Komentarz miesięczny Wrzesień 2011 Jarosław Niedzielewski

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Wrzesień 211 Jarosław Niedzielewski Muszę przyznać, że pomimo niesprzyjającej aury, mieliśmy wyjątkowo gorące lato w tym roku. W szczególności, sierpień, który zaczął się jak w dobrym filmie, od mocnego uderzenia, dostarczył inwestorom wielu emocji. Ponieważ zgodnie z sezonowym wzorcem to wrzesień jest najgorszym miesiącem dla posiadaczy akcji w USA, nie jestem w stanie sobie wyobrazić, co musiałoby się wydarzyć, żeby obecny miesiąc przyćmił dokonania sierpnia. Trzeba mieć nadzieję, że wrzesień pomimo swojej złej sławy, nie zakończy się istotnym spadkiem rynków akcji, negując historyczne analogie, podobnie jak wakacyjne miesiące oddaliły się znacząco od sezonowego wzorca (wykres 1). 4,% 2,%,% 2,26% 1,2% 3,2% -,27%,54% -,1% 2,85% 1,24% -,6%,74% 1,52%,8% Wykres 1,29%,62% 1,47% -2,% -1,35% -1,83% -2,15% -1,9% -4,% Sezonowość na rynku akcji w USA -6,% -8,% średnia, miesięczna stopa zwrotu z indeksu S&P5 w latach stopa zwtotu z S&P5 w 211 roku -6,36% Na początku sierpnia rynki postanowiły w dość spektakularny sposób dostosować poziom indeksów akcji do wagi napływających od dłuższego czasu kiepskich informacji dotyczących, zarówno problemów fiskalnych w USA i Europie, jak i widocznego od kilku miesięcy spowolnienia gospodarczego. Niestety, nie da się potraktować tych spadków, jako chwilowej korekty trendu wzrostowego, na co jeszcze w lipcu liczyłem. Porównanie obecnej przeceny akcji do korekt z lat 24-26, czego byłem zwolennikiem, nie wydaje się teraz właściwe. I to nie ze względu na zmianę w fundamentach gospodarczych, ale w związku ze zmianą technicznego obrazu rynku. Skala i dynamika spadków była tak duża, że ciężko jest odnaleźć historyczne analogie do obecnej przeceny, spoglądając jedynie na wzorce z korekt w czasie hossy. Co ciekawe, to nie amerykańskie indeksy skłaniają mnie do zachowania większego respektu dla ostatnich spadków. To sposób, w jaki niemiecki indeks DAX przeszedł przez sierpniową zawieruchę wymusza ostrożność w ocenach.

2 W porównaniu z Niemcami, amerykańscy inwestorzy nawet nie wiedzą, co oznacza giełdowy spadek indeksów. Piętnaście procent spadku na S&P5 do sierpniowego dołka ma się nijak do 25% przeceny w przypadku DAXa. Co ważniejsze, amerykanie zdołali dużą część tej straty odrobić pod koniec miesiąca, podczas gdy indeks giełdy we Frankfurcie nawet nie drgnął (wykres 2) Wykres 2 S&P 5 (USA) (1,23.9, 1,23.9, 1,17.56, 1,173.97, ), Xetra Dax (Niemcy) (5,623.7, 5,635.5, 5,493.31, 5,538.33, ) + 16% do szczytu +36% do szczytu INDEKS S&P INDEKS DAX -15% -25% February March April May June July August September October November December 211 February March April May June July Augus t September Oc tober November Dec ember 212 Źródło: MetaStock, obliczenia własne Podczas gdy, w przypadku Amerykanów można sobie wyobrazić wzrost do nowych szczytów jeszcze w tym roku (to tylko 16%), tak dla Niemców byłby to nie lada wyczyn, gdyż oznaczałby wzrost o 36%. Nie sądzę, aby taka sztuka udała się DAX-owi nawet w 1 miesięcy. Patrząc jedynie na S&P5, możemy dojść do wniosku, że znajdujemy się w pewnej wersji korekty z połowy ubiegłego roku i nowe szczytu indeksu są w zasięgu ręki. Jednak krótkie spojrzenie na DAXa, z perspektywy kilkunastu lat, rozwiewa tą iluzję. Tak dynamiczne spadki zdarzały się na tym indeksie tylko w czasie bessy (21-22 oraz 28) lub momentach szybkich krachów (np. kryzys rosyjski) (wykres 3).

3 Wykres 3 Price ROC ( ) 25-sesyjna zmiana indeksu Xetra Dax (Niemcy) (5,623.7, 5,635.5, 5,493.31, 5,538.33, ) INDEKS DAX Źródło: MetaStock, obliczenia własne Próbując zdefiniować prawdziwy charakter ostatnich spadków i tym samym określić dalszy rozwój wypadków, skupmy się na oficjalnych powodach, którym przypisuje się sprawstwo tych wydarzeń. Naprawdę ciężko mi uznać, trwające już półtora roku męki Strefy Euro z problemem zadłużenia, za podstawę do tak dynamicznego ruchu rynkowego. W szczególności, gdy w polskich księgarniach pojawiło się już kilka pozycji o nieuchronnym upadku EURO oraz kryzysie z państwowym długiem na świecie. Skoro doktoranci mieli już wystarczająco dużo czasu do stworzenia i obrony swoich dzieł o problemach ze wspólną walutą oraz długiem, to rynki finansowe nie powinny być gorsze i zdyskontowały obecne kłopoty wcześniej. W przypadku amerykańskiego problemu z limitem zadłużenia oraz w konsekwencji z obniżeniem ratingu, też trudno jest traktować te informacje, jako nowe, nieprzewidywalne i co najważniejsze mające jakiekolwiek znaczenie ekonomiczne. Realną wagę tego wydarzenia najlepiej spuentowali sami inwestorzy na rynku obligacji, którzy tuż po ścięciu jednej literki z oceny wiarygodności kupowali papiery dłużne USA po najwyższych cenach w historii. W taki sam sposób inwestorzy potraktowali francuskie obligacje, które wraz z niemieckimi rozchodziły się jak świeże bułeczki w czasie, gdy indeksy akcji gwałtownie spadały, teoretycznie, w reakcji na możliwe obniżenie ratingu Francji. Panika przybrała taką postać, że jedną ręką inwestorzy skupowali francuskie obligacje po bardzo wysokich cenach, a drugą kupowali zabezpieczenie przed niewypłacalnością tego kraju (CDS), też po rekordowych stawkach (wykres 4).

4 5,4 4,9 4,4 3,9 3,4 2,9 2,4 rentowność 1-letniej obligacji Francji rentowność 1-letniej obligacji Niemiec rentowność 1-letniej obligacji USA Wykres 4 cena zabezpieczenia przed niespłacalnością obligacji Francji denominowanej w USD (skala prawa) ,9 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 sie 9 paź 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 sie 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 Najbardziej ucierpiały na tym europejskie banki, w szczególności francuskie, których głównym błędem okazało się utrzymywanie w aktywach obligacji własnego rządu. Doprawdy, ciężka to zbrodnia. Dodatkowo, wskaźnik TED spread, czyli różnica pomiędzy oprocentowaniem lokaty międzybankowej w EURO, a rentownością niemieckiego bonu skarbowego niebezpiecznie wyskoczył w górę, przypominając o zgubnych efektach credit crunchu po upadku Lehman Brothers (wykres 5) Wykres 5 TED Spread dla EURO (różnica między EURIBOR3M, a 3M Bony Skarbowe Niemiec) 1/12/27 1/12/28 1/12/29 1/12/21 1/12/

5 Jednak, porównując obecną sytuację do tej sprzed ponad dwóch lat trudno mi dostrzec jednoznaczne podobieństwo do okresu, w którym banki bały się lokować pomiędzy sobą środki pieniężne (wykresy 6,7) rentowność lokaty 3-miesięcznej w EURO (EURIBOR3m) rentowność 3-miesięcznego bonu skarbowego w Niemczech rentowność lokaty 3- miesięcznej w EURO (EURIBOR3m) rentowność 3- miesięcznego bonu skarbowego w Niemczech.2 w pkt.% 1/4/21 2/4/21 3/4/21 4/4/21 5/4/21 6/4/21 7/4/21 8/4/21 9/4/21 1/4/21 11/4/21 12/4/21 1/4/211 Wykres 6 2/4/211 3/4/211 4/4/211 5/4/211 6/4/211 7/4/211 8/4/211 1 w pkt.% Oct-7 Wykres 7 Nov-7 Dec-7 Jan-8 Feb-8 Mar-8 Apr-8 May-8 Jun-8 Jul-8 Aug-8 Sep-8 Oct-8 Nov-8 Dec-8 Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Znacznie ważniejszym powodem sierpniowych spadków wydaje się istotne obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego w USA w efekcie dokonanej pod koniec lipca rewizji dotychczasowego tempa wzrostu. Dane pokazujące kwartalne przyrosty PKB, rzeczywiście były gorsze od wcześniejszych szacunków i prognoz (wykresy 8, 9). Jednak, gdy zaczniemy patrzeć na amerykańską gospodarkę tak jak na własną, czyli stosować porównanie kwartałów rok do roku, to okazuje się, że w pierwszym kwartale 211 roku PKB w USA rozwijał się tak samo jak zakładano jeszcze w czerwcu. Natomiast obniżenie tempa wzrostu we drugim kwartale z przewidywanych 2.5% na 1.5% (rok do roku) było wyłącznie efektem obniżenia tempa przyrostu zapasów w przedsiębiorstwach (wykres 1) dekompozycja kwartalnej zmiany PKB w USA ( dane przed rewizja) Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 7. Wykres 8 dekompozycja Wykres 9 wydatki 6. kwartalnej zmiany rządowe PKB w USA ( dane po 5. rewizji) eksport netto May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dec-1 Jan-11 Feb-11 Mar-11 zmiana zapasów inwestycje konsumpcja prywatna wydatki rządowe eksport netto zmiana zapasów inwestycje konsumpcja prywatna

6 4, 3, Wykres 1 prognoza 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, -6, wrz-7 gru-7 mar-8 cze-8 roczna zmiana PKB w USA wrz-8 gru-8 mar-9 cze-9 wrz-9 gru-9 mar-1 cze-1 wrz-1 gru-1 mar-11 cze-11 dane i prognozy przed rewizją wrz-11 dane i prognozy po rewizji gru-11 Biorąc pod uwagę najważniejsze składniki PKB, czyli konsumpcję prywatną oraz inwestycje (poza nieruchomościami), które odpowiadają za ponad 8% amerykańskiej gospodarki, pierwsze półrocze było dokładne zgodne z wcześniejszymi szacunkami i rewizja danych nic tu nie zmieniła. W przypadku inwestycji, dynamika ich wzrostu w pierwszych dwóch kwartałach okazała się być nawet większa niż przewidywania (wykresy 11, 12). 4, Wykres 11 prognoza 17, Wykres 12 prognoza 3, 2, 1,, -1, wrz-7 gru-7 mar-8 cze-8 roczna zmiana konsumpcji prywatnej w USA wrz-8 gru-8 mar-9 cze-9 wrz-9 gru-9 mar-1 cze-1 wrz-1 gru-1 mar-11 cze-11 wrz-11 gru-11 12, 7, 2, -3, -8, wrz-7 gru-7 mar-8 cze-8 roczna zmiana inwestycji poza nieruchomościami w USA wrz-8 gru-8 mar-9 cze-9 wrz-9 gru-9 mar-1 cze-1 wrz-1 gru-1 mar-11 cze-11 wrz-11 gru-11-2, -3, -4, dane i prognozy przed rewizją dane i prognozy po rewizji -13, -18, -23, dane i prognozy przed rewizją dane i prognozy po rewizji Nie przeszkodziło to ekonomistom, w znaczącym obniżeniu prognoz wzrostu gospodarczego w USA na najbliższe dwa lata. Na szczęście, amerykańscy konsumenci nie przejęli się dyktatem specjalistów i do lipca nie ograniczali się zbytnio z zakupami (wykres 13).

7 Wykres 13 Sprzedaż detalicza w USA (wartość nominalna w mld USD) sprzedaż detaliczna (całość, skala lewa) sprzedaż detaliczna w USA z wyjątkiem benzyny,samochodów i materiałów budowlanych Również firmy utrzymywały swoje zamówienia na dotychczasowym poziomie lub nieznacznie wyżej. Nominalne wartości, zarówno zamówień, jak i produkcji są coraz wyższe nawet, jeżeli ich roczne tempo ulega ograniczeniu (wykresy 14, 15) Zamówienia na dobra trwałe w USA (w mln USD) Wykres Indeks S&P5 (skala lewa) Nowe zamówienia na dobra trwałe w przemyśle USA (poza transportem,metalami,obroną) 6 5 4

8 Wykres 15 indeks produkcji przemysłowej w USA (skala lewa) dynamika roczna indeksu produkcji przemysłowej (skala prawa) 1% 5% % -5% -1% -15% -2% Patrząc na dotychczasową dynamikę i strukturę amerykańskiego wzrostu gospodarczego trudno jest dostrzec znamiona recesji, którą zdaje się wyceniać już rynek akcji. To, co na pewno nie pomaga wzrostowi, czyli negatywny udział wydatków rządowych powinien być uznany za spełnienie żądań rynków finansowych. Natomiast ograniczenie roli zapasów we wzroście jest wynikiem ich wcześniejszej zbyt dużej siły, która wynikała z potrzebny ponownego zapełnienia magazynów po recesyjnej wyprzedaży starych składów (wykres 16 ). 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% -6.% Wykres 16 Export Netto Zapasy Inwestycje spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne Dekompozycja rocznej dynamiki PKB w USA

9 Nieco bardziej prozaiczną przyczyną ostatniego spowolnienia w gospodarce oraz ograniczenia zapasów mogą być trudności zaopatrzeniowe po tsunami w Japonii, z marca bieżącego roku. Import części do przemysłu motoryzacyjnego oraz IT w Stanach był mocno ograniczony ze względu na tą marcową tragedię (wykres 17) Wykres 17 sprzedaż detaliczna samochodów i części w USA (skala lewa,mld USD) eksport towarów do USA z Japonii (w mln jenów, skala prawa) tsunami 1,35, 1,25, 1,15, 1,5, 95, 85, 75, 65, 55, 45, 7/1/28 9/1/28 11/1/28 1/1/29 3/1/29 5/1/29 7/1/29 9/1/29 11/1/29 1/1/21 3/1/21 5/1/21 7/1/21 9/1/21 11/1/21 1/1/211 3/1/211 5/1/211 7/1/211 Być może jest to jeden z czynników, który zaważył na zachowaniu się wskaźników PMI z całego świata, które z poziomów oznaczających silną ekspansję gospodarczą, w lutym i marcu bieżącego roku, dotarły do wielkości graniczących z recesją. I to zaledwie w trzy miesiące. Jakoś jest mi trudno sobie wyobrazić tak duże tempo zmian w światowej gospodarce (wykres 18 ). 65 Wykres 18 ekspansja? miesiące wskaźnik PMI dla Strefy Euro wskaźnik PMI dla USA recesja? 3/1/26 6/1/26 9/1/26 12/1/26 3/1/27 6/1/27 9/1/27 12/1/27 3/1/28 6/1/28 9/1/28 12/1/28 3/1/29 6/1/29 9/1/29 12/1/29 3/1/21 6/1/21 9/1/21 12/1/21 3/1/211 6/1/211

10 Kolejnym elementem, który podsycił negatywne nastroje wśród inwestorów i ekonomistów był bardzo słaby odczyt wskaźnika obrazującego przyrost zatrudnienia w USA. Rzeczywiście nagłe zahamowanie tempa tworzenia nowych miejsc pracy w amerykańskiej gospodarce może budzić niepokój, ale jeszcze nie jest to powód do paniki. Po pierwsze, w czasie poprzedniej hossy zdarzały się wielokrotnie miesiące o zdecydowanie słabszej dynamice zatrudniania niż przewidywana norma. Dopiero nominalny spadek zatrudnienia, przez co najmniej dwa miesiące będzie, moim zdaniem, sygnałem zmiany dotychczasowego trendu (wykres 19). 6 4 miesięczna zmiana zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym w USA (w tyś.) Wykres /1/21 6/1/21 1/1/21 2/1/22 6/1/22 1/1/22 2/1/23 6/1/23 1/1/23 2/1/24 6/1/24 1/1/24 2/1/25 6/1/25 1/1/25 2/1/26 6/1/26 1/1/26 2/1/27 6/1/27 1/1/27 2/1/28 6/1/28 1/1/28 2/1/29 6/1/29 1/1/29 2/1/21 6/1/21 1/1/21 2/1/211 6/1/211 1/1/ Po drugie, choć jest to śmiała teza, możliwe, że efekty japońskiej katastrofy mają znacznie szerszy zasięg niż dotychczas sądzono i w pewien wpływ wywarły także na rynek zatrudnienia w USA. Nagły wzrost rejestracji nowych bezrobotnych w kwietniu i maju mógł być jakoś powiązany, siecią globalnych zależności gospodarczych, z zastopowaniem japońskiego eksportu. Być może obecne obniżenie dynamiki zatrudnienia jest również związane z tym wydarzeniem. Dlatego powrót do normy w światowym handlu oraz widoczne od dwóch miesięcy zmniejszenie przyrostu bezrobotnych mogą stanowić sygnał poprawy w procesie tworzenia nowych miejsc pracy przez firmy w USA (wykres 2 ).

11 3 2 1 Wykres miesięczny przyrost nowo zatrudnionych w pozarolniczym sektorze prywatnym w USA (skala lewa) tygodniowa średnia rejestracji bezrobotnych w USA (skala prawa, odwrócona) 63 Bez względu na powody stojące za sierpniową przeceną na rynkach, praktycznie wszystkie wskaźniki ekonomiczne dają negatywne odczyty, co musi wzbudzić niepokój nawet wśród optymistów, których nie zostało już na rynku zbyt wielu. Obawy o nadejście kolejnej fali kryzysu, która otrzymała już swoją nazwę ( Kryzys 2. ), nie są niestety bezpodstawne, ale istnieje szansa, że podobnie jak w ubiegłym roku, ostatnie miesiące 211 roku nie przyniosą potwierdzenia wejścia gospodarki światowej w ponowną recesję (wykres 21) Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Wykres 21 obawy o kontynuację odbicia gospodarczego Indeks produkcji przemysłowej w USA (poziom indeksu, skala prawa) obawy o podwójne dno w gospodarce

12 Póki, co wśród inwestorów rośnie liczba negatywnie nastawionych do przyszłości niedźwiedzi, a ci, którzy pozostają optymistami, są nimi tylko dlatego, że szybkość sierpniowej przeceny nie pozwoliła im się jeszcze porządnie przestraszyć. Teoretycznie, słaby sentyment do rynku akcji powinien być sygnałem do odwrócenia negatywnych tendencji. Jednak, jeżeli rzeczywiście weszliśmy w długotrwały trend spadkowy, strach przed ryzykiem może pozostawać na rynkach dłużej niż zazwyczaj i nie musi oznaczać zakończenia fali spadkowej (wykresy 22, 23). 65.% 55.% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P5 (skala prawa) Wykres % % % % Wykres pozycja netto w kontraktach na S&P 5 zajmowanych przez inwestorów spekulacyjnych (dane z giełdy CME) Indeks S&P 5 (skala prawa) /5/28 1/1/28 11/14/28 12/19/28 1/23/29 2/27/29 4/3/29 5/8/29 6/12/29 7/17/29 8/21/29 9/25/29 1/3/29 12/4/29 1/8/21 2/12/21 3/19/21 4/23/21 5/28/21 7/2/21 8/6/21 9/1/21 1/15/21 11/19/21 12/24/21 1/28/211 3/4/211 4/8/211 5/13/211 6/17/211 7/22/211 8/26/

13 Sierpniowa piramida strachu w gospodarce wywarła również piorunujące wrażenie na amerykańskich konsumentach, których nastroje według Uniwersytetu w Michigan są równie słabe, co w dnie ostatniej recesji (wykres 24). 14 Wykres wskaźnik nastrojów konsumentów w USA (Conference Board) wskaźnik nastrojów konsumentów w USA (Uniwersytet Michigan) 9/1/1984 7/1/1985 5/1/1986 3/1/1987 1/1/ /1/19 9/1/1989 7/1/199 5/1/1991 3/1/1992 1/1/ /1/19 9/1/1994 7/1/1995 5/1/1996 3/1/1997 1/1/ /1/19 9/1/1999 7/1/2 5/1/21 3/1/22 1/1/23 11/1/2 9/1/24 7/1/25 5/1/26 3/1/27 1/1/28 11/1/2 9/1/29 7/1/21 5/1/211 Największy wpływ na znaczącą i gwałtowną zmianę nastawienia konsumentów, miał komponent związany z oczekiwaniami, gdyż część oceniająca sytuację bieżącą nie za bardzo miała z czego spadać, poruszając się w okolicach historycznych dołków od dwóch lat (wykres 25) wskaźnik sentymentu konsumentów w USA - oczekiwania, Conference Board wskaźnik sentymentu konsumentów w USA - ocena sytuacji bieżącej, Conference Board Wykres 25

14 Ten brak pozytywnego nastawienia do bieżącej sytuacji wśród gospodarstw domowych jest związany z rachitycznym tempem zmian w zatrudnieniu i brakiem wyraźnej poprawy na rynku nieruchomości (wykres 26). W pierwszych miesiącach 211 roku widać było nieśmiałe próby poprawy negatywnego sentymentu, jednak ostatnie załamanie wskaźnika obrazującego oczekiwania konsumentów w USA, mogą zdławić w zarodku pierwsze oznaki pozytywnego myślenia. 2 wskaźnik sentymentu konsumentów w USA - 18 ocena sytuacji bieżącej, Conference Board poziom zatrudnienia w sektorach pozarolniczych w USA (odchylenie od trendu w %, skala prawa) Wykres Natomiast oczekiwania konsumentów w USA, są w dużej mierze uzależnione od tego aktualnego stanu rynku akcji oraz medialnego szumu, który towarzyszy gwałtownym zmianom na rynkach finansowych. Wystarczy prześledzić korelację oczekiwań gospodarstw domowych z np. 6-miesięczną dynamiką indeksów akcji, żeby dostrzec wpływ, jaki ostatnie spadki wywarły na odczyt wskaźnika sentymentu (wykres 27 ). 5.% 4.% 3.% 2.% Wykres %.% -1.% % -3.% -4.% -5.% 6-miesięczna dynamika indeksu akcji w USA (S&P5, skala lewa) wskaźnik zaufania konsumentów w USA - oczekiwania, Conference Board (skala prawa) 4 2

15 Niestety występuje też silny związek trendu oczekiwań konsumentów z ich realnymi zachowaniami, czyli dynamiką konsumpcji. Dlatego ten ostatni spadek sentymentu, może mieć przełożenie na rzeczywiste obniżenie chęci do zakupów. W tym sensie, występuje tu zjawisko samospełniającej się przepowiedni. Patrząc z tej perspektywy, zachowanie się rynku akcji w ostatnich miesiącach może być nie tyle dyskontowaniem nieuchronnej recesji, co procesem, który taki spadek gospodarczy wywoła (wykres 28)..14 roczna dynamika wydatków konsumpcyjnych w USA Wykres wskaźnik zaufania konsumentów w USA - oczekiwania, Conference Board (skala prawa) Żeby być przygotowanym mentalnie na najgorszy scenariusz, oznaczający wejście rynku akcji w długotrwały trend spadkowy, a gospodarki w recesję, powinniśmy prześledzić dotychczasowe przykłady bessy i odnieść je do obecnych warunków. Przyglądając się wzorom kilku rynków niedźwiedzia (rok 69, 73, 82, 1, 8), na podstawie rynku akcji w USA, można dojść do wniosku, że bessa oznacza spadek trwający od półtora roku do dwóch i pół roku, licząc od szczytu do dołka. Spadek ten znosi od 3% do 6% wartości indeksu. Istotnym czynnikiem, który towarzyszy takiemu trendowi giełdowemu jest wystąpienie recesji w gospodarce, co definiuję, jako nominalny spadek różnych wielkości ekonomicznych tj. produkcja i konsumpcja. Dodatkową cechą wyróżniającą bessę jest pozostawanie indeksów akcji poniżej 2-sesyjnej średniej przez cały czas trwania trendu spadkowego. Odnosząc tegoroczne spadki do wzorca z ostatnich dwóch trendów spadkowych (lat oraz 28-29) otrzymujemy ustanowienie dołka dopiero pod koniec przyszłego roku lub nawet pół roku później. Oznacza to również, że do końca roku indeks S&P5 powinien błąkać się wokół obecnych poziomów, w zakresie punktów. W takim scenariuszu dopiero rok 212 przyniesie prawdziwe spadki, rzędu 2-3%. Będą one usprawiedliwione pogarszającym się szybko stanem amerykańskiej gospodarki, w szczególności znaczącym spadkiem produkcji przemysłowej (wykresy ).

16 15 Wykres powtórka z roku 28? 11 1 indeks S&P5 9 8 przebieg indeksu S&P5 według scenariusza z początku bessy 28 roku 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P sesyjna średnia dla indeksu S&P5 wg. początku bessy 28 9/1/21 1/1/21 11/1/21 12/1/21 1/1/211 2/1/211 3/1/211 4/1/211 5/1/211 6/1/211 7/1/211 8/1/211 9/1/211 1/1/211 11/1/211 12/1/211 1/1/212 2/1/212 3/1/212 4/1/212 5/1/212 6/1/212 7/1/212 8/1/212 9/1/212 1/1/212 11/1/212 12/1/212 1/1/ wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) przebieg wskaźnika PMI dla USA z lat (skala lewa) indeks produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) przebieg indeksu produkcji przemysłowej w USA w latach (skala prawa) Wykres 3 powtórka z 28? Apr-9 Jun-9 Aug-9 Oct-9 Dec-9 Feb-1 Apr-1 Jun-1 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13

17 14 Wykres powtórka z lat 2-21? /1/21 1/1/21 11/1/21 indeks S&P5 przebieg indeksu S&P5 według scenariusza z początku bessy lat sesyjna średnia dla indeksu S&P5 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 wg. początku bessy lat /1/21 1/1/211 2/1/211 3/1/211 4/1/211 5/1/211 6/1/211 7/1/211 8/1/211 9/1/211 1/1/211 11/1/211 12/1/211 1/1/212 2/1/212 3/1/212 4/1/212 5/1/212 6/1/212 7/1/212 8/1/212 9/1/212 1/1/212 11/1/212 12/1/212 1/1/213 2/1/213 3/1/213 4/1/ Wykres 32 wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) przebieg wskaźnika PMI dla USA z lat 2-22 (skala lewa) indeks produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) powtórka z 21? przebieg indeksu produkcji przemysłowej w USA w latach 2-22 (skala prawa) Apr-9 Jun-9 Aug-9 Oct-9 Dec-9 Feb-1 Apr-1 Jun-1 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13

18 Taki, negatywny scenariusz oznaczałby drastyczne pogorszenie się wyników finansowych firm, które bardzo dobrze poradziły sobie z wyjściem z poprzedniego kryzysu uzyskując, w drugim kwartale 211 roku, zyski wyższe niż w szczycie z 27 roku (wykres 33). 1, Wykres 33 obecnie prognoza rynkowa 8, 6, roczne zyski raportowane przez spółki z S&P5 w USA (w jednostkach indeksu) 4, 2,, Ponieważ, poprzednie trzy bessy rozpoczynały się dopiero kilka kwartałów po zmniejszeniu się rentowności prowadzenia biznesu w przedsiębiorstwach, to wydaje się mało prawdopodobne, żeby kolejna zaczęła się w chwili gdy firmy osiągają historycznie rekordowe poziomy zyskowności generowanej sprzedaży (wykres 34). 17,% 15,% 13,% marża netto generowana przez przedsiębiorstwa (pozafinansowe)w USA (% przychodów) Zyski przedsiębiorstw (pozafinansowe) w USA (skala log.,prawa) szczyty na rynku akcji w USA Wykres 34 7,5 7 6,5 6 11,% 5,5 9,% 5 7,% 4,5 5,% 4 mar-73 mar-76 mar-79 mar-82 mar-85 mar-88 mar-91 mar-94 mar-97 mar- mar-3 mar-6 mar-9

19 Również niski i spadający odsetek bankrutujących firm w USA nie jest tym sygnałem, który ostrzegałby uczestników rynku przed pogorszaniem się fundamentów w spółkach giełdowych, tak jak miało to miejsce przed rozpoczęciem bessy z 199 i 21 roku. Niestety trzeba pamiętać, że w 27 roku spadki na akcjach rozpoczęły się bez takiego sygnału wyprzedzającego (wykres 35) procent niespłacanych obligacji przedsiębiorstw High Yield (Moody's) różnica pomiędzy oprocentowaniem najlepszych i najgorszych obligacji typu High Yield (CSFB) szczyty na rynku akcji w USA Wykres Mar-8 Mar-82 Mar-84 Mar-86 Mar-88 Mar-9 Mar-92 Mar-94 Mar-96 Mar-98 Mar- Mar-2 Mar-4 Mar-6 Mar-8 Mar-1 Mar-12 Na szczęście nie musimy ograniczać się do rozpatrywania dylematu, którą bessę wybrać, jako najbardziej zbliżoną do obecnej sytuacji. Istnieje jeszcze możliwość, że sierpniowy spadek rynków akcji przyjął postać i charakter krachu giełdowego, a nie początku bessy. Różnica pomiędzy tymi dwoma scenariuszami jest bardzo znacząca, chociaż dla wielu inwestorów, liczących duże straty po ostatnim spadku, może być dość mglista. Po pierwsze krach, chociaż może być bardzo bolesny (spadki rzędu 2-4%) jest relatywnie krótki. Licząc od szczytu do dołka spadki trwają od 4 do 8 miesięcy. Po drugie, po ustanowieniu dołka następuje zazwyczaj dość silny i długi trend wzrostowy, dzięki któremu indeks akcji bez problemów przechodzi ponownie ponad 2-sesyjną średnią. Co najważniejsze, pomimo tak znaczącego szoku, jakim był krach, rynek jest zdolny do ustanowienia nowych szczytów już po półtora roku po rozpoczęciu spadków. Jednak podstawową różnicą pomiędzy krachem, a bessą jest brak recesji w tym pierwszym przypadku. Chociaż w większości przypadków wskaźniki gospodarcze ulegają spowolnieniu w czasie krachów to jednak nominalne wartości produkcji, konsumpcji czy też inwestycji utrzymują się w trendzie wzrostowym. Spada jedynie ich dynamika. Patrząc na historię ostatnich 6 lat amerykańskiej giełdy można znaleźć kilka przykładów, które moim zdaniem, mogą dobrze pasować do charakteru obecnej przeceny. Wzorując się na krachach z lat 1962, 1966 oraz 1987 można pokusić się o stworzenie prognozy dalszego przebiegu tegorocznego spadku. Uśredniając powyższe przykłady i stosując kilka prostych założeń (np. dotyczących momentu rozpoczęcia obecnych spadków ja przyjmuję luty 211 roku

20 za początek korekty) dochodzimy do scenariusza, w którym dołka całej formacji możemy poszukiwać na przełomie września i października bieżącego roku gdzieś w okolicach 1 punktów dla indeksu S&P5. W tej wersji wydarzeń indeks jest zdolny do wybicia się ponad 2- sesyjną średnią już w lutym lub marcu przyszłego roku, co ostatecznie oddali rynki akcji od widma długotrwałej bessy. Dalsze wzrosty powinny doprowadzić rynki do ustanowienia nowych szczytów w drugiej połowie 212 roku. Jednocześnie, pomimo spadku dynamiki wzrostu gospodarczego, czego przejawem jest spadający wskaźnik PMI, nominalny indeks produkcji przemysłowej powinien kontynuować wcześniejszy trend wzrostowy (wykresy 36-41) Wykres = 1962? indeks S&P5 przebieg indeksu S&P5 wg. schematu z 1962 roku 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 wg. 63 Schematu z 1962 roku 6/27/27 6/27/28 6/27/29 6/27/21 6/27/211 6/27/ Wykres wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) Apr-9 Aug-9 Dec-9 Apr-1 Aug-1 Dec-1 spadek rynku akcji z kwietnia 1962 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr przebieg wskaźnika PMI dla USA z lat (skala lewa) indeks produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) przebieg indeksu produkcji przemysłowej w USA w latach (skala prawa)

21 165 Wykres = 1966? indeks S&P5 przebieg indeksu S&P5 wg. schematu z 1966 roku 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 wg. schematu z 1966 roku 6/27/27 6/27/28 6/27/29 6/27/21 6/27/211 6/27/ Wykres wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) przebieg wskaźnika PMI dla USA z lat (skala lewa) Apr-9 Aug-9 Dec-9 Apr-1 spadek rynku akcji z maja 1966 roku Aug-1 Dec-1 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr indeks produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) przebieg indeksu produkcji przemysłowej w USA w latach (skala prawa)

22 Wykres = 1987? indeks S&P5 przebieg indeksu S&P5 wg. schematu z 1987 roku 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 wg.schematu z 1987 roku 6/27/27 6/27/28 6/27/29 6/27/21 6/27/211 6/27/ Wykres wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) Apr-9 Aug-9 Dec-9 Apr-1 Aug-1 Dec-1 spadek rynku akcji w październiku 1987 roku Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr przebieg wskaźnika PMI dla USA z lat (skala lewa) indeks produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) przebieg indeksu produkcji przemysłowej w USA w latach (skala prawa)

23 Istnieją jeszcze dwa przykłady krachów, którym nie towarzyszyła recesja w gospodarce, ale ich przebieg dość wyraźnie różni się od pozostałych. W bardziej przyjaznej inwestorom wersji z 1998 roku (kryzys rosyjski), dołek został ustanowiony bardzo szybko, a indeks znalazł się na nowym szczycie jeszcze w tym samym roku. Nie przypuszczam, żeby taki scenariusz mógł się obecnie powtórzyć (wykresy 42-43). Wykres = 1998? indeks S&P5 przebieg indeksu S&P5 wg. schematu z 1998 roku 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P sesyjna średnia dla indeksu S&P5 wg.schematu z 1998 roku 12/27/27 12/27/28 12/27/29 12/27/21 12/27/211 12/27/ Apr-9 Aug-9 Dec-9 Apr-1 Aug-1 Dec-1 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Wykres 43 spadek rynku akcji w sierpniu 1998 roku Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr wskaźnik PMI dla USA (skala lewa) przebieg wskaźnika PMI dla USA z lat (skala lewa) indeks produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) przebieg indeksu produkcji przemysłowej w USA w latach (skala prawa)

24 Drugi przykład pochodzi z 1946 roku i ma zdecydowanie bardziej negatywną wymowę niż pozostałe krachy. Chociaż spadek rynku nie był wtedy rekordowy to jednak sposób odreagowania indeksu po takim załamaniu cen akcji nie był imponujący. Odnosząc ten wzorzec do dzisiejszych warunków przez kolejny rok rynek znajdowałby się paśmie wahań od 1 do 12 punktów bez wyraźnego trendu. Ten scenariusz nie jest jednak moim faworytem = 1946? indeks S&P5 przebieg indeksu S&P5 wg. schematu z 1946 roku 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P /27/27 6/27/28 6/27/29 6/27/21 6/27/211 6/27/212 2-sesyjna średnia dla indeksu S&P5 wg.schematu z 1946 roku Patrząc na to, co dzieje się z rynkami akcji w czasie pierwszych sesji września, w szczególności z frankfurckim DAX-em, który do niedawna swoją odpornością na światowe wstrząsy wskazywał na siłę niemieckiej gospodarki, trudno jest zachować choć szczyptę optymizmu. Dokonywanie wyboru scenariusza rynkowego na najbliższe miesiące w oparciu o wzorzec krachu lub bessy, jest w gruncie rzeczy wyborem mniejszego zła. Jednak zachowanie rynków w ostatnich kilku tygodniach nie daje nam innego wyjścia. To, z czym mamy i będziemy mieli do czynienia w przyszłości jest jedną z tych dwóch możliwości. Argumentów za każdą z wersji jest dość dużo. Dzisiaj trudno jest przesądzić, która zwycięży. Może ulegam złudzeniu, ale w dalszym ciągu mam nadzieję, że to tylko krach, a nie bessa. Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U z późn. zmianami).