Komentarz miesięczny

listopad 20 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwecji

Podsumowanie Pomimo dramatycznych spadków na początku października, dokładnie po tym jak indeks S&P500 przebił się przez sierpniowe minima, a rynkowe byki straciły całą nadzieję, nastąpiło odreagowanie, którego siła przerosła najśmielsze oczekiwania. Rzeczywistość okazała się nawet lepsza niż zakładany przebieg indeksów w naszym pozytywnym scenariuszu, któremu przypisaliśmy najmniejsze prawdopodobieństwo. Patrząc na zachowanie się indeksu NASDAQ0 w ubiegłum miesiącu i traktując go, jako wyznacznik giełdowego trendu na głównych rynkach akcji, naprawdę ciężko jest uznać, że znajdujemy się w długoterminowej bessie. Jeżeli prześledzimy przypadki tak dużych wzrostów jak w październiku, które jednocześnie następowały po dwóch spadkowych miesiącach, dojdziemy do wniosku, że kolejny miesiąc, czyli w naszym przypadku listopad, powinien przynieść niewielki spadek indeksu. Natomiast dzień, zgodnie z historycznym wzorcem, powinien być już zdecydowanie lepszy. Do zachowania ostrożności, w najbliższych tygodniach, skłania również znacząca poprawa nastrojów wśród inwestorów indywidulanych, których optymizm osiągnął już poziomy zbliżone do wiosennych szczytów. Biorąc pod uwagę powyższe argumenty oraz dodając do nich kilka nowych elementów, które pojawiły się na początku listopada, czyli bankructwo amerykańskiego brokera MF Global oraz dalszą odsłonę greckiej tragedii, podtrzymuję swój bazowy scenariusz dla WIG20 na ostatni kwartał roku. Chociaż może on przybrać postać nieco bliższą wersji optymicznej, a listopadowa korekta nie będzie tak głęboka jak w scenariuszu bazowym. Również w preferowanym przeze mnie scenariuszu krachu ostatnie silne wzro na indeksach, przede wszystkim w USA, postępują zdecydowanie za szybko i zbyt gwałtownie. Dlatego listopadowy odpoczynek od zwyżek na indeksach, który jest podstawą bazowego scenariusza dla WIG20, na końcówkę roku, byłby mile widziany. Na razie sytuacja gospodarcza, zarówno w Niemczech, jak i w USA oraz w Polsce nie potwierdza negatywnej interpretacji niedawnych spadków na indeksach, jako dyskontowania nadciągającej recesji. W dalszym ciągu wskaźniki oparte na twardych danych ekonomicznych, a nie jedynie na nastrojach (jak ZEW), odnotowują przyzwoite wyniki. Struktura amerykańskiego PKB w tym roku, a szczególnie zachowanie konsumpcji i inwecji, bardziej przypomina normalny okres wzrostu gospodarczego np. z 2005 roku niż załamanie wzrostu na początku 2008 roku. Do drugiej połowy 2012 roku, czyli do momentu odbudowy dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce, podobnie jak w 2002 roku, mniejsze spółki powinny zachowywać się w miarę analogicznie do dużych, a ich słabość nie powinna być już tak widoczna jak w połowie bieżącego roku.

Komentarz miesięczny: listopad 20 Po tym, co działo się w ubiegłym miesiącu na światowych giełdach jedno, czego możemy być pewni, to nieprzewidywalność rynków. Słaba końcówka września oraz dramatyczny początek października, w wykonaniu amerykańskich indeksów, usprawiedliwiały raczej ostrożne podejście do rynków akcji w kolejnych tygodniach. Jednak dokładnie po tym jak indeks S&P500 przebił się przez sierpniowe minima, a rynkowe byki straciły całą nadzieję, nastąpiło odreagowanie, którego siła przerosła najśmielsze oczekiwania (wykres 1). Wykres 1: Przebieg indeksu S&P500 w 20 roku 1400 1350 1300 1250 1200 50 10 50 00 S&P500 200-sesyjna średnia 1400 1350 1300 1250 1200 50 10 50 00 950 09 lut kwi maj cze lip sie wrz paź lis lut kwi maj cze lip sie wrz paź 950 W szczególności, moje oczekiwania, co do kształtowania się przebiegu indeksu WIG20 w ostatnim kwartale roku, które zaprezentowałem w poprzednim komentarzu miesięcznym, okazały się zbyt zachowawcze. Słaba końcowka września, spowodowała, że scenariusz optymiczny dla polskich akcji był traktowany, jako czysto abstrakcyjna figura, z najmniejszym prawdopodobieństwem spełnienia. Rzeczywistość okazała się nawet lepsza niż zakładana w tym pozytywnym scenariuszu. Indeks dużych spółek przekroczył poziom 2400 punktów i prawie wyrównał szczyt z końca sierpnia, dokonując tej sztuki jeszcze w październiku, a nie dopiero na początku listopada (wykres 2).

Wykres 2: Scenariusz optymiczny dla indeksu WIG20 na 4 kwartał 20 roku WIG20 (2,328.23, 2,423.55, 2,327.23, 2,397.35, +41.6702) 3000 0.0% 50-sesyjna srednia 2950 2900 2850 2800 2750 2700 61.8% 200-sesyjna srednia 2650 2600 2550 50.0% 2500 2450 38.2% 2400 2350 2300 23.6% 2250 2200 WIG20 - Scenariusz Optymiczny 2150 20 0.0% 2050 2000 ecember 20 February March April May June July August September October November December 2012 Februa źródło: MetaStock, obliczenia własne Siła rynków akcji w październiku, jest najbardziej widoczna, gdy weźmiemy pod uwagę amerykański indeks spółek technologicznych Nasdaq0. Nie dość, że nie zanotował w ubiegłym miesiącu nowych dołków tej półrocznej korekty, to pod koniec miesiąca znalazł się praktycznie na tegorocznym szczycie, który dla przypomnienia znajduje się istotnie wyżej niż szczyt z 2007 roku. Traktując ten indeks, jako wyznacznik giełdowego trendu na głównych rynkach akcji, naprawdę ciężko jest uznać, że znajdujemy się w długoterminowej bessie (wykres 3). Wykres 3: Przebieg indeksu NASDAQ 0 od 2007 roku 2400 2200 2000 1800 1600 NASDAQ 0 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 200-sesyjna średnia 1400 1200 00 kwi 07 lip 07 paź 07 08 kwi 08 lip 08 paź 08 09 kwi 09 lip 09 paź 09 kwi lip paź kwi lip paź 00

Oczywiście za indeksami stoją konkretne spółki, które odpowiadały za siłę amerykańskiego parkietu w ostatnich miesiącach. Tak się złożyło, że największe firmy wchodzące w skład indeksu S&P500, reprezentujące sektor technologiczny (APPLE i IBM) oraz energetyczny (EXXON i Chevron) wymieniały się w ostatnich tygodniach pałeczką w sztafecie o palmę pierwszeństwa we wzrostach. Do połowy października prym wiodły spółki z branży IT, które zanotowały historyczne rekordy cen swoich akcji tuż przed publikacją wyników za miniony kwartał. Niestety, zarówno Apple, jak i IBM rozczarowały analityków publikując niższe niż oczekiwane wyniki. W przypadku producenta Iphonów kwartalny zysk był jedynie o 52% lepszy od ubiegłorocznego, a nie jak chcieli specjaliści aż o 57%. Z kolei IBM wypracował przychody o całe 0,18 mld dolarów niższe niż szacunki analityków i pochwalił się sprzedażą produktów w wysokości tylko 26,16 mld dolarów (przy wyższych niż oczekiwano zyskach na akcję). Tak draczne rozminięcie się z oczekiwaniami obie spółki przypłaciły istotnymi spadkami i detronizacją z pozycji lidera wzrostów na rzecz spółek wydobywających ropę (wykres 4 i wykres 5). Wykres 4: Zachowanie się spółki Apple na tle indeksu S&P500 w 20 roku 1400 1350 1300 1250 1200 50 10 S&P500 (skala lewa) APPLE (skala 440 420 400 380 360 340 320 50 lut lut kwi kwi maj maj cze cze cze lip lip sie sie wrz wrz paź paź lis lis 300 Wykres 5: Zachowanie się spółki IBM na tle indeksu S&P500 w 20 roku 1400 200 S&P500 (skala 1350 190 1300 180 1250 170 1200 50 IBM (skala 160 10 150 50 lut kwi maj cze lip sie sie wrz paź 140

Druga połowa ubiegłego miesiąca należała do Exxona i Chevrona, które rosły w takim samym tempie jak jeszcze w sierpniu spadały. Patrząc na przebieg notowań tych społek można powiedzieć, że to właśnie ich zachowanie determinowało w tym roku kształt amerykańskiego indeksu (wykres 6). Wykres 6: Zachowanie się spółki Exxon Mobil na tle indeksu S&P500 w 20 roku 1390 1340 1290 S&P500 (skala 85 80 1240 90 40 EXXON 75 70 90 lut lut kwi kwi maj maj cze cze lip lip lip sie sie wrz wrz paź paź lis lis 65 Wydaje się, że szczególne predyspozycje do określania kierunku przebiegu indeksu S&P500 w kolejnych tygodniach może mieć zachowanie się spółki Chevron, która od połowy września niemal jak w lustrzanym odbiciu odzwierciedla to, co działo się z cenami jej akcji w czasie letniego przesilenia. Po przetestowaniu szczytu z lipca bieżącego roku, przełom października i listopada wyznaczył początek korekty ostatniej fali wzrostów, która powinna zakończyć się w ciągu kilku tygodni i dać podstawę do dobrej końcówki roku. Taki przynajmniej obraz można wywróżyć patrząc na kurs akcji Chevronu. Wykres 7: Zachowanie się spółki Chevron na tle indeksu S&P500 w 20 roku 1390 S&P500 (skala 1340 1290 1240 5 1 5 0 95 90 40 CHEVRON 90 85 90 lut lut kwi kwi maj maj cze cze lip lip lip sie sie wrz wrz paź paź lis lis 80

Potwierdzeniem dla takiego scenariusza na najbliższe dwa miesiące, może być statyka zwrotów z indeksu S&P500. Chociaż ostatnia, spadkowa sesja października zniwelowała historyczną wagę miesięcznego wzrostu amerykańskiego indeksu, z najlepszego miesiąca od 1974 roku do najlepszego miesiąca od 1991 roku, to jednak samo takie zdarzenie, jak ponad % wzrost indeksu, zasługuje na odnotowanie. Jeżeli prześledzimy takie przypadki, które jednocześnie następowały po dwóch spadkowych miesiącach, dojdziemy do wniosku, że kolejny miesiąc, czyli w naszym przypadku listopad, powinien przynieść niewielki spadek indeksu (średnio -1%). Natomiast dzień, zgodnie z tym wzorcem, powinien być już zdecydowanie lepszy (średnio + 7%) (wykres 8). Wykres 8: Historyczne stopy zwrotu z indeksu S&P500 w poszczególnych miesiącach 32% 27% 22% zwrot z indeksu S&P500 w miesiącu o ponad % wzroście po dwóch miesiącach spadków zwrot z indeksu S&P500 w następnym miesiącu po miesiącu z ponad % wzrostem zwrot z indeksu S&P500 w drugim miesiącu po miesiącu z ponad % wzrostem 17% 12% 15,06%,87%,16% 16,30% 12,28%,60% 13,18%,16%,81% 7% 2% -3% -8% kwi-38 maj 38 cze 38 lip 39 sie 39 wrz 39 lis 62 62 63 paź 74 lis 74 74 75 lut 75 75 sie 82 wrz 82 paź 82 87 lut 87 87 91 92 lut 92 paź lis Z kronikarskiego obowiązku należy zaznaczyć, że październik okazał się prawie rekordowy również pod względem największego, miesięcznego wzrostu indeksu licząc od najniższego osiągniętego poziomu indeksu do poziomu zamknięcia. W ciągu ostatnich 70 lat notowań na amerykańskim parkiecie był to trzeci taki miesiąc z wynikiem 16,5%. Poprzednie dwa przypadki są bardzo znaczące. Podobny wynik zanotowano w październiku 1974 roku oraz w sierpniu 1982 roku. Oba te miesiące wyznaczały koniec wielomiesięcznej bessy na rynkach akcji w USA. Niestety przeniesienie tej analogii na obecny nt jest o tyle nieuprawnione, że w mojej ocenie, główne indeksy giełdowe na świecie nie doświadczyły póki co rynku niedźwiedzia. W związku z tym nie mogły go właśnie zakończyć. Październik zakończył również niechlubną serię 5 miesięcy spadków na indeksie S&P500, czyli dość rzadko spotykane zjawisko na giełdowych parkietach. Posiłkując się w dalszym ciągu amerykańską statyką należy zaznaczyć, że był to najsilniejszy w historii wzrost po takim ciągu spadków. Jednocześnie można wnioskować, że kolejne miesiące nie powinny być już tak dobre dla rynków akcji. Zgodnie z tym wzorcem październik zainkasował największą część zysków przypisanych do całego czwartego kwartału (wykres 9).

Wykres 9: Historyczne stopy zwrotu z indeksu S&P500 w poszczególnych miesiącach,81% % 5% 1,33% 1,84% 4,75% 5,99% 4,75% 0% -5% -% zwrot z indeksu S&P500 w 1 wzrostowym miesiącu po serii 5 spadkowych miesięcy zwrot z indeksu S&P500 w 2 miesiącu po serii 5 spadkowych miesięcy zwrot z indeksu S&P500 w 3 miesiącu po serii 5 spadkowych miesięcy -15% 37 38 lut 38 38 42 lut 42 42 paź 66 lis 66 66 lis 90 90 91 kwi 08 maj 08 cze 08 paź lis Do zachowania ostrożności, w najbliższych tygodniach, skłania również znacząca poprawa nastrojów wśród inwestorów indywidualnych, których optymizm osiągnął już poziomy zbliżone do wiosennych szczytów. Chociaż do rekordów z początku 20 roku jeszcze daleko (wykres ). Wykres : Sentyment do rynku akcji w USA wśród inwestorów indywidualnych 70% 60% 50% 40% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA Indeks S&P500 (skala prawa) 1400 1300 1200 10 30% 00 20% wrz 09 09 cze wrz cze wrz 900 Potwierdzeniem tego skoku w liczbie rynkowych byków jest zmiana strony w zakładzie z rynkiem, którą obstawiają obecnie spekulacyjnie nastawieni inwestorzy w USA. Październikowa zwyżka

spowodowała nie tylko szybki proces zamykania krótkich pozycji na amerykańskie indeksy, ale także zajęcie długich pozycji (wykres ). Wykres : Wielkość pozycji netto w kontraktach na S&P500 zajęta w celach spekulacyjnych 60000 40000 20000 0-20000 -40000-60000 pozycja netto w kontraktach na S&P 500 zajmowanych przez inwestorów spekulacyjnych (skala lewa, dane z giełdy CME) Indeks S&P 500 (skala prawa) 1400 1300 1200 10 00 900 800 700-80000 lis 08 09 lip 09 lis 09 lip lis lip lis 600 Biorąc pod uwagę powyższe argumenty oraz dodając do nich kilka nowych elementów, które pojawiły się na początku listopada, czyli bankructwo amerykańskiego brokera MF Global oraz dalszą odsłonę greckiej tragedii, podtrzymuję swój bazowy scenariusz dla WIG20 na ostatni kwartał roku (wykres 12). Chociaż może on przybrać postać nieco bliższą wersji optymicznej, a listopadowa korekta nie będzie tak głęboka jak w scenariuszu bazowym. Wykres 12: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG20 na 4 kwartał 20 roku WIG20 (2,328.23, 2,423.55, 2,327.23, 2,397.35, +41.6702) 3000 0.0% 2950 50-sesyjna srednia 2900 2850 2800 2750 2700 61.8% 200-sesyjna srednia 2650 2600 2550 50.0% 2500 2450 38.2% 2400 2350 2300 23.6% 2250 2200 WIG20 - Scenariusz Bazowy 2150 20 0.0% 2050 2000 November December 20 February March April May June July August September October November December 2012 Febru źródło: MetaStock, obliczenia własne

Zgodnie z tym scenariuszem, po październikowym wzroście powinien przyjść korekcyjny listopad, w którym odżyją strachy przed recesją i bessą, a niewielkie nawet odchylenie wyników spółek od wyśrubowanych oczekiwań amerykańskich analityków, będzie surowo karane przez rynek, podobnie jak to miało miejsce w przypadku Appla. Dopiero dzień powinien przynieść wyraźną falę wzrostów i atak indeksów na przebite w sierpniu długoterminowe średnie. Oczywiście w przypadki Stanów taki atak byłby powtórzeniem październikowych wysiłków prowadzących do zanegowania tego sygnału bessy, jakim jest przejście przez silne wsparcie w postaci 200-sesyjnych średnich. Niestety, do momentu trwałego i wyraźnego przekroczenia tych średnich przez główne światowe indeksy albo istotnego przebicia ostatnich dołków nadal będziemy żyć w strefie niczyjej, pomiędzy krachem a bessą. Trzeba pamiętać, że pierwsze miesiące po gwałtownym spadku wyglądają bardzo podobnie, zarówno w scenariuszu bessy jak i krachu. Dlatego ostatnie wzro, chociaż oddalają widmo recesji i długotrwałych spadków giełdowych, nie są jeszcze wystarczającym dowodem na odrzucenie pesymicznej wersji dla rynków akcji na kolejne miesiące (wykres 13). Wykres 13: Przebieg indeksu S&P500 w ostatnim roku na tle wzorca bessy 1400 1300 Scenariusz "bessy" 1200 10 indeks S&P500 00 900 800 przebieg indeksu S&P500 według uśrednionego scenariusza 5 rynków niedźwiedzia 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 wg. uśrednionego rynku niedźwiedzia cze wrz cze wrz 12 cze 12 wrz 12 12 13 W dalszym ciągu porównanie zdarzeń rynkowych z ostatnich miesięcy do bessy rozgrywającej się w 2008 roku, niesie ze sobą całkiem sporo analogii, a w szczególności zastanawiająca zbieżność w zachowaniu się indeksu S&P500, w tym roku i trzy lata temu (wykres 14). Nawet opisywana wcześniej siła poszczególnych akcji z amerykańskiego indeksu nie musi oznaczać zakończenia spadkowej korekty. Wręcz przeciwnie, przykład spółki IBM, która podobnie jak w październiku bieżącego roku, również w lipcu 2008 roku ustanawiała nowe rekordy notowań, w samym środku gospodarczych zawirowań wskazuje, że wariantu z bessą w tle nie możemy jeszcze całkowicie wykluczyć (wykres 15).

Wykres 14: Przebieg indeksu S&P500 w ostatnim roku na tle bessy z 2008 roku 1500 1400 1300 Powtórka z roku 2008? 1200 10 00 900 800 indeks S&P500 przebieg indeksu S&P500 według scenariusza z początku bessy 2008 roku 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 700 600 wrz paź lis lut kwi 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 wg. początku bessy 2008 maj cze lip sie wrz paź lis 12 lut 12 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 12 13 Wykres 15: Zachowanie się spółki IBM na tle indeksu S&P500 w czasie bessy 2008 roku 1500 1400 1300 1200 10 00 900 800 S&P500 (skala lewa) IBM (skala prawa) 145 125 5 85 65 700 lis 07 08 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 09 09 45 Również w preferowanym przeze mnie scenariuszu krachu ostatnie silne wzro na indeksach, przede wszystkim w USA, postępują zdecydowanie za szybko i zbyt gwałtownie. Dlatego listopadowy odpoczynek od zwyżek na indeksach, który jest podstawą bazowego scenariusza dla WIG20, na końcówkę roku, byłby jak najbardziej na miejscu (wykres 16).

Wykres 16: Przebieg indeksu S&P500 w ostatnim roku na tle wzorca krachu 1430 1380 Scenariusz "krachu" 1330 1280 1230 80 30 80 30 980 indeks S&P500 przebieg indeksu S&P500 wg. uśrednionego schematu 5 krachów 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 wg.schematu z krachów 930 maj sie lis lut maj sie lis lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 Może się oczywiście okazać, że różne indeksy, z różnych stron świata, naśladują zdecydowanie odmienne wzorce. W przypadku Stanów mógłby to być szybki krach, lub raczej korekta z czasów kryzysu rosyjskiego w 1998 roku ( wykres 17). Wykres 17: Przebieg indeksu S&P500 w ostatnim roku na tle krachu z 1998 roku 1630 1430 20 = 1998? 1230 30 indeks S&P500 830 przebieg indeksu S&P500 wg. schematu z 1998 roku 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 630 07 08 cze 08 wrz 08 08 09 cze 09 wrz 09 09 cze wrz 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 wg.schematu z 1998 roku cze wrz 12 cze 12 wrz 12 12 13

W ncie rzeczy, to co zdarzyło się na amerykańskich indeksach w tym roku nie różni się diametralnie od ubiegłorocznej przeceny, która również miała przerodzić się w bessę, ale okazała się zwykłą korektą w trendzie wzrostowym (wykres 18). Wykres 18: Przebieg indeksu S&P500 w ostatnich dwóch latach 1400 1350 1300 INDEKS S&P500 1250 1200 50 10 50 00 950 lut kwi maj cze lip sie wrz paź lis lut kwi maj cze lip sie wrz paź lis Inaczej sytuacja wygląda w przypadku indeksów akcji w państwach z południa Europy, którym najbliżej jest do określenia - bessa. Natomiast dla niemieckiego oraz polskiego parkietu można z powodzeniem zastosować definicję krachu. Dlatego w przypadku naszych indeksów akcji oraz DAXa, na przebicie 200-sesyjnych średnich będziemy musieli poczekać do przyszłego roku (wykres 19). Wykres 19: Przebieg indeksu DAX w 20 roku na tle krachu z 1987 roku 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 indeks DAX 200-sesyjna średnia dla indeksu DAX 5000 4500 4000 przebieg indeksu DAX wg. schematu z 1987 roku 200-sesyjna średnia dla indeksu DAX wg.schematu z 1987 roku lut kwi maj cze lip sie wrz paź lis 12 lut 12 12 kwi 12 maj 12

Na razie sytuacja gospodarcza Niemiec (tak jak w USA i w Polsce) nie potwierdza negatywnej interpretacji niedawnych spadków na indeksach, jako dyskontowania nadciągającej recesji. W dalszym ciągu wskaźniki oparte na twardych danych ekonomicznych, a nie jedynie na nastrojach (jak ZEW), odnotowują przyzwoite wyniki. Nominalna wielkość niemieckiej produkcji przemysłowej pnie się w górę nawet, jeżeli jej roczna dynamika ulega obniżeniu. Jak pokazuje długa historia indeksów giełdowych, gwałtowne spadki na akcjach, podobnie jak w 1987 lub 1998 roku nie muszą oznaczać dracznego pogorszenia się warunków ekonomicznych (wykres 20). Wykres 20: Przebieg indeksu DAX od 1986 roku na tle produkcji przemysłowej w Niemczech 5 1 5 0 95 90 85 80 75 Indeks produkcji przemysłowej w Niemczech (skala lewa) Indeks cen akcji niemieckich spółek - DAX (skala prawa, log.) 9,3 8,8 8,3 7,8 7,3 6,8 Zresztą ostatnia seria danych gospodarczych ze Stanów Zjednoczonych, okazała się zdecydowanie lepsza od nisko ustawionych prognoz, które odzwierciedlały ponure nastroje panujące wśród ekonomistów (wykres 21). Wykres 21: Wakaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w USA 150 0 50 0-50 -0-150 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank)

Ten rozdźwięk pomiędzy kiepskimi nastrojami, a utrzymującym się wciąż dodatnim wzrostem wielu wskaźników ekonomicznych, jest dobrze widoczny w przypadku ostatniej zmiany nastawienia, co do oceny aktywności gospodarczej wśród przedsiębiorców. Widząc, że produkcja przemysłowa nie chce się załamać, zgodnie z recesyjnym wzorcem, właściciele firm z rejonu Filadelfii dość gwałtownie zmienili swoje zapatrywanie dotyczące perspektyw prowadzonej przez siebie działalności. Tym razem na pozytywne (wykres 22). Wykres 22: Ocena sytuacji gospodarczej przez przedsiębiorców na tle dynamiki produkcji przemysłowej w USA 60 Ogólna ocena aktywności gospodarczej przez przedsiębiorstwa w rejonie Filadelfii w USA (Philadelphia FED Index, skala lewa) Roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) 40 20 0-20 -40-60 12 9 6 3 0-3 -6-9 -12-15 Pomimo tego, że dynamika wzrostu gospodarczego ulega obniżeniu i to już od ponad roku to nominalna wielkość produkowanych przez przedsiębiorstwa dóbr cały czas rośnie, zwiększając ich przychody i zyski. Dopóki ten trend będzie trwał dotąd nie można, moim zdaniem, mówić o wejściu gospodarki światowej w recesję (wykres 23). Wykres 23: Indeks produkcji przemysłowej w USA oraz jego dynamika roczna,0% 0 5,0% 95 0,0% 90 85 Indeks produkcji przemysłowej w USA (skala lewa) Roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) -5,0% -,0% -15,0% 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09-20,0%

Podobny trend dominuje w przypadku zamówień na dobra trwałego użytku w przemyśle, a w szczególności na dobra kapitałowe. Tu również malejącej dynamice rocznej towarzyszy nominalny wzrost wartości dostaw i zamówień wielu towarów i surowców wykorzywanych w działalności inwecyjnej wśród amerykańskich przedsiębiorstw (wykresy 24 i 25). Patrząc na te dane nie da się uwiarygodnić tezy, że znajdujemy się w głębokiej recesji lub właśnie w nią wchodzimy. Możemy, co najwyżej przyjąć założenie, że mamy do czynienia z ostatnimi miesiącami dobrej koniunktury, a wyczekiwane spadki uwidocznią się dopiero w przyszłym roku. Jest to jednak tak samo uprawnione stwierdzenie jak oczekiwanie kontynuacji trendu wzrostowego w gospodarce. Wykres 24: Wartość nwych zamówień na dobra trwałe w przemyśle USA (w mln USD) 260000 240000 220000 200000 180000 160000 140000 120000 0000 Nowe zamówienia na dobra trwałe w przemyśle USA (skala lewa) Nowe zamówienia na dobra trwałe w przemyśle USA (poza transportem,metalami,obroną) 1000 0000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 Wykres 25: Wartość zamówień i dostaw dóbr kapitałowych w przemyśle USA (w mln USD) 75000 70000 65000 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 dostawy dóbr kapitałowych (poza samolotami i obroną) do przedsiębiorstw w USA (w mlnusd) zamówienia na dobra kapitałowe (poza samolotami i obroną) w przedsiębiorstwach w USA (w mlnusd)

Również w przypadku sprzedaży detalicznej, która rośnie pomimo kiepskich nastrojów panujących wśród amerykańskich konsumentów, trudno jest znaleźć wyraźnie recesyjne sygnały, jednoznacznie wskazujące na odwrócenie się dotychczasowego trendu (wykres 26). Wykres 26: Wartość sprzedaży detalicznej w USA (w mld USD) 260 250 240 230 220 2 200 190 180 170 sprzedaż detaliczna w USA z wyjątkiem benzyny,samochodów i materiałów budowlanych (skala lewa, w mldusd) sprzedaż detaliczna w USA (całość w mldusd, skala prawa) 420 400 380 360 340 320 300 280 260 240 Nawet jeden z głównych czynników, który wzmacniał presję w czasie letniego spadku indeksów giełdowych, czyli wskaźniki dotyczące przyrostu zatrudnienia w USA, nie wyglądają już tak negatywnie jak przedtem. Oczywiście, w dalszym ciągu wzrost liczby miejsc pracy jest zbyt niski, żeby znacząco poprawić sytuację wśród osób pozostających bez pracy, ale obecnej sytuacji daleko jeszcze do obrazków z 2001 i 2008 roku (wykres 27). Wykres 27: Miesięczny przyrost zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym w USA 600 400 miesięczna zmiana zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym w USA (w tyś.) 200 0-200 -400-600 -800 lut 01 lis 01 sie 02 maj 03 lut 04 lis 04 sie 05 maj 06 lut 07 lis 07 sie 08 maj 09 lut lis sie

Analizując zagregowane dane dotyczące całej amerykańskiej gospodarki, czyli badając składniki wpływające na tempo rocznego przyrostu PKB, trzeba podkreślić dwa pozytywne elementy. Po pierwsze utrzymywanie się znaczącej kontrybucji konsumpcji we wzroście gospodarczym i to na przekór zdołowanym nastrojom. Po drugie relatywnie wysoki i rosnący udział inwecji przedsiębiorstw w tworzeniu dochodu narodowego w USA. Po przeciwnej stronie barykady znajduje się przyrost zapasów, którego negatywny wpływ na PKB jest zjawiskiem zupełnie naturalnym, związanym z wcześniejszym, gwałtownym procesem odbudowy zapasów po kryzysie 2008/ 2009 roku. Dlatego obecne zmniejszenie się przyrostu zapasów nie powinno być, moim zdaniem odczytywane, jako wskaźnik wyprzedzający nadejście recesji. Dodatkowo, po raz pierwszy od wielu lat wydatki rządowe nie wywierają pozytywnego wpływu na wzrost gospodarczy, wręcz przeciwnie, działania konsolidacyjne w ramach budżetu, negatywnie wpływają na przyrost PKB. Jest to fenomen ogólnoświatowy i wcale nie jestem przekonany, że musi mieć jedynie negatywne konsekwencje dla gospodarki. Jednak najważniejsze spostrzeżenie dotyczące tegorocznych danych o wzroście PKB w USA odnosi się do porównania obecnych procesów stojących za zmianami w amerykańskiej gospodarce, a wielkościami, które towarzyszyły nam podczas wchodzenia w poprzednią recesję, na przełomie 2007 i 2008 roku. Wyraźnie widoczna i narastająca, przez kilka kwartałów, słabość w konsumpcji oraz negatywna kontrybucja inwecji, jakie charakteryzowały ówczesną gospodarkę Stanów Zjednoczonych stoją w kontrze do obecnych poziomów i dynamik tych wielkości. Struktura amerykańskiego PKB, a szczególnie zachowanie konsumpcji i inwecji, bardziej przypomina normalny okres wzrostu gospodarczego np. z 2005 roku niż załamanie wzrostu na początku 2008 roku (wykres 28). Wykres 28: Dekompozycja rocznej zmiany PKB w USA 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% Export Netto Zapasy Inwecje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna W tak sprzyjających okolicznościach gospodarczych trudno dziwić się, że dotychczasowe obniżenie prognoz zysków generowanych przez przedsiębiorstwa w USA, szczególnie na rok 2012, jest raczej

symboliczne. Pomimo tego, że rynek straszył w ostatnich miesiącach nadejściem bessy i dużej recesji, to stosując analizę bazujacą na fundamentach spółek (bottom up), udało się jak dotąd obniżyć poziom oczekiwanego, w przyszłym roku, zysku dla spółek z S&P500 jedynie o 4%, licząc od rekordowych oczekiwań z wiosny (wykres 29). Wykres 29: Poziom rocznych zysków raportowanych przez spółki wchodzące w skład S&P500 0,00 80,00 roczne zyski raportowane przez spółki z S&P500 w USA (w jednostkach indeksu) prognoza rynkowa 60,00 40,00 20,00 0,00 źródło: S&P,Bloomberg, obliczenia własne Co ważniejsze, w dalszym ciągu konsensus dotyczący zysków na 2012 rok zakłada prawie % poprawę wyników w stosunku do poziomu z bieżącego roku. Taki fenomen nie może się utrzymać, jeżeli mamy mieć do czynienia z recesją i bessą, a nie jedynie z krachem. Chociaż, biorąc pod uwagę, medialny opis rzeczywistości znajdujemy się w głębokiej recesji to jednak realna sytuacja w spółkach giełdowych nie potwierdza takiego obrazu gospodarki (wykres 30). Wykres 30: Prognoza rocznej zmiany zysków operacyjnych dla indeksu S&P500 w poszczególnych latach 40,00% 30,00% 20,00%,00% 0,00% -,00% -20,00% -30,00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 20 2012 źródło: S&P,Bloomberg, obliczenia własne

Dopóki nie zaczną się pojawiać wyraźne sygnały, że w firmach zaczyna szwankować poziom przychodów i wykazywana rentowność, nie wspominając o zatorach płatniczych, niespłacaniu zobowiązań i ograniczeniu możliwości finansowania bieżącej działalności, trudno jest z czym sumieniem rekomendować sprzedaż amerykańskich spółek. Tym bardziej, jeśli uwzględni się poziom generowanej przez nie gotówki, która obecnie stanowi prawie 12% ich kapitalizacji (wykres 31). Wykres 31: Udział płynnych aktywów w kapitalizacji rynkowej spółek z USA 16,0% 14,0% 12,0%,0% 8,0% 6,0% 4,0% źródło: FED Flow of Funds,Bloomberg, obliczenia własne Także zachowanie się sektora mniejszych spółek w USA, który dość mocno ucierpiał w czasie letniej paniki na rynkach, nie wskazuje jednoznacznie na rozpoczęcie długoterminowej bessy. Co prawda korekta była dość znacząca i spółki o mniejszej kapitalizacji utraciły znaczną część swojej siły w relacji do większych podmiotów. Jednak, w przeciwieństwie do słabości, którą pokazywały już na rok przed ustanowieniem szczytu na S&P500 w 2007 roku, ostatnią przecenę trudno potraktować, jako sygnał wyprzedzajacy nadchodzącą recesję (wykres 32). Wykres 32: Siła względna segmentu małych spółek do dużych w USA 0,66 0,64 0,62 siła relatywna małych spółek do dużych w USA (Russell2000/S&P500) 0,6 0,58 0,56 0,54 0,52 0,5 maj 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 lut maj sie lis lut maj sie

Jeszcze wyraźniej widać to po zachowaniu się indeksów mniejszych i średnich spółek w Niemczech, które całkiem nieźle zdołały przetrwać ostatnią falę przeceny i utrzymać się granicach, bardzo wyraźnego, trzyletniego trendu wzrostowego swojej siły do dużych spółek (wykres 33). Wykres 33: Siła względna segmentu małych i średnich spółek do dużych w Niemczech 1,8 1,7 1,6 1,5 siła relatywna średnich spółek do dużych w Niemczech (MDAX/DAX, skala lewa) siła relatywna małych spółek do dużych w Niemczech (SDAX/DAX, skala prawa) 1,1 1 0,9 1,4 1,3 1,2 1,1 1 05 lip 05 06 lip 06 07 lip 07 08 lip 08 09 lip 09 lip lip 0,8 0,7 0,6 0,5 Nieco gorzej wygląda sytuacja mniejszych firm na rynkach wschodzących, gdzie słabość tego segmentu rynku zbiegła się w ostatnim roku z wyraźną korektą na głównych indeksach Emerging Markets. Jednak w tym przypadku wcześniejsza siła spółek o mniejszej kapitalizacji w stosunku do większych firm w pełni usprawiedliwia trwajacą od początku roku korektę. Niestety znacznie bardziej pesymicznie należy ocenić sytuację w przypadku polskiego segmentu małych spółek (wykres 34). Wykres 34: Siła względna segmentu małych spółek do dużych na Rynkach Wschodzących i w Polsce 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 Siła relatywna małych spółek do dużych na rynku polskim (swig80/wig20) Siła relatywna małych spółek do dużych na rynkach wschodzących (MSCI, skala prawa) lip 05 06 lip 06 07 lip 07 08 lip 08 09 lip 09 lip lip 1,2 1,15 1,1 1,05 1 0,95 0,9 0,85

A miało być zupełnie inaczej. Pod koniec ubiegłego roku popełniłem prognozę dotyczącą prawdopodobnego przebiegu indeksu SWIG80 w 20 roku. Ponieważ była ona oparta na założeniu o zakończeniu trwającej ponad rok (od września 2009) korekty na sile względnej małych spółek do dużych, której towarzyszyć miało poprawienie się szerokości polskiego rynku, cały rok miał się zakończyć wyraźnym wzrostem SWIGu. Bezpośrednią analogią, która skłoniła mnie do wyrysowania takiej perspektywy, była korekta na segmencie mniejszych firm, jaka miała miejsce w 2005 roku, która zamieniła się następnie w hossę 2006 roku. W moim scenariuszu wzro miały być zdecydowanie mniejsze niż tamtym przypadku jednak najważniejszy był taki sam kierunek wybicia indeksów w górę. Na wiosnę okazało się jednak, że moje założenie było błędne. Wybicie z długiej konsolidacji na moim wskażniku szerokości dla polskiego rynku rzeczywiście nastąpiło, ale w drugą stronę w dół (wykres 35). Wykres 35: Siła względna segmentu małych spółek do dużych w Polsce na tle szerokości rynku 6 5,5 5 4,5 4 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 500 100 500 3,5 3 2,5 2 1,5 1 000 9500 9000 8500 Skoro rynek uznał w swej mądrości, że moja koncepcja była błędna to muszę przyznać się do porażki i spóbować zbudować nową. W tym momencie przychodzi mi tylko jedna, w miarę pozytywna opcja, która opiera się na założeniu, że od czterech lat małe spólki znajdują się w korekcie swojej siły względnej do dużych spółek, a kilkumiesięczne zwyżki z pierwszej połowy 2009 roku były jedynie chwilowym odreagowaniem, a nie początkiem nowego trendu wzrostowego. Dodatkowo, szukając historycznych analogii do obecnej sytuacji muszę przenieść się w nieco bardziej odległą przeszłość niż do 2005 roku. Wydaje mi się, że to, co będzie działo się z małymi spółkami w kolejnych miesiącach może być odbiciem sytuacji z drugiej połowy 2002 roku, kiedy to po dużych spadkach, zarówno szerokość rynku, jak i siła względna SWIGu do WIG20 przeszły w stan hibernacji. Przez kilka miesięcy rynek mniejszych spółek został zapomniany przez inwestorów. Nie zachowywał się już gorzej od dużych spółek, a szerokość rynku przestała już spadać, ale też nie można było powiedzieć, żeby dotychczasowy trend uległ zmianie. Na wyraźną poprawę sytuacji w giełdowym zachowaniu się spółek o mniejszej kapitalizacji trzeba było czekać do 2003 roku (wykres 36).

Wykres 36: Siła względna segmentu małych spółek do dużych w Polsce na tle szerokości rynku 6 5 4 3 2 1 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 500 100 500 000 9500 9000 8500 0 8000 Biorąc pod uwagę korelację pomiędzy siłą małych spółek a dynamiką zmian zachodzących w gospodarce, wydaje mi się, że na istotną poprawę notowań składników SWIGu w porównaniu z dużymi spółkami będziemy musieli poczekać do drugiej połowy przyszłego roku (wykres 37). Wykres 37: Siła względna segmentu małych spółek do dużych w Polsce na tle dynamiki produkcji przemysłowej 6 5 4 3 2 1 0 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) prognoza 25,00% 20,00% 15,00%,00% 5,00% 0,00% -5,00% -,00% -15,00% -20,00%

Do tego czasu, podobnie jak w 2002 roku, mniejsze spółki powinny zachowywać się w miarę analogicznie do dużych, a ich słabość nie powinna być już tak widoczna jak w połowie bieżącego roku. Ponieważ jestem zwolennikiem scenariusza krachu, który oznacza, że dołki ostatniej przeceny mamy już za sobą i powoli będziemy powracać do trendu wzrostowego, to zarysowany powyżej scenariusz dla małych spółek, oznacza, że również w przypadku SWIGu możemy liczyć na kontynuowanie ostatnich wzrostów, chociaż cały czas w ramach czteroletniej formacji korygującej wcześniejszą hossę (wykres 38). Wykres 38: Przebieg indeksu swig80 w ostatniej dekadzie wraz z prognozą swig80 (8,928.21, 9,019.91, 8,831.23, 9,019.91, -145.280) 25000 20000 15000 swig80 000 5000 98 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 20 2012 2013 x000 000 źródło: MetaStock, obliczenia własne

Investors Towarzystwo Funduszy Inwecyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1 00-640 Warszawa tel. +22 378 90 fax +22 378 91 www.investors.pl office@investors.pl infolinia: 801 00 33 70 Sąd Rejonowy dla M. St. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy. Kapitał zakładowy jest równy kapitałowi wpłaconemu i wynosi 8.417.690 zł. KRS 0000227685 REGON 140027134 NIP 70001525 Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwecyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwecyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwecją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwecji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie www.investors.pl. Zyski osiągnięte z inwecji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U. 00.14.176 z późn. zmianami).