Leonard H. ROZENBERG 1 DECYZJE INWESTYCYJNE I RYZYKO FINANSOWE 1. INWESTYCJE JAKO CZYNNIK ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA 1.1. Pojęcie i znaczenie inwestycji w rozwoju przedsiębiorstwa Decyzje inwestycyjne są chyba najistotniejszymi decyzjami podejmowanymi przez podmioty gospodarcze i powinny być rozpatrywane i podejmowane z wielką ostrożnością, właściwą znajomością przedsięwzięcia stanowiącego przedmiot inwestowania oraz w oparciu o odpowiedni aparat metodologiczny i metodyczny. Od trafności tych decyzji zależy bowiem perspektywiczna konkurencyjność przedsiębiorstwa, jego udział w rynku i możliwości generowania zysków. 2 Rozwój przedsiębiorstwa dokonuje się przede wszystkim poprzez realizację określonych przedsięwzięć inwestycyjnych. Przedsięwzięcia te dotyczą takich sfer działalności jak: zmiany wielkości produkcji, jej jakości i struktury asortymentowej, obniżki kosztów, zmiany źródeł zaopatrzenia i kierunków zbytu, lokowania kapitałów własnych poza firmą macierzystą itp. 3 W gospodarce rynkowej ze względu na formy inwestowania pieniądza mamy do czynienia z dwoma typami inwestycji: inwestycje rzeczowe, które obejmują inwestycje w rzeczy lub wartości materialne, inwestycje finansowe, które obejmują nakłady związane z zakupem papierów wartościowych, np. udziały, obligacje czy akcje. Bardziej dokładny podział aktywności inwestycyjnej ilustruje rysunek poniżej 4. Rys. 1. Podział inwestycji według przedmiotu inwestowania Inwestycje rzeczowe polegające na inwestowaniu w: finansowe polegające na inwestowaniu w papiery wartościowe (np. akcje, obligacje itp.) rzeczy obiekty majątku trwałego wartości niematerialne, np.: patenty, licencje, wiedzę obiekty majątku obrotowego (zapasy) trwale związane z gruntem (obiekty budowlane) maszyny i urządzenia 1 Wybór i opracowanie całości. Prawa autorskie zastrzeżone. 2 M. Sierpińska, T. Jachna Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa, s. 189. 3 M. Sobczyk, Matematyka Finansowa, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1995, s. 169. 4 L. Martan, Wybrane zagadnienia rzeczowych przedsięwzięć inwestycyjnych, OZB, Wrocław 1994, s. 11. 1
Próbę zdefiniowania inwestycji w literaturze polskiej, jak i zagranicznej podejmowało już wielu autorów. Pragnąłbym przytoczyć co ciekawsze podejścia, ujmujące inwestycje w sposób rzeczowy, albowiem niniejsza praca dotyczy wyłącznie tych inwestycji. Pojęcie inwestowanie jako kategoria techniczno - ekonomiczna, polega na nadawaniu określonego kształtu nakładom gospodarczym w celu uzyskania przyrostu produkowanych dóbr lub świadczonych usług. Inwestycja oznacza więc podjęcie nakładów w chwili obecnej z myślą o przyszłych korzyściach z tego płynących. Według W. Behrensa i P. M. Hawranka 5 inwestycje należałoby rozumieć jako długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu produkowania i odnoszenia korzyści netto w przyszłości, a także transformację płynnych zasobów finansowych w aktywa produkcyjne. Z kolei S. Wrzosek 6 określa inwestycje jako akty wyrzeczeń i odkładania bieżącej konsumpcji na niepewną przyszłość. Tak sformułowane inwestycje można rozumieć jako przedsięwzięcie o skutkach długoterminowych i w niewielkim tylko stopniu odwracalnych, wymagające ponoszenia znacznych nakładów w oczekiwaniu przyszłych efektów (korzyści). 7 W ostatecznym ujęciu inwestycje rozumieć należałoby jako nakłady gospodarcze ponoszone na odtworzenie zużytych, unowocześnienie i wytworzenie nowych lub powiększenie istniejących składników majątku trwałego, który jest podstawowym składnikiem kształtującym możliwości produkcyjne podmiotów gospodarczych. 8 W praktyce gospodarczej inwestycje rzeczowe są ściśle związane z kategorią majątku trwałego przedsiębiorstwa (zob. tab. 1), gdyż: 9 1. W trakcie realizacji inwestycji ewidencjonowane są koszty inwestycji nazywane inwestycjami rozpoczętymi (lub inwestycjami w trakcie). 2. Po zakończeniu realizacji inwestycji i rozliczeniu kosztów inwestycyj-nych powstają m. in. nowe środki trwałe oraz wyposażenie. Tabela 1.1. Struktura majątku trwałego przedsiębiorstwa Rzeczowe i zrównane z nimi składniki majątku trwałego Wartości niematerialne i prawne Finansowe składniki majątku trwałego Składniki majątku trwałego środki trwałe, wyposażenie, inwestycje rozpoczęte, należności z tytułu zaliczek inwestycyjnych. nabyte koncesje patenty licencje, znaki towarowe i podobne wartości, wartość firmy, należności z tytułu zaliczek na wartości niematerialne i prawne, udziały w obcych podmiotach gospodarczych, długoterminowe papiery wartościowe, udzielone pożyczki długoterminowe, inne finansowe składniki majątku trwałego. 5 W. Behrens, P. M. Hawranek, Poradnik przygotowania przemysłowych studiów feasibility, UNIDO, Warszawa 1993, s.328. 6 S. Wrzosek, Ocena efektywności rzeczowych inwestycji przedsiębiorstwa, Sygma, Wrocław 1994, s. 9. 7 Ibidem, s. 10. 8 E. Luchter, Ekonomiczna efektywność inwestycji, Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Kraków 1980, s. 11. 9 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie i ocena projektów inwestycji rzeczowych, Akademia Ekonomiczna im. O. Langego, Wrocław 1994, s. 9. 2
W literaturze spotyka się pogląd stwierdzający, że inwestycje to nie tylko przyrost kapitału trwałego, ale i kapitału obrotowego. Jest to szczególnie widoczne w małych firmach oraz w firmach handlowych. Sprawne funkcjonowanie współczesnej firmy wymaga stałych nakładów inwestycyjnych oraz precyzyjnej polityki inwestycyjnej. Najczęściej inwestycje bywają głównym czynnikiem rozwoju, a prowadzenie polityki inwestycyjnej jest koniecznością współczesnego przedsiębiorstwa. W rzeczywistości gospodarczej wyróżnić można dwa podstawowe etapy polityki inwestycyjnej w przedsiębiorstwie: 10 Etap I - formułowanie polityki inwestycyjnej; określenie (nadawanie rang) potrzeb inwestycyjnych - przesłanki i cele inwestowania, rozpoznanie potencjalnych możliwości finansowych własnych i obcych, pozyskiwanie zasobów finansowych, rzeczowych i wykonawczych, określanie zamierzonej strategii i polityki inwestycyjnej, sformułowanie wariantów strategii inwestycyjnych i ich związków w ramach ogólnej strategii przedsiębiorstwa, opracowanie wersji projektów inwestycyjnych, wybór przyszłej strategii inwestycyjnej. Etap II - realizacja i ewentualna modyfikacja polityki inwestycyjnej: podjęcie decyzji inwestycyjnej, realizacja przyjętej strategii inwestycyjnej, oddziaływanie na otoczenie, gdy wystąpią sygnały o zagrożeniu realizacji przyjętej polityki inwestycyjnej, w sytuacji przymusowej opracowanie kolejnej wersji strategii inwesty-cyjnej i sposobu jej realizacji w zmienionych warunkach. Polityka inwestycyjna przedsiębiorstwa z istoty swojej jest związana z planowaniem strategicznym. Należy przez to rozumieć ogół czynności - do ustalenia przesłanek i celów inwestycyjnych wynikających z celów strategii globalnej przedsiębiorstwa, aż po podjęcie długookresowych decyzji, dotyczących inwestycji charakteryzującymi się znacznymi rozmiarami rzeczowymi i finansowymi. Reasumując stwierdzić trzeba, że globalna strategia przedsiębiorstwa uzasadniać musi kierunki polityki inwestycyjnej i w konsekwencji zasadność sformułowania i realizacji strategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa. 1.2. Klasyfikacja inwestycji Działalność inwestycyjna ma miejsce w każdym rozwijającym się podmiocie gospodarczym. Z tego też względu uważam za stosowne zaprezentowanie inwestycji w ujęciu kryterialnym. W teorii i praktyce gospodarczej inwestycje klasyfikowane są według wielu różnych kryteriów. 11 Jako przykład można wymienić kilka z nich: 1. ze względu na szczebel podejmowania decyzji: 10 Ibidem,.s 15. 11 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie, op. cit., s. 10. 3
inwestycje centralne - głównym celem ich wyodrębnienia jest stworzenie instrumentu do stymulowania przez centrum gospodarcze kierunków rozwoju kraju, zgodnych z planami społeczno - gospodarczymi, inwestycje przedsiębiorstw - zakres ich inwestowania jest wynikiem samodzielnych decyzji przedsiębiorstw bazujących na analizie potrzeb, warunków technicznych i możliwości finansowych, inwestycje władz terenowych - podejmowane na podstawie analiz lokalnych potrzeb oraz możliwości finansowych. 2. ze względu na charakter reprodukcji środków trwałych. odtworzeniowe - polegające na zastępowaniu zużytych lub przestarzałych urządzeń nowymi; są to inwestycje stosunkowo najmniej ryzykowne których celem jest przede wszystkim zapobieżenie wzrostowi kosztów związanych z procesem starzenia się majątku. 12 modernizacyjne - ukierunkowane głównie na zmniejszenie kosztów wytworzenia wyrobów i przeprowadzane zazwyczaj łącznie z inwestycjami odtworzeniowymi, nowe - nowe budowy, generalna modernizacji i inne, 3. ze względu na źródło finansowania inwestycji. ze środków własnych inwestora, ze środków obcych (kredyty, dotacje i inne), ze środków własnych i obcych. 4. ze względu na charakter inwestycji. podstawowe, współzależne - zastępcze towarzyszące, pośrednie. 5. ze względu na rodzaj efektów uzyskanych z działalności inwestycyjnej. produkcyjne, nieprodukcyjne (socjalne mieszkaniowe). 6. ze względu na stopień zaawansowania inwestycji. nowo rozpoczynane, kontynuowane. 7. ze względu na system realizacji (realizowane systemem gospodarczym i systemem zleceniowym). Ze względu na decydenta i możliwości pozyskania zewnętrznych zasileń finansowych w strukturze kategorii inwestycji realizowanych w przedsiębiorstwie wyróżnić można następujące rodzaje inwestycji: 13 inwestycje własne przedsiębiorstwa (z własnej inicjatywy i z własnych oraz pozyskanych środków obcych, np. finansowanych kredytami zwrotnymi), inwestycje wspólne z podmiotami krajowymi i zagranicznymi ( w tym joint ventures), inwestycje finansowane kredytami czy środkami funduszy Banku Światowego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego, 12 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena, op. cit., s. 189. 13 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie, op. cit., s. 12. 4
inne inwestycje np. centralne, dotyczące infrastruktury, ochrony środowiska naturalnego. Jak widać z powyższego kryteria podziału inwestycji są dość złożone i bardzo różnie klasyfikowane w literaturze przedmiotu. W praktyce wybór odpowiedniego kryterium zdeterminowany jest wieloma czynnikami, spośród których wymienić należy: specyfikę danego przedsięwzięcia, umiejętności kadry przygotowującej projekt inwestycyjny możliwości przewidywania szans i zagrożeń płynących z otoczenia przedsiębiorstwa itp. Tym niemniej ogół decyzji dotyczących rozwoju firmy można podzielić na trzy zasadnicze grupy: 14 1. decyzje służące akceptacji lub odrzuceniu pojedynczego projektu inwestycyjnego (tzn. rodzaj decyzji określany jest mianem rachunku bezwzględnej efektywności projektów inwestycyjnych), 2. decyzje związane z wyborem jednego projektu spośród kilku dostępnych projektów (ten rodzaj decyzji nazywany jest rachunkiem względnej efektywności projektów inwestycyjnych), 3. decyzje odnoszące się do programowania odzwierciedlające wybór najkorzystniejszego programu rozwoju firmy: program ten tworzy się uwzględniając z jednej strony środki będące w dyspozycji przedsiębiorstwa, z drugiej zaś wszystkie potencjalne kierunki rozwoju i związane z nimi projekty inwestycyjne, decyzje te określają zatem, optymalny z punktu widzenia firmy, zbiór przedsięwzięć rozwojowych przyjętych do realizacji. 15 Podsumowując więc problemy decyzyjne dotyczące rozwoju firmy, bez względu na rodzaj inwestycji, muszą się one opierać na z góry określonych i zobiektywizowanych kryteriach. Głównym zaś narzędziem stanowiącym podstawę podejmowania tych decyzji, jest rachunek opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych. W rachunku tym w zależności od przyjętego kryterium, mają zastosowanie różne metody. Metody te można podzielić na dwie grupy: statyczne (zwane prostymi), dynamiczne (dyskontowe). Metody te przedstawione będą w drugim rozdziale niniejszej pracy. 1.3. Istota procesu inwestycyjnego Jak już wspomniano wcześniej spośród wszystkich decyzji gospodarczych najważniejsze i najtrudniejsze zarazem bywają decyzje inwestycyjne, zwłaszcza wtedy, gdy przygotowują i podejmują je przedsiębiorstwa funkcjonujące w konkurencyjnym i zmiennym otoczeniu. Przejście z gospodarki centralnie sterowanej do gospodarki rynkowej wymusiło na jednostkach gospodarczych konieczność stosowania zasad strategicznego zarządzania i planowania. 16 Przedsiębiorstwo, które nie rozwija się jest skazane na likwidację, bankructwo lub upadłość. Wynika to z faktu, że stagnacja w rozwoju jest równoważna z regresem wobec rozwijającego się otoczenia. 17 Bez inwestowania w rozwój niemożliwe jest więc sprawne funkcjonowanie współczesnej firmy w dłuższym okresie czasu. Istota polityki inwestycyjnej w jednostce gospodar- 14 M. Sobczyk, Matematyka, op. cit., s. 170. 15 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena, op. cit., s. 131. 16 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie, op. cit. s. 17. 17 E. Smaga, Ryzyko, op. cit., s. 92. 5
czej, która jest zespołem wszelkich długookresowych i doraźnych działań, które mają na celu określenie potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa oraz dążenie do ich zaspokojenia, z uwzględnieniem warunków i możliwości realnego oddziaływania na otoczenie. Potrzeba rozwoju stawia więc przed managmentem przedsiębiorstwa pytania: kiedy inwestować? w co inwestować? ile zainwestować? jaki powinien być rozkład nakładów inwestycyjnych w czasie? Decyzje dotyczące inwestycji stanowią współcześnie autentyczne wyzwanie. Tworzą one złożony proces decyzyjny, który w przypadku planowania długookresowego przedsięwzięć inwestycyjnych uwzględnia: 18 1. Sformułowanie długofalowej strategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa. 2. Kreatywne poszukiwanie oraz identyfikację nowych możliwości inwestycyjnych. 3. Oszacowanie oraz prognozę bieżących i przyszłych (spodziewanych) strumieni przepływów pieniężnych. 4. Przygotowanie zestawu reguł (kryteriów decyzyjnych) klasyfiku-jących alternatywy inwestycyjne na możliwe do przyjęcia i/lub wymagające odrzucenia. 5. Zapewnienie przepływu niezbędnych informacji o możliwościach inwestycyjnych na szczebel decyzyjny. 6. Prowadzenie stałej kontroli wydatków oraz uważne śledzenie realizacji wybranego przedsięwzięcia inwestycyjnego (controlling inwestycyjny). Proces inwestycyjny obejmuje więc szeroki zakres problemów oraz konkretne techniki i metody ich rozwiązywania, co wymaga od zarządzających znacznych umiejętności i wiedzy wykraczającej poza problematykę finansową. W zasadzie istota inwestycji rzeczowych ma swoje odbicie w przyczynach inwestowania. Oto kilka przykładowych przesłanek inwestowania w przedsiębiorstwie produkcyjnym: 19 I. dotyczące dochodów i produkcji: zwiększenie wyniku finansowego (dochodu), zwiększenie zysku, wzrost produkcji krajowej, zmiana profilu produkcji, polepszenie jakości produkcji, obniżenie kasztów produkcji itp. II. związane z rzeczowym majątkiem trwałym: zamówienia na inwestycje, wysoki poziom zużycia rzeczowego majątku trwałego, awaryjność maszyn i urządzeń, wymagania postępu technicznego. III. inne: restrukturyzacja przedsiębiorstwa, redukcja zatrudnienia, 18 W zarządzaniu finansowym przyjmuje się, iż inwestycje długoterminowe obejmują projekty, w których zwrot nakładów pojawia się po roku lub później. 19 H. Towarnicka, Przygotowanie, op. cit., s. 9. 6
ochrona środowiska naturalnego itp. Bardzo często przesłanki te stają się celami inwestowania. Zaś cel główny inwestowania to przetrwanie i rozwój przedsiębiorstwa. 1.4. Pojęcie oraz rodzaje ryzyka w procesie inwestycyjnym Aby coś kontrolować, trzeba to coś znać W swym codziennym działaniu poruszając się, wykonując nawet najprostszą i całkiem prozaiczną czynność, skazani jesteśmy na ryzyko niepowodzenia, na poniesienie lub wyrządzenie szkody. Mniejsze lub większe ryzyko wiąże się z każdą formą aktywności. Jednak ze względu na to, że najczęściej jest to ryzyko nieznane, a prawdopodobieństwo powstania szkody jest niewielkie nie bierze się go zwykle pod uwagę przy podejmowaniu decyzji. Jednocześnie za znamienną cechę ryzyka uznaje się niepewność osiągnięcia zamierzonego rezultatu. Z ryzykiem wiąże się brak pewności i jedynie prawdopodobieństwo osiągnięcia sukcesu, co w wypadku przedsiębiorstwa oznacza udaną inwestycję i zysk rekompensuje ten stan. Jedna z głównych różnic pomiędzy gospodarką rynkową a gospodarką planowaną jest decentralizacji ryzyka. O ile w gospodarce planowej ryzyko było głównie przedmiotem troski centralnych organów administracji gospodarczej, która stykała się z nim na etapie budowy i realizacji planów o tyle przedsiębiorstwo było w znacznej części zwolnione z konieczności identyfikacji ryzyka i zarządzania nim. 20 W kontekście gospodarki rynkowej można pokusić się o stwierdzenie że sukces przedsiębiorstwa zależy od jakości zarządzania, która z kolei zależy od umiejętności zarządzania ryzykiem. Ryzyko jest pojęciem bardzo szerokim, obejmującym swym zakresem szereg konkretnych ryzyk. Szeroka definicja ryzyka inwestycyjnego nawiązuje do niepewności uzyskiwania planowanych wyników finansowych, zaś skrócona do możliwości poniesienia strat. Pierwsza z nich jest bardziej precyzyjna gdyż formalnie ryzyko związane jest z nieprzewidywalnymi zmianami zarówno na korzyść jaki na niekorzyść danego podmiotu. W praktyce jednak rzadko mówi się o ryzyku osiągnięcia nieprzewidywalnych korzyści, zawężając pojęcie ryzyka jedynie do możliwości poniesienia strat. We współczesnym ujęciu teorii ekonomii na ryzyko w działalności inwestycyjnej przedsiębiorstwa wpływ na przede wszystkim oprócz bieżących decyzji operacyjnych, czynnik czasu. Należy pamiętać że inwestowanie jest związane nierozerwalnie z funkcją czasu. Ta sama suma pieniędzy na przecież różną wartość w zależności od umiejscowienia jej w czasie (problem dyskontowania pieniądza). Rola czasu w procesie inwestowania związana jest z ograniczeniem bieżącej konsumpcji na rzecz konsumpcji przyszłej przy założeniu że poziom przyszłej konsumpcji będzie wyższy od bieżącej. 21 Czynnik czasu wiąże się więc z założeniem kolejnych nakładów ponoszonych na realizację przedsięwzięć i osiągniętych dzięki temu efektów. Im później ponoszone są nakłady a wcześniej uzyskiwane dzięki nim efekty, tym wyższa będzie efektywność realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych. Czynnik czasu może znacznie różnicować opłacalność projektów charakteryzujących się tą samą masą zysku, lecz osiąganą w różnym czasie. Niejednokrotnie bywa tak, że inwestycje charakteryzujące się wyższym od innych poziomem spodziewanego zysku, są równocześnie obarczone większym ryzykiem. Wynika to przede wszystkim z faktu, że poszczególne warianty działań, charakteryzujące się zróżnicowanym poziomem spodziewanego zysku cechują się równocze- 20 T. Thieme, Ryzyko finansowe, Bank 9/94, s. 24. 21 S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność i przedsiębiorczość w transporcie samochodowym (materiały ogólnopolskiej konferencji: EKTRA 94 ), Szczecin- Świnoujście 1994, 2. 82. 7
śnie różnym prawdopodobieństwem jego osiągnięcia. 22 (czynnik czasu szerzej opisany jest w rozdziale II). Jedno stwierdzenie jest jednak na pewno prawdziwe: im bardziej ryzykowne jest przedsięwzięcie tym inwestor podejmujący decyzję o nim spodziewać się wyższej wygranej. Głównymi źródłami ryzyka w sferze działalności inwestycyjnej przedsiębiorstwa są: 23 czynniki makroekonomiczne (inflacja, tendencje i ogólne warunki gospodarcze), czynniki mikroekonomiczne (czynniki specyficzne dla sektora [np. zależność od cen energii itp.], w którym działa dana firma oraz czynniki właściwe dla samej firmy). Istnieją pewne typy ryzyka, które z różnym nasileniem i w różnej konfiguracji pojawiają się w każdym przedsięwzięciu inwestycyjnym. Te podstawowe typy zagrożeń które zawsze muszą być brane pod uwagę przy szacowaniu powodzenia przyszłego projektu inwestycyjnego: 24 ryzyko techniczne - związane z prawidłowym technicznie wykonaniem projektu oraz z poziomem i jakością techniczną produkcji, ryzyko finansowe - związane z wahaniami stóp procentowych i kursów walut, ryzyko polityczne - wynikające z możliwości niestabilności systemu gospodarczego i politycznego kraju, w którym projekt jest realizowany, ryzyko rynkowe - zmienność pobytu i cen na wyroby finalne firmy, działanie konkurencji itp., ryzyko prawne - wynikające z rozbudowanych z reguły struktur prawnych projektu oraz międzynarodowego charakteru wielu przedsięwzięć inwestycyjnych i odmiennością systemów prawnych, ryzyko losowe - związane przede wszystkim ze zjawiskami przyrodniczymi. Z punktu widzenia możliwości rozwojowych firmy oraz możliwości podejmowania ryzyka przez jej management można wyróżnić kolejne cztery rodzaje ryzyka: 25 ryzyko związane z działalnością gospodarczą, na które firma nie ma wpływu, ryzyko które firma powinna podjąć (nie może go nie podjąć), ryzyko na które nie stać firmę (firma nie może sobie obecnie pozwolić na takie ryzyko ale musi je podjąć). Reasumując zarządzanie przedsiębiorstwem w tym podejmowanie decyzji inwestycyjnych należy do fundamentalnych kwestii warunkujących zdolność firmy do przetrwania i rozwoju w konkurencyjnym otoczeniu. W amerykańskich szkołach biznesu na pierwszym wykładzie finansów student dowiaduje się, że finanse to nauka o zarządzaniu ryzykiem 26. Zapewne dużo czasu jeszcze minie zanim wszyscy polscy menedżerowie przyjmą to stwierdzenie za swoje własne. Osobiście prezentuję pogląd, że ci którzy na własnych błędach zrozumieją ryzyko przyczynią się do powstania nowych instrumentów służących do kontroli i pomiaru ryzyka. 22 B. Czekaj, Finansowe kryteria wyboru przedsięwzięć rozwojowych, A. E. Kraków 1991, s. 8. 23 S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność op. cit., s. 83. 24 H. Libura, K. Puchalski, Finansowanie Projektu, Życie Gospodarcze, 13/92 r., s. 11. 25 S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność op. cit., s. 83. 26 J. Thieme, Ryzyko op. cit., s. 32. 8
2. Teoretyczne podstawy oceny projektów inwestycyjnych 2.1. Czynnik czasu w ocenie efektywności inwestycji Czas odgrywa szczególnie ważną rolę w metodach oceny opłacalności inwestycji. W metodyce rachunku efektywności przedsięwzięć gospodarczych jednym z istotnych problemów jest określenie wpływu czasu na wyniki rachunku ekonomicznego, 27 tj. określenie wpływu, jaki wywierają na wyniki gospodarcze przedsięwzięcia inwestycyjnego następujące elementy: 1) długość okresu przygotowania i realizacji (szczególnie długości okresu budowy) określonego zamierzenia gospodarczego i związanego z tym faktem zamrożenia środków finansowych, 2) długość okresu eksploatacji przedsięwzięcia gospodarczego, 3) rozkład nakładów i efektów (ich wielkości) w czasie realizacji i eksploatacji inwestycji, w więc uwzględnienie zmienności wartości pieniądza w czasie, 4) określone warunki finansowania i kredytowania przedsięwzięcia gospodarczego. Nakłady i efekty określonych decyzji gospodarczych ich możliwe warianty różniące się rozłożeniem nakładów i efektów w czasie sprowadzane są do porównywalności za pomocą techniki dyskonta oraz techniki oprocentowania. Dyskonto zaliczane jest do instrumentów ekonomicznych, którego źródła znajdują się w praktyce bankowo - kredytowej. Istota dyskonta sprowadza się do przeliczenia - za pomocą procedury stosującej czynniki dyskontujące - przyszłych wartości pieniężnych na pieniężne wartości aktualne. Z rachunkowego punktu widzenia 28 technika dyskonta (dyskontowanie) polega na obliczaniu wartości początkowej nakładów i przychodów na podstawie ich wartości w poszczególnych okresach analizy, które zwykle pokrywają się z odpowiednimi okresami sprawozdawczymi. Posiadane pieniądze stanowią określoną wartość czasową (time value), co oznacza, że pewna kwota pieniędzy (np. 100.000 zł) jest obecnie warta więcej niż będzie warta w przyszłości (np. za rok czy za 5 miesięcy), lecz pieniądze te (100.000 zł) są mniej warte obecnie niż w przyszłości (np. przed rokiem). Z faktu tego wynikają następujące wnioski: 1) pieniądze mogą być racjonalnie i z zyskiem zainwestowane pomiędzy okresem obecnym a przyszłym i przyniosą zysk określony stopą procentową, 2) zarówno podmioty gospodarcze jak i jednostki indywidualne w sposób naturalny preferują pieniądze, które mogą być dostępne natychmiast, niż pieniądze, które będą dostępne w przyszłości (np. za 5 miesięcy), 3) we wszystkich gospodarkach świata istnieje zjawisko inflacji, różnica występuje w sile i wielkości inflacji, 4) istnieje zjawisko ryzyka (niepewności) pojawienia się w przyszłości nieprzewidzianych wydarzeń (zarówno gospodarczych np. zmiana stawek celnych, bankructwo firm kooperujących), jak również wydarzeń polityczno - ekonomicznych np. wojna). 27 D. Tobolska, Analiza opłacalności rynkowej inwestycji podmiotów gospodarczych, część 1, Analiza ekonomiczna opłacalności inwestycji wg metod stosowanych w krajach wysoko rozwiniętych, Instytut Rozwoju Organizacji Gospodarczych Inicjatywa, Gdynia 1990, s. 45. 28 Ibidem, op. cit., s. 48. 9
Zasada zmienności wartości pieniądza w czasie, jest powszechnie istniejąca zasadą w biznesie. Pozwala ona na porównanie przyszłych strumieni gotówkowych (cash flow) oraz przeszłych na tej samej podstawie, przedstawiając wszystkie przyszłe i przeszłe sumy według wartości aktualnej (bieżącej). Przyszłe i przeszłe wartości wynikające z tzw. procentu składanego i działanie tego mechanizmu przedstawiam na poniższym przykładzie: Rok Wartość w poszczególnych latach przy 10% stopie oprocentowania (w zł) 0 100.000 1 110.000 2 121.000 3 133.000 4 146.000 5 161.000 Źródło: Obliczenia własne. Przyszłą wartość określonej sumy pieniędzy (do obliczeń przyjęto 100.000 zł), przy założonej stopie 10% oblicza się ze wzoru: FV = V ( + i) n 0 1 gdzie: FV - przyszła wartość (future value), V o - zainwestowana początkowo suma, i - stopa procentowa, n - liczba lat inwestycji. Odwrotnością przedstawionej reguły jest technika dyskonta. 29 Mechanizm działania dyskonta czyli aktualnej wartości pieniądza służy do określenia, jakie będą wartości pieniądza w przyszłości. Przedstawia to poniższy przykład: Lata Wartość kwoty 100.000 zł otrzymanej w roku n sprowadzonej na rok badania (0) /wartość aktualna zł/ 0 100.000 1 91.000 2 83.000 3 75.000 4 68.000 5 62.000 Źródło: Obliczenia własne. Wielkości powyższe uzyskuje się korzystając ze wzoru: 1 PV = FV * ( 1+ i) t gdzie: PV - wartość aktualna (present value), FV - kwota wpływu, i - stopa procentowa (cena użytku kapitału), 29 Pr. zb. red. J. Kowalczyk, Finanse firmy, Międzynarodowa Szkoła Zarządzania, Warszawa 1993, s. 38. 10
t - rok w którym wystąpi dana wielkość gotówki (wpływy lub wydatki) (t=0,1,2,3,t). Wyrażenie 1 to czynnik dyskontujący (dyskontowy), 30 pozwalający określić ( 1 + i ) t aktualną wartość pieniądza, który zamierza się wydać lub zarobić w przyszłości. Mechanizm dyskonta prezentowany jest szerzej w punkcie 2.3. 2.2. Statyczne metody oceny projektów inwestycyjnych Analizę opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych rozpoczyna się zazwyczaj wykorzystując tzw. statyczne metody (nazywane również prostymi). Metody te służą do wstępnej selekcji projektów i są stosowane głównie na etapie studiów przedrealizacyjnych. Mają one charakter uproszczony, wielkości wykorzystywane w tych metodach są wielkościami oceny. Prowadzi to do równoważnego traktowania efektów i nakładów, bez względu na moment rzeczywistego ich wystąpienia. Metody te nie uwzględniają więc zmian wartości pieniądza w czasie. Kolejnym uproszczeniem jest oparcie oceny na wybranych wielkościach rocznych lub średniorocznych oraz nie uwzględnianie pełnego okresu funkcjonowania badanych przedsięwzięć. Obniża to znaczenie wiarygodności wyników oceny. 31 Do najczęściej stosowanych, statycznych metod oceny efektywności inwestycji zaliczyć można: okres zwrotu - PP (Payback Period), przeciętna księgowa stopa zwrotu - ARBV (Average Return on Book Value), prosta stopa zwrotu, test pierwszego roku. A) OKRES ZWROTU - PP (Payback Period) W praktyce gospodarczej wiele przedsiębiorstw nadal stosuje tę prostą formułę okresu zwrotu (PP) dla oceny projektów inwestycyjnych. PP jest definiowany jako liczba lat wymagana dla odzyskania nakładów początkowych ze spodziewanych przyszłych przychodów pieniężnych z projektu. Jeżeli, na przykład projekt wymaga nakładów początkowych w wysokości 1 mln USD i ma generować strumienie pieniężne netto w wysokości 250.000 USD rocznie przez 10 lat, to okres jego zwrotu wynosi 4 lata. Jeżeli spodziewane roczne strumienie pieniężne netto osiągną 500.000$ to okres zwrotu wyniesie 2 lata itd. Przyjmując że wszystkie projekty mają jednakowe roczne przychody okres zwrotu można obliczyć według następującej formuły: pocz tkowe nak ady inwestycyjne Io okres_ zwrotu( PP) = ą _ ł _ roczne_ przychody_ pieniężne = CF Przychody to nie to samo co roczne strumienie pienięż W praktyce często zdarza się, że przychody projektu maja silnie okresowy charakter. W takiej sytuacji okres zwrotu oblicza się sumując przychody, aż do otrzymania sumy równej nakładom początkowym. Tabela 1 prezentuje strumienie pieniężne dwóch hipotetycznych projektów A i B. Pierwszy z nich ma 3 - letni okres zwrotu; zsumowanie rocznych przychodów projektu B daje dłuższy okres zwrotu wynoszący 5 lat. 30 R. A. Brealey, S. C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill Book Company, Internationale Edition, s. 12. 31 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena op. cit., s. 196. 11
Tabela 1. Strumienie pieniężne dwóch hipotecznych projektów A i B Projekt A Projekt B Nakład inwestycyjny 1000000 1000000 Przychody pieniężne netto: I rok 500000 400000 II rok 400000 300000 III rok 100000 100000 IV rok 0 100000 V rok 0 100000 X rok 0 100000 Źródło: Principles of Financial management, op. cit., s. 226. Klasyfikacja projektów przy zastosowaniu okresu zwrotu jest prosta i jednoznaczna; im krótszy okres zwrotu tym lepszy projekt. Formuła okresu zwrotu ma jednak także poważne braki: 1. Okres zwrotu nie dyskontuje przyszłych przychodów 32, a więc użyteczność tego wskaźnika w warunkach silnej inflacji jest co najmniej problematyczna, 2. Metoda ta koncentruje się jedynie na przychodach w okresie zwrotu. Przychody z lat następnych są pomijane. Tak więc projekt A z tabeli ma krótszy okres zwrotu niż projekt B i dlatego jest lepszy. Jak widać IRR projektu A wynosi 0 zaś IRR projektu B jest dodatnia. 3. Metoda nie precyzuje wreszcie w jaki sposób formułowane jest kryterium oparte na okresie zwrotu. Czy wszystkie projekty z 3 - letnim (lub krótszym) okresem zwrotu powinny być zaakceptowane czy też maksymalny okres zwrotu ma wynosić 5 lat? Kryterium okresu zwrotu nie jest miernikiem zyskowności. Tabela 1 pokazuje wyraźnie że projekt z IRR równą zero może mieć dobry, czyli krótki okres zwrotu (trzy lata w przypadku projektu A). trudno byłoby jednak zakładać że jakiekolwiek przedsiębiorstwo zaakceptuje projekt który oferuje tylko zwrot nakładów początkowych. Popularność tego kryterium wynika prawdopodobnie z jego odniesień do analizy ryzyka. Wymaganie krótkiego okresu zwrotu jest niemal równoznaczne z podniesieniem wymaganej stopy dyskontowej ryzykownego projektu. Ponadto, wielu menedżerów może traktować jako zaletę miernika okresu zwrotu jego skoncentrowanie na przychodach z pierwszych lat. Łączy się to z powszechną awersją do długookresowego prognozowania strumieni pieniężnych. W tym kontekście krótkie okresy zwrotu, wymagane przez niektóre firmy, mogą być swoistą wskazówką, co do przyjętego przez nie systemu planowania. Okres zwrotu w ujęciu graficznym prezentuje poniższy rysunek. 32 Niektóre wady tej metody można przezwyciężyć przy pomocy zdyskontowanego okresu zwrotu, opartego na zaktualizowanej wartości przyszłych przychodów. 12
PP + Strumień netto - Kolejne lata życia projektu Źródło: K. Kożuchowski, R. Sikora, Przegląd kolejowy 12/93, s. 10. 33 B) PRZECIĘTNA KSIĘGOWA STOPA ZWROTU - ARBV (Average Return on Book Value) ARBV otrzymuje się w wyniku podzielenia przeciętnych przewidywanych zysków z projektu po uwzględnieniu amortyzacji i podatków przez przeciętną księgową wartość inwestycji. Tak obliczony wskaźnik jest porównywalny z księgową stopą zwrotu ustaloną dla całej firmy lub z pewnymi standardami zewnętrznymi tj.: ARBV w przemyśle. Do obliczeń przyjąć można następującą formułę: przeciętny_ zysk_ roczny ARBV = przeciętna_ roczna_ wartość_ netto_ inwestycji Kryterium przeciętnej księgowej stopy zwrotu (ARBV) charakteryzuje się kilkoma poważnymi mankamentami, a mianowicie: przedmiotem rozważań jest tylko przeciętny zwrot z księgowej wartości inwestycji. Nie jest więc brany pod uwagę fakt, że bliższe czasowo zwroty są bardziej wartościowe. Tym samym księgowa stopa zwrotu nadaje zbyt dużą wagę przepływom odległym czasowo, nie opiera się ona na przepływach pieniężnych lecz na zysku netto, wybór bazy odniesienia ma charakter arbitralny np. bieżąca księgowa stopa zwrotu, co powoduje że decyzje mogą być odnoszone do rentowności działalności już prowadzonej przez firmę. 34 Pozostałe metody statyczne, tj.: prosta stopa zwrotu czy test pierwszego roku wykorzystują w ocenie efektywności projektów inwestycyjnych szczególne postacie wskaźników rentowności. 35 Zaprezentowane metody statyczne charakteryzują się dużą prostotą, są zrozumiałe i mało pracochłonne. Nie uwzględniają one jednak w obliczeniach zmieniających się wartości pieniądza w czasie. Tego mankamentu pozbawione są metody dynamiczne zwane, także technikami opartymi na zdyskontowanych przepływach pieniężnych lub krótko - technikami DCF (ang. Discounted Cash Flow). 33 K. Kożuchowski, R. Sikora, Metodyka oceny Projektów Inwestycyjnych, Przegląd Kolejowy 12/93, s. 10. 34 T. Waśniewski, Analiza Finansowa Przedsiębiorstwa, FRRP Warszawa 1993 r., s. 439. 35 Pozostałe statyczne metody przedstawione zostały m. in. w pracy: T. Jachna, M. Sierpińska: praca cyt. s. 196-206. 13
2.3. Dynamiczne (dyskontowe) metody oceny projektów inwestycyjnych Dynamiczne metody są najbardziej precyzyjnym narzędziem oceny opłacalności projektów inwestycyjnych. Uwzględniają one, w przeciwieństwie do statycznych metod oceny, rozłożenie w czasie przewidywanych wpływów i wydatków związanych z badaną inwestycją. Służy temu technika dyskonta, która pozwala sprowadzić do porównywalności nakłady i efekty realizowane w różnych okresach czasu. Metody te dają możliwości objęcia oceną całego okresu funkcjonowania przedsięwzięcia, a więc zarówno okresu jego realizacji, jak też pełnego okresu w którym przewiduje się osiąganie efektów. Sprzyja to dokładności oceny narzuca jednak konieczność oszacowania wielkości wpływów i wydatków w całym okresie objętym rachunkiem. 36 Do najczęściej stosowanych w praktyce dynamicznych metod rachunku ekonomicznego należą: NPV - wartość zaktualizowana netto (Net Present Value), IRR - wewnętrzna stopa zwrotu (Internal Rate of Return), PI - wskaźnik efektywności (Profitability Index), NTV - wartość przyszła netto (Net Terminal Value). C) WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWANA NETTO (NPV) Wartość zaktualizowana netto (NPV) wyznacza się za pomocą następującego wzoru: n C1 C2 C3 Ct NPV = Co + 1 + 2 + 3 +... = Co t 1+ r 1+ r 1+ r t= 1 1+ r ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 gdzie: C o - początkowy nakład inwestycyjny, PV - wartość zaktualizowana (present value), r 1 - stopa dyskontowa (koszt kapitału) w roku pierwszym i odpowiednio w dalszych, r t - stopa dyskontowa (koszt kapitału) w roku t, t - kolejny numer roku z zakresu od 1 do n, n - liczba lat trwania przedsięwzięcia, C 1 - przepływ pieniężny w roku pierwszym i odpowiednio w dalszych, C t - przepływ pieniężny w roku t. Zasada NPV mówi, że: jednostka pieniężna dzisiaj warta więcej niż jednostka pieniężna jutro, zaktualizowana wartość netto zależny wyłącznie od dzisiejszych nakładów przewidywanych w przyszłości przepływów pieniężnych oraz kosztu utraconych korzyści, wielkość NPV różnych projektów są mierzone w dzisiejszych jednostkach pieniężnych, a więc można je do siebie dodawać, co znaczy, że: 37 NPV(A+B) = NPV(A) + NPV (B) z kolei D. Tobolska 38 przedstawia następujące formuły obliczania wskaźnika NPV: 3 t 36 M. Sierpińska, T. Jachna op. cit., s. 210. 37 D. Zarzecki, Zastosowanie technik dyskontowych w analizie finansowej; Materiały z konferencji w Szczecinie 1994 r., s. 73. 14
gdzie: t - 1,2, n - kolejny rok okresu obliczeniowego (n), n ( ) NPV = a P K I t= 1 t t t o P t - przewidywana w kolejnym roku t wartość produkcji, K t - przewidywany w kolejnym roku t koszt bieżącej produkcji tj. koszt własny z wyłączeniem amortyzacji i oprocentowania kredytu, I O - nakład inwestycyjny ponoszony w momencie początkowym: jeżeli nakład nie jest jednorazowy (jak przy zakupie kredytowym) cząstkowe nakłady w postaci zaliczek rat kredytu i odsetek sprowadza się do mementu początkowego t = 0 za pomocą techniki oprocentowania i dyskonta, 1 at = t - współczynnik dyskontowy odczytywany z tablicy pomocniczej dla zakładanej ( 1 = r) jednostkowej stopy dyskontowej (r) i dla kolejnego roku (t). Przyjmując upraszczające założenie, że z zakupem danego obiektu wiąże się jednorazowy nakład inwestycyjny, a roczne wartości produkcji i koszty bieżące są wielkościami przeciętnymi, aktualną wartość netto można obliczyć ze wzoru: NPV = d * (P - K) - I O gdzie: n ( r) ( ) 1+ 1 d = n - współczynnik sumy szeregu zdyskontowanych równych płatności, odczytywany z tablicy pomocniczej dla zakładanego okresu eksploatacji obiektu przez n r 1+ r lat (ekonomiczną treścią tego współczynnik jest suma współczynników dyskontowych obliczonych za n lat przy stopie dyskontowej r%), P - przeciętna wartość produkcji, K - przeciętny roczny koszt bieżący, I 0 - nakład inwestycyjny przyjmowany umownie jako ponoszony w momencie początkowym t = 0. Wartość Zaktualizowana Netto - NPV - jest sumą zdyskontowaną w poszczególnych latach realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego. Dokonując wyboru spośród dwóch i więcej wariantów projektu inwestycyjnego wybiera się ten wariant do realizacji dla którego wartość NPV jest największa. Bardzo ważnym elementem jest dobór odpowiedniej wartość stopy dyskontowej. Stopa dyskontowa przyjmowana przy obliczeniach efektywności ekonomicznej przedsięwzięcia inwestycyjnego powinna być w wielkości odpowiadającej stopie kredytów inwestycyjnych długookresowych i zawierać ryzyko związane z danym przedsięwzięciem inwestycyjnym, czyli powinna być równa lub wyższa stopie kredytu długookresowego. W wypadku przedsiębiorstw w sektorze publicznym dopuszcza się stosowanie stopy dyskontowej na niższym poziomie. 39 Jest to spowodowane dwiema przesłankami: 1) w sektorze publicznym jest mniejsze ryzyko które rozkłada się na duża liczbę osób (podatników), 38 D. Tobolska, Analiza opłacalności rynkowej inwestycji podmiotów gospodarczych, część I, Analiza ekonomicznej opłacalności inwestycji wg metod stosowanych w krajach wysoko rozwiniętych, Instytut Rozwoju Organizacji Gospodarczych Inicjatywa, Gdynia 1990, s. 24. 39 D. Begg, S. Fischer, R. Dronbusch, Ekonomia t. I, PWE, Warszawa 1993, s. 520-522. 15
2) projekty inwestycyjne publiczne z reguły nie są alternatywne dla projektów inwestycyjnych prywatnych, i są finansowane z opodatkowania zmniejszając konsumpcje gospodarstw domowych, obniżając dochody po opodatkowaniu. 40 Metoda NPV posiada wiele zalet między innymi: 41 prostata i przejrzystość, ilościowe wyrażenie wartości, jednoznaczne określenie efektywności, poziom stopy dyskontowej do obliczeń odbija wymagane zyski oczekiwane przez źródła finansowania, tzn. stopę procentową, metoda uwzględniania wartości pieniądza w czasie, metoda pozwalająca na podjęcie optymalnej decyzji inwestycyjnej, jest metodą nowoczesną i szeroko stosowaną w nowoczesnych gospodarkach światowych. C) WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (IRR) Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) jest definiowana jako stopa dyskontowa przy której NPV równa się zero. Oznacza to, że aby znaleźć IRR dla projektu inwestycyjnego trwającego T lat, należy rozwiązać ze względu na IRR następujące wyrażenie: C1 C2 C3 CT NPV = C0 + + + 2 + 3 +... + T = 0 1 IRR ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) ( 1 + IRR) Obliczenia IRR w odniesieniu do konkretnych projektów przeprowadzane są zwykle metodą prób i błędów. Opierając się na kryterium IRR przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych należy przyjąć taki projekt inwestycyjny dla którego koszt utraconych korzyści (czyli stopa dyskontowa) jest mniejszy niż IRR. Kiedy porównujemy koszt utraconych korzyści z IRR naszego projektu to faktycznie pytamy czy nasz projekt ma dodatnią NPV. Zasada ta da tą samą odpowiedź jak zasada NPV w tych wszystkich przypadkach w których NPV projektu jest łagodnie opadającą funkcją stopy dyskontowej. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na jedną istotną kwestię. Niektórzy mylą mianowicie IRR z kosztem utraconych korzyści, ponieważ obie występują jako stopy dyskontowe we wzorze np. NPV. Wewnętrzna stopa zwrotu jest miarą rentowności, która zależy wyłącznie od sumy i czasowego rozkładu projektowanych przepływów pieniężnych. Koszt utraconych korzyści jest natomiast standardem rentowności dla konkretnego projektu, który stosujemy obliczając jak wiele wart jest dany projekt. Koszt utraconych korzyści jest ustanawiany na rynkach kapitałowych. Jest to oczekiwana stopa zwrotu oferowana przez inne aktywa o porównywalnym stopniu ryzyka w stosunku do projektu ocenianego. Wiele firm w krajach wysoko rozwiniętych preferuje stosowanie IRR niż wykorzystywanie NPV. Nie jest to dobra sytuacja. Mimo że te dwa kryteria są formalnie rzecz biorąc równoważne to jednak IRR zawiera kilka niebezpiecznych pułapek, które dadzą się określić następująco: 1. Nie wszystkie projekty charakteryzują się malejącą wielkością NPV wraz ze wzrostem stopy dyskontowej; w przypadku projektów, w których najpierw występuje przepływ dodatni, a dopiero później ujemny ma miejsce odwrotna sytuacja, co implikuje całkowicie odmienną interpretację wyniku porównania IRR z kosztem utraconych korzyści. 40 Ibidem, s. 523. 41 R. Ch. Moyer, J. R. McGuigan, W. J. Kretlow, Contenprorary Financial Management, West Publishing Company, USA 1990, s. 119. 16
2. Istnieje wiele przypadków w których projekt ma więcej niż jedną wewnętrzną stopę zwrotu, powodem tego są zmiany znaku przepływów pieniężnych z okresu na okres; interpretacja jest w takich przypadkach poważnie utrudniona. 3. Reguła IRR nie bierze pod uwagę skali (rozmiarów) inwestycji wyrażając efektywność względną, może to prowadzić do zupełnie odmiennego niż przy zastosowaniu kryterium NPV porangowania projektów, a tym samym do odrzucenia wielu, nawet bardzo dobrych projektów. 4. W przypadku występowania zmian kosztu utraconych korzyści w kolejnych okresach nie ma możliwości jednoznacznego określenia bazy odniesienia dla wyliczonej wewnętrznej stopy zwrotu, zamiast jednego kosztu kapitału mamy wówczas do czynienia z dwoma lub więcej parametrami, których sprowadzenie do wspólnego mianownika jest trudne, a jeśli nawet nastąpi, to pociąga za sobą zasadnicze wątpliwości w interpretacji takiej liczby. Mimo wspomnianych wad wewnętrzna stopa zwrotu jest bardzo popularna przede wszystkim wśród praktyków. Istnieje wiele teorii uzasadniających tak duże zainteresowanie IRR. Niezależnie od charakteru przyczyn powodzenia IRR wśród praktyków warto mieć świadomość niebezpieczeństw i niedogodności wynikających z zastosowania wewnętrznej stopy zwrotu w ocenie projektów inwestycyjnych, szczególnie projektów wzajemnie wykluczających się. 42 D) WSKAŹNIK EFEKTYWNOŚCI (PI) Wskaźnik efektywności (PI), znany w literaturze anglojęzycznej pod nazwą profitability index (niekiedy używa się również terminu benefit/cost ratio), jest wartością zaktualizowaną PV, przewidywanych przyszłych przepływów pieniężnych, podzieloną przez nakłady początkowe PV PI = C 0 Zastosowanie tego kryterium zaleca przyjęcie wszelkich projektów, które osiągają poziom wskaźnika większy od jedności. Jeżeli profitability index jest większy od 1 to znaczy, że PV jest większe od nakładów początkowych (-C 0 ) i dlatego projekt musi mieć dodatnią NPV. Stąd też profitability index prowadzi do dokładnie takich samych rezultatów jak kryterium NPV (niektóre firmy nie dyskontują zysków i kosztów przed obliczeniem wskaźnika efektywności - jest to duży błąd). Niemniej jednak, podobnie jak przy IRR, wskaźnik efektywności może być mylący, gdy jesteśmy zobligowani do wyboru spośród dwóch wzajemnie wykluczających się inwestycji. Jako relacji zdyskontowa-nego efektu i nakładu początkowego wskaźnik efektywności wyraża efektywność względną, co może prowadzić do przyjmowania projektów bardzo efektywnych w przeliczeniu na jednostkę - ale małych - kosztem projektów większych zapewniających jednak zdecydowanie większą masę nadwyżki. 43 E) WARTOŚĆ PRZYSZŁA NETTO (NTV) Miarą podobną do zaktualizowanej wartości netto jest tak zwana wartość przyszła netto (Net Future Value - NFT lub net terminal value - NTV). Do obliczeń wykorzystuje się dokładnie tą samą stopę dyskontową co przy obliczaniu NPV, jednak wszystkie wartości nominalne przelicza się tutaj nie na wartości dzisiejsze (jak przy NPV), ale na wartości odpowiadające ostatniemu pojawiającemu się chronologicznie w projekcie przepływowi. Stąd też nazwa tej miary - wartość przyszła netto. 42 D. Zarzecki, Zastosowanie op. cit., s. 74. 43 Ibidem, s. 76. 17
Wartość przyszła netto jest po prostu hipotetyczną nadwyżką netto dostępną po zakończeniu projektu przeliczonego na pieniądze przyszłe nakładu inwestycyjnego oraz przy założeniu że zarówno pieniądze pożyczane jak i nadwyżki inwestowane w czasie trwania projektu, kalkulowane są na podstawie tej samej stopy procentowej. Interpretacja jest identyczna jak w przypadku NPV, to znaczy propozycje, dla których NTV > 0 powinny być zaakceptowane i vice versa - projekty inwestycyjne charakteryzujące się wartością przyszłą netto niższą od zera należy odrzucić. Z uwagi na to że NPV i NTV liczą dokładnie to samo tyle że niejako w przeciwne strony oczywiste jest że równocześnie zastosowanie tych miar musi zawsze prowadzić do podjęcia identycznej decyzji. 44 Formalny wzór analityczny na obliczenie NTV przedstawia się następująco: gdzie: C 0 - nakład początkowy, n n 1 ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) NTV = C * + r + C * + r +... + C * + r +... + C 0 1 C 1 *(1+r) n - wartość nakładu początkowego wyrażana w warunkach przyszłych. W literaturze przedmiotu spotkać można inną, nieco mniej opisywaną miarę efektywności, która może być zaliczona do omawianej grupy metod, jest to tak zwana zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (Modified Internal Rate of Return - MIRR). Niniejsza praca miarę tę pomija. 45 2.4. Konstrukcja przepływów pieniężnych - cash flow Zasadniczą charakterystyką inwestycji rozwojowych firmy są przepływy pieniężne nett. Ogólnie można je określić jako różnicę między strumieniem wpływów a strumieniem wydatków w poszczególnych okresach czasu (najczęściej latach) trwania lub przewidywanego trwania danej inwestycji. J. Kowalczyk 46 przepływ gotówkowy (cash flow) zdefiniował w sposób następujący: 1) w ujęciu finansowym przepływ gotówki odnosi się do zmian na koncie gotówkowym w czasie trwania okresu księgowego, 2) w ujęciu inwestycyjnym przepływ gotówki jest to dochód netto plus amortyzacja i inne koszty niepieniężne. Właściwe ustalenie wartości przepływów pieniężnych netto (net cash flows - NCF) wymaga ścisłego ustalenia wartości strumienia wpływów i strumienia wydatków w poszczególnych okresach rozliczeniowych. Strumień wydatków składa się z nakładów kapitałowych oraz wydatków związanych z bieżącym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa. Wartości nakładów kapitałowych dla inwestycji już zrealizowanych zawarte są w sprawozdaniach finansowych natomiast wartość nakładów kapitałowych dla inwestycji projektowanej ustala się na podstawie badań rynku w zakresie cen usług transportowych i innych kosztów. Zwykle ogół nakładów kapitałowych dzieli się na trzy grupy: 47 i n i n 44 Ibidem, s. 77. 45 Metoda ta przedstawiona została m. in. w pracy: M. Sobczyk: praca cyt., s. 200-202. 46 Pr. zb. red. J. Kowalczyk, Finanse firmy, Międzynarodowa Szkoła Zarządzania, Warszawa 1993., s. 41-42. 47 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa op. cit., s. 193. 18
nakłady na rzeczowe składniki majątku trwałego w więc zakup budynków, zakup ziemi, przygotowanie terenu, prace ziemne i budowlane, koszty zakupu maszyn i urządzeń oraz koszty ich instalacji a także inne wydatki na wartości niematerialne; wydatki kapitałowe fazy przedrealizacyjnej i przedprodukcyjne a więc koszty rejestracji firmy, koszty emisji i sprzedaży akcji, koszty studiów wstępnych inwestycji, przygotowanie projektów technicznych, wynagrodzenia konsultantów, koszty produkcji próbnej itp.; nakłady na kapitał obrotowy, czyli koszty zakupu materiałów, surowców, półproduktów i produktów, koszty dostaw i robót pomocniczych, koszty pozyskania środków pieniężnych i papierów wartościowych. Do wydatków związanych z bieżącym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa zalicza się wydatki na zakup surowców i materiałów, wynagrodzenie pracowników, podatki, opłaty za nośniki energii i inne opłaty a także koszty usług obcych. Strumień wpływów tworzą dochody ze sprzedaży wyrobów a także świadczonych usług. Przy ustalaniu przepływów pieniężnych CF należy przestrzegać następujących zasad: 48 nakłady finansowe ze środków własnych inwestora zalicza się do wydatków w memencie ich ponoszenia natomiast nakłady finansowe ze środków obcych zalicza się do wydatków w memencie spłaty rat lub odsetek; do wydatków nie wlicza się tzw. nakładów przesądzonych (utopionych), czyli nakładów poniesionych przed podjęciem decyzji o realizacji danej inwestycji; do wpływów nie wlicza się również tzw. wartość likwidacyjną, czyli wartość netto majątku trwałego i obrotowego w momencie likwidacji inwestycji. Każdy projekt inwestycyjny charakteryzują zatem trzy strumienie pieniężne: strumień nakładów (wydatków): N t, t = 0, 1,, T, strumień wpływów: CF t, t = 0, 1,, T, strumień przepływów pieniężnych netto: NCF t, t = 0, 1,, T, gdzie T oznacza liczbę okresów rozliczeniowych (najczęściej lat) trwania lub przewidywanego trwania inwestycji. Rozważane strumienie przepływów pieniężnych można zilustrować na osi czasowej (rys. 2). Rys. 2. Przepływy pieniężne Czas 0 1 T Nakłady N 0 N 1 N T Wpływy CF 0 CF 1 CF T Przepływy pieniężne netto NCF 0 NCF 1 NCF T Między rozważanymi strumieniami zachodzi następująca zależność: NCF t = CF t - N t, t = 0, 1,,, T 48 Ibidem, s. 195. 19
Przepływy pieniężne netto mogą tworzyć liczby o różnych wartościach i o różnych znakach. Z reguły przyjmuje się, że nakłady ponoszone są na początku okresów rozliczeniowych, a znaczące wpływy uzyskuje się na końcu tych okresów. W takim przypadku N T = 0 oraz CF 0 = 0. Ponadto z reguły nakłady w początkowym okresie są duże, a zwłaszcza nakład początkowy N0 (nakład kapitałowy), w późniejszych okresach wydatki biedzące są niższe. Strumień wpływów zachowuje się z reguły inaczej, tzn. wpływy w początkowym okresie funkcjonowania inwestycji (w okresie dochodzenia do pełnej zdolności produkcyjnej) są niskie a potem stabilizują się na pewnym poziomie wyższym. W konsekwencji strumień przepływów pieniężnych netto może mieć początkowe wyrazy ujemne (czyli nakłady przewyższają wpływy) a potem przepływy pieniężne netto są dodatnie (wpływy przewyższają nakłady). Należy podkreślić że przepływy pieniężne są wielkościami pewnymi tylko w odniesieniu do inwestycji już zrealizowanych. Wartości poszczególnych wyrazów tych przepływów można ustalić na podstawie sprawozdań finansowych, a zwłaszcza na podstawie rachunku wyników. W przypadku projektów inwestycyjnych wartości przepływów pieniężnych są wielkościami tylko prognozowanymi, a więc wielkościami losowymi, posiadającymi odpowiednie rozkłady prawdopodobieństwa związanymi z rozkładem prawdopodobieństwa przyszłych stanów natury. W związku z tym są to przepływy ryzykowne do analizy których należy wykorzystać odpowiednie metody teorii ryzyka. 2.5. Wykorzystanie metod oceny efektywności w praktyce Materiały wykorzystane w niniejszym rozdziale pochodzą w całości z badań przeprowadzonych w grudniu 1994 r. przez pracowników Wydziału Ekonomicznego w Szczecinie. 49 Badaniom poddanych zostało 123 największych pod względem zatrudnienia firm z województwa szczecińskiego. Z czego po ostatecznej weryfikacji pozostało 114 firm. Wyniki badań zostały uogólnione na wszystkie duże i średnie przedsiębiorstwa działające w najbardziej zaawansowanych pod względem rozwoju i reform regionach Polski. W celu porównywalności i przejrzystości uzyskanych wyników, uważam za konieczne odwołanie się do wyników badań w krajach zachodnich. Potrzeba zastosowania współczesnych metod oceny efektywności inwestycji w Polsce wynika dopiero ze zmian gospodarczych po 1990 roku. Zasadniczo od tego czasu nowe wymagania otoczenia gospodarczego wymusiły na firmach zdrowsze podejście do problemu wyboru i oceny efektywności inwestycji. Pozytywną rolę odegrały również banki żądające przy udzielaniu kredytów odpowiednich formalnych ocen efektywności inwestycji potwierdzających słuszność podjętych decyzji inwestycyjnych. Z licznych badań dotyczących zastosowania różnych metod w ocenie inwestycji przeprowadzonych w USA, Wielkiej Brytanii i innych krajach na szczególną uwagę zasługują badania realizowane systematycznie przez Pike a 50 na próbce 100 dużych przedsiębiorstw Zjednoczonego Królestwa (UK). Rysunek 3 poniżej pokazuje zmiany jakie zachodziły w zakresie stosowania poszczególnych metod oceny inwestycji na przestrzeni badanego okresu, tj. w latach 1975-1992. 49 D. Zarzecki, T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji - z doświadczeń przedsiębiorstw polskich, Materiał z kursu szkoleniowego Efektywność Inwestycji, Szczecin 27.11.1995-01.12.1995 r., s. 53-67. 50 R. Pike, B. Neale, Corporate Finance and Investment, Decisions and Strategies, Prentice Hall, 1993, s. 159. 20