszt kapitału przedsiębiorstwa obrazują efektywność zarządzania kapitałami przedsiębiorstwa w taki sposób, aby kreowały wartość. 1

2 Wstęp W działalności gospodarczej kluczowe znaczenie ma tworzenie jej wartości, ponieważ integruje to misję, cele i strategie cząstkowe w jeden zwarty zbiór zależnych od siebie powiązań. Wymaga to całościowej kooperacji wszystkich poziomów zarządzania w definiowaniu zadań i odpowiedzialności na poziomie całej jednostki gospodarczej. Na dzisiejszym dynamicznie rozwijającym się rynku zarządzanie wartością ma kluczowe znaczenie w osiągnięciu przez przedsiębiorstwo wyników, które umożliwią przetrwanie mu w czasie. Jest to koncepcja kierowania przedsiębiorstwem, która zakłada skupienie wszelkich działań i procesów zarządczych na maksymalizowaniu jego wartości pod względem interesów jego właścicieli, jak również zaangażowanych przez nich kapitałów. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa obejmuje sterowanie jego działalnością operacyjną oraz inwestycyjną, aby osiągnąć podstawowy cel jego istnienia. Wzrost wartości przedsiębiorstwa jest najbardziej istotny z punktu widzenia korzyści dla właścicieli, ponieważ warunkiem tworzenia tej wartości są stałe działania na rzecz i korzyść klientów, a także utrzymywanie dobrych stosunków z kontrahentami oraz zatrudnianie i odpowiednie motywowanie pracowników. Co więcej kryteria, którymi kierują się menedżerowie podejmując decyzje strategiczne dla przedsiębiorstwa są jasne i wyczerpujące oraz możliwe do zdecentralizowania. Głównym powodem stworzenia koncepcji zarządzania przez wartość było coraz większe niezadowolenie właścicieli przedsiębiorstw ze skuteczności wykorzystania kapitałów finansujących działalność operacyjną i inwestycyjną firm przez ich właścicieli. 1 W wielu przypadkach można było zauważyć tak zwaną lukę wartości będącą różnicą między realną rynkową wartością przedsiębiorstwa a wartością, która jest rezultatem jego potencjału wykorzystywanego we właściwy sposób i odpowiednio rozpoznawanego przez rynek kapitałowy. 2 Na rozwój koncepcji zarządzania przez wartość wpłynęły także następujące zjawiska: postęp techniczny i technologiczny, wzrost i rozwój gospodarczy w państwach zachodnich, postępująca globalizacja rynków oraz dynamiczny rozwój technologii komunikacyjnych i informatycznych. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa wymaga od menedżerów z jednej strony tego, aby nieustannie monitorowali tworzące ją czynniki, a z drugiej weryfikacji decyzji strategicznych i operacyjnych pod względem ich wpływu na przyszłą wartość jednostki gospodarczej. Opis wybranej metody zarządzania wartością przedsiębiorstwa Poprzez zarządzanie wartością przedsiębiorstwa można oceniać wyniki finansowe wypracowane przez jednostkę gospodarczą oraz badać przyszłe możliwości osiągnięcia wzrostu tej wartości dla właścicieli. Koncepcja ta łączy w sobie różne elementy innych metod, które umożliwiają ocenę wyniku finansowego osiągniętego przez firmę pod kątem tworzenia wartości. Jedną z metod zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest EVA TM (z ang. economic value added), która stanowi ekonomiczną wartość dodaną firmy. Jest to postać zysku rezydualnego zaproponowana przez przedsiębiorstwo konsultingowe Stern Stewart & Co., którą można wyznaczyć za pomocą następującego wzoru według sposobu podejścia operacyjnego, czyli przed spłatą wszystkich odsetek i opodatkowaniem: (1) 1 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, systemy, narzędzia, Fundacja rozwoju rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002, s

3 gdzie: EBIT Zysk operacyjny przez spłatą odsetek i opodatkowaniem, T podatek dochodowy, WACC średnioważony koszt kapitału, E kapitał własny jednostki, D zobowiązania długoterminowe. Żródło: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s W zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa kluczowe znaczenie ma wyznaczenie wartości miernika EVA TM, ponieważ jego charakter pozwala w sposób precyzyjny ustalić kwotę, która w danym okresie jest w rzeczywistości dodawana przez spółkę do dostarczanego przez właścicieli kapitału. Przy pomocy tego miernika można określić czy przedsiębiorstwo pomnaża czy marnotrawi swoją wartość. Jest to doskonałe narzędzie, które wspomaga decyzje odnośnie alokacji kapitału jednostki. Miernik ten buduje nie rachunkowy, lecz finansowy model przedsiębiorstwa, a także jest ściśle powiązany ze wszystkimi nośnikami jego wartości, ponieważ: kluczowy czynnik kreujący wartość stanowią dochód ekonomiczny oraz wymagana stopa zwrotu, która jest bezpośrednio proporcjonalna do ryzyka, wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest efektem racjonalnego zachowania właścicieli, których można nazwać inwestorami wiodącymi ich oczekiwania mają istotny wpływ w procesie kształtowania cen akcji bądź udziałów, ryzyko struktury kapitału może zostać wyodrębnione bez względu na ryzyko majątkowe i operacyjne jednostki gospodarczej. W związku z tym EVA TM to coś więcej niż prosty miernik wyników przedsiębiorstwa. Jest ona uznawana za wsparcie strategicznego zarządzania finansami firmy, w którym interesy właścicieli są zintegrowane z korzyściami menedżerów, pracowników, klientów i pozostałych grup zainteresowanych funkcjonowaniem jednostki gospodarczej. Ekonomiczna wartość dodana mierzy wartość powstałą w firmie po pokryciu kosztu zaangażowanego kapitału, a zatem zysk dodatkowy dla jej właścicieli pojawi się dopiero w momencie, gdy przychody przedsiębiorstwa pokryją zarówno koszt kapitału, jak i pozostałe koszty przedsiębiorstwa. 3 Wartość EVA TM może być zawsze maksymalizowana, ponieważ metoda ta nie zawiera żadnych pułapek, tak jak w przypadku EPS lub ROI, gdzie maksymalizacja nie zawsze oznacza wzrost wartości dla właścicieli. Wzrost wskaźnika EVA TM jest w dużym stopniu skorelowane ze wzrostem rynkowej wartości spółki. Nie bez powodu EVA TM jest zarejestrowaną marką handlową, którą wykorzystuje ponad 250 największych firm na świecie, np.: Coca-Cola, Siemens, Danone, Whirlpool oraz Sony. 4 3 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, op.cit., s E. Urbańczyk (red.), Nowe tendencje w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa Aktualny stan i perspektywy rozwoju Tom I, Wydawnictwo Kreos, Szczecin 2003, s

4 Przykład zastosowania metody EVA TM na przykładzie firm z branży produkcji żywności Pierwsze z analizowanych przedsiębiorstw zajmuje się głównie przetwarzaniem i konserwowaniem ryb i produktów rybołówstwa ujętych według PKD w dziale Z. Natomiast działalność drugiej spółki opiera się na produkcji chleba i świeżych wyrobów piekarskich, ciast i ciastek i została zakwalifikowana według PKD do działu Z. Do obliczeń wartości EVA TM użyto następujących parametrów: stopa wolna od ryzyka (k rf ) 3%, stopa zwrotu z rynku (k m ) 9%, beta nielewarowana 0,74, premia za ryzyko działalności 0,4. Pierwsza spółka w 2010 roku finansowała swoją działalność w 99% z kapitałów własnych, co stanowi równowartość ,71 zł. Zobowiązania długoterminowe stanowią tylko 1%, czyli ,75 zł. Stosunek długoterminowych zobowiązań do kapitałów własnych jest wartością mniejszą od 1%. E = ,71 W E = 0, D = ,75 W D =0, D/E = 0, Współczynnik beta należy zlewarować, czyli uwzględnić dźwignie poprzez przemnożenie wyjściowego współczynnika przez stosunek zobowiązań długoterminowych do kapitału własnego jednostki gospodarczej, skorygowanej o efekt tarczy podatkowej. β L = 0, Następnie do otrzymanego wyniku trzeba dodać premię za ryzyko działalności: β L * = 1, Kolejnym krokiem jest ustalenie stóp zwrotu z kapitałów własnego i obcego: K e = 9,87% K d = 7,15% Uzyskane wyniki pozwolą na obliczenie kosztu kapitałów jednostki gospodarczej, czyli stopy zwrotu z zainwestowanego w przedsiębiorstwo kapitału przy określonym poziomie ryzyka. CC = 0, Do obliczenia EVA TM niezbędne jest jeszcze obliczenie wartości NOPAT, który dla tej spółki wyniósł ,36. Używając otrzymane dane ekonomiczną wartość dodaną oblicza się w następujący sposób: ł Następnie przechodzimy do obliczenia EVA TM dla danych spółki pierwszej z roku 2011 i drugiej spółki z lat 2010 i 2011 wszystkie wyniki zostały przedstawione w tabeli numer 1. 4

5 Tabela nr 1. Zestawienie obliczeń metody EVA TM dla omawianych spółek branży produkcji żywności Firma Spółka 1. Spółka 2. Rok E ,71 zł ,03 zł ,08 zł ,04 zł D ,75 zł ,79 zł ,23 zł ,03 zł W E 99,19% 99,63% 51,32% 65,36% W D 0,81% 0,37% 48,68% 34,64% D/E 0,82% 0,37% 94,85% 53,00% k rf 3% 3% 3% 3% k m 9% 9% 9% 9% β U 0,74 0,74 0,74 0,74 β L 0,7449 0,7422 1,3085 1,0577 β L * 1,1449 1,1422 1,7085 1,4577 K e 9,87% 9,85% 13,25% 11,75% K d 7,15% 7,15% 10,20% 7,90% CC 9,84% 9,84% 10,82% 9,89% Zysk operacyjny (EBIT) ,01 zł ,69 zł ,40 zł ,88 zł NOPAT ,36 zł ,42 zł ,00 zł ,37 zł EVA TM ,98 zł ,55 zł ,12 zł ,78 zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie Na podstawie danych zawartych w powyższej tabeli można zauważyć, iż oba przedsiębiorstwa w 2011 roku osiągnęły dodatnie wielkości miernika ekonomicznej wartości dodanej. Oznacza to, że wartość rynkowa kapitałów zainwestowanych w przeszłości w omawianych przedsiębiorstwach osiągnęła wyższy poziom od ich wartości księgowej. W 2010 roku druga spółka odnotowała ujemną wartość miernika EVA TM, jednak rok później zmieniła strukturę kapitałową, co pozytywnie wpłynęło na poziom ekonomicznej wartości dodanej przedsiębiorstwa. Dodatnia EVA TM jest równoznaczna z kreowaniem wartości przedsiębiorstwa, a także z wyższą rentownością zainwestowanego kapitału stałego niż jego kosztem kapitału, co stanowi nadwyżkę ekonomiczną. Przedsiębiorstwa, które wykazują dodatnią ekonomiczną wartość dodaną mogą cechować się lepszą i bardziej efektywną alokacją kapitałów niż jednostki gospodarcze, których wskaźnik EVA TM jest ujemny. Z drugiej strony nie musi to oznaczać tego, że kapitał, który został zaangażowany w aktywa tworzące dodatnią ekonomiczną wartość dodaną użyto w celu sfinansowania efektywnych projektów gospodarczych przedsiębiorstw. Wynika to z faktu, iż w obliczeniach jest wykorzystywana wartość księgowa aktywów zamiast ich bieżącej wartości rynkowej. Jednakże w procesie zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest to pozytywny aspekt i przedsiębiorstwo powinno dążyć do utrzymania wartości EVA TM na dodatnim poziomie przez jak najdłuższy okres. 5

6 Podsumowanie Poprawne i rzetelne obliczenie wielkości miernika ekonomicznej wartości dodanej ma kluczowe znaczenie w procesie zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Co prawda istnieją sposoby manipulowania wartością EVA TM, ale bez wątpienia nie przyniesie to żadnych pozytywnych rezultatów w dłuższej perspektywie czasu. Jednostka gospodarcza powinna się bardziej skupić na zwiększaniu EVA TM, czego może dokonać na cztery sposoby: przedsiębiorstwo może obniżyć koszty działalności operacyjnej, aby zwiększyć zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) unikając zaangażowania dodatkowego kapitału ma to na celu zwiększenie stopy zwrotu dotychczasowego zaangażowanego kapitału, firma powinna podejmować wszelkie przedsięwzięcia w przypadku których wzrost NOPAT przewyższy tempo wzrostu kosztu kapitału oznacza to, iż trzeba inwestować w rentowny rozwój poprzez podejmowanie projektów z dodatnią wartością NPV, wycofując kapitał z działalności w momencie, gdy spadek NOPAT ma większą wartość niż oszczędności z redukcji kosztów finansowania przedsiębiorstwo likwiduje takie działania lub zasoby majątkowe, które nie wytwarzają dochodów równych bądź wyższych od kosztu kapitału, jednostka gospodarcza może także kształtować strukturę kapitałową finansowania przedsiębiorstwa w sposób minimalizujący koszt kapitału. EVA TM jest określana jako współczesny, strategiczny, efektywnościowy i bezwzględny miernik oceny wartości przedsiębiorstwa. Opiera się on na współzależnościach trzech rodzajów decyzji, które są podejmowane przez zarządy firm, tj.: typu buduj, gdzie realizowane są inwestycje o wyższej stopie zwrotu z zaangażowanych funduszy od kosztu kapitału; mogą też to być inwestycje generujące stopę zwrotu niższą od kosztu kapitału, lecz wyższą od dotąd osiąganej, typu efektywnie zarządzaj, których głównym zadaniem jest zwiększanie zysków operacyjnych (cel ten może zostać osiągnięty poprzez obniżenie kosztów bieżącej działalności operacyjnej), nie ponosząc przy tym dodatkowych nakładów kapitałowych na aktywa firmy, typu sprzątaj, czyli decyzji które zmniejszają aktywność przedsiębiorstwa w segmentach, których stopa zwrotu jest niższa od kosztu kapitału ponoszonego na utrzymywanie nierentownych działalności. W obecnych czasach firmy powinny cechować się stylem zarządzania o wysokiej jakości oraz szybkim podejmowaniem decyzji, aby mogły pozostać konkurencyjne na rynku. W związku z tym niezbędne jest stosowanie nie tylko miernika ekonomicznej wartości dodanej, ale także pozostałych metod pomiaru wartości przedsiębiorstwa. Dopiero wtedy można zarządzać firmą w sposób kompleksowy i efektywny, a co za tym idzie osiągać satysfakcjonujące wyniki finansowe. 6

7 Bibliografia: 1. Cwynar A., Cwynar W., Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, systemy, narzędzia, Fundacja rozwoju rachunkowości w Polsce, Warszawa Michalski G., Leksykon zarządzania finansami, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa Urbańczyk E. (red.), Nowe tendencje w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa Aktualny stan i perspektywy rozwoju Tom I, Wydawnictwo Kreos, Szczecin Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: or 8. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp , Available at SSRN: 9. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava,

8 16. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 21. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, Available at SSRN: or Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 27. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics 8