Getin Holding. akumuluj. W oczekiwaniu na sprzeda Open Finance. sektor bankowy. Wzrost wyniku odsetkowego. Wzrost wyniku z pozosta³ych pozycji

Transkrypt

1 sektor bankowy 28 lutego 2011 akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: W oczekiwaniu na sprzeda Open Finance Wyniki w IV kwartale ukszta³towa³y siê na poziomie znacznie wy szym ni prognozy. W tym okresie spó³ka zarobi³a prawie 150 mln PLN, przy œrednich prognozach 74 mln PLN (nasza prognoza - 6 mln PLN). Wy szy wynik to skutek bardzo wysokich dochodów z tytu³u prowizji oraz ni szych ni oczekiwania odpisów na rezerwy. W IV kwartale spó³ka dokona³a tak e dodatniego odpisu w kapita³, w wysokoœci 37.4 mln PLN. Z drugiej strony spó³ka przeszacowa³a wartoœæ udzia³ów w Fiolet PDK, co zwiêkszy³o zysk brutto w IV kwartale o 35 mln PLN Wzrost wyniku odsetkowego W IV kwartale wynik odsetkowy GH wzrós³ r/r o 24.6%, ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym ni prognozy. Mar a odsetkowa poprawi³a siê w ci¹gu kwarta³u o 0.7pp i wynios³a 3.5% (+0.2pp r/r), wartoœæ tego wskaÿnika by³¹ wzglêdnie stabilna w 20 roku. 7 6 sty lut mar maj cze lip wrz Rel. WIG20 GH paÿ gru sty 11 lut 11 Wzrost wyniku z pozosta³ych pozycji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 58.2% w stosunku do IV kwarta³u Rezultat w tej linii by³ znacznie powy ej prognoz (o prawie 50 mln PLN), g³ównie dziêki nadspodziewanie dobrym wynikom poœrednictwa sprzeda y kredytów i us³ug finansowych. Przychody z dzia³alnoœci ubezpieczeniowej (po uwzglêdnieniu rezerw i odszkodowañ) by³y wy sze o 30% r/r. Na podobnym poziomie jak w IV kwartale 2009 utrzyma³ siê tak e wynik z tytu³u wymiany. Silniejszy ni oczekiwania wzrost wydatków Wydatki GH wzros³y w ci¹gu roku o 25%, co by³o rezultatem gorszym ni oczekiwania. Przyrost wydatków by³ jednak ni szy ni wzrost dochodów (30.2 % r/r). Wspó³czynnik koszty/dochody poprawi³ siê w ci¹gu roku o 1.7pp i w IV kwartale wyniós³ 41.7%. GH pozostaje jednym z najbardziej efektywnych banków w sektorze. Spadek odpisów na rezerwy kw./kw. Rezerwy zawi¹zane w IV kwartale by³y ni sze ni w III kwartale o 23% (-21.3% r/r) i ukszta³towa³y siê na poziomie znacznie ni szym ni oczekiwania (odpisy wynios³y ok. 2.4% wartoœci portfela, najwiêcej dla analizowanych banków). Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu pozosta³ na poziomie.3% (wzrost o 2.5pp r/r), nieznacznie obni y³ siê poziom pokrycia NPL rezerwami (do 70.4%, spadek o 0.4pp kw./kw.). Wci¹ spada jakoœæ portfela hipotecznego. Max/min 52 tygodnie (PLN) 13.22/8.75 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 9.9 G³ówny akcjonariusz L. Czarnecki % akcji, % g³osów 55.61/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 20 % I-IV kwarta³ 2009 I-IV kwarta³ 20 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Kwartalny wzrost wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w GH by³a o 30.8% wy sza r/r. Podobnie, w banku mieliœmy do czynienia z silnym wzrostem depozytów, który wyniós³ ponad 32% r/r. W obu przypadkach wartoœci wolumenów by³y wy sze ni wykazane na na koniec III kwarta³u (odpowiednio o 8.7% i 7.9%). Warto zwróciæ uwagê na równomierny wzrost wartoœci po yczek i lokat w bilansie (przy utrzymaniu mar y odsetkowej), który pozwala na najbardziej efektywne wykorzystywanie posiadanych œrodków (spó³ka nie jest zmuszona do lokowania drogich depozytów na rynku papierów d³u nych, z drugiej strony nie wystêpuje koniecznoœæ finansowania siê na rynkach finansowych). Pozytywna ocena wyników Wyniki GH by³y znacznie lepsze ni wypracowane w poprzednich okresach. Na wyniki korzystnie wp³ynê³o zwiêkszenie sprzeda y produktów spoza Grupy (spó³ka uniknê³a w ten sposób wy³¹czeñ konsolidacyjnych i wczeœniej uzna³a przychód), pozytywnie nale y tak e oceniæ spadek rezerw w banku. Silniejszy ni oczekiwania wzrost wydatków wi¹ emy z lepszym poziomem przychodów, co wp³ynê³o zapewne na premie w spó³ce. Annualizowany P/E dla wyników kwartalnych wyniós³ 15.0, co by³o do tej pory jednym z lepszych wskaÿników. Podwy szenie rekomendacji Wyniki w IV kwartale by³y bardzo dobre. Na 2011 roku zak³adamy poprawê zysku netto o prawie 50%. Bêdzie to naszym zdaniem mo liwe g³ównie dziêki spadkowi poziomu rezerw (oczekujemy, i wskaÿnik rezerwy/portfel kredytowy spadnie z 3% do 2.2% w 2011) oraz poprawie wyniku prowizyjnego. Obecnie walory GH s¹ notowane na poziomie œredniej rynkowej pod wzglêdem wskaÿnika P/E, który na lata 2011/12 kszta³tuje siê na poziomie 14.3 i 12.0 przy œredniej dla sektora 13.8 i Bior¹c pod uwagê wysok¹ oczekiwan¹ poprawê wyników w 2011 roku, pozytywny wp³yw transakcji sprzeda y Open Finance na poziom kapita³ów Grupy (cena sprzeda y mo e dobrze zostaæ przyjêta przez inwestorów, z drugiej strony sama transakcja ogranicza koniecznoœæ finansowania siê na wci¹ drogich rynkach finansowych) oraz mo liwoœæ poprawy mar y odsetkowej wraz z podwy kami stóp procentowych podnosimy nasz¹ rekomendacjê na walory Holdingu do akumuluj. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 50% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.0% 45% 3.5% 3.0% 40% 2.5% 35% 2.0% 30% 1.5% 1.0% 25% 0.5% 20% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% 2

3 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 60% 50% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 40% 30% 20% % 0% -% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -20% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 180.0% 160.0% 140.0% 120.0% % % 60.0% % % % -20.0% 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -40.0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 3

4 Wynik operacyjny w IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 120% 0% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 80% 60% 40% 20% 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 0% 80% 60% 40% 20% 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 4

5 Wartoœæ kredytów i depozytów w Kredyty Depozyty IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 12.0%.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Zysk netto w Odpis aktualizacyjny w kapita³ Zysk netto IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ'

6 Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 9.9 mld PLN, czyli 13.9 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 13.0 Metoda porównawcza - du e banki polskie 14.8 Œrednia wycena na 1 akcjê 13.9 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 0 % zysku netto do 2014 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2011p 2012p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.9% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Stopa dyskontowa 9.5% 9.9%.3%.5% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 0.0 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 0.0 6

7 q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokoœci 5.0%. Dla przyjmujemy wymagan¹ stopê zwrotu w wysokoœci 5.0% (beta = 1.0), wy sz¹ ni dla najwiêkszych banków z uwagi na mo liwy brak wsparcia ze strony g³ównego akcjonariusza w przypadku gwa³townego pogorszenia siê sytuacji p³ynnoœciowej oraz uzale nienie wyników w 20 roku w wiêkszym stopniu ni u konkurentów od dochodów jednorazowych d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2014 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2014 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2014 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 13.3% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 5.0% Koszt kapita³u.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.66 Wartoœæ banku w 2014 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2011 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 0 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 713 Wycena 1 akcji banku (PLN) 13.0 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% % % % % % Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 9.3 mld PLN, czyli 13.0 PLN za jedn¹ akcjê. 7

8 Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK PKO BP Pekao Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% % % 5% 25% 25% 20% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 558 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 14.8 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 4% -37% -38% -40% 20% 3% 0% -7%, ceny z dnia 25 lutego 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi.6 mld PLN, czyli 14.8 PLN na jedn¹ akcjê. Bank jest notowany na poziomie konkurentów, pod wzglêdem wskaÿnika P/E. Wysoki wskaÿnik tworzenia rezerw sprawia, e bank jest notowany ze znacznym dyskontem pod wzglêdem wyników operacyjnych. 8

9 Rachunek wyników - mln PLN p 2012p 2013p 2014p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 WskaŸniki (%) p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2012p 2013p 2014p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A.

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl ukasz Wójcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 1 4% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. SA móg³ byc klientem Millennium Domu Maklerskiego S.A. w zakresie bankowoœci inwestycyjnej w okresie minionych 12 miesiêcy, a Millennium Dom Maklerski S.A. za wyœwiadczone us³ugi otrzyma³ wynagrodzenie. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 30 sie Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 32% Redukuj 3 % Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 31 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 8% Akumuluj 12 50% Neutralnie 9 38%