1 GRUDNIA 2010 ROKU MERCOR SA W bieżącym roku zmaterializowały się niekorzystne tendencje wynikające z kryzysu, w szczególności spadek zamówień na wykonawstwo zabezpieczeń przeciwpożarowych. Wszystko przemawia za tym, że Spółka dołek popytu na swoje produkty i usługi ma już za sobą. Pozytywnie postrzegamy podjętą przez Zarząd decyzję dotyczące sanacji w BEM-ie. Dodatkowymi czynnikami wzrostu mogą okazać się pozyskanie kolejnych rentownych zleceń eksportowych oraz potencjalna adaptacja wzorców biznesowych Mercor S.A. w zarządzania spółkami zależnymi. Przy założeniu postępującej w umiarkowanym tempie poprawy koniunktury oczekujemy wyraźnego wzrostu marży brutto i rentowności netto w kolejnych latach. Kurs giełdowy utrzymuje się na poziomie z dna bessy, co oznacza, że zachowywał się zdecydowanie gorzej od rynku i stwarza w naszej ocenie atrakcyjny moment do inwestycji w akcje Spółki. Wyznaczamy docelową cenę akcji na poziomie 22,40 zł. AKUMULUJ Cena bieżąca 19,00 PLN Cena docelowa 22,40 PLN Potencjał wzrostu 17,9% Kapitalizacja 295 mln PLN WYNIKI FINANSOWE ZA I-III KWARTAŁ 2010 ROKU W trzecim kwartale Mercor wypracował 6 mln zł skonsolidowanego zysku netto. Oznacza to wynik o 0,5 mln zł lepszy niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Obserwujemy również zdecydowaną poprawę względem pierwszej połowy 2010 roku. Wartość uzyskiwanych przychodów reaguje z opóźnieniem na zmiany w koniunkturze budowlanej. Realizacja biernych zabezpieczeń przeciwpożarowych dokonywana jest na końcowym etapie budowy w terminie znacznie oddalonym od decyzji o rozpoczęciu inwestycji. Z tego względu w 2009 roku Spółka zasadniczo nie odczuła kryzysu. W I kwartale bieżącego roku skumulowały się trzy negatywne czynniki: niska wartość kontraktacji dołek kryzysu dla Mercora, sezonowość w budownictwie oraz ostra zima, uniemożliwiająca prowadzenie części prac. Przychody Grupy spadły do poziomu notowanego ostatnio przed trzema laty. Wynik netto I kwartału uratował jednorazowy zysk (7,5 mln zł) związany ze sprzedażą i leasingiem zwrotnym zakładu produkcyjnego w Dobrzeniu Wielkim. W 2010 roku wartość realizowanej marży przez Grupę zaniżana jest przez spółki zależne. Spółka Matka utrzymuje stabilny, wysoki poziom rentowności. Różnica w efektywności działania jest szczególnie widoczna na poziomie marży EBIT, która w Mercor S.A. przekracza 15%. PERSPEKTYWY Pozytywnie oceniamy poczynione oszczędności w kosztach sprzedaży i ogólnego zarządu. Oczekujemy poprawy globalnej marży brutto oraz marży EBIT, na co wpłynąć powinny działania sanacyjne w BEM, poprawa sytuacji w Hasilu, rozpoczęcie działalności operacyjnej w Rosji w IV kwartale bieżącego roku. Zarząd szacuje przychody tego zakładu na 20 mln zł (ok. 5% obrotów Grupy) w pierwszych 12 miesiącach działalności. Również hiszpańska Tecresa, która boleśnie odczuła załamanie na hiszpańskim rynku budowlanym jest ponownie rentowna. Spółka pozyskała warty 3 mln euro kontrakt na dostarczenie płyt ogniochronnych do zabezpieczenia tunelu w Abu Dhabi. Umożliwi to zdobycie cennych referencji. Mercor staje się coraz bardziej rozpoznawalną marką na globalnym rynku. Planowane jest złożenie ofert na zabezpieczenie tuneli Hong Kongu i Singapurze. Kontrakty eksportowe, poza Europą odznaczają się zdecydowanie wyższą rentownością. W przyszłości do poprawy marż powinien przyczynić się również rosnący udział usług (serwis). Wysoki poziom kontraktacji 147 mln zł na koniec września daje podstawy do oczekiwania poprawy raportowanych przychodów w kolejnych kwartałach (z uwzględnieniem sezonowości). Oczekujemy dobrego IV kwartału, który pozwoli zakończyć Spółce bieżący rok z 18,6 mln zł zysku netto i 384 mln zł przychodów. Prognozujemy, że kolejny rok powinien przynieść poprawę wyniku netto o 30%. Od 2012 roku w znaczący sposób na wyniki mogą wpłynąć zlecenia sektora energetycznego (budowa nowych mocy wytwórczych w Polsce). STRUKTURA BILANSU Znaczącą pozycję w aktywach Grupy stanowi wartość firmy powstała w wyniku nabycia udziałów odpowiednio w Grupie Hasil (10 mln zł), Tecresa (97 mln zł) oraz BEM Brudniccy Sp. z o.o. (124 mln zł). Wartość firmy stanowi różnicę pomiędzy zapłaconą ceną a wartością przejętych aktywów netto. Obecna wartość księgowa Spółki wynosi 18,4 zł/akcję. Zwracamy uwagę, że wartości niematerialne i prawne w przeliczeniu na 1 akcję wynoszą 15,3 złotego. Z tego względu, przy decyzji o inwestycji w akcje Spółki należy kierować się zasadniczo zdolnością do generowania gotówki i zysków niż wartością księgową akcji. Grupa konsekwentnie redukuje swoje zadłużenie. Umożliwiają to stabilne, wysokie przepływy generowane na działalności operacyjnej. Dług netto na koniec września br. wyniósł 132,6 mln zł, co stanowiło 25% sumy bilansowej. Za blisko połowę zadłużenia odpowiadają kredyty bankowe, dzięki którym sfinansowano przejęcie BEM i Tecresy. Działalność Spółki cechuje się stosunkowo niewielkim zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy. STRUKTURA AKCJONARIATU Krzysztof Krempeć 25,72% ING TFI 9,94% ING OFE 9,83% Aviva OFE 6,75% Quercus TFI 5,39% Pozostali 42,37% PROFIL SPÓŁKI Trzon Grupy oprócz podmiotu dominującego stanowią spółki zależne Hasil (Czechy), Tecresa (Hiszpania) oraz BEM (Płock). Wszystkie prowadzą działalność w zakresie usług i produkcji biernych systemów ochrony przeciwpożarowej. Celem strategicznym Mercor jest budowa silnej, międzynarodowej grupy kapitałowej. CZYNNIKI ATRAKCYJNOŚCI Pozyskiwanie nowych kontraktów zagranicznych wyższe marże, zapewnienie popytu na produkty Grupy, referencje Wysoka rentowność operacyjna podmiotu dominującego Inwestycje sektora energetycznego w Polsce potencjalne zamówienia na bierne zabezpieczenia przeciwpożarowe Rafał Kozioł Analityk, Makler p. w. +48 721 772 676 rafal.koziol@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 1
ZMIANY W BEM W 2008 roku Mercor nabył za 135 mln zł (płatność dokonana poprzez 66,6 mln złotych w gotówce, emisję 1 424 tys. nowych akcji Mercor i premię za wyniki BEM w 2008 roku) 100% udziałów w konkurencyjnej Spółce BEM Brudniccy Sp. z o.o. W momencie akwizycji Grupa kierowała się możliwością eliminacji presji cenowej na polskim rynku, uzyskania synergii zakupowych, co zostało osiągnięte. Przesłankami akwizycji były również wypracowane przez BEM 82,5 mln zł przychodu oraz 7,3 mln zł zysku brutto w 2007 roku. Uzyskane po 3 kwartałach bieżącego roku wyniki finansowe (0,6 mln zł zysku netto przy 65,8 mln zł przychodów) wskazują z dzisiejszej perspektywy na wygórowaną cenę przejęcia. Słabsze wyniki wiążą się również z potencjalnym odpisem wartości firmy zgodnie z MSR 36 Utrata wartości aktywów po zbadaniu sprawozdania rocznego przez audytora. Grupa mogłaby być zmuszona zaksięgować wtedy stratę za 2010 rok te niegotówkowe zdarzenie nie powinno mieć w naszej ocenie wpływu na kurs. Fiasko rozmów z założycielami BEM zaowocowało wprowadzeniem do zarządzania Spółką osób wywodzących się z Mercor S.A.. W bieżącym roku doszło również do wyjścia z akcjonariatu Mercor S.A. Rodziny Brudnickich. Mając na uwadze efektywność działania Spółki Matki należy oczekiwać pozytywnych skutków podjętych działań, co powinno wpłynąć na wzrost rentowności operacyjnej Spółki w dłuższej perspektywie. Początkowo wyniki będą obciążane kosztami restrukturyzacji. Rozważane jest ograniczenie sprzedaży niskorentownych fasad aluminiowych (obecną wartość przychodów z tego tytułu szacujemy na 40 mln zł rocznie). WYCENA Akcje Spółki wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Obu metodom przypisano równą wagę. Wyznaczona 6-cio miesięczna cena docelowa akcji wynosi 22,40 zł/akcję Udział Cena Wycena metodą DCF 50% 22,91 Wycena metodą porównawczą 50% 19,56 Cena wynikowa 21,24 Cena docelowa 22,40 WYCENA METODĄ DCF ZAŁOŻENIA DO MODELU: Zakładamy stopę dywidendy na poziomie 0,5 zł/akcję rocznie w nieskończoność. Parametr beta na poziomie 1,1. Wartość przepływów pieniężnych dyskontujemy na początek grudnia 2010 roku. Stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,8% (rentowność 10-cio letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko w wysokości 5%. Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 2%. Efektywna stopa podatkowa w wysokości 22%. Przyjmujemy dług netto z końca 2009 roku. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 2
MODEL DCF mln zł 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019P Przychody ze sprzedaży 384,0 402,0 456,7 492,4 516,0 535,6 554,3 573,7 593,8 614,6 zmiana -12,8% 4,7% 13,6% 7,8% 4,8% 3,8% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Zysk brutto na sprzedaży 100,6 115,8 133,4 145,7 152,7 158,0 163,5 168,1 174,0 180,1 Koszty sprzedaży 46,5 46,8 51,3 54,2 56,7 58,7 60,5 62,5 64,5 66,5 Koszty zarządu 27,9 28,0 30,4 31,6 32,8 33,7 34,6 35,4 36,3 37,2 Saldo PDO 5,5-2,5-3,0-3,4-3,5-3,5-3,5-3,5-3,5-3,5 EBITDA 40,0 47,6 58,2 66,0 69,3 71,6 74,4 76,2 79,2 82,8 EBIT 31,7 38,5 48,7 56,5 59,8 62,1 64,9 66,7 69,7 72,8 NOPLAT 24,7 30,0 38,0 44,1 46,6 48,5 50,6 52,0 54,4 56,8 Amortyzacja 8,3 9,1 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 10,0 Nakłady Inwestycyjne 9,8 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Kapitał obrotowy 3,2-0,8-7,7-5,9-3,6-2,7-2,5-2,6-2,8-2,9 FCFF 26,4 28,3 29,8 37,7 42,5 45,3 47,7 48,9 51,1 53,9 Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Efektywna stopa podatkowa 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,4% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Dług netto/ev 30% 28% 25% 20% 14% 10% 10% 10% 10% 10% 10% WACC 9,2% 9,4% 9,6% 9,9% 10,4% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Współczynnik dyskonta 0,99 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,50 0,46 0,41 0,41 wartość bieżąca FCFF 26,2 25,7 24,6 28,4 29,0 27,9 26,6 24,7 23,3 22,2 MODEL DCF Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 236 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna 638 Zdyskontowana wartość rezydualna 263 Wartość firmy (EV) 499 Dług netto 141 Wartość firmy 359 liczba akcji (mln) 15,66 Wartość firmy na akcję 22,91 6-cio miesięczny koszt kapitału własnego 5,5% Cena docelowa 24,17 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 3
Metodą DCF wyceniamy jedną akcję Spółki na 24,17 zł. Poniżej prezentujemy analizę wrażliwości wyceny w zależności od parametrów przyjętych do wyliczenia wartości rezydualnej. ANALIZA WRAŻLIWOŚCI Rezydualna stopa wzrostu FCF 1% 1,5% 2% 2,5% 3% WACC 1,00% 24,00 25,17 26,50 28,02 29,76 WACC 0,50% 23,03 24,08 25,26 26,60 28,12 WACC 22,17 23,12 24,17 25,36 26,70 WACC + 0,5% 21,39 22,25 23,20 24,26 25,45 WACC + 1% 20,69 21,47 22,33 23,28 24,34 RACHUNEK WYNIKÓW Poniżej prezentujemy naszą prognozę rachunku wyników Grupy Mercor na lata 2010-2013. Założenia do modelu DCF i rachunku wyników nie uwzględniają skutków ewentualnej akwizycji. W szczególności skala redukcji sprzedaży w Spółce BEM oraz kształtowanie się koniunktury w budownictwie mogą determinować odchylenie wielkości przychodów od wartości zaprezentowanych poniżej. 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 458,4 440,5 384,0 402,0 456,7 492,4 Zysk brutto na sprzedaży 144,3 126,8 100,6 115,8 133,4 145,7 marża brutto na sprzedaży 31,5% 28,8% 26,2% 28,8% 29,2% 29,6% Koszty sprzedaży 47,9 55,3 46,5 46,8 51,3 54,2 Koszty zarządu 28,8 33,3 27,9 28,0 30,4 31,6 Saldo PDO -1,8 4,6 5,5-2,5-3,0-3,4 EBIT 65,9 42,9 31,7 38,5 48,7 56,5 marża EBIT 14,4% 9,7% 8,3% 9,6% 10,7% 11,5% Saldo na działalności finansowej -8,3-8,7-8,5-7,2-6,5-6,5 Zysk przed opodatkowaniem 57,5 42,9 23,2 31,3 42,2 50,0 Podatek dochodowy 12,8 7,4 5,1 6,9 9,3 11,0 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,1-0,1-0,3 0,4 0,5 0,7 Zysk netto 44,7 26,8 18,4 24,0 32,4 38,3 marża netto 9,7% 6,1% 4,8% 6,0% 7,1% 7,8% NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 4
BILANS mln zł 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Aktywa 591,5 538,2 525,2 539,1 561,3 569,5 Aktywa obrotowe 231,2 192,6 188,6 200,8 221,3 227,8 Aktywa trwałe, w tym: 360,3 345,5 336,6 338,3 340,0 341,7 - Wartość firmy 231,8 231,8 231,8 231,8 231,8 231,8 Pasywa 591,5 538,2 525,2 539,1 561,3 569,5 Kapitały Własne 260,2 285,9 295,7 311,9 336,5 367,0 Zobowiązania, w tym: 331,3 252,3 229,5 227,2 224,8 202,5 - Kredyty i pożyczki 188,6 156,7 139,2 132,3 120,7 100,5 WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Grupę porównawczą stanowią polskie spółki przemysłowe. Posłużono się wskaźnikami P/E oraz EV/EBITDA, każdy z wagą 0,5. W prognozie wyników zakładamy brak odpisów aktualizujących wartość firmy za 2010 rok. Bieżąca wartość jednej akcji Spółki ustalamy na poziomie 19,56 zł. KURS EV/EBITDA 10P EV/EBITDA 11P P/E 10P P/E 11P ARMATURA 2,79 11,1 8,9 15,0 11,3 CERSANIT 11,10 11,9 10,6 20,9 17,5 KĘTY 115,60 6,6 8,9 12,1 11,0 POLIMEX 4,00 9,8 6,5 19,4 13,2 RAFAKO 13,00 9,8 8,3 17,8 15,2 mediana 9,8 8,9 17,8 13,2 MERCOR 19,00 10,6 8,6 16,2 12,4 EV (mln zł) 393,1 424,5 327,6 317,5 dług netto (mln zł) 125 113 implikowana wartość kapitału własnego (mln zł) 268,1 311,5 327,6 317,5 waga wskaźnika 0,25 0,25 0,25 0,25 wartość firmy na akcję 17,1 19,9 20,9 20,3 Wycena 19,56 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 5
OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES SA BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny NOPLAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję MC/S stosunek kapitalizacji spółki do przychodów spółki EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Rekomendacja wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy autora rekomendacji według stanu na dzień jej sporządzenia. Podstawą do sporządzenia rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane autorowi rekomendacji do dnia jej sporządzenia. Przedstawione w rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez autora rekomendacji, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja jest ważna do momentu osiągnięcia ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji, ale nie dłużej niż w okresie 6 miesięcy od dnia jej udostępnienia Klientom NOBLE Securities SA. Rekomendacja, z uwagi na intencję NOBLE Securities SA co do wyszukiwania okazji inwestycyjnych dla swoich Klientów, ma charakter jednorazowy i NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie planują jej aktualizacji, przy czym jest możliwe, że rekomendacja zostanie zaktualizowana w przypadku osiągnięcia przez instrument finansowy ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji lub też w przypadku gdy NOBLE Securities SA zamieści w treści rekomendacji wzmiankę co do planowanej częstotliwości dokonywanych aktualizacji rekomendacji w takim przypadku rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 12 miesięcy, chyba że wcześniej NOBLE Securities SA podejmie decyzję o zaniechaniu rekomendacji dotyczących danego emitenta lub danego instrumentu finansowego. Wskazanie kierunku rekomendacji jest wyznaczone oczekiwaną przez autora rekomendacji stopę zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY ZASTOSOWANYCH W REKOMENDACJI Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM REKOMENDACJI NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie są związani umową z Emitentem i nie otrzymują wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie autora rekomendacji nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez NOBLE Securities SA. Ponadto NOBLE Securities SA informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem NOBLE Securities SA, autor rekomendacji nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, jest możliwe, że NOBLE Securities SA, jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami NOBLE Securities SA, członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez NOBLE Securities SA posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 6
finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent. Jest możliwe, że NOBLE Securities SA ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu NOBLE Securities SA oraz autora rekomendacji pomiędzy Emitentem a NOBLE Securities SA, osobami powiązanymi z NOBLE Securities SA oraz autorem rekomendacji nie występują inne niż wskazane w treści rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia, że rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez autora rekomendacji za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz.U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009r. Nr 185, poz. 1439), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta. Rekomendacja: od dnia jej sporządzenia będzie mogła być udostępniana nieodpłatnie Klientom NOBLE Securities SA, nie wcześniej niż tydzień i nie później niż 2 tygodnie od dnia udostępnienia rekomendacji Klientom NOBLE Securities SA zostanie upubliczniona poprzez jej umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto NOBLE Securities SA nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości rekomendacji w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez autora rekomendacji czy przez NOBLE Securities SA. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o NOBLE Securities SA i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem NOBLE Securities SA oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez NOBLE Securities SA konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NOBLE Securities SA jest zabronione. Nadzór nad NOBLE Securities SA w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 7