AKUMULUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 35,9 PLN 13 MAJ 2010 Oczekujemy, że spółka w 1Q 10 pokaże rekordowe wyniki w segmencie kinowym. Zwracamy uwagę, że całej branży kinowej w 2010 roku sprzyja silny box office oraz coraz więcej filmów w technologii 3D, co istotne zwiększa osiągane marże. W naszej nowej prognozie skorygowaliśmy w górę wyniki segmentu kinowego w 2H 10. Uwzględniliśmy także wprowadzone podwyżki cen z początku roku oraz zwiększyliśmy udział biletów na filmy 3D w ogóle sprzedanych biletów, co ma pozytywny wpływ na wyniki. Podsumowując, wycenę 1 akcji podwyższyliśmy do 35,9 PLN, dlatego uwzględniając obecną cenę rynkową zmieniliśmy także nasze zalecenie z redukuj na akumuluj. Czynniki, które pozytywnie wpłyną na wyniki za 1Q 10 to: i) wysoka frekwencja, ii) wyższe ceny biletów na filmy 3D, iii) wyższe wpływy z reklam (dzięki m.in. wysokiej frekwencji). Jedynie w segmencie barów kinowych oczekujemy spadku przychodów w przeliczeniu na 1 widza (całościowe wyniki barów kinowych powinny pokazać jednak istotną poprawę r/r). Wg naszych szacunków liczba wejść na 1 ekran w 1Q 10 wyniosła 55.7 tys. widzów (dane kwartalne x4), co oznacza wzrost o prawie 17% r/r (11% q/q). Uważamy, że również 2H 10 będzie udane dla spółki. Poza coraz większą liczbą ekranów, impulsem wzrostowym będzie większa liczba filmów w technologii 3D. Ogółem oczekujemy, że w 1Q 10 przychody w segmencie kinowym wzrosły do poziomu 65.6 mln EUR (+63.5% r/r). Podstawowym ryzykiem dla spółki jest w dalszym ciągu opóźnienie ekspansji w Rumunii, co może wpłynąć na mniejszą dynamikę poprawy wyników niż ta, która jest przyjęta w modelu wyceny. Zwracamy jednak uwagę, że zmniejszenie zadłużenia, które dotychczas było w ok. 70% wynikiem finansowania projektów deweloperskich może pozwolić spółce na szybsze tempo rozwoju sieci kin. Uważamy, że w małym stopniu wpłynie na tempo rozwoju organicznego CCIINT, ponieważ przyszłe otwarcia nowych sal kinowych są obecnie w większym stopniu uzależnione od kondycji poszczególnych deweloperów i sytuacji na rynku nieruchomości komercyjnych aniżeli możliwości finansowych spółki. Niemniej alternatywną formą wg nas może być przejęcie mniejszych sieci kin. Taka forma ekspansji naszym zdaniem mogłaby również zmniejszyć ryzyko, że liczba otwarć nowych sal kinowych w latach 2011-2012 będzie mniejsza niż w przyjętych założeniach. Minusem akwizycji mogą być jednak obecne wyceny sieci kin, którym sprzyja bardzo dobra koniunktura. W 2010 roku oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 255.4 mln EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy wzrostu zysku do 58.7 mln EUR, a EBIT do 39.7 mln EUR. Wynik netto prognozujemy na poziomie 32.6 mln EUR. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10 wynosi 12.9x a EV/EBITDA 10 7.1x. Wycena DCF [EUR] 9.93 Wycena porównawcza [EUR] 8.04 Wycena końcowa [EUR] 8.98 Wycena końcowa [PLN] 35.9 Potencjał do wzrostu / spadku +11% Koszt kapitału 10.6% Cena rynkowa [PLN] 33.2 Kapitalizacja [mln PLN] 1689 Ilość akcji [mln. szt.] 50,92 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 38.9 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 21.5 Stopa zwrotu za 3 mc -7% Stopa zwrotu za 6 mc 51% Stopa zwrotu za 9 mc 56% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 64.3% Aviva BZWBK OFE 12.8% ING OFE 5.3% BZ WBK AIB Asset Management 5.2% Pozostali 12.4% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice CCIINT WIG znormalizowany 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody [mln EUR] 157.4 189.1 211.6 255.4 277.4 323.9 42 38 EBITDA [mln EUR] 34.7 41.6 46.5 58.7 59.1 69.2 34 EBIT [mln EUR] 19.3 23.2 30.2 39.7 38.3 46.6 Zysk netto [mln EUR] 15.6 16.2 23.9 32.6 31.7 38.5 P/BV 2.7 2.6 2.3 2.0 1.7 1.5 P/E 27.1 26.1 17.7 12.9 13.3 11.0 EV/EBITDA 13.5 12.3 10.9 7.1 6.4 5.1 30 26 22 18 14 10 EV/EBIT 24.3 22.1 16.8 10.5 9.8 7.6 05/04/2009 06/19/2009 08/12/2009 09/24/2009 11/05/2009 12/22/2009 02/05/2010 03/19/2010 05/06/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena uwzględnia sprzedaż segmentu deweloperskiego za kwotę 91,2 mln EUR. Końcowa wycena spółki opiera się na metodzie DCF (dla segmentu kinowego i działalności dystrybucyjnej) oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 9.93 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 8.04 EUR/akcję. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 8.98 EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF działalność kinowe i dystrybucyjnej [EUR] 9.93 Wycena porównawcza [EUR] 8.04 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 8.98 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 35.9 Podsumowując, oczekiwane przez nas dobre wyniki sprzedażowe za 1Q 10, podniesienie w modelu prognoz na 2H 10 oraz dobre perspektywy całej branży kinowej na rok 2011 skłoniły nas do podwyższenia wyceny do poziomu 35.9 PLN. Obecna cena rynkowa jest o 10% niższa od naszej wyceny dlatego zmieniamy zalecenie z redukuj na akumuluj. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W modelu zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy liczbę ekranów o 89 (15 w Polsce, 18 w Bułgarii oraz 53 w Rumunii) i na koniec 2010 roku łączna liczba ekranów będzie wynosiła 754. W 2011 i 2012 roku spodziewamy się, że liczba ekranów zwiększy się odpowiednio o 102 i 97. Na koniec 2012 roku zakładamy, że liczba ekranów wzrośnie do 953. Średnia frekwencja na 1 ekran w naszym modelu w 2010 roku rośnie z 45.4 tys. do 49.6 tys. widzów. W kolejnych latach zakładamy spadek frekwencji do ok. 42.8 tys. w ostatnim roku prognozy. W 2010 roku zakładamy spadek średniego przychodu w przeliczeniu na 1 widza w barach kinowych do 1,28 EUR (-1.78% r/r). W kolejnych latach prognozy po roku 2011 średni przychód w przeliczeniu na 1 widza wzrasta o ok. 3% r/r. Przychody z reklamy w 2010 roku w naszej prognozie rosną o 39.4% r/r do 34.1 mln EUR. W przeliczeniu na 1 ekran oczekujemy wzrostu wpływów w 2010 roku o ok. 21.3% r/r. Wzrost przychodów w skali roku na 1 ekran tłumaczymy poprawą sytuacji na rynku reklamy oraz spodziewaną wysoką frekwencją. Dług netto w modelu na poziomie 29.4 mln EUR uwzględnia sprzedaż segment deweloperskiego. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy z 2.5% do 2.3% Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019. Wycena została sporządzona na dzień 13.05.2010 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu kinowego oraz dystrybucji na 505.6 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 9.93 EUR. 2
Model DCF dla działalności kinowej i dystrybucji 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 250.06 275.56 322.00 357.66 391.32 421.99 449.94 475.11 497.41 517.68 EBIT [mln EUR] 35.54 37.67 45.90 50.69 55.07 59.42 63.67 66.84 69.85 71.91 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% Podatek od EBIT [mln EUR] 6.79 7.07 8.50 9.24 9.93 10.62 11.31 11.81 12.31 12.66 NOPLAT [mln EUR] 28.75 30.61 37.40 41.45 45.14 48.80 52.37 55.03 57.54 59.26 Amortyzacja [mln EUR] 18.94 20.79 22.65 24.24 25.48 26.48 27.08 27.64 28.09 28.49 CAPEX [mln EUR] -25.15-35.56-34.38-32.84-31.85-29.28-29.30-28.89-28.89-28.26 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 4.05 4.99 2.09 1.60 1.51 1.38 1.26 1.13 1.00 0.91 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 FCF [mln EUR] 26.59 20.83 27.76 34.44 40.29 47.38 51.40 54.91 57.74 60.40 DFCF [mln EUR] 25.03 17.81 21.53 24.22 25.66 27.33 26.85 25.98 24.73 23.42 Suma DFCF [mln EUR] 242.55 Wartość rezydualna [mln EUR] 754.09 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.3% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 292.47 Wartość firmy EV [mln EUR] 535.02 Dług netto [mln EUR] 29.38 Wartość kapitału[mln EUR] 505.64 Ilość akcji [tys. szt.] 50917 Wartość kapitału na akcję [EUR] 9.93 Przychody zmiana r/r 34% 10% 17% 11% 9% 8% 7% 6% 5% 4% EBIT zmiana r/r 67% 6% 22% 10% 9% 8% 7% 5% 5% 3% NOPLAT zmiana r/r 67% 6% 22% 11% 9% 8% 7% 5% 5% 3% FCF zmiana r/r 82% -22% 33% 24% 17% 18% 8% 7% 5% 5% Marża EBITDA 21.8% 21.2% 21.3% 20.9% 20.6% 20.4% 20.2% 19.9% 19.7% 19.4% Marża EBIT 14.2% 13.7% 14.3% 14.2% 14.1% 14.1% 14.2% 14.1% 14.0% 13.9% Marża NOPLAT 11% 11% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 11% CAPEX / Przychody 10% 13% 11% 9% 8% 7% 7% 6% 6% 5% CAPEX / Amortyzacja 133% 171% 152% 136% 125% 111% 108% 105% 103% 99% Zmiana KO / Przychody -2% -2% -1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6% -20% -4% -4% -4% -4% -4% -5% -5% -5% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% Udział kapitału własnego 86.8% 89.6% 91.8% 93.7% 95.2% 95.6% 95.8% 96.0% 96.1% 96.2% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Udział kapitału obcego 13.2% 10.4% 8.2% 6.3% 4.8% 4.4% 4.2% 4.0% 3.9% 3.8% WACC 10.0% 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.3% 2.5% 3.0% 3.5% 0.7 8.7 9.1 9.7 10.3 11.1 12.4 12.7 13.4 14.3 0.8 8.3 8.7 9.1 9.7 10.3 11.5 11.7 12.3 13.0 0.9 7.9 8.2 8.6 9.1 9.7 10.7 10.9 11.4 11.9 beta 1.0 7.5 7.8 8.2 8.6 9.1 9.9 10.1 10.5 11.0 1.1 7.1 7.4 7.7 8.1 8.6 9.3 9.4 9.8 10.2 1.2 6.8 7.1 7.4 7.7 8.1 8.7 8.8 9.2 9.5 1.3 6.5 6.7 7.0 7.3 7.6 8.2 8.3 8.6 8.9 1.4 6.2 6.4 6.7 6.9 7.3 7.7 7.8 8.1 8.3 1.5 6.0 6.2 6.4 6.6 6.9 7.3 7.4 7.6 7.8 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.0% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 6.0% 6.5% 0.7 14.9 14.0 13.2 12.8 12.4 12.1 11.7 11.1 10.6 0.8 14.0 13.1 12.2 11.8 11.5 11.1 10.8 10.2 9.7 0.9 13.2 12.2 11.4 11.0 10.7 10.3 10.0 9.4 8.9 beta 1.0 12.4 11.5 10.7 10.3 9.9 9.6 9.3 8.7 8.2 1.1 11.7 10.8 10.0 9.6 9.3 9.0 8.7 8.1 7.6 1.2 11.1 10.2 9.4 9.1 8.7 8.4 8.1 7.6 7.1 1.3 10.6 9.7 8.9 8.5 8.2 7.9 7.6 7.1 6.6 1.4 10.1 9.2 8.4 8.1 7.7 7.4 7.2 6.7 6.2 1.5 9.6 8.7 8.0 7.6 7.3 7.0 6.8 6.3 5.8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.3% 2.5% 3.0% 3.5% 3.0% 9.2 9.7 10.3 11.0 11.9 13.5 13.9 14.7 15.8 3.5% 8.7 9.1 9.7 10.3 11.1 12.4 12.7 13.4 14.3 4.0% 8.3 8.7 9.1 9.7 10.3 11.5 11.7 12.3 13.0 premia za ryzyko 4.5% 7.9 8.2 8.6 9.1 9.7 10.7 10.9 11.4 11.9 5.0% 7.5 7.8 8.2 8.6 9.1 9.9 10.1 10.5 11.0 5.5% 7.1 7.4 7.7 8.1 8.6 9.3 9.4 9.8 10.2 6.0% 6.8 7.1 7.4 7.7 8.1 8.7 8.8 9.2 9.5 6.5% 6.5 6.7 7.0 7.3 7.6 8.2 8.3 8.6 8.9 7.0% 6.2 6.4 6.7 6.9 7.3 7.7 7.8 8.1 8.3 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 8.04 EUR. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2010P* 2011P 2012P 2010P* 2011P 2012P Regal Entertainment 16.56 USD 16.9 15.7 13.1 6.5 5.9 5.9 Cinemark Holdings 17.64 USD 13.4 13.2 11.0 6.0 5.6 4.9 Carmike Cinemas 14.65 USD 15.3 14.7 15.4 5.7 5.4 5.0 Kinepolis 44.60 EUR 12.2 12.6 12.0 5.9 5.6 5.4 Mediana 14.4 13.9 12.5 5.9 5.6 5.2 Cinema City 14.9 12.9 10.6 7.4 6.2 5.0 Premia / dyskonto 7% -4% -13% 28% 14% -1% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] 7.8 8.7 9.5 6.5 7.4 8.4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] 8.65 7.43 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 8.04 Wycena końcowa spółki [mln EUR] 409,25 * wyniki CCIINT za 2010 rok zostały oczyszczone z projektów deweloperskich Porównanie rentowności EBITDA* Cinema City Kinepolis Cineworld Group Carmike Cinemas Cinemark Holdings Regal Entertainment 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 2012 2011 2010 * wyniki CCIINT zostały oczyszczone z projektów deweloperskich 5
SPRZEDAŻ DZIAŁALNOŚCI DEWELOPERSKIEJ W kwietniu br. spółka podpisała umowę sprzedaży całości aktywów związanych z działalnością deweloperską i powiązaną działalnością prowadzoną na terytorium Bułgarii. Aktywa te obejmują: i) Mall of Ruse (zgodnie z wcześniejszymi planami obiekt miał zostać oddany do użytkowania na przełomie 3 i 4Q 2010 roku), ii) Mall of Stara Zagora (spółka posiadała w tym projekcie 55% udziałów, dotychczas uważaliśmy, że projekt był obarczony zbyt dużym ryzykiem błędu wyceny i dlatego nie uwzględnialiśmy go w końcowej wycenie), iii) RESB (spółkę prowadzącą działalność deweloperską oraz działalność z zakresu zarządzania nieruchomościami, która zajmuje się budową i wynajmem powierzchni w powyższych nieruchomościach). Kupujący przejął na siebie także całość zobowiązań ciążących na CCIINT związanych z działalnością deweloperską w Bułgarii, w tym zobowiązań posprzedażowych dotyczących Mall of Plovdiv. Ponieważ kupującym jest większościowy akcjonariusz CCIINT, Israel Theatres, wycena aktywów będących przedmiotem transakcji została przeprowadzona przez zewnętrznego, niezależnego rzeczoznawcę. Ostateczna cena sprzedaży została ustalona na 91.2 mln EUR. Pierwsza rata, którą Cinema City już otrzymało wynosiła 76.2 mln EUR. Druga rata w wysokości 15 mln euro ma być płatna do 9 mc od otwarcia Mall of Ruse, nie później jednak niż 18 miesięcy od zamknięcia tej transakcji. Porozumienie zakłada także wypłatę dodatkowej płatności w formie określonej % części dochodów jakie kupujący osiągnie na sprzedaży przedmiotowych aktywów przed upływem 2014 roku (72.5% zrealizowanego dochodu przed upływem 1 roku, 62.5% w okresie 1-2 lat, oraz 25% w okresie od 2 lat do końca 2014 roku). Sprzedaż działalności deweloperskiej oceniamy pozytywnie. Cena jaką spółka otrzymała za aktywa deweloperskie jest wyższa niż nasza wcześniejsza wycena tych projektów. W ostatnim raporcie dla Mall of Ruse zakładaliśmy exit yield na poziomie 9.0% (szacunkowa wartość nieruchomości 85.2 mln EUR, nakłady w wysokości 76 mln EUR), co implikowało wartość bieżącą przypadającą na 1 akcję CCIINT (ze sprzedaży projektu Mall of Ruse) na ok. 0.15 EUR. Dotychczas spółka wykazała już ok. 7 mln EUR zysku z tytułu przeszacowania wartości Mall Of Ruse, zakładamy, że po przeprowadzonej transakcji wynik segmentu deweloperskiego zwiększy się jeszcze o dodatkowe 3.5 mln EUR, co zostanie pokazane w 2Q 10. Pomimo pozytywnej oceny przeprowadzonej transakcji zwracamy jednak uwagę, że historycznie segment deweloperski dawał ok. 1/3 wyniku EBIT w ujęciu rocznym całej spółki, w szczególności w 2Q, kiedy to segment kinowy CCIINT osiągał najsłabszy wynik EBIT w porównaniu z innymi kwartałami. Środki ze sprzedaży działalności deweloperskiej mają zmniejszyć dług spółki. Szacujemy, że po zamknięciu transakcji (po otrzymaniu 1 raty) zadłużenie oprocentowane CCIINT spadło do ok. 30 mln EUR. Zapłata pozostałej kwoty tj. 15 mln EUR wg naszych założeń będzie miała miejsce w 2011 roku. Zmniejszenie zadłużenia, które dotychczas było w ok. 70% wynikiem finansowania Mall of Ruse może pozwolić spółce na szybsze tempo rozwoju sieci kin. Uważamy, że w małym stopniu wpłynie na tempo rozwoju organicznego CCIINT, ponieważ przyszłe otwarcia nowych sal kinowych są w większym stopniu uzależnione od kondycji poszczególnych deweloperów i sytuacji na rynku nieruchomości komercyjnych aniżeli możliwości finansowych spółki, z kolei ewentualne wyjście na nowe rynki w przypadku rozwoju organicznego może być długotrwałe. Alternatywną formą wg nas może być przejęcie mniejszych sieci kin. Taka forma ekspansji naszym zdaniem mogłaby również zmniejszyć ryzyko, że liczba otwarć nowych sal kinowych w latach 2011-2012 będzie mniejsza niż w przyjętych założeniach. Minusem akwizycji mogą być jednak obecne wyceny sieci kin, którym sprzyja bardzo dobra koniunktura. 6
WYGASZANIE DYSTRYBUCJI DVD W wyniku słabych wyników spółka zdecydowała się ograniczyć działalność w zakresie dystrybucji płyt DVD (w 4Q 09 podjęto decyzję o zaprzestaniu dystrybucji DVD na Węgrzech i w Czechach). Decyzja ta ma dla naszego modelu neutralny wpływ ponieważ w kolejnych latach zakładaliśmy wynik tej działalności na poziomie 0+. W 2010 roku oczekujemy, że segment dystrybucji osiągnie przychody na poziomie 13.56 mln EUR, a wynik EBIT wyniesie 0.11 mln EUR. NOWE SALE KINOWE W 4Q 09 spółka otworzyła 3 nowe multipleksy (54 ekranów): Budapeszt (Węgry, 13 ekranów); Bukareszt (Rumunia, 21 ekranów); Kraków (Polska, 20 ekranów). Poza wymienionymi powyżej multipleksami spółka w okresie 1-3Q 09 otworzyła 6 nowych kin: Pitesti (Rumunia, 6 ekranów); Częstochowa (Polska, 8 ekranów); Pardubice (Czechy, 8 ekranów); Bacau (Rumunia, 8 ekranów); Plovdiv (Bułgaria, 11 ekranów); Bielsko Biała (Polska, 10 ekranów). W sumie w 2009 roku spółka otworzyła 9 nowych kin (109 ekranów) oraz zamknęła 1 kino w Or Akiva w Izraelu (3 ekrany). Obecnie (na koniec 2009 roku) Cinema City posiada 668 ekranów. Plan spółki zakłada, że na koniec 2010 roku liczba ta zwiększy się do ok. 770, a do końca 2013 roku liczba ekranów ma zwiększyć się do 1100 ekranów. W naszym modelu założenia dotyczące przyrostu liczby ekranów są trochę bardziej konserwatywne. Zakładamy, że w 2010 roku przybędzie 86 ekranów, a w latach 2011-2012 odpowiednio 102 i 97. Na koniec 2013 w modelu zakładamy, że spółka będzie miała 1034 ekranów. Założona w modelu liczba ekranów (na koniec okresu) 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 // 2012 2013, spółka 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 09 Tak jak oczekiwaliśmy w 4Q 09 silne pozycje w box office wpłynęły na wysoką frekwencję w kinach, co widać po wynikach Cinema City. Przychody w tym okresie wzrosły do 55.5 mln EUR czyli o 7.7% r/r. W zakresie podstawowej działalności, czyli segmentu kinowego spółka odnotowała wzrost przychodów o 26.3% r/r do poziomu 53.01 mln EUR. Przychody ze sprzedaży biletów wzrosły o 26.7% r/r do 34.4 mln EUR, a najbardziej rentowne przychody czyli wpływy z barów kinowych zwiększyły się o 22% r/r do 10.9 mln EUR, a przychody z reklamy do 7.8 mln EUR (+30.5% r/r). W ostatnich 3 miesiącach 2009 roku spółka sprzedała 8.05 mln biletów, najwięcej w Polsce (4.3 mln biletów), w Izraelu (1.22 mln biletów) oraz na Węgrzech (1.08 mln biletów). Trzy wymienione kraje były odpowiedzialne za ok. 82.1% wejść w 4Q 09. Średnia cena biletu w sieci Cinema City w 4Q 09 spadła o 1.9% r/r (-0.7% q/q) i wyniosła 4.27 EUR. W walucie lokalnej jednak średnie ceny biletów były o kilka % wyższe niż w 4Q 08. W Polsce średnia cena biletu wyniosła 17.71 PLN (+6.82 % r/r), w Izraelu średnia cena biletu wyniosła 29.31 ILS (+10% r/r), na Węgrzech 1 003 HUF (+10% r/r). W kolejnych kwartałach średnie ceny biletów powinny nadal rosnąć. Wpływ na to będzie miał większy udział w ogólnej strukturze sprzedaży biletów na filmy 3D oraz wprowadzone podwyżki w walutach lokalnych. Zwracamy jednak uwagę, że negatywnie na poziom średnich cen może mieć osłabienie walut lokalnych względem EUR. Wpływy z barów kinowych w 4Q 09 jak już wspominaliśmy wzrosły do 10.9 mln EUR. Wg naszych szacunków średni przychód na 1 widza w 4Q 09 wyniósł 1.35 EUR, co oznacza spadek o 2.3% q/q i 5.6% r/r (spadek ten w ujęciu rocznym jest efektem zmian kursów walutowych). W kolejnym kwartale spodziewamy się jednak większego spadku przychodu w przeliczeniu na 1 widza, co tłumaczymy wyższymi cenami biletów, w tym m.in. na filmy 3D, które naszym zdaniem mogły ograniczyć budżet wydatków w barach kinowych. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 4Q'08 4Q'09 zmiana r/r 2008 2009 zmiana r/r Przychody 51.6 55.5 7.7% 189.1 211.6 11.9% EBITDA 8.7 12.3 41.3% 41.6 46.5 12.0% EBIT 5.1 7.8 54.4% 23.2 30.2 30.3% segment kinowy 5.3 8.0 51.4% 16.0 21.9 37.4% segment dystrybucja -0.4 0.8 0.0-0.6 segment nieruchomości 0.2-1.0 7.2 8.9 24.2% Zysk (strata) netto 2.0 5.4 169.1% 16.2 23.9 47.5% Marża EBITDA 16.8% 22.1% 22.0% 22.0% Marża EBIT 9.8% 14.1% 12.3% 14.3% Marża zysku netto 3.9% 9.7% 8.6% 11.3%, spółka 8
RYNEK KINOWY W POLSCE W 1Q 10 Szacujemy, że wartość sprzedanych biletów w 1Q 10 w okresie weekendów wyniosła ok. 35 mln EUR, podczas gdy w 1Q 09 było to ok. 28 mln EUR. Wpływ na rekordowe wyniki całej branży kinowej miała wysoka frekwencja, w szczególności na filmach w 3D: Avatar i Alicja w Krainie Czarów. Wzrost wartości rynku r/r, pomimo słabych wyników oglądalności w kwietniu br., powinien naszym zdaniem utrzymać się również w 2H 10 roku. Niska frekwencja w kwietniu spowodowana okresem świątecznym oraz żałobą narodową wg nas będzie miała charakter przejściowy. Zwracamy uwagę, że w 2H 10 należy oczekiwać kolejnych popularnych tytułów, w tym istotnie więcej filmów w 3D niż w 2H 09. Sprzedaż biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 40,0 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 Szacujemy, że wartość polskiego rynku kinowego w 1Q 10 wyrażona w EUR wzrosła o ok 25% r/r i o 43% q/q. 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10, Boxofficemojo, Stopklatka 9
PROGNOZA WYNIKÓW ZA 1Q 10 Rekordowa wartość sprzedaży biletów w 1Q 10 za sprawą sukcesu m.in. Avatara oraz Alicji w Krainie Czarów powinna przełożyć się na dobre wyniki jakie pokaże spółka w segmencie kinowym. Czynniki, które pozytywnie wpłyną na wyniki to: i) wysoka frekwencja, ii) wyższe ceny biletów na filmy 3D, iii) wyższe wpływy z reklam (dzięki m.in. wysokiej frekwencji). Jedynie w segmencie barów kinowych oczekujemy spadku przychodów w przeliczeniu na 1 widza w wyniku wyższych cen biletów na filmy 3D, wyniki całego segmentu powinny pokazać jednak istotną poprawę r/r. Wg naszych szacunków liczba wejść na 1 ekran w 1Q 10 wyniosła 55.7 tys. widzów (dane kwartalne x4), co oznacza wzrost o prawie 17% r/r (11% q/q). Uważamy, że również 2H 10 będzie udane dla spółki. Poza coraz większą liczbą ekranów impulsem wzrostowym będzie większa liczba filmów w technologii 3D. Ogółem oczekujemy, że przychody w segmencie kinowym wzrosły do poziomu 65.6 mln EUR (+63.5% r/r) Historyczna frekwencja w kinach Cinema City oraz prognozowana liczba wejść w 2010 roku w ujęciu kwartalnym 60 55 50 45 40 35 30 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10P 2Q10P 3Q10P 4Q10P Liczba wejść na 1 ekran dane zanualizowane [tys.] Liczba wejść na 1 ekran (dane kwartalne x4) [tys.], spółka W segmencie dystrybucja w 1Q 10 oczekujemy przychodów na poziomie 3.6 mln EUR (-5% r/r). Z kolei w segmencie nieruchomości spodziewamy się istotnego pogorszenia wyników ponieważ w 1Q 09 spółka pokazała część wyniku ze sprzedaży Mall of Plovdiv. W modelu założyliśmy, że przychody tego segmentu wyniosą 0.45 mln EUR (w 1Q 09 było to 22.73 mln EUR), a wynik EBIT będzie na poziomie 0.14 mln EUR (w 1Q 09 było to 5.6 mln EUR). Prognoza wyników za 4Q 09 [mln EUR] 1Q'09 1Q'10P zmiana r/r 2009 2010P zmiana r/r Przychody 66.7 69.7 4.5% 211.6 255.4 20.7% EBITDA 15.0 17.4 15.4% 46.4 58.7 26.5% EBIT 11.3 12.8 13.5% 30.2 39.7 31.3% segment kinowy 6.4 12.6 96.4% 21.9 35.4 61.6% segment dystrybucji -0.7 0.1-0.6 0.1 segment nieruchomości 5.6 0.1-97.6% 8.9 4.1-53.8% Zysk (strata) netto 9.6 10.3 7.0% 23.9 32.6 36.8% Marża EBITDA 22.6% 24.9% 21.9% 23.0% Marża EBIT 16.9% 18.4% 14.3% 15.5% Marża zysku netto 14.5% 14.8% 11.3% 12.8%, spółka 10
Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 10,0 6,0 9,0 8,0 5,0 7,0 6,0 4,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 9,3 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10P Ilość sprzedanych biletów [mln] - lewa skala Średnia cena biletu [EUR] - prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR] - prawa skala 0,0, spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 10,0 16,0 9,0 14,0 8,0 7,0 12,0 6,0 10,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 4,8 5,4 6,0 5,3 5,3 6,0 7,8 8,9 8,0 6,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10P Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR] 0,0, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 20,0% 18,4% 18,0% 16,8% 16,9% 16,0% 14,7% 14,4% 14,1% 14,0% 12,4% 12,0% 11,3% 10,2% 10,5% 10,9% 10,0% 9,6% 9,0% 66,7 69,7 8,0% 55,5 51,6 42,1 44,9 47,1 48,1 50,7 6,0% 41,5 38,2 39,6 38,6 4,0% 2,0% 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 11
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 70,0 25,0% 60,0 20,0% 50,0 15,0% 40,0 30,0 20,0 31,4 26,4 34,8 31,5 37,8 32,7 42,1 42,0 40,1 33,0 46,3 53,0 65,6 10,0% 5,0% 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10P 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9,0 50,0% 8,0 40,0% 7,0 30,0% 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 5,5 5,8 5,2 6,4 5,7 6,2 4,8 7,8 3,8 3,9 3,9 2,2 3,6 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10P -30,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki na nieruchomościach w ujęciu kwartalnym 25 000 300,0% 20000 15000 10000 5000 0 22727 8784 7337 399 536 638 520 591 1479 1730 448 311 450 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10P 200,0% 100,0% 0,0% -100,0% -200,0% -300,0% -400,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 12
PROGNOZA WYNIKÓW Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008* 2009 2010 2011 Przychody 66680 38647 50686 55548 69688 52551 64644 68477 189051 211562 255360 277357 EBITDA 15038 9478 9618 12253 17353 12084 14139 15080 40924 46388 58657 59142 marża EBITDA 22.6% 24.5% 19.0% 22.1% 24.9% 23.0% 21.9% 22.0% 21.6% 21.9% 23.0% 21.3% EBIT 11281 5566 5547 7825 12804 7486 9491 9892 23167 30220 39673 38304 marża EBIT 16.9% 14.4% 10.9% 14.1% 18.4% 14.2% 14.7% 14.4% 12.3% 14.3% 15.5% 13.8% Kina 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 2011 Przychody 40137 32996 46309 53027 65613 45072 60658 65265 154674 172470 236607 262384 Bilety 26665 20769 30514 34399 45401 28876 40528 43770 101881 112348 158576 172708 Bary kinowe 8130 6904 9783 10855 11287 8530 11691 12446 31403 35672 43955 49026 Reklama 5342 5323 6012 7773 8924 7665 8438 9049 21391 24450 34077 40651 EBITDA 10025 5293 9998 12413 17115 8338 13916 14860 33259 37730 54229 58247 marża EBITDA 25.0% 16.0% 21.6% 23.4% 26.1% 18.5% 22.9% 22.8% 21.5% 21.9% 22.9% 22.2% EBIT 6424 1468 6071 7964 12615 3788 9316 9720 15963 21928 35439 37608 marża EBIT 16.0% 4.4% 13.1% 15.0% 19.2% 8.4% 15.4% 14.9% 10.3% 12.7% 15.0% 14.3% Admissions per screen 47.8 36.3 46.9 50.3 55.7 39.3 51.3 51.7 40.3 45.4 49.6 47.3 Dystrybucja 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 2011 Przychody 3816 3921 3929 2210 3625 3529 3536 2763 24450 13876 13453 13173 EBITDA -619 80-665 799 92 55 55 51 434-405 254 221 marża EBITDA -16.2% 2.0% -16.9% 36.2% 2.5% 1.6% 1.6% 1.9% 1.8% -2.9% 1.9% 1.7% EBIT -749-2 -738 844 54 18 18 14 11-645 104 66 marża EBIT -19.6% -0.1% -18.8% 38.2% 1.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.0% -4.6% 0.8% 0.5% Nieruchomości, inne 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2008 2009 2010 2011 Przychody 22727 1730 448 311 450 3950 450 450 9927 25216 5300 1800 EBITDA 5632 4105 285-959 146 3691 169 169 7231 9063 4174 674 marża EBITDA 24.8% 237.3% 63.6% -308.4% 32.4% 93.4% 37.4% 37.4% 72.8% 35.9% 78.8% 37.4% EBIT 5606 4100 214-983 135 3680 158 158 7193 8937 4130 630 marża EBIT 24.7% 237.0% 47.8% -316.1% 30.0% 93.2% 35.0% 35.0% 72.5% 35.4% 77.9% 35.0% * dane nie obejmują sprzedanego segmentu wideo i DVD 13
ZAŁOŻENIA DO MODELU Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] Przychody [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 154.7 172.5 236.6 262.4 308.7 344.2 377.7 408.3 436.1 461.1 483.3 503.4 Dystrybucja 24.5 13.9 13.5 13.2 13.3 13.4 13.6 13.7 13.8 14.0 14.1 14.3 Pozostałe (projekty deweloperskie) 9.9 25.2 5.3 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 Razem 189.1 211.6 255.4 277.4 323.9 359.6 393.3 424.0 452.0 477.3 499.6 520.0 Koszty operacyjne [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 138.7 150.5 201.2 224.8 262.9 293.6 322.7 348.9 372.5 394.4 413.5 431.6 Dystrybucja 24.4 14.5 13.3 13.1 13.2 13.4 13.5 13.6 13.8 13.9 14.1 14.2 Pozostałe (projekty deweloperskie) 2.7 16.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 Razem 165.9 181.3 215.7 239.1 277.3 308.2 337.5 363.9 387.6 409.7 429.0 447.2 Wynik EBITDA [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 33.3 37.7 54.2 58.2 68.3 74.7 80.3 85.7 90.5 94.2 97.7 100.1 Dystrybucja 0.4-0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7.2 9.1 4.2 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 Razem 40.9 46.4 58.7 59.1 69.2 75.6 81.3 86.7 91.5 95.3 98.8 101.3 Wynik EBIT [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 16.0 21.9 35.4 37.6 45.8 50.6 55.0 59.4 63.6 66.8 69.8 71.8 Dystrybucja 0.0-0.6 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7.2 8.9 4.1 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 Razem 23.2 30.2 39.7 38.3 46.6 51.4 55.8 60.1 64.4 67.6 70.6 72.7 Marża EBITDA 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Kina 21.5% 21.9% 22.9% 22.2% 22.1% 21.7% 21.3% 21.0% 20.8% 20.4% 20.2% 19.9% Dystrybucja 1.8% -2.9% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 1.9% Pozostałe (projekty deweloperskie) 72.8% 35.9% 78.8% 37.4% 37.5% 37.6% 37.7% 37.8% 38.0% 38.1% 38.2% 38.3% Razem 21.6% 21.9% 23.0% 21.3% 21.4% 21.0% 20.7% 20.4% 20.3% 20.0% 19.8% 19.5% 14
Założenia dla modelu przychodów Liczba wejść [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 12.6 15.4 18.0 17.7 18.2 18.0 17.8 17.6 17.4 17.1 16.7 16.4 Czechy 1.6 1.6 1.9 1.8 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 Węgry 3.3 3.8 4.7 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 Bułgaria 0.7 0.9 1.4 2.0 2.9 3.4 3.8 4.1 4.3 4.5 4.4 4.3 Rumunia 0.6 1.5 3.9 6.3 9.0 11.7 13.5 14.4 14.7 14.9 15.0 15.0 Izrael 3.4 4.1 4.7 4.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.8 1.7 2.8 3.9 5.0 5.8 6.4 Razem 22.2 27.5 34.5 37.1 42.3 45.9 48.8 50.8 52.3 53.3 53.8 54.0 Liczba wejść na 1 ekran 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 47.3 53.7 56.3 52.4 50.9 49.3 47.9 46.4 45.5 44.6 43.7 42.8 Czechy 41.1 35.8 40.5 39.1 38.7 38.3 38.0 37.6 37.2 36.8 36.5 36.1 Węgry 31.7 36.5 40.7 39.5 39.5 39.5 39.5 39.5 39.5 39.5 39.5 39.5 Bułgaria 52.7 44.2 48.2 46.6 46.6 45.9 45.2 44.6 43.9 43.2 42.6 41.9 Rumunia 43.3 46.5 51.0 49.2 49.2 48.7 48.2 47.5 46.8 46.1 45.4 44.7 Izrael 29.7 36.3 42.5 41.6 41.6 41.6 41.6 41.6 41.6 41.6 41.6 41.6 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 49.2 48.7 48.2 47.5 46.8 46.1 45.4 44.7 Razem 40.3 45.4 49.6 47.3 46.8 46.2 45.6 45.0 44.4 43.9 43.3 42.8 Śr cena biletu [EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 4.7 4.0 4.7 4.9 5.0 5.2 5.3 5.4 5.6 5.7 5.9 6.0 Czechy 4.8 4.8 5.2 5.4 5.5 5.6 5.7 5.9 6.0 6.1 6.2 6.4 Węgry 3.5 3.4 3.9 4.0 4.2 4.4 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.6 Bułgaria 3.3 3.4 3.6 3.7 3.9 4.1 4.4 4.6 4.8 5.1 5.3 5.5 Rumunia 3.0 3.1 3.5 3.5 3.7 4.0 4.2 4.5 4.8 5.0 5.3 5.6 Izrael 5.3 5.2 6.1 6.2 6.4 6.5 6.6 6.7 6.9 7.0 7.2 7.3 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 3.5 3.8 4.0 4.3 4.5 4.8 5.0 5.3 Razem 4.6 4.1 4.6 4.7 4.8 4.9 5.0 5.2 5.3 5.5 5.7 5.9 Liczba ekranów na koniec okresu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Polska 278 316 331 355 362 369 376 383 383 383 383 383 Czechy 38 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 Węgry 102 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 Bułgaria 13 24 42 54 71 79 87 95 103 103 103 103 Rumunia 22 57 110 150 215 265 295 311 319 327 335 335 Izrael 113 110 110 136 136 136 136 136 136 136 136 136 Inne kraje 0 0 0 0 8 24 48 72 96 120 136 152 Razem 566 668 754 856 953 1034 1103 1158 1198 1230 1254 1270 15
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 216 248 217 231 243 251 258 261 263 264 265 264 Rzeczowe aktywa trwałe 185 202 213 228 239 248 254 257 259 260 261 260 Inwestycje długoterminowe 29 42 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Aktywa obrotowe 85 102 93 114 135 160 181 213 241 259 277 293 Zapasy 5 5 6 7 8 9 10 11 11 12 12 13 Należności krótkoterminowe 32 35 37 23 27 30 33 36 38 40 42 44 Inwestycje krótkoterminowe 49 62 50 83 99 121 138 166 191 207 223 236 AKTYWA RAZEM 302 350 310 345 378 412 439 473 503 523 542 557 Kapitał (fundusz) własny 160 184 216 248 277 309 335 363 388 402 417 428 Zobowiązania i rezerwy 145 170 97 101 105 107 108 114 120 125 129 133 Kredyty pożyczki 103 107 41 36 31 26 21 21 21 21 21 21 Pozostałe zobowiązania 42 62 56 65 74 81 87 93 99 104 108 112 PASYWA RAZEM 302 350 310 345 378 412 439 473 503 523 542 557 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 189 212 255 277 324 360 393 424 452 477 500 520 Koszty operacyjne 166 181 216 239 277 308 338 364 388 410 429 447 Amortyzacja 18 16 19 21 23 24 26 27 27 28 28 29 Koszty wynajmu 23 21 24 28 34 39 44 48 52 56 60 63 Pozostałe koszty 125 144 173 190 221 245 268 289 308 326 341 356 EBITDA 42 47 59 59 69 76 81 87 92 95 99 101 EBIT 23 30 40 38 47 51 56 60 64 68 71 73 Saldo działalności finansowej -3-2 -1 0 1 1 2 3 4 4 5 5 Zysk brutto 20 28 38 38 47 53 58 63 68 72 75 78 Zysk netto 16 24 33 32 39 43 48 52 56 59 62 64 CF [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 31 51 44 74 64 69 73 78 82 84 87 89 Przepływy z działalności inwestycyjnej -77-47 52-34 -32-30 -28-25 -24-23 -23-22 Przepływy z działalności finansowej 50 5-69 -7-16 -18-28 -25-32 -46-49 -54 Przepływy pieniężne netto 4 9 27 33 16 21 18 28 25 15 16 13 Środki pieniężne na początek okresu 7 12 22 49 82 98 119 137 164 190 205 221 Środki pieniężne na koniec okresu 12 22 49 82 98 119 137 164 190 205 221 234 16
Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 12% 21% 9% 17% 11% 9% 8% 7% 6% 5% 4% EBITDA zmiana r/r 12% 26% 1% 17% 9% 7% 7% 6% 4% 4% 3% EBIT zmiana r/r 30% 31% -3% 22% 10% 9% 8% 7% 5% 4% 3% Zysk netto zmiana r/r 48% 37% -3% 21% 12% 10% 9% 8% 6% 5% 3% Marża EBITDA 22% 23% 21% 21% 21% 21% 20% 20% 20% 20% 19% Marża EBIT 14% 16% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Marża netto 11% 13% 11% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% Dług 107 41 36 31 26 21 21 21 21 21 21 Odsetki / EBIT -6% -4% -1% 1% 3% 4% 5% 6% 6% 7% 7% Dług netto 85-8 -46-67 -93-116 -143-169 -184-200 -213 Dług / EV 21% 10% 10% 9% 8% 7% 8% 8% 9% 9% 10% CAPEX / Przychody 17% 10% 13% 11% 9% 8% 7% 7% 6% 6% 5% CAPEX / Amortyzacja 202% 133% 171% 152% 136% 125% 111% 108% 105% 103% 99% Amortyzacja / Przychody 8% 7% 8% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 5% Zmiana KO / Zmiana przychodów -61% -9% -23% -4% -4% -4% -4% -4% -4% -4% -4% Wskaźniki rynkowe MC/S 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 P/E 17.7 12.9 13.3 11.0 9.8 8.9 8.1 7.5 7.1 6.8 6.6 P/BV 2.3 2.0 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 P/CE 10.5 8.2 8.0 6.9 6.3 5.8 5.4 5.1 4.9 4.7 4.6 EV/EBITDA 10.9 7.1 6.4 5.1 4.4 3.8 3.2 2.8 2.5 2.3 2.1 EV/EBIT 16.8 10.5 9.8 7.6 6.4 5.5 4.6 3.9 3.5 3.2 2.9 EV/S 2.4 1.6 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.4 FCF/EV 5.2% 5.0% 7.4% 9.7% 12.2% 15.4% 18.4% 21.6% 24.2% 27.1% 28.8% BVPS 3.6 4.3 4.9 5.4 6.1 6.6 7.1 7.6 7.9 8.2 8.4 EPS 0.5 0.6 0.6 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 CEPS 0.8 1.0 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.8 FCFPS 0.5 0.4 0.5 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 DPS 0.0 0.0 0.0 0.2 0.2 0.4 0.5 0.6 0.9 0.9 1.0 Payout ratio 0% 0% 0% 30% 30% 50% 50% 60% 80% 80% 85% DYield 0% 0% 0% 2% 3% 5% 6% 7% 11% 11% 13% 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane i budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 27.0 Data poprzedniej rekomendacji 08.01.2010 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 33.2 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 10 Kupuj 1 33% Akumuluj 2 67% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 13.05.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 18.03.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18