15 marca 2010 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 38.1 40.6 Wysokie rezerwy obni aj¹ zyski W IV kwartale zarobi³ 516 mln PLN, co by³o rezultatem gorszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 570 mln PLN. Gorszy rezultat to jednak skutek wysokich odpisów na rezerwy. Pod wzglêdem wyniku operacyjnego pobi³ oczekiwania, inwestorzy z zadowoleniem powinni tak e przyj¹æ utrzymanie stosunkowo wysokiej dynamiki wolumenów. Stabilizacja mar y odsetkowej W IV kwartale wynik odsetkowy spad³ r/r o 12.4% i ukszta³towa³ siê powy ej prognoz. W stosunku do III kwarta³u mar a odsetkowa praktycznie nie zmieni³a siê i wynios³a 4% (-1.4pp r/r). Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 16% w stosunku do IV kwarta³u ub.r. Rezultat by³ nieznacznie wy szy ni œrednia z prognoz, by³ tak e lepszy ni w III kwartale. Spadek kosztów dzia³alnoœci W IV kwartale wydatki spad³y w ci¹gu roku o 7.9%, co by³o rezultatem nieco lepszym ni prognozy. Wspó³czynnik koszty/dochody - 49% - by³ o 2.4pp wy szy ni w III kwartale i ukszta³towa³ siê na poziomie zbli onym do IV kw. 2008. Silny wzrost odpisów na rezerwy kw./kw. Rezerwy zawi¹zane w IV kwartale by³y znacznie wy sze ni w poprzednich okresach (wzrost o prawie 50% w stosunku do œredniej z I-III kw. 20) oraz wy sze ni prognozy i ukszta³towa³y siê na poziomie ok. 1.9% wartoœci portfela. Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu wzrós³ do 7% (+0.3pp kw./kw.). Wysokie dynamiki wolumenów utrzymane Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 4% wy sza ni w III kwartale (statystyka roczna - wzrost o 15%). Wzrost depozytów w banku wyniós³ 6% w IV kwartale (+21.5% r/r). Na tle innych du ych banków statystyki te prezentuj¹ siê bardzo dobrze - spó³ka systematycznie zwiêksza swoje udzia³y rynkowe, co dla tak du ego banku jak jest sporym osi¹gniêciem. 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 mar maj cze Rel. WIG20 lip sie wrz paÿ lis gru sty 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 40.45/21.3 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 47 638 Kapita³ w³asny (mln PLN) 20 436 Free float (mln PLN) 21 437 Œredni obrót (mln PLN) 83.6 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 0.0 1.7 66.5 Zmiana rel. WIG20 (%) -6.8-0.8 7.2 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 4 644 2 335 7 447 3 662 2 904 2.9 1.0 11.9 13.1 3.2 52.7 2.8 26.5 2008 6 127 2 412 9 7 5 2 3 121 3.1 1.1 14.0 12.2 2.7 45.8 2.6 24.2 20 5 051 2 583 8 607 4 624 2 306 1.8 1.0 16.3 20.7 2.3 47.9 1.6 13.4 2010p 5 645 2 829 9 404 5 267 3 136 2.5 0.7 18.1 15.2 2.1 45.4 2.0 14.6 2011p 6 011 2 947 9 916 5 668 3 754 3.0 1.0 20.1 12.7 1.9 44.0 2.2 15.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki IV kwarta³ 2008 IV kwarta³ 20 % I-IV kwarta³ 2008 I-IV kwarta³ 20 % Kredyty 101 176 116 573 15.2% Depozyty 102 939 125 073 21.5% Wynik odsetkowy 1 618 1 417-12.4% 6 127 5 051-17.6% Wynik z tytu³u prowizji 612 710 16.0% 2 412 2 583 7.1% Dochody 2 543 2 327-8.5% 9 388 8 868-5.5% Koszty -1 238-1 140-7.9% -4 296-4 244-1.2% Wynik operacyjny 1 305 1 187-9.0% 5 2 4 624-9.2% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -577-553 -4.3% -1 130-1 681 48.7% Zysk netto 548 516-5.8% 3 121 2 306-26.1% Ocena wyników kwartalnych Pod wzglêdem przychodów wyniki by³y nieco lepsze ni prognozy. Rozczarowaniem okaza³y siê wysokie odpisy na rezerwy, jednak naszym zdaniem jest to skutek czyszczenia portfela na zakoñczenie roku obrachunkowego. Tym samym nie obieramy tego jednoznacznie negatywnie prognozuj¹c, e takie posuniêcie umo liwi obni enie poziomu odpisów w 2010 roku. Zaznaczamy w tym miejscu, e takiej mo liwoœci nie ma raczej najbli szy konkurent - Pekao - którego rezerwy w 20 roku by³y b. niskie na tle sektora i w przypadku tego banku bêdzie to czynnik hamuj¹cy poprawê wyników w 2010 (w przeciwieñstwie do, dla którego bêdzie to naszym zdaniem jeden z driverów poprawy rezultatów). Rekomendacja akumuluj Obecnie jest notowany z nieznaczn¹ premi¹ w stosunku do konkurentów (P/E na lata 2010/11 15.2 i 12.7 przy œredniej 14.5 i 12.3). Uwa amy, e jest ona uzasadniona perspektyw¹ wyp³aty dywidendy (min. 40% zysku netto czyli 0.7 PLN/akcjê) oraz faktem, i z najwiêkszych banków mo e byæ tym podmiotem, który poka e najwiêksz¹ dynamikê wzrostu zysków w bie ¹cym roku. Bêdzie ona rezultatem ni szych odpisów na rezerwy oraz wzrostu wyniku odsetkowego, dziêki po³¹czonemu efektowi przyrostu wolumenów oraz niewielkiej poprawy mar y odsetkowej (œredniorocznie). Bior¹c pod uwagê, i obecnie spó³ka jest notowana z dyskontem w stosunku do najbli szego konkurenta (Pekao) pozostawiamy rekomendacjê akumuluj na walory banku. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 55% 7.0% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 50% 6.0% 45% 5.0% 40% 4.0% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% 25% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 20% 15% 10% 5% 0% -5% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -10% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 1800 1600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% 1400 30.0% 1200 1000 800 600 20.0% 10.0% 0.0% 400-10.0% 200-20.0% 0 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -30.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 3
Wynik operacyjny w 1550 1350 1150 950 750 550 350 150-50 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% 10% 5% 0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 140 120 Kredyty Depozyty 100 80 60 40 20 0 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% 2.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 1.5% 4.0% 1.0% 0.5% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik netto - mln PLN 4000 3500 2008 20 3000 2500 2000 1500 1000 500 0-500 Segment detaliczny Segment korporacyjny Segment inwestycyjny -1000 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 50.7 mld PLN, czyli 40.6 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 42.4 Metoda porównawcza - du e banki polskie 38.7 Œrednia wycena na 1 akcjê 40.6 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2010-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - docelowo 40% zysku netto od 2010. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.2% 5.3% 5.9% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.7% 9.8% 10.4% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 922.2 1 254.6 1 501.8 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.7 1.0 1.2 Dividend yield 1.9% 2.6% 3.2% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 2.9 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 880.5 1 0.4 1 172.7 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 880.5 1 970.9 3 143.6 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 2.5 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4.5%, q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 27 774 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 15.7% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.37 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 65 753 Stopa dyskontowa za okres 20-2012 10.4% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 49 843 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2012 (mln PLN) 3 144 Wartoœæ banku (mln PLN) 52 986 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku 42.4 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% 35.4 33.2 31.3 3% 38.0 35.3 33.0 4% 41.8 38.2 35.2 5% 47.4 42.4 38.4 6% 56.7 49.0 43.2 7% 75.4 60.8 51.1 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 53.0 mld PLN, czyli 42.4 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/E 20p P/E 2010p P/E 2011p Bank Handlowy 1.7 8.1 9.2 8.9 17.1 15.7 13.3 ING Bank Œl¹ski 2.0 9.5 8.8 8.3 16.0 14.3 13.0 BRE Bank 2.2 6.9 6.7 6.3 73.1 14.6 11.5 Kredyt Bank 1.5 4.5 4.2 3.9 12.6 9.1 Bank Zachodni WBK 2.3 8.4 8.2 8.0 15.5 13.8 12.7 Pekao 2.4 13.0 11.5 10.4 18.4 15.8 14.1 Getin Holding 1.9 6.0 6.2 5.9 25.8 16.8 12.4 Œrednia 2.0 8.4 8.1 7.6 28.0 14.5 12.3 Mediana 2.1 8.2 8.5 8.1 17.1 14.4 12.9 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 38 787 42 622 43 321 64 550 45 362 46 117 Mediana 37 939 44 827 46 150 39 322 45 272 48 352 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 48 389 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 38.7 p y y WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.3 10.3 9.0 8.4 20.7 15.2 12.7 Premia/dyskonto 16% 23% 12% 10% -26% 5% 3%, ceny z dnia 12 marca 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 48.4 mld PLN, czyli 38.7 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do sektora. Uwa amy e jest ona,uzasadniona dynamik¹ wzrostu oraz rentownoœci¹. Jednoczeœnie jest kwotowane z dyskontem w stosunku do najbli szego konkurenta - Pekao, które nie jest uzasadnione. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p przychody z tytu³u odsetek 6 582 9 034 9 031 10 081 10 572 10 916 koszty odsetek 1 939 2 906 3 980 4 437 4 561 4 683 wynik z tytu³u odsetek 4 644 6 127 5 051 5 645 6 011 6 233 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 335 2 412 2 583 2 829 2 947 3 067 inne 468 558 973 930 958 988 wynik na dzia³alnoœci bankowej 7 447 9 7 8 607 9 404 9 916 10 288 wynik pozaoperacyjny 297 292 261 235 211 190 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 083 4 296 4 244 4 371 4 459 4 548 wynik operacyjny 3 662 5 2 4 624 5 267 5 668 5 930 saldo rezerw -57-1 130-1 681-1 388-1 025-8 zysk przed opodatkowaniem 3 605 3 962 2 943 3 880 4 643 5 121 podatek 668 838 631 737 882 973 zysk netto 2 904 3 121 2 306 3 136 3 754 4 141 EPS 2.3 2.5 1.8 2.5 3.0 3.3 Bilans (mln PLN) 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p kasa, œrodki w banku centralnym 4 683 5 837 7 4 6 022 6 323 6 576 nale noœci od instytucji finansowych 5 292 3 364 2 023 7 045 11 663 16 448 nale noœci od klientów 76 417 101 108 116 573 124 733 131 593 138 173 papiery d³u ne 16 790 18 264 24 557 20 687 17 4 14 643 maj¹tek trwa³y 2 820 2 965 2 778 2 805 2 834 2 862 wnip 1 183 1 353 1 573 1 504 1 434 1 363 inne aktywa 1 383 1 746 1 881 1 976 2 074 2 178 aktywa razem 108 569 134 636 156 479 164 772 173 330 182 243 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 3 7 6 6 6 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 703 6 989 5 146 2 195 1 265 1 606 zobowi¹zania wobec klientów 86 580 102 939 125 073 133 828 140 519 146 140 fundusze specjalne i inne pasywa 4 968 10 187 5 222 5 471 5 739 6 021 rezerwy 454 566 602 632 664 697 kapita³ w³asny, w tym: 11 863 13 952 20 429 22 640 25 137 27 774 zysk netto 2 904 3 121 2 306 3 136 3 754 4 141 pasywa razem 108 569 134 636 156 479 164 772 173 330 182 243 BVPS 9.5 11.2 16.3 18.1 20.1 22.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p DPS (PLN) 1.0 1.1 1.0 0.7 1.0 1.2 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 88.3 98.2 93.2 93.2 93.6 94.5 kredyty/aktywa 70.4 75.1 74.5 75.7 75.9 75.8 depozyty/pasywa 79.7 76.5 79.9 81.2 81.1 80.2 kapita³ w³asny/aktywa 10.9 10.4 13.1 13.7 14.5 15.2 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.9 8.2 6.8 6.8 6.8 6.6 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.6 3.0 3.0 2.9 2.8 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 4.9 5.5 3.8 3.8 3.8 3.8 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.1 2.8 3.2 3.2 3.2 3.2 mar a odsetkowa 4.9 5.5 3.8 3.8 3.8 3.8 spread odsetkowy 4.8 5.3 3.5 3.6 3.6 3.5 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 4.4 5.0 3.5 3.5 3.6 3.5 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.2 2.0 1.8 1.8 1.7 1.7 przychody/aktywa 7.4 7.7 6.1 6.0 6.0 5.9 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 54.8 47.2 49.3 46.5 45.0 44.2 koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.7 45.8 47.9 45.4 44.0 43.4 koszty/aktywa 3.9 3.5 2.9 2.7 2.6 2.6 wynik operacyjny/aktywa 3.5 4.2 3.2 3.3 3.4 3.3 odpisy na rezerwy/kredyty 0.1 1.3 1.5 1.2 0.8 0.6 NPL/kredyty 3.9 5.2 7.0 7.1 7.1 7.0 ROA 2.8 2.6 1.6 2.0 2.2 2.3 ROE 26.5 24.2 13.4 14.6 15.7 15.7 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 13.0 9.4 10.3 9.0 8.4 8.0 P/E 13.1 12.2 20.7 15.2 12.7 11.5 P/BV 3.2 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 Zmiana (%) 2007 2008 20 2010p 2011p 2012p wartoœci aktywów 6.4 24.0 16.2 5.3 5.2 5.1 wartoœci kredytów 29.7 32.3 15.3 7.0 5.5 5.0 wartoœci depozytów 3.7 18.9 21.5 7.0 5.0 4.0 wyniku z tytu³u odsetek 21.2 31.9-17.6 11.7 6.5 3.7 wyniku z tytu³u prowizji 25.1 3.3 7.1 9.5 4.1 4.1 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 20.0 22.2-5.4 9.3 5.4 3.8 kosztów 7.1 5.2-1.2 3.0 2.0 2.0 wyniku operacyjnego 35.3 39.1-9.2 13.9 7.6 4.6 kapita³ów w³asnych 17.7 17.6 46.4 10.8 11.0 10.5 zysku brutto 33.3 9.9-25.7 31.8 19.7 10.3 zysku netto 35.1 7.5-26.1 36.0 19.7 10.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojnal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 10 33% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 12 40% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Redukuj 3 10% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 3 10% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 30 DM S.A. Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj 2 9 7% 33% Neutralnie 6 22% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 7 26% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 3 11% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 27 sie 35.00 41.10 Akumuluj 21 paÿ 35.10 40.50 Akumuluj 16 lis 37.50 40.80 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 7%