08/03/2009 09/17/2009 10/29/2009 12/14/2009 01/29/2010 03/12/2010 04/28/2010 06/11/2010 07/23/2010 REDUKUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 35,9 PLN 24 SIERPIEO 2010 Biorąc pod uwagę aktualną cenę rynkową spółki zdecydowaliśmy się zmienid nasze zalecenie z Akumuluj na Redukuj podtrzymując wcześniejsza wycenę na poziomie 35.9 PLN/akcję. Od ostatniego raportu z maja kurs spółki wzrósł o 26%, co wg nas może już zachęcad do realizacji zysków. Zgodnie z naszymi założeniami Cinema City jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E 10 na poziomie 15.6x. W kolejnych dwóch latach powinien on spaśd do ok. 13.7x. Dla EV/EBITDA przy prognozach na 2010 rok spółka jest wyceniana wg mnożnika 8.8x. W latach 2011 i 2012 mnożnik ten spada do 8.7x i 7.2x. Zwracamy uwagę, że spółki z grupy porównawczej są handlowane przy atrakcyjniejszych wskaźnikach niż Cinema City i obecna duża premia z jaką wyceniane są jej walory istotnie wpłynęła na zmianę naszego nastawienia. Wyniki za 2Q 10 były zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami. Tak jak zakładaliśmy wzrost popularności formatu 3D wspiera wyniki największych sieci multipleksów, czego jednym z głównych beneficjentów w regionie jest Cinema City. W 2Q 10 spółka sprzedała 5.77 mln biletów, najwięcej w Polsce (2.74 mln biletów, co oznacza jednak spadek o 9.8% r/r). Coraz większy udział w sprzedaży biletów ma Rumunia i Bułgaria. Łącznie w obu krajach sprzedano 0.96 mln biletów, co stanowiło 16.7% ogółu sprzedaży. Średnia cena biletu w sieci Cinema City w 2Q 10 wyniosła 4.49 EUR czyli wzrosła o 17.1% r/r. Wpływ na to miały wcześniejsze podwyżki cennikowe oraz wyższy udział w sprzedaży biletów na filmy 3D. W porównaniu q/q średnia cena biletu spadła jednak o 8.9% (w 1Q 10 odnotowano rekordową frekwencję na filmy 3D). Ogółem przychody w segmencie działalności kinowej wzrosły o 26.9% r/r do poziomu 41.9 mln EUR, a wynik EBIT wzrósł z 1.5 mln EUR do 3.3 mln EUR. Aktualne pozycje w box office na 3Q 10 i 4Q 10 powinny zapewnid spółce dobre wyniki sprzedażowe, chociaż porównanie r/r wg nas pokaże spadek frekwencji w przeliczeniu na 1 ekran z rekordowych poziomów jakie odnotowano na przełomie 2009/2010 roku. Oczekiwaną przez nas mniejszą frekwencję powinna zrekompensowad jednak większa baza ekranów. Dlatego oczekujemy, że wynik EBITDA segmentu kinowego w 2H 10 wyniesie 29.6 mln EUR, czyli o 32% więcej niż to miało miejsce w 2H 09. W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do 247.2 mln EUR, czyli o -3.2% w porównaniu do wcześniejszej prognozy (bez uwzględnienia księgowania sprzedaży działalności deweloperskiej). Jednocześnie z uwagi na dośd mocny box office w 2H 10 podnieśliśmy prognozę wyniku operacyjnego EBIT o 6.4% do poziomu 42.2 mln EUR. W prognozie na 2011 również nie dokonaliśmy dużych zmian. Zrewidowaliśmy o 3% w dół przychody do wysokości 269.2 mln EUR. Podobnie jak w prognozie na 2010 rok podnieśliśmy jednak marżę operacyjną. Tłumaczymy to oczekiwaną wysoką frekwencją na filmy 3D oraz wyższymi przychodami w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych i z reklamy. Wycena DCF [EUR] 9.39 Wycena porównawcza *EUR+ 7.87 Wycena koocowa *EUR+ 9.01 Wycena koocowa *PLN+ 35.9 Potencjał do wzrostu / spadku -14% Koszt kapitału 10.6% Cena rynkowa [PLN] 41.70 Kapitalizacja [mln PLN] 2 123 Ilośd akcji *mln. szt.+ 51.2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 43.25 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 30.65 Stopa zwrotu za 3 mc 19% Stopa zwrotu za 6 mc 12% Stopa zwrotu za 9 mc 74% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 64.3% Aviva BZWBK OFE 12.8% ING OFE 5.3% BZ WBK AIB Asset Management 5.2% Pozostali 12.4% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody [mln EUR] 157.4 189.1 211.6 338.8 269.2 317.5 EBITDA [mln EUR] 34.7 41.6 46.5 61.3 60.0 70.4 EBIT [mln EUR] 19.3 23.2 30.2 42.2 39.3 47.6 Zysk netto [mln EUR] 15.6 16.2 23.9 34.3 32.6 39.2 P/BV 3.4 3.3 2.9 2.5 2.1 1.9 P/E 34.2 32.9 22.3 15.6 16.4 13.7 EV/EBITDA 16.7 15.0 13.3 8.8 8.7 7.2 EV/EBIT 30.0 26.9 20.4 12.8 13.3 10.6 42 38 34 30 26 22 18 14 CCIINT WIG znormalizowany Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 NOWE SALE KINOWE... 8 WZROST LICZBY SPRZEDANYCH BILETÓW NA FILMY 3D... 9 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 10... 10 RYNEK KINOWY W POLSCE W 2Q 10... 13 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW... 14 PROGNOZA WYNIKÓW... 15 ZAŁOŻENIA DO MODELU... 16 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 18 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartośd 9.39 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartośd 7.87 EUR/akcję. Wycena koocowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 9.01 EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 75% 9.39 Wycena porównawcza *EUR+ waga 25% 7.87 Koocowa wycena 1 akcji [EUR] 9.01 Koocowa wycena 1 akcji [PLN] 35.9 Wyniki za 2Q 10 były zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami. Tak jak zakładaliśmy wzrost popularności formatu 3D wspiera wyniki największych sieci multipleksów, czego jednym z głównych beneficjentów w regionie jest Cinema City. Aktualne pozycje w box office na 3Q 10 i 4Q 10 powinny zapewnid spółce dobre wyniki sprzedażowe, chociaż porównanie r/r wg nas pokaże spadek frekwencji w przeliczeniu na 1 ekran z rekordowych poziomów jakie odnotowano na przełomie 2009/2010 roku. Oczekiwaną przez nas mniejszą frekwencję powinna zrekompensowad jednak większa baza ekranów. Dlatego oczekujemy, że wynik EBITDA segmentu kinowego w 2H 10 wyniesie 29.6 mln EUR, czyli o 32% więcej niż to miało miejsce w 2H 09. Biorąc jednak pod uwagę aktualną wycenę rynkową spółki zdecydowaliśmy się zmienid nasze zalecenie z Akumuluj na Redukuj podtrzymując wcześniejsza wycenę na poziomie 35.9 PLN/akcję. Od ostatniego raportu z maja kurs spółki wzrósł o 26%, co wg nas może już zachęcad do realizacji zysków. Zgodnie z naszymi założeniami Cinema City jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E 10 na poziomie 15.6x. W kolejnych dwóch latach powinien on spaśd do ok. 13.7x. Dla EV/EBITDA przy prognozach na 2010 rok spółka jest wyceniana wg mnożnika 8.8x. W latach 2011 i 2012 mnożnik ten spada do 8.7x i 7.2x. Zwracamy uwagę, że spółki z grupy porównawczej są handlowane przy atrakcyjniejszych wskaźnikach niż Cinema City i obecna duża premia z jaką wyceniane są jej walory istotnie wpłynęła na zmianę naszego zalecenia. 3
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentownośd 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W naszych założeniach przyjęliśmy, że w 2010 roku przybędzie 67 ekranów netto i na koniec okresu Cinema City będzie dysponowało 735 ekranami. Nasze założenia są ostrożniejsze niż wcześniejsze zapowiedzi spółki, mówiące o ok. 770 ekranach na koniec 2010 roku. W 2011 roku zakładamy przyrost bazy ekranów o 104 szt. do poziomu 839 szt. Na koniec 2013 roku przyjęliśmy założenie, że baza ekranów zwiększy się do 1 012 szt. (wcześniej zakładaliśmy 1 034 ekranów, podczas gdy założenia spółki mówiły o liczbie 1 100). Zakładamy, że na koniec 2010 roku spółka będzie dysponowała 236 projektorami cyfrowymi (ich udział w ogóle projektorów będzie przekraczał 32%). Capex na nowe projektory cyfrowe szacujemy na 7.8 mln EUR. Średnia frekwencja na 1 ekran w naszym modelu w 2010 roku wynosi 48.5 tys. widzów. W kolejnych dwóch latach zakładamy spadek frekwencji do ok. 46.6 tys. widzów i docelowo w ostatnich latach prognozy do 43.5 tys. widzów. W 2010 roku podnieśliśmy średni przychód z barów kinowych w przeliczeniu na 1 widza do poziomu 1.44 EUR. W kolejnych latach prognozy po roku 2012 średni przychód w przeliczeniu na 1 widza wzrasta o ok. 3% r/r. Jednocześnie skorygowaliśmy w dół prognozy przychodów z reklamy do poziomu 28.7 mln EUR. W przeliczeniu na 1 ekran powinny byd o ok. 2% niższe niż w 2009 roku. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019. Wycena została sporządzona na dzieo 24.08.2010 roku. Metoda DCF sugeruje wartośd segmentu kinowego oraz dystrybucji na 481.01 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 9.39 EUR. 4
Model DCF dla działalności kinowej i dystrybucji 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży *mln EUR+ 245.71 267.35 315.65 354.24 390.85 422.90 452.02 478.05 500.69 520.62 EBIT [mln EUR] 38.83 38.72 46.97 52.45 57.72 61.72 65.41 68.86 71.95 73.65 Stopa podatkowa 15% 16% 18% 18% 18% 18% 18% 17% 17% 17% Podatek od EBIT [mln EUR] 5.88 6.37 8.60 9.45 10.28 10.90 11.47 12.01 12.52 12.80 NOPLAT [mln EUR] 32.95 32.35 38.36 43.00 47.43 50.83 53.94 56.85 59.43 60.85 Amortyzacja [mln EUR] 18.99 20.63 22.81 24.61 26.27 27.72 28.79 29.40 29.82 30.16 CAPEX [mln EUR] -32.32-39.12-36.90-37.26-36.81-34.68-31.48-30.26-30.10-30.56 Inwestycje w kapitał obrotowy *mln EUR+ -6.79-9.21 0.38 0.49-1.21-1.06-0.96-0.86-0.75-0.66 Inwestycje kapitałowe *mln EUR+ 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 FCF [mln EUR] 12.83 4.65 24.66 30.85 35.69 42.81 50.29 55.13 58.40 59.80 DFCF [mln EUR] 12.41 4.08 19.62 22.24 23.31 25.32 26.94 26.74 25.65 23.78 Suma DFCF [mln EUR] 210.10 Wartośd rezydualna *mln EUR+ 755.16 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.3% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 300.29 Wartośd firmy EV *mln EUR+ 510.38 Dług netto *mln EUR+ 29.38 Wartośd kapitału*mln EUR+ 481.01 Ilośd akcji *tys. szt.+ 51 200 Wartośd kapitału na akcję *EUR+ 9.39 Przychody zmiana r/r 31.9% 8.8% 18.1% 12.2% 10.3% 8.2% 6.9% 5.8% 4.7% 4.0% EBIT zmiana r/r 82.5% -0.3% 21.3% 11.7% 10.0% 6.9% 6.0% 5.3% 4.5% 2.4% NOPLAT zmiana r/r 91.7% -1.8% 18.6% 12.1% 10.3% 7.1% 6.1% 5.4% 4.5% 2.4% FCF zmiana r/r -12.3% -63.7% 430.2% 25.1% 15.7% 19.9% 17.5% 9.6% 5.9% 2.4% Marża EBITDA 23.5% 22.2% 22.1% 21.8% 21.5% 21.1% 20.8% 20.6% 20.3% 19.9% Marża EBIT 15.8% 14.5% 14.9% 14.8% 14.8% 14.6% 14.5% 14.4% 14.4% 14.1% Marża NOPLAT 13% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% CAPEX / Przychody 13% 15% 12% 11% 9% 8% 7% 6% 6% 6% CAPEX / Amortyzacja 170% 190% 162% 151% 140% 125% 109% 103% 101% 101% Zmiana KO / Przychody 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 11% 43% -1% -1% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% Udział kapitału własnego 88.1% 90.6% 92.8% 94.7% 95.1% 95.5% 95.7% 95.9% 96.0% 96.1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.1% 6.0% 5.8% 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Udział kapitału obcego 11.9% 9.4% 7.2% 5.3% 4.9% 4.5% 4.3% 4.1% 4.0% 3.9% WACC 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 5
Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.3% 2.5% 3.0% 3.5% 0.7 8.1 8.5 9.1 9.7 10.5 11.9 12.1 12.9 13.8 0.8 7.7 8.1 8.5 9.1 9.8 10.9 11.2 11.8 12.5 0.9 7.3 7.6 8.0 8.5 9.1 10.1 10.3 10.8 11.4 beta 1.0 6.9 7.2 7.6 8.0 8.5 9.4 9.6 10.0 10.5 1.1 6.6 6.8 7.2 7.5 8.0 8.8 8.9 9.3 9.7 1.2 6.2 6.5 6.8 7.1 7.5 8.2 8.3 8.6 9.0 1.3 6.0 6.2 6.4 6.7 7.1 7.7 7.8 8.1 8.4 1.4 5.7 5.9 6.1 6.4 6.7 7.2 7.3 7.6 7.8 1.5 5.4 5.6 5.8 6.1 6.4 6.8 6.9 7.1 7.3 Wrażliwośd modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.0% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 6.0% 6.5% 0.7 14.4 13.4 12.6 12.2 11.9 11.5 11.2 10.6 10.0 0.8 13.4 12.5 11.7 11.3 10.9 10.6 10.3 9.7 9.1 0.9 12.6 11.7 10.8 10.5 10.1 9.8 9.5 8.9 8.4 beta 1.0 11.9 10.9 10.1 9.7 9.4 9.1 8.8 8.2 7.7 1.1 11.2 10.3 9.5 9.1 8.8 8.4 8.1 7.6 7.1 1.2 10.6 9.7 8.9 8.5 8.2 7.9 7.6 7.0 6.6 1.3 10.0 9.1 8.4 8.0 7.7 7.4 7.1 6.6 6.1 1.4 9.5 8.6 7.9 7.5 7.2 6.9 6.6 6.1 5.7 1.5 9.1 8.2 7.4 7.1 6.8 6.5 6.2 5.8 5.3 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.3% 2.5% 3.0% 3.5% 3.0% 8.6 9.1 9.7 10.4 11.3 13.0 13.3 14.2 15.3 3.5% 8.1 8.5 9.1 9.7 10.5 11.9 12.1 12.9 13.8 4.0% 7.7 8.1 8.5 9.1 9.8 10.9 11.2 11.8 12.5 premia za ryzyko 4.5% 7.3 7.6 8.0 8.5 9.1 10.1 10.3 10.8 11.4 5.0% 6.9 7.2 7.6 8.0 8.5 9.4 9.6 10.0 10.5 5.5% 6.6 6.8 7.2 7.5 8.0 8.8 8.9 9.3 9.7 6.0% 6.2 6.5 6.8 7.1 7.5 8.2 8.3 8.6 9.0 6.5% 6.0 6.2 6.4 6.7 7.1 7.7 7.8 8.1 8.4 7.0% 5.7 5.9 6.1 6.4 6.7 7.2 7.3 7.6 7.8 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 7.87 EUR. Zarówno wskaźnik P/E jak i EV/EBITDA wskazuje na sporą premię z jaką notowane są aktualnie walory Cinema City względem spółek z grupy porównawczej. Dostrzegamy szereg czynników, które mogą uzasadniad występowania premii. Jest to m.in. i) silna pozycja w regionie CEE, ii) prowadzona od kilku lat szybka ekspansja, iii) małe zadłużenie, czy iv) możliwośd konsolidacji rynku. Zwracamy jednak uwagę, że jej aktualny poziom wydaje się nam jednak zbyt duży, co wpływa na zmianę naszego wcześniejszego pozytywnego nastawienia do inwestycji w spółkę. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2010P* 2011P 2012P 2010P* 2011P 2012P Regal Entertainment 12.8 22.1 15.6 14.0 6.9 6.1 5.8 Cinemark Holdings 15.4 15.2 12.0 10.9 6.4 5.5 5.0 Carmike Cinemas 6.3 --- 18.7 10.9 5.7 5.0 4.1 Kinepolis 45.3 12.7 12.0 11.4 5.9 5.4 4.8 Mediana 15.2 13.8 11.2 6.1 5.5 4.9 Cinema City 17.5 16.4 13.7 9.4 8.7 7.2 Premia / dyskonto 15% 19% 22% 52% 60% 46% Wycena 1 akcji wg wskaźnika *EUR+ 8.94 9.02 8.59 7.13 7.13 7.85 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników *EUR+ 8.82 6.93 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena koocowa 1 akcji *EUR+ 7.87 Wycena koocowa spółki *mln EUR] 403.19 * wyniki CCIINT za 2010 rok zostały oczyszczone z projektów deweloperskich, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA* Cinema City Kinepolis Cineworld Group Carmike Cinemas Cinemark Holdings Regal Entertainment 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 2012 2011 2010 * wyniki CCIINT zostały oczyszczone z projektów deweloperskich 7
NOWE SALE KINOWE W 2Q 10 spółka otworzyła 1 nowy multipleks z 15 ekranami w Bukareszcie (Rumunia). Dodatkowo oddano do użytku wyremontowany 4-ekranowy multipleks w Tel Awiwie (Izreal), gdzie wcześniej znajdowało się 6 ekranów. W 2H 10 Cinema City planuje kolejne otwarcia 5-7 multipleksów. Będą to obiekty spośród następujących lokalizacji: Arad Atrium (Rumunia, 10 ekranów); Mall of Ruse (Bułgaria, 11 ekranów); Baia Mare (Rumunia, 6 ekranów); Wałbrzych (Polska, 7 ekranów); Turgu Mures (Rumunia, 8 ekranów); Stara Zagora (bułgaria, 7 ekranów); Bytom (Polska, 9 ekranów); Braila (Rumunia, 10 ekranów). W naszych założeniach przyjęliśmy, że w 2010 roku przybędzie 67 ekranów netto i na koniec okresu Cinema City będzie dysponowało 735 ekranami. Nasze założenia są ostrożniejsze niż wcześniejsze zapowiedzi spółki, mówiące o ok. 770 ekranach na koniec 2010 roku. W 2011 roku zakładamy przyrost bazy ekranów o 104 szt. do poziomu 839 szt. Na koniec 2013 roku przyjęliśmy założenie, że baza ekranów zwiększy się do 1 012 szt. (wcześniej zakładaliśmy 1 034 ekranów, podczas gdy założenia spółki mówiły o liczbie 1 100). Założona w modelu liczba ekranów (na koniec okresu) 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 // 2012 2013, spółka 8
WZROST LICZBY SPRZEDANYCH BILETÓW NA FILMY 3D Tak jak oczekiwaliśmy, istotna poprawa wyników na działalności kinowej jest wynikiem wysokiej frekwencji, co spółka zawdzięcza silnemu box office oraz coraz większemu udziałowi w sprzedaży biletów na filmy 3D. W 2Q 10 udział biletów na filmy 3D w ogóle sprzedaży wyniósł 24.6% (w całym 1H 10 było to ok. 35%, a w 1H 09 ok. 8.6%). Wg naszych szacunków spółka sprzedała w 2Q 10 ok. 1.4 mln biletów na filmy 3D (w 1H 10 było to ok. 4.7 mln biletów). Zwracamy uwagę, że cena biletów na filmy 3D jest wyższa od ceny tradycyjnych biletów o 10-15%, co ma istotny wpływ na osiągane marże (na poziomie EBIT w segmencie kinowym Cinema City w 1H 10 zwiększyła marżę do 17.5% czyli o 6.7 pkt %). Liczba wejśd na filmy 3D i marża EBIT segmentu kinowego 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 1Q'09 2Q'09 // 1Q'10 2Q'10 // 1H'09 1H'10 Liczba wejśd na filmy 3D *tys.+ 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 1Q'09 2Q'09 // 1Q'10 2Q'10 // 1H'09 1H'10 Marża EBIT segmentu kinowego, spółka 9
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 10 Przychody w 2Q 10 wzrosły do poziomu 137.5 mln EUR, na co istotny wpływ miał sposób rozliczenia sprzedaży działalności deweloperskiej. W podstawowym segmencie działalności kinowej spółka zwiększyła przychody o 26.9% r/r do poziomu 41.9 mln EUR. Wynik EBIT w ostatnim kwartale wyniósł 6.4 mln EUR. Poprawę marży odnotowano w segmencie kinowym, gdzie zysk EBIT wzrósł z 1.5 mln EUR do 3.3 mln EUR. Dodatni wynik wypracowano także na działalności dystrybucyjnej, na co duży wpływ miała produkcja Disneya Alicja w Krainie Czarów. Z kolei w segmencie nieruchomości zysk EBIT wyniósł 2.9 mln EUR i był mniejszy o 29%r/r, kiedy to została rozliczona sprzedaż Mall of Plovdiv. Przychody ze sprzedaży biletów wzrosły o 24.9% r/r do 25.94 mln EUR. Najbardziej rentowne przychody czyli wpływy z barów kinowych zwiększyły się o 24.2% r/r do 8.58 mln EUR (w przeliczeniu na 1 widza wg naszych szacunków wzrosły o 6.9% q/q i o 16.5% r/r do poziomu 1.49 EUR), a przychody z reklamy do 7.36 mln EUR (+38.2% r/r). W 2Q 10 spółka sprzedała 5.77 mln biletów, najwięcej w Polsce (2.74 mln biletów, co oznacza jednak spadek o 9.8% r/r). Coraz większy udział w sprzedaży biletów ma Rumunia i Bułgaria. Łącznie w obu krajach sprzedano 0.96 mln biletów, co stanowiło 16.7% ogółu sprzedaży. Średnia cena biletu w sieci Cinema City w 2Q 10 wyniosła 4.49 EUR czyli wzrosła o 17.1% r/r. Wpływ na to miały wcześniejsze podwyżki cennikowe oraz wyższy udział w sprzedaży biletów na filmy 3D. W porównaniu q/q średnia cena biletu spadła jednak o 8.9% (w 1Q 10 odnotowano rekordową frekwencję na filmy 3D). Wyniki skonsolidowane spółki *mln EUR] 2Q'09 2Q'10 zmiana r/r 2008 2009 zmiana r/r Przychody 38.6 137.5 255.9% 189.1 211.6 11.9% segment kinowy 33.0 41.9 26.9% 154.7 172.5 11.5% segment dystrybucja 3.9 4.0 2.5% 24.5 13.9-43.2% segment nieruchomości 1.7 91.6 5196.6% 9.9 25.2 154.0% EBITDA 9.5 11.1 16.6% 41.6 46.5 12.0% EBIT 5.6 6.4 14.4% 23.2 30.2 30.3% segment kinowy 1.5 3.3 126.7% 16.0 21.9 37.4% segment dystrybucja 0.0 0.1 --- 0.0-0.6 segment nieruchomości 4.1 2.9-29.0% 7.2 8.9 24.2% Zysk (strata) netto 3.9 4.9 25.6% 16.2 23.9 47.5% Marża EBITDA 24.5% 8.0% 22.0% 22.0% Marża EBIT 14.4% 4.6% 12.3% 14.3% Marża zysku netto 10.1% 3.6% 8.6% 11.3%, spółka 10
Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 10,0 6,0 9,0 8,0 5,0 7,0 6,0 4,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 9,3 5,8 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 Ilośd sprzedanych biletów *mln+ - lewa skala Średnia cena biletu *EUR+ - prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski *EUR+ - prawa skala 0,0, spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 9,0 16,0 8,0 14,0 7,0 12,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 4,8 5,4 6,0 5,3 5,3 6,0 7,8 5,5 7,4 10,0 8,0 6,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran *EUR+ Śr przychód z reklamy na 1 widza *EUR+ 0,0, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 150,0 130,0 110,0 90,0 70,0 50,0 30,0 25,0% 21,9% 20,0% 16,8% 16,9% 14,7% 15,0% 14,4% 14,1% 12,4% 11,3% 137,5 10,2% 10,5% 10,9% 9,0% 9,6% 10,0% 66,7 70,1 4,6% 5,0% 38,2 42,1 41,5 39,6 44,9 47,1 48,1 51,6 50,7 55,5 38,6 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 11
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 70 25,0% 60 20,0% 50 15,0% 40 30 20 31 26 35 32 38 33 42 42 40 33 46 53 64 42 10,0% 5,0% 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 50,0% 8 40,0% 7 30,0% 6 5 4 3 2 5 6 5 6 6 6 5 8 4 4 4 5 4 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% 1 2-20,0% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10-30,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki na nieruchomościach w ujęciu kwartalnym 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 92 23 0 9 1 1 1 7 1 1 2 0 0 1 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 300,0% 200,0% 100,0% 0,0% -100,0% -200,0% -300,0% -400,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 12
sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 RYNEK KINOWY W POLSCE W 2Q 10 Drugi kwartał sezonowo jest jednym z najsłabszych okresów dla kin w Polsce i po bardzo udanym okresie 4Q 09 i 1Q 10 doszło do wyraźnego spadku frekwencji w kinach. Szacujemy, że wartośd sprzedanych biletów w okresie weekendów wyniosła ok. 15 mln EUR, podczas gdy w 2Q 09 było to ok. 16 mln EUR. Wpływ na mniejszą frekwencję w kinach miało kilka czynników. Był to m.in. okres żałoby narodowej oraz efekt słabszych pozycji w box office. Pierwsza połowa 3Q 10 przyniosła już jednak ożywienie i po słabej sprzedaży w maju i czerwcu w lipcu wartośd rynku wg naszych szacunków wzrosła już o ok. 15% r/r. Sprzedaż biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 40,0 35,0 Szacujemy, że wartośd polskiego rynku kinowego w 2Q 10 wyrażona w EUR spadła o ok 7.9% r/r i o 57% q/q. 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10, Boxofficemojo, Stopklatka 13
ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do 247.2 mln EUR, czyli o -3.2% w porównaniu do wcześniejszej prognozy. Jednocześnie z uwagi na dośd mocny box office w 2H 10 podnieśliśmy prognozę wyniku operacyjnego EBIT o 6.4% do poziomu 42.2 mln EUR. W prognozie na 2011 również nie dokonaliśmy dużych zmian. Zrewidowaliśmy o 3% w dół przychody do wysokości 269.2 mln EUR. Podobnie jak w prognozie na 2010 rok podnieśliśmy jednak marżę operacyjną. Tłumaczymy to: i) oczekiwaną wysoką frekwencją na filmy 3D, ii) oraz wyższymi przychodami w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych i z reklamy. Zmiany w prognozach 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln EUR] 255.4 247.2-3.2% 277.4 269.2-3.0% EBITDA [mln EUR] 58.7 61.3 4.4% 59.1 60.0 1.5% EBIT [mln EUR] 39.7 42.2 6.4% 38.3 39.3 2.7% Zysk netto [mln EUR] 32.6 34.3 5.1% 31.7 32.6 2.9% marża EBITDA 23.0% 24.8% 21.3% 22.3% marża EBIT 15.5% 17.1% 13.8% 14.6% marża netto 12.8% 13.9% 11.4% 12.1% *bez uwzględnienia wpływu ujęcia w przychodach sprzedaży działalności deweloperskiej 14
PROGNOZA WYNIKÓW Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P 4Q10P 2008* 2009 2010P 2011P Przychody 66.7 38.6 50.7 55.5 70.1 137.5 64.0 67.3 189.1 211.6 338.8 269.2 EBITDA 15.0 9.5 9.6 12.3 20.3 11.1 14.7 15.3 40.9 46.4 61.3 60.0 marża EBITDA 22.6% 24.5% 19.0% 22.1% 28.9% 8.0% 22.9% 22.7% 21.6% 21.9% 18.1% 22.3% EBIT 11.3 5.6 5.5 7.8 15.4 6.4 10.1 10.5 23.2 30.2 42.2 39.3 marża EBIT 16.9% 14.4% 10.9% 14.1% 21.9% 4.6% 15.7% 15.5% 12.3% 14.3% 12.5% 14.6% Kina 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 2011 Przychody 40.1 33.0 46.3 53.0 64.4 41.9 60.4 63.9 154.7 172.5 230.6 252.7 Bilety 26.7 20.8 30.5 34.4 46.0 25.9 39.8 42.5 101.9 112.3 154.3 164.1 Bary kinowe 8.1 6.9 9.8 10.9 13.0 8.6 12.8 13.3 31.4 35.7 47.7 52.2 Reklama 5.3 5.3 6.0 7.8 5.5 7.4 7.7 8.2 21.4 24.5 28.7 36.4 EBITDA 10.0 5.3 10.0 12.4 20.1 8.0 14.5 15.1 33.3 37.7 57.7 59.3 marża EBITDA 25.0% 16.0% 21.6% 23.4% 31.2% 19.0% 24.0% 23.6% 21.5% 21.9% 25.0% 23.5% EBIT 6.4 1.5 6.1 8.0 15.3 3.3 9.9 10.3 16.0 21.9 38.9 38.8 marża EBIT 16.0% 4.4% 13.1% 15.0% 23.7% 7.9% 16.5% 16.2% 10.3% 12.7% 16.9% 15.4% Admissions per screen 47.8 36.3 46.9 50.3 55.8 34.8 51.4 51.7 40.3 45.4 48.5 46.8 Dystrybucja 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 2011 Przychody 3.8 3.9 3.9 2.2 5.1 4.0 3.1 2.9 24.5 13.9 15.1 14.7 EBITDA -0.6 0.1-0.7 0.8-0.1 0.2 0.0 0.0 0.4-0.4 0.1 0.1 marża EBITDA -16.2% 2.0% -16.9% 36.2% -1.3% 4.2% 0.2% 0.3% 1.8% -2.9% 0.8% 0.6% EBIT -0.7 0.0-0.7 0.8-0.1 0.1 0.0 0.0 0.0-0.6 0.0-0.1 marża EBIT -19.6% -0.1% -18.8% 38.2% -2.0% 3.3% -1.0% -1.0% 0.0% -4.6% -0.2% -0.5% Nieruchomości, inne 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 2011 Przychody 22.7 1.7 0.4 0.3 0.6 91.6 0.5 0.5 9.9 25.2 93.1 1.8 EBITDA 5.6 4.1 0.3-1.0 0.2 2.9 0.2 0.2 7.2 9.1 3.4 0.6 marża EBITDA 24.8% 237.3% 63.6% -308.4% 35.7% 3.2% 35.9% 35.9% 72.8% 35.9% 3.7% 35.9% EBIT 5.6 4.1 0.2-1.0 0.2 2.9 0.2 0.2 7.2 8.9 3.4 0.6 marża EBIT 24.7% 237.0% 47.8% -316.1% 33.8% 3.2% 33.5% 33.5% 72.5% 35.4% 3.7% 33.5% * dane nie obejmują sprzedanego segmentu wideo i DVD 15
ZAŁOŻENIA DO MODELU Wyniki skonsolidowane spółki *mln EUR] Przychody [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 154.7 172.5 230.6 252.7 300.8 339.2 375.7 407.6 436.6 462.4 484.9 504.7 Dystrybucja 24.5 13.9 15.1 14.7 14.8 15.0 15.1 15.3 15.4 15.6 15.8 15.9 Pozostałe (projekty deweloperskie) 9.9 25.2 93.1 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 Razem 189.1 211.6 338.8 269.2 317.5 356.2 392.8 424.9 454.1 480.2 502.9 522.9 Koszty operacyjne [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 138.7 150.5 191.8 213.9 253.8 286.7 317.9 345.8 371.1 393.5 412.9 431.0 Dystrybucja 24.4 14.5 15.1 14.8 14.9 15.1 15.2 15.4 15.5 15.7 15.8 16.0 Pozostałe (projekty deweloperskie) 2.7 16.3 89.7 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 Razem 165.9 181.3 296.6 229.8 269.9 303.1 334.5 362.5 388.0 410.6 430.2 448.5 Wynik EBITDA [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 33.3 37.7 57.7 59.3 69.7 77.0 83.9 89.3 94.1 98.2 101.7 103.7 Dystrybucja 0.4-0.4 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7.2 9.1 3.4 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 Razem 40.9 46.4 61.3 60.0 70.4 77.7 84.7 90.2 94.9 99.0 102.6 104.6 Wynik EBIT [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 16.0 21.9 38.9 38.8 47.0 52.5 57.8 61.8 65.5 68.9 72.0 73.7 Dystrybucja 0.0-0.6 0.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7.2 8.9 3.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 Razem 23.2 30.2 42.2 39.3 47.6 53.1 58.4 62.4 66.1 69.6 72.7 74.4 Marża EBITDA 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 21.5% 21.9% 25.0% 23.5% 23.2% 22.7% 22.3% 21.9% 21.6% 21.2% 21.0% 20.5% Dystrybucja 1.8% -2.9% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% Pozostałe (projekty deweloperskie) 72.8% 35.9% 3.7% 35.9% 35.5% 35.6% 35.7% 35.8% 36.0% 36.1% 36.2% 36.3% Razem 21.6% 21.9% 18.1% 22.3% 22.2% 21.8% 21.6% 21.2% 20.9% 20.6% 20.4% 20.0% 16
Założenia dla modelu przychodów Liczba wejśd *mln+ 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 12.6 15.4 16.8 16.6 17.2 17.0 16.8 16.6 16.4 16.1 15.8 15.4 Czechy 1.6 1.6 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7 Węgry 3.3 3.8 4.6 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 Bułgaria 0.7 0.9 1.4 2.3 3.3 3.9 4.3 4.6 5.0 5.1 5.0 4.9 Rumunia 0.6 1.5 3.8 5.9 8.8 11.5 13.4 14.4 14.8 14.9 15.1 15.1 Izrael 3.4 4.1 4.6 4.6 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.8 1.8 3.0 4.2 5.3 6.2 6.8 Razem 22.2 27.5 33.1 35.7 41.3 45.0 48.1 50.4 52.0 53.1 53.7 53.9 Liczba wejśd na 1 ekran 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 47.3 53.7 52.6 49.3 47.8 46.3 45.0 43.6 42.7 41.9 41.0 40.2 Czechy 41.1 35.8 41.6 40.2 39.8 39.4 39.0 38.6 38.2 37.8 37.4 37.1 Węgry 31.7 36.5 39.8 38.7 38.7 38.7 38.7 38.7 38.7 38.7 38.7 38.7 Bułgaria 52.7 44.2 54.7 53.4 53.4 52.6 51.8 51.0 50.2 49.5 48.7 48.0 Rumunia 43.3 46.5 53.7 52.1 52.1 51.6 51.0 50.3 49.5 48.8 48.1 47.3 Izrael 29.7 36.3 43.6 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 52.1 51.6 51.0 50.3 49.5 48.8 48.1 47.3 Razem 40.3 45.4 48.5 46.8 46.6 46.4 46.0 45.5 45.0 44.5 44.0 43.5 Śr cena biletu *EUR+ 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 4.7 4.0 4.7 4.7 4.9 5.1 5.2 5.4 5.5 5.7 5.8 5.9 Czechy 4.8 4.8 5.5 5.6 5.8 6.0 6.2 6.3 6.5 6.6 6.7 6.9 Węgry 3.5 3.4 3.6 3.7 3.9 4.1 4.4 4.6 4.8 5.0 5.1 5.3 Bułgaria 3.3 3.4 3.6 3.6 3.8 4.1 4.3 4.5 4.7 5.0 5.2 5.4 Rumunia 3.0 3.1 3.5 3.6 3.8 4.1 4.4 4.7 4.9 5.2 5.5 5.8 Izrael 5.3 5.2 6.3 6.3 6.5 6.7 6.9 7.1 7.2 7.3 7.5 7.6 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 3.6 3.9 4.2 4.4 4.7 5.0 5.2 5.5 Razem 4.6 4.1 4.7 4.6 4.7 4.9 5.0 5.2 5.4 5.6 5.7 5.9 Liczba ekranów na koniec okresu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 278 316 332 356 363 370 377 384 384 384 384 384 Czechy 38 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 Węgry 102 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 Bułgaria 13 24 42 54 71 79 87 95 103 103 103 103 Rumunia 22 57 96 138 198 248 278 294 302 310 318 318 Izrael 113 110 104 130 130 130 130 130 130 130 130 130 Inne kraje 0 0 0 0 8 24 48 72 96 120 136 152 Razem 566 668 735 839 931 1 012 1 081 1 136 1 176 1 208 1 232 1 248 17
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 216 248 224 242 256 269 279 286 289 290 290 290 Rzeczowe aktywa trwałe 185 202 220 239 253 265 275 282 285 285 286 286 Inwestycje długoterminowe 29 42 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Aktywa obrotowe 85 102 77 88 105 126 148 175 202 220 239 253 Zapasy 5 5 5 5 6 7 8 8 9 9 10 10 Należności krótkoterminowe 32 35 40 38 42 45 50 54 57 61 63 66 Inwestycje krótkoterminowe 49 62 32 45 57 74 91 113 136 150 165 177 AKTYWA RAZEM 302 350 301 330 361 395 428 461 491 510 528 543 Kapitał (fundusz) własny 160 184 218 251 280 313 340 368 394 409 424 435 Zobowiązania i rezerwy 145 170 87 83 85 86 92 97 101 105 109 112 Kredyty pożyczki 103 107 36 31 26 21 21 21 21 21 21 21 Pozostałe zobowiązania 42 62 51 52 59 65 71 76 80 84 88 91 PASYWA RAZEM 302 350 301 330 361 395 428 461 491 510 528 543 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 189 212 339 269 318 356 393 425 454 480 503 523 Koszty operacyjne 166 181 297 230 270 303 334 363 388 411 430 448 Amortyzacja 18 16 19 21 23 25 26 28 29 29 30 30 Koszty wynajmu 23 21 24 27 33 38 43 47 51 55 59 62 Pozostałe koszty 125 144 254 182 214 240 265 287 308 326 342 356 EBITDA 42 47 61 60 70 78 85 90 95 99 103 105 EBIT 23 30 42 39 48 53 58 62 66 70 73 74 Saldo działalności finansowej -3-2 -2 0 0 1 2 2 3 4 5 5 Zysk brutto 20 28 40 39 48 54 60 65 69 74 77 79 Zysk netto 16 24 34 33 39 44 49 53 57 61 64 66 CF [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 31 51 38 56 64 70 74 79 83 86 89 91 Przepływy z działalności inwestycyjnej -77-47 45-38 -35-35 -34-31 -27-25 -24-24 Przepływy z działalności finansowej 50 5-74 -7-16 -18-23 -26-33 -47-50 -55 Przepływy pieniężne netto 4 9 9 12 13 17 17 22 23 14 15 11 Środki pieniężne na początek okresu 7 12 22 31 43 56 73 89 111 134 149 164 Środki pieniężne na koniec okresu 12 22 31 43 56 73 89 111 134 149 164 175 18
Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 12% 60% -21% 18% 12% 10% 8% 7% 6% 5% 4% EBITDA zmiana r/r 12% 32% -2% 17% 10% 9% 6% 5% 4% 4% 2% EBIT zmiana r/r 30% 40% -7% 21% 12% 10% 7% 6% 5% 4% 2% Zysk netto zmiana r/r 48% 44% -5% 20% 13% 11% 8% 7% 6% 5% 3% Marża EBITDA 22% 18% 22% 22% 22% 22% 21% 21% 21% 20% 20% Marża EBIT 14% 12% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 14% 14% 14% Marża netto 11% 10% 12% 12% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Dług 107 36 31 26 21 21 21 21 21 21 21 Odsetki / EBIT -6% -4% -1% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 6% 7% Dług netto 85 5-12 -30-52 -69-91 -113-128 -143-154 Dług / EV 17% 7% 6% 5% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Przychody 17% 13% 15% 12% 11% 9% 8% 7% 6% 6% 6% CAPEX / Amortyzacja 202% 170% 190% 162% 151% 140% 125% 109% 103% 101% 101% Amortyzacja / Przychody 8% 6% 8% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6% 2% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Wskaźniki rynkowe MC/S 2.5 1.6 2.0 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1 1.0 P/E 22.3 15.6 16.4 13.7 12.1 10.9 10.0 9.4 8.8 8.4 8.2 P/BV 2.9 2.5 2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 P/CE 13.3 10.1 10.1 8.6 7.8 7.1 6.6 6.2 5.9 5.7 5.6 EV/EBITDA 13.3 8.8 8.7 7.2 6.2 5.5 4.9 4.4 4.1 3.8 3.6 EV/EBIT 20.4 12.8 13.3 10.6 9.1 8.0 7.1 6.4 5.9 5.4 5.1 EV/S 2.9 1.6 1.9 1.6 1.4 1.2 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 FCF/EV 2.1% 0.9% 4.7% 6.1% 7.4% 9.2% 11.3% 13.0% 14.3% 15.2% 15.8% BVPS 3.6 4.3 4.9 5.5 6.1 6.6 7.2 7.7 8.0 8.3 8.5 EPS 0.5 0.7 0.6 0.8 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 CEPS 0.8 1.0 1.0 1.2 1.3 1.5 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 FCFPS 0.3 0.1 0.5 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 DPS 0.0 0.0 0.0 0.2 0.2 0.4 0.5 0.6 0.9 0.9 1.1 Payout ratio 0% 0% 0% 30% 30% 50% 50% 60% 80% 80% 85% DYield 0% 0% 0% 2% 2% 4% 5% 6% 9% 9% 10% 19
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane i budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (0-32) 20-81-435 e-mail: zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce, energetyka Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahad wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąd papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniad inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedad w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudnośd w doborze odpowiednich spółek do porównao, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmiennośd (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Akumuluj Wycena poprzedniej rekomendacji 35.90 Data poprzedniej rekomendacji 13.05.2010 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 42.00 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 33% Trzymaj 0 0% Redukuj 2 67% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może byd on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostad przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 24.08.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów od 27.08.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzieo sporządzenia i mogą one byd w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąd na jego treśd. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działao, które miałyby spowodowad, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły byd uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładad, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyd ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywad nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonad transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20