RAPORT Kupuj (nowa) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 412.00 Cena docelowa (PLN) 465.00 Min 52 tyg (PLN) 300.68 Max 52 tyg (PLN) 460.00 Kapitalizacja (mln PLN) 35577 Liczba akcji (mln szt.) 86.35 Free float 64.8% Free float (mln PLN) 23058 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 85.78 Kod Bloomberga PW Kod Reutersa.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -7.1% -3.5% 3 miesiące 0.4% -0.4% 6 miesięcy -6.2% -6.2% 12 miesięcy 36.0% 10.4% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 35.19 35.19 Wielkość (dywidendy) ma znaczenie Sektor finansowy Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla od rekomendacji Kupuj z 12- miesięczną ceną docelową na poziomie 465 PLN. Atrakcyjny strumień dywidend Dzięki wysokiej rentowności (ROE 19,8%) oraz silnemu bilansowi (6,3 mld PLN nadwyżkowego kapitału) będzie w stanie wypłacać atrakcyjne dywidendy w nadchodzących latach. Wypłata blisko 100% jednostkowego zysku z 2012 implikuje 29,7 PLN na akcję (stopa dywidendy 7,2%). Dodatkowo, pomimo spadku zysków w 2013 oczekujemy wypłaty dywidendy na wyższym poziomie w przyszłym roku (33 PLN na akcję) dzięki wypłacie dywidendy ze spółki życiowej do spółki matki z zysków za 2012. Biorąc pod uwagę potencjalną dywidendę z nadwyżkowego kapitału (do 27 PLN na akcję) łącznie w ciągu najbliższego 1,5 roku do akcjonariuszy może trafić 80-90 PLN na akcję (20-22% obecnej kapitalizacji spółki). Niski wskaźnik mieszany, ale w trendzie wzrostowym Wskaźnik mieszany w ubezpieczeniach majątkowych w I kw. 2013 ukształtował się na rekordowo niskim poziomie 80,7%, dzięki niskiej szkodowości w ubezpieczeniach komunikacyjnych i zdarzeniom jednorazowym. Oczekujemy, że w kolejnych kwartałach COR będzie znajdował się w trendzie wzrostowym z uwagi na rosną presję cenową ze strony konkurencji. Niemniej jednak sądzimy, że proces ten będzie odbywał się stopniowo i wskaźnik mieszany w całym 2013 wyniesie 90,5% znacznie poniżej średniocyklicznych szacunków zarządu na poziomie 95-96%. Zysk netto 2013 pod presją wyniku inwestycyjnego Kluczowym ryzykiem dla wyników w 2013 jest wynik z działalności lokacyjnej. Ostatnie gwałtowne wzrosty rentowności obligacji skarbowych (z nawet 3,0% w maju do 4,5% obecnie) negatywnie przełożą się na wynik inwestycyjny spółki (obligacje skarbowe stanowią 62,3% portfela inwestycyjnego, a 32% obligacji skarbowych zakwalifikowanych jest jako wyceniane przez rachunek wyników). W naszych szacunkach na 2013 jesteśmy bardziej konserwatywni od zarządu, który prognozuje spadek wyniku lokacyjnego o ok. 30% r/r i zakładamy dynamikę -40% r/r. 460 400 Wycena Wyceny dokonujemy przy zastosowaniu metody sum-of-the-parts (sumy części) osobno wyceniając segmenty życiowy, majątkowy i emerytalny oraz nadwyżkowy kapitał. Naszą 12-miesięczną cenę docelową określamy na poziomie 465 PLN na akcję. Obecnie jest wyceniane przy wskaźniku P/E 2013 12,6x oraz P/BV 2,5x przy ROE na poziomie 19,8% i stopie dywidendy 7,2%. 340 280 18 cze 28 sie 7 lis 23 sty 5 kwi 20 cze WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 jaromir.szortyka@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Składka przypisana brutto 15279 16243 16831 17613 18515 Zysk netto 2344 3254 2831 2674 2839 EPS (PLN) 27.14 37.68 32.79 30.97 32.88 DPS (PLN) 22 30 33 28 30 P/E 15.2 10.9 12.6 13.3 12.5 P/BV 2.8 2.5 2.4 2.5 2.4 Stopa dywidendy 5.4% 7.2% 8.0% 6.8% 7.2% P - prognoza PKO DM r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Opis działalności spółki jest największym polskim ubezpieczycielem z przypisem składki brutto na poziomie 16,2 mld PLN (w 2012) oraz 32,2% udziałem w rynku ubezpieczeń majątkowych i 43,1% w ubezpieczeniach na życie ze składką regularną. Spółka ma największą w Polsce sieć dystrybucji i najbardziej rozpoznawalną markę w segmencie ubezpieczeniowym. posiada również trzeci największy otwarty fundusz emerytalny (13,5% aktywów netto sektora). W ubezpieczeniach życiowych ze składką regularną spółka utrzymuje swoje udziały rynkowe (43,7% w 2007 wobec 43,1% w 2012). Z kolei w segmencie ubezpieczeń majątkowych można zaobserwować spadek udziałów (43,8% w 2007 wobec 32,2% w 2012), co częściowo wynika ze strategicznego ograniczania działalności w niskorentownym segmencie korporacyjnych ubezpieczeń komunikacyjnych (wskaźnik mieszany w OC korporacyjnym w 2010 dla wynosił 137,5%). Zwracamy uwagę, że dynamika utraty udziałów rynkowych w ubezpieczeniach majątkowych maleje (spadek o 0,4pp w 2012, z 32,6%). Udziały rynkowe: ubezpieczenia życiowe ze składką regularną (2012) 19% 7% 43% 4% 4% 6% 7% 10% Źródło: KNF, PKO DM Aviva ING Amplico AXA Aegon Talanx Pozostałe Udziały rynkowe: ubezpieczenia majątkowe (2012) 8% 25% 32% Talanx Ergo Hestia VIG Allianz Pozostałe 10% Źródło: KNF, PKO DM 10% 15% 2
Argumenty inwestycyjne Presja na wynik lokacyjny Stopa zwrotu z akcji w 2013 wynosi -5% (w porównaniu do stopy zwrotu dla indeksu WIG Banki na poziomie -1%). Jednym z czynników mających wpływ na słabsze zachowanie kursu ma sytuacji na polskim rynku obligacji skarbowych. Po okresie silnego spadku rentowności polskich obligacji w 2012 (dla obligacji 10-letnich z 5,9% do 3,7% z uwagi na działanie stymulacyjne FED) oraz dalszego spadku w kwietniu i maju (przejściowo nawet do 3,0% w wyniku działań Banku Centralnego Japonii), w ostatnim okresie można było zaobserwować znaczące osłabienie polskiego długu (4,4% rentowność obecnie). Stopa zwrotu od początku roku* 45% 40% 35% 25% 23% 19% 19% 15% 5% 5% 5% -5% -15% -1% -4% -5% -5% -6% Alior BZ WBK BRE Millennium GNB ING BSK WIG Banki PKO BP Handlowy Pekao Źródło: Bloomberg, PKO DM, *uwzględniając dywidendy vs polskie 10-letnie obligacje skarbowe 500 450 400 350 300 250 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 Źródło: Bloomberg, PKO DM wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 (lewa skala, skorygowane o dywidendy) Rentowność 10-letnich obligacji (prawa skala, odwrócona) maj 13 3
Mając na uwadze dużą zmienność na rynku długu w ostatnim czasie, kluczowym ryzykiem dla wyników w krótkim terminie będzie wynik inwestycyjny. Obligacje skarbowe stanowią w dalszym ciągu ok. 62,3% całego portfela inwestycyjnego i mają największe znaczenie z punktu widzenia wyniku lokacyjnego. Według naszych szacunków wzrost stóp procentowych o 100pb. może skutkować ok. 0,5 mld PLN niższym krótkoterminowym (bez uwzględniania wpływu na płatności kuponowe) wynikiem lokacyjnym. Poza odsetkowy wynik lokacyjny z inst. dłużnych na tle zmian stóp % 600 500 400 300 200 100 0-100 -200 PLN mln pb. -120-100 -80-60 -40-20 0 20 40 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Poza odsetkowy wynik lokacyjny z instrumentów dłużnych (lewa skala, PLN mln) Zmiana rentowności 10-letnich obligacji(prawa skala, pb.) Źródło:, PKO DM Struktura portfela inwestycyjnego 5% Akcje - notowane 1% Akcje - nienotowane 62% 11% Obligacje skarbowe Obligacje nieskarbowe Pozostałe Pożyczki 8% Repo 3% Nieruchomości Źródło:, PKO DM 5% 6% W naszych prognozach wyniku lokacyjnego w 2013 jesteśmy bardziej konserwatywni od zarządu (który po I kw. 2013 szacował spadek o 30% r/r) z uwagi na pogarszający się sentyment wobec obligacji rynków wschodzących (odpływy z globalnych funduszy obligacyjnych w obawie o wygaszanie programów stymulujących FEDu). Zakładamy, że wynik inwestycyjny będzie w 2013 40% niższy niż w 2012 i wyniesie 2,2 mld PLN wobec 3,7 mld PLN w roku ubiegłym. 4
Wynik inwestycyjny (PLN mln) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0-200 -400 192 150 174 24 48 39 67 895 943 581 699 407 515 603 436 183-7 -222 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Na ryzyko ubezpieczającego Na portfelu Źródło:, PKO DM 5
Stabilny segment życiowy Przypis składki brutto w segmencie ubezpieczeń życiowych (wg. IFRS) w I kw. 2013 wzrósł +12,1% r/r, jednak było to zasługą ubezpieczeń indywidualnych. W segmencie ubezpieczeń grupowych i indywidualnie kontynuowanych (najistotniejszym segmencie z punktu widzenia wyniku operacyjnego) przypis składki znacząco spowalnia (dynamika poniżej 1% r/r). Dynamika przypisu składki brutto r/r 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 1Q 13 Źródło:, PKO DM Grupowe i indyw. kontyn. Łącznie - ubezpieczenia życiowe Marża zysku operacyjnego w segmencie ubezpieczeń grupowych (z wyłączeniem efektu konwersji) w I kw. 2013 utrzymała się na poziomie 19%. W ocenie zarządu poziom marży operacyjnej w wysokości 20% w skali całego roku nie jest zagrożony. Zysk operacyjny w segmencie ubezpieczeń grupowych i ind. kont. 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 mln PLN 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Marża ubezpieczeniowa Marża łacznie/gwp (prawa skala) Źródło:, PKO DM Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Marża inwestycyjne 1Q 13 Istotny wpływ na wyniki segmentu ubezpieczeń życiowych będzie miał wygasający wypływ konwersji umów wieloletnich na odnawialne roczne umowy. W 2012 wpływ na wyniki netto wyniósł 168 mln PLN wobec 329 mln PLN w 2011 i 421 mln PLN w 2010. W kolejnych latach wpływ ten będzie w dalszym ciągu malał. 6
W naszych prognozach na 2013 zakładamy wzrost składki przypisanej brutto o 9,1% r/r, przy czym tak dynamiczny wzrost będzie w naszej ocenie rezultatem wysokiej dynamiki składki w ubezpieczeniach indywidualnych (+57% r/r). W odniesieniu do ubezpieczeń grupowych i indywidualnie kontynuowanych spodziewamy się wzrostu GWP o 0,9% r/r. W kolejnych latach oczekujemy poprawy dynamiki przypisu składki w segmencie grupowym do 2,5% w 2014 i 3,5% w 2015. Z uwagi na mocny spadek wyniku z działalności lokacyjnej prognozujemy spadek zysku operacyjnego o 4% r/r (-33% r/r biorąc pod uwagę obniżenie stopy technicznej w 2012). W latach 2014 i 2015 szacujemy wynik z działalności operacyjnej na poziomie ok. 1,9 mld PLN. 7
Segment życiowy: kwaratlny wynik techniczny PLN mln 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Składka przypisana brutto 1 605 1 623 1 618 1 667 1 660 1 673 1 678 1 740 1 807 1 839 1 896 1 911 2 025 Grupowe i indywidualnie kontynuow1 488 1 482 1 498 1 499 1 523 1 529 1 556 1 571 1 589 1 580 1 602 1 593 1 598 Pozostałe 117 140 120 168 137 145 123 169 218 260 294 318 427 Udział reasekutorów w składce -1-1 -1-1 -2 0 0-1 -1-1 0-1 -1 Składka przypisana netto 1 605 1 621 1 617 1 666 1 659 1 673 1 678 1 739 1 806 1 839 1 896 1 910 2 024 Zmiana stanu rezerwy 2 0 7-4 3 1 3-3 3 1 2-3 2 Składka zarobiona netto 1 607 1 621 1 623 1 663 1 662 1 673 1 681 1 736 1 809 1 840 1 898 1 908 2 026 Odszkodowania netto -1 096-1 069-1 254-1 188-1 210-1 192-1 065-1 253-1 461-1 358-1 471-2 304-1 583 Odszkodowania brutto i zmiana stan-1 096-1 069-1 254-1 188-1 210-1 192-1 065-1 253-1 461-1 358-1 471-2 304-1 583 Udział reasekutorów w odszkodowan 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Koszty akwizycji -88-84 -90-99 -73-84 -81-96 -96-107 -101-104 -112 Koszty administracyjne -160-144 -133-164 -152-144 -143-169 -164-158 -140-179 -146 Czysty wynik techniczny 263 325 146 211 226 254 392 219 87 216 186-679 186 Pozostałe przychody operacyjne netto -9 4-9 -38-13 -15-17 -43-9 -2-7 8-1 Wynik techniczny 254 329 137 173 213 239 375 176 78 215 179-671 185 Wskaźnik mieszany brutto 84 80 91 87 86 85 77 87 95 88 90 135 91 Wskaźnik szkodowości brutto 68 66 78 71 73 71 63 72 81 74 78 121 78 Wskaźnik kosztów brutto 15 14 14 16 14 14 13 15 14 14 13 15 13 Wskaźnik kosztów akwizycji brutto 5 5 6 6 4 5 5 5 5 6 5 5 6 Wskaźnik kosztów administracyjn 10 9 8 10 9 9 9 10 9 9 7 9 7 Wskaźnik mieszany netto 84 80 91 87 86 85 77 87 95 88 90 136 91 Wskaźnik szkodowości netto 68 66 77 71 73 71 63 72 81 74 78 121 78 Wskaźnik kosztów netto 15 14 14 16 14 14 13 15 14 14 13 15 13 Wskaźnik kosztów akwizycji netto 5 5 6 6 4 5 5 6 5 6 5 5 6 Wskaźnik kosztów administracyjn 10 9 8 10 9 9 9 10 9 9 7 9 7 Wskaźnik czystego wyniku techniczneg 16.4 20.0 9.0 12.7 13.6 15.2 23.3 12.6 4.8 11.8 9.8-35.6 9.2 Wskaźnik wyniku technicznego 15.8 20.3 8.4 10.4 12.8 14.3 22.3 10.2 4.3 11.7 9.4-35.2 9.1 Źródło:, PKO DM 8
Segment życiowy: prognozy PLN mln 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Składka przypisana brutto 6 130 6 341 6 513 6 752 7 454 8 136 8 639 9 179 Grupowe i indywidualnie kontynuowane 5 508 5 828 5 968 6 179 6 364 6 421 6 581 6 812 Pozostałe 622 513 545 573 1 090 1 715 2 058 2 367 Udział reasekutorów w składce -7-2 -3-3 -3-3 -3-3 Składka przypisana netto 6 123 6 339 6 509 6 749 7 451 8 133 8 637 9 176 Zmiana stanu rezerwy -35 1 5 4 3 3 3 4 Składka zarobiona netto 6 088 6 340 6 514 6 753 7 454 8 136 8 640 9 179 Odszkodowania netto -3 407-3 794-4 607-4 719-6 595-6 431-6 920-7 389 Odszkodowania brutto i zmiana stanu rezerw -3 407-3 794-4 607-4 719-6 595-6 431-6 920-7 389 Udział reasekutorów w odszkodowaniach 0 0 0 0 0 0 0 0 Koszty akwizycji -332-392 -360-334 -409-460 -475-505 Koszty administracyjne -627-620 -601-609 -641-622 -657-688 Czysty wynik techniczny 1 722 1 535 945 1 091-190 623 588 597 Pozostałe przychody operacyjne netto -114-111 -52-87 -9-7 -7-8 Wynik techniczny 1 608 1 424 893 1 004-199 616 581 590 Wskaźnik mieszany brutto 71 76 86 84 103 92 93 94 Wskaźnik szkodowości brutto 56 60 71 70 88 79 80 81 Wskaźnik kosztów brutto 16 16 15 14 14 13 13 13 Wskaźnik kosztów akwizycji brutto 5 6 6 5 5 6 6 6 Wskaźnik kosztów administracyjnych brutto 10 10 9 9 9 8 8 8 Wskaźnik mieszany netto 71.7 75.8 85.5 83.8 102.5 92.3 93.2 93.5 Wskaźnik szkodowości netto 56.0 59.8 70.7 69.9 88.5 79.0 80.1 80.5 Wskaźnik kosztów netto 15.8 16.0 14.8 14.0 14.1 13.3 13.1 13.0 Wskaźnik kosztów akwizycji netto 5.5 6.2 5.5 4.9 5.5 5.7 5.5 5.5 Wskaźnik kosztów administracyjnych netto 10.3 9.8 9.2 9.0 8.6 7.6 7.6 7.5 Wskaźnik czystego wyniku technicznego 28.3 24.2 14.5 16.2-2.5 7.7 6.8 6.5 Wskaźnik wyniku technicznego 26.4 22.5 13.7 14.9-2.7 7.6 6.7 6.4 Źródło:, PKO DM 9
Wzrost wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach majątkowych W segmencie ubezpieczeń majątkowych w I kwartale 2013 odnotowało spadki przypisu składki w większości linii biznesowych. Dynamika przypisu składki brutto ukształtowała się na poziomie -5% r/r. W segmencie masowym dynamika GWP wyniosła +0,6% r/r, a w segmencie korporacyjnym -21% r/r. Wpływ na tak dynamiczne spadki w segmencie korporacyjnym miał m.in. brak obowiązkowych ubezpieczeń szpitali oraz bardzo silne spadki w ubezpieczeniach komunikacyjnych (OC-18% r/r i -25% r/r). Dynamika przypisu składki brutto r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 OC komunikacyjne AC Pozostałe Źródło:, PKO DM W I kwartale 2013 zanotowało rekordowo niski poziom wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach majątkowych 81%, co w dużej mierze zrekompensowało niższy wynik lokacyjny. Wpływ na tak niski poziom wskaźnika miał szereg czynników: 1) brak większych odszkodowań rolnych (według zarządu podczas normalnej zimy odszkodowania z tego tytułu powinny być ok. 80 mln PLN wyższe, ok. +3,8pp wpływu na wskaźnik szkodowości), 2) ugoda z reasekuratorem w segmencie komunikacyjnym (ok. +50 mln PLN, +2,5pp wpływu na COR) 3) niska szkodowość w segmencie komunikacyjnym. Ubezpieczenia masowe - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, PKO DM Wskaźnik kosztów akwizycji 10
Ubezpieczenia korporacyjne - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, PKO DM Wskaźnik kosztów akwizycji Wysoka rentowność w ubezpieczeniach komunikacyjnych w ostatnich kilkunastu miesiącach była wynikiem podwyżek cen polis po wojnie cenowej w 2010 (w szczególności w segmencie korporacyjnym). Dodatkowym czynnikiem mogącym mieć duży wpływ na niski wskaźnik szkodowości w ubezpieczeniach komunikacyjnych mogła być niższa aktywność kierowców (niższa sprzedaż paliw: ujemna dynamika r/r utrzymuje się od I kw. 2012) wynikająca ze spowolnienia gospodarczego. Sprzedaż detaliczna paliw (r/r, w cenach stałych) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Źródło: GUS, PKO DM W kolejnych kwartałach spodziewamy się pogorszenia wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach komunikacyjnych, z uwagi na presję cenową w sektorze (w szczególności w segmencie korporacyjnym). Nadzwyczajnie niskie COR w połączeniu ze spowolniającym przypisem składki stwarzają warunki, w których część ubezpieczycieli może próbować konkurować ceną, co może przełożyć się na niższą rentowność. 11
Po rekordowo niskim wskaźniku mieszanym w I kw. 2013 spodziewamy się, że dalsza część roku przyniesie pogorszenie. Mając na uwadze rosnącą presję cenową w ubezpieczeniach komunikacyjnych oraz potencjalne szkody z tytułu ostatnich obfitych opadów deszczu (w naszej ocenie odszkodowania z tytułu powodzi i gradobić mogą wynieść kilkadziesiąt mln PLN) zakładamy poziom wskaźnika mieszanego w całym roku na poziomie 90,5%. Dodatkowo biorąc pod uwagę spadek przypisu składki o 1,1% r/r (w szczególności w ubezpieczeniach autocasco) prognozujemy, że wynik techniczny spadnie o 18% w porównaniu do zeszłorocznego wyniku oczyszczonego o wpływ zmiany stóp dla rezerwy rentowej (na bazie zaraportowanej wynik techniczny będzie 12% wyższy r/r). W kolejnych latach prognozujemy powrót wzrostów przypisu składki (o 3,2% i 4,1% odpowiednio w 2014 i 2015) oraz dalsze pogorszenie wskaźnika mieszanego (93,2% i 93,5%). W efekcie spodziewamy się wyniku technicznego w okolicach 0,5 mld PLN w latach 2014 i 2015. 12
Segment majątkowy: kwartalny wynik techniczny PLN mln 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Składka przypisana brutto 2 315 1 838 1 923 1 918 2 309 2 018 2 067 2 097 2 511 2 077 2 010 2 145 2 389 Ubezpieczena komunikacyjne 1 257 1 222 1 214 1 291 1 300 1 346 1 305 1 376 1 360 1 362 1 259 1 311 1 297 OC 707 659 646 657 704 755 739 771 774 789 743 754 759 AC 550 563 568 634 595 592 566 606 586 573 516 557 538 Pozstałe 1 058 616 709 628 1 009 672 762 721 1 152 716 751 833 1 093 Udział reasekutorów w składce -86-28 -28-55 -111-38 -19-114 -55-25 -22-133 -32 Składka przypisana netto 2 228 1 811 1 895 1 863 2 198 1 980 2 047 1 983 2 457 2 053 1 988 2 011 2 357 Zmiana stanu rezerwy -398 122 48 94-296 39 48 100-401 99 190 109-287 Składka zarobiona netto 1 830 1 932 1 943 1 956 1 903 2 019 2 096 2 084 2 056 2 152 2 178 2 120 2 070 Odszkodowania netto -1 363-1 561-1 508-1 259-1 191-1 429-1 541-1 348-1 316-1 380-1 442-1 487-1 150 Odszkodowania brutto i zmiana stan-1 341-1 986-1 529-1 390-1 194-1 483-1 602-1 381-1 288-1 541-1 456-1 492-1 140 Udział reasekutorów w odszkodowan -22 425 21 131 3 55 62 33-28 161 14 5-10 Koszty akwizycji -317-337 -349-382 -368-378 -390-404 -390-383 -390-388 -364 Koszty administracyjne -210-264 -223-270 -151-141 -149-256 -182-149 -157-241 -165 Czysty wynik techniczny -60-229 -137 45 193 72 16 76 168 240 189 4 391 Pozostałe przychody operacyjne netto -48 9-24 -72-29 -11-43 -237-36 -23-15 75 31 Wynik techniczny -108-221 -161-27 164 61-26 -161 132 217 174 80 422 Wskaźnik mieszany brutto 81 141 109 106 74 99 104 97 74 100 100 99 70 Wskaźnik szkodowości brutto 58 108 80 72 52 73 78 66 51 74 72 70 48 Wskaźnik kosztów brutto 23 33 30 34 22 26 26 31 23 26 27 29 22 Wskaźnik kosztów akwizycji brutto 14 18 18 20 16 19 19 19 16 18 19 18 15 Wskaźnik kosztów administracyjn 9 14 12 14 7 7 7 12 7 7 8 11 7 Wskaźnik mieszany netto 103 112 107 98 90 96 99 96 92 89 91 100 81 Wskaźnik szkodowości netto 74 81 78 64 63 71 74 65 64 64 66 70 56 Wskaźnik kosztów netto 29 31 29 33 27 26 26 32 28 25 25 30 26 Wskaźnik kosztów akwizycji netto 17 17 18 20 19 19 19 19 19 18 18 18 18 Wskaźnik kosztów administracyjn 11 14 11 14 8 7 7 12 9 7 7 11 8 Wskaźnik czystego wyniku techniczneg -3.3-11.9-7.1 2.3 10.1 3.6 0.8 3.7 8.2 11.2 8.7 0.2 18.9 Wskaźnik wyniku technicznego -5.9-11.4-8.3-1.4 8.6 3.0-1.3-7.7 6.4 10.1 8.0 3.8 20.4 Źródło:, PKO DM 13
Segment majątkowy: prognozy PLN mln 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Składka przypisana brutto 8 435 8 024 8 033 8 529 8 791 8 695 8 973 9 337 Ubezpieczena komunikacyjne 5 627 4 967 4 984 5 328 5 291 5 225 5 329 5 511 OC 2 925 2 700 2 669 2 968 3 060 3 090 3 152 3 246 AC 2 701 2 267 2 315 2 360 2 231 2 135 2 177 2 264 Pozstałe 2 808 3 057 3 049 3 201 3 499 3 470 3 644 3 826 Udział reasekutorów w składce -123-161 -198-282 -235-225 -224-233 Składka przypisana netto 8 312 7 863 7 835 8 247 8 556 8 470 8 749 9 104 Zmiana stanu rezerwy -112 284-135 -108-3 -87-90 -93 Składka zarobiona netto 8 200 8 147 7 700 8 139 8 553 8 383 8 659 9 010 Odszkodowania netto -5 184-5 643-5 691-5 508-5 625-5 341-5 775-6 074 Odszkodowania brutto i zmiana stanu rezerw -5 095-5 677-6 246-5 660-5 777-5 395-5 833-6 134 Udział reasekutorów w odszkodowaniach -89 34 555 152 152 54 58 61 Koszty akwizycji -1 267-1 367-1 386-1 539-1 550-1 539-1 559-1 604 Koszty administracyjne -1 037-1 055-967 -697-729 -711-736 -748 Czysty wynik techniczny 712 83-343 395 649 792 590 585 Pozostałe przychody operacyjne netto -315-200 -134-320 2-63 -65-68 Wynik techniczny 397-117 -478 76 651 729 525 517 Wskaźnik mieszany brutto 88 101 107 93 92 88 91 91 Wskaźnik szkodowości brutto 60 71 78 66 66 62 65 66 Wskaźnik kosztów brutto 27 30 29 26 26 26 26 25 Wskaźnik kosztów akwizycji brutto 15 17 17 18 18 18 17 17 Wskaźnik kosztów administracyjnych brutto 12 13 12 8 8 8 8 8 Wskaźnik mieszany netto 91 99 104 95 92 91 93 94 Wskaźnik szkodowości netto 63 69 74 68 66 64 67 67 Wskaźnik kosztów netto 28 30 31 27 27 27 27 26 Wskaźnik kosztów akwizycji netto 15 17 18 19 18 18 18 18 Wskaźnik kosztów administracyjnych netto 13 13 13 9 9 8 9 8 Wskaźnik czystego wyniku technicznego 8.7 1.0-4.5 4.9 7.6 9.5 6.8 6.5 Wskaźnik wyniku technicznego 4.8-1.4-6.2 0.9 7.6 8.7 6.1 5.7 Źródło:, PKO DM 14
Przyszłość OFE ryzykiem dla segmentu emerytalnego Zysk netto segmentu emerytalnego wzrósł w I kw. 2013 o 7% r/r i wyniósł 24,7 mln PLN. Główną przyczyną poprawy wyników był wzrost prowizji o 3% r/r (wyższy poziom aktywów, oraz wzrost składki przekazywanej do OFE) oraz niższe o 36% r/r koszty akwizycji. W naszych prognozach na 2013 zakładamy, że zysk netto segmentu emerytalnego wyniesie 87 mln PLN wobec 79,7 mln PLN w 2012 (+9,5% r/r). Nasze prognozy na kolejne lata (odpowiednio 92 mln PLN i 97 mln PLN w 2014 2015) są obarczone dużym ryzykiem, z uwagi na trwające dyskusje nad reformą systemu emerytalnego w Polsce. Mając na uwadze, wysoką niepewność w modelu wyceny OFE, przyjmujemy dyskonto w wysokości 50% (szczegóły w rozdziale Wycena ). OFE: Aktywa netto (mld PLN) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 19,3 19,0 24,8 30,5 30,5 36,2 15,0 10,0 5,0 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Źródło: KNF, PKO DM Segment emerytalny: prognozy PLN m 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F Aktywa netto 19 301 18 952 24 751 30 513 30 545 36 204 36 284 37 804 39 392 Składka z ZUS 2 355 2 770 2 822 3 076 2 002 1 067 1 147 1 262 1 388 Przychody z prowizji i opłat 264 292 310 247 232 199 215 221 231 Wynik inwestycyjny 13 17 17 16 13 13 14 15 15 Koszty akwizycji -47-52 -61-49 -82-20 -22-22 -23 Koszty administracyjne -102-110 -122-93 -73-93 -99-100 -101 Pozostałe koszty operacyjne -1-14 0 2 1-1 -1-1 -1 Zysk brutto 126 133 144 123 90 99 108 113 120 Podatek dochodowy -24-25 -27-23 -17-19 -21-22 -23 Zysk netto 102 108 117 99 74 80 87 92 97 Źródło:, PKO DM 15
Atrakcyjny strumień dywidend Czynnikiem, który w naszej ocenie wyróżnia akcje, jest atrakcyjny strumień (stabilnych) dywidend. We wrześniu akcjonariusze otrzymają 29,7 PLN na akcję dywidendy z zysku za 2012 (stopa dywidendy na poziomie 7,2%). Oczekujemy również atrakcyjnej dywidendy za 2013, z uwagi na fakt, że wypłacie podlega zysk jednostkowy SA, który pomimo znaczącego spadku wyniku lokacyjnego, powinien być na wyższym poziomie w ujęciu r/r, z uwagi na wysoką dywidendę z Życie po bardzo dobrych wynikach w 2012 (1853 mln PLN zysku netto). W naszych prognozach zakładamy, wypłatę na poziomie 33 PLN (stopa dywidendy 8,0%, a w relacji od obecnej ceny skorygowanej o DPS 20128,7%). Stopa dywidendy z zysków 2012 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 7,2% 5,4% 4,1% 3,4% WIG20 WIG WIG Banki Źródło: Bloomberg, PKO DM Dodatkowym czynnikiem wspierającym kurs, może być wypłata dywidendy z nadwyżkowego kapitału. W ostatnim czasie zarząd, sygnalizował gotowość wypłaty akcjonariuszom części nadwyżki kapitału (ponad 250% wymogu Solvency I). Potencjalnym rozwiązaniem byłoby zaciągnięcie długu podporządkowanego w miejsce kapitału, co miałoby umożliwić gotowość do przejęć w razie gdyby pojawiły się okazje na rynku. Zakładając maksymalne wykorzystanie długu podporządkowanego do wyliczania Solvency I na poziomie 25% i wypłacenie ekwiwalentu w postaci dywidendy szacujemy, że SA mogłoby wypłacić akcjonariuszom ok. 2,3 mld PLN (ok. 27 PLN na akcję). Oznaczałoby to dodatkową stopę dywidendy na poziomie 6,6% (7,1% po skorygowaniu o DPS 2012). 16
Stopa dywidendy z zysków 2013 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 6,6% 8,0% 5,0% 4,1% 4,1% WIG20 WIG WIG Banki Dywidenda z kapitału (wariant maksymalny wg. stanu na 1Q13) "Normalna" dywidenda Źródło: Bloomberg, PKO DM W naszej ocenie kluczowym elementem w kwestii wypłaty nadwyżkowej dywidendy, będzie stanowisko nadzoru. Na obecną chwilę nie jesteśmy w stanie ocenić jakie są szanse na taką wypłatę, dlatego też nie uwzględniamy jej w naszych prognozach. Uważamy również, że jeżeli miałoby do niej dojść, to skala wykorzystania długu podporządkowanego będzie niższa od maksymalnej. 17
Akwizycje otwarcie wyraża zainteresowanie przejęciami w regionie, mając w zanadrzu 6,3 mld PLN nadwyżkowego kapitału. Głównym problem w osiągnięciu tego celu jest mała liczba potencjalnych kandydatów. Spośród obecnych potencjalnych celów akwizycyjnych wyraża zainteresowanie słoweńską spółką Triglav i chorwacką Croatia Osiguranje. Triglav Triglav jest kontrolowaną przez Skarb Państwa spółką, notowaną na giełdzie w Ljublanie, prowadzącą działalność ubezpieczeniową w krajach bałkańskich. Udział grupy Triglav w Słowenii wynosi 36,2%, w Chorwacji 3,8%, w Bośni i Hercegowinie 7,9%, w Czechach 1,0%, w Czarnogórze 42,9%, w Serbii 2,9% i w Macedoni 19,2%. Ponad 2/3 przypisu składki Grupy triglav pochodzi z segmentu ubezpieczeń majątkowych, podczas gdy 1/3 stanowią ubezpieczenia życiowe. Udział rynkowy Grupy Triglav na poszczególnych rynkach 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36% 4% 8% 1% 43% 3% 19% Słowenia Źródło: Triglav, PKO DM, Chorwacja Bośnia i Hercegowina Czechy Czarnogóra Serbia Macedonia Składka przypisana brutto Grupy Triglav wg segmentów Ubezpieczenia życiowe 31,70% Ubezpieczenia majątkowe 68,30% Źródło: Triglav, PKO DM 18
W 2012 składki zarobione netto Grupy Triglav wyniosły 884 mln EUR i było o 3% niższe niż w roku poprzednim. Równocześnie z uwagi na dobry wynik z działalności lokacyjnej (+73 mln EUR w 2012 wobec -53 mln EUR) spółce udało się poprawić wyniki na poziomie netto o 54% r/r. Poziom odszkodowań netto utrzymał się w 2012 na stabilnym poziomie i wyniósł 579 mln EUR. Poprawa była widoczna w segmencie ubezpieczeń majątkowych (spadek wskaźnika mieszanego o 0,5pp do 89,6%). Obecna wycena na giełdzie w Lubljanie (400 mln EUR) implikuje wskaźnik P/E za 2012 na poziomie 5,5x i P/BV na poziomie 0,70x, przy ROE 14%. Croatia Osiguranje Croatia Osiguranje jest spółką w 82,5% kontrolowaną przez Skarb Państwa z 30% udziałem w chorwackim rynku ubezpieczeniowym. Ok. 85% przypisu składki pochodzi z segmentu majątkowego, a 15% z segmentu życiowego. Udział rynkowe w Chorwacji 32% 30% Croatia Osiguranje Allianz Zagreb Euroherc Jadransko Kvarner VIG Triglav Osiguranje 4% Pozostałe 12% 5% 7% 11% Źródło: Triglav, PKO DM W 2012 składki zarobione netto Croatia Osiguranje wyniosły 2,8 mld HRK (ok. 375 mln EUR) i były -1% niższa r/r (wzrost o 7% r/r w segmencie życiowym i spadek o 2% r/r w ubezpieczeniach majątkowych). Zysk netto spółki wyniósł 107 mln HRK (ok. 14,1 mln EUR) i był na poziomie z poprzedniego roku. Obecnie Croatia Osiguranje wyceniane jest przy P/E 20,8x i P/BV 1,1x za 2012 przy ROE 5,4%. Kapitalizacji spółki na giełdzie w Zagrzebiu wynosi 2,2 mld HRK (300 mln EUR). 19
Dobra kontrola kosztów Poziom kosztów administracyjnych w pierwszym kwartale 2013 wyniósł 326 mln PLN i był 10,6% niższy niż w I kw. 2012. Spadek kosztów wynikał przede wszystkim z niższych wydatków projektowych (koszty niepowtarzalne w I kw. 2013 wyniosły 23 mln PLN wobec 56 mln PLN przed rokiem). Dodatkowo spadły koszty powtarzalne o 2% r/r (z 309 mln PLN do 303 mln PLN) w wyniku spadku kosztów osobowych. Pozytywnie na poziom kosztów w najbliższych kwartałach będzie oddziaływał dalszy proces restrukturyzacji zatrudnienia. Pod koniec 2012 ogłosiło, że w okresie marzec-czerwiec 2013 spółka planuje redukcję do 630 pracowników (ok. 5,5% zatrudnionych). Koszty administracyjne 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 Źródło:, PKO DM Pozostałe koszty Powtarzalne koszty administracyjne Zarząd szacuje, że w 2013 poziom kosztów powinien zanotować mały spadek lub utrzymać się na płaskim poziomie. W rezultacie wskaźnik kosztów powinien spaść o ok. 50pb. W naszych prognozach na 2013 zakładamy spadek kosztów administracyjnych o 0,5% r/r i spadek wskaźnika kosztów administracyjnych o 33pb. Nawis podażowy Czynnikiem mogącym mieć wpływ na notowania akcji w średnim terminie może być nawis podażowy ze strony Skarbu Państwa (potencjalne zmniejszenie zaangażowania do 25% z ok. 35,2% obecnie, ok. 3,5 mld PLN). Jednym z potencjalnych scenariuszy dalszej prywatyzacji jest wniesienie akcji spółki do Polskich Inwestycji Rozwojowych. Zwracamy uwagę na początkowe stadium funkcjonowania tej spółki, jak i czas potrzebny do przeanalizowania i wybrania do realizacji projektów inwestycyjnych. Może to oznaczać, że w najbliższym okresie PIR nie będzie potrzebować dokapitalizowania. 20
Wycena Do wyceny stosujemy metodę sum-of-the-parts (suma części), wyceniając segmenty: życiowy, majątkowy, emerytalny oraz nadwyżkowy kapitał osobno. W naszych prognozach przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,4%, premię za ryzyko na poziomie 5% oraz wskaźnik beta na poziome 1,1x. W efekcie otrzymujemy koszt kapitału na poziomie 9,9% Kalkulacja kosztu kapitału Stopa wolna od ryzyka 4.40% Beta 1.1 Premia za ryzyko 5.00% COE 9.90% Źródło: PKO DM Wyceny poszczególnych segmentów dokonujemy przy użyciu modelu Wzrostu Gordona (Gordon Growth Model) i kapitałów na poziomie 250% pokrycia Solvency I. W rezultacie otrzymujemy 6,3 mld PLN nadwyżkowego kapitału. Wyceny segmentu ubezpieczeń majątkowych dokonujemy w oparciu o średnio cykliczny poziom wskaźnika mieszanego 94,9% (znacząco powyżej obecnych poziomów) oraz średniej stopy zwrotu z inwestycji na poziomie 5,0%. W efekcie otrzymuje poziom zwrotu na kapitale równy 31,2%. Kalkulacja średniocyklicznego zysku w segmencie majątkowym Składki zarobione netto 8383 Wskaźnik mieszany 95% Portfel inwestycyjny 20376 Stopa zwrotu z inwestycji 5.0% Pozostały wynik operecyjny -145 Zysk brutto 1294 Stawka podatkowa 19% Średniocykliczny zysk netto 1048 Źródło: PKO DM Wyceny segmentu życiowego dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom marży i przyjmujemy ROE na poziomie 33,6%. W przypadku segmentu emerytalnego zakładamy ROE na poziomie 29,4%. Z uwagi jednak na wysoką niepewność co do kształtu planowanej reformy systemu arbitralnie nakładamy 50% dyskonto w stosunku do otrzymanej wyceny. Kapitał nadwyżkowy wyceniamy bazując na średniej w cyklu stopie zwrotu z inwestycji na poziomie 5%, a efekcie czego wyceniamy go przy 0,50x P/BV. Bazując na tych założeniach otrzymujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 465 PLN, co implikuje 13% potencjał wzrostu i rekomendację Kupuj. 21
Wycena sum-of-the-parts Kapitał alokowany ROE COE Stopa wzrostu Mnożnik Dyskonto Wycena Segment życiowy 4356 33.6% 9.90% 2.5% 4.21 100% 18324 Segment majątkowy 3361 31.2% 9.90% 2.5% 3.88 100% 13023 Segment emerytalny 300 29.4% 9.90% 0.0% 2.97 50% 445 Kapitał nadwyżkowy 6253 5.0% 9.90% 0.0% 0.50 100% 3147 Łącznie 14269 34939 12-miesięczna cena docelowa 465 Źródło: PKO DM 22
Wycena porównawcza Spółka P/E P/BV Stopa dyw. ROE 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 Admiral Group 13.4 12.8 12.3 7.4 7.1 6.8 6.9 63.8 59.4 60.1 Aegon 8.8 7.8 7.3 0.4 0.4 0.4 4.3 5.1 5.7 6.1 Allianz SE 8.6 8.3 8.1 0.9 0.9 0.8 4.6 10.6 10.5 10.0 Aviva PLC 8.5 7.8 7.2 1.0 0.9 0.9 4.8 13.5 14.5 14.6 AXA 7.7 7.1 6.8 0.7 0.7 0.6 5.2 9.7 9.3 9.2 Baloise 9.5 9.1 8.8 0.9 0.8 0.8 5.1 9.6 9.6 9.3 CNP Assurances 7.0 6.8 6.6 0.7 0.6 0.5 7.0 8.0 7.9 6.7 Euler Hermes 10.9 10.5 9.9 1.3 1.2 1.2 5.3 11.4 13.0 12.6 Generali 10.0 9.2 8.4 1.0 0.9 0.9 3.1 10.2 10.6 11.3 Gjensidige 13.2 12.2 11.9 1.8 1.7 1.6 6.5 12.4 14.0 14.0 Helvetia 9.4 9.0 8.6 0.9 0.8 0.8 4.6 9.3 9.3 9.3 Legal & General 10.9 10.4 9.8 1.7 1.6 1.5 5.0 15.5 15.4 15.1 Mapfre 8.3 8.0 7.6 1.0 0.9 0.8 5.1 12.1 11.6 11.6 Munich RE 8.3 8.3 8.1 0.9 0.8 0.8 5.1 10.7 10.1 9.8 Old Mutual PLC 8.8 7.9 7.4 1.0 1.0 0.9 4.4 13.9 13.1 12.7 Prudential PLC 12.7 11.5 10.3 2.4 2.1 2.0 3.0 19.9 18.8 18.5 Resolution 11.6 10.4 10.3 0.7 0.7 0.7 7.6 6.2 7.0 6.8 RSA Insurance 10.0 9.3 8.7 1.1 1.0 1.0 5.5 12.4 12.4 12.6 Sampo 12.3 11.7 11.1 1.6 1.5 1.4 4.8 13.2 12.8 12.7 Standard Life 14.6 13.4 12.3 1.9 1.8 1.8 4.5 13.3 13.6 13.4 Storebrand 7.0 6.6 6.1 0.6 0.6 0.5 0.9 7.8 7.5 7.4 Swiss Life 8.1 7.6 7.0 0.5 0.5 0.4 3.0 6.0 6.3 6.3 Swiss RE 7.6 8.1 8.0 0.7 0.7 0.7 6.5 9.7 9.0 8.8 Tryg 14.0 13.9 13.1 2.6 2.6 2.6 5.7 19.0 19.2 20.3 Uniqua 10.4 9.5 8.3 1.1 1.0 0.9 3.1 11.2 11.7 12.1 VIG 10.3 9.8 9.4 0.9 0.9 0.8 3.6 8.6 8.6 8.2 Zurich Insurance Group 8.6 8.2 7.9 1.0 1.0 0.9 7.4 12.1 12.1 12.0 Średnia 10.0 9.4 8.9 1.4 1.3 1.2 4.9 13.2 13.1 13.0 12.6 13.3 12.5 2.4 2.5 2.4 7.2 19.7 18.5 19.5 Źródło: Bloomberg, PKO DM 23
: Rachunek zysków i strat PLN mln 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Składka przypisana brutto 14 563 14 363 14 544 15 279 16 243 16 831 17 613 18 515 Segment majątkowy 8 435 8 024 8 033 8 529 8 791 8 695 8 973 9 337 Segment życiowy 6 130 6 341 6 513 6 752 7 454 8 136 8 639 9 179 Udział reasekutorów w składce -130-163 -201-285 -237-227 -227-236 Składka przypisana netto 14 433 14 200 14 344 14 994 16 006 16 604 17 385 18 279 Zmiana stanu rezerwy -147 285-131 -103-1 -84-86 -90 Składka zarobiona netto 14 286 14 485 14 213 14 891 16 005 16 520 17 299 18 189 Odszkodowania netto -8 592-9 436-10 299-10 221-12 219-11 772-12 695-13 462 Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów 246-275 -177 33-177 -173-169 -165 Koszty akwizycji -1 668-1 840-1 851-1 962-2 000-2 020-2 056-2 109 Koszty administracyjne -1 775-1 809-1 663-1 384-1 440-1 433-1 492-1 436 Czysty wynik techniczny 2 496 1 125 222 1 356 169 1 122 887 1 017 Przychody z tytułu prowizji i opłat 338 341 288 281 237 259 265 274 Pozostałe przychody operacyjne netto -483-334 -204-274 -31-71 -73-75 Wynik techniczny 2 351 1 133 306 1 363 375 1 310 1 079 1 216 Wynik z działalności lokacyjne 580 3 469 2 782 1 594 3 705 2 233 2 268 2 336 Koszty finansowe 0-36 -59-49 -41-29 -28-28 Zysk brutto 2 931 4 566 3 029 2 908 4 039 3 514 3 319 3 524 Podatek dochodowy -601-803 -590-564 -785-683 -645-685 Zysk netto 2 330 3 763 2 439 2 344 3 254 2 831 2 674 2 839 Wskaźniki (%) Stopa zwrotu z inwestycji 1.1 6.7 5.8 3.4 7.6 4.4 4.3 4.3 Efektywna stopa podatkoa 21 18 19 19 19 19 19 19 Solvency I 587 327 367 403 346 349 338 339 ROA 4 7 5 5 6 5 5 5 ROE 12 24 20 18 24 20 18 19 Źródło:, PKO DM 24
: Bilans PLN mln 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Wartości niematerialne 90 105 117 175 192 194 194 194 Rzeczowe aktywa trwałe i nieruchomości inwestycyjn 1 368 1 390 1 431 1 590 1 557 1 565 1 585 1 666 Aktywa finansowe 54 221 48 238 45 345 46 775 50 423 51 936 53 494 55 099 Udział reasekutorów w rezerwach tech-ubez. 885 748 772 701 749 773 804 836 Odroczone koszty akwizycji 454 481 503 570 574 580 591 606 Pozostałe aktywa 2 341 2 214 2 365 2 319 2 414 2 219 2 042 2 446 Aktywa, razem 59 359 53 176 50 534 52 129 55 910 57 267 58 709 60 847 Kapitał 20 052 11 267 12 800 12 870 14 269 14 536 14 376 14 808 Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe 30 767 30 482 31 483 32 523 35 401 36 540 37 979 39 485 Kontrakty inwestycyjne 5 991 3 727 3 545 3 472 2 299 1 815 1 775 1 740 Pozostałe zobowiązania 2 548 7 701 2 706 3 265 3 940 4 376 4 579 4 814 Zobowiązania, razem 39 307 41 909 37 734 39 260 41 640 42 731 44 334 46 039 Kapitał i zobowiązania, razem 59 359 53 176 50 534 52 129 55 910 57 267 58 709 60 847 Źródło:, PKO DM 25
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.