S&P 500 (USA) (1,312.94, 1,312.94, 1,297.90, 1,300.16, ) Indeks S&P500

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Czerwiec 2011 Po nagłej i dynamicznej przecenie, jaka miała miejsce na rynku surowców i na akcjach w pierwszych dniach maja, cały miesiąc okazał się być zdecydowanie mniej bolesny dla inwestorów giełdowych niż wynikałoby to z medialnego szumu wokół tej korekty. Chociaż główny winowajca, czyli ceny srebra nie odbudowały zbyt dużej części spadków z pierwszych tygodni miesiąca, to już złoto, kurs miedzi, Euro-dolar oraz indeksy akcji, takie jak WIG czy S&P500, zachowały się zdecydowanie silniej. Podobnie, jak miesiąc wcześniej, pod koniec maja wydawało się, że wiele indeksów wkroczyło na prostą drogę do ustanowienia nowych szczytów, deprecjonując znaczenie wcześniejszych spadków. Dopiero początek czerwca i powtórka z rozrywki, czyli wyraźna zniżka na głównych indeksach akcji, może sugerować, że znaleźliśmy się w nieco bardziej skomplikowanej strukturze korekcyjnej, a wypracowanie nowych szczytów na indeksach będzie okupione zdecydowanie większym wysiłkiem niż dotychczas i będzie wymagało nieco więcej czasu (wykres 1). Wykres 1 S&P 500 (USA) (1,312.94, 1,312.94, 1,297.90, 1,300.16, ) Indeks S&P February March April May x June Źródło: MetaStock, obliczenia własne Przebicie, w ubiegły piątek, dwuletniej linii trendu wzrostowego przez główny amerykański indeks akcji, nie jest tylko i wyłącznie zbiegiem okoliczności. Posługując się uparcie analogią do sytuacji z początku 2005 roku, jest to moim zdaniem sygnał wejścia rynku akcji w ostatnią fazę kilkumiesięcznej korekty, z którą mamy do czynienia od końca lutego bieżącego roku (wykresy 2 i 3).

2 Wykres 2 S&P 500 (USA) (1,312.94, 1,312.94, 1,297.90, 1,300.16, ) S&P lata 2009/ srednia sesyjna srednia - 50 sesyjna Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Se Źródło: MetaStock, obliczenia własne S&P 500 (USA) (1,312.94, 1,312.94, 1,297.90, 1,300.16, ) Wykres 3 S&P lata 2003/ srednia sesyjna 1050 srednia - 50 sesyjna Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2004 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2005 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Źródło: MetaStock, obliczenia własne Może się to wydać dziwne, że nie traktuję kwietniowego szczytu, jako początku obecnej korekty, która przy takim podejściu trwałaby zaledwie miesiąc, a założenie, że znajdujemy się właśnie w jej ostatniej fazie byłoby dość kontrowersyjne. Jednak biorąc pod uwagę zachowanie się sektora finansowego, który spada już od czterech miesięcy i w dalszym ciągu jest jednym z

3 najważniejszych składników indeksu S&P500, uznanie lutowego szczytu za początek dłuższego rynkowego przystanku wydaje się usprawiedliwione (wykres 4) Indeks spółek amerykaoskich o dużej kapitalizacji (Russell, skala lewa) Indeks amerykaoskich spółek sektora finansowego (BKX, skala prawa) Wykres Z tej perspektywy, nie widzę konieczności przeżywania przez rynki finansowe kolejnych miesięcy męczącej korekty, tym bardziej, że większość indeksów akcji, w szczególności, związanych z rynkami wschodzącymi pozostaje w fazie bocznej konsolidacji od ponad pół roku ( wykres 5) Wykres Indeks MSCI Rynków Światowych (skala lewa) Indeks MSCI Rynków Wschodzących (skala prawa)

4 Właściwie, jedyne, czego brakuje mi do uznania tej kilkumiesięcznej korekty za zakończoną jest kapitulacja profesjonalnych inwestorów, którzy nie chcą poddać się pesymizmowi panującemu wśród mniejszych graczy. Nawet, jeżeli przestali już wierzyć w nieprzerwany ciąg wzrostów (coraz mniej byków ) to nadal nie są przekonani, co do możliwości zaistnienia znaczącego spadku indeksów, po którym nie następuje wybicie się rynku na nowe szczyty (nadal niewiele niedźwiedzi ) (wykres 6) % 55.00% 45.00% 35.00% 25.00% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P500 (skala prawa) Wykres % 800 Jednak, wyraźna słabość amerykańskich indeksów w pierwszych dniach czerwca, może dość szybko zwiększyć poziom nerwowości wśród zarządzających funduszami. Jeszcze kilka procent spadku na indeksach przy wyraźne zwiększonej zmienności (mierzonej np. wskaźnikiem VIX) i będzie można odtrąbić zakończenie korekty (wykres 7) Indeks S&P 500 (skala lewa) Wykres 7 zmiennośd cen akcji implikowana z cen opcji na indeks akcji w USA -4,5% -9%?

5 Gdyby preferowany przeze mnie scenariusz miał się ziścić modelowo, w ciągu najbliższych czterech tygodni S&P500 powinien przetestować swoją 200-sesyjną średnią, która przebiega obecnie w okolicy punktów oraz poziom wsparcia wyznaczony przez marcowy dołek indeksu (wykres 8). Wykres 8 S&P 500 (USA) (1,312.94, 1,312.94, 1,297.90, 1,300.16, ) S&P 500 S&P 500 (USA) (1,312.94, 1,312.94, 1,297.90, 1,300.16, ) S&P 500 srednia - 50 sesyjna srednia - 50 sesyjna srednia sesyjna srednia sesyjna ugust September October November December 2011 February March April May June July August Septe August September October November December 2011 February March April May June July August September Źródło: MetaStock, obliczenia własne W wersji opartej o historyczną analogię z 2005 rokiem amerykański indeks mógłby przez chwilę postraszyć inwestorów spadkiem w okolice punktów, jednak może być to zbyt pesymistyczne założenie (wykres 9) prognoza przebiegu indeksu S&P500 średnia 50-sesyjna średnia 200-sesyjna indeks S&P500 Wykres 9 prognoza oparta na średniej, analogia do korekty 1-4/2005

6 Tłumacząc ten scenariusz z amerykańskiego na polski, w dalszym ciągu obstaję przy naszym bazowym scenariuszu, który zaprezentowaliśmy dwa miesiące temu. Zakłada on ponowne wejście indeksu WIG20 w obszar konsolidacji, w którym znajdowaliśmy się od października ubiegłego do kwietnia bieżącego roku. Również, w tym przypadku główny indeks polskiej giełdy przebija swoją roczną linię trendu wzrostowego, miesiąc po tym jak przebił jej dwuletni odpowiednik poprowadzony od dołka ostatniej bessy (ten sam, który właśnie przebił od góry indeks S&P500). Podobnie jak przy amerykańskim indeksie, wsparciem dla WIG20 może okazać się 200-sesyjna średnia i poziom 2700 punktów (wykres 10). Jednak, biorąc pod uwagę, widoczną w ostatnich dniach siłę kilku podstawowych rynków emerging markets, w tym polskiej giełdy, które nie chcą brać udziały w straszeniu amerykańskich inwestorów zejściem poniżej majowych dołków, spadki na giełdach rynków wschodzących mogą okazać się symboliczne w porównaniu z korektą na zachodzie. Wykres 10 WIG20 (2,901.74, 2,901.74, 2,866.91, 2,883.82, ) sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz B trend dwuletni 2350 trend roczny June July August September October November December 2011 February March April May June July August Septe Źródło: MetaStock, obliczenia własne Pomimo groźnie brzmiącego sformułowania przebicie linii trendu wzrostowego, nie zakładam, że obecna korekta oznacza odwrócenie się długoterminowego trendu wzrostowego, w którym znajdujemy się od dwóch lat. Posługując się porównaniem do 2005 roku, jest to raczej proces zmniejszenia się kąta nachylenia tego trendu, czyli inaczej pisząc dynamiki wzrostu rynków akcji. Główny trend wzrostowy jest moim zdaniem niezagrożony. Może na to wskazywać siła, z jaką niektóre indeksy radzą sobie w tych trudnych czasach. Jeden z najlepszych indeksów akcji w ostatnim roku, reprezentujący średnie spółki z niemieckiego parkietu MDAX, praktycznie nie zauważył korekty, która rozlała się po całym świecie (wykres 11).

7 Indeks MD AX (średnie spółki) Indeks D AX Wykres Biorąc pod uwagę niezłe wyniki finansowe odnotowywane przez spółki w Niemczech i w USA, niezbyt wymagające poziomy wycen oraz zdrowe bilanse większości tych firm, oczekiwanie na rozpoczęcie się wielomiesięcznej fazy spadkowej na rynkach akcyjnych może się okazać zbyt pochopne. Dokładnie tak samo, jak traktowanie przez wielu inwestorów wiosennej przeceny z ubiegłego roku, jako dowodu na materializowanie się zagrożenia podwójnym dnem w gospodarce światowej, zostało dość szybko zweryfikowane przez wzrosty na indeksach akcji. Trzeba jednak przyznać, że dane gospodarcze dostarczały wtedy, podobnie jak obecnie, dość sporo przykładów świadczących o gorszym od oczekiwań stanie największej gospodarki świata (wykres 12) Wykres 12 Indeks roz bież noś ci pomiędz y realną gos podarką, a oc z ekiwaniami (E conomic S urpris e Indeks tworz ony prz ez C itibank) 50 0 s ty s ty 07 s ty 08 s ty 09 s ty 10 s ty obawy o uderz enie drugiej fali reces ji obawy o...?

8 Obecnie tematem numer jeden jest przedłużająca się słabość na rynku zatrudnienia w USA, którą omawiałem już w ubiegłym miesiącu. W dalszym ciągu, traktuję powolną poprawę w spadku bezrobocia bardziej, jako dowód na proces wchodzenia gospodarki amerykańskiej na normalną ścieżkę wzrostu, niż jako poparcie dla tezy o rychłym nawrocie recesji za oceanem. Charakter ostatniego cyklu gospodarczego bardziej przypomina mi wczesne lata dziewięćdziesiąte niż spowolnienie po pęknięciu bańki internetowej. Wtedy również odbudowa miejsc pracy zajęła amerykanom dość sporo czasu (wykres 13) ws kaź nik z aufania kons umentów w US A, C onference B oard (s kala lewa) ws kaź nik s entymentu kons umentów w US A - ocena s ytuacji na rynku pracy (np.licz by ofert pracy), C onference B oard Wykres s ie 82 lut 84 s ie 85 lut 87 s ie 88 lut 90 s ie 91 lut 93 s ie 94 lut 96 s ie 97 lut 99 s ie 00 lut 02 s ie 03 lut 05 s ie 06 lut 08 s ie 09 lut Tematem numer dwa staje się spadek dynamiki wzrostu wielu wskaźników gospodarczych. Niektóre indeksy wyprzedzające koniunkturę zniżkują już od roku, a inne takie jak indeks PMI zaczęły dość znaczące spadki dopiero w ostatnich miesiącach. Czy świadczy to o konieczności wystąpienia kolejnej fali recesji w gospodarce? Moim zdaniem, nie. Jest to jedynie efekt zmniejszenia się dynamiki wzrostu gospodarczego i to nie względem normalnego tempa zmian w gospodarce, lecz w porównaniu z szybkim momentum zmian, z którym mieliśmy do czynienia na przełomie 2009 i 2010 roku. Warto w tym miejscu przypomnieć, że wskaźnik PMI jest oparty na opiniach przedsiębiorców porównujących przyrost różnych wielkości, ważnych dla każdej firmy, względem odczytów z poprzedniego miesiąca. W związku z tym indeks ten pokazuje bardziej dynamikę procesów gospodarczych niż ich nominalny stan. W normalnych czasach spadki tempa zmian różnych wskaźników mogą być świetnym sygnałem wyprzedzającym dla rynku akcji. Jednak w okresach nasilonej zmienności mogą one dawać mylne sygnały (tak jak w okresie , kiedy to słabym odczytom PMI oraz wskaźnika wyprzedzającego towarzyszyła wyraźna i realna hossa na rynkach finansowych) (wykres 14).

9 Jul-98 Feb-99 Sep-99 Apr-00 Nov-00 Jun-01 Jan-02 Aug-02 Mar-03 Oct-03 May-04 Dec-04 Jul-05 Feb-06 Sep-06 Apr-07 Nov-07 Jun-08 Jan-09 Aug-09 Mar-10 Oct-10 May wskaźnik PMI dla przemysłu w USA (skala lewa) Wykres % dynamika roczna produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) dynamika roczna wskaźnika wyprzedzającego dla USA (skala prawa) 13.00% 8.00% 3.00% -2.00% -7.00% % % Jednym z czynników stojących za niższą dynamiką wzrostu gospodarczego w Stanach jest zmniejszenie sie tempa odbudowy zapasów w przedsiębiorstwach, które wyprzedawały swoje magazyny w czasach kryzysu wstrzymując jednocześnie produkcję. W ciągu ostatnich kilku kwartałów efekt ponownego napełniania magazynów był kluczowy dla odbicia w amerykańskim przemyśle. To, że przez chwilę zmniejszy się przyrost gospodarczy w wyniku zakończenia tego procesu jest zupełnie naturalne i nie powinno znacząco wpłynąć na fundamenty spółek. Tym bardziej, że konsumpcja z jednej, a inwestycje z drugiej strony zaczynają przejmować pałeczkę od zapasów w generowaniu wzrostu PKB (wykres 15). 6.00% Dekompozycja rocznej dynamiki PKB w USA Wykres % 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% Export Netto Zapasy Inwestycje spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne

10 Mar-01 Jul-01 Nov-01 Mar-02 Jul-02 Nov-02 Mar-03 Jul-03 Nov-03 Mar-04 Jul-04 Nov-04 Mar-05 Jul-05 Nov-05 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Zresztą, podobny proces odbywa się obecnie także w naszym kraju. Spadek dynamiki produkcji przemysłowej z 12% do 7-8% wydaje się jednym z efektów zmniejszenia tempa odbudowy zapasów w przedsiębiorstwach. W danych o PKB za pierwsze półrocze pozytywny wpływ zapasów powinien być już zdecydowanie mniejszy niż w 2010 roku (wykres 16). 14.0% Dekompozycja polskiego PKB 12.0% 10.0% 8.0% Export Netto Zapasy Inwestycje spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne Wykres % 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% Na szczęście obniżenie dynamiki rocznej produkcji przemysłowej nie jest równoznaczne z nominalnym spadkiem tworzonej przez firmy wartości dodanej. Przychody polskich spółek w dalszym ciągu będą rosły, ale ich przyrost będzie nieco słabszy, na podobnej zasadzie, jak to miało miejsce w roku (wykres 17) Wykres 17 prognoza 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% indeks produkcji przemysłowej w Polsce (Eurostat, skala lewa) -15.0% dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce (Eurostat, skala prawa) -20.0%

11 Również, biorąc pod uwagę, dynamikę innych procesów gospodarczych, takich jak kurs walutowy i realne stopy procentowe, które stanowią składniki indeksu warunków monetarnych, roczna zmiana produkcji przemysłowej powinna w dalszym ciągu ulegać lekkiemu obniżeniu (wykres 18). Wykres % 20.0% Indeks Warunków Monetarnych, wskazuje na obniżenie się dynamiki produkcji przemysłowej i stabilizację na niższym niż dotąd poziomie w 2011 roku % % Prognoza % % % % Polska produkcja przemysłowa (dynamika roczna, l.s.) % Indeks Warunków Monetarnych - połączenie realnych stóp procentowych i realnego efektywnego kursu walutowego (wyprzedzenie 8 miesięcy) 0.12 Ponieważ, zmiana tempa produkcji ma bezpośrednie przełożenie na momentum przychodów i zysków spółek, zachowanie głównego indeksu akcji na warszawskiej giełdzie było i jest związane z dynamiką podstawowych wskaźników gospodarczych. Z tej perspektywy ograniczenie rocznej zmiany WIG-u do przedziału 10-20% przez najbliższe pół roku nie wydaje się pozbawione podstaw (wykres 19). 23.0% 18.0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) 110% 90% 13.0% 8.0% obecnie 70% prognoza 50% 3.0% 30% 10% -2.0% -10% -7.0% obecnie -30% -12.0% -17.0% Wykres 19-50% -70%

12 Przekładając powyższe założenia na realne poziomy indeksów, nasze prognozy mówiące o lepszym zachowaniu się akcji w drugim półroczu i osiągnięciu przez WIG punktów (WIG ) na koniec roku, w dalszym ciągu pozostają w mocy (wykres 20) Indeks - prognoza 2011 WIG = 20% WIG WIG = 19% WIG = 45% obecnie Wykres WIG = -50% W przypadku amerykańskiego rynku ostatnie obniżenie się dynamiki wskaźników gospodarczych powinno mieć takie same konsekwencje dla indeksów akcji, jakie będzie miało dla warszawskiego parkietu. Podobnie, jak to miało miejsce w latach , oczekuję, że roczna zmiana indeksu S&P500 będzie przez kolejne miesiące wahać się w przedziale 8-20%, co dobrze współgra z założeniem kontynuacji korekty przez najbliższe tygodnie i ustanowieniem nowych szczytów dopiero na przełomie 3 i 4 kwartału bieżącego roku (wykresy 21 i 22) % 60.00% 40.00% roczna dynamika indeksu akcji S&P500 Wykres % 0.00% % % %

13 Apr-91 Apr-92 Apr-93 Apr-94 Apr-95 Apr-96 Apr-97 Apr-98 Apr-99 Apr-00 Apr-01 Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 Apr-11 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan indeks S&P500 minimalny poziom indeksu S&P500 (przy założeniu 8% dynamiki rocznej) maksymalny poziom indeksu S&P500 ( przy założeniu 20% rocznej dynamiki) Wykres 22 Dodatkowym argumentem za ograniczeniem skali wzrostów w najbliższych tygodniach jest historia wzajemnych relacji pomiędzy dwoma podstawowymi średnimi tworzonymi dla indeksu S&P500, 50-cio oraz 200-sesyjną. W czasach panowania długoterminowego trendu wzrostowego, czego doświadczamy już po raz trzeci w ciągu ostatnich 20 lat, generalną zasadą jest przebywanie szybszej średniej powyżej wolniejszej. Odwrotna sytuacja zachodzi w przypadku odwrócenia się trendu i nastania rynkowej bessy. Jednak, nawet w przypadku hossy, obie średnie co pewien czas zbliżają się do siebie lub nawet naruszają swoje terytorium (wykres 23) Wykres sesyjna średnia dla indeksu S&P sesyjna średnia dla indeksu S&P500

14 5/3/1991 5/3/1992 5/3/1993 5/3/1994 5/3/1995 5/3/1996 5/3/1997 5/3/1998 5/3/1999 5/3/2000 5/3/2001 5/3/2002 5/3/2003 5/3/2004 5/3/2005 5/3/2006 5/3/2007 5/3/2008 5/3/2009 5/3/2010 5/3/2011 Wydaje mi się, że trwająca obecnie korekta w USA, która przybrała postać trendu bocznego, jest właśnie tym momentem, w którym nastąpi ponowne zbliżenie się obu średnich, tym bardziej, że od czasu ostatniego rozdzielenia sie obu wskaźników upłynęło już prawie 8 miesięcy. Jak pokazuje historia poprzednich dwóch trendów wzrostowych okresy zetknięcia się tych dwóch średnich są świetnym momentem do ponownego wejścia w rynek akcji lub zwiększenia zaangażowania na tym rynku (wykres 24) % Wykres % 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % % % odchylenie średniej 50-sesyjnej od średniej 200-sesyjnej dla indeksu S&P500 (w procentach) Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów, przy czym zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U z późn. zmianami).