Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Lipiec 2012

2 Podsumowanie Chociaż czerwcowa pozytywna zmiana w obrazie polskich indeksów wspiera moje założenie, że ubiegłoroczny spadek był jedynie krachem, a nie początkiem bessy na głównych parkietach świata, to jednak nie przypuszczam żebyśmy już w tej chwili dostali szansę odskoczenia na bezpieczną odległość od średniej 200-sesyjnej. Sądzę, że najbliższe dwa-trzy miesiące będą w dalszym ciągu charakteryzowały się dość dużą zmiennością na rynkach, a polskie indeksy będą poruszać się w wyraźnie określonych ramach trwającego już dziewiąty miesiąc trendu bocznego. Wsparciem dla takiej koncepcji może być lekcja płynąca z porównania zachowania indeksu szerokiego rynku WIG w ciągu ostatniego roku, do odległego, zarówno geograficznie, jak i czasowo przebiegu indeksu S&P500 w latach Wykorzystanie tej analogii, dzięki której, jak się okazało, można było dość trafnie przewidzieć czas i siłę czerwcowego odreagowania na polskim rynku, prowadzi do wniosku, że atak na wiosenne szczyty, do którego powinno dojść niebawem, będzie nieudany. Kontynuacja walki rynku w trendzie bocznym o dość szerokim zasięgu jest również konsekwencją okresu, w jakim moim zdaniem, znaleźliśmy się w ostatnich miesiącach. Zgodnie z przedstawioną przed miesiącem koncepcją, światowa gospodarka wraz z rynkami akcji przechodzi właśnie przez trzecią odsłonę kryzysu strefy euro połączonego z obawami o załamanie wzrostu gospodarczego. Trzeba oczywiście przyznać, że pojawiające się ostatnio odczyty danych ekonomicznych nie nastrajają optymizmem, potwierdzając nadejście przewidywanego od dłuższego czasu spowolnienia. Biorąc pod uwagę stopień, w jakim oczekiwania inwestorów rozmijały się ostatnio ze wskaźnikami pokazującymi rzeczywisty stan gospodarki i uwzględniając obawy widoczne na pierwszych stronach gazet, zakładam, że następuje właśnie gwałtowne schłodzenie prognoz i oczekiwań. Jest to o tyle dobry sygnał, że może stać się podstawą do porządnego odreagowania na rynkach w sytuacji, gdy koniunktura przestanie się pogarszać w takim tempie jak ostatnio. Jest to scenariusz, który przećwiczyliśmy dość dobrze w latach Biorąc pod uwagę perspektywę zachowania się rynku akcji w trzecim kwartale bieżącego roku, pokusiłem się o próbę stworzenia scenariusza dla indeksu WIG20 na najbliższe miesiące. W wersji bazowej, mającej moim zdaniem największe szanse realizacji (50%), zakładam jeszcze jedną falę wzrostów na początku lipca, która będzie zwieńczeniem czerwcowego odreagowania na rynkach. Ze względu na wysokie dywidendy, nominalna wartość indeksu dużych spółek powinna zatrzymać się na poziomie 2350 punktów, czyli nieco poniżej szczytu z pierwszego kwartału. Dalsza część wakacji powinna przynieść korektę wcześniejszych wzrostów, z dołkiem w sierpniu i poprawą notowań we wrześniu. Generalnie indeks WIG20 mógłby poruszać się w granicach przez kolejne trzy miesiące, bez możliwości przebicia się przez silny opór wyznaczony przez górną granicę 9-miesięcznej konsolidacji. W tym scenariuszu 200-sesyjna średnia, którą przebiliśmy w połowie czerwca stałaby się centrum grawitacji dla głównych indeksów, czyli przyciągałaby je do siebie uniemożliwiając zbyt znaczące wyskoki w żadną ze stron.

3 Komentarz miesięczny: lipiec 2012 Czerwiec pokazał, że czasami rynek akcji jest w stanie wyjść obronną ręką z sytuacji, którą jeszcze miesiąc temu mógłbym nazwać beznadziejną. Na pierwszy rzut oka wszystko wskazywało na to, że polskie indeksy podzielą smutny los giełd południa Europy i po wybiciu się z kilkumiesięcznej konsolidacji zanotują spadek porównywalny z krachem z sierpnia ubiegłego roku. Na szczęście rynki akcji, a szczególnie polski, nie sugerują się oczywistymi dla większości uczestników rynku formacjami i trendami. Najciekawsze jest to, że rynki akcji same wyciągnęły się za włosy bez używania pomocnej dłoni Fedu, ECB oraz danych płynących z gospodarki. Wręcz przeciwnie wszystkie te elementy zdawały się zawodzić oczekiwania inwestorów. Poprawy giełdowych nastrojów nie popsuło nawet stwierdzenie kanclerz Merkel, które już przeszło do historii ( nie za mojego życia ), mające raz na zawsze zamknąć drogę do emisji euroobligacji. Z tej perspektywy lepsze od oczekiwań decyzje europejskiego były jedynie wisienką na torcie. To nie one stały za czerwcowym wzrostem rynków akcji. (wykres 1). Wykres 1: Indeks WIG20 i jego 200-sesyjna średnia w ostatnich trzech latach indeks WIG sesyjna średnia maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty mar maj lip wrz lis sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12

4 Co było przyczyną takiego zwrotu akcji, pozostanie zagadką jeszcze przez kilka miesięcy, do czasu gdy będziemy mieć pewność, że ostatnie wzrosty nie były jedynie chwilowym wyskokiem. W przypadku rynku polskiego siłą sprawczą byli oczywiście inwestorzy zagraniczni, którzy, ku zaskoczeniu polskich graczy, przystąpili do zakupów. Dziwnym zrządzeniem losu dokładnie rok po tym, jak rozpoczęła się widoczna gołym okiem słabość naszego rynku w stosunku do giełd zagranicznych, byliśmy świadkami zupełnie przeciwnego zjawiska. Trzeba mieć nadzieję, że teraz będziemy się wznosić równie długo jak wcześniej spadaliśmy, a ostatni pokaz naszej siły nie będzie jedynie chwilowym odreagowaniem, z jakim mieliśmy do czynienia na początku roku. (wykresy 2-3). Wykres 2: Siła względna polskich akcji w stosunku do indeksów światowych oraz rynków wschodzących (Indeksy MSCI wyrażone w USD) 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 siła względna polskich akcji w stosunku do rynków wschodzących (indeksy MSCI, w USD) siła względna polskich akcji w stosunku do giełd światowych (indeksy MSCI, w USD) cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze gru cze 12

5 Wykres 3: Siła względna polskich akcji w stosunku do indeksów światowych oraz rynków wschodzących (Indeksy MSCI wyrażone w walutach lokalnych) 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 siła względna polskich akcji w stosunku do rynków wschodzących (indeksy MSCI, w walutach lokalnych) 0,6 0,5 siła względna polskich akcji w stosunku do giełd światowych (indeksy MSCI, w walutach lokalnych) cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze gru cze 12 Najważniejsze, że nie jesteśmy jedynymi beneficjentami ostatniej fali wzrostów. Kilka czołowych indeksów rynków wschodzących takich jak hinduski Sensex, czy turecki ISE 100, zdołało bardzo wyraźnie zanegować negatywną wymowę majowego spadku poniżej 200-sesyjnej średniej ponownie przekraczając jej poziom.(wykres 4-5).

6 Wykres 4: Przebieg hinduskiego indeksu akcji i jego 200-sesyjnej średniej w ostatnim roku sesyjna średnia Indeks Sensex lip lip sie sie wrz paź paź lis gru gru sty 12 lut 12 lut 12 mar 12 kwi 12 kwi 12 maj 12 cze 12 cze 12 Wykres 5: Przebieg tureckiego indeksu akcji i jego 200-sesyjnej średniej w ostatnim roku sesyjna średnia Indeks turecki XU lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12

7 Na tym tle indeksy WIG i WIG20 wyglądają dość mizernie, gdyż przełamanie przez nie długoterminowych średnich jest nieznaczne. Dla mnie liczy się jednak sam fakt takiego dokonania. Przyznam, że czekałem na taki sygnał od lutego bieżącego roku. Jak wiadomo, bezskutecznie. Tym większe okazało się moje zdziwienie, gdy taki sygnał oba polskie indeksy wygenerowały w połowie ubiegłego miesiąca. Teoretycznie był to zdecydowanie gorszy moment niż jeszcze w pierwszym kwartale, gdyż rynek musiał obejść się bez dobrych danych płynących z gospodarki oraz bez ustanawiania nowych szczytów na S&P500 (wykres 6). Wykres 6: Przebieg indeksu WIG i jego 200-sesyjnej średniej w ostatnim roku sesyjna średnia Indeks WIG lip lip sie wrz paź lis lis gru sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 Chociaż taka nagła zmiana w obrazie wielu indeksów wspiera moje założenie, że ubiegłoroczny spadek był jedynie krachem, a nie początkiem bessy na głównych parkietach świata, to nie przypuszczam jednak żebyśmy już w tej chwili dostali szansę odskoczenia na bezpieczną odległość od średniej 200-sesyjnej. Sądzę, że najbliższe dwa, trzy miesiące będą nadal charakteryzowały się dość dużą zmiennością na rynkach, a polskie indeksy będą poruszać się w ramach trwającego już dziewiąty miesiąc trendu bocznego. Wsparciem dla takiej koncepcji może być lekcja płynąca z porównania zachowania indeksu szerokiego rynku WIG w ciągu ostatniego roku, do odległego, zarówno geograficznie, jak i czasowo przebiegu indeksu S&P500 w latach Wykorzystanie tej analogii, dzięki której, jak się okazało, można było dość trafnie przewidzieć czas i siłę czerwcowego odreagowania na polskim rynku, prowadzi do wniosku, że atak na wiosenne szczyty, do którego powinno dojść niebawem, będzie nieudany. W nieco dłuższej perspektywie możliwy jest nawet powrót do ostatnich dołków, czyli w dalszym ciągu odbijanie się od jasno wyznaczonych stref wsparcia i oporu (wykres 7).

8 Wykres 7: Teoretyczny przebieg indeksu WIG20 na podstawie porównania z trendem bocznym na indeksie S&P500 w latach teoretyczny przebieg indeksu WIG na podstawie trendu bocznego na indeksie S&P500 z lat indeks WIG lip 10 paź 10 sty kwi lip paź sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 Kontynuacja trendu bocznego o dość szerokim zasięgu jest również konsekwencją okresu, w jakim, moim zdaniem, znaleźliśmy się w ostatnich miesiącach. Zgodnie z przedstawioną przed miesiącem koncepcją, światowa gospodarka wraz z rynkami akcji przechodzi właśnie przez trzecią odsłonę kryzysu strefy euro połączonego z obawami o załamanie wzrostu gospodarczego. Oprócz podobieństw związanych z zachowaniem indeksów akcji, w szczególności w USA, oraz podobnych poziomów nastrojów panujących wśród inwestorów giełdowych, zaskakująco zbieżne jest również postrzeganie stanu, w jakim według powszechnej opinii znajduje się światowa gospodarka (wykres 8-).

9 Wykres 8: Trzy fale euro-kryzysu na tle indeksów akcji w USA i Hiszpanii euro-kryzys odsłona I euro-kryzys odsłona II euro-kryzys odsłona III indeks IBEX indeks maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 lut maj sie lis lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 Wykres 9: Wskaźnik sentymentu rynkowego wśród inwestorów instytucjonalnych w USA 70,0% 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA Indeks S&P500 (skala prawa) ,0% wrz 08 lis 08 sty 09 mar maj lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar maj lip 10 wrz 10 lis 10 sty mar maj lip wrz lis sty 12 mar maj lip

10 Wykres 10: Wskaźnik sentymentu rynkowego wśród inwestorów indywidualnych w USA 70% 60% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA Indeks S&P500 (skala prawa) % % 00 30% % 900 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar cze wrz gru mar 12 cze 12 Wykres : Wskaźnik wyprzedzający ECRI na tle indeksu produkcji przemysłowej w USA obawy o kontynuację odbicia gospodarczego / wejście w recesje /podwójne dno w gospodarce ? Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Indeks produkcji przemysłowej w USA (poziom indeksu, skala prawa) lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty kwi lip paź sty 12 kwi 12 lip 12 80

11 Można nawet uznać, że obecna ocena perspektyw ekonomicznych już nie tylko dla Europy, ale i dla Stanów Zjednoczonych, jest znacznie gorsza niż w czasie dwóch poprzednich odsłon kryzysu. Jeszcze wiosną 2010 roku na okładce tygodnika The Economist strach o gospodarkę ledwie wystawał spod powierzchni wody. Rok później, podczas sierpniowej nawałnicy na giełdach, inwestorzy zostali wciągnięci pod jej powierzchnię, a strach miał znacznie większe oczy. Natomiast na początku czerwca ten sam tygodnik porównał światową gospodarkę do idącego wprost na dno, pozbawionego mocy silników, okrętu. Okładki tygodnika The Economist z 29 maja 2010 roku i z 6 sierpnia 20 roku

12 Okładka tygodnika The Economist z 6 czerwca 2012 roku Trzeba oczywiście przyznać, że pojawiające się ostatnio odczyty danych ekonomicznych nie nastrajają optymizmem, potwierdzając nadejście przewidywanego od dłuższego czasu spowolnienia. Biorąc pod uwagę stopień, w jakim oczekiwania inwestorów rozmijały się w ostatnich miesiącach ze wskaźnikami pokazującymi rzeczywisty stan gospodarki i uwzględniając obawy widoczne na pierwszych stronach gazet, zakładam, że następuje właśnie gwałtowne schłodzenie prognoz i oczekiwań. Jest to o tyle dobry sygnał, że może stać się podstawą do porządnego odreagowania na rynkach w sytuacji, gdy koniunktura przestanie się pogarszać w takim tempie jak ostatnio. Jest to schemat, który przećwiczyliśmy dość dobrze w latach (wykres 12).

13 Wykres 12: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w USA, na tle zmian indeksu akcji Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) 3-miesięczna zmiana indeksu S&P500 (skala prawa) 45% 35% 25% 50 15% 0 5% -5% % % -35% % W porównaniu ze Stanami, Europa pokazuje jeszcze większą skalę zawiedzionych nadziei, bezpodstawnie rozbudzonych w pierwszych miesiącach roku. Dodatkowo pojawia się coraz więcej sygnałów świadczących o tym, że Niemcy wchodzą w dość wyraźną fazę spowolnienia, która może przekształcić się w niewielką recesję. Taka perspektywa na rok przed wyborami była zapewne jednym z czynników wpływających na bardziej ugodowe stanowisko Niemiec na unijnym szczycie pod koniec czerwca (wykres 13).

14 Wykres 13: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w strefie euro Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w Strefie EURO, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) Wykres 14: Wpływ poszczególnych czynników na roczna zmianę PKB w Niemczech PKB Niemiec eksport netto 0-2 zmiana zapasów -2-4 inwestycje konsumpcja zbiorowa -4-6 konsumpcja prywatna -6-8 roczna dynamika PKB Niemiec (skala prawa) -8 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 mar-09 cze-09 wrz-09 gru-09 mar-10 cze-10 wrz-10 gru-10 mar- cze- wrz- gru- mar-12 cze-12

15 Jednak tym, co naprawdę wystraszyło inwestorów w ostatnich dniach była publikacja gorszego od prognoz wskaźnika PMI dla USA, który dodatkowo spadł poniżej uważanego za ważną granicę poziomu 50 punktów. W uproszczeniu, wskaźnik PMI może być interpretowany, jako procent przedsiębiorców, którzy widzą wzrost aktywności gospodarczej w swoich firmach w stosunku do poprzedniego miesiąca. Dlatego odczyt poniżej 50 oznacza, że mniej niż połowa respondentów odnotowuje poprawę w nowych zamówieniach, zatrudnieniu, produkcji, zapasach oraz dostawach. Stąd już tylko krok do uznania spadku wartości PMI poniżej 50 punktów za potwierdzenie rozpoczęcia recesji w gospodarce (wykres 15). Wykres 15: Wskaźniki PMI dla USA i Strefy euro wskaźnik PMI dla Strefy Euro wskaźnik PMI dla USA 30 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar cze wrz gru mar 12 cze 12 Gdy jednak przejrzymy historię tego szeroko komentowanego indeksu, możemy dostrzec wiele momentów, spadek PMI poniżej progu 50 nie był równoznaczny z rozpoczęciem recesji w gospodarce i bessy na rynkach akcji. Były okresy, zarówno jedno-dwu miesięcznych spadków wartości indeksu PMI, jak i trwających 10 miesięcy, za każdym razem bez wyraźnie negatywnych konsekwencji dla notowanych w USA spółek (wykres 16).

16 Wykres 16: Liczba miesięcy, w których wskaźnik PMI w USA pozostawał poniżej poziomu 50 pkt mar 48 cze 50 wrz 52 gru 54 liczba miesięcy, w których PMI w USA pozostawał poniżej poziomu 50 mar 57 cze 59 wrz 61 gru 63 mar 66 cze 68 wrz 70 gru 72 mar 75 cze 77 wrz 79 gru 81 mar 84 cze 86 wrz 88 gru 90 mar 93 cze 95 wrz 97 gru 99 mar 02 cze 04 wrz 06 gru 08 mar Na szczególne podkreślenie zasługują okresy takie jak lata , czy rok 1998, kiedy na tle przeżywających recesję krajów europejskich oraz azjatyckich, gospodarka Stanów Zjednoczonych zachowywała podziwu godną siłę. Także rynek akcji w USA przeszedł do porządku dziennego nad obniżeniem się wskaźników PMI (wykres 17-19).

17 Wykres 17: Wskaźnik PMI w USA na tle indeksu amerykańskich spółek w latach , , , ,0 45,0 40,0 wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) wskaźnik PMI w USA - nowe zamówienia (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) ,0 250 sty 90 cze 90 lis 90 kwi 91 wrz 91 lut 92 lip 92 gru 92 maj 93 paź 93 mar 94 Wykres 18: Wskaźnik PMI w USA na tle indeksu amerykańskich spółek w latach ,0 63,0 61,0 59,0 57,0 55,0 53,0 wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) wskaźnik PMI w USA - nowe zamówienia (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) ,0 49,0 47, ,0 sty 97 cze 97 lis 97 kwi 98 wrz 98 lut

18 Podobne przykłady pochodzą z lat 1985 i 1995, kiedy to znaczące spowolnienie w gospodarce, potwierdzone niskim poziomem wskaźnika PMI, nie przełożyło się na zmianę trendu giełdowego na spadkowy (wykres 19-20). Wykres 19: Wskaźnik PMI w USA na tle indeksu amerykańskich spółek w latach ,0 60,0 wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) wskaźnik PMI w USA - nowe zamówienia (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) , , , ,0 250 sty 94 cze 94 lis 94 kwi 95 wrz 95 lut 96 lip 96 gru 96 maj 97

19 Wykres 20: Wskaźnik PMI w USA na tle indeksu amerykańskich spółek w latach ,0 63,0 61,0 59,0 57,0 wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) wskaźnik PMI w USA - nowe zamówienia (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) , ,0 51, ,0 47, ,0 sty 84 cze 84 lis 84 kwi 85 wrz 85 lut Być może obecna sytuacja nie przystaje do omawianych wyżej przykładów, ale wspięcie się głównych amerykańskich indeksów akcji w okolice marcowego szczytu nie świadczy o tym, że rynek traktuje zejście PMI poniżej progu 50 punktów, jako zapowiedź długotrwałej gospodarczej zapaści. Co ciekawe, w ostatnich trzech latach gwałtowne spadki wskaźnika aktywności gospodarczej miały miejsce w ciągu 2-3 miesięcy, od maja do lipca. Później następowało uspokojenie i powrót do wyższych poziomów na jesieni. Wcale bym się nie zdziwił gdyby ta zadziwiająca cykliczność została również w tym roku powtórzona (wykres 21).

20 Wykres 21: Wskaźnik PMI w USA na tle indeksu amerykańskich spółek w latach , , , , ,0 45,0 wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) wskaźnik PMI w USA - nowe zamówienia (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) 40,0 sty 09 cze 09 lis 09 kwi 10 wrz 10 lut lip gru maj Nawet, jeśli, zgodnie z historycznymi przykładami, zachowanie indeksu PMI nie będzie równoznaczne z wejściem gospodarki USA w recesję, a rynku akcji w dłuższy trend spadkowy, to nie sądzę, żeby czerwcowe odreagowanie okazało się początkiem wielomiesięcznych wzrostów. To jeszcze nie jest ten moment. Zachowanie indeksów akcji w czasie silnych zawirowań, zarówno wiosną 2010, jak i latem 20 roku sugeruje, że najbliższe miesiące powinny być okresem znacznej zmienności na rynkach. Na wyraźne wybicie, zgodnie z historycznym wzorcem, będziemy musieli poczekać do jesieni (wykres 22).

21 Wykres 22: Porównanie zachowania się indeksu S&P500 w ostatnich miesiącach z korektami w latach indeks S&P500 przebieg indeksu S&P500 na podstawie porównania z połową 2010 roku przebieg indeksu S&P500 na podstawie porównania z połową 20 roku kwi 12 kwi 12 kwi 12 kwi 12 kwi 12 maj 12 maj 12 maj 12 maj 12 cze 12 cze 12 cze 12 cze 12 lip 12 lip 12 lip 12 lip 12 lip 12 sie 12 sie 12 sie 12 sie 12 wrz 12 wrz 12 wrz 12 wrz 12 paź 12 paź 12 paź 12 paź 12 paź 12 lis 12 lis 12 Nieco bardziej optymistyczna wizja na kolejne miesiące rysuje się, gdy potraktujemy bieżący rok, jako typowy ostatni rok cyklu prezydenckiego w Stanach Zjednoczonych. Zgodnie z uśrednioną ścieżką poruszania się indeksu S&P500 w czasie bezpośrednio poprzedzającym wybory w USA, czerwcowy wzrost nie był przypadkowy i nie był jedynie częścią bardziej skomplikowanej fali korekcyjnej. Według norm cyklu prezydenckiego cały okres wakacji powinien obfitować we wzrosty na indeksach giełdowych (wykres 23).

22 Wykres 23: Przebieg notowań indeksu S&P500 na tle wzorca cyklu prezydenckiego w USA 1,25 1,2 1,15 1,1 1,05 1 przebieg notowań indeksu S&P500 w ciągu czterech lat "cyklu prezydenckiego" w USA (średnia geometryczna, dane od 1929 roku) przebieg indeksu S&P500 w czasie obecnego "cyklu prezydenckiego" 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,95 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar cze wrz gru mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 0,9 To, czy najbliższe dwa miesiące będą przebiegały pod znakiem trendu wzrostowego, czy raczej bocznej konsolidacji, ma mniejsze znaczenie, gdy spojrzymy na konsekwencje przyjęcia za obowiązujący tzw. cyklu dekadowego. Wiąże się on z rozpoznanym empirycznie wzorcem bazującym na podobieństwie większości minionych dekad do siebie nawzajem, przynajmniej jeżeli chodzi o czas występowania rynków byka i niedźwiedzia. Prostym wnioskiem, jaki się nasuwa z zastosowania tego cyklu jest uznanie drugiej połowy 2012 roku, za świetny moment do inwestowania, który może się okazać najlepszy w całej obecnej dekadzie (wykres 24). Wykres 24: Przebieg indeksu S&P500 w obecnej dekadzie na tle wzorca cyklu dekadowego w USA 1,85 1,65 1,45 przebieg indeksu S&P500 w ramach cyklu dekadowego w latach przebieg indeksu S&P500 w ramach cyklu dekadowego w latach przebieg indeksu S&P500 w obecnej dekadzie 1,25 1,05 0,85 0,65 sty 10 wrz 10maj sty 12 wrz 12maj 13 sty 14 wrz 14maj 15 sty 16 wrz 16maj 17 sty 18 wrz 18maj 19

23 Żeby nie było wątpliwości, że moment ustanowienia dołka rynkowego w 2012 roku jest prawdopodobny, pomimo pierwszych stron gazet zapowiadających ekonomiczny Armagedon, warto przypomnieć sobie o równie dużych obawach o stan gospodarki, jakie inwestorzy podnosili dokładnie dwie dekady temu. Okładka tygodnika TIME z 28 września 1992 roku Również w czasie kryzysu rosyjskiego nastawienie inwestorów i ekonomistów świadczyło o dużych obawach, co do dalszych losów światowej gospodarki i trendu wzrostowego na rynkach akcji. Jak się okazało skończyło się jedynie na strachu. Okładka tygodnika TIME z 14 września 1998 roku

24 Amerykańska gospodarka zdołała wyjść na prostą i pociągnąć za sobą przeżywające problemy kraje europejskie oraz niektóre rynki wschodzące. Ponieważ w obecnym zróżnicowaniu stanu gospodarek USA i Europy doszukuję się echa wydarzeń sprzed 14 lat, a nawet 20 lat, jestem zdania, że amerykanie po raz kolejny uratują świat przed recesją. Oczywiście spowolnienie gospodarcze dotyka również USA, czego dowodem będzie zmniejszenie tempa dynamiki produkcji przemysłowej w kolejnych miesiącach. Jednak jego skala i czas powinny być ograniczone (wykres 25). Wykres 25: Dynamika roczna produkcji przemysłowej w USA oraz w strefie euro roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA roczna dynamika produkcji przemysłowej w Strefie euro -23 maj 90 mar 91 sty 92 lis 92 wrz 93 lip 94 maj 95 mar 96 sty 97 lis 97 wrz 98 lip 99 maj 00 mar 01 sty 02 lis 02 wrz 03 lip 04 maj 05 mar 06 sty 07 lis 07 wrz 08 lip 09 maj 10 mar sty 12 Dokładnie tak samo powinien zachowywać się polski wzrost gospodarczy odzwierciedlany przez dynamikę produkcji przemysłowej. Zgodnie z prostym modelem prognostycznym dla krajowej produkcji, wykorzystującym realny efektywny kurs walutowy i realne stopy procentowe, nie występują obecnie wskazania świadczące o ryzyku załamania dynamiki naszego PKB. Po okresie spowolnienia wzrostu, który niewątpliwie przechodzimy obecnie, powinna się zgodnie z tym modelem zacząć faza stabilizacji, a po pewnym czasie powolnego odreagowania (wykres 26).

25 Wykres 26: Dynamika polskiej produkcji przemysłowej na tle modelu prognozującego jej zmiany 23,0% -3,10% 18,0% -1,10% 13,0% 0,90% 8,0% 2,90% 3,0% 4,90% -2,0% 6,90% -7,0% 8,90% -12,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (dynamika roczna, l.s.) Indeks Warunków Monetarnych - połączenie realnych stóp procentowych i realnego efektywnego kursu walutowego (wyprzedzenie 8 miesięcy) 10,90% 12,90% Zgodnie z przyjętą przeze mnie prognozą pod koniec roku dynamika produkcji w Polsce powinna osiągnąć minimum w okolicach zerowej zmiany rocznej i rozpocząć lekki trend wzrostowy w pierwszym kwartale przyszłego roku (wykres 27).

26 Wykres 27: Dynamika i nominalny indeks polskiej produkcji przemysłowej wraz z prognozą ,0% ,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% prognoza -10,0% indeks produkcji przemysłowej w Polsce (Eurostat, skala lewa) dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce (Eurostat, skala prawa) -15,0% -20,0% Ponieważ oddalone od siebie krzywe pokazujące stan gospodarki (dynamika produkcji) i ocenę tego stanu przez rynki akcji (dynamika WIG-u) muszą się w końcu spotkać, zakładam, że do takiego spotkania dojdzie po ustępstwach każdej ze stron. Gospodarka nieco spowolni, a indeksy przestaną gwałtownie tracić na wartości, dzięki czemu roczna dynamika WIG-u z dzisiejszych minus 20% bardzo szybko powróci powyżej zera jeszcze jesienią (wykres 28).

27 Wykres 28: Dynamika polskiej produkcji przemysłowej oraz indeksu akcji WIG 23,0% 0% 18,0% 90% 13,0% 8,0% 3,0% -2,0% -7,0% -12,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) prognoza 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% -70% Przetwarzając zmiany procentowe na nominalne wartości indeksów, moja prognoza na indeks szerokiego rynku WIG, przewiduje wybicie się górą z trwającej praktycznie rok konsolidacji, czego możemy być świadkami jesienią bieżącego roku (wykres 29). Wykres 29: Przebieg indeksu WIG wraz z prognozą Indeks WIG - prognoza prognoza

28 Scenariusz dotyczący zmian w produkcji przemysłowej, będzie miał również istotne znaczenie dla zachowania się segmentu mniejszych spółek, których wyskok w pierwszych dwóch miesiącach roku okazał się przedwczesny. Był on co prawda pierwszym sygnałem świadczącym o zbliżaniu się momentu rozpoczęcia dłuższej fali wzrostowej na sile mniejszych firm względem dużych, jednak niewystarczającym. Do prawdziwego wzrostu znaczenia spółek o niskiej kapitalizacji trwającego dłużej niż kilka tygodni niezbędne jest odwrócenie się trwającego od pewnego czasu spadkowego momentum w gospodarce (wykres 30-31). Wykres 30: Zależność pomiędzy siłą względną segmentu małych spółek do dużych w Polsce, a dynamiką krajowej produkcji przemysłowej 6 22,00% 5 17,00% 4 12,00% 7,00% 3 2,00% 2-3,00% 1 0 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) -8,00% -13,00% -18,00%

29 Wykres 31: Siła względna segmentu małych spółek do dużych w Polsce na tle szerokości rynku siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) Biorąc pod uwagę perspektywę zachowania się rynku akcji w trzecim kwartale bieżącego roku, pokusiłem się o próbę stworzenia scenariusza dla indeksu WIG20 na najbliższe miesiące. Zgodnie z tradycyjnym podejściem przedstawiam trzy scenariusze o różnym stopniu prawdopodobieństwa. W przypadku wersji bazowej, mającej największe moim zdaniem szanse realizacji (50%), zakładam jeszcze jedną falę wzrostów na początku lipca, która będzie zwieńczeniem czerwcowego odreagowania na rynkach. Ze względu na wysokie dywidendy nominalna wartość indeksu dużych spółek powinna zatrzymać się na poziomie 2350 punktów, czyli nieco poniżej szczytu z pierwszego kwartału. Dalsza część wakacji powinna przynieść korektę wcześniejszych wzrostów, z dołkiem w sierpniu i poprawą notowań we wrześniu. Generalnie indeks WIG20 mógłby poruszać się w granicach przez kolejne trzy miesiące, bez możliwości przebicia się przez silny opór wyznaczony przez górną granicę 9-miesięcznej konsolidacji. W tym scenariuszu 200-sesyjna średnia, którą przebiliśmy w połowie czerwca stałaby się centrum grawitacji dla głównych indeksów, czyli przyciągałaby je do siebie uniemożliwiając zbyt znaczące wyskoki w żadną ze stron (wykres 32).

30 Wykres 32: Bazowy scenariusz dla indeksu WIG20 na trzeci kwartał bieżącego roku WIG20 (2,253.63, 2,276.19, 2,245.79, 2,276.19, ) sesyjna srednia sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz Bazowy na IIIQ % % % 50.0% % % June July August September October November December 2012 February March April May June July August September October Novemb W scenariuszu określanym, jako negatywny, któremu przypisałem tylko nieco mniejsze prawdopodobieństwo (40%), najbliższe dwa miesiące stałyby pod znakiem spadków i wyzerowania całej czerwcowej fali wzrostów. Mielibyśmy do czynienia po raz trzeci z testowaniem minimów z ostatnich kilkunastu miesięcy. Taka wersja wydarzeń związana jest z potraktowaniem majowo -czerwcowej huśtawki na giełdzie, jako łagodnej wersji giełdowego trzęsienia ziemi z sierpnia ubiegłego roku. Wtedy, po szybkim odreagowaniu gwałtownej przeceny z początku sierpnia, nastąpił nawrót obaw i strach, który skutkował zejściem do nowego dołka na przełomie września i października. W moim scenariuszu, do ponownego złamania ducha walki wśród inwestorów wystarczy przetestowanie majowych minimów bez konieczności ich przebicia (wykres 33).

31 Wykres 33: Negatywny scenariusz dla indeksu WIG20 na trzeci kwartał bieżącego roku WIG20 (2,253.63, 2,276.19, 2,245.79, 2,276.19, ) sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz Negatywny na IIIQ sesyjna srednia h April May June July August September October November December 2012 February March April May June July August September October Novemb Nauczony doświadczeniem ostatniego roku, w którym nadzieje na trwalsze wzrosty na polskiej giełdzie, zderzały się z twardą rzeczywistością kończąc się równie dużym rozczarowaniem, jakim okazał się końcowy efekt występu naszej reprezentacji na Euro2012, scenariuszowi optymistycznemu przypisałem najmniejsze prawdopodobieństwo wykonania. Jego wypełnienie oznaczałoby, że po kilkutygodniowym postoju w okolicach 200-sesyjnej średniej polskie indeksy będą w stanie dokonać cudu i wybić się, we wrześniu, ponad lutowe szczyty. Muszę przyznać, że w czasie wyraźnego już spowolnienia wzrostu gospodarczego takie zachowanie rynku byłoby równie zaskakujące jak dynamika czerwcowego odreagowania i być może dlatego ma większe szanse na realizację niż tego oczekuję (wykres 34).

32 Wykres 34: Optymistyczny scenariusz dla indeksu WIG20 na trzeci kwartał bieżącego roku WIG20 (2,253.63, 2,276.19, 2,245.79, 2,276.19, ) sesyjna srednia sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz Optymistyczny na IIIQ April May June July August September November 2012 February March April May June July August September November Decembe Tradycyjnie już prezentuję również efekty wcześniejszych przewidywań dotyczących koniunktury giełdowej. Jak łatwo się domyślić, w drugim kwartale, moje scenariusze zostały wystawione na ciężką próbę i raczej nie zdały egzaminu. Scenariusz bazowy okazał się nad wyraz optymistyczny, a wersja bardziej pesymistyczna, chociaż dokładnie wyznaczyła poziom zamknięcia drugiego kwartału na indeksie WIG20, to jednak zupełnie rozminęła się z rzeczywistym przebiegiem indeksu (wykres 35-36).

33 Wykres 35: Bazowy scenariusz dla indeksu WIG20 na drugi kwartał bieżącego roku WIG20 (2,253.63, 2,276.19, 2,245.79, 2,276.19, ) sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz Bazowy na IIQ sesyjna srednia ary March April May June July August September November 2012 February March April May June July August September Novem Wykres 36: Negatywny scenariusz dla indeksu WIG20 na drugi kwartał bieżącego roku WIG20 (2,253.63, 2,276.19, 2,245.79, 2,276.19, ) sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz Negatywny na IIQ sesyjna srednia April May June July August September November 2012 February March April May June July August September November 1950

34 Istotnym czynnikiem mogącym świadczyć o tym, że czerwcowe odreagowanie nie było tylko przypadkiem, a rynki akcji nie wpadną w korkociąg spadków, może być zachowanie australijskiej waluty. Dynamika i zasięg odreagowania, jakie miało miejsce w jej przypadku w czerwcu wskazuje na to, że poprzednie spadki były jedynie częścią dłuższej korekty, a nie początkiem gwałtownej fali spadków tak jak miało miejsce w drugiej połowie 2008 roku. Jest to istotne nie tylko ze względu na porównywalność trendu na australijskiej walucie do przebiegu amerykańskiego indeksu akcji, ale przede wszystkim, jako dobry prognostyk dla notowań cen wielu towarów (wykres 37). Wykres 37: Kurs waluty australijskiej na tle indeksu S&P500 1,15 1,1 1,05 1 0,95 kurs australijskiej waluty względem dolara (AUD/USD, skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) ,9 0,85 0, ,75 0,7 20 0,65 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty kwi lip paź sty 12 kwi 12 lip 12 paź Korekta na indeksach towarowych trwa już od półtora roku i zbiega się w czasie z wystąpieniem trendu bocznego na australijskiej walucie. Być może ostatni zwrot akcji na tych indeksach jest pierwszym sygnałem do zakończenia pod koniec roku długiego i męczącego postoju (wykres 38).

35 Wykres 38: Przebieg kursu australijskiej waluty na tle przebiegu indeksu cen surowców 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 kurs australijskiej waluty względem dolara (AUD/USD, skala lewa) indeks cen towarów CRB CMDT (skala prawa, logarytmiczna) 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 6 5,9 5,8 5,7 5,6 0,5 5,5 sie 07 lut 08 sie 08 lut 09 sie 09 lut 10 sie 10 lut sie lut 12 sie 12 Być może jest to za daleko posunięta hipoteza, ale dynamiczne odbicie na cenach podstawowych towarów żywnościowych takich jak soja, kukurydza, czy pszenica, jaki obserwujemy od kilku tygodni, może stać się zaraźliwe i pociągnąć za sobą epidemię wzrostów także na innych surowcach (wykres 39). Wykres 39: Indeks cen soi w ostatnich kilku latach Indeks cen soi stworzony przez DowJones-UBS cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze gru cze 12

36 Dobrze to widać przy porównaniu notowań kukurydzy z przebiegiem cen ropy naftowej, która często z pewnym opóźnieniem reagowała na zmiany w cenach towarów żywnościowych, chociaż zazwyczaj w tym samym kierunku (wykres 40). Wykres 40: Przebieg notowań cen ropy naftowej na tle indeksu cen kukurydzy notowania ropy naftowej typu Brent (w USD/baryłka,skala lewa) indeks cen kukurydzy (DowJones-UBS, skala prawa) cze 05 wrz 05 gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz 10 gru mar cze Najważniejszą konsekwencją utrzymania się wzrostów cen soi, kukurydzy i pszenicy będzie ich wpływ na inflację, która w związku z efektem wysokiej bazy i spowolnieniem gospodarczym będzie się obniżać w najbliższych miesiącach. Jednak już jesienią trend spadku inflacji może zostać zahamowany i inflacja podniesie głowę, właśnie za sprawą wysokich cen żywności. Oczywiście, jeżeli utrzymają się co najmniej na obecnych poziomach (wykres 41).

37 Wykres 41: Roczna dynamika cen towarów żywnościowych na tle stopy inflacji w USA 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 1E-15-0,2 roczna zmiana cen kukurydzy (skala lewa) roczna zmiana indeksu towarów żywnościowych (skala lewa) roczna stopa inflacji konsumpcyjnej w USA (skala prawa) 6,20% 5,20% 4,20% 3,20% 2,20% 1,20% 0,20% -0,80% -0,4-1,80% -0,6-2,80% lut 02 lis 02 sie 03 maj 04 lut 05 lis 05 sie 06 maj 07 lut 08 lis 08 sie 09 maj 10 lut lis sie 12 Być może nie będzie to miało istotnych konsekwencji dla rynku obligacji, ale w warunkach wzrostu inflacji, presja na wzrost rentowności powinna być coraz większa (wykres 42). Wykres 42: Roczna zmiana rentowności obligacji skarbowych w Niemczech i we Francji na tle dynamiki indeksu cen kukurydzy 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 1E-15-0,2-0,4 roczna zmiana cen kukurydzy (skala lewa) roczna zmiana rentowności 10-letniej obligacji Francji (skala prawa) roczna zmiana rentowności 10-letniej obligacji Niemiec (skala prawa) 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-0,6-2 lut 02 lis 02 sie 03 maj 04 lut 05 lis 05 sie 06 maj 07 lut 08 lis 08 sie 09 maj 10 lut lis sie 12

38 Taka zmiana w dotychczasowym trendzie na rynkach obligacji mogłaby stanowić istotny sygnał dla aktywów uważanych za bardziej ryzykowne, czyli np. rynków wschodzących (wykres 43). Wykres 43: Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych na tle indeksu akcji rynków wschodzących indeks akcji MSCI Rynków Wschodzących 3,7 3, rentowność 10-letniej obligacji rządu USA 2,7 2, ,7 780 gru 10 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 1,2 Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U z późn. zmianami).

39 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax office@investors.pl