27 kwietnia 2007 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska PKOB.WA; PKO.PW Trzymaj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN 55 50 45 50,70 PLN 50,15 PLN 50,7 mld PLN 21,9 mld PLN 68,23 mln PLN Skarb Państwa 51,50% Julius Baer Investment Management LLC 5,36% Pozostali 43,14% Strategia dotycząca sektora Uważamy, że w 2007 roku kontynuowane będzie dwucyfrowe tempo poprawy powtarzalnych wyników finansowych. Utrzymanie tego tempa w kolejnych latach daje CAGR 09/06 na poziomie ponad 14%. Dalsze perspektywy na wzrost ubankowienia społeczeństwa oraz nasycenia produktami finansowymi i ożywienie w zakresie kredytów przedsiębiorstw uzasadniają te założenia. Mimo przyjęcia pozytywnego scenariusza rozwoju wyników finansowych w Polsce, napędzanych rosnącymi wolumenami, premie w relacji do banków zagranicznych skłaniają nas do neutralnego nastawienia do sektora. Profil spółki jest największym bankiem pod względem aktywów oraz kapitałów własnych w Polsce. Jest to bank uniwersalny, przykładający szczególną wagę do klientów detalicznych. Bank posiada największą ekspozycję na ten segment, gdyż ponad połowa wszystkich depozytów oraz kredytów pochodzi od klientów indywidualnych i ponad połowa przychodów generowana jest w tym segmencie. Kurs akcji na tle WIG Marta Jeżewska (48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Strategia 2007-2012 Naszym zdaniem strategia na lata 2007-2012 nie wykroczyła ponad oczekiwania rynku w stosunku do banku. Jej motyw przewodni, pozostanie # 1 wśród banków w Polsce, komunikowano do rynku już wcześniej. Uważamy, że będzie to możliwe, ale tylko w niektórych obszarach. Obecnie bank zakłada ROE brutto na koniec 2012 na poziomie 30% (nasza prognoza na koniec 2009 to 32%). Taka rentowność kapitałów brutto przekłada się na ROE netto na poziomie 24-25%. Nasze założenie na 2009 rok to 25,5%. Jest to ROE, które zakładamy w wycenie metodą dochodową. Strategia koncentruje się na wykorzystaniu potencjału w Polsce. Tego należało się spodziewać i rynek już wcześniej dostrzegał te możliwości. W relacji do poprzedniej strategii, nieco na boczny plan zeszły akwizycje zagraniczne. Obecnie będzie starało się rozwijać działalność na Ukrainie i otwierać pojedyncze placówki w innych krajach. Uważamy, że nasze obecne prognozy są w zgodzie ze ścieżką rozwoju przedstawioną przez bank. W relacji do poprzednich prognoz finansowych podnieśliśmy prognozy wyników na lata 2007-2009 odpowiednio o 2,5%, 4,5% i 7%. Podnosimy naszą cenę docelową dla walorów z 44,5 PLN/akcję do 50,15 PLN/akcję. Wydajemy rekomendację trzymaj. W dalszym ciągu zarząd w trakcie przebudowy Bank dalej funkcjonuje bez prezesa i w okrojonym składzie. Przedstawiciele banku potwierdzili wczoraj, że faworytami na stanowisko prezesa jest A. Klesyk oraz M. Pasło-Wiśniewska. Dopiero teraz założenia strategii zostaną im przedstawione. Jak na razie bardzo częste zmiany w zarządzie nie odbiły się na wynikach. Uważamy, że nie nastąpi to w przypadku tak dobrej koniunktury w segmencie detalicznym, na który ma pierwszorzędną ekspozycję. Jednak z praktyką prezentacji nowej strategii bez prezesa firmy spotykamy się po raz pierwszy. Liczymy, że jeszcze w pierwszej połowie drugiego kwartału skład zarządu zostanie uzupełniony. W końcu 2007 rok to już okres obowiązywania nowej strategii. Dwa razy wyższe zyski i przychody niż w 2006 roku, CIR 40% Jest to w zgodzie z naszymi oczekiwaniami, jednak oczekujemy, że w ciągu najbliższych trzech lat bank będzie poprawiał je w szybszym tempie. CAG- R 09/06 zysku netto w naszych prognozach to ponad 18%. W prognozie banku na 2012 rok (2 x zysk netto 2006 to CAGR 12/06 =12%). Podobnie sytuacja wygląda po stronie przychodów. Według naszych prognoz CAG- R 09/06 to 13%, według banku CAGR 12/06 to 12%. CIR na poziomie 40% to wskaźnik, którego bank nie osiągnie naszym zdaniem w 2009 roku. Jednak, według naszych założeń na lata 2006-2009, przy rozwoju banku jest on w pełni osiągalny, dzięki możliwym do osiągnięcia efektom skali i utrzymującej się dobrej koniunkturze w segmencie detalicznym. 40 (w mln PLN) 2005 2006 2007P 2008P 2009P Wynik odsetkowy 3 544 3 809 4 496 5 241 6 078 35 Marża odsetkowa 4,0% 3,9% 4,2% 4,5% 4,9% WNDB 5 699 6 039 7 061 8 081 9 181 WIG Zysk operacyjny 2 305 2 706 3 506 4 150 5 019 30 06-04-20 06-07-20 06-10-20 07-01-20 07-04-20 Zysk brutto 2 167 2 701 3 206 3 744 4 532 Zysk netto 1 735 2 149 2 521 2 941 3 561 ROE 20% 23% 23% 24% 25% P/E 29,2 23,6 20,1 17,2 14,2 P/BV 5,8 5,0 4,4 4,2 3,7 D/PS 0,80 0,98 1,26 1,47 1,78 Stopa dywidendy 1,6% 1,9% 2,5% 2,9% 3,5% Dom 27 kwietnia Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Strategia banku Dogonili oczekiwania rynku Bank opublikował swoje nowe cele na najbliższe 6 lat (2007 2012). Po ich przyjęciu przez Radę Nadzorczą, określono je jako ambitne, ale możliwe do zrealizowania. Uważamy, że w relacji do oczekiwań rynkowych są one raczej neutralne. Uważamy, że taki scenariusz rozwoju banku był nakreślony przez rynek dużo wcześniej. Już wcześniej znano motyw przewodni strategii pozostanie numerem #1. Zostało to powtórzone w prezentacji dla akcjonariuszy z małą adnotacją, że dotyczyć to będzie segmentu detalicznego. W segmencie przedsiębiorstw, bank chce utrzymać pozycję wiodącego partnera przedsiębiorstw (docelowe udziały w segmencie MSP to 13%) oraz sektora publicznego (docelowe udziały rynkowe na poziomie 25%). Pozostaje poczekać na odpowiedź Pekao, przeciwko któremu rozpoczyna właśnie walkę. Dodatkowym ryzykiem dla takiej strategii jest utrata z pola widzenia mniejszych banków, które obecnie rozwijają się bardzo agresywnie. Osiągnięcie celów ma zostać dokonane dzięki wzrostowi szybszemu niż rynek w atrakcyjnych segmentach, zwiększeniu dochodowości klientów, wykorzystaniu unikalnych przewag konkurencyjnych. Wszystko to ma następować w korelacji z rentownością kapitałów. Już wcześniej pisaliśmy, że dysponuje niewykorzystanym potencjałem. Jest bankiem z największą ekspozycją na segment detaliczny, a profil klienta banku i jego dochodowość wykazuje szanse na wzrost. Celem banku w horyzoncie 6 lat będzie zwiększenie wskaźnika sprzedaży krzyżowej z 2 produktów do 3. Bank ma potencjał lepszego wykorzystania swojej bazy klientów. Obecnie udział w rynku liczony liczbą klientów nie przekłada się na udziały w dochodach generowanych przez grupy tych klientów. Celem będzie niwelowanie różnic. Za najatrakcyjniejsze rynki uznano: pożyczki gotówkowe, kredyty hipoteczne, karty kredytowe, fundusze inwestycyjne. Były to rynki, które są powszechnie uznawane za najbardziej atrakcyjne i w których wszystkie banki zamierzają się rozwijać. komunikowało już wcześniej chęć wzmocnienia pozycji w tych liniach biznesowych. Podano również docelowe udziały w rynku. Ogólnie bank dąży do 30 35% udziałów w rynku. W niektórych liniach biznesowych cel jest zbliżony do obecnych udziałów, w zakresie innych widzimy chęć zwiększania udziałów. Największy skok planowany jest w funduszach inwestycyjnych. Bank zamierza zmienić kulturę organizacji, gdzie jasno przypisana jest odpowiedzialność za wyniki i wszystko nastawione jest na realizację celów. Jesteśmy za wprowadzeniem tych zmian, ale zmiana kultury organizacji w firmie zatrudniającej 32 tysiące osób, to jak zmiana mentalności małego miasteczka. Uważamy, że jest to możliwe, ale nie na przestrzeni 6 lat. Poza tym kultura organizacji to element jego historii i będzie ja zmienić najtrudniej. Rynek funduszy inwestycyjnych Dla nas najambitniejszą zapowiedzią w zakresie źródeł zwiększania udziałów w rynku i przychodów jest dążenie do uzyskania 30% udziałów w rynku przez fundusze inwestycyjne. Jak na razie PKO TFI miało około 10% udziałów w rynku. Taki wzrost w ciągu 6 lat to próba stania się liderem w tej kategorii. Jak na razie bank zajmuje 4 miejsce na rynku. Pierwsze trzy fundusze inwestycyjne mają udziały odpowiednio na poziomie 22,3%, 17,7% i 13,1%. Realizacja tego scenariusza byłaby informacją bardzo pozytywną. Na obecną chwilę nie włączamy do modelu wzrostu udziałów aż do 30% (chociaż zakładamy wzrost udziałów w rynku PKO TFI). Uważamy, że taki scenariusz jest zagrożony przede wszystkim przez dwa czynniki: konkurencję rynkową i zmianę koniunktury na rynkach kapitałowych. Konkurencja rynkowa również zwiększa aktywa w zarządzaniu. Zyskanie 20 pp. udziałów w rynku oznacza zabranie udziałów funduszowi o wielkości zbliżonej do dwóch obecnie największych. W naszej opinii będzie to bardzo trudne, chociaż widzimy potencjał znacznej poprawy obecnej pozycji rynkowej. Ewentualny wolniejszy wzrost całego rynku jest korzystny dla, który w takiej sytuacji będzie korzystał na konwersji swojej bazy depozytowej na fundusze inwestycyjne. 27 kwietnia 2007 1
Kredobank rozwój organiczny na bazie doświadczeń samego W tej kwestii bank raczej nie zaskoczył rynku. Deklaruje rozwój organiczny i wykorzystywanie doświadczeń. Zamierza stworzyć nową linię biznesową dla kredytów detalicznych. Kredobank ma być bankiem detalicznym, # 5 na Ukrainie. Bardzo dobry pomysł, ale raczej oczekiwany przez rynek. Na razie wolumeny i przychody Kredobanku nie stanowią istotnej części biznesu całej grupy. Uważamy, że jego udział będzie rósł, ale najpierw bank musi uporać się z koniecznością poniesienia kosztów rozwoju działalności. Wierzymy w sukces, ale nie na tyle istotny, aby istotnie zwiększyć udział w generowaniu wyników całej grupy. Trzeba pamiętać, że sam także będzie poprawiać wyniki, więc wzrost udziału Kredobanku może okazać się mniejszy niż oczekiwania rynku. Obok rozwoju działalności na Ukrainie, bank planuje otwierać również placówki zagraniczne. Pierwsza powstanie w Londynie. Jeśli spełni oczekiwania banku, następna będzie zlokalizowana w Dublinie. Jest to dobry pomysł, bo na Wyspach Brytyjskich jest sporo Polaków, którzy wyjeżdżają tam w celach zarobkowych, ale nie wierzymy, aby kilka placówek przełożyło się istotnie na przychody całego banku, nawet jeśli plany zostaną rozszerzone na kilka krajów. Na podobny pomysł wpadły już inne banki, często dysponując ogromną siecią swojego inwestora strategicznego, więc będzie miało konkurencję. Dodatkowo uważamy, że jest to rodzaj działalności skazany na małą skalę, gdyż ludzie raczej skłaniają się do korzystania z usług banków na miejscu. Nie widzimy, aby inne banki w Europie decydowały się na otwieranie kilku placówek w obcym kraju. Jest to albo działalność przez oddzielny bank, albo szeroko zakrojone operacje oparte na szerszej sieci oddziałów. Pozostałe informacje Tak jak poprzednio, zapowiedziano zacieśnianie współpracy z Pocztą Polską. W naszej opinii rynek zdyskontował już te obietnice i ewentualny pozytywny wpływ na działalność. Uważamy, że będzie on ograniczony. Tym razem zabrakło planów ekspansji zagranicznej. W poprzedniej strategii jednym z kluczowych elementów były planowane akwizycyjne na rynkach Europy Środkowo Wschodniej. Brak takich planów uważamy za dobrą informację. Już w momencie publikacji poprzedniej strategii i informacji na ten temat byliśmy zdania, że bank ma na tyle duży potencjał rozwoju na rodzimym rynku i mocno niewykorzystany potencjał w tym zakresie, że rozpraszanie uwagi na rynki zagraniczne postrzegaliśmy lekko negatywnie. Podoba nam się, że bank zamierza skoncentrować się na rozwoju na rodzimym rynku i wykorzystaniu przewag konkurencyjnych, które niewątpliwie ma. Za rozwojem banku na Ukrainie przemawia także powiązanie Polski z tym rynkiem (ze względu na sąsiedztwo i organizację Euro 2012). Naszym zdaniem, w prezentacji zabrakło informacji na temat wdrażania Zintegrowanego Systemu Informatycznego. Bank zapowiedział w ramach IT/Operacji wyodrębnienie Front Office i Back Office, centralizację procesów wsparcia i przenoszenie obsługi klientów do kanałów bezpośrednich. Wymienił zatem wszystko to, na co pozwoli mu ZSI po wdrożeniu. Zabrakło terminarza wdrażania oraz wpływu na koszty banku. Nasze prognozy uwzględniają zakończenie masowego wdrażania ZSI z końcem bieżącego roku i rozpoczęcie amortyzowania od 2008 roku. Uważamy, że osiągnięcie ewentualnych oszczędności nastąpi najwcześniej rok po wdrożeniu, gdyż na początku, jak zwykle przy tak dużych projektach, bank będzie musiał przejść proces dostosowawczy. Wierzymy, że bank będzie w stanie z sukcesem wdrożyć system, a ewentualne koszty z tym związane zostaną pokryte przez rosnące przychody. Podtrzymujemy opinię, że bank wdraża system w bardzo korzystnym czasie, w momencie gdy koniunktura pozwala przymknąć oko na pewne wzrosty kosztów. Niestety zabrakło potwierdzenia tego w strategii. Podsumowanie prognozowanych wskaźników finansowych Spośród przedstawionych wskaźników finansowych: ROE brutto na poziomie 30%, CIR na poziomie 40% i ponad dwukrotny wzrost zysku netto w ciągu 6 lat; za najambitniejsze uważamy osiągnięcie CIR na poziomie 40%. Jest to ambitne, jednak nie odbiega od naszych oczekiwań. Jest to jedyny wskaźnik, na który bank będzie musiał pracować dłużej niż do końca 2009 roku. 27 kwietnia 2007 2
Strategia vs. prognozy Przy założeniu utrzymania CAGR 09/06 w zakresie przychodów i kosztów przedstawionych w poniższej tabeli, wskaźnik CIR na koniec 2012 wyniósłby właśnie około 40%. Należy przy tym pamiętać, że na 2008 rok przewidujemy wzrost kosztów aż o 8% w relacji do 2007 roku ze względu na wdrożenie Zintegrowanego Systemu Informatycznego. Nasze prognozy finansowe zakładają ROE brutto na poziomie 32% na koniec 2009 roku. Bank deklaruje, że ROE brutto na koniec 2006 roku wynosiło 27% vs. nasze wyliczenia 29%. Różnica wynika z innej wartości średnich kapitałów w mianowniku wskaźnika. Nawet jeśli przyjąć, że ROE brutto wyliczane na podstawie naszych danych na koniec 2009 roku byłoby o 2 pp. niższe, to cel banku byłby osiągnięty trzy lata wcześniej. Prognoza ROE brutto na poziomie 32% na koniec 2009 roku przekłada się na ROE netto na poziomie 25% na koniec 2009 roku. Zakładamy długoterminowe ROE na poziomie 25% w wycenie metodą dochodową. Jest to podniesienie celów w porównaniu z poprzednio obowiązującą strategią. Wówczas bank deklarował ROE netto na koniec 2008 roku na poziomie 20%. Rynek już dawno podniósł poprzeczkę dla osiągnięcia ROE netto na poziomie 25% i to zdecydowanie wcześniej niż w 2012 roku. My uważamy, że osiągnie to już w 2009. 2006 2007P 2008P 2009P CAGR'09/06 cele na 2012 Wynik netto 2149 2521 2941 3561 18,3% zysk netto ponad dwa razy wyższy Przychody 6823 7806 8789 9854 13,0% Przychody dwa razy wyższe Koszty -4117-4300 -4639-4834 5,5% nie podano Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 2706 3506 4150 5019 22,9% nie podano ROE netto 22,9% 23,2% 23,8% 25,5% nie podano ROE brutto 28,7% 29,6% 30,3% 32,4% 30% CIR 60,3% 55,1% 52,8% 49,1% 40% Źródło: DI BRE Banku, Poniżej przedstawiamy wyliczenia CAGR dla poszczególnych okresów, aby zbliżyć założenia banku do naszych obecnych prognoz. Uważamy, że nasze prognozy odzwierciedlają ścieżkę, jaką planuje rozwijać się bank i tempo w jakim zamierza to robić. Szacowany CAGR 12/06 przy różnym poziomie zwielokrotnienia zysku netto (mln PLN) krotność wzrostu zysku 2006 2 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 zakładany poziom zysku netto w 2012 4298 4513 4728 4943 5158 5373 5588 CAGR'12/06 12,2% 13,2% 14,0% 14,9% 15,7% 16,5% 17,3% Źródło: DI BRE Banku, Szacowany CAGR 12/09 przy różnym poziomie zwielokrotnienia zysku netto 2009P (mln PLN) krotność zysku 2009P 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6 zakładany poziom zysku netto w 2012 4298 4513 4728 4943 5158 5373 5588 CAGR'12/09 6,5% 8,2% 9,9% 11,5% 13,1% 14,7% 16,2% Źródło: DI BRE Banku, Uważamy, że nasze prognozy odzwierciedlają założenia banku na najbliższe lata. Stopa wzrostu po okresie prognozy jest wyższa od naszych założeń długoterminowej stopy wzrostu. Trudno jednak zakładać, że bank będzie rósł w takim tempie w nieskończoność i 4% wzrostu odzwierciedla naszym zdaniem perspektywę wahań wyników w długim terminie na skutek cykli koniunkturalnych. Dodatkowo prognozowane przez nas ROE netto na poziomie 25% (ROE brutto na poziomie 32%) odzwierciedla docelową rentowność. Szacowany CAGR 12/06 przy różnym poziomie zwielokrotnienia przychodów (mln PLN) krotność wzrostu przychodów 2006 2 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 zakładany poziom przychodów w 2012 13646 14328 15011 15693 16375 17058 17740 CAGR'12/06 12,2% 13,2% 14,0% 14,9% 15,7% 16,5% 17,3% Źródło: DI BRE Banku, Szacowany CAGR 12/09 przy różnym poziomie zwielokrotnienia przychodów 2009P (mln PLN) krotność zysku 2009P 1,4 1,5 1,5 1,6 1,7 1,7 1,8 zakładany poziom przychodów w 2012 13646 14328 15011 15693 16375 17058 17740 CAGR'12/09 11,5% 13,3% 15,1% 16,8% 18,4% 20,1% 21,7% Źródło: DI BRE Banku, 27 kwietnia 2007 3
Wycena Wycena długoterminowa Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), kosztu kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Dywidenda W związku z deklaracją o wypłatach z zysków netto w kolejnych latach na poziomie 47% 50% podwyższamy wcześniej zakładaną stopę wypłaty z 46% do 50% skonsolidowanych zysków netto. Założenia w modelu Premia za ryzyko rynkowe wynosi 5%. Stopa wolna od ryzyka wynosi 5,313% (z zamknięcia sesji na 25.04.2007). Jej poziom wynika z rentowności obligacji dziesięcioletnich. Parametry te, przy założeniu beta na poziomie 1, implikują koszt kapitałów własnych dla wszystkich banków na poziomie 10,313%. Pozostawiamy założenie długoterminowej stopy wzrostu na poziomie 4% po 2009 roku. Wpływ zmian założeń na wycenę metodą dochodową Wycena metodą dochodową wyznacza wartość godziwą na kwiecień 2007 na poziomie 43,5 PLN/akcję. W horyzoncie 9 miesięcy metodą dochodową wyceniamy 1 akcję na 46,9 PLN/akcję. Podwyższamy nasze wyceny o 15% w relacji do poprzednich. Wynika to z podwyższenia prognoz wyników finansowych na kolejne lata, zwiększenia stopy dywidendy z 46% skonsolidowanych zysków netto do 50%, przesunięcia miesiąca na który wyznaczana jest wartość godziwa. Podwyższenie prognoz wyników finansowych przekłada się na długoterminowe ROE na poziomie 25,5%. Wycena metodą Gordon a* (PLN/akcję) 2006P 2007P 2008P 2009P + Stopa wolna od ryzyka 5,31% 5,31% 5,31% 5,31% 5,31% Premia za ryzyko rynkowe 5% 5% 5% 5% 5% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt kapitału (COE) 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% EPS 2,1 2,5 2,9 3,6 BVPS 10,1 11,6 13,1 14,9 Prognozowane ROE 22,9% 23,2% 23,8% 25,5% Długoterminowe ROE 25,5% Stopa wzrostu (g) 4% Implikowane P/BV 3,4 Wycena kapitału na koniec 2009 50,6 Wycena kapitału na koniec 2008 45,9 Wycena kapitału na koniec 2007 41,6 Wycena kapitału na koniec 2006 37,7 DPS 0,98 1,26 1,47 1,78 Zdyskontowane DPS 0,9 1,1 1,1 1,3 Suma zdyskontowanych dywidend (na koniec 2006) 4,4 Wycena 1 akcji na koniec lutego 2006 43,5 Cena za 9 miesięcy 46,9 Źródło: DI BRE Banku, banki *stopa wolna od ryzyka: rentowność obligacji 10-io letnich na zamknięcie sesji 25 kwietnia 2007 27 kwietnia 2007 4
Wrażliwość ceny docelowej wyceny metodą Gordon a Premia za ryzyko Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,5% 5,0% 5,313% 5,5% 6,0% 6,5% 3,5% 84,6 74,0 65,8 61,5 59,2 53,8 49,3 4,0% 74,0 65,8 59,2 55,7 53,8 49,3 45,5 4,5% 65,8 59,2 53,8 50,9 49,3 45,5 42,3 5,0% 59,2 53,8 49,3 46,9 45,5 42,3 39,5 5,5% 53,8 49,3 45,5 43,5 42,3 39,5 37,0 6,0% 49,3 45,5 42,3 40,5 39,5 37,0 34,9 6,5% 45,5 42,3 39,5 37,9 37,0 34,9 32,9 Źródło: DI BRE Banku Wrażliwość ceny docelowej wyceny metodą Gordon a Stopa wzrostu (g) Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,5% 5,0% 5,167% 5,500% 6,0% 6,5% 3,5% 55,4 50,8 46,9 44,7 43,5 40,6 38,1 4,0% 59,2 53,8 49,3 46,9 45,5 42,3 39,5 4,5% 63,8 57,4 52,2 49,4 47,9 44,2 41,1 5,0% 69,6 61,9 55,7 52,5 50,7 46,5 43,0 5,5% 77,0 67,4 60,0 56,1 54,0 49,2 45,1 6,0% 86,9 74,6 65,3 60,6 58,1 52,4 47,7 6,5% 100,8 84,1 72,2 66,3 63,3 56,3 50,8 Źródło: DI BRE Banku Wycena porównawcza Poniżej przedstawiamy wyceny akcji w oparciu o średnie wskaźniki banków notowanych na GPW w Warszawie. Wartości wskaźników zostały wyliczone na podstawie prognoz EPS i BVPS oraz cen zamknięcia z dnia 26.04.2007. W wycenie bierzemy pod uwagę średnią ważoną uzyskaną na podstawie średnich wskaźników: dla P/BV waga 15% (10% dla 2007 roku i 5% dla 2008), dla P/E waga 85% (45% dla 2007 roku i 40% dla 2008). Bierzemy pod uwagę wskaźniki na lata 2007 i 2008. Korygujemy EPS Banku BPH o wpływ sprzedaży udziałów w CU PTE na prognozowane wyniki finansowe w 2007 roku. Jest to 179 mln PLN wpływu na wynik przed podatkiem. Według naszego szacunku, wpłynie to na wynik netto na poziomie około 145 mln PLN, czyli nieco ponad 5 PLN na akcję. Wycena porównawcza P/BV P/E 2007P 2008P 2007P 2008P BPH* 3,84 3,77 19,94* 18,10 BZ WBK 4,60 4,03 19,58 17,16 Bank Handlowy 2,25 2,18 20,29 17,39 ING BSK 2,70 2,53 18,88 16,66 Kredyt Bank 2,61 2,31 20,39 15,81 Millennium 3,65 3,21 23,38 17,29 Pekao 4,53 4,21 20,82 18,14 Średnia 3,5 3,2 20,5 17,2 Mediana 3,7 3,2 20,3 17,3 Wagi 10% 5% 45% 40% Wskaźniki 4,4 3,9 20,1 17,2 Premia/dyskonto do średniej 26,3% 21,9% -1,7% 0,1% Premia/dyskonto do mediany 19,5% 20,5% -0,9% -0,3% BVPS 11,62 13,09 EPS 2,52 2,94 Wycena według średniej 40,14 41,59 51,60 50,66 Źródło: DI BRE Banku, banki * P/E skorygowany; Wyceniamy jedną akcję metodą porównawczą na 49,6 PLN/akcję banku. 27 kwietnia 2007 5
P/BV vs. ROE (2007P) 28,0% 26,0% BZ WBK 24,0% 22,0% BPH Pekao* ROE 2007E 20,0% 18,0% 16,0% Millennium 14,0% 12,0% Kredyt Bank Bank Handlowy ING BSK 10,0% 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 P/BV 2007E Źródło: DI BRE Banku, banki P/BV vs. ROE (2008P) 28,0% 26,0% BZ WBK 24,0% Pekao* ROE 2008E 22,0% 20,0% 18,0% Millennium BPH 16,0% 14,0% 12,0% Kredyt Bank ING BSK Bank Handlowy 10,0% 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 P/BV 2008E Źródło: DI BRE Banku, banki 27 kwietnia 2007 6
P/BV vs. ROE (2009P) 28,0% 26,0% 24,0% BZ WBK Pekao* 22,0% Millennium ROE 2009E 20,0% 18,0% 16,0% Kredyt Bank ING BSK 14,0% Bank Handlowy 12,0% 10,0% 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 P/BV 2009E Źródło: DI BRE Banku, banki Podsumowanie wyceny Podsumowanie wyceny (PLN/akcję) Gordon 43,52 Porównawcza 49,58 Średnia 46,55 TP 9M 50,15 Źródło: DI BRE Banku, banki Wyceniamy 1 akcję w horyzoncie 9 miesięcy na 50,15 PLN/akcję i przy obecnym poziomie cen zalecamy trzymanie akcji w portfelu. 27 kwietnia 2007 7
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN, MSR) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Przychody odsetkowe netto 3 513 3 544 3 809 4 496 5 241 6 078 Przychody odsetkowe 5 310 5 662 5 571 6 847 7 757 8 751 Koszty odsetkowe -1 798-2 118-1 762-2 350-2 516-2 673 Przychody pozaodsetkowe 1 994 2 155 2 230 2 565 2 840 3 103 Wynik z prowizji 1 583 1 218 1 723 1 999 2 251 2 491 Wynik z pozycji wymiany 473 612 544 566 589 612 Wynik z działalności finansowej i inwestycyjnej -63 325-37 0 0 0 Wynik na działalności bankowej 5 506 5 699 6 039 7 061 8 081 9 181 Inne przychody operacyjne netto 452 767 784 745 708 672 Przychody bankowe ogółem 5 958 6 466 6 823 7 806 8 789 9 854 Koszty nieodsetkowe, w tym: -3 942-4 161-4 117-4 300-4 639-4 834 Koszty osobowe -1 943-2 053-2 255-2 345-2 433-2 518 Amortyzacja -518-467 -318-334 -504-529 Inne koszty -1 482-1 642-1 544-1 621-1 702-1 787 Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 22 24-4 -4-4 -4 Saldo rezerw 2 017 2 305 2 706 3 506 4 150 5 019 Udział w zyskach/stratach jednostek stowarzyszonych -169-161 -1-296 -402-483 Zysk brutto 1 870 2 167 2 701 3 206 3 744 4 532 Podatek dochodowy -362-411 -494-609 -711-861 Zyski udziałowców mniejszościowych -2-21 -58-76 -91-109 Zysk netto 1 507 1 735 2 149 2 521 2 941 3 561 Dywidendy wypłacone 1 000 800 980 1 261 1 471 1 781 WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 4,1% 4,0% 3,9% 4,2% 4,5% 4,9% Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 4,4% 4,2% 4,2% 4,5% 4,8% 5,2% Spread odsetkowy 4,2% 4,0% 4,0% 4,3% 4,6% 4,9% Koszty / Przychody 66,2% 64,4% 60,3% 55,1% 52,8% 49,1% Koszty / Aktywa 4,6% 4,7% 4,3% 4,1% 3,9% 3,7% Koszty osobowe / Przychody 32,6% 31,7% 33,1% 30,0% 27,7% 25,6% Saldo rezerw / Zysk operacyjny -8,4% -7,0% 0,0% -8,5% -9,7% -9,6% Saldo rezerw / Kredyty ogółem -0,4% -0,3% 0,0% -0,4% -0,5% -0,5% Przychody pozaodsetkowe / P. ogółem 41,0% 45,2% 44,2% 42,4% 40,4% 38,3% Zysk operacyjny / Aktywa 2,4% 2,6% 2,8% 3,3% 3,6% 4,0% ROE 19,8% 19,8% 22,9% 23,2% 23,8% 25,5% ROA 1,8% 2,0% 2,2% 2,4% 2,6% 2,9% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto 26,5% 15,2% 23,9% 17,3% 16,7% 21,1% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 4,5% 14,3% 17,4% 29,6% 18,4% 20,9% Przychody bankowe ogółem 6,0% 8,5% 5,5% 14,4% 12,6% 12,1% Wynik odsetkowy netto 1,5% 0,9% 7,5% 18,0% 16,6% 16,0% Przychody pozaodsetkowe 13,1% 19,4% 3,2% 9,8% 7,2% 6,4% Koszty nieodsetkowe 6,7% 5,6% -1,1% 4,4% 7,9% 4,2% 27 kwietnia 2007 8
BILANS (mln PLN, MSR) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Kasa i operacje z bankiem centralnym 3 525 3 895 4 628 5 427 3 370 1 189 Należności od sektora finansowego 13 232 12 663 13 431 9 701 5 748 769 Dłużne papiery wartościowe 23 828 22 792 18 495 16 645 15 813 15 023 Kredyty i pożyczki 40 037 46 875 58 907 72 850 88 057 105 279 Akcje, udziały, pochodne 1 519 1 322 1 400 1 470 1 544 1 621 Aktywa trwałe 3 153 3 332 3 599 3 707 4 374 4 156 Inne aktywa 660 734 801 842 884 928 Razem aktywa 85 954 91 613 101 261 110 643 119 790 128 964 Zobowiązania wobec sektora finansowego 999 2 084 4 194 4 614 5 075 5 583 Depozyty 73 096 76 748 82 900 89 532 95 799 101 547 Wyemitowane papiery wartościowe 21 68 44 39 35 32 Otrzymane pożyczki podporządkowane 0 0 0 0 0 0 Inne zobowiązania, w tym zobowiązania finansowe 2 980 3 938 3 942 4 731 5 677 6 812 Kapitały własne 8 792 8 731 10 078 11 619 13 090 14 871 Kapitał zakładowy 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 Razem pasywa 85 954 91 613 101 261 110 643 119 790 128 964 Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem 9,0% 6,3% 4,4% 4,0% 3,8% 3,6% Kredyty nieregularne / Aktywa 4,4% 3,3% 2,6% 2,7% 2,9% 3,1% Rezerwy / Kredyty nieregularne 69,5% 96,0% 92,2% 90,1% 90,0% 90,5% Rezerwy / Kredyty ogółem 6,3% 6,0% 4,0% 3,6% 3,4% 3,3% Rezerwy / Aktywa 3,1% 3,2% 2,4% 2,4% 2,6% 2,8% ANALIZA AKTYWÓW Kapitały własne /Aktywa 10,2% 9,5% 10,0% 10,5% 10,9% 11,5% Kredyty / Aktywa 46,6% 51,2% 58,2% 65,8% 73,5% 81,6% Depozyty / Aktywa 85,0% 83,8% 81,9% 80,9% 80,0% 78,7% Kredyty / Depozyty 54,8% 61,1% 71,1% 81,4% 91,9% 103,7% Stopa wzrostu kredytów 4,3% 17,1% 25,7% 23,7% 20,9% 19,6% Stopa wzrostu depozytów 2,2% 5,0% 8,0% 8,0% 7,0% 6,0% Stopa wzrostu aktywów 1,7% 6,6% 10,5% 9,3% 8,3% 7,7% 27 kwietnia 2007 9
Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl IT Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Handel, surowce, inne Piotr Janik tel. (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl IT, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 27 kwietnia 2007 10
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Redukuj Sprzedaj Redukuj Redukuj Trzymaj Redukuj data wydania 2006-11-13 2006-12-05 2006-12-11 2007-01-09 2007-03-05 2007-04-05 kurs z dnia rekomendacji 41.20 45.70 48.50 48.00 45.10 47.79 WIG w dniu rekomendacji 49032.64 51680.97 52166.51 50477.49 51917.31 57981.75 27 kwietnia 2007 11