RAPORT ECHO Sektor deweloperski Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 6,00 Cena docelowa (PLN) 7,40 Min 52 tyg (PLN) 5,44 Max 52 tyg (PLN) 7,60 Kapitalizacja (mln PLN) 2 476,14 EV (mln PLN) 4 685,28 Liczba akcji (mln szt.) 412,69 Free float 55,3% Free float (mln PLN) 1 368,32 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 1,55 Kod Bloomberga ECH PW Kod Reutersa EPRS.WA Zmiana kursu Echo WIG 1 miesiąc -1,6% -3,8% 3 miesiące -8,2% 1,0% 6 miesięcy -9,3% 1,9% 12 miesięcy 3,4% 14,7% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA Otwarty Fundusz Emerytalny Aviva BZ 10,00 WBK OFE PZU "Złota Jesieo" 5,33 ING Otwarty Fundusz Emerytalny 9,33 Michał Sołowow 45,88 - - Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2013-08-26 7,15 7,7 Echo Wydajemy rekomendację KUPUJ dla akcji Echo z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 7,40 PLN. Strategia Echa koncentruje się obecnie na dewelopmencie portfela posiadanych inwestycji biurowych. Większośd inwestycji oddawanych w ciągu najbliższych trzech lat, w tym największy projekt biurowy wieżowiec Q22, zlokalizowana jest na rynku warszawskim. Oprócz przyrostu aktywów netto z oddawanych w ciągu najbliższych lat projektów dodatkowy potencjał rewaluacyjny aktywów Spółki stanowi konserwatywna wycena bilansowa posiadanych aktywów, która jest potwierdzana przez zawierane transakcje oraz wyceny rynkowe. Mimo spekulacyjnego charakteru większości realizowanych obecnie inwestycji uważamy, że wysokie są szanse powodzenia tych projektów. Echo ze względu na nasycenie polskiego rynku powierzchnią handlową wchodzi obecnie mocniej w segment biurowy. Powierzchnia oddawanych w ciągu najbliższych trzech lat projektów może przekroczyd 200 tys m2 przy obecnej wielkości portfela na poziomie 96,5 tys m2. Większośd inwestycji oddawanych w ciągu najbliższych trzech lat zlokalizowana jest na rynku warszawskim, gdzie obecnie realizowana jest także największa inwestycja ECHA jaką jest wieżowiec Q22. Do innych rynków, na których zlokalizowane są projekty należą Kraków, Katowice, Wrocław, Gdaosk, Poznao i Łódź. Większośd rozpoczynanych inwestycji ma charakter spekulacyjny jednak w naszym przekonaniu ryzyko biznesowe jest ograniczane przez relatywnie niskie koszty projektów na tle wycen rynkowych, atrakcyjną lokalizację oraz doświadczenie Spółki, która do tej pory trafiała w oczekiwania rynku. Za najbardziej atrakcyjne projekty oprócz wieży Q22 w Warszawie uważamy Kraków i Katowice. W segmencie centrów handlowych oczekujemy głównie inwestycji ograniczających się do rozbudowy istniejących projektów w Szczecinie i Jeleniej Górze. Dopełnieniem działalności ECHA jest segment mieszkaniowy, w którym w bieżącym roku może nastąpid istotny wzrost sprzedaży. Najbliższe miesiące powinny przynieśd także transakcje sprzedaży aktywów Spółki, wśród których oczekujemy m.in: centrum biurowego w Poznaniu i obiektów handlowych. Za największe ryzyko dla Spółki uważamy ewentualne utrzymywanie się spowolnienia gospodarczego, które może powodowad pewną presję na czynsze. 6,9 6,1 5,3 18 mar 4 cze 13 sie 23 paź 13 sty 24 mar Echo WIG znormalizowany Stanisław Ozga, doradca inwestycyjny, CFA (0-22) 521-79-13 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 583 529 650 706 696 EBITDA 195 485 433 564 757 EBIT 189 481 428 560 753 Zysk netto 374 297 239 370 642 Zysk skorygowany 374 297 239 370 642 EPS (PLN) 0,91 0,72 0,58 0,90 1,56 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 6,62 8,35 10,37 6,68 3,86 P/BV 1,02 0,90 0,83 0,74 0,62 EV/EBITDA 24,01 9,65 10,83 8,30 6,19 P - prognoza PKO DM 31 marca 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
mln PLN Sektor deweloperski ECHO w ciągu najbliższych lat powinno zmienid strukturę swojego portfela nieruchomości, w którym do tej pory dominowały centra handlowe w dużych i średniej wielkości miastach. Ze względu na nasycenie polskiego rynku powierzchnią handlową Spółka wchodzi obecnie mocniej w segment biurowy. Do kooca 2016r. obecny portfel inwestycji biurowych liczący 96,5 tys m2 GLA może powiększyd się trzykrotnie i przewyższyd powierzchnię handlową, która liczy obecnie 264,8 tys. m2 GLA. Głównym rynkiem dla planowanych nowych inwestycji Spółki będzie Warszawa, gdzie oprócz swojej największej inwestycji jaką jest wieża Q22 przy ul. Jana Pawła II, Echo buduje obecnie budynki na Mokotowie przy ul. Konstruktorskiej, a w planach ma rozpoczęcie budynku przy ul. Taśmowej i Beethovena. Zysk brutto ze sprzedaży i nieruchomości inwestycyjnych w latach 2009-2013 [mln PLN] 250 200 193 184 203 213 210 205 215 150 137 100 50 0 35 32 19 45 53 4 38 53 37,359 66 23,627 56-50 -100-23 -61-92 2009 2010 2011 2012 2013 Zysk brutto z wynajmu powierzchni handlowych i handlowo-rozrywkowych Zysk bruto ze sprzedaży i wynajmu powierzchni mieszkaniowej Zysk brutto z realizacji i wynajmu powierzchni w obiektach biurowych i hotelowych Zysk ze sprzedaży nieruchomości Zysk z aktualizacja wyceny nieruchomości W innych miastach inwestycje biurowe mają powstad w Krakowie, Katowicach (inwestycja rozpoczęta), Poznaniu, Gdaosku (inwestycja rozpoczęta), we Wrocławiu, gdzie Spółka rozpoczęła jedną inwestycję i planuje drugą oraz w Łodzi. Za najbardziej obiecujące inwestycje dla Spółki uważamy inwestycje biurowe w Krakowie i Katowicach. Ze względu na bardzo dobra lokalizację uważamy, że sukcesem powinna zakooczyd się komercjalizacja budynku Q22 przy ul. Jana Pawła II. W tym budynku widzimy także możliwośd uzyskania najwyższej marży, ponieważ transakcje mające miejsce w ostatnich latach wyceniały nowe budynki w okolicy na poziomie 4-5 tys. EUR za m2 m.in.:( Atrium 1, Deloitte House, WFC, a także w najbliższym czasie Rondo1), przy kosztach budowy Q22 wraz z działką szacowanych przez nas na poziomie 2,5-2,7 tys. EUR. 2
Z drugiej strony w tym roku liczymy także na sprzedaż nieruchomości, która w najbliższym okresie może objąd centrum biurowe Malta w Poznaniu, a także niektóre centra handlowe. Sprzedaż nieruchomości znajduje pozytywne odbicie w wynikach Spółki ze względu na konserwatywną politykę księgową. Znajduje to także potwierdzenie w wycenie aktywów Spółki, która została dokonana przez Knight Frank na koniec 2013r. Wartośd aktywów w wycenie jest o ok. 25% wyższa od wartości księgowej aktywów. Dopełnieniem działalności Spółki jest sprzedaż mieszkao, która generuje marze przekraczające 25%. Oczekujemy, że w tym roku ze względu na ożywienie na tym rynku sprzedaż może wzrosnąd do 500 mieszkao. Ze względu na wzrost skali przekazao (4 oddane inwestycje w 2014r. wobec 2 w 2013r.) oczekujemy także skokowego wzrostu sprzedaży. Projekty Cenrtów Handlowych GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakooczenie Polska Outlet Park, Szczecin (etap II) 8 300 II H 2015 I H 2016 Jelenia Góra (rozbudowa) 17 200 II H 2013 I H 2015 Metropolis, Poznao 33 300 I H 2016 I H 2018 Galaxy, Szczecin (rozbudowa) 16 200 I H 2015 II H 2016 Katowice, ul. Kościuszki 30 500 I H 2015 II H 2016 Razem 105 500 Źródło: ECHO, DM PKO BP Projekty biurowe GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakooczenie Polska Warszawa, Park Rozwoju (etap II ) 15 600 II H 2013 I H 2015 Warszawa, Q22 52 500 II H 2013 II H 2016 Warszawa, Beethovena (etap I ) 18 100 II H 2014 I H 2016 Warszawa, Beethovena (etap II-III ) 36 700 I H 2016 I H 2019 Warszawa, Taśmowa (etap I ) 15 000 I H 2014 II H 2015 Warszawa, Taśmowa (etap II-IV ) 44 400 II H 2015 I H 2020 Kraków, Opolska (etap I ) 19 200 I H 2014 II H 2015 Kraków, Opolska (etap II III) 38 400 II H 2015 II H 2018 Wrocław, Lotnicza 16 200 I H 2013 II H 2014 Wrocław, Plac Grunwaldzki 16 900 I H 2014 II H 2015 Wrocław, Sucha I-II 28 200 I H 2015 I H 2017 Tryton, Gdaosk 24 600 II H 2013 I H 2015 Katowice, A4 Biznes Park (etap II) 9 300 II H 2013 II H 2014 Katowice, A4 Biznes Park (etap III) 12 400 I H 2014 II H 2015 Poznao, Hetmaoska I 8 000 I H 2015 I H 2016 Poznao, Hetmaoska II-III 28 800 I H 2016 II H 2020 Aurus, Łódź (etap I ) 9 600 I H 2014 II H 2015 Aurus, Łódź (etap II) 9 600 II H 2015 II H 2016 Razem 403 500 Źródło: ECHO, DM PKO BP 3
Portfel nieruchomości inwestycyjnych na 31.12.2013r. GLA yield (%) wycena (mln EUR) zadłużenie (mln EUR) Centra Handlowe Jelenia Góra Galeria Echo 12 700 8,75% 12,5 14,1 Łomża-Veneda 15 000 8,75% 23,9 8,0 Przemyśl Galeria Echo 5 500 10,00% 4,6 Outlet Park, Szczecin (etap I) 16 500 8,50% 34,3 21,5 suma 49 700 75 44 Centra Handlowo-Rozrywkowe Kielce Galeria Echo 70 600 7,85% 155,0 65,9 Szczecin Galaxy 41 200 7,75% 143,3 81,8 Wrocław Pasaż Grunwaldzki 48 500 7,25% 175,7 105,6 Galeria Olimpia, Bełchatów 21 300 8,50% 34,3 17,0 suma 181 600 508 270 Biura Kielce Astra Park* 11 200 8,25% 17,9 21,2 Poznao Malta I 6 700 8,00% 13,5 37,0 Poznao Malta II 15 200 8,00% 32,6 Poznao Malta III 6 500 8,00% 13,5 Szczecin Oxygen 13 800 8,25% 29,1 13,3 Warszawa Babka Tower 6 200 8,50% 11,9 6,6 Warszawa Postępu 3 (50%) 10 200 8,00% 20,3 12,5 Aquarius, Wrocław (etap II ) 9 500 8,50% 18,0 suma 79 300 157 90,6 suma 310 600 740,2 404,5 Źródło: Szacunki DM PKO BP Inwestycje biurowe Spółki rozpoczynane są w relatywnie trudnym okresie spowolnienia gospodarczego, które ma przełożenie także na rynek biurowy. Szczególnie widoczne pogorszenie sytuacji ze względu na dużą podaż widoczne jest na rynku warszawskim w postaci spadających efektywnych czynszów i wzrostu udziału powierzchni niewynajętej. Na rynkach lokalnych ze względu na ograniczone inwestycje spekulacyjne ma to mniej widoczny charakter. Naszym zdaniem oddawane w ciągu najbliższych lat inwestycje mogą jednak zbiec się z oczekiwanym odbiciem gospodarczym, co przyczyni się także do zainteresowanie rynkiem biurowym. W wynikach Spółki powinny byd widoczne efekty przekazao poszczególnych inwestycji. W 2014r. zostaną przekazane centrum handlowe w Kaliszu, biurowiec przy ul. Konstruktorskiej w Warszawie (etap I), biurowce w Katowicach (etap I i II). Przy czym I etap inwestycji w Katowicach jest już praktycznie wynajęty, oraz biurowiec we Wrocławiu (West Gate). 4
Projekty zagraniczne GLA [m2] Rozpoczęcie Zakooczenie Centra Handlowe Korona, Brasov (Romania), etap I 29 800 I H 2015 II H 2016 Mundo, Budapeszt (Hungary) 36 200 II H 2015 I H 2017 Razem 66 000 Biura Kijów, Dehtiarivska (etap I) 17 500 I H 2015 II H 2016 Kijów, Dehtiarivska (etap II-VI) 89 700 I H 2016 II H 2021 Razem 107 200 Źródło: ECHO Warszawski rynek biurowy po roku bardzo wysokiej podaży nowych powierzchni na poziomie 300 tys m2 w 2013r. stoi w obliczu podobnej podaży w dwóch kolejnych latach 2014 i 2015. Prowadzi to, mimo również wysokiego popytu do presji na czynsze oraz wzrostu powierzchni niewynajętej, której udział obecnie dochodzi do 12% i jest największy w ciągu ostatnich lat. Oczekujemy, że ze względu na wciąż wysoką podaż taka sytuacja może utrzymywad się przez najbliższe kilka kwartałów. Obecnie najlepsza sytuacja na polskim rynku jest w Krakowie i Katowicach, ze względu na popyt ze strony BPO/SSC oraz outsourcingu IT. Pozytywnym zjawiskiem jest to, że na polskim rynku utrzymuje się wysoka aktywnośd transakcyjna, która w 2013r ze względu na rozliczenie w tym okresie transakcji m.in. Centrum Handlowego Silesia była na rekordowym w ostatnich latach poziomie. W tym roku oczekujemy także kilku dużych transakcji m.in.: sprzedaży biurowca Rondo 1, który może byd pewnego rodzaju benchmarkiem dla inwestycji Q22. Powierzchnia biurowa w Polsce 2013 r. Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznao Łódź Powierzchnia całkowita *mkw+ 4 113 100 577 900 535 000 447 800 308 550 314 500 267 100 Ukooczone 2013 *mkw+ 300 000 34 800 72 000 69 000 16 100 21 400 18 300 W budowie 4Q 2013 [mkw] 591 000 109 400 107 600 78 400 78 250 53 800 37 300 Wskaźnik pustostanów *%+ 11,7 5 10,8 12,5 9 14,6 13,5 Źródło: Jones Lang LaSalle Ze względu na nasycenie polskiego rynku powierzchnią handlową w planie inwestycyjnym Spółki widoczne jest ograniczenie projektów handlowych, które do roku 2016 ograniczają się głównie do rozbudowy istniejących projektów w Szczecinie i Jeleniej Górze. W planie pozostaje też budowa średniej wielkości centrów handlowych w Katowicach i Poznaniu. W miastach tych rynek musi jednak zaabsorbowad nową powierzchnię otwartą w 2013r. Sytuacja na rynkach, na których spółka posiada projekty zagraniczne, wciąż nie jest sprzyjająca do rozpoczynania inwestycji. W roku 2014r. Spółka zroluje 230 mln z 300 mln obligacji zapadających w tym okresie. Po raz pierwszy w historii ECHO chce wyemitowad także obligacje detalicznej o wartości do 200 mln PLN. Większośd zobowiązao kredytowych w kolejnych latach dotyczy zapadalności rat balonowych poszczególnych inwestycji. 5
Zapadalnośd kredytów w latach 2014-2019 [mln PLN) 600 500 80 400 300 300 145 200 100 0 487 446 115 321 200 218 105 80 2014 2015 2016 2017 2018 2019 kredyty celowe kredyty bieżące obligacje Źródło: ECHO; DM PKO BP Struktura zadłużenia 2013 *mln PLN] Obligacje niezabezpieczone w PLN; 840 Kredyty walutowe w EUR; 1790 Źródło: Echo, DM PKO BP 6
Wycena. Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto, z uwzględnieniem wyceny porównawczej. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartośd portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycena porównawcza obejmuje wycenę relatywną aktywów w stosunku do wyceny rynkowej Spółki. Główne założenia wyceny. W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2014r.-2016r. zakładamy rozpoczęcie następujących projektów: Założenia do wyceny. Projekty oddawane i sprzedawane. Handlowe Biurowe i Hotelowe Mieszkaniowe 2014 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galeria Amber Kalisz Park Rozwoju I Warszawa A4 Biznes Park I Katowice Hortus Apartments Kraków A4 Biznes Park II Katowice Bronowicka Kraków sprzedaż Malta I Poznao Kasztanowa Aleja (etap II) Poznao Malta II Poznao Nowy Mokotów I Warszawa Malta III Poznao Aquarius II Wrocław 2015 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galeria ECHO Jelenia Góra Park Rozwoju II Warszawa Osiedle Jaśminowe I Poznao Opolska I Kraków Sowioskiego I Poznao A4 Biznes Park III Katowice Osiedle Jarzębinowe II Łódź Tryton Gdaosk Zielone Tarasy Kielce West Gate Wrocław sprzedaż Galeria Amber Kalisz Galeria Olimpia Bełchatów 2016 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Q22 Warszawa Nowy Mokotów II Warszawa Puławska Warszawa Sowioskiego II Poznao Pod Klonami I-III Poznao Tyniecka Kraków Kościuszki Kraków sprzedaż Q22 Warszawa Źródło: ECHO, DM PKO BP Zakładamy kurs walutowy EUR/PLN na poziomie 4,15 w 2014r., 4,0 w 2015r, oraz 4,0 w 2016r. Zakładamy stały poziom yieldów w okresie, oraz stałe czynsze na powierzchniach handlowych (renegocjacje czynszów pokrywane przez podwyżki z tytułu inflacji). Zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w biurowcach. Główne ryzyka jakie widzimy dla wyceny spółki związane są z rynkiem powierzchni biurowych w Warszawie. Ze względu na oczekiwaną podaż nowych inwestycji w ciągu najbliższych dwóch lat na poziomie łącznie ok. 500-600 tys. m2 oczekuje się, że udział powierzchni niewynajętej może wzrosnąd w tym okresie do ponad 12%. Może to oznaczad koniecznośd negocjacji czynszów w nowych inwestycjach poniżej obecnych stawek rynkowych. Słabsze ożywienie gospodarcze w kolejnych latach i związana z nim kontynuacja spowolnienia sprzedaży detalicznej może wywierad presję na renegocjacje czynszów i zamrożenie projektów handlowych oraz wzrost yieldów. 7
Wycena porównawcza. Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2014 2015 2016 GLOBE TRADE CENTRE SA 596,09 0,73 0,64 0,56 1,39 UNIBAIL-RODAMCO SE 18 576,8 1,23 1,15 1,11 0,84 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 537,2 0,66 0,65 0,66 0,14 IMMOFINANZ AG 3 801,2 0,63 0,60 0,57 0,88 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 1 118,8 0,62 0,60 0,57 1,72 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 786,4 1,20 1,18 1,14 1,13 średnia 0,83 0,79 0,75 1,02 ECHO INVESTMENT S.A. 590,45 0,87 0,82 0,69 0,85 premia/dyskonto do średniej 5% 3% -8% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 5,7 5,8 6,6 wagi 33% 33% 33% wycena porównawcza 6,0 Źródło: Bloomberg, PKO DM Wycena zdyskontowanych aktywów netto. Wycena -zdyskontowana wartośd aktywów netto 2014P 2015P 2016P (tys. PLN) Nieruchomości inwestycyjne 3 250 773 3 644 452 4 173 731 Nieruchomości inewstycyjne w budowie 1 458 986 1 419 516 1 045 443 Zapasy 450 616 429 033 206 329 Inwestycje finansowe 45 045 45 045 45 045 Rzeczowe aktywa trwałe 72 118 67 905 63 692 Pozostałe aktywa 664 880 693 786 699 899 Dług odsetkowy netto -2 155 157-2 096 836-1 389 329 Podatek odroczony -24 567-15 660-13 456 Pozostałe zobowiązania -773 381-831 092-837 667 Aktywa netto 2 989 314 3 356 148 3 993 687 na akcję (PLN) 7,24 8,13 9,68 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% Zdyskontowane aktywa netto na 31.03.2014 2 795 796 2 869 179 3 120 853 na akcję (PLN) 6,77 6,95 7,56 Źródło: ECHO, P - prognoza PKO DM 8
Wycena Spółki. Wycena spółki waga wycena wycena porównawcza 50% 6,0 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 50% 7,6 Wycena na 31.03.2014 6,8 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 7,4 Cena bieżąca 6,00 Oczekiwana stopa zwrotu 24% Źródło: prognoza PKO DM Prognozy Finansowe. Rachunek wyników. Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 426 396 406 935 582 765 528 723 649 811 705 712 695 786 w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych248 204 289 277 300 662 303 300 329 091 340 452 323 400 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej 82 889 29 435 177 253 104 600 216 097 256 611 184 574 realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych 71 291 78 040 93 956 103 900 87 022 96 304 176 361 Koszty własny sprzedaży -167 941-161 082-277 297-234 589-312 814-350 172-335 989 w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych -64 468-86 055-90 213-97 900-105 220-108 852-103 400 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej -64 006-25 326-139 894-81 000-155 229-184 574-143 553 realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych -26 211-40 259-40 526-38 300-34 281-37 938-69 476 Zysk brutto ze sprzedaży 258 455 245 853 305 468 294 134 336 997 355 540 359 797 Zysk z nieruchomości inwestycyjnych -38 812 349 706-60 836 271 230 177 295 301 859 490 236 Koszty sprzedaży -22 088-26 358-28 733-27 455-28 553-29 695-30 883 Koszty zarządu -40 333-52 380-54 755-55 732-56 289-57 415-58 563 Pozostałe przychody operacyjne 25 034 36 660 40 558 11 621 12 086 3 456 6 789 Pozostałe koszty operacyjne -13 565-14 116-12 251-12 545-13 047-13 569-14 111 Zysk z działalności operacyjnej 168 691 539 365 189 451 481 253 428 488 560 176 753 264 Saldo przychodów i kosztów finansowych -131 942-149 421-147 266-164 534-149 555-168 780-1 819 Zysk strata z pochodnych instr walutowych 45 933-18 522 18 065 5 004-578 Zysk strata z tyt. różnic kursowych 40 876-175 349 123 102-26 110-1 029-47 811 Zyski (straty) mniejszości 162 Zysk (strata) brutto 137 332 199 711 183 898 299 719 280 964 435 826 755 083 Podatek dochodowy 10 312 8 121 190 227-3 096-42 145-65 374-113 262 Zysk(strata) netto 147 644 207 832 374 125 296 623 238 819 370 452 641 820 Zysk(strata) jedn.dominującej 147 738 207 857 374 115 296 568 238 849 370 482 641 850 Źródło: ECHO, P - prognoza PKO DM 9
Bilans. Rachunek Przepływów Pieniężnych. Bilans (tys. PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 3 538 769 4 129 064 4 173 710 4 568 516 4 850 671 5 194 234 5 321 745 Wartości niematerialne i prawne 1 227 1 428 1 186 815 1 428 1 428 1 428 Rzeczowe aktywa trwałe 24 952 55 866 55 875 76 331 72 118 67 905 63 692 Nieruchmości inwestycyjne 2 808 083 2 893 756 2 882 760 3 069 519 3 250 773 3 644 452 4 173 731 Nieruchmości inwestycyjne w budowie 689 039 1 047 624 1 177 050 1 354 363 1 458 986 1 419 516 1 045 443 Pozostałe aktywa trwałe 15 468 130 390 56 839 67 488 67 366 60 933 37 451 Aktywa trwałe przeznaczone do sprzedaży 250 059 94 152 Aktywa Obrotowe 952 190 1 220 417 1 029 404 1 532 795 1 368 134 1 310 349 1 090 135 Zapasy 474 593 500 938 463 120 486 045 450 616 429 033 206 329 Należności 96 441 157 933 127 037 619 422 639 264 674 603 704 198 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1 867 161 63 423 2 149 1 867 1 867 1 867 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 379 289 561 385 375 824 425 179 276 387 204 847 177 740 AKTYWA RAZEM 4 490 959 5 349 481 5 453 173 6 195 463 6 218 806 6 504 583 6 411 878 Kapitał Własny 1 875 516 2 095 518 2 431 643 2 743 465 2 989 313 3 356 148 3 993 685 Kapitały mniejszości -59-59 23 17-59 -59-59 Zobowiązania 2 615 443 3 253 963 3 021 530 3 451 998 3 229 492 3 148 435 2 418 192 Zobowiązania długoterminowe 2 100 797 2 612 013 2 311 673 1 812 348 1 710 029 1 679 620 1 279 140 Kredyty i pożyczki 1 746 175 2 241 553 2 146 281 1 659 273 1 557 889 1 535 889 1 184 583 Rezerwa z tyt. odroczonego pod. odroczonego 239 870 231 122 24 444 30 909 24 567 15 660 13 456 Pozostałe rezerwy 7 247 9 068 1 501 0 1 895 1 895 12 382 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107 505 130 270 139 447 122 166 125 679 126 176 68 719 Zobowiązania krótkoterminowe 514 646 641 950 709 857 1 639 650 1 519 463 1 468 815 1 139 053 Kredyty i pożyczki 325 200 317 499 550 114 975 040 873 656 765 795 382 487 Zobowiązania handlowe 102 550 192 528 103 421 113 762 116 720 134 472 184 472 Pozostałe rezerwy 4 318 4 318 6 263 2 000 2 080 2 163 4 521 Zobowiązania pozostałe 82 578 127 605 50 059 548 848 527 007 566 386 567 573 PASYWA RAZEM 4 490 959 5 349 481 5 453 173 6 195 463 6 218 806 6 504 583 6 411 878 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej 99 923 163 563 212 119 254 762 263 518 279 090 400 517 Przepływy z działalności inwestycyjnej 63 509-157 371-467 678 50 236-178 208-54 174 335 030 Przepływy z działalności finansowej 52 604 163 760 79 422-258 358-334 155-196 611-854 611 Wskaźniki ROE 7,9% 9,9% 15,4% 10,8% 8,0% 11,0% 16,1% ROA 3,3% 3,9% 6,9% 4,8% 3,8% 5,7% 10,0% P/BV 1,32 1,18 1,02 0,90 0,83 0,74 0,62 Dług netto (tys. PLN) -1 692 086-1 997 667-2 320 571-2 209 134-2 155 157-2 096 836-1 389 329 Dług netto/ EBITDA 9,8 3,7 11,9 4,6 5,0 3,7 1,8 Źródło: ECHO, P - prognoza PKO DM 10
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Wg skonsolidowanego raportu ECHO za 2011r. Bank PKO BP jest stroną umów kredytowych i gwarancyjnych ze spółką oraz jednym z banków, w którym spółka lokuje środki pieniężne. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.