RAPORT Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 4.75 Cena docelowa (PLN) 4.84 Min 52 tyg (PLN) 4.04 Max 52 tyg (PLN) 5.57 Kapitalizacja (mln PLN) 28 025.00 EV (mln PLN) 31 459.00 Liczba akcji (mln szt.) 5 900.00 Free float 27.6% Free float (mln PLN) 7 734.90 Śr. obrót/dzień (mln PLN).74 Kod Bloomberga PGN PW Kod Reutersa PGNI.WA Zmiana kursu PGNiG WIG 1 miesiąc -2.0% 0.4% 3 miesiące -4.2% -2.1% 6 miesięcy -2.7% 0.4% 12 miesięcy -12.7% 1.4% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 72.40 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 20-05-30 5.03 PGNiG Między młotem a kowadłem Sektor paliwowy W nadchodzącym roku PGNiG będzie musiał zmierzyć się dwoma niekorzystnymi czynnikami w postaci liberalizacji rynku gazu oraz niższych cen ropy naftowej. Warto jednak zauważyć, iż stabilizatorem wyników będzie segment dystrybucyjny, który generuje powtarzalne wyniki. Mimo spodziewanego osłabienia wyników w 2015 r. zalecamy nadal trzymanie akcji w związku z deklaracją wypłaty dywidendy oraz utrzymaniem stabilnych wolumenów wydobycia ropy naftowej w średnim terminie. Segment wydobycia pod presją spadających cen ropy naftowej Po prawie 5 latach systematycznych wzrostów cen ropy naftowej licząc od kryzysu finansowego w 2009 r. pierwsze spadki notowań rozpoczęły się w okresie wakacyjnym br. Motorem spadków stały się informacje fundamentalne dotyczące rosnących zapasów ropy w USA oraz coraz większej nadpodaży surowca na rynkach światowych. Niewykluczone, iż w krótkim terminie ceny ropy naftowej mogą nadal spadać, niemniej jednak w średnim terminie rynek powinien ustalić poziom równowagi, który zagwarantuje opłacalność wydobycia oraz zapewni zbilansowanie podaży i popytu na ropę. Bez wątpienia niższe średnie ceny ropy naftowej w 2015 r. przełożą się na spadek wyniku w segmencie wydobywczym r/r. Niemniej jednak zakup nowych aktywów wydobywczych w Norwegii i związany z tym wzrost wolumenów będzie do pewnego stopnia czynnikiem amortyzującym obniżenie rentowności wydobycia i zapewni nadal generowanie dodatnich przepływów na tej działalności. Liberalizacja rynku gazu w Polsce - zagrożenie dla wolumenów sprzedaży Wraz z publikacją wyników za ubiegły kwartał PGNiG poinformował, iż w okresie I-IX br, udział PGNiG w imporcie gazu do Polski obniżył się o 6% do 88,3%, na skutek wzrostu aktywności innych podmiotów na liberalizującym się rynku gazu. Pojawienie się okienka negocjacyjnego, które pozwala na renegocjację cen z Gazpromem w przypadku uzyskania obniżki bez wątpienia będzie czynnikiem wspierającym rentowność obrotu. Niemniej jednak należy się jednak liczyć z cały czas istniejącymi ryzykami dla spółki w postaci kontraktu LNG oraz rosnącej konkurencji na rynku gazu. 5.7 5.1 4.5 PGNiG 3.9 29 lis 17 lut 30 kwi 11 lip 22 wrz 2 gru PGNiG Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Silny cash flow za 20 r. pozwoli na wypłatę dywidendy Na koniec września br. miało prawie 3,82 mld PLN gotówki. Ponieważ spadek cen ropy naftowej będzie miał największy wpływ na wyniki 2015 r. jest w stanie wypłacić dywidendę za 20 r., szacujemy, iż będzie to około 0,15 PLN na akcję, co przekłada się na stopę dywidendy ok. 3%, co w porównaniu z niskimi stopami procentowymi stanowi zadowalającą rentowność. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 4,84 PLN/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2013 20P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 32 120 32 300 32 482 32 685 33 294 EBITDA 5 517 6 182 5 867 5 810 6 073 EBIT 3 9 3 688 3 322 3 236 3 463 Zysk netto 1 920 2 588 2 209 2 135 2 300 Zysk skorygowany 1 918 2 588 2 209 2 135 2 300 EPS (PLN) 0.33 0.44 0.37 0.36 0.39 DPS (PLN) 0.15 0.15 0.13 0.13 0. CEPS (PLN) 0.73 0.86 0.81 0.80 0.83 P/E.61 10.83 12.69 13.13 12.18 P/BV 0.98 0.93 0.89 0.85 0.82 EV/EBITDA 5.70 5.09 5.36 5.41 5.18 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie Segment wydobycia pod presją spadających cen ropy naftowej Po prawie 5 latach systematycznych wzrostów cen ropy naftowej licząc od kryzysu finansowego w 2009 r. pierwsze spadki notowań rozpoczęły się w okresie wakacyjnym br. Motorem spadków stały się informacje fundamentalne dotyczące rosnących zapasów ropy naftowej w USA oraz coraz większej nadpodaży ropy na rynkach światowych. Pojawienie się nadprodukcji wiąże się z globalnym spadkiem popytu na ropę oraz rewolucją łupkową w USA, co doprowadziło do narastania nierównowagi, która skutkowała dynamicznym załamaniem notowań. tys. baryłek 9500 Produkcja ropy naftowej w bbl/d w USA 8500 7500 6500 5500 4500 3500 sty 05lip 05sty 06lip 06sty 07lip 07sty 08lip 08sty 09lip 09sty 10lip 10sty 11lip 11sty 12lip 12sty 13lip 13sty lip Źródło: Bloomberg Pojawienie się USA jako znaczącego dostawcy bez wątpienia przyczyniło się do zmiany układu sił na światowym rynku produkcji ropy naftowej. Niemniej jednak nie należy pomijać istotnej kwestii słabego wzrostu gospodarczego na świecie, który istotnie wpływa na ograniczenie konsumpcji surowców energetycznych. Dodatkowym czynnikiem wpływającym na spadek popytu na ropę naftową jest trend rosnącej efektywności energetycznej w krajach rozwiniętych, który skutecznie wpływa na jego sukcesywne ograniczenie. Jednocześnie dynamika wzrostu zapotrzebowania na ropę naftową w krajach rozwijających się okazała się być niższa od wcześniej prognozowanej, co spowodowało, iż zabrakło przesłanek do podtrzymania wysokich cen surowca. 2
USD/bbl Kurs ropy naftowej oraz USD/PLN USD/PLN 165 4,3 5 125 105 3,8 3,3 85 65 45 2,8 2,3 25 1,8 Źródło: Bloomberg ropa Brent kurs USD/PLN Ostatnia decyzja OPEC o pozostawieniu wydobycia ropy naftowej na niezmienionym poziomie wywoła na rynku dalszą przecenę surowca, wywołując liczne obawy o kontynuację przeceny. Poza czynnikami fundamentalnymi bez wątpienia wpływ na ostatnie spadki miał także czynnik spekulacyjny, który obrazuje spadająca liczba długich pozycji spekulacyjnych. 395000 Liczba pozycji spekulacyjnych na ropę netto CFTC NYMEX 345000 295000 245000 195000 5000 95000 45000-5000 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty lip Źródło: Bloomberg 3
Niewykluczone, iż w krótkim terminie ceny ropy naftowej mogą nadal spadać, niemniej jednak w średnim terminie rynek powinien ustalić poziom równowagi, który zagwarantuje opłacalność wydobycia oraz zapewni zbilansowanie podaży i popytu na ropę. Bez wątpienia niższe średnie ceny ropy naftowej w 2015 r. przełożą się na spadek wyniku w segmencie wydobywczym. 1200 1000 800 600 400 200 0 Kwartalna EBITDA segmentu upstream w mln PLN Żródło: PGNiG S.A Dodatkowe wolumeny wydobycia związane z zakupem udziałów w czterech złożach na Norweskim Szelfie Kontynentalnym nie będą wstanie zniwelować negatywnego wpływu niższych cen ropy naftowej, pomimo wzrostu produkcji w Norwegii o około 60%. Pozytywną rzeczą jest fakt, iż zakup wyżej wspomnianych udziałów pozwoli utrzymać zwiększony poziom wydobycia ropy w Norwegii przez okres co najmniej 10 lat Profil produkcji z przejmowanych aktywów (netto dla PGNiG) Źródło: PGNiG 4
Mimo spadków cen ropy PGNiG zamierza kontynuować strategię rozwoju segmentu upstream przez przejęcia, ale zamierza skupić się na aktywach o względnie małym ryzyku inwestycyjnym. W tym celu spółka ogłosiła przetarg na znalezienie doradcy przy realizacji zagranicznych transakcji typu M&A. Na chwilę bieżąca spółką jednak zasygnalizowała, iż w związku ze spadkami cen ropy naftowej oraz standardową procedurą przeprowadzania testów na utratę wartości może w 4Q r. dokonać odpisów na aktywach w segmencie poszukiwań i wydobycia. Liberalizacja rynku gazu w Polsce - zagrożenie dla wolumenów sprzedaży Wraz z publikacją wyników za ubiegły kwartał PGNiG poinformował, iż w okresie I-IX br, udział PGNiG w imporcie gazu do Polski obniżył się o 6% do 88,3%, na skutek wzrostu aktywności innych podmiotów na liberalizującym się rynku gazu. W samym trzecim kwartale odnotował także spadek sprzedaży do zakładów azotowych o 180 mln m3 r/r, co wiązało się z zakupem gazu od innych dostawców przez dotychczasowych klientów. Wolumen sprzedaży w grupach odbiorców (mld m3) 1-3Q 1-3Q13 odbiorcy indywidualni pozostali odbiorcy przemysłowi handel. usługi, hurt, TGE zakłady azotowe elektrownie i ciepłownie rafinerie i petrochemia klienci PST Żródło: PGNiG S.A 1,43 1,34 1,62 0,67 0,86 0,97 1,12 1,27 1,02 2,45 2,88 2,7 2,79 2,3 Ponieważ kontrakcja wolumenów gazu na następny rok miała miejsce do końca listopada br. dopiero publikacja wyników kwartalnych przyniesie odpowiedź o ile może być mniejsza sprzedaż gazu do klientów przemysłowych w 2015 r. Bez wątpienie narastająca presja konkurencyjna związana z coraz bardziej liberalizującym się rynkiem gazu będzie stopniowo przekłada się na utratę dotychczasowej pozycji rynkowej spółki. Pojawienie się okienka negocjacyjnego, które pozwala na renegocjację cen z Gazpromem w przypadku uzyskania obniżki bez wątpienia będzie czynnikiem wspierającym rentowność w obrotu. Ostatnio zaoferowana 6% obniżka cen gazu przez Gazprom dla Turcji może być pewnego rodzaju indykatorem czego można się spodziewać. Niemniej jednak w związku ze stopniowo liberalizującym się rynkiem gazu PGNiG musi się także liczyć z presją na ceny sprzedaży gazu, które stają się coraz niższe. 5
Notowania kontraktów terminowych na TGE PLN/mwh 125 115 105 95 27 maj 10 cze 24 cze 8 lip 22 lip 5 sie 19 sie 2 wrz 16 wrz 30 wrz paź28 paź 11 lis 25 lis Źródło: TGE GAS_BASE_Q-1-15 GAS_BASE_Q-3-15 GAS_BASE_Q-2-15 GAS_BASE_Q-4-15 Wycena spółki Do wyceny spółki S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4,84 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach ulegną obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2015 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,5% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto na koniec 3Q20 r., wycena jest powiększona o wartość księgową posiadanego przez PGNiG pakietu spółki EuRoPolGaz i Gas-Tradingu w kwocie 711 mln PLN. 6
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2012 2013 20P 2015P 2016P 2017P IIIQ 13 I-IIIQ 13 IIIQ I-IIIQ Przychody netto ze sprzedaży 28 730 32 120 32 300 32 482 32 685 33 294 6 213 23 003 6 436 22 819 zmiana 24.9% 11.8% 0.6% 0.6% 0.6% 1.9% 17.2%.6% 3.6% -0.8% EBITDA 4 601 5 517 6 182 5 867 5 810 6 073 1 472 4 808 1 515 4 930 zmiana 41.2% 19.9% 12.1% -5.1% -1.0% 4.5% 180.7% 225.8% 2.9% 2.5% EBIT 2 533 3 9 3 688 3 322 3 236 3 463 881 3 055 915 3 084 zmiana 50.3% 24.3% 17.1% -9.9% -2.6% 7.0% - - 3.9% 0.9% Zysk netto 2 234 1 920 2 588 2 209 2 135 2 300 654 2 079 616 2 135 zmiana 37.4% -.1% 34.8% -.6% -3.4% 7.7% - - -5.8% 2.7% Zysk netto skorygowany 2 236 1 918 2 588 2 209 2 135 2 300 654 2 079 616 2 135 zmiana 37.4% -.2% 34.9% -.6% -3.4% 7.7% - - -5.8% 2.7% Marża EBITDA 16.0% 17.2% 19.1% 18.1% 17.8% 18.2% 23.7% 20.9% 23.5% 21.6% Marża EBIT 8.8% 9.8% 11.4% 10.2% 9.9% 10.4%.2% 13.3%.2% 13.5% Rentowność netto 7.8% 6.0% 8.0% 6.8% 6.5% 6.9% 10.5% 9.0% 9.6% 9.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2012 2013 20P 2015P 2016P 2017P Aktywa ogółem 47 917 47 4 48 870 49 996 51 083 52 313 Aktywa trwałe 37 084 36 239 36 757 37 772 38 766 39 815 Aktywa obrotowe 10 833 10 905 12 113 12 224 12 318 12 497 Kapitał własny 27 247 28 453 30 156 31 459 32 821 34 374 Zobowiązania i rezerwy ogółem 20 670 18 691 18 7 18 536 18 262 17 938 Dług netto 8 263 4 834 3 668 3 399 3 053 2 6 Kapitał obrotowy 4 771 3 431 3 450 3 470 3 491 3 556 Kapitał zaangażowany 33 287 33 824 34 858 35 874 36 989 37 561 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 2 552 7 813 5 235 4 899 4 841 4 984 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -6 9-3 060-2 915-3 463-3 471-3 562 Środki pieniężne z działalności finansowej 4 040-3 874-1 153-1 367-1 324-1 384 Środki pieniężne na koniec okresu 1 947 2 826 3 993 4 062 4 108 4 7 Dług netto/ebitda 1.80 0.88 0.59 0.58 0.53 0.43 ROE 8.6% 6.9% 8.8% 7.2% 6.6% 6.8% ROACE 5.2% 6.6% 7.6% 6.4% 6.1% 6.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT 3 322 3 236 3 463 3 828 3 726 3 688 3 589 3 404 3 277 3 249 Stopa podatkowa 29% 30% 30% 31% 31% 32% 33% 32% 34% 34% NOPLAT 2 365 2 281 2 436 2 626 2 562 2 524 2 413 2 301 2 166 2 8 Amortyzacja 2 545 2 574 2 609 2 661 2 683 2 717 2 730 2 748 2 8 2 847 Nakłady inwestycyjne 3 560 3 568 3 659 3 156 3 024 2 983 2 912 2 930 2 912 2 931 Inwestycje w kapitał obrotowy 19 22 65 77 38 25 36 28 40 48 FCF 1 331 1 266 1 321 2 053 2 184 2 233 2 194 2 090 2 028 2 016 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 19% 18% 16% 15% 13% 12% 10% 10% 10% 10% Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu po opodatkowaniu 3.2% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Koszt kapitału 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% WACC 7.5% 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% 7.9% 7.9% 8.0% 8.0% Wycena DFCF 1 238 1 094 1 060 1 526 1 501 1 418 1 286 1 134 1 019 937 Suma DFCF 12 2 Zdyskontowana wartość rezydualna 16 438 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto 3 434 Kapitały mniejszości 4 Wartość spółki 25 949 Liczba akcji (mln sztuk) 5 900.000 Wartość 1 akcji 01.01.15 (PLN) 4.40 Cena docelowa (PLN) 4.84 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 20 2015 2016 20 2015 2016 ENAGAS SA SPAIN ENG SM 6412 7874 16.1 15.83.69 10.67 11.02 10.95 E.ON SE GERMANY EOAN GR 30385 37298 16.9 16.56 16.68 5.56 5.72 5.79 GAS NATURAL SDG SA SPAIN GAS SM 22485 27610 15.8.95 13.75 7.82 7.29 7.08 GDF SUEZ FRANCE GSZ FP 48787 59906 0.0.67 13.89 6.85 6.49 6.25 PREMIER OIL PLC BRITAIN PMO LN 1235 1517 5.2 7.54 6.83 3.09 3. 2.93 DNO INTERNATIONAL ASA NORWAY DNO NO 1764 2166 16.5 6.05 5.39 6.02 3.31 3.15 STATOIL ASA NORWAY STL NO 45859 56311 9.2 10.78 9.43 2.10 2.25 2.07 PREMIER OIL PLC BRITAIN PMO LN 1235 1517 5.2 7.54 6.83 3.09 3. 2.93 SNAM SPA ITALY SRG IM 250 17498 13.6 13.46.73 9.96 9.74 10.19 CENTRICA PLC BRITAIN CNA LN 17924 22009.2 12.94 12.21 6.28 6.12 5.85 OMV AG AUSTRIA OMV AV 7238 8887 7.4 7.54 6.01 3.49 3.23 2.78 ENI SPA ITALY ENI IM 54731 67204 13.3 13.52 11.09 3.66 3.88 3.37 RWE AG GERMANY RWE GR 17601 21612 13.3 13.42.07 4.88 4.87 5.04 Mediana 13.31 13.42 12.21 5.56 4.87 5.04 PGNiG Polska PGN PW 6 739 8 278 10.83 12.69 13.13 5.09 5.36 5.41 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -18.6% -5.5% 7.5% -8.5% 10.2% 7.4% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 5.84 5.03 4.42 5.25 4.26 4.38 Źródło: Bloomberg, PKO DM 7
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.