31 lipca 2008 redukuj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 404.9 375.4 Netto powy ej, operacyjnie poni ej prognoz Wyniki u, wypracowane w II kwartale by³y naszym zdaniem ni sze ni oczekiwania. Choæ w tym okresie bank zarobi³ 289.5 mln PLN, wy ej ni prognozy, by³a to jednak zas³uga dodatniej stopy podatkowej, co zwiêkszy³o wynik o oko³o 61 mln PLN. Ostateczny wynik by³by te gorszy gdyby nie zaksiêgowanie czêœci zysków ze sprzeda y PTE (ok. 67 mln PLN brutto). Wzrost wyniku odsetkowego Silne wzrosty wolumenów sprawi³y, i wynik odsetkowy wzrós³ o 35.4% r/r. W ci¹gu roku nieznacznie poprawi³a siê mar a odsetkowa, która osi¹gnê³a poziom 2.4%. By³a ona jednoczeœnie ni sza ni wypracowana w dwóch poprzednich okresach. Wynik prowizyjny u wzrós³ w ci¹gu roku o 5.7%. Spadek dochodów z dzia³alnoœci brokerskiej zosta³ zrekompensowany wzrostem prowizji z tytu³u udzielania kredytów. Wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki banku wzros³y w ci¹gu roku o 12.6%. Przy utrzymaniu kosztów rzeczowych na poziomie z 2007 roku, wzrost wynika g³ównie z 22.5% zwiêkszenia kosztów osobowych. W II kwartale wskaÿnik koszty/dochody wyniós³ 57.8% i ukszta³towa³ siê na poziomie zbli onym do osi¹gniêtego w ubieg³ym roku. Bez uwzglêdnienia dochodów z transakcji jednorazowych mo na zaobserwowaæ trend poprawy tego wskaÿnika w ci¹gu ostatnich 2 lat. S³abnie dynamika wolumenów Bank utrzymuje wysoki wskaÿnik wzrostu wolumenów jednak w ostatnich kwarta³ach mo na dostrzec pogorszenie siê dynamiki wzrostów. W II kwartale poziom kredytów zwiêkszy³ siê o 36.7% (indywidualne - 52.8%, korporacyjne - 23.6%), depozyty wzros³y o 24.1%. Utrzymanie jakoœci portfela kredytowego Poziom odpisów w II kwartale wyniós³ 45.6 mln PLN (0.5% wartoœci kredytów w stosunku rocznym), przy œredniej z ostatnich 4 kwarta³ów oko³o 23 mln PLN. Wzrost odpisów na rezerwy wynika z jednej strony z silnego przyrostu nale noœci, z drugiej jest skutkiem pó³rocznego - dok³adniejszego - przegl¹du portfela kredytowego. Po II kwartale udzia³ kredytów nieregularnych utrzyma³ siê na poziomie z marca (1.4% wg MSR). Wspó³czynnik pokrycia kredytów nieregularnych rezerwami ponownie spad³ z 69.5% do 68.3%. 650 600 550 500 450 400 350 300 lip 07 sie 07 Rel. WIG20 wrz 07 paÿ 07 gru 07 sty 08 lut 08 kwi 08 maj 08 cze 08 Max/min 52 tygodnie (PLN) 600.0/331.8 Liczba akcji (mln) 29.6 Kapitalizacja (mln PLN) 11 985 Kapita³ w³asny (mln PLN) 3 798 Free float (mln PLN) 3 476 Œredni obrót (mln PLN) 2.3 G³ówny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % g³osów 69.9/69.9 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 11.4 5.4-23.5 Zmiana rel. WIG (%) 8.5 17.1 5.5 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 1 028 564 2 085 922 710 24.0 0.0 112.2 16.9 3.6 58.1 1.4 24.3 2008p 1 345 702 2 560 1 186 1 085 36.6 0.0 148.8 11.1 2.7 55.4 1.7 28.1 2009p 1 624 816 2 971 1 369 936 31.6 11.0 169.4 12.8 2.4 55.1 1.2 19.9 2010p 1 817 917 3 284 1 485 995 33.6 9.5 193.5 12.1 2.1 55.9 1.2 18.5 2011p 1 969 1 012 3 551 1 564 1 062 35.8 10.1 219.3 11.3 1.8 57.0 1.1 17.4 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki u II kwarta³ 2007 II kwarta³ 2008 % I-II kwarta³ 2007 I-II kwarta³ 2008 % Kredyty 29 020 39 675 36.7% Depozyty 29 306 36 376 24.1% Wynik odsetkowy 241 327 35.4% 469 642 37. Wynik z tytu³u prowizji 147 155 5.7% 290 306 5.5% Dochody 552 628 13.8% 1 052 1 417 34.7% Koszty -322-363 12.6% -621-707 13.8% Wynik operacyjny 230 265 15.5% 431 710 64.6% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów 1-46 -4332.5% -6-68 1057. Zysk netto 181 290 59.8% 404 640 58.5% Obecn¹ jakoœæ portfela kredytowego u uznajemy za dobr¹, spó³ka systematycznie powiêksza poziom rezerw na NPL, tworz¹c rezerwy wy sze ni inne banki. Rekomendacja redukuj Wyniki u nieco nas rozczarowa³y. Spó³ka traci pozycjê lidera pod wzglêdem dynamiki wzrostu, w g³ównych obszarach takich jak kredyty hipoteczne czy obs³uga MSP konkurencja ze strony innych banków robi siê coraz wiêksza. Obecnie BRE bank jest notowany z premi¹ w stosunku do sektora. Przy naszych prognozach poziomy wskaÿnika P/E na 2008/9 rok (po odjêciu jednorazowych dochodów) wynosz¹ ok. 14.5 i 12.8, podczas gdy œrednia dla sektora kszta³tuje siê odpowiednio 12.5 i 11.3. Obecnie banki zwiêkszaj¹ dynamikê pozyskiwania depozytów i udzielania kredytów (czêœæ banków wprowadzi³a do oferty mieszkaniowe kredyty walutowe), korzystaj¹c z bardzo dobrej koniunktury i dystans jaki je dzieli od powoli zmniejsza siê. W tej sytuacji premia za wzrost przestaje byæ uzasadniona. Dodatkowo, wysoki wspó³czynnik kredyt/depozyty w BRE (109% po II kwartale) sprawia, e bank znajduje siê z gorszej pozycji jeœli chodzi o mo liwoœæ zwiêkszania aktywnoœci na rynku kredytowym. W obliczu poprawy koniunktury na GPW tak e niska aktywnoœæ spó³ki na rynku kapita³owym przestaje byæ atutem. Równie perspektywa pogorszenia siê tempa wzrostu PKB i umacniaj¹cy siê PLN mo e silnie uderzyæ w przedsiêbiorstwa w 2009, a bank bardziej ni konkurencja jest uzale niony od tego segmentu. Tym samym s¹dzimy, e w kolejnych okresach walory banku bêd¹ zachowywa³y siê gorzej ni ca³y rynek. Obni aj¹c wycenê 1 akcji spó³ki z 398.0 PLN do 375.4 (wynik spadku wyceny porównawczej i zmniejszenia wyceny DDM na skutek wzrostu stóp procentowych) zmieniamy rekomendacjê na walory spó³ki z neutralnie do redukuj. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w u 65% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 3. 6 2.5% 55% 2. 5 1.5% 45% 1. 35% 0.5% 3 0., po uwzglêdnieniu SWAP 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w u r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 7 6 Zmiana przychodów Zmiana kosztów 5 3 2 1 Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w u 350 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 70. 300 60. 250 50. 200 40. 150 30. 100 20. 50 10. 0 0. Struktura dochodów w u 10 9 8 7 6 5 3 2 1 Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w u 500 450 400 350 jednorazowe transakcje 300 250 200 150 100 50 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w u 6 5 Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 3 2 1 Wspó³czynnik kredyty/depozyty w u 12 10 8 6 2 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w u 45 40 Kredyty Depozyty 35 30 25 20 15 10 5 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w u 0.5% 4% 0.4% 3% 0.3% 0.2% 0.1% 3% 2% 2% 1% 0. -0.1% IIIQ'06 IVQ'06Kwartalny IQ'07 odpis na rezerwy IIQ'07w stos. IIIQ'07 rocznym (w. dodatnia IVQ'07 - odpis IQ'08 ujemny) IIQ'08 NPL/Kredyty 1% Podzia³ wyników u ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny przed kosztami ryzyka - mln PLN 160 140 IIQ'07 IIQ'08 120 100 80 60 40 20 0 Bankowoœæ korporacyjna Bankowoœæ detaliczna Dzia³alnoœæ inwestycyjna 5
Dynamika wolumenów w segmencie detalicznym w u 12 10 Depozyty Kredyty 8 6 2 IIQ'06 Dynamika wolumenów w segmencie korporacyjnym w u 45% 35% Depozyty Kredyty 3 25% 2 15% 1 5% -5% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08-1 Podzia³ wyniku z tytu³u prowizji netto (mln PLN) 100 90 80 Dzia³alnoœæ maklerska Prowizje z dzia³alnoœci kredytowej Pozosta³e 70 60 50 40 30 20 10 0 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê u. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 11.1 mld PLN, czyli 375.4 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji u Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 390.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 360.1 Œrednia wycena na 1 akcjê 375.4 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji u szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2008-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - zak³adamy wyp³atê na poziomie 3 zysku netto w kolejnych latach. Uwa amy, e stosunkowo niski wspó³czynnik wyp³acalnoœci (9.2% po I kwartale) w kontekœcie zmian bazylejskich bêdzie czynnikiem, który uniemo liwi zarz¹dowi u wyp³acanie inwestorom wy szych dywidend w najbli szych 2 latach. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w u 2009p 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 6.5% 6.5% 6.5% 6.4% Premia za ryzyko 4. 4. 4. 4. Stopa dyskontowa 10.5% 10.5% 10.5% 10.4% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 325.5 280.8 298.4 318.6 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 11.0 9.5 10.1 10.8 Dividend yield 2.7% 2.3% 2.5% 2.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 30.3 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 294.6 229.8 221.5 214.2 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 294.6 524.4 745.9 665.5 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 22.5 7
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.5%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.5% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4%. Przy wycenie u zastosowaliœmy standardow¹ premiê za ryzyko, jak¹ przyjmujemy dla najwiêkszych polskich banków (4%) uznaj¹c, i akcje banków w d³ugim terminie s¹ mniej ryzykown¹ inwestycj¹ ni walory spó³ek przemys³owych i innych, d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê u metod¹ ROE-P/BV Wycena u - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 7 250 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5. Prognozowane ROE w 2012 roku 15.6% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.5% Premia za ryzyko 4. Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.35 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 17 049 Stopa dyskontowa za okres 2008-2012 10.4% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) 10 910 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2008-2012 (mln PLN) 666 Wartoœæ banku (mln PLN) 11 575 Liczba akcji (mln) 30 Wycena 1 akcji banku 390.7 Wra liwoœæ wyceny u D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 5. 5.5% 6. stopa wzrostu 2% 326.3 306.0 288.3 3% 350.8 325.6 303.9 4% 385.2 352.2 324.7 5% 436.7 390.7 353.9 6% 522.6 451.2 397.6 7% 694.4 560.0 470.4 Wartoœæ u, szacowana metod¹ ROE-P/BV wynosi 11.6 mld PLN, czyli 390.7 PLN za jedn¹ akcjê. 8
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji u w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 7), P/Wynik Operacyjny (waga 3) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wynik BRE w 2007 roku skorygowaliœmy o zysk ze sprzeda y dzia³alnoœci AM, wyniki 2008 o dochód ze sprzeda y walorów Vectry. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2007 P/WO 2008 P/WO 2009p P/WO 2010p P/E 2008p P/E 2009p P/E 2010p Bank Handlowy 1.8 8.9 7.9 7.5 11.8 10.4 10.1 ING Bank Œl¹ski 1.6 8.3 7.3 6.6 10.2 9.3 8.6 Kredyt Bank 2.1 9.3 7.7 6.9 12.3 10.6 9.7 Bank Zachodni WBK 2.8 8.3 7.2 6.3 12.1 10.7 9.6 PKO BP 4.4 11.6 10.5 9.9 14.9 13.7 13.1 Pekao 3.5 12.4 11.1 10.5 13.9 13.7 12.9 Getin Bank * 2.3 8.0 7.3 6.6 11.5 10.8 9.9 Noble Bank 3.8 10.7 8.4 6.3 13.3 11.0 8.3 Œrednia 2.6 9.7 8.4 7.6 12.5 11.3 10.3 Mediana 2.5 9.1 7.8 6.8 12.2 10.8 9.8 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 11 482 11 546 11 256 13 566 10 574 10 211 Mediana 10 773 10 651 10 035 13 271 10 102 9 755 Wagi 5% 1 1 1 3 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 10 668 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 360.1 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 3.6 10.1 8.8 8.1 11.1 12.8 12.1 Premia/dyskonto 37% 4% 4% 7% -12% 13% 17%, ceny z dnia 30 lipca 2008, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw, * Ÿród³o Bloomberg Bazuj¹c na porównaniu u z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 10.7 mld PLN, czyli 360.1 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z premi¹ w stosunku do konkurentów, co wynika z wysokiej dynamiki wzrostu. S¹dzimy, e premia ta mi e ulec zmniejszeniu w kolejnych okresach. 9
Rachunek wyników - mln PLN 2007 2008p 2009p 2010p 2011p przychody z tytu³u odsetek 2 355 3 073 3 687 4 127 4 493 koszty odsetek 1 327 1 728 2 063 2 311 2 524 wynik z tytu³u odsetek 1 028 1 345 1 624 1 817 1 969 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 564 702 816 917 1 012 inne 493 513 531 550 570 wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 085 2 560 2 971 3 284 3 551 wynik pozaoperacyjny 117 100 80 82 83 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 280 1 474 1 682 1 880 2 071 wynik operacyjny 922 1 186 1 369 1 485 1 564 saldo rezerw -77-139 -163-205 -198 zysk przed opodatkowaniem 932 1 388 1 206 1 280 1 365 podatek 185 264 229 243 259 zysk netto 710 1 085 936 995 1 062 EPS 24.0 36.6 31.6 33.6 35.8 Bilans (mln PLN) 2007 2008p 2009p 2010p 2011p kasa, œrodki w banku centralnym 2 004 1 962 2 256 2 561 2 894 nale noœci od instytucji finansowych 2 094 4 728 3 793 4 535 3 782 nale noœci od klientów 33 707 45 504 55 060 62 218 69 995 papiery d³u ne 12 062 11 901 13 687 15 329 16 801 maj¹tek trwa³y 670 710 746 783 822 wnip 405 376 346 317 287 inne aktywa 5 065 4 828 4 622 4 429 4 247 aktywa razem 56 007 70 008 80 510 90 171 98 827 zobowi¹zania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 12 287 19 715 23 363 25 844 26 686 zobowi¹zania wobec klientów 32 426 39 236 45 121 51 212 57 870 fundusze specjalne i inne pasywa 7 898 6 573 6 927 7 298 7 688 rezerwy 71 75 78 82 86 kapita³ w³asny, w tym: 3 325 4 410 5 020 5 734 6 497 zysk netto 710 1 085 936 995 1 062 pasywa razem 56 007 70 008 80 510 90 171 98 827 BVPS 112.2 148.8 169.4 193.5 219.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
WskaŸniki (%) 2007 2008p 2009p 2010p 2011p DPS (PLN) 0.0 0.0 11.0 9.5 193.5 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 103.9 116.0 122.0 121.5 121.0 kredyty/aktywa 60.2 65.0 68.4 69.0 70.8 depozyty/pasywa 57.9 56.0 56.0 56.8 58.6 kapita³ w³asny/aktywa 5.9 6.3 6.2 6.4 6.6 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 5.8 5.6 5.5 5.3 5.2 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.2 3.1 3.1 3.0 2.9 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 2.5 2.4 2.4 2.3 2.3 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 mar a odsetkowa 2.5 2.4 2.4 2.3 2.3 spread odsetkowy 2.8 2.6 2.6 2.5 2.3 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 2.1 2.1 2.2 2.1 2.1 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 przychody/aktywa 4.5 4.2 4.1 3.9 3.8 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 61.4 57.6 56.6 57.3 58.3 koszty/wnb+pozosta³e przychody 58.1 55.4 55.1 55.9 57.0 koszty/aktywa 2.6 2.3 2.2 2.2 2.2 odpisy na rezerwy/kredyty 0.3 0.4 0.3 0.4 0.3 NPL/kredyty 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 ROA 1.4 1.7 1.2 1.2 1.1 ROE 24.3 28.1 19.9 18.5 17.4 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 P/E 16.9 11.1 12.8 12.1 11.3 P/BV 3.6 2.7 2.4 2.1 1.8 Zmiana (%) 2007 2008p 2009p 2010p 2011p wartoœci aktywów 32.3 25.0 15.0 12.0 9.6 wartoœci kredytów 46.3 35.0 21.0 13.0 12.5 wartoœci depozytów 31.4 21.0 15.0 13.5 13.0 wyniku z tytu³u odsetek 41.9 30.9 20.7 11.9 8.4 wyniku z tytu³u prowizji 35.5 24.4 16.2 12.4 10.4 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 32.0 22.8 16.0 10.5 8.1 kosztów 22.5 15.2 14.1 11.8 10.1 wyniku operacyjnego 58.9 28.5 15.5 8.5 5.3 kapita³ów w³asnych 31.4 32.6 13.8 14.2 13.3 zysku brutto 63.3 48.9-13.1 6.2 6.7 zysku netto 68.5 52.8-13.7 6.3 6.8 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek +22 598 26 90 jakub.banaszek@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 2 potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 1 potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-2 SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 10 5 Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 2 1 Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 2 1 odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek:kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Neutralnie 9 sty 08 447.8 Neutralnie 31 sty 08 384.0 Neutralnie 6 maj 08 370.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 11 23% Akumuluj 16 33% Neutralnie 19 Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 3 48