Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwecji Luty 2013

2 Podsumowanie Muszę przyznać, że amerykańska giełda w czniu zdołała mnie po raz kolejny zaskoczyć. Tym razem swoją siłą. I nie chodzi mi wyłącznie o to, że dla S&P500 był to najlepszy od 1997 r. początek roku. Po relatywnie słabszym grudniu można było liczyć na pewne odreagowanie w pierwszych tygodniach nowego roku. Wrażenie zrobiła natomiast siła rynku. Indeksy giełdowe rosły praktycznie bez żadnego przystanku, i to po dwóch mocno wzrostowych sesjach z przełomu roku, na których inwestorzy w USA dyskontowali uzgodnienie kompromisu w sprawie fiskalnego klifu. Chociaż od razu pojawiły się wątpliwości, czy przypadkiem nie jest to odłożenie głównego problemu o dwa miesiące, to jednak amerykańskie indeksy nawet na chwilę nie zawahały się w drodze na szczyty. Na krótką metę najbliższe tygodnie mogą jednak w USA (podobnie jak na większości parkietów) przynieść korektę trwających od siedmiu miesięcy wzrostów. Rozpoczęty właśnie okres (lutymarzec), w przeciwieństwie do poprzedzającego go przełomu roku, historycznie należy do najsłabszych momentów w roku pod względem stopy zwrotu. Znaczenie poważniejszym argumentem, sugerującym rychły początek kilkutygodniowej korekty jest jednak zadziwiająca zbieżność obecnego stanu wielu rynkowych wskaźników z sytuacją, jaka miała miejsce w pierwszym kwartale ubiegłego roku. Nie twierdzę, że powtórzy się przecena z wiosny 20 roku, kiedy dobry nastój z pierwszych miesięcy roku wyparował w mgnieniu oka, ale powodów na przejście przez łagodną wersję tamtej korekty jest całkiem sporo. Wiele danych płynących z amerykańskiej gospodarki rozmija się z wygórowanymi oczekiwaniami. Wskaźnik pokazujący te rozbieżności spada już od dwóch miesięcy, co nie przełożyło się jak do tej pory na słabość giełdowych indeksów. Z bardzo podobnym schematem mieliśmy do czynienia w ubiegłym roku, kiedy rynek akcji z opóźnieniem zareagował na gorsze wskaźniki ekonomiczne. Budowanie analogii do sytuacji sprzed roku ma jeszcze większe podstawy, gdy weźmiemy pod uwagę poziom nastrojów panujący wśród inwestorów, w szczególności na rynku amerykańskim. Udział rynkowych byków, zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i intucjonalnych wzrósł dokładnie do poziomu z lutego 20 roku. Poza tym wyraźna słabość naszego parkietu względem rosnącego indeksu w USA wystąpiła także w marcu 20 roku, zapowiadając dłuższą korektę. Również zachowanie się naszego segmentu małych spółek, który zanotował względnie silny wzrost w pierwszych tygodniach roku, może przypominać krótką hossę na SWIG80 z początku ubiegłego roku. Wiele wskazuje na to, że znajdujemy się właśnie w punkcie zwrotnym, w którym dynamika wzrostu gospodarczego z malejącej stanie się rosnąca. Jednak skala poprawy i jej tempo cały czas są dużą niewiadomą. Posiłkując się historią cykli ekonomicznych w USA, można dojść do wniosku, że okres stagnacji (już nie spadek, ale jeszcze nie dynamiczny wzrost) w gospodarce, sprzyja zarówno akcjom, jak i obligacjom. Dlatego, pomimo moich obaw o nadchodzącą korektę na giełdach, sądzę, że warto jest trzymać się rynków akcji gdyż prawdziwe i trwałe wzro powinny dopiero nadejść wraz z wyraźną poprawą w gospodarce.

3 Komentarz miesięczny: luty 2013 Muszę przyznać, że amerykańska giełda w czniu zdołała mnie po raz kolejny zaskoczyć. Tym razem swoja siłą. I nie chodzi mi wyłącznie o to, że dla S&P500 był to najlepszy od 1997 roku, początek roku (wykres 1). Po relatywnie słabszym grudniu można było liczyć na pewne odreagowanie w pierwszych tygodniach nowego roku. Wykres 1: Stopy zwrotu z indeksu S&P500 w pierwszym miesiącu każdego roku 15,00%,00% stopa zwrotu z indeksu S&P500 w czniu (lata ) 5,00% 6,13% 5,04% 0,00% -5,00% -,00% Wrażenie zrobiła natomiast siła rynku. Indeksy giełdowe rosły praktycznie bez żadnego przystanku, i to po dwóch mocno wzrostowych sesjach z przełomu roku, na których inwestorzy w USA dyskontowali uzgodnienie kompromisu w sprawie fiskalnego klifu. Chociaż od razu pojawiły się wątpliwości, czy przypadkiem nie jest to odłożenie głównego problemu o dwa miesiące, to jednak amerykańskie indeksy nawet na chwilę nie zawahały się w drodze na szczyty. Indeksowi S&P500 do historycznego maksimum brakuje jeszcze 3%, a przemysłowy wskaźnik Dow Jonesa zdołał wyrównać poziom z 2007 roku. Russell 2000, teoretycznie najbardziej narażony na wahania koniunktury indeksu małych spółek, dość wyraźnie pokonał swoje maksimum, z którym mierzył się już kilkukrotnie w ostatnich dwóch latach. Również technologiczny Nasdaq, zatrzymał się na poziomie z września ubiegłego roku, najwyższym od ponad dekady (wykres 2).

4 Wykres 2: Indeks małych spółek i indeks technologiczny w USA w ostatnich latach indeks małych spółek w USA - Russell 2000 (skala lewa) indeks spółek technologicznych w USA - Nasdaq (skala prawa) Dodatkowo dokonał tego bez, a nawet wbrew największej spółce w indeksie, czyli firmie Apple (wykres 3). Ten niedawny lider, który w ostatnich latach nadawał ton i wskazywał kierunek największej giełdzie świata, zanotował w czniu kolejną falę znacznej przeceny, która nie pozostawiła jednak na amerykańskich indeksach nawet śladu. Coś takiego byłoby raczej nie do pomyślenia na naszej giełdzie, gdzie siła lub słabość dwóch, trzech największych firm determinuje zachowanie indeksu WIG, czy WIG20. Sposób, w jaki amerykańska giełda podniosła się z zapaści widocznej gołym okiem w czwartym kwartale ubiegłego roku, oraz to jak walczy w pierwszych dniach lutego o utrzymanie wzrostowego trendu, świadczy o tym, że spółki ze Stanów ciągle są ciekawą inwecją.

5 Wykres 3: Kurs akcji spółki Apple na tle indeksu S&P S&P500 (skala lewa) APPLE (skala prawa) gru lut cze sie gru lut cze sie gru lut 13 Na krótką metę najbliższe tygodnie mogą jednak w USA (podobnie jak na większości parkietów) przynieść korektę trwających od siedmiu miesięcy wzrostów. Rozpoczęty właśnie okres (luty-marzec), w przeciwieństwie do poprzedzającego go przełomu roku, historycznie należy do najsłabszych momentów w roku pod względem stopy zwrotu (wykres 4). Wykres 4: Stopy zwrotu z indeksu S&P500 w grudniu 20 roku i czniu 2013 roku na tle historycznego wzorca 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 5,04% średnia, miesięczna stopa zwrotu z indeksu S&P500 w latach stopa zwtotu z S&P500 w czniu 2013 roku stopa zwtotu z S&P500 w grudniu 20 roku 2,00% 1,00% 1,25% 0,56% 1,24% 0,74% 1,48% 0,74% 0,39% 0,60% 1,45% 0,71% 0,00% -1,00% -2,00% -0,18% -0,14% -1,%

6 Dla amerykańskiej giełdy jest to również okres pierwszych miesięcy nowego cyklu prezydenckiego, który przynajmniej w minionych czterech latach, mógł stanowić dość precyzyjną mapę dla inwestorów szukających właściwego kierunku dla indeksów (wykres 5). Opierając się na wskazaniach płynących z tego właśnie cyklu można wnioskować, że przez najbliższe dwa miesiące na rynkach w USA powinna zagościć korekta, która będzie jedynie wstępem do dłuższej hossy startującej na początku etnia (wykres 6). Wykres 5: Przebieg indeksu S&P500 w latach na tle wzorca cyklu prezydenckiego w USA 1,25 1,2 1,15 1,1 1,05 1 przebieg notowań indeksu S&P500 w ciągu czterech lat "cyklu prezydenckiego" w USA (średnia geometryczna, dane od 1929 roku) przebieg indeksu S&P500 w czasie "cyklu prezydenckiego " 1,75 1,65 1,55 1,45 1,35 1,25 1,15 1,05 0,95 0,95 gru 08 lut cze sie gru lut cze sie gru Wykres 6: Przebieg indeksu S&P500 od początku 2013 roku na tle wzorca cyklu prezydenckiego w USA lut cze sie gru lut cze sie gru 0,85 1,25 1,2 1,15 przebieg notowań indeksu S&P500 w ciągu czterech lat "cyklu prezydenckiego" w USA (średnia geometryczna, dane od 1929 roku) przebieg indeksu S&P500 w czasie obecnego "cyklu prezydenckiego " 1,1 1,05 1 0,95 gru 08 lut cze sie gru lut cze sie gru lut cze sie gru lut cze sie gru

7 Znaczenie poważniejszym argumentem sugerującym rychły początek kilkutygodniowej korekty jest jednak zadziwiająca zbieżność obecnego stanu wielu rynkowych wskaźników z sytuacją, jaka miała miejsce w pierwszym kwartale ubiegłego roku. Nie twierdzę, że powtórzy się przecena z wiosny 20 roku, kiedy dobry nastój z pierwszych miesięcy roku wyparował w mgnieniu oka, ale powodów na przejście przez łagodną wersję tamtej korekty jest całkiem sporo. Po pierwsze, choć dane płynące z amerykańskiej gospodarki nie są jednoznacznie negatywne, ale na pewno większość z nich rozmija się z wygórowanymi oczekiwaniami inwestorów. Wskaźnik pokazujący te rozbieżności spada już od dwóch miesięcy, co nie przełożyło się jak do tej pory na słabość giełdowych indeksów. Z bardzo podobnym schematem mieliśmy do czynienia w ubiegłym roku, kiedy rynek akcji z opóźnieniem zareagował na gorsze wskaźniki ekonomiczne (wykres 7). Wykres 7: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w USA, na tle zmian indeksu akcji 0 50 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) 3-miesięczna zmiana indeksu S&P500 (skala prawa) 30,0% 20,0% 0,0% -50 0,0% -0 -,0% -150 lip lip lip lip 13-20,0% Po drugie, analogiczny wskaźnik liczony dla strefy euro znajduje się w dokładnie odwrotnym trendzie niż w USA. Taka względna poprawa sytuacji gospodarczej pomiędzy Starym Kontynentem, a Ameryką miała miejsce również w pierwszym kwartale 20 roku i skończyła się dość szybko i raczej mało przyjemnie dla większości inwestorów (wykres 8). Jednym ze wskaźników, który wywołał ten przyrost pozytywnych zaskoczeń dla Europy był niemiecki ZEW. Jego odczyt był wyraźnie wyższy od prognoz, ale dość łatwo można wykazać, że duże znaczenie dla kształtowania się tego indeksu miało zachowanie rynku akcji na giełdzie we Frankfurcie (wykres 9). Utrzymująca się od dłuższego czasu wyraźna hossa na niemieckim parkiecie zdołała poprawić oczekiwania ekonomiczne respondentów w badaniu ZEW, ale nie wpłynęła na ich ocenę bieżącej sytuacji gospodarczej (wykres ). Podobny mechanizm widoczny jest na wskaźniku IFO, którego część pokazująca oczekiwania, co do rozwoju sytuacji w Niemczech znacząco wzrosła, pozostawiając

8 w tyle indeks pokazujący obecny poziom aktywności gospodarczej. Podobieństwo do sytuacji z pierwszego kwartału 20 roku, ponownie nie jest przypadkowe. Wykres 8: Zyski i rentowność netto osiągana przez sektor pozafinansowy w USA Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w Strefie EURO, a oczekiwaniami (Economic Surprise -150 Indeks tworzony przez Citibank, skala prawa) lip lip lip lip Wykres 9: Relacja pomiędzy zmianami indeksu akcji w Niemczech, a indeksem oczekiwań ekonomicznych ZEW 50,00% 90 30,00% 70 50,00% 30 -,00% - -30,00% ,00% -70,00% miesięczna zmiana indeksu niemieckich akcji - DAX (w pkt.%, skala lewa) indeks oczekiwań dotyczących sytuacji gospodarczej w Niemczech w kolejnych 6 miesiącach (wskaźnik - ZEW, skala prawa)

9 Wykres : Różnica w ocenie obecnej i oczekiwanej sytuacji gospodarczej w Niemczech na podstawie wskaźnika ZEW indeks dotyczący oceny bieżącej sytuacji gospodarczej w Niemczech (wskaźnik - ZEW Current) indeks oczekiwań dotyczących sytuacji gospodarczej w Niemczech w kolejnych 6 miesiącach (wskaźnik - ZEW, skala prawa) Budowanie analogii do sytuacji sprzed roku ma jeszcze większe podstawy, gdy weźmiemy pod uwagę poziom nastrojów panujący wśród inwestorów, w szczególności na rynku amerykańskim. Udział rynkowych byków, zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i intucjonalnych wzrósł dokładnie do poziomu z lutego 20 roku. Uwzględniając jeszcze indeks zmienności VIX oraz relację opcji put i call na indeksy akcji w USA, można zbudować sumaryczny wskaźnik sentymentu dla amerykańskiego parkietu. Jego odczyt jest obecnie najwyższy od wiosny 20 roku (wykres ). Co prawda tak wysoki poziom nastrojów może się przez pewien czas utrzymywać zanim rynek zacznie spadać, ale jest to silny sygnał alarmowy i sugestia, że relacja zysku do ryzyka zaczyna się zmieniać na niekorzyść giełdowych graczy.

10 Wykres : Sumaryczny indeks sentymentu do rynku akcji w USA 3 2,5 2 1,5 1 wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych - Bulls/Bears intucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P , ,5-1 -1, maj wrz maj wrz maj wrz maj wrz 13 Znacznie bardziej spektakularnie wygląda wielkość i dynamika środków płynących do funduszy dedykowanych na rynki wschodzące. Historycznie jest ona ściśle związana z dobrym nastrojem panującym wśród inwestorów i ich zmniejszoną awersją do ryzyka (wykres ). W ostatnich kilku miesiącach mieliśmy do czynienia z jednym z największych w historii napływów środków do tych funduszy, trzykrotnie większym i dwukrotnie dłuższym niż w pierwszym kwartale ubiegłego roku. Ze względu na to, że zainteresowanie inwestorów rynkami wschodzącymi okazało się z jednej strony wybiórcze, a z drugiej realizowane falami na różnych kontynentach, generalny indeks emerging markets rosnąc o kilkanaście procent jedynie powtórzył swój wyczyn z początku 20 roku. Ponieważ wszystko, co dobre szybko się kończy można oczekiwać, że dynamika napływu nowych środków do funduszy w najbliższych tygodniach będzie niższa (wykres 13). Trudno oczekiwać, żeby wsparło to dalszy, szybki wzrost na rynkach wschodzących. Dlatego zanim rynki emerging markets zaczną kolejną falę hossy powinny złapać trochę korekcyjnego oddechu.

11 Wykres : Napływ nowych środków do funduszy inwestujących na rynkach wschodzących na tle indeksu akcji skumulowany napływ nowych środków do funduszy inwecyjnych dedykowanych na rynki wschodzące (dane EPFR, mln USD, skala lewa) indeks cen akcji na rynkach wschodzących (MSCI, w USD, skala prawa) wrz 98 wrz 00 wrz 02 wrz 04 wrz 06 wrz 08 wrz wrz Wykres 13: Dynamika napływu nowych środków na rynki wschodzące na tle zmian cen akcji 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% 3-miesięczna dynamika wartości indksu akcji MSCI Rynków Wschodzących (skala lewa) 3-miesięczny napływ nowych środków do funduszy inwecyjnych dedykowanych do Rynków Wschodzących (EPFR, w mln USD, skala prawa) ,0% wrz lut lip gru maj mar sie cze 07 lis wrz 08 lut lip gru maj mar sie cze lis Wiele może zależeć od cen surowców, które w ostatnim kwartale ubiegłego roku zachowywały się zdecydowanie gorzej niż w przypadku akcji. W ostatnich kilku tygodniach widać wzrost zainteresowania wieloma surowcami, w szczególności ropą i miedzią. Ruch ten jednak trudno nazwać jeszcze wyraźną zmianą trendu, nie wspominając o wybiciu się z trwającej już dwa lata konsolidacji. Nawet początek ubiegłego roku był wyraźnie lepszy na tym rynku niż pierwsze dni 2013 r (wykres 14).

12 Wykres 14: Zachowanie się cen surowców w ostatnich dwóch latach na tle notowań kursu AUD indeks cen surowców CRB (skala lewa) przebieg notowań cen ropy naftowej (skala prawa) przebieg notowań cen miedzi (skala prawa) notowania kursu AUD/USD (skala prawa) 1,2 1,15 1, , ,95 0, , ,8 0, maj cze lip sie wrz lis gru lut mar maj cze lip sie wrz lis gru 13 lut 13 0,7 Jednym z symptomów potwierdzających względną słabość cen surowców jest dość zachowawcze zachowanie się kursu australijskiego dolara uważanego za surowcową walutę. Zgodnie z historycznymi wzorcami, euro i dolar australijski powinny poruszać się w podobnych trendach względem dolara amerykańskiego. Obecnie jest inaczej euro zachowuje się wyraźnie lepiej (wykres 15). Wystąpienie tak wyraźnej, jak obecnie różnicy w zachowaniu obu walut zwykle kończyło się dla inwestorów na rynkach akcji boleśnie. Dokładnie rok temu początek relatywnej słabości australijskiej waluty zapowiedział nadejście wiosennego przesilenia na giełdowych indeksach (wykres 16). Być może teraz odbędzie się to inaczej i np. rynek surowców rozpocznie za chwilę poważniejszy ruch w górę, wybijając z dotychczasowego marazmu skorelowaną z nimi walutę. Jednak stawiając na szali dwie możliwości, czy australijski dolar pójdzie śladem euro, czy też stanie się odwrotnie, postawiłbym na tą drugą możliwość. Biorąc pod uwagę obecne, bardzo pozytywne nastawienie inwestorów do euro, prawdopodobieństwo dalszego wzrostu tej waluty wydaje mi się mocno ograniczone (wykres 17).

13 Wykres 15: Notowania australijskiego dolara na tle kursu euro do amerykańskiej waluty 1, 1,1 1,08 notowania AUD/USD (skala lewa) 1,5 1,45 1,06 1,04 1,02 1,4 1,35 1 0,98 0,96 0,94 notowania EUR/USD (skala prawa) 1,3 1,25 0,92 lip lip 13 1,2 Wykres 16: Zależność pomiędzy parą walutową AUD/EURO, a indeksem akcji S&P500 0, , , ,75 0,7 wartość australijskiego dolara wyrażona w euro (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) ,65 lip lip 13 50

14 Wykres 17: Nastawienie inwestorów względem euro na tle kursu europejskiej waluty cze 07 lis wrz 08 lut lip gru maj mar sie cze lis pozycja netto w kontraktach na EUR zajmowanych przez inwestorów spekulacyjnych (dane z giełdy CME) kurs EUR/USD (skala prawa) 1,58 1,53 1,48 1,43 1,38 1,33 1,28 1,23 1,18 Do zachowania pewnej ostrożności w podejściu do inwecji na rynkach akcji w najbliższych tygodniach skłania mnie również spojrzenie na dotychczasowe rezultaty sezonu wynikowego w USA. Pomimo tego, że w powszechnej opinii jest on zdecydowanie lepszy od poprzedniego, patrząc zarówno ze na sprzedaż, jak i zyski nachodzą mnie pewne wątpliwości. Chociaż prawie 70% spółek zdołało pobić oczekiwania analityków odnośnie wypracowanego zysku na akcję (EPS), to licząc dla całego indeksu S&P500 szacowany na czwarty kwartał 2013 r. EPS znacząco spadł od początku obecnego sezonu publikacji wyników (z 25,3 USD do 23,8 USD na jednostkę indeksu) (wykres 18). Im więcej spółek publikuje swoje raporty, tym bardziej spada szacunek wyniku finansowego wygenerowanego przez wszystkie spółki indeksu. Jest to dziwne zjawisko biorąc pod uwagę generalnie dość dobre przyjęcie przez inwestorów publikowanych obecnie raportów finansowych. Z podobnym spadkiem EPS mieliśmy do czynienia w poprzednim kwartale, który był uważany za rozczarowujący. Dodatkowo, wartość zysków w czwartym kwartale będzie porównywalna z wielkością wypracowaną w trzecim kwartale i średnią z kilku poprzednich, co w okresie wyraźnej stagnacji w gospodarce nie jest niczym dziwnym. Jednak na tym tle, obecne prognozy analityków dotyczące kolejnych kwartałów bieżącego roku wyglądają zadziwiająco dobrze. Obrazuje to fakt, że prognozowana roczna dynamika zysków rośnie z zera na koniec 20 r. do 25% w czwartym kwartale 2013 r. (wykres 19). Można argumentować, że w czwartym kwartale minionego roku gospodarka USA miała swój dołek koniunktury i kolejne okresy okażą się znacznie lepsze, co usprawiedliwiałoby wysokie szacunki zysków. Pomijam założenie o odrodzeniu się amerykańskiej gospodarki, które jest takie samo na całym świecie i generalnie zakładam, że słuszne. Niepokojące jest to, że jeszcze trzy miesiące temu tak samo wysokie oczekiwania względem kolejnych kwartałów co obecnie, inwestorzy mieli wobec raportowanego właśnie 4 kwartału 20 roku (wykres 20). Jak już dziś wiemy te oczekiwania były mocno wygórowane, a rynek akcji przeszedł nad tym do porządku dziennego. Wcale bym się nie

15 zdziwił gdyby obecne prognozy zysków na pierwsze półrocze okazały się ponownie zbyt optymiczne biorąc pod uwagę wyraźną stagnację w światowej gospodarce. Wykres 18: Zmiany prognoz zysku na akcję za 4 kwartał 20 dla indeksu S&P500 w czasie obecnego sezonu wyników $25,50 $25,29 $25,32 $25,00 $24,50 $24,00 4% spółek 14,5% spółek $25,18 zmiany prognozy zysku na akcję dla indeksu S&P500 za 4 kwartał 20 roku w czasie sezonu raportowego 53,8% spółek $23,83 $23,50 $23,00 31 gru Wykres 19: Rezultaty obecnego sezonu wyników dla spółek z S&P500 wraz z prognozami na cztery kwartały 2013 roku $31,00 $29,00 $27,00 $25,00 $23,00 $21,00 $19,00 $17,00 kwartalna wartość zysków na akcję dla indeksu S&P500 (skala lewa, dane na ) roczna dynamika kwartalnych zysków na akcję dla indeksu S&P500( skala prawa, dane na ) $24,00 $23,83 $25,86 $28,40 $27,62 $29,63 60% 50% 40% 30% 20% % 0% $15,00 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 -%

16 Wykres 20: Rezultaty pierwszego miesiąca poprzedniego sezonu wyników dla spółek z S&P500 wraz z prognozami na kolejne pięć kwartałów $31,00 $29,00 $27,00 $25,00 $23,00 $21,00 kwartalna wartość zysków na akcję dla indeksu S&P500 (skala lewa, dane na ) roczna dynamika kwartalnych zysków na akcję dla indeksu S&P500( skala prawa, $26,57 $26,79 dane na ) $25,07 $28,33 $28,85 $30,23 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% $19,00 $17,00,0% 0,0% $15,00 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 -,0% Jest jeszcze jeden element łączący w pętlę czasową pierwsze kwartały bieżącego i ubiegłego roku. To zachowanie polskiego rynku akcji, który (poza segmentem małych spółek) oddał znaczną część budowanej z mozołem w drugiej połowie ubiegłego roku siły względem innych rynków. Zapewne nie byłoby warto wspominać o naszej giełdzie, gdyby nie to, że analogiczna do obecnej słabość krajowego parkietu względem rosnącego rynku w USA wystąpiła w marcu 20 roku. Wtedy zapowiadała ona dłuższą korektę w Polsce (wykres 21). Również zachowanie naszego segmentu małych spółek, który zanotował względnie silny wzrost w pierwszych tygodniach roku, może przypominać krótką hossę na swig80 z pierwszych tygodni ubiegłego roku (wykres 22). Być może jest to początek jakiegoś większego ruchu, takiego, jaki na przykład miał miejsce w 20 roku. Do potwierdzenia takiego scenariusza niezbędne jednak są większa niż do tej pory szerokość rynku (czyli liczba spółek uczestniczących we wzrostach) oraz pewność, że dołek dynamiki wzrostu gospodarczego jest już za nami (wykres 23). Do usprawiedliwienia zakończenia trwającego już pięć lat okresu relatywnej słabości segmentu małych spółek względem dużych niezbędne jest wejście w długoterminowy trend odbudowy dynamiki wzrostu gospodarczego. Wiele wskazuje na to, że znajdujemy się właśnie w punkcie zwrotnym, w którym dynamika ta z malejącej stanie się rosnąca. Jednak skala poprawy i jej tempo cały czas są dużą niewiadomą. Jak dowodziłem w poprzednim miesiącu, nie sądzę, żebyśmy przeżyli w 2013 roku tak gwałtowną odbudowę w produkcji, konsumpcji czy inwecjach, z jaką mieliśmy do czynienia

17 w latach Zarówno trwająca do tej pory spadkowa faza cyklu gospodarczego nie przyniosła typowo recesyjnych skutków, jak i będąca przed nami wzrostowa faza cyklu nie musi przynieść takich owoców, jakich spodziewalibyśmy się po normalnym odbiciu w gospodarce. Moim zdaniem, lata najlepiej można będzie określić, jako czas stagnacji, czyli okres pomiędzy recesją, a odbudową. Niestety do tej pory nie mieliśmy odpowiednika takiego okresu w polskiej gospodarce. Pewne elementy pasują do długotrwałej recesji lat , inne do krótkiego przerywnika we wzroście, jaki przeżyliśmy w 2005 roku. Wiele wskaźników gospodarczych zachowuje się tak jak lat temu, jednak realna sytuacja przedsiębiorstw, banków i pracowników jest zdecydowanie lepsza niż podczas tamtej recesji. Natomiast w zachowaniu rynków finansowych można doszukać się podobieństw do sytuacji z lat , chociaż wskaźniki ekonomiczne wyglądają obecnie nieco gorzej niż wtedy. Wykres 21: Zachowanie indeksu WIG na tle indeksu S&P500 w ostatnim roku Indeks S&P500 (skala lewa) lut mar maj cze lip sie wrz lis gru 13 lut 13 Indeks WIG (skala prawa)

18 Wykres 22: Zachowanie się segmentu małych spółek w Polsce na tle szerokości rynku akcji 6 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) Wykres 23: Zachowanie się segmentu małych spółek w Polsce na tle dynamiki produkcji przemysłowej 6 22,00% 5 17,00% 4,00% 7,00% 3 2,00% 2-3,00% 1 0 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) -8,00% -13,00% -18,00%

19 Wykres 24: Zależność pomiędzy dynamiką produkcji przemysłowej i rynku akcji w Polsce 23,0% 18,0% 13,0% 8,0% 3,0% 90% 70% 50% 30% % -2,0% -% -7,0% -30% -,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) -50% -70% Można do nich zaliczyć zarówno produkcję przemysłową, jak i sprzedaż detaliczną, których dynamiki spadły w grudniu do najniższych od kilku lat poziomów (wykresy24-25). Spowolnienie w konsumpcji zaczyna być widoczne nawet wśród liderów rynkowych w swoich kategoriach, czyli takich firm jak LPP, czy NG2, których dynamika przychodów dość wyraźnie spadła w ostatnich miesiącach (wykres 26). Wykres 25: Roczna dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce 22,0% 17,0%,0% 7,0% 2,0% -3,0% -8,0% -13,0% -18,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych GUS (realna, dynamika roczna) Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych Eurostatu (realnie, dynamika roczna)

20 Wykres 26: Roczna dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce na tle dynamiki sprzedaży w grupie LPP 0,5 0,4 0,3 roczna dynamika sprzedaży Grupy Kapitałowej LPP SA (skala lewa) roczna dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (ceny bieżące, skala prawa) 30,00% 25,00% 20,00% 0,2 15,00% 0,1,00% 0-0,1 5,00% -0,2 0,00% -0, lip lip lip lip lip 13-5,00% Na szczęście indeks sprzedaży detalicznej w Polsce liczony przez Eurostat, który wcześniej niż dane z GUS wskazywały na niepokojące zjawiska w polskiej konsumpcji prywatnej, przestał pogłębiać spadki i zaczął się stabilizować. Wspiera to scenariusz wejścia Polski w okres stagnacji, a nie silnej recesji. Dodatkowo wskazania prostego modelu opartego na realnym kursie walutowym oraz realnych stopach procentowych, sugerują raczej powolne wychodzenie gospodarki z dołka niż dalsze pogorszenie sytuacji (wykres 27).

21 Wykres 27: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle indeksu łączącego stopy procentowe z kursem walutowym. 23,0% -3,% 18,0% -1,% 13,0% 0,90% 8,0% 2,90% 3,0% 4,90% -2,0% 6,90% -7,0% 8,90% -,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (dynamika roczna, l.s.) Indeks Warunków Monetarnych - połączenie realnych stóp procentowych i realnego efektywnego kursu walutowego (wyprzedzenie 8 miesięcy),90%,90% źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Również dane płynące z Europy oraz USA, pozwalają raczej na zadawanie pytań o skalę odbicia w gospodarce światowej w 2013 roku, a nie zastanawianie się nad głębokością ekonomicznej zapaści, czego świadkami byliśmy w połowie 20 roku. Dodatkowo, pomimo gorszego od oczekiwań odczytu amerykańskiego PKB za czwarty kwartał, w dalszym ciągu jego dynamika roczna oraz wewnętrzna struktura, z mocną sferą konsumpcji i inwecji prywatnych, dają nadzieję, że siła gospodarki Stanów Zjednoczonych zabezpieczy świat przed ześlizgnięciem się ze stagnacji w recesję. Tym bardziej, że zgodnie z obecnymi prognozami miniony kwartał był najsłabszy w tym cyklu i właśnie zaczyna się okres odbudowy dynamiki amerykańskiego PKB (wykres 29).

22 Wykres 28: Wpływ poszczególnych składników na dynamikę amerykańskiego PKB 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA (y/y) 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Export Netto Zapasy Inwecje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Wykres 29: Dynamika zmian amerykańskiego PKB liczona w kwartał do kwartału i rok do roku wraz z prognoza na kolejne dwa lata 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% kwartalny przyrost PKB w USA w ujęciu rocznym -2,00% -4,00% prognoza kwartalnego przyrostu PKB w USA w ujęciu rocznym roczna zmiana PKB w USA prognoza rocznej zmiany PKB w USA -6,00% mar wrz mar wrz mar wrz mar wrz mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

23 Skoro wiemy, przynajmniej teoretycznie, w jakim momencie cyklu gospodarczego w USA się znaleźliśmy warto jest określić, w jaki sposób mogą zachować się w takich warunkach podstawowe instrumenty finansowe (wykres 30). Uśredniając minionych cykli ekonomicznych zdefiniowanych przez amerykańską agencję NBER zajmującą się min. ogłaszaniem dat początku i końca recesji, można dojść do wniosku, że okres stagnacji (już nie spadek, ale jeszcze nie dynamiczny wzrost) w gospodarce, sprzyja zarówno akcjom, jak i obligacjom (wykres 31-32). W nieco gorszej formie powinny być rynki surowców, które mogą zacząć nowy trend wzrostowy dopiero po pierwszych oznakach odbicia w gospodarce (wykres 33). Wykres 30: Kształtowanie się dynamiki produkcji przemysłowej i inflacji w USA,00% 5,00% 5,00% 4,00% 3,00% 0,00% 2,00% -5,00% -,00% dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala lewa) poziom inflacji w USA (skala prawa) 1,00% 0,00% -1,00% -15,00% lip lip lip lip 13-2,00%

24 Wykres 31: Zachowanie rentowności obligacji w czasie typowego cyklu gospodarczego w USA (historyczna średnia z przypadków) 1,1 1,05 8,00% 6,00% 4,00% przebieg rentowności -letniej obligacji skarbowej USA w typowym cyklu gospodarczym (skala lewa, średnia z przypadków) 1 0,95 2,00% 0,00% -2,00% przebieg dynamiki produkcji przemysłowej w typowym cyklu gospodarczym w USA (skala prawa, średnia z przypadków) 0,9-4,00% -6,00% przebieg inflacji w typowym cyklu gospodarczym w USA (skala prawa, średnia z przypadków) 0,85-8,00% lip lip lip 13 lip lip 14 Wykres 32: Zachowanie indeksu akcji S&P500 w czasie typowego cyklu gospodarczego w USA (historyczna średnia z przypadków) 1,14 1, 8,00% 6,00% 4,00% przebieg indeksu akcji w USA w typowym cyklu gospodarczym (skala lewa, średnia z przypadków) 1,04 0,99 2,00% 0,00% -2,00% przebieg dynamiki produkcji przemysłowej w typowym cyklu gospodarczym w USA (skala prawa, średnia z przypadków) 0,94-4,00% -6,00% przebieg inflacji w typowym cyklu gospodarczym w USA (skala prawa, średnia z przypadków) 0,89-8,00% lip lip lip 13 lip lip 14

25 Wykres 33: Zachowanie indeksu cen surowców w czasie typowego cyklu gospodarczego w USA (historyczna średnia z przypadków) 1,05 1 8,00% 6,00% 4,00% przebieg indeksu surowców w typowym cyklu gospodarczym w USA (skala lewa, średnia z przypadków) 0,95 0,9 2,00% 0,00% -2,00% przebieg dynamiki produkcji przemysłowej w typowym cyklu gospodarczym w USA (skala prawa, średnia z przypadków) 0,85-4,00% -6,00% przebieg inflacji w typowym cyklu gospodarczym w USA (skala prawa, średnia z przypadków) 0,8-8,00% lip lip lip 13 lip lip 14 Wykorzystując tę wiedzę można dojść do wniosku, że ostatni wzrost rentowności (czyli spadek cen) długoterminowych obligacji w USA i Niemczech, nawet jeśli jest początkiem dłuższego trendu, nie powinien jeszcze w tym roku wywołać gwałtownego odwrotu od rynku obligacji. Poza tym rentowności te znalazły się właśnie tuż pod ważnym oporem, który kształtował się przez ponad pół roku na przełomie 20 i 20 roku. Przekroczenie tego progu może się okazać bardzo trudne i wymagające czasu (wykres 34). Wydaje się, że pierwszym przejawem powrotu rentowności obligacji do normalności jest rozpoczęty ostatnio proces niwelowania ujemnej rentowności na długoterminowych papierach dłużnych (wykresy 35-36). Implikowana inflacja jest obecnie wyższa niż rzeczywi poziom wzrostu cen w USA i znajduje się w okolicach historycznego maksimum. Trudno jest moim zdaniem oczekiwać w tym roku wystrzału implikowanej z cen obligacji inflacji powyżej aktualnego poziomu. Można nawet przypuszczać, że w pewnych warunkach może ona spaść. Przy jednoczesnym trendzie powrotu realnych stóp do zera będzie to wspierało relatywnie niskie poziomy rentowności obligacji skarbowych.

26 Wykres 34: Rentowność -letnich obligacji skarbowych w USA i w Niemczech w ostatnich latach 4 3,5 rentowność -letniej obligacji skarbowej USA rentowność -letniej obligacji skarbowej Niemiec 3 2,5 2 1,5 1 gru lut cze sie gru lut cze sie gru lut cze sie gru

27 Wykres 35: Realna rentowność -letnich obligacji w USA i poziom implikowanej inflacji 6 rentowność -letniej obligacji USA 5 4 implikowana stopa inflacji z rynku obligacji realna stopa zwrotu z -letniej obligacji USA mar 01 sie cze 02 lis wrz 03 lut 04 lip 04 gru 04 maj mar 06 sie cze 07 lis wrz 08 lut lip gru maj mar sie cze lis Wykres 36: Zależność pomiędzy rentownością obligacji w USA, a rzeczywim poziomem inflacji rentowność -letniej obligacji USA -1 rzeczywista stopa inflacji w USA mar 01 sie cze 02 lis wrz 03 lut 04 lip 04 gru 04 maj mar 06 sie cze 07 lis wrz 08 lut lip gru maj mar sie cze lis

28 Kolejnym argumentem przemawiającym za tym by poczekać jeszcze z obwieszczeniem pęknięcia bańki na rynku amerykańskich i niemieckich obligacji skarbowych jest polityka banków centralnych, a w szczególności FED. Można się już teraz zastanawiać, kiedy Ben Bernanke rozpocznie zaostrzanie polityki monetarnej i ściąganie nadmiarowego pieniądza z rynku, ale według wszelkich znaków na niebie i ziemi nie nastąpi to jeszcze w tym roku. Nie ma raczej szans na szybkie zejście stopy bezrobocia poniżej 6,5% (z obecnych prawie 8%), przynajmniej nie przy obecnym tempie tworzenia nowych miejsc pracy. Jest również mało prawdopodobne, żeby bez szoków podażowych na ropie lub żywności poziom inflacji, na który patrzy FED podniósł się do 2,5% w ciągu najbliższych miesięcy. Co więcej, zgodnie z postanowieniami z grudnia ubiegłego roku kolejne, czwarte już w kolejności luzowanie ilościowe (nie licząc operacji TWIST) dopiero co się zaczęło. Można więc z dużą dozą pewności stwierdzić, że do końca bieżącego roku 85 mld USD będzie co miesiąc pompowane w amerykańską gospodarkę (wykresy 37-38). Wykres 37: Zmiany stanu posiadania papierów wartościowych przez FED w kolejnych odsłonach luzowana ilościowego wartość papierów skarbowych nabytych przez FED wartość zabezpieczonych aktywami obligacji nabytych przez FED (ABS) całkowita warość papierów dłużnych skarbowych i nieskarbowych nabytych przez FED wartość zabezpieczonych aktywami obligacji nabywanych przez FED (ABS) - prognoza na 2013 wartość papierów skarbowych nabywanych przez FED - prognoza na 2013 rok QE2 QE QE1 QE3 0 gru sie 06 gru sie 07 gru sie 08 gru 08 sie gru sie gru sie gru sie gru 13 sie 13 gru 13

29 Wykres 38: Skutki operacji TWIST w aktywach FED TWIST wartość papierów skarbowych USA o zapadalności poniżej 5 lat w aktywach FED wartość papierów skarbowych USA o zapadalności powyżej 5 lat w aktywach FED gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru Jakie to może mieć konsekwencje dla rynku obligacji, a w szczególności dla rentowności tych papierów? Już w tym momencie FED jest praktycznie właścicielem 40% wszystkich wyemitowanych obligacji Stanów Zjednoczonych z terminem wykupu przekraczającym 5 lat (wykres 39). Zakładając kontynuację ubiegłorocznej wielkości nowych emisji finansujących wysoki dług budżetowy i nakładając na to plany zakupowe FED zgodne z QE4, można dojść do wniosku, że do końca bieżącego roku FED przejmie w swoje ręce cały nowo emitowany dług i ostatecznie stanie się właścicielem prawie połowy długoterminowych obligacji rządu USA (wykres 40). To powinno chronić dotychczasowy trend na amerykańskich obligacjach przed gwałtownym odwróceniem i pęknięciem powiększającej się od dłuższego czasu bańki na tym rynku.

30 Wykres 39: Udział FED w całkowitym zadłużeniu długoterminowym w USA stan obecny 40% obecny procent całej emisji obligacji skarbowych USA (powyżejj 5 lat) w posiadaniu FED 60% udział innych podmiotów w całej emisji obligacji skarbowych (powyżej 5 lat) Wykres 40: Udział FED w całkowitym zadłużeniu długoterminowym w USA stan na koniec bieżącego roku 53% 47% prognozowany na koniec 2013 roku (po operacji bezpośredniego skupu przez rok) udział FED w całej emisji obligacji skarbowych USA (powyżej 5 lat) prognozowany na koniec 2013 roku udział innych podmiotów w całej emisji obligacji skarbowych (powyżej 5 lat) Najbardziej czytelnym dowodem na istnienie takiej bańki jest z jednej strony bezprecedensowy trend na cenach obligacji skarbowych w USA, a z drugiej gwałtowny wzrost napływu nowych środków do funduszy inwestujących na rynku papierów dłużnych, widoczny szczególnie od 2008 roku (wykres 41). Bez gwałtownego krachu na obligacjach trudno będzie tak silny trend odwrócić w krótkim czasie. Ponieważ jak już wspominałem, gwałtownego wzrostu rentowności jeszcze w tym roku bym nie

31 oczekiwał, napływ środków do funduszy obligacji na świecie może się utrzymać. Zakładając jednak, że zyskowność inwecji w długoterminowe obligacje ze względu na ograniczony potencjał do wzrostu ich cen, będzie wyraźnie niższa niż w dwóch poprzednich latach, napływ ten będzie stopniowo coraz niższy. Tym bardziej, że rynki akcji mogą zacząć generować bardziej przewidywalne niż wcześniej i wyraźnie wyższe od obligacji stopy zwrotu. Jeżeli tak się stanie, może to być sygnałem do zakończenia trwającego od pięciu lat trendu ucieczki inwestorów z amerykańskich funduszy akcyjnych. Warto w tym miejscu nadmienić, że głośna w ubiegłym miesiącu kwestia zanotowania największych od 2007 roku napływów do światowych funduszy akcyjnych, nie była przedstawiana zbyt rzetelnie. Najczęściej odczytywano ten fakt, jako potwierdzenie nadmiernego optymizmu panującego wśród uczestników funduszy, co powinno w oczywi sposób prowadzić do kontrariańskiego wniosku o nadchodzącym krachu na rynku akcji. Jednak zapominano dodać, że tylko połowa z tej kwoty, napływająca do funduszy rynków wschodzących, była związana z trwającym od dłuższego czasu trendem alokowania środków na emerging markets. Reszta napływów, które dotyczyły funduszy ze Stanów, Europy i Japonii, była w gruncie rzeczy jednostkowym wybrykiem w trwającym od lat jednoznacznym trendzie odpływu środków z funduszy inwestujących na rynkach rozwiniętych, w szczególności w USA. Wykres 41: Skumulowany napływ środków do funduszy inwecyjnych w USA dedykowanych do rynków akcji i obligacji skumulowany napływ nowych środków do funduszy akcji w USA (w mln USD) skumulowany napływ nowych środków do funduszy obligacji w USA (w mln USD) sie gru 93 sie gru 98 sie gru 03 sie gru 08 sie ( ) Podobny do nakreślonego wcześniej dla Stanów Zjednoczonych scenariusz dotyczący rynku obligacji będzie obowiązywał w 2013 roku także w Polsce. Wykorzystując historyczne stopy zwrotu jeszcze przez pewien czas fundusze obligacji będą pozyskiwać nowe środki, ale ich przyrost powinien być coraz mniejszy (wykres 42). Konkurencja ze strony funduszy akcji będzie coraz wyraźniejsza. Natomiast poziom zysków generowanych przez fundusze w ubiegłym roku będzie nie do powtórzenia. Jednak analogicznie do amerykańskich i niemieckich obligacji jeszcze w tym roku nie

32 stawiałbym tezy o potencjalnych stratach dla posiadaczy polskich funduszy dłużnych, co musiałoby mieć miejsce w przypadku wyraźnego odwrócenia się dotychczasowego trendu spadku rentowności tych instrumentów. Wykres 42: Miesięczny przepływ netto nowych środków do polskich funduszy pieniężnych i dłużnych przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwecyjnych - pieniężnych ( w mln PLN) przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwecyjnych - obligacyjnych ( w mln PLN) lip lip lip lip lip lip 13 Rynek obligacji będzie nadal wspierany przez trwające spowolnienie w polskiej gospodarce oraz wyraźny trend w spadku inflacji (wykres 43). Zakładając nawet odwrócenie się cyklu w najbliższych miesiącach, scenariusz stagnacji nie przewiduje dynamicznego odreagowania w gospodarce (wykres 44). Wzrost dynamiki zmian cen konsumpcyjnych oraz rentowności obligacji (który jest typowy przy rozpoczęciu wychodzenia ze spowolnienia gospodarczego) w drugiej połowie roku nie powinien doprowadzić do znaczącego wzrostu nominalnych wielkości tych zmiennych. Pod koniec bieżącego roku zarówno rentowności dłuższych obligacji jak i inflacja powinny być nieco niższe niż na koniec 20 r. (wykres 45). Potencjał wzrostu cen obligacji nadal jest, przynajmniej w pierwszej połowie roku, ale głównym źródłem zysków na papierach skarbowych w tym roku powinny być odsetki, a nie wzrost cen.

33 Wykres 43: Zależność pomiędzy dynamiką produkcji przemysłowej w Polsce, a zmianami w inflacji i rentowności obligacji skarbowych 5,00% 25,00% 20,00% 0,00% 15,00%,00% -5,00% 5,00% 0,00% -,00% roczna zmiana inflacji w Polsce (skala lewa) -5,00% -15,00% lip-95 mar-96 lis-96 lip-97 mar-98 lis-98 lip-99 mar-00 roczna zmiana rentowności obligacji 5-letnich w Polsce (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) lis-00 lip-01 mar-02 lis-02 lip-03 mar-04 lis-04 lip-05 mar-06 lis-06 lip-07 mar-08 lis-08 lip- mar- lis- lip- mar- lis- -,00% -15,00% Wykres 44: Zależność pomiędzy dynamiką produkcji przemysłowej w Polsce, a zmianami w inflacji i rentowności obligacji skarbowych wraz z prognozą 5,00% 25,00% 20,00% 0,00% 15,00%,00% -5,00% 5,00% 0,00% -,00% roczna zmiana inflacji w Polsce (skala lewa) -5,00% -15,00% lip-97 mar-98 lis-98 lip-99 mar-00 źródło: Metastock, obliczenia własne roczna zmiana rentowności obligacji 5-letnich w Polsce (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) lis-00 lip-01 mar-02 lis-02 lip-03 mar-04 lis-04 lip-05 mar-06 lis-06 lip-07 mar-08 lis-08 lip- mar- lis- lip- mar- lis- lip-13 -,00% -15,00%

34 Wykres 45: Kształtowanie się poziomu inflacji i rentowności 5-letnich obligacji skarbowych w Polsce wraz z prognozą na 2013 rok 16,00% 14,00%,00% roczna dynamika inflacji w Polsce,00% 8,00% rentowność 5-letniej polskiej obligacji skarbowej 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% lut 00 lut 01 lut 02 lut 03 lut 04 lut 05 lut 06 lut 07 lut 08 lut lut lut lut lut 13 Inflacja powinna w tym roku wspierać niską rentowność krajowych obligacji. Przy obecnym poziomie cen żywności oraz ropy na światowych giełdach i dzisiejszych notowaniach polskiej waluty, dwa najbardziej zmienne składniki naszej inflacji powinny ograniczać potencjał wzrostu cen konsumpcyjnych (wykresy 46-48). Wykres 46: Wpływ cen żywności na inflację w Polsce 3,9 3,4 2,9 2,4 1,9 1,4 0,9 0,4-0,1 wpływ cen żywności na dynamikę cen konsumpcyjnych w Polsce (w pkt.%, skala lewa) roczna dynamika indeksu cen pszenicy w PLN (3 miesiące wyprzedzenia,skala prawa, indeks GSCI) 0% 0% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -0,6 03 lut 04 cze lut 05 cze lut 06 cze lut 07 cze lut 08 cze lut cze lut cze lut cze lut cze lut 13 cze źródło: Metastock, obliczenia własne -40%

35 Wykres 47: Wpływ cen ropy naftowej na inflację w Polsce 1,9 1,4 0,9 0,4 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -0,1-0,6-1,1-1,6 wpływ cen paliw na dynamikę indeksu cen konsumpcyjnych w Polsce (w pkt.%,skala lewa) roczna zmiana ceny ropy naftowej wyrażonej w PLN (skala prawa) -20,0% -40,0% -60,0% -80,0% -0,0% Wykres 48: Wpływ poszczególnych składników na roczną dynamikę cen konsumpcyjnych w Polsce 5,5 4,5 pozostałe środki transportu użytkowanie mieszkania/energia żywność i napoje 3,5 2,5 1,5 0,5-0,5 lut-04 cze lut-05 cze lut-06 cze lut-07 cze lut-08 cze lut- cze- - lut- cze- - lut- cze- - lut- cze- - lut-13

36 Osobną kwestią, która pojawia się co jakiś czas jest potencjalna zmiana w postrzeganiu Polski jako drugich Czech tylko, że z większym i bardziej płynnym portfelem dostępnych obligacji. Być może taki trend już się zaczął, chociaż na razie brak na to jednoznacznych dowodów. Jednak, przynajmniej teoretycznie, na dalsze zmniejszenie różnicy pomiędzy naszymi, a niemieckimi, czy czeskimi obligacjami, jest jeszcze trochę miejsca (wykres 49). Wykres 49: Rentowności obligacji skarbowych Czech, Polski i Niemiec 0,14 0, 0,1 0,08 rentowność 5-letniej czeskiej obligacji skarbowej rentowność 5-letniej polskiej obligacji skarbowej rentowność 5-letniej niemieckiej obligacji skarbowej 0,06 0,04 0, Również narzędzie wskazujące na zachowanie poszczególnych aktywów finansowych w różnych fazach cyklu gospodarczego w Polsce (stworzonego na podstawie średniej z czterech przypadków) sugeruje, że w czasie przejścia od spowolnienia do przyspieszenia, zarówno akcje jak i obligacje powinny dać zarobić inwestorom (wykresy 50-52).

37 Wykres 50: Zachowanie się stóp procentowych NBP w czasie typowego cyklu gospodarczego w Polsce (historyczna średnia z 4 przypadków) 17,00% 15,00% 13,00%,00% przebieg dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala lewa, średnia z 4 przypadków) przebieg inflacji w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala prawa, średnia z 4 przypadków) wartość stopy redyskontowej NBP w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala prawa, średnia z 4 przypadków) 0,07 0,06 0,05 9,00% 0,04 7,00% 5,00% 0,03 3,00% 0,02 1,00% -1,00% 08 lip lip lip lip ,01 Wykres 51: Zachowanie się rentowności obligacji w czasie typowego cyklu gospodarczego w Polsce (historyczna średnia z 4 przypadków) 17,00% 15,00% 13,00%,00% przebieg dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala lewa, średnia z 4 przypadków) przebieg inflacji w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala prawa, średnia z 4 przypadków) przebieg rentowności obligacji 5-letniej w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala prawa, średnia z 4 przypadków) 0,08 0,07 0,06 9,00% 0,05 7,00% 5,00% 3,00% 1,00% 0,04 0,03 0,02-1,00% 08 gru 08 lut cze sie gru lut cze sie gru lut cze sie gru lut cze sie gru lut cze 13 0,01

38 Wykres 52: Zachowanie się rynku akcji w czasie typowego cyklu gospodarczego w Polsce (historyczna średnia z 4 przypadków) 17,00% 15,00% 13,00%,00% przebieg dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala lewa, średnia z 4 przypadków) przebieg indeksu akcji WIG w dotychczasowych cyklach gospodarczych (skala prawa, średnia z 4 przypadków) przebieg indeksu akcji WIG w dotychczasowych cyklach gospodarczych (skala prawa, średnia z 3 przypadków- bez 2005 roku) ,00% ,00% ,00% 3,00% 1,00% ,00% -08 gru-08 lut- - cze- sie- - gru- lut- - cze- sie- - gru- lut- - cze- sie- - gru- lut- - cze- sie- - gru- lut cze Problem w tym, że obie te klasy aktywów wykonały już dość dużą część przewidzianego w tej fazie cyklu ruchu (wykresy 53-54). W przeciwieństwie do poziomu inflacji oraz stóp procentowych ustanawianych przez RPP, które są trochę opóźnione w stosunku do typowego cyklu (wykresy 55-56). Jednak przedłużona stagnacja, w jakiej moim zdaniem jesteśmy i jeszcze trochę pobędziemy, rządzi się zapewne swoimi prawami, które umykają prom historycznym porównaniom.

39 Wykres 53: Przebieg rentowności obligacji skarbowych w ostatnich latach na tle wzorca cyklu gospodarczego w Polsce 7,50% rentowności obligacji 5-letniej w Polsce w ostatnich latach 7,00% 6,50% 6,00% przebieg rentowności obligacji 5-letniej w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych( średnia z 4 przypadków) 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% Wykres 54: Przebieg notowań cen akcji na GPW w ostatnich latach na tle wzorca cyklu gospodarczego w Polsce notowania indeksu akcji WIG w ostatnich latach przebieg indeksu akcji WIG w dotychczasowych cyklach gospodarczych ( średnia z 4 przypadków) przebieg indeksu akcji WIG w dotychczasowych cyklach gospodarczych ( średnia z 3 przypadków- bez 2005 roku)

40 Wykres 55: Rzeczywi przebieg produkcji przemysłowej i inflacji w ostatnich latach na tle wzorca cyklu gospodarczego w Polsce 15,00%,00% 0,08 0,07 przebieg dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala lewa, średnia z 4 przypadków) 5,00% 0,00% -5,00% 0,06 0,05 0,04 0,03 dynamika produkcji przemysłowej w Polsce w ostatnich latach (skala lewa) przebieg inflacji w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(skala prawa, średnia z 4 przypadków) -,00% 0,02 inflacja w Polsce w ostatnich latach (skala prawa) -15,00% gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze ,01 Wykres 56: Rzeczywi przebieg inflacji i stóp procentowych NBP w ostatnich latach na tle wzorca cyklu gospodarczego w Polsce 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% wartość stopy redyskontowej NBP w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych( średnia z 4 przypadków) przebieg inflacji w Polsce w dotychczasowych cyklach gospodarczych(średnia z 4 przypadków) 3,00% 2,00% wartość stopy redyskontowej NBP w ostatnich latach 1,00% inflacja w Polsce w ostatnich latach 0,00% 08 13

41 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwecyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 etnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwecyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwecją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwecyjne, co do inwestowania w fundusze inwecyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwecyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwecyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwecji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwecji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwecyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).