16 listopada 20 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 37.5 40.8 Kolejne wyniki powy ej prognoz W III kwartale zarobi³ 638.5 mln PLN, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 570 mln PLN. Na lepszy rezultat z³o y³y siê praktycznie wszystkie pozycje rachunku zysków i strat. 45 40 35 30 Spadek wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy spad³ r/r o 16.4%, ukszta³towa³ siê jednak na poziomie znacznie wy szym ni prognozy. Mar a odsetkowa wzros³a w ci¹gu kwarta³u o 0.6% do poziomu 4%. W tym okresie znacznie spad³ wynik z tytu³u wymiany (-63% kw./kw.). Analizuj¹c wynik kwartalny warto zwróciæ te uwagê na fakt, i odniesiona w kapita³ w³asny aktualizacja wartoœci bilansowych obni y³a dochód ca³kowity banku o 149 mln PLN, co na tle innych banków, które wykaza³y dodatni wynik na tej pozycji, rozczarowa³o. 25 20 15 10 5 0 lis 08 gru 08 sty Rel. WIG20 mar kwi maj cze lip sie wrz Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 15.8% w stosunku do III kwarta³u ub.r. Rezultat by³ zauwa alnie powy ej prognoz i lepszy ni w II kwartale. Spadek dochodów z dzia³alnoœci na rynku kapita³owym (-43% r/r) zosta³ zrekompensowany g³ównie wzrostem dochodów z ubezpieczeñ kredytów (+125%). Pozosta³e pozycje dochodów prowizyjnych wzros³y po kilka-kilkanaœcie procent. Spadek kosztów dzia³alnoœci r/r Wydatki spad³y w ci¹gu roku o 1.7%, co by³o rezultatem nieznacznie lepszym ni prognozy. Wydatki ukszta³towa³y siê na poziomie wy szymi ni w II kwartale b.r. Przy wzroœcie amortyzacji o 8.7% r/r, koszty wynagrodzeñ spad³y o 1.4% a wydatki rzeczowe o 8.5%. W III kwartale wspó³czynnik koszty/dochody by³ wy szy o 3.3pp ni w analogicznym okresie ubieg³ego roku i wyniós³ 46.6%. Wspó³czynnik ten by³ jednoczeœnie wy szy o 1.2pp ni w II kwartale. Spadek odpisów na rezerwy kw./kw. Rezerwy zawi¹zane w III kwartale by³y o 6.7% ni sze ni w poprzednim okresie i ukszta³towa³y siê na poziomie 1.3% wartoœci portfela. Poziom odpisów by³ ni szy ni prognozy, zak³adaj¹ce wzrost rezerw. Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu wzrós³ w ci¹gu 3 miesiêcy o 0.2pp do poziomu 7.3%. Max/min 52 tygodnie (PLN) 37.9/18.9 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 46 900 Kapita³ w³asny (mln PLN) 19 298 Free float (mln PLN) 21 105 Œredni obrót (mln PLN) 100.2 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 10.9 9.8 5.5 Zmiana rel. WIG (%) 5.1-0.5-16.9 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 4 644 2 335 7 447 3 662 2 904 2.9 1.0 11.9 12.9 3.2 52.7 2.8 26.5 2008 6 127 2 412 9 7 5 2 3 121 3.1 1.1 14.0 12.0 2.7 45.8 2.6 24.2 20p 4 951 2 565 8 501 4 424 2 4 1.9 1.0 16.3 19.5 2.3 49.5 1.7 14.0 2010p 6 031 2 655 9 630 5 396 3 281 2.6 0.8 18.1 14.3 2.1 45.3 2.1 15.3 2011p 6 315 2 739 10 027 5 680 3 899 3.1 1.1 20.2 12.0 1.9 44.5 2.4 16.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwarta³ 2008 III kwarta³ 20 % I-III kwarta³ 2008 I-III kwarta³ 20 % Kredyty 91 273 111 817 22.5% Depozyty 95 225 117 888 23.8% Wynik odsetkowy 1 593 1 332-16.4% 4 5 3 634-19.4% Wynik z tytu³u prowizji 605 701 15.8% 1 799 1 873 4.1% Dochody 2 413 2 206-8.6% 6 935 6 541-5.7% Koszty -1 047-1 029-1.7% -3 058-3 104 1.5% Wynik operacyjny 1 366 1 177-13.9% 3 877 3 437-11.4% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -251-364 44.9% -428-1 128 163.6% Zysk netto 904 639-29.4% 2 752 1 789-35.0% Wzrost kwartalny kredytów i depozytów Wartoœæ wolumenów w by³a wy sza (odpowiednio 3.7% i 3.3%) ni w II kwartale. Wynik ten nale y uznaæ za dobry, szczególnie na tle najbli szego konkurenta - Pekao - który wykaza³ spadek tych pozycji w III kw. Kolejne dobre wyniki kwartalne jest kolejnym bankiem, którego wyniki by³y lepsze ni oczekiwania. Wzrost wolumenów, kwartalna poprawa wyników odsetkowego i prowizyjnego, przy utrzymaniu kosztów pod kontrol¹ i powoli spadaj¹cych rezerwach pozwalaj¹ oczekiwaæ utrzymania pozytywnych tendencji w przysz³ym kwartale. Podobnie jak w przypadku Pekao, wyniki by³y zbli one do wypracowanych w II kwartale. Warto jednak zwróciæ uwagê na wysoki poziom odpisów w banku na tle konkurenta, co zwiêksza jakoœæ tych rezultatów. Utrzymanie rekomendacji akumuluj Obecnie walory s¹ wyceniane na poziomie wskaÿnika P/E na lata 20/10 w wysokoœci 19.5 i 14.3 przy medianie 19.5 i 14.3. Akcje spó³ki s¹ dro sze ni walory mniejszych banków (ING BSK, BZ WBK), jednak w naszej ocenie s¹ tañsze ni walory najbli szego konkurenta - Pekao (P/E na lata 20/10-19.5 i 16.2). S¹dzimy, e z dwóch najwiêkszych banków to w³aœnie jest lepsz¹ inwestycj¹ na kolejne miesi¹ce. Obecnie kapitalizacja obu banków jest praktycznie równa (ok. 46.5 mld PLN), przy nieznacznie lepszych wynikach netto. Warto jednak zwróciæ uwagê, i odpisy na rezerwy w tym banku s¹ w bie ¹cym roku ponad dwukrotnie wy sze w stosunku do posiadanego portfela ni w Pekao (1.4% wobec 0.6%), co w przypadku poprawy koniunktury i spadku odpisów bêdzie mia³o wiêksze prze³o enie na wynik w 2010/11. WskaŸnik cena/wynik operacyjny na lata 20/10 (10.6 i 8.7 dla przy 13.7 i 12.1 dla Pekao) tak e pokazuje wzglêdne niedowartoœciowanie. Jeœli dodamy do tego wy sze prawdopodobieñstwo poprawy mar y odsetkowej w PKO (spó³ka ponios³a wiêksze straty podczas wojny depozytowej, jej zakoñczenie pozwoli na ich czêœciowe odrobienie, Pekao w walce udzia³u nie bra³), mo liwoœæ dalszej obni ki kosztów (redukcja zatrudnienia), a tak e strategiê banku, zak³adaj¹c¹ wzrost wolumenów i udzia³ów w rynku, co bêdzie mo liwe zw³aszcza po nowej emisji akcji, uzasadnione jest oczekiwanie, i poprawa wyników w bêdzie szybsza ni w Pekao. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 55% 6.0% 50% 5.0% 45% 4.0% 40% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% 25% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 1800 1600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% 1400 30.0% 1200 1000 800 600 20.0% 10.0% 0.0% 400-10.0% 200-20.0% 0-30.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3
Wynik operacyjny w 1550 1350 1150 950 750 550 350 150-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% 25% 20% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 15% 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 140 120 Kredyty Depozyty 100 80 60 40 20 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 2.0% 6.0% 1.5% 5.0% 1.0% 4.0% 0.5% 3.0% 0.0% -0.5% 2.0% 1.0% -1.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN 3500 3000 I-III kw.'08 I-III kw.' 2500 2000 1500 1000 500 0-500 Segment detaliczny Segment korporacyjny Segment inwestycyjny 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 50.9 mld PLN, czyli 40.8 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 41.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 39.9 Œrednia wycena na 1 akcjê 40.8 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 20-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - docelowo 35% zysku netto od 2010. Szybki wzrosty kredytów w bilansie spó³ki sk³oni naszym zdaniem zarz¹d do zatrzymywania zysków za 2008 rok w spó³ce, Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.0% 5.2% 5.3% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.5% 9.7% 9.8% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 963.5 1 312.6 1 559.4 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.8 1.1 1.2 Dividend yield 2.1% 2.8% 3.3% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.1 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 879.9 1 1.7 1 178.0 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 879.9 1 971.6 3 149.6 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 2.5 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na obni enie wymaganej stopy zwrotu do 4.5% (beta = 0.9) dla obu najwiêkszych banków sektora, d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 27 811 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 15.5% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.33 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 64 873 Stopa dyskontowa za okres 20-2012 9.8% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 49 007 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2012 (mln PLN) 3 150 Wartoœæ banku (mln PLN) 52 156 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku 41.7 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% 34.9 32.8 30.9 3% 37.5 34.8 32.5 4% 41.2 37.7 34.7 5% 46.6 41.7 37.8 6% 55.7 48.1 42.4 7% 73.9 59.6 50.1 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 52.2 mld PLN, czyli 41.7 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/E 20p P/E 2010p P/E 2011p Bank Handlowy 1.6 7.9 8.4 8.2 17.5 14.4 12.2 ING Bank Œl¹ski 1.9 8.8 8.3 7.7 14.4 12.8 11.7 BRE Bank 1.8 5.6 5.7 5.4 39.4 13.0 10.8 Kredyt Bank 1.2 7.6 6.4 5.4 66.1 23.7 14.7 Bank Zachodni WBK 2.2 8.4 8.0 7.8 15.8 13.9 13.0 Pekao 2.5 13.7 12.1 10.9 19.5 16.2 14.4 Getin Holding 1.5 5.1 5.0 4.6 21.8 14.3 10.8 Œrednia 1.8 8.1 7.7 7.2 27.8 15.5 12.5 Mediana 1.8 7.9 8.0 7.7 19.5 14.3 12.2 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 36 017 41 649 40 651 66 926 50 793 48 816 Mediana 34 912 43 335 43 863 47 029 46 895 47 491 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 49 825 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 39.9 p y y WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.3 10.6 8.7 8.3 19.5 14.3 12.0 Premia/dyskonto 30% 30% 13% 15% -30% -8% -4%, ceny z dnia 13 listopada 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 49.8 mld PLN, czyli 39.3 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do sektora, a tak e - znacznie wiêkszym - do najbli szego konkurenta - Pekao, które nie jest uzasadnione. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p przychody z tytu³u odsetek 6 582 9 034 9 195 10 299 10 648 10 888 koszty odsetek 1 939 2 906 4 244 4 268 4 333 4 397 wynik z tytu³u odsetek 4 644 6 127 4 951 6 031 6 315 6 491 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 335 2 412 2 565 2 655 2 739 2 824 inne 468 558 985 944 973 1 003 wynik na dzia³alnoœci bankowej 7 447 9 7 8 501 9 630 10 027 10 319 wynik pozaoperacyjny 297 292 263 236 213 191 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 083 4 296 4 339 4 469 4 559 4 650 wynik operacyjny 3 662 5 2 4 424 5 396 5 680 5 860 saldo rezerw -57-1 130-1 447-1 341-863 -779 zysk przed opodatkowaniem 3 605 3 962 2 977 4 055 4 817 5 081 podatek 668 838 566 770 915 965 zysk netto 2 904 3 121 2 4 3 281 3 899 4 112 EPS 2.3 2.5 1.9 2.6 3.1 3.3 Bilans (mln PLN) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p kasa, œrodki w banku centralnym 4 683 5 837 5 304 5 474 5 693 5 920 nale noœci od instytucji finansowych 5 292 3 364 13 802 15 257 16 673 18 281 nale noœci od klientów 76 417 101 108 113 241 120 035 126 637 132 969 papiery d³u ne 16 790 18 264 12 043 10 049 8 378 6 982 maj¹tek trwa³y 2 820 2 965 3 039 3 069 3 100 3 131 wnip 1 183 1 353 1 280 1 205 1 130 1 052 inne aktywa 1 383 1 746 1 833 1 925 2 021 2 122 aktywa razem 108 569 134 636 150 542 157 015 163 631 170 458 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 3 3 3 2 2 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 703 6 989 4 964 4 994 3 789 2 613 zobowi¹zania wobec klientów 86 580 102 939 117 865 121 637 126 503 131 563 fundusze specjalne i inne pasywa 4 968 10 187 6 756 7 081 7 423 7 780 rezerwy 454 566 594 624 655 688 kapita³ w³asny, w tym: 11 863 13 952 20 359 22 675 25 260 27 811 zysk netto 2 904 3 121 2 4 3 281 3 899 4 112 pasywa razem 108 569 134 636 150 542 157 015 163 631 170 458 BVPS 9.5 11.2 16.3 18.1 20.2 22.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p DPS (PLN) 1.0 1.1 1.0 0.8 1.1 1.2 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 88.3 98.2 96.1 98.7 100.1 101.1 kredyty/aktywa 70.4 75.1 75.2 76.4 77.4 78.0 depozyty/pasywa 79.7 76.5 78.3 77.5 77.3 77.2 kapita³ w³asny/aktywa 10.9 10.4 13.5 14.4 15.4 16.3 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.9 8.2 7.1 7.2 7.2 7.0 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.6 3.3 3.0 2.9 2.8 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 4.9 5.5 3.8 4.2 4.3 4.2 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.1 2.8 3.6 3.3 3.3 3.2 mar a odsetkowa 4.9 5.5 3.8 4.2 4.3 4.2 spread odsetkowy 4.8 5.3 3.6 3.9 3.9 3.8 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 4.4 5.0 3.5 3.9 3.9 3.9 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.2 2.0 1.8 1.7 1.7 1.7 przychody/aktywa 7.4 7.7 6.1 6.4 6.4 6.3 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 54.8 47.2 51.0 46.4 45.5 45.1 koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.7 45.8 49.5 45.3 44.5 44.2 koszty/aktywa 3.9 3.5 3.0 2.9 2.8 2.8 wynik operacyjny/aktywa 3.5 4.2 3.1 3.5 3.5 3.5 odpisy na rezerwy/kredyty 0.1 1.3 1.4 1.2 0.7 0.6 NPL/kredyty 3.9 4.4 8.0 7.9 7.9 7.8 ROA 2.8 2.6 1.7 2.1 2.4 2.5 ROE 26.5 24.2 14.0 15.3 16.3 15.5 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 12.8 9.2 10.6 8.7 8.3 8.0 P/E 12.9 12.0 19.5 14.3 12.0 11.4 P/BV 3.2 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 Zmiana (%) 2007 2008 20p 2010p 2011p 2012p wartoœci aktywów 6.4 24.0 11.8 4.3 4.2 4.2 wartoœci kredytów 29.7 32.3 12.0 6.0 5.5 5.0 wartoœci depozytów 3.7 18.9 14.5 3.2 4.0 4.0 wyniku z tytu³u odsetek 21.2 31.9-19.2 21.8 4.7 2.8 wyniku z tytu³u prowizji 25.1 3.3 6.4 3.5 3.2 3.1 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 20.0 22.2-6.5 13.3 4.1 2.9 kosztów 7.1 5.2 1.0 3.0 2.0 2.0 wyniku operacyjnego 35.3 39.1-13.1 22.0 5.3 3.2 kapita³ów w³asnych 17.7 17.6 45.9 11.4 11.4 10.1 zysku brutto 33.3 9.9-24.8 36.2 18.8 5.5 zysku netto 35.1 7.5-22.8 36.2 18.8 5.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 7 2 27% 8% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 15 maj 27.10 26.00 Akumuluj 27 sie 35.00 41.10 Akumuluj 21 paÿ 35.10 40.50 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 9 24% Neutralnie 13 35% Redukuj 7 19% Sprzedaj 4 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 37 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 4 15% Akumuluj 7 27% Neutralnie 6 23%