AKUMULUJ Multimedia Polska WYCENA 11.43 PLN 09 MARZEC 2011 Multimedia są propozycją defensywną. Jednak zalecamy w dalszym ciągu akumulowanie walorów tej spółki z uwagi na atrakcyjne wskaźniki rynkowe, wyznaczając ceną docelową na poziomie 11.43 PLN/akcję. Spółka jest bowiem handlowana z wyraźnym dyskontem do innych operatorów tv kablowej notowanych na rynkach zagranicznych. Relacje na linii spółka akcjonariusze większościowi uzasadniają dyskonto, jednak wg nas nie na aż tak wysokim poziomie. Dodatkowo przy wycenie spółek działających w obszarze płatnej tv pewnym punktem odniesienia mogą być parametry transakcji zakupu sieci Aster przez Liberty Global (UPC). W przypadku Multimedia wskaźnik EV/EBITDA na 2011 rok wynosi jednak 5.0x. Nawet jeśli założy się, że obligacja zakupiona od spółki powiązanej z głównymi akcjonariuszami nie powinna być ujmowana do obliczeń, to skorygowany wskaźnik EV/EBITDA 11 = 5.43x też jest atrakcyjny. Zwracamy zatem uwagę, że Multimedia są obecnie wyceniane 34-46% poniżej parametrów transakcji nabycia Aster przez Liberty Global, która w przyszłości prawdopodobnie będzie jednym z punktów odniesienia dla kolejnych tego typu projektów w zakresie wyceny przejmowanego udziału w rynku. Wyniki za 4Q 10 były zbliżone do naszych wcześniejszych oczekiwań. Spośród 3 głównych segmentów najwyższą dynamikę wzrostu przychodów odnotowano w obszarze internet (+14.1% r/r). Przychody z tv kablowej i usług głosowych zwiększyły się odpowiednio o 2.9% i 6.9% r/r. Marża EBITDA w 4Q 10 wzrosła z 52.4% do 53.5%. Wpływ na to miały podjęte wcześniej działania ograniczające koszty, w szczególności koszty pracownicze. W wynikach za 4Q 10 zaskoczeniem dla nas była jedynie stawka podatku, co wpłynęło na raportowany przez spółkę wyższy wynik niż to było w naszej prognozie. Ostatecznie wynik netto w 4Q 10 wyniósł 26.40 mln PLN, czyli był wyższy niż w analogicznym okresie 2009 roku o 18.4%. W porównaniu do poprzedniego raportu z listopada 2010 roku nasze prognozy na 2011 i 2012 nie uległy istotnym zmianom. W 2011 roku oczekujemy wzrostu przychodów o 5.5% r/r do 598.7 mln PLN. Największa dynamika wzrostu przypada na segment internet o 10.6% r/r do 165.5 mln PLN. Dla segmentu tv kablowej zakładamy wzrost przychodów o 2.94% do 290.3 mln PLN (tłumaczymy to spadkiem ARPU w tv analogowej). W przypadku usług głosowych w 2011 roku spodziewamy się wzrostu przychodów do 130.9 PLN (uważamy, że przyrost RGU tego segmentu będzie w dalszym ciągu równoważył spadek ARPU). Oczekujemy, że wynik EBITDA w 2011 roku wyniesie 317 mln PLN, a netto 86.3 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 10.18 Wycena porównawcza [PLN] 12.68 Wycena końcowa [PLN] 11.43 Potencjał do wzrostu / spadku +19% Koszt kapitału 11.3% Cena rynkowa [PLN] 9.60 Kapitalizacja [mln PLN]* 1103 Ilość akcji [mln. szt.]* 114.85 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 10.31 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 9.26 Stopa zwrotu za 3 mc -2% Stopa zwrotu za 6 mc 1% Stopa zwrotu za 9 mc 13% Struktura akcjonariatu:* M2 Investments Limited 43.1% Tri Media Holdings 22.5% UNP Holdings 9.7% Pozostali 24.8% Razem 100% *- po umorzeniu akcji własnych Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice MMPL WIG znormalizowany 11 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 475.4 526.3 567.2 598.7 622.8 643.3 EBITDA [mln PLN] 235.1 264.8 301.4 317.0 330.4 339.9 10 9 EBIT [mln PLN] 91.7 102.5 134.5 143.7 154.3 152.5 8 Zysk netto [mln PLN] 50.3 64.1 82.6 86.3 97.0 97.4 DPS [PLN] 0.2 0.0 0.0 0.0 0.4 0.4 7 P/E 30.1 22.9 17.8 12.8 11.4 11.3 6 EV/EBITDA 7.7 6.6 6.8 5.0 4.7 4.5 EV/EBIT 19.7 17.1 15.2 11.0 10.1 10.0 01/04/2010 02/15/2010 03/29/2010 05/13/2010 06/25/2010 08/06/2010 09/17/2010 10/29/2010 12/14/2010 01/27/2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10... 9 PRZEDŁUŻAJĄCY SIĘ PROCES UMORZENIA AKCJI WŁASNYCH... 13 PORÓWNANIE KONKURENTÓW: MULTIMEDIA ORAZ UPC POLSKA... 14 PRZEJĘCIE SIECI ASTER PRZEZ LIBERTY GLOBAL (UPC)... 15 ZMIANY W PROGNOZACH... 15 ZAŁOŻENIA DO MODELU... 16 DANE FINANSOWE... 17 2
PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2011-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 12.64 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 10.18 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 11.43 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 10.18 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 12.68 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 11.43 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Multimedia są propozycją defensywną. Jednak zalecamy w dalszym ciągu akumulowanie walorów tej spółki z uwagi na atrakcyjne wskaźniki rynkowe, wyznaczając ceną docelową na poziomie 11.43 PLN/akcję. Spółka jest bowiem handlowana z wyraźnym dyskontem do innych operatorów tv kablowej notowanych na rynkach zagranicznych. Relacje na linii spółka akcjonariusze większościowi uzasadniają dyskonto, jednak wg nas nie na aż tak wysokim poziomie. Dodatkowo przy wycenie spółek działających w obszarze płatnej TV pewnym punktem odniesienia mogą być parametry transakcji zakupu sieci Aster przez Liberty Global (UPC). Cena przejęcia jest wg nas wysoka i bezpośrednio nie można jej odnosić do Multimediów (połączenie Aster i UPC wg nas da potencjalnie większe efekty synergii). W przypadku Multimedia wskaźnik EV/EBITDA na 2011 rok wynosi 5.0x. Nawet jeśli założy się, że obligacja zakupiona od spółki powiązanej z głównymi akcjonariuszami nie powinna być ujmowana do obliczeń to skorygowany wskaźnik EV/EBITDA 11 = 5.43x też jest atrakcyjny. Zwracamy zatem uwagę, że dalsza konsolidacja krajowego rynku płatnej TV jest prawdopodobna (w wielu krajach europejskich działa jeden wyraźny lider rynku TV kablowej, konkurujący z operatorami narodowymi czy platformami satelitarnymi), a Multimedia są obecnie wyceniane 34-46% poniżej parametrów transakcji nabycia Aster przez Liberty Global, która w przyszłości będzie jednym z punktów odniesienia dla kolejnych tego typu projektów w zakresie wyceny przejmowanego udziału w rynku płatnej TV. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 6.32%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu: W zakresie szczegółowych założeń w 2011 roku ARPU w segmencie TV pozostawiliśmy na tym samym poziomie (obniżyliśmy jednak ARPU w tv analogowej do 35 PLN, a ARPU w tv cyfrowej zwiększyliśmy do 29.1 PLN). Uwzględniając wyniki za 4Q 10 obniżyliśmy dynamikę spadku ARPU w segmencie telefonii. Dodatkowo bazując na dobrych wynikach sprzedażowych i zwiększaniu liczby droższych pakietów zwiększyliśmy także ARPU w segmencie internetu do 36.3 PLN. Oczekujemy, że spółka nadal będzie potrafiła kontrolować koszty i podjęte wcześniej działania będą dalej skutkowały obniżeniem wskaźnika OPEX/RGU do poziomu ok. 16.87 PLN w 2011 roku (w 2010 roku było to ok. 17.13 PLN). W porównaniu do wcześniejszej analizy zwiększyliśmy koszty programmingu w wyniku włączenia do oferty kanałów Polsatu. Wyższe nakłady Capex na lata 2012-2013 uwzględniają wydatki na STB związane z procesem cyfryzacji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zwiększyliśmy z 1.5% do 2.0%. Uzasadniamy to prawdopodobnymi przejęciami w latach 2011-2012 mniejszych sieci (jeśli nie dojdzie do oczekiwanej konsolidacji pomiędzy największymi podmiotami funkcjonującymi na krajowym rynku). Spółka wstępnie zakłada, że mniejsze przejęcia w 2011 roku mogą pochłonąć 25-50 mln PLN. Dług netto uwzględnia nabyte obligacje od Tri Media. Stopę wolną od ryzyka zwiększyliśmy z 5.9% do 6.32%. Liczba akcji przyjęta do obliczeń wynosi 114.852 mln szt. (uwzględnia umorzenie akcji własnych jakie spółka nabyła w 2010 roku) Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 09.03.2011 roku. Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1.17 mld PLN, czyli 10.18 PLN/akcję. 4
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 598.7 622.8 643.3 661.0 677.2 691.1 706.7 721.7 736.5 748.7 EBIT [mln PLN] 143.7 154.3 152.5 152.0 162.6 174.4 186.2 197.3 206.1 212.2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 27.30 29.32 28.98 28.87 30.89 33.13 35.37 37.49 39.16 40.32 NOPLAT [mln PLN] 116.4 125.0 123.5 123.1 131.7 141.3 150.8 159.8 167.0 171.9 Amortyzacja [mln PLN] 173.3 176.0 187.4 196.0 191.8 185.2 180.3 175.9 173.7 173.1 CAPEX [mln PLN] -167.0-206.2-212.8-153.0-156.8-160.0-163.6-167.1-170.5-173.3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -1.9-1.5-1.3-1.1-1.0-0.9-1.0-0.9-0.9-0.8 FCF [mln PLN] 120.8 93.3 96.8 165.0 165.6 165.6 166.5 167.8 169.3 170.9 DFCF [mln PLN] 113.2 80.6 76.8 120.0 110.1 100.2 91.4 83.3 76.0 69.3 Suma DFCF [mln PLN] 920.8 Wartość rezydualna [mln PLN] 2012.3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 816.1 Wartość firmy EV [mln PLN] 1736.9 Dług netto [mln PLN] 568.0 Wartość kapitału[mln PLN] 1168.9 Ilość akcji [mln szt.] 114.85 Wartość kapitału na akcję [PLN] 10.18 Przychody zmiana r/r 5.5% 4.0% 3.3% 2.8% 2.4% 2.1% 2.3% 2.1% 2.1% 1.7% EBIT zmiana r/r 5.2% 4.2% 2.9% 2.4% 1.8% 1.5% 1.9% 1.9% 1.8% 1.4% FCF zmiana r/r 6.8% 7.4% -1.2% -0.3% 7.0% 7.3% 6.7% 6.0% 4.5% 2.9% Marża EBITDA 52.9% 53.0% 52.8% 52.6% 52.3% 52.0% 51.9% 51.7% 51.6% 51.5% Marża EBIT 24.0% 24.8% 23.7% 23.0% 24.0% 25.2% 26.3% 27.3% 28.0% 28.3% Marża NOPLAT 19.4% 20.1% 19.2% 18.6% 19.4% 20.4% 21.3% 22.1% 22.7% 23.0% CAPEX / Przychody 27.9% 33.1% 33.1% 23.2% 23.2% 23.2% 23.2% 23.2% 23.2% 23.2% CAPEX / Amortyzacja 96.4% 117.1% 113.6% 78.1% 81.8% 86.4% 90.7% 95.0% 98.1% 100.1% Zmiana KO / Przychody 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5.9% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6.32% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% Udział kapitału własnego 43% 45% 50% 54% 63% 70% 78% 83% 87% 87% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% Udział kapitału obcego 57% 55% 50% 46% 37% 30% 22% 17% 13% 13% WACC 8.5% 8.6% 8.8% 9.0% 9.5% 9.8% 10.2% 10.5% 10.7% 10.7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0,7 9.09 9.71 10.45 11.37 11.92 12.55 13.26 14.09 15.05 0,8 8.61 9.16 9.83 10.64 11.13 11.67 12.29 13.00 13.82 0,9 8.16 8.66 9.26 9.98 10.41 10.88 11.42 12.04 12.74 beta 1,0 7.74 8.20 8.73 9.38 9.76 10.18 10.65 11.18 11.79 1,1 7.35 7.76 8.25 8.83 9.16 9.54 9.95 10.42 10.95 1,2 6.99 7.36 7.80 8.32 8.62 8.95 9.32 9.73 10.19 1,3 6.64 6.98 7.38 7.85 8.12 8.42 8.75 9.11 9.52 1,4 6.32 6.63 6.99 7.42 7.66 7.93 8.22 8.54 8.90 1,5 6.01 6.30 6.63 7.02 7.24 7.48 7.74 8.03 8.35 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 14.76 13.96 13.22 12.88 12.55 12.23 11.92 11.35 10.81 0.8 13.96 13.12 12.36 12.01 11.67 11.35 11.04 10.45 9.91 0.9 13.22 12.36 11.59 11.23 10.88 10.56 10.24 9.66 9.12 beta 1.0 12.55 11.67 10.88 10.52 10.18 9.85 9.54 8.95 8.42 1.1 11.92 11.04 10.24 9.88 9.54 9.21 8.90 8.32 7.79 1.2 11.35 10.45 9.66 9.30 8.95 8.63 8.32 7.74 7.22 1.3 10.81 9.91 9.12 8.76 8.42 8.09 7.79 7.22 6.71 1.4 10.31 9.41 8.63 8.27 7.93 7.61 7.30 6.74 6.24 1.5 9.85 8.95 8.17 7.81 7.48 7.16 6.86 6.31 5.81 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 3.0% 9.62 10.30 11.13 12.18 12.81 13.53 14.36 15.33 16.48 3.5% 9.09 9.71 10.45 11.37 11.92 12.55 13.26 14.09 15.05 4.0% 8.61 9.16 9.83 10.64 11.13 11.67 12.29 13.00 13.82 premia za ryzyko 4.5% 8.16 8.66 9.26 9.98 10.41 10.88 11.42 12.04 12.74 5.0% 7.74 8.20 8.73 9.38 9.76 10.18 10.65 11.18 11.79 5.5% 7.35 7.76 8.25 8.83 9.16 9.54 9.95 10.42 10.95 6.0% 6.99 7.36 7.80 8.32 8.62 8.95 9.32 9.73 10.19 6.5% 6.64 6.98 7.38 7.85 8.12 8.42 8.75 9.11 9.52 7.0% 6.32 6.63 6.99 7.42 7.66 7.93 8.22 8.54 8.90 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Obecne wskaźniki P/E i EV/EBITDA na lata 2011-2012 dla Multimedia Polska są niższe niż mediana grupy porównawczej. Analiza porównawcza sugeruje wycenę spółki na poziomie 12.68 PLN/akcję, co oznacza ponad 30% potencjał w porównaniu do ceny rynkowej na poziomie 9.60 PLN/akcję. Wycena porównawcza Kurs P/E EV/EBITDA 2011P 2012P 2011P 2012P TIME WARNER CABLE 71.1 14.1 12.8 6.2 6.0 LIBERTY GLOBAL 43.1 19.5 13.4 6.4 6.2 DIRECTV 45.8 13.8 12.2 6.5 6.1 CABLEVISION SYSTEMS 35.9 14.7 11.7 6.7 6.0 ROGERS COMMUNICATIONS 33.5 10.9 10.9 6.0 5.9 ZON MULTIMEDIA SERVICOS 3.8 18.3 14.5 5.3 5.0 TELENET GROUP 31.8 19.6 18.8 8.2 8.1 KABEL DEUTSCHLAND 38.3 31.5 17.8 7.5 6.7 Mediana 16.5 13.1 6.5 6.1 Multimedia Polska 9.6 12.8 11.4 5.0 4.7 Premia / dyskonto -22.5% -13.3% -22.9% -22.6% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 12.4 11.1 13.7 13.6 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 11.61 13.25 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto --- Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 12.68 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1456 do obliczeń dla Multimedia Polska przyjęto liczbę akcji po umorzeniu (114.85 mln szt.) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Rynek płatnej telewizji (oraz pozostałych usług dodanych: internet, telefon) jest coraz bardziej nasycony. W zakresie podstawowych usług, czyli płatnej TV i dostępu do internetu spółka dotychczas konkurowała głównie z innymi operatorami kablowymi. W przyszłości oczekujemy jednak nasilenia konkurencji z innymi podmiotami, tj. z platformami satelitarnymi, z TPSA, Netią, dostawcami IPTV, czy z operatorami mobilnymi. Wzrost konkurencji może spowodować dalsze obniżki ARPU w obszarze płatnej TV, internetu i telefonni, co może niekorzystnie wpłynąć na marże spółki. Inwestorzy powinni brać pod uwagę, że jednym z głównych kosztów są koszty programmingu. Osłabienie PLN względem USD i EUR może zatem niekorzystnie wpływać na wyniki. Koszty marketingu i reklamy jakie ponosi spółką są wg nas niskie. W obliczu zaostrzonej konkurencji nie należy zatem wykluczyć wzrostu tych kosztów, co będzie miało negatywny wpływ na rentowność. Po przejęciu sieci Aster przez UPC, na krajowym rynku powstanie wyraźny lider, co ułatwi mu inwestowanie w rozwój usług i oferty. Szacujemy, że docelowy udział UPC w rynku telewizji płatnej wyniesie ok. 13-14% (ok. 31% w rynku płatnej TV kablowej). Transakcja zakupu obligacji od spółki powiązanej z akcjonariuszami większościowymi była źle odebrana przez pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych. Inwestorzy powinni uwzględniać potencjalne ryzyko (wg nas niewielkie), pojawiania się kolejnych nieprzejrzystych transakcji na linii spółka akcjonariusze większościowi. 8
WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 Wyniki za 4Q 10 były zbliżone do naszych wcześniejszych oczekiwań. Spośród 3 głównych segmentów najwyższą dynamikę wzrostu przychodów odnotowano w segmencie internet (+14.1% r/r). Przychody z tv kablowej i usług głosowych zwiększyły się odpowiednio o 2.9% i 6.9% r/r. Marża EBITDA w 4Q 10 wzrosła z 52.4% do 53.5%. Wpływ na to miały podjęte wcześniej działania ograniczające koszty, w szczególności koszty pracownicze. W wynikach za 4Q 10 zaskoczeniem dla nas była jedynie stawka podatku, co wpłynęło na raportowany przez spółkę wyższy wynik niż to było w naszej prognozie. Ostatecznie wynik netto w 4Q 10 wyniósł 26.40 mln PLN, czyli był wyższy niż w analogicznym okresie 2009 roku o 18.4%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r 2009 2010 zmiana r/r Przychody 137.9 146.9 6.5% 526.3 567.2 7.8% tv kablowa 69.5 71.5 2.9% 265.8 282.0 6.1% telefonia 30.2 32.3 6.9% 118.2 123.9 4.9% internet 34.8 39.7 14.1% 131.8 149.6 13.5% inne 3.4 3.4 0.4% 10.5 11.7 11.5% EBITDA 72.3 78.6 8.7% 264.8 301.4 13.8% EBIT 29.9 35.2 17.9% 102.5 134.5 31.3% Zysk (strata) netto 22.3 26.4 18.4% 64.1 82.6 28.9% ARPU/RGU w segemncie tv kablowej [PLN] 34.59 34.03-1.6% 33.7 34.2 1.5% analogowe pakiety tv 35.72 35.57-0.4% 35.2 36.0 2.5% cyfrowe pakiety tv DTV oraz IPTV 28.37 27.66-2.5% 25.1 26.8 6.8% programy Premium 3.69 1.40-62.0% 4.8 1.9-60.3% ARPU/RGU w segmencie telefonii [PLN] 39.95 36.22-9.3% 41.3 37.6-9.1% telefon kablowy (VoIP) 34.39 32.46-5.6% 35.0 33.8-3.5% telefon PSTN 45.05 39.68-11.9% 47.6 41.1-13.7% ARPU/RGU w segmencie Internet [PLN] 36.24 36.74 1.4% 36.1 36.1 0.1% OPEX/RGU 18.8 16.6-11.7% 18.4 17.1-7.0% Marża EBITDA 52.4% 53.5% 50.3% 53.1% Marża EBIT 21.7% 24.0% 19.5% 23.7% Marża zysku netto 16.1% 17.9% 12.2% 14.6% W 4Q 10 wskaźnik ARPU/RGU spadł o 2.46% r/r i 0.18% q/q do poziomu 34.18 PLN. Wpływ na to miał spadek ARPU w segmencie TV oraz długoterminowy trend spadkowy ARPU w telefonii. Ogółem średni miesięczny przychód na jednego klienta, czyli ARPU/HC, wzrósł do 67.57 PLN czyli o 2.49% r/r. W skali 2010 roku ARPU/HC wyniósł 66.64 PLN, czyli był wyższy o 5.1% niż w 2009 roku. Pozytywnie oceniamy dalszy wzrost wskaźnika ilości usług w przeliczeniu na jednego klienta do poziomu 1.94x z 1.83x na koniec 2009 roku. W segmencie TV kablowej przychody wzrosły o 2.9% r/r i 2.1% q/q do 71.5 mln PLN. Spadek dynamiki wzrostu przychodów r/r w porównaniu z wcześniejszymi kwartałami wynikał z niższych przychodów z analogowej TV, gdzie ARPU/RGU w 4Q 10 spadło do 35.57 PLN (kontynuacji spadku oczekujemy także w 1Q 11). Pozytywny wpływ na poziom przychodów w segmencie TV miał przyrost RGU w tv analogowej i cyfrowej oraz wzrost ARPU/RGU w tv cyfrowej do 27.66 PLN. Wynik EBITDA segmentu video wyniósł 37.24 mln PLN, marża EBITDA wyniosła aż 52.65% (w kolejnych kwartałach 2011 oczekujemy, że będzie niższa m.in. z uwagi na wzrost kosztów programmingu dodane do oferty nowe kanały Polsatu). 9
W obszarze usług głosowych przychody w 4Q 10 wzrosły o 4.86% q/q i o 6.93% r/r do poziomu 32.3 mln PLN. Pozytywny wpływ na poziom przychodów w tym segmencie ma w szczególności wzrost liczby RGU do 250.3 tys., co neutralizuje długoterminowy trend spadku ARPU (zwracamy jednak uwagę, że dynamika spadku ARPU w 4Q 10 wyraźnie wyhamowała). W 4Q 10 wskaźnik ARPU/RGU spadł do 36.22 PLN czyli o 1.2% q/q i o 9.3% r/r. Średnie ARPU/RGU dla telefonów kablowych w 4Q 10 spadło do 32.46 PLN (-5.6% r/r), dla PSTN spadło do 39.68 PLN (-11.92% r/r). Wynik EBITDA segmentu wyniósł 13.2 mln PLN (marża EBITDA wyniosła 40.97%). W segmencie internet spółka zwiększyła przychody o 5.39% q/q i o 14.14% r/r do 39.75 mln PLN. Decydujące znaczenie dla wyższych przychodów miał dynamiczny przyrost RGU do poziomu 362.73 tys., czyli o 11.37 tys. q/q i o 39.6 tys. r/r, a także powolny wzrost ARPU/RGU. W 4Q 10 wskaźnik ARPU/RGU wyniósł 36.74 PLN (+1.6% q/q i +1.38 r/r). Biorąc pod uwagę poprawę parametrów świadczonych usług, naszym zdaniem, w kolejnych kwartałach ARPU/RGU w tym obszarze powinno pozostać stabilne. Wynik EBITDA segmentu w omawianym okresie wyniósł 25.84 mln PLN. Marża EBITDA wzrosła o 6.4 pkt % r/r do poziomu 65.66%. ARPU/RGU w segmencie video oraz marże operacyjne 36 55% 35 50% 34 45% 40% 33 32 31 31,8 32,0 31,9 32,6 32,4 32,3 32,1 32,7 33,0 33,4 33,9 34,6 34,7 34,9 34,1 34,0 35% 30% 25% 30 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 20% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz marże operacyjne 55 60% 50% 50 40% 30% 45 20% 40 52,4 53,1 52,6 51,4 49,5 48,2 46,4 47,7 10% 0% 35 42,8 41,8 41,0 40,0 39,2 38,5-10% 36,7 36,2-20% 30 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10-30% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) 10
ARPU/RGU w segmencie internet oraz marże operacyjne 46 70% 44 60% 42 50% 40 40% 38 36 34 32 43,8 41,8 39,8 40,1 40,6 39,9 38,6 37,8 36,5 35,7 35,7 36,2 36,0 36,1 36,2 36,7 30% 20% 10% 30 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU blended (we wszystkich segmentach) oraz marże operacyjne 39 60% 37 55% 50% 35 45% 33 40% 31 29 37,8 37,4 36,8 37,0 36,7 35,8 35,4 35,4 34,5 34,4 34,6 35,0 34,8 34,9 34,2 34,1 35% 30% 25% 27 20% 15% 25 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 10% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/ HC oraz przychody w ujęciu kwartalnym 160 70 68 140 66 120 64 62 100 80 60 100 102 105 112 115 116 119 125 127 129 133 138 138 141 142 147 60 58 56 54 52 40 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 50 Przychody [mln PLN] - lewa skala ARPU/HC [PLN] - prawa skala 11
Liczba klientów spółki oraz wskaźnik RGU/unique customers 2,00 720 1,90 700 1,80 680 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,43 1,46 1,46 1,52 1,57 1,62 1,67 1,71 1,74 1,78 1,80 1,83 1,86 1,88 1,91 1,94 660 640 620 600 580 1,10 560 1,00 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 540 RGU/unique customers (lewa skala) Liczba klientów [tys.] (prawa skala) Przyrost RGU w poszczególnych segmentach w ujęciu kwartalnym 60 000 6,0% 50000 40000 30000 20000 10000 0-10000 14725 18406 21776 14931 15556 1873 17986 4491 2645 7547 8289 5386 28436 21469 24441 8959 14911 15730 17117 1200 602 14650 11375 14162 13728 5009 9865 11822 4164 8741 6501 4869 7742 5789 20244 21761 14924 4068 6869 10078 10369 9077 6280 3985-2428 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Video Usługi głosowe Internet przyrost bazy RGU [%] (prawa skala) Przyrost liczby abonentów w ujęciu kwartalnym 30 5,0% 25 4,0% 20 15 10 5 0-5 27 15,3 13 8 9 6 4 4,4 2 2 3 1 0 1-2 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% Przyrost nowych abonentów [tys.] Przyrost bazy abonantów [%] (prawa skala) 12
PRZEDŁUŻAJĄCY SIĘ PROCES UMORZENIA AKCJI WŁASNYCH Po dość kontrowersyjnej decyzji kupna obligacji od podmiotów powiązanych z głównymi akcjonariuszami (było to negatywnie odbierane przez większość akcjonariuszy mniejszościowych) w 2010 roku ocena postrzegania spółki przez rynek uległa istotnemu pogorszeniu. Później na poprawę klimatu inwestycyjnego wpłynął jednak ogłoszony program skupu akcji własnych w celu umorzenia. W maju 2010 roku spółka zdecydowała się na pierwszy skup z rynku. Program został zrealizowany w dość krótkim terminie w ramach 3 tur (ostatecznie cena wezwania została podniesiona do 9.7 PLN/akcję). Umorzenie nabytych akcji własnych choć miało być przeprowadzone do końca 2010 roku ciągle nie uzyskało zgody NWZA. Oczekujemy jednak, że decyzja o ostatecznym przeznaczeniu tych akcji zostanie dokonana jeszcze w 1H 2011 roku. Podsumowanie przeprowadzonego programu skupu akcji własnych w celu umorzenia Wezwanie nr 1 Cena nabycia [PLN] 8.75 Liczba skupionych akcji [mln szt.] 12.75 Wartość przeprowadzonego wezwania [mln PLN] 109.17 Wezwanie nr 2 Cena nabycia [PLN] 9.70 Liczba skupionych akcji [mln szt.] 17.89 Wartość przeprowadzonego wezwania [mln PLN] 173.46 Wezwanie nr 3 Cena nabycia [PLN] 9.70 Liczba skupionych akcji [mln szt.] 7.70 Wartość przeprowadzonego wezwania [mln PLN] 74.69 Razem liczba skupionych akcji [mln szt.] 38.34 Skupione akcje jako % dotychczasowych akcji 25.0% Środki wydane na skup akcji [mln PLN] 357.33 Docelowa struktura akcjonariatu po umorzeniu akcji własnych przed umorzeniem po umorzeniu liczba akcji [tys.] % w kapitale liczba akcji [tys.] % w kapitale M2 Investments Limited 49495.5 32.3% 49495.5 43.1% Tri Media Holdings 25822.9 16.9% 25822.9 22.5% UNP Holdings 11083.8 7.2% 11083.8 9.7% Multimedia Polska (akcje własne) 38337.9 25.0% --- --- Pozostali 28449.6 18.6% 28449.6 24.8% Razem 153189.7 100% 114851.7 100% Po umorzeniu akcji własnych udział w kapitale głównych akcjonariuszy wzrośnie do 75.2%. 13
PORÓWNANIE KONKURENTÓW: MULTIMEDIA ORAZ UPC POLSKA Porównanie konkurentów: UPC Polska oraz Multimedia Polska UPC Polska 2008 2009 2010* RGU razem 1556 1661 1770 TV RGU 1021 1017 1021 tv analogowa 941 787 650 tv cyfrowa DTV 79 229 371 tv analogowa - udział w TV RGU 92% 77% 64% tv cyfrowa - udział w TV RGU 8% 23% 36% Internet RGU 388 460.6 524.6 Telefon RGU 147 183.9 224.5 Unique customers 1084 1091 1096 RGU / unique customers 1.43 1.52 1.61 Multimedia w porównaniu z UPC Polska mają wyższy wskaźnik RGU/unique customers (zmodyfikowany do celów porównawczych). W 2010 roku było to odpowiednio 1.68x vs. 1.61x. Multimedia Polska 2008 2009 2010 RGU razem 1023 1098 1170 TV RGU ** 549 559 557 CATV 478 460 425 DTV 71 99 133 tv analogowa - udział w TV RGU 84% 80% 75% tv cyfrowa - udział w TV RGU 11% 14% 18% Internet RGU 279 323 363 Telefon RGU 196 216 250 UPC szybciej zmienia strukturę RGU w segmencie telewizji na korzyść tv cyfrowej DTV w porównaniu z Multimediami. Unique customers 662 673 696 RGU / unique customers 1.54 1.63 1.68*** * - Wyniki nie uwzględniają konsolidacji sieci Aster. ** - Liczba RGU dla Multimedia z segmentu TV różni się od tego co podaje spółka. Dla porównania ujednoliciliśmy metodologię podawania RGU w segmencie TV do tego co podaje Liberty. Zmodyfikowane RGU dla Multimedia nie uwzględnia też RGU z IPTV oraz RGU z programów Premium. *** - Bez dokonania modyfikacji wskaźnik RGU/ unique customers dla Multimedia w 4Q 10 wyniósł 1.94x., Liberty Global 14
PRZEJĘCIE SIECI ASTER PRZEZ LIBERTY GLOBAL (UPC) W grudniu 2010 roku spółka Liberty Global (właściciel UPC Polska) poinformowała o zamiarze przejęcia sieci Aster od funduszu Mid Europa Partners LLP. Aster jest czwartą pod względem wielkości siecią tv kablowej w Polsce. Spółka działa głównie w trzech polskich miastach: Warszawie, Krakowie, Zielonej Górze. Na dzień 30.06.2010 przejęta sieć świadczyła usługi dla ok. 380 tys. abonentów telewizji analogowej, ok. 91 tys. abonentów telewizji cyfrowej (abonent tv cyfrowej musiał mieć dostęp do tv analogowej), 174 tys. abonentów internetu, 68 tys. abonentów telefonii stacjonarnej oraz 55 tys. abonentów telefonii komórkowej. Wycena przejmowanej sieci w oparciu o parametry tej transakcji (EV=2.4 mld PLN) nie jest wg nas niska, szczególnie jak porówna się ją do innych operatorów kablowych notowanych na zagranicznych giełdach (w naszej analizie porównawczej mediana EV/EBITDA 11 = 6.5x). W przypadku zakupu Aster jest to ok. 7.3x EBITDA za 2011 rok (z uwzględnieniem efektów synergii jak podaje UPC). W przypadku Multimedia wskaźnik EV/EBITDA na 2011 rok wynosi 5.0x. Nawet jeśli założy się, że obligacja zakupiona od spółki powiązanej z głównymi akcjonariuszami nie powinna być ujmowana do obliczeń to skorygowany wskaźnik EV/EBITDA 11 = 5.43x też jest atrakcyjny. Zwracamy zatem uwagę, że Multimedia są wyceniane 34-46% poniżej parametrów transakcji nabycia Aster przez Liberty Global. Na korzyść Multimediów przemawiają dodatkowo lepsze wyniki finansowe i mniejsze zadłużenie, choć z drugiej strony z uwagi na rozmieszczenie sieci efekty synergii mogłyby być mniejsze. Transakcja ta jest wg nas pierwszym krokiem do dalszy zmian w strukturze rynku płatnej TV i prawdopodobnie w przyszłości będzie jednym z ważnych punktów odniesienia dla kolejnych tego typu projektów w zakresie wyceny przejmowanego udziału w rynku. ZMIANY W PROGNOZACH W porównaniu do poprzedniego raportu z listopada 2010 roku nasze prognozy na 2011 i 2012 nie uległy istotnym zmianom. W zakresie szczegółowych założeń w 2011 roku ARPU w segmencie TV pozostawiliśmy na tym samym poziomie (obniżyliśmy jednak ARPU w tv analogowej do 35 PLN, a ARPU w tv cyfrowej zwiększyliśmy do 29.1 PLN). Uwzględniając wyniki za 4Q 10 obniżyliśmy dynamikę spadku ARPU w segmencie telefonii. Dodatkowo bazując na dobrych wynikach sprzedażowych i zwiększaniu liczby droższych pakietów zwiększyliśmy także ARPU w segmencie internetu do 36.3 PLN. W zakresie kosztów główną zmianą w modelu są wyższe koszty programmingu uwzględniające m.in. włączenie do oferty kanałów Polsatu. Łącznie koszty tej pozycji podnieśliśmy z 62.0 mln PLN do 69.6 mln PLN. Zmiany w prognozach w stosunku do wcześniejszego raportu 2011 stare 2011 nowe zmiana 2012 stare 2012 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 587.2 598.7 2.0% 610.8 622.8 2.0% EBITDA [mln PLN] 312.8 317.0 1.3% 324 330.4 2.0% EBIT [mln PLN] 144.7 143.7-0.7% 151.7 154.3 1.7% Zysk netto [mln PLN] 85.1 86.3 1.4% 91.7 97.0 5.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15
ZAŁOŻENIA DO MODELU Naszym zdaniem największym ryzykiem dla wyników kolejnych kwartałów może być dalszy spadek ARPU/RGU w segmencie tv kablowej, szczególnie jeśli przyrost RGU nie będzie zadowalający. W zakresie usług głosowych liczymy się z kontynuacją spadku ARPU zarówno w telefonie kablowym jak i PSTN (w tym drugim spodziewamy się mniejszej dynamiki spadku ARPU). Jest to trend długoterminowy i zakładamy, że będzie on utrzymany. W obszarze internetu pozytywnie oceniamy powolny wzrost ARPU do poziomu 36.7 PLN w 4Q 10. Zwracamy uwagę, że spółka zwiększa limity transferów i poprawia parametry technologiczne połączeń, co pozwala na zniwelowanie negatywnego wpływu obniżki cen usług transmisji danych. Spodziewamy się, że w 2011 roku ARPU tego segmentu pozostanie na średniorocznym poziomie 36.3 PLN. W 2011 roku oczekujemy wzrostu przychodów o 5.5% r/r do 598.7 mln PLN. Największa dynamika wzrostu przypada na segment internet o 10.6% r/r do 165.5 mln PLN. Dla segmentu tv kablowej zakładamy wzrost przychodów o 2.94% do 290.3 mln PLN (tłumaczymy to spadkiem ARPU w CATV). W przypadku usług głosowych w 2011 roku spodziewamy się wzrostu przychodów do 130.9 PLN (uważamy, że przyrost RGU tego segmentu będzie w dalszym ciągu równoważył spadek ARPU). Oczekujemy, że spółka nadal będzie potrafiła kontrolować koszty i podjęte wcześniej działania będą dalej skutkowały obniżeniem wskaźnika OPEX/RGU do poziomu ok. 16.87 PLN w 2011 roku (w 2010 roku było to ok. 17.13 PLN). W porównaniu do wcześniejszej analizy zwiększyliśmy koszty programmingu w wyniku włączenia do oferty kanałów Polsatu. Założenia dla modelu 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2010 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 138.1 140.5 141.6 146.9 147.3 148.3 150.1 153.0 567.2 598.7 622.8 643.3 TV kablowa 70.0 70.5 70.0 71.5 71.6 71.9 72.7 74.0 282.0 290.3 299.9 311.0 Telefonia 30.1 30.7 30.8 32.3 32.6 32.7 32.7 32.9 123.9 130.9 130.1 129.6 Internet 35.6 36.5 37.7 39.7 40.4 40.8 41.5 42.7 149.6 165.5 180.4 190.0 Inne 2.4 2.9 3.0 3.4 2.7 2.9 3.1 3.4 11.7 12.1 12.4 12.7 Koszty operacyjne [mln PLN] 65.5 66.5 66.7 67.5 68.4 68.9 69.8 73.6 266.2 280.6 291.9 302.2 Programming i prawa autorskie 13.9 16.4 16.0 15.9 17.2 17.3 17.5 17.6 62.2 69.6 72.2 75.7 Pasmo 1.6 1.6 1.4 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 5.6 4.6 5.1 5.5 Interkonekt 4.3 4.6 4.3 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 17.8 18.5 18.1 18.0 Koszty sieci 11.2 12.2 11.5 11.8 11.8 11.9 12.0 12.2 46.6 47.9 49.9 51.5 Sprzedaż i marketing 3.0 2.9 3.5 4.4 3.5 3.6 3.8 4.9 13.7 15.9 16.3 17.4 Koszty pracy 19.1 17.7 16.6 16.5 17.5 17.6 17.8 19.1 69.8 71.9 74.8 77.3 Podatki i opłaty 3.1 2.9 3.0 2.9 2.9 2.9 2.9 3.0 11.9 11.8 12.2 12.6 Usługi profesjonalne 1.2 1.2 1.6 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 5.5 5.9 6.1 6.3 Zużycie materiałów i energii 3.5 4.7 4.0 5.3 4.4 4.4 4.5 5.4 17.6 18.7 19.5 20.1 Pozostałe koszty 4.6 2.5 4.8 3.7 3.9 3.9 4.0 4.0 15.5 15.8 17.7 17.8 ARPU/RGU w segmencie tv kablowej [PLN/mc] 34.7 34.9 34.1 34.0 33.7 33.7 33.8 33.7 34.2 33.5 33.2 33.3 analogowe pakiety tv 36.0 36.6 36.0 35.6 35.0 35.0 35.0 35.0 36.0 35.0 34.3 34.3 cyfrowe pakiety tv DTV oraz IPTV 27.5 26.3 25.7 27.7 28.4 28.9 29.4 29.8 26.8 29.1 30.6 31.8 programy Premium 2.5 2.1 1.8 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.9 1.4 1.4 1.4 ARPU/RGU w segmencie telefonii [PLN/mc] 39.2 38.5 36.7 36.2 35.8 35.3 35.0 34.7 37.6 35.2 33.3 31.7 telefon kablowy (VoIP) 35.8 34.5 32.5 32.5 32.2 31.9 31.6 31.4 33.8 31.8 30.5 29.3 telefon PSTN 42.1 42.3 40.4 39.7 39.2 38.7 38.4 38.1 41.1 38.6 36.3 34.5 ARPU/RGU w segmencie internetu [PLN/mc] 36.0 36.1 36.2 36.7 36.6 36.5 36.4 36.3 36.2 36.3 36.4 36.0 OPEX/RGU [PLN/mc] 17.47 17.50 16.92 16.63 16.97 16.97 16.84 16.68 17.13 16.87 17.02 16.95 EBITDA [mln PLN] 73.3 74.2 75.3 78.6 78.0 78.4 79.7 80.8 301.4 317.0 330.4 339.9 EBIT [mln PLN] 31.5 34.6 33.2 35.2 34.7 35.1 36.5 37.4 134.5 143.7 154.3 152.5 Wynik netto [mln PLN] 21.4 15.8 19.0 26.4 20.4 20.7 22.0 23.1 82.6 86.3 97.0 97.4 Marża EBITDA 53.1% 52.8% 53.2% 53.5% 53.0% 52.9% 53.1% 52.8% 53.1% 52.9% 53.0% 52.8% Marża EBIT 22.8% 24.6% 23.4% 24.0% 23.5% 23.7% 24.3% 24.4% 23.7% 24.0% 24.8% 23.7% Marża zysku netto 15.5% 11.3% 13.4% 17.9% 13.9% 14.0% 14.7% 15.1% 14.6% 14.4% 15.6% 15.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 16
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 933.5 1101.6 1099.3 1091.6 1121.8 1147.2 1104.2 923.7 898.5 881.8 872.9 869.7 Rzeczowe aktywa trwałe 803.0 836.8 817.5 813.5 844.6 870.6 827.9 792.9 767.5 750.5 741.1 737.3 Inwestycje długoterminowe 0.0 137.9 145.5 145.5 145.5 145.5 145.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Aktywa obrotowe 89.0 65.2 82.9 154.4 181.0 137.0 139.1 218.0 188.9 164.5 180.0 171.4 Zapasy 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 Należności krótkoterminowe 60.6 58.3 53.1 56.1 58.4 60.3 61.9 63.4 64.7 66.2 67.6 69.0 Inwestycje krótkoterminowe 25.9 5.3 27.7 96.3 120.6 74.7 75.0 152.5 122.1 96.2 110.2 100.3 AKTYWA RAZEM 1022.5 1166.8 1182.1 1246.0 1302.8 1284.2 1243.2 1141.7 1087.5 1046.3 1052.9 1041.1 Kapitał (fundusz) własny 572.0 633.9 355.7 442.0 495.8 544.7 576.6 623.1 667.2 718.7 773.4 798.5 Zobowiązania i rezerwy 450.5 532.9 826.4 804.0 807.0 739.4 666.6 518.6 420.3 327.7 279.5 242.6 Zobowiązania % 323.1 420.4 741.2 716.2 716.2 646.2 571.2 421.2 321.2 226.7 176.7 138.0 Pozostałe zobowiązania 115.1 107.8 84.8 87.4 90.4 92.8 95.0 97.0 98.7 100.6 102.4 104.2 PASYWA RAZEM 1022.5 1166.8 1182.1 1246.0 1302.8 1284.2 1243.2 1141.7 1087.5 1046.3 1052.9 1041.1 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 475.4 526.3 567.2 598.7 622.8 643.3 661.0 677.2 691.1 706.7 721.7 736.5 Amortyzacja 143.4 162.3 166.9 173.3 176.0 187.4 196.0 191.8 185.2 180.3 175.9 173.7 Zużycie materiałów 13.8 17.1 17.6 18.7 19.5 20.1 20.7 21.2 21.6 22.1 22.6 23.0 Usługi obce 136.9 155.1 157.1 160.4 165.6 172.2 177.7 183.8 189.6 195.6 201.4 207.2 Podatki i opłaty 21.5 21.1 17.9 26.0 28.1 28.7 29.9 31.0 31.6 31.9 32.0 32.1 Koszty pracy 63.3 68.5 69.8 71.9 74.8 77.3 79.4 81.4 83.0 84.9 86.7 88.5 Pozostałe koszty 3.1 2.9 3.7 3.2 3.4 3.5 3.7 3.8 3.9 3.9 3.9 3.9 Wartość sprzedanych mat. i tow. 0.1 0.1 0.1 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Zysk (strata) na sprzedaży 93.4 99.1 134.2 144.7 154.8 153.7 153.2 163.8 175.7 187.5 198.7 207.5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1.6 3.3 0.3-1.1-0.5-1.2-1.2-1.3-1.3-1.3-1.3-1.4 EBITDA 235.1 264.8 301.4 317.0 330.4 339.9 348.0 354.3 359.5 366.5 373.3 379.9 EBIT 91.7 102.5 134.5 143.7 154.3 152.5 152.0 162.6 174.4 186.2 197.3 206.1 Saldo działalności finansowej -22.3-20.7-40.7-37.8-34.6-32.3-28.4-18.7-19.3-14.0-9.2-5.9 Zysk (strata) brutto 69.4 81.8 93.8 105.9 119.7 120.2 123.5 143.9 155.1 172.1 188.1 200.3 Zysk (strata) netto 50.3 64.1 82.6 86.3 97.0 97.4 100.1 116.6 125.6 139.4 152.4 162.2 CF [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 252.5 257.5 280.1 298.8 308.7 318.0 325.5 327.9 331.0 334.7 338.5 342.8 Przepływy z działalności inwestycyjnej -234.2-334.1-170.9-150.6-188.5-195.4-137.0 6.5-151.7-157.1-160.9-164.2 Przepływy z działalności finansowej -179.5 58.4-97.6-79.6-95.8-168.6-188.0-256.9-209.6-203.6-163.6-188.6 Przepływy pieniężne netto -161.1-18.1 11.6 68.6 24.4-46.0 0.4 77.4-30.4-25.9 14.1-9.9 Środki pieniężne na początek okresu 184.1 24.9 4.8 16.4 85.0 109.3 63.4 63.8 141.2 110.8 84.9 98.9 Środki pieniężne na koniec okresu 24.9 4.8 16.4 85.0 109.3 63.4 63.8 141.2 110.8 84.9 98.9 89.0 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 10.7% 7.8% 5.5% 4.0% 3.3% 2.8% 2.4% 2.1% 2.3% 2.1% 2.1% EBITDA zmiana r/r 12.6% 13.8% 5.2% 4.2% 2.9% 2.4% 1.8% 1.5% 1.9% 1.9% 1.8% EBIT zmiana r/r 11.7% 31.3% 6.8% 7.4% -1.2% -0.3% 7.0% 7.3% 6.7% 6.0% 4.5% Zysk netto zmiana r/r 27.6% 28.9% 4.4% 12.4% 0.4% 2.8% 16.5% 7.8% 11.0% 9.3% 6.5% Marża EBITDA 50.3% 53.1% 52.9% 53.0% 52.8% 52.6% 52.3% 52.0% 51.9% 51.7% 51.6% Marża EBIT 19.5% 23.7% 24.0% 24.8% 23.7% 23.0% 24.0% 25.2% 26.3% 27.3% 28.0% Marża netto 12.2% 14.6% 14.4% 15.6% 15.1% 15.1% 17.2% 18.2% 19.7% 21.1% 22.0% Dług 420 741 716 716 646 571 421 321 227 177 138 D /(D+E) 36% 63% 57% 55% 50% 46% 37% 30% 22% 17% 13% D / E 56% 168% 135% 122% 101% 85% 58% 42% 28% 20% 15% Odsetki / EBIT -20% -30% -26% -22% -21% -19% -11% -11% -8% -5% -3% Dług / kapitał własny 66% 208% 162% 144% 119% 99% 68% 48% 32% 23% 17% Dług netto 416 725 631 607 583 507 280 210 142 78 49 Dług netto / kapitał własny 0.66 2.04 1.43 1.22 1.07 0.88 0.45 0.32 0.20 0.10 0.06 Dług netto / EBITDA 1.57 2.40 1.99 1.84 1.71 1.46 0.79 0.59 0.39 0.21 0.13 Dług netto / EBIT 4.06 5.39 4.39 3.93 3.82 3.34 1.72 1.21 0.76 0.39 0.24 EV 1 748 2 039 1 577 1 553 1 529 1 453 1 371 1 302 1 233 1 169 1 140 Dług / EV 24% 36% 45% 46% 42% 39% 31% 25% 18% 15% 12% CAPEX / Przychody 37% 29% 28% 33% 33% 23% 23% 23% 23% 23% 23% CAPEX / Amortyzacja 31% 29% 29% 28% 29% 30% 28% 27% 26% 24% 24% Amortyzacja / Przychody 31% 29% 29% 28% 29% 30% 28% 27% 26% 24% 24% Zmiana KO / Przychody 4% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 38% 60% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Wskaźniki rynkowe MC/S 2.8 2.6 1.8 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 P/E 22.9 17.8 12.8 11.4 11.3 11.0 9.5 8.8 7.9 7.2 6.8 P/CE 6.5 5.9 4.2 4.0 3.9 3.7 3.6 3.5 3.4 3.4 3.3 EV/EBITDA 6.6 6.8 5.0 4.7 4.5 4.2 3.9 3.6 3.4 3.1 3.0 EV/EBIT 17.1 15.2 11.0 10.1 10.0 9.6 8.4 7.5 6.6 5.9 5.5 EV/S 3.3 3.6 2.6 2.5 2.4 2.2 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 BVPS 4.1 2.3 3.8 4.3 4.7 5.0 5.4 5.8 6.3 6.7 7.0 EPS 0.4 0.5 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 CEPS 1.5 1.6 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.7 2.8 2.9 2.9 DPS 0.0 0.0 0.0 0.4 0.4 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 1.2 Payout ratio 0% 0% 0% 50% 50% 70% 70% 70% 70% 70% 90% DYield 0% 0% 0% 4% 4% 6% 6% 7% 8% 9% 12% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel, branża spożywcza Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 11.43 akumuluj 11.10 09.03.2011 9.60 48 376 akumuluj 11.10 akumuluj 9.29 24.11.2011 9.56 45 840 akumuluj 9.29 akumuluj 8.81 09.03.2010 8.30 40 360 akumuluj 8.81 redukuj 7.66 08.12.2009 7.85 40 650 redukuj 7.66 akumuluj 7.60 25.09.2009 8.60 38 342 akumuluj 7.60 akumuluj 7.42 19.05.2009 6.90 30 315 trzymaj 7.42 akumuluj 8.50 12.02.2009 7.20 24 000 akumuluj 8.50 28.08.2008 7.92 40 150 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 11: Kupuj 1 13% Akumuluj 4 50% Trzymaj 1 13% Redukuj 2 25% Sprzedaj 0 0% 19
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 09.03.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 14.03.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20