24 listopada 2010 Przemysł Elektromaszynowy Polska Aktualizacja raportu Kopex KOPE.WA; KPX PW Nazwa Redukuj (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 30.5 PLN 27.64 16,8 PLN 15,7 PLN 1,3 mld PLN 0,5 mld PLN 4,62 mln PLN Krzysztof Jędrzejewski 60,41% Pozostali 39,59% Strategia dotycząca sektora W sektorze zauwaŝalne jest oŝywienie popytu płynącego ze strony kopalni zarówno krajowych jak i zagranicznych. Na rynku krajowym decydujące znaczenie ma wymiana starego i zuŝytego parku maszynowego działającego w kopalniach. Natomiast w przypadku kopalni zagranicznych zauwaŝalne są inwestycje mające na celu zwiększenie mocy produkcyjnych juŝ operujących kopalni, oraz inwestycji zwiększających bezpieczeństwo wydobycia. Profil spółki Kopex zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Świadczy specjalistyczne usługi górnicze i budowlane. Realizuje inwestycje i modernizacje obiektów górniczych oraz przemysłowych. Spółka jest pośrednikiem w handlu energią elektryczną, węglem, paliwami ciekłymi i koksem. Kurs akcji KPX na tle WIG Efekty restrukturyzacji zbyt słabe... Mimo zapowiadanej przez Zarząd poprawy wyników w drugiej połowie roku i nieznacznie poprawiającej się sytuacji na rynku krajowym, rezultaty 3Q10 są istotnie poniŝej naszych oczekiwań. Nadal Ŝaden z segmentów operacyjnych nie wykazuje istotnej poprawy względem 1H10. Gdyby nie rozwiązywane w 3Q10 rezerwy i odwracane odpisy, wynik operacyjny byłby o 9 mln PLN niŝszy (-36% vs prognoza DI BRE). W 4Q10 wyniki Spółki nadal obciąŝone będą kosztami restrukturyzacji zaleŝnego Waratah (około 4 mln PLN) oraz stratą na rozwiązywanych walutowych kontraktach forward zabezpieczających przepływy z realizacji kontraktu argentyńskiego (szacujemy na około 10 mln PLN). Opóźnienie w wygrywaniu kontraktów zagranicznych sprawia, Ŝe nawet jeśli zostaną one podpisane na przełomie 2010/2011 roku, to znajdą się one w wynikach dopiero w drugiej połowie 1Q11, a to obniŝy wielkość wyniku osiągniętego w 2011 roku. Znacznie mniejsze, niŝ się spodziewaliśmy efekty restrukturyzacji spółek grupy powodują, Ŝe na bardzo konkurencyjnym krajowym rynku zaplecza górniczego Kopex w kolejnym roku będzie miał powaŝne problemy z wypracowywaniem zadowalających wyników operacyjnych. Nie wierzymy w zapowiedzi Zarządu odnośnie 100 mln PLN zysku netto w kolejnym roku i zmniejszamy naszą prognozę na kolejny rok do 82,8 mln PLN. ObniŜamy cenę docelową akcji Kopex z 19,8 PLN na 15,7 PLN oraz zmieniamy rekomendację z akumuluj do redukuj. Wyniki 3Q10 Mimo nieznacznego zwiększenia obłoŝenia mocy produkcyjnych w Tagorze i spadku zatrudnienia (z 900 osób do 550 na przestrzeni 1H10), spółka zaleŝna pogłębiła stratę osiągniętą w 1H10 ( 13 mln PLN) o 8,5 mln PLN w 3Q10. Negatywny wynik miał miejsce w wyniku odpisu zawiązanego z likwidacją spółki zaleŝnej w Serbii (-3,4 mln PLN), a niŝszą rentowność pokazał ZZM w związku ze sprzedaŝą dwóch kombajnów do Chin i poniesieniem dodatkowych kosztów związanych z rozruchem i szkoleniami. Segment energii w 3Q10 osiągnął 0,1 mln PLN starty operacyjnej. Negatywny efekt zanotowany został na poziomie finansowym w związku z zaksięgowaniem straty z przeszacowania naleŝności w wyniku wykonywanego kontraktu chińskiego w 1H10 (o wartości 85 mln USD). Pozostała naleŝność (ok. 10% wartości kontraktu) ma charakter gwarancji, a w związku z umocnieniem się PLN do USD w 3Q10 nastąpiło przeszacowanie naleŝności w wielkości o około 3 mln PLN. 24.78 21.92 19.06 Kopex WIG 16.2 09-11-19 10-03-14 10-07-07 10-10-30 Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody 1 982,6 2 313,4 2 141,9 2 224,3 1 889,0 EBITDA 231,0 217,1 165,9 224,9 246,5 marŝa EBITDA 11,6% 9,4% 7,7% 10,1% 13,0% EBIT 169,9 145,3 81,4 136,0 152,8 Zysk netto 85,4 87,2 26,8 82,4 94,3 P/E 13,3 14,3 46,6 15,2 13,2 P/CE 7,8 7,9 11,2 7,3 6,6 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 EV/EBITDA 6,5 7,7 10,4 7,5 6,8 DYield 0,0 0,0 0,0 0,0 3,8% Dom 24 listopada Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Rozczarowujące wyniki 3Q10 W 3Q10 przychody ze sprzedaŝy były o 9,6% niŝsze od naszych załoŝeń. Znacząco mniejsza niŝ oczekiwaliśmy sprzedaŝ miała miejsce w segmencie maszyn i urządzeń dla przemysłu (- 49,3% vs. prognoza DI BRE), maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych (-31,2% vs. prognoza DI BRE), odlewów (-26,6% vs. prognoza DI BRE) oraz maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (-18,3% vs. prognoza DI BRE). Pozytywne zaskoczenie pod względem sprzedaŝy zanotowane zostało wyłącznie w segmencie sprzedaŝy węgla (+18,3% vs. prognoza DI BRE) oraz sprzedaŝy energii (+6,8% vs. prognoza DI BRE). Znacznie niŝsza niŝ zakładaliśmy rentowność brutto ze sprzedaŝy miała miejsce w segmencie maszyn i urządzeń dla przemysłu (-15,5pp vs. prognoza DI BRE), maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego (-13,9pp vs. prognoza DI BRE) oraz urządzeń elektrycznych i elektronicznych (-13,9pp vs. prognoza DI BRE). Rentowność brutto ze sprzedaŝy była nieznacznie niŝsza w segmencie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (-1,8pp vs. prognoza DI BRE), i dokładnie taka jak w prognozie w segmencie usług górniczych (22%). Segment energii zanotował symboliczną (1,4%) rentowność brutto ze sprzedaŝy. Negatywną informacją są drugi kwartał z rzędu spadające przychody segmentu maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego oraz utrzymanie niskiej (-27% r/r) dynamiki sprzedaŝy w segmencie urządzeń elektrycznych i elektronicznych. W segmencie odlewów sprzedaŝ znajduje się na poziomie 2Q10, przy zapowiadanym wcześniej wzroście wykorzystania mocy wytwórczych. W sumie zysk brutto ze sprzedaŝy jest o 27,6% niŝszy niŝ wynikało to z naszej prognozy, oraz o 12,7% niŝszy q/q. Pozytywną informacją, jaką moŝna odczytać na poziomie działalności operacyjnej są niŝsze niŝ zakładaliśmy koszty sprzedaŝy (-36,0% vs. prognoza DI BRE i -12,6% r/r) i zarządu (- 18,2% vs. prognoza DI BRE i +4,1% r/r). Wynik na pozostałej działalności operacyjnej wyniósł w sumie +10,3 mln PLN, co wynika z rozwiązywanych rezerw na kwotę 6,7 mln PLN, oraz odwrócenia wcześniej utworzonych rezerw i odpisów z tytułu aktualizacji wartości aktywów niefinansowych (2,3 mln PLN). Gdyby nie te pozycje to wynik operacyjny byłby o 37,1% niŝszy od naszych oczekiwań (obecnie -3,8% vs. prognoza DI BRE i -35,0% r/r). Saldo na działalności finansowej wyniosło -14,2 mln PLN wobec prognozowanych przez nas - 6,9 mln PLN, na co wpływ mają między innymi wyŝsze koszty związane z róŝnicami kursowymi (-13,9 mln PLN). Wynik brutto dodatkowo jest obciąŝony w wyniku zdarzenia jednorazowego związanego z odpisem w związku z likwidacją Spółki zaleŝnej w Serbii (-3,4 mln PLN). W sumie wynik brutto wyniósł 8,4 mln PLN (vs. prognoza DI BRE 20,1 mln PLN i - 73,5% r/r), a zysk netto 0,4 mln PLN (vs. prognoza DI BRE 14,9 mln PLN). Realizacja prognoz DI BRE dla Spółki Kopex w 3Q10 (mln PLN) 3Q2010P zmiana 3Q2010 zmiana 3Q2009 Przychody 557,9-9,6% 504,3-16,4% 603,1 EBITDA 47,3-0,2% 47,2-18,0% 57,6 marŝa 8,5% - 9,4% - 9,6% EBIT 27,0-3,8% 26,0-35,0% 39,9 Zysk brutto 20,1-58,3% 8,4-73,5% 31,6 Zysk netto 14,9-97,2% 0,4-98,0% 20,8 Źródło: DI BRE Banku Pozostałe koszty i przychody operacyjne w 3Q10 (mln PLN) Pozostałe przychody operacyjne 3Q10 Rozwiązanie odpisów z tytułu aktualizacji wartości aktywów niefinansowych -0,9 Rozwiązanie rezerw 6,7 SprzedaŜ składników majątku trwałego 0,5 Dotacje 0,1 Pozostałe 2,5 Razem 8,8 Pozostałe koszty operacyjne 3Q10 Wartość sprzedanych składników majątku trwałego 0,04 Utworzone rezerwy -0,4 Utworzone odpisy z tytułu aktualizacji wartości aktywów niefinansowych -1,9 Pozostałe 0,8 Razem -1,5 Źródło: DI BRE Banku 24 listopada 2010 2
Znacznie gorszy od oczekiwań rezultat miał miejsce w Tagorze, zajmującym się produkcją obudów zmechanizowanych. Wcześniej spodziewano się, Ŝe spółka zaleŝna dzięki nieznacznemu zwiększeniu obłoŝenia mocy produkcyjnych przy zmniejszeniu ilości zatrudnienia (z 900 osób do 550 na koniec 1H10) zdoła w 3Q10 wypracować zysk netto (1-2 mln zysku netto 3-4Q10), natomiast strata z 1H10 została jeszcze bardziej pogłębiona (na koniec 1H10-13 mln PLN zysku netto, a w 3Q10-8,5 mln PLN). Kolejne negatywne zaskoczenie wiąŝe się ze zwiększeniem straty z 1H10 w spółkach serbskich w związku z porządkowaniem grupy tamtejszych odlewni i likwidacją jednego z działających tam podmiotów (Kopex MinFitip A.D.) (-5,7 mln PLN strat netto w 1H10), w związku z czym utworzono odpis na -3,4 mln PLN (Serbia miała wyjść na koniec roku na 0 wynik netto, podczas gdy spółki w 3Q10 dalej notowały straty). W odlewni Stalowa Wola w 3Q10 nadal trwał proces restrukturyzacyjny i dopiero we wrześniu Spółka osiągnęła rentowność netto. W przeciwieństwie równieŝ do wcześniejszych kwartałów pozytywnie do wyników nie dołoŝył się segment handlu energią, którego wynik operacyjny był w 3Q10 na poziomie -0,1 mln PLN vs. 1,3 mln w 1H10. NiŜsza niŝ w roku ubiegłym rentowność miała miejsce ZZM (kombajny) w związku z realizacją mniej rentownych kontraktów na rynku krajowym oraz osiągniętej straty na sprzedaŝy dwóch kombajnów poniŝej kosztów wytworzenia (co związane było z pierwszymi sprzedanymi egzemplarzami i poniesieniem kosztów szkoleń i przygotowania do rozruchu). W grupie Hansen ujemny wynik w 3Q10 pokazał oddział znajdujący się w Czechach. Dodatkowym negatywnym elementem w rachunku wyników było przeszacowanie naleŝności na skutek zmian kursu USD/PLN związanej z zapłatą za kontrakt chiński, wykonywany w pierwszej połowie roku. Około 10% wartości kontraktu nie zostało jeszcze uregulowane w ramach gwarancji, jaką dała Spółka Kopex na obudowy. W wyniku przeszacowania wartości naleŝności, negatywny efekt na poziomie działalności finansowej sięgnie około 3 mln PLN (róŝnice kursowe). W PBSZ wyznaczony na ten rok zakres prac przy kontrakcie na budowę szybu dla JSW Bzie-1 nie został zrealizowany, a spodziewane zwiększenie kontraktacji w 3Q10 było niŝsze, niŝ zakładała Spółka (w wyniku oczekiwania na sprzęt potrzebny do kontynuacji głębienia). Mimo nieznacznej poprawy na rynku krajowym równieŝ pozostałe segmenty nie odnotowały wyraźniej poprawy wyników operacyjnych. Dynamika przychodów ze sprzedaŝy i marŝa zysku brutto ze sprzedaŝy Kopex w 2009 roku i 1-3Q2010 Dynamika przychodów ze sprzedaŝy (r/r) 2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 Usługi górnicze 6,7% 24,1% 23,0% 20,2% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego 35,6% -18,9% -13,0% -36,5% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego -33,9% 1,1% 53,3% 41,6% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń dla przemysłu -11,4% -55,3% -76,4% -50,3% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych 2,8% -27,8% -27,9% -26,5% SprzedaŜ energii 40,2% 33,7% -46,6% -29,6% SprzedaŜ węgla -31,8% 321,5% 159,4% 1628,7% Odlewy -47,9% -35,5% 44,4% 29,0% Pozostała działalność -24,1% -1,6% -28,8% -6,2% Suma 16,7% 6,9% -19,2% -16,4% MarŜa zysku brutto ze sprzedaŝy (%) 2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 Usługi górnicze 11,4% 18,7% 18,4% 22,0% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego 22,2% 34,2% 18,3% 18,2% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego 21,9% 29,7% 23,7% 11,1% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń dla przemysłu 2,1% -3,0% 32,0% -8,5% Produkcja i sprzedaŝ maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych 34,4% 28,2% 45,2% 23,1% SprzedaŜ energii 4,1% 2,0% 1,0% 1,4% SprzedaŜ węgla 7,1% 1,6% -0,1% 0,4% Odlewy -4,8% 3,1% 13,3% 15,9% Pozostała działalność 16,0% 3,9% 18,6% 20,6% Suma 15,6% 16,0% 16,0% 0,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. Wyniki są ogólnie bardzo słabe i nie odzwierciedlają wcześniejszych opinii Zarządu dotyczących poprawy rezultatów Spółki w drugim półroczu. Uderza to znacząco w wiarygodność obietnic składanych przez przedstawicieli giełdowej Grupy. Zdaniem Zarządu w kolejnych okresach wynik powinien ulegać powolnej poprawie na co przykładać się powinien przeprowadzony proces restrukturyzacji w Grupie (Tagor, odlewnie serbskie, odlewnia HSW, Waratach). W kolejnym roku Spółce powinny pomagać wygrywane kontrakty na rynkach zagranicznych, w tym na kompleksy ścianowe w Australii, Bośni, Chinach, Rosji i Argentynie. Pierwsza umowa mogłaby być wygrana jeszcze w bieŝącym roku, a ogłoszenie mogłoby nastąpić w styczniu 2011 roku. Poprawę wyników przynieść powinno 24 listopada 2010 3
równieŝ planowane zmniejszenie poziomu zadłuŝenia w Grupie (z 622,8 mln PLN o około 150 mln PLN na koniec 2011 roku). W 4Q10 wynik negatywnie obciąŝać powinny koszty restrukturyzacji spółki Waratah (około 4 mln PLN) oraz strata wynikająca z realizacji niepokrytych kontraktów forward na kontrakt argentyński, którą szacujemy na około 10 mln PLN. Mimo bardzo dobrego otoczenia makroekonomicznego na rynkach zagranicznych i wzrostu prawdopodobieństwa zdobycia nowych kontraktów eksportowych, naszym zdaniem Kopex ze względu na problemy wewnątrz organizacji moŝe nie w pełni skorzystać w wymiarze wypracowywanych wyników operacyjnych (trudności z wypracowaniem załoŝonych wyników). Wysokie koszty działania Grupy w porównaniu do krajowej konkurencji (Famur w 3Q10 wykonywał niskomarŝową obudowę dla KW, którą wygrał w przetargu wraz z Kopexem i mimo, Ŝe cena była zbyt niska dla Tagoru, to Famur pokazał niską, ale przyzwoitą marŝę w 3Q10) sprawić mogą, Ŝe mimo pozyskania umów na rynkach eksportowych ich rentowność będzie niewystarczająca, aby osiągać satysfakcjonujące wyniki. W dodatku nawet jeśli kontrakty zagraniczne zostaną podpisane na przełomie 4Q10 i 1Q11, to znajdą one swoje miejsce w wynikach dopiero w drugiej połowie 1Q11. Do tej pory wyniki Spółki mają szanse się poprawiać tylko nieznacznie. To z kolei powodować będzie, Ŝe w roku kolejnym osiągnięcie zapowiadanego przez Zarząd 100 mln PLN wyniku netto będzie mało prawdopodobne. Trzeba pamiętać, Ŝe w roku 2009 na ponad 50% wypracowanego zysku netto w kwocie 87,2 mln PLN, około 33 mln PLN wypracowanych zostało przez Hansen (urządzenia elektryczne i elektroniczne), około 9 mln PLN przez Tagor oraz 7,4 mln PLN w wyniku zaksięgowania nadwyŝki udziału wartości godziwej aktywów netto przejmowanego Waratah nad kosztem połączenia. Obecnie rentowność Hansen znacząco się pogorszyła, co tylko w bieŝącym roku powoduje, Ŝe wynik netto tej grupy będzie o połowę niŝszy niŝ rok wcześniej. Dochodzenie do dawnego poziomu zamówień i rentowności moŝe być w przypadku tego podmiotu znacznie dłuŝsze, niŝ zakłada to Zarząd (większość sprzedaŝy segmentu jest realizowana w takich kierunkach jak Afryka Płd (sprzedaŝ w 1-3Q10-20% r/r), Czechy (sprzedaŝ w 1-3Q10 +10% r/r), Niemcy (sprzedaŝ w 1-3Q10-76% r/r) czy Polska (sprzedaŝ w 1-3Q10-16% r/r)). RównieŜ Tagor mimo istotnego ograniczenia zatrudnienia (z 900 osób do 550 na koniec 1H10) wciąŝ posiada wysokie koszty stałe, które nie pozwalają na wypracowanie wysokich wyników operacyjnych na konkurencyjnym lokalnym rynku. Dodatkowo w roku 2009 około 20 mln PLN zysku netto zostało wypracowanych z handlu energią. W bieŝącym roku perspektywa osiągania równieŝ wysokich marŝy w tym segmencie jest niemoŝliwa ze względu na mniejsze róŝnice między krajową ceną energii, a tą poza granicami kraju, oraz mniejszą zmienność cen na zagranicznych platformach tradingowych. W przyszłości Zarząd planuje wycofać się z tej działalności i ograniczyć się wyłącznie do świadczenia usług związanych z optymalizacją dostaw energii do spółek grupy. Wówczas przychody segmentu spaść mogą do nieco ponad 100 mln PLN obrotu rocznie. 24 listopada 2010 4
Wycena Wartość Spółki Kopex szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 15,7 PLN. waga cena Wycena porównawcza (PLN) 40% 14,4 Wycena DCF (PLN) 60% 14,6 cena wynikowa 14,5 cena docelowa za 9 m-cy 15,7 W analizie porównawczej wycenę Spółki Kopex odnosimy do znanych światowych producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Są to spółki o znanej marce i dobrze zakorzenionej pozycji rynkowej. Dlatego więc naszym zdaniem w ich cenie oprócz przyszłych przepływów pienięŝnych uwzględniana jest premia. Decydujemy się na 20% dyskonto w stosunku do porównywanych spółek z branŝy. Wycena porównawcza P/E 2009 P/E 2010P P/E 2011P P/E 2012P EV/ EBITDA 2009 EV/ EBITDA 2010P EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P ATLAS COPCO AB-A SHS 28,4 18,5 15,8 14,2 16,3 11,6 10,1 9,3 BUCYRUS INTERNATIONAL INC 22,4 22,4 17,0 14,5 15,6 12,6 10,2 8,9 EMECO HOLDINGS LTD 10,7 15,2 10,7 8,6 4,1 4,9 4,1 3,8 FAMUR SA 19,6 13,7 14,6 11,7 9,1 8,1 7,2 6,0 INDUSTREA LTD 9,4 9,2 2,8 2,5 - - - - JOY GLOBAL INC 17,8 18,0 15,7 13,3 10,0 10,5 8,9 7,7 SANDVIK AB - 20,8 15,4 13,0 41,8 10,6 8,8 7,8 Maksimum 28,4 22,4 17,0 14,5 41,8 12,6 10,2 9,3 Minimum 9,4 9,2 2,8 2,5 4,1 4,9 4,1 3,8 Mediana 18,7 18,0 15,4 13,0 12,8 10,5 8,9 7,8 Kopex 14,3 46,6 15,2 13,2 7,7 10,4 7,5 6,8 Premia (dyskonto) 65,1% 61,3% -1,5% 1,8% -84,3% -2,2% -24,9% -19,3% Implikowana wycena Mediana 18,7 18,0 15,4 13,0 12,8 10,5 8,9 7,8 Dyskonto 20% 20% 20% 20% 20% 20% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 10% 50% 40% 10% 50% 40% Wartość firmy na akcję 14,4 Źródło: DI BRE Banku Do przeprowadzenia analizy wskaźnikowej zastosowaliśmy dwa wskaźniki: P/E (ceny akcji do zysku netto na akcję) oraz EV/EBITDA (wartości ekonomicznej do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację). Wskaźnik P/E Spółki Kopex jest wyŝszy niŝ u konkurentów z branŝy w 2010 i 2012 roku, zaś w latach 2009 i 2011 jest niŝszy, natomiast wskaźnik EV/EBITDA dla Spółki Kopex jest niŝszy niŝ u konkurentów we wszystkich badanych latach Spółki, których wskaźniki zostały uwzględnione w kalkulacji to: Atlas Coco AB, Bucyrus INC, EMECO Holdings LTD, Famur S.A, Industrea LTD, Joy Globay Inc i Sandvik AB. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu konstrukcji i narzędzi do kopalni. Jego głównymi produktami są narzędzia elektryczne, pneumatyczne, budownictwo i konstrukcje kopalniane. Bucyrus zajmuje się dostarczaniem kompleksowych rozwiązań dla kopalnictwa odkrywkowego. Emeco dostarcza sprzęt do kopalni odkrywkowych zarówno węgla, jak i minerałów. Famur jest głównym konkurentem Spółki Kopex na rynku krajowym. Specjalizuje się w dostawach sprzętu dla górnictwa, urządzeń dźwigowych i odlewów. Joy Global jest dostawcą kompleksowych usług i rozwiązań dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Industrea jest producentem i dystrybutorem sprzętu kopalnianego w Chinach i Australii. Poza tym działa w przemyśle papierniczym i jest dostawcą automatyki dla przemysłu. Sandvik jest dostawcą systemów dla producentów metalowych i przemysłu wydobywczego. 24 listopada 2010 5
Wycena DCF ZałoŜenia modelu - Stopa wolna od ryzyka = 5,7% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wzrost FCF po roku 2018 = 2,5%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0. - Zakładamy, Ŝe Spółka będzie wypłacała dywidendę akcjonariuszom począwszy od podzielenia zysku za 2011 rok. - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca roku 2009. - Wartość przyszłych przychodów dyskontujemy na początek listopada 2010. - W modelu nie uwzględniamy potencjalnych egzekucji roszczeń wysuniętych przez spółkę Famur od Spółki Kopex z dnia 5 listopada 2009 na 110,8 mln PLN. - Zakładamy, Ŝe na rynku maszyn i urządzeń dla górnictwa w drugiej połowie roku nastąpi oŝywienie na rynku krajowym i zagranicznym, w związku, z czym Spółce uda się zdobyć nowe kontrakty na 2011 rok. Opóźnienia w procesach przetargowych sprawiają jednak, Ŝe pierwsze zagraniczne kontrakty zostaną podpisane dopiero na początku roku 2011, a nie jak wcześniej przewidywaliśmy w 4Q10. To z kolei sprawiać będzie, Ŝe 1Q11 nie będzie się jeszcze znacząco róŝnił od 3Q10 i 4Q10, w związku z wykonywaniem nisko rentownych kontraktów na rynku polskim. Przesunięcie powoduje zmniejszenie się przychodów i wyników w roku 2011. - W naszym modelu zakładamy, Ŝe od roku 2012 Spółka znacząco zmniejszy działalność związaną z kupnem i sprzedaŝą energii elektrycznej w wyniku rezygnacji Spółki z działalności w tym segmencie. Wówczas działalność Spółki w zakresie handlu energią ograniczy się do usług optymalizacyjnych i sprzedaŝy energii w ramach Grupy. Długoterminowa rentowność brutto ze sprzedaŝy segmentu pozostawiamy na 2% poziomie. Zmiany przychodów segmentu energii nadal wiąŝemy z prognozowanymi na kolejne lata ze zmianami cen hurtowych energii. 24 listopada 2010 6
Model DCF (mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Przychody ze sprzedaŝy 2 141,9 2 224,3 1 889,0 1 952,1 2 008,4 2 062,7 2 118,6 2 180,3 2 242,2 2 303,9 2 362,0 zmiana -7,4% 3,8% -15,1% 3,3% 2,9% 2,7% 2,7% 2,9% 2,8% 2,8% 2,5% EBITDA 165,9 224,9 246,5 256,3 262,0 272,1 282,9 290,4 298,8 307,7 322,3 marŝa EBITDA 7,7% 10,1% 13,0% 13,1% 13,0% 13,2% 13,4% 13,3% 13,3% 13,4% 13,6% Amortyzacja 84,5 88,9 93,7 96,7 96,0 99,5 103,6 103,9 105,0 106,3 112,5 EBIT 81,4 136,0 152,8 159,6 166,0 172,6 179,4 186,5 193,8 201,4 209,8 marŝa EBIT 3,8% 6,1% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% 8,5% 8,6% 8,6% 8,7% 8,9% Opodatkowane EBIT 23,9 25,8 29,0 30,3 31,5 32,8 34,1 35,4 36,8 38,3 39,9 NOPLAT 57,5 110,1 123,8 129,3 134,5 139,8 145,3 151,1 157,0 163,1 169,9 CAPEX -153,8-100,1-100,9-101,0-101,0-101,0-101,0-101,0-101,1-101,1-112,5 Kapitał obrotowy 10,5-39,7-37,0-15,0-15,2-15,5-15,8-16,0-16,3-16,6-14,3 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -1,4 59,3 79,5 110,1 114,2 122,7 132,0 137,8 144,6 151,7 155,7 WACC 9,3% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,8% 9,8% 9,9% 9,9% współczynnik dyskonta 0,99 0,90 0,82 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,47 0,42 0,38 PV FCF -1,3 53,3 65,2 82,2 77,7 76,0 74,4 70,6 67,3 64,1 59,6 WACC 9,34% 9,61% 9,64% 9,68% 9,70% 9,72% 9,75% 9,78% 9,82% 9,86% 9,90% Koszt długu 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% 7,29% Stopa wolna od ryzyka 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% 5,70% Premia za ryzyko 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% Efektywna stopa podatkowa 29,36% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 24,5% 22,6% 22,1% 21,2% 20,8% 20,5% 19,9% 19,2% 18,4% 17,5% 16,7% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 2 104,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 888,6 0,0% 1,5% 2,5% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 629,3 WACC +1,0pp 10,5 11,8 12,9 13,6 17,4 Wartość firmy (EV) 1 517,9 WACC +0,5pp 11,5 13,0 14,3 15,1 19,6 Dług netto 360,8 WACC 12,5 14,3 15,8 16,7 22,4 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 13,7 15,7 17,5 18,7 25,7 Udziałowcy mniejszościowi 69,5 WACC 1,0PP 15,0 17,4 19,6 20,9 30,0 Wartość firmy 1 087,7 Liczba akcji (mln) 74,3 Wartość firmy na akcję (PLN) 14,6 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,9% Cena docelowa 15,8 EV/EBITDA dla ceny docelowej 9,3 P/E ('10) dla ceny docelowej 43,8 Udział TV w EV 58,5% 24 listopada 2010 7
Rachunek Wyników (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 1 982,6 2 313,4 2 141,9 2 224,3 1 889,0 1 952,1 2 008,4 2 062,7 2 118,6 zmiana 53,7% 16,7% -7,4% 3,8% -15,1% 3,3% 2,9% 2,7% 2,7% Usługi górnicze 189,7 202,4 247,0 261,8 269,6 277,7 286,1 294,6 303,5 Maszyny i urządzenia dla górnictwa podziemnego 603,5 818,2 685,1 879,5 923,5 951,2 979,8 1 009,2 1 039,4 Maszyny i urządzenia dla górnictwa odkrywkowego 84,9 56,1 75,6 57,2 57,8 58,3 58,9 59,5 60,1 maszyny i urządzenia dla przemysłu 50,3 44,5 27,6 48,1 50,1 51,6 53,1 54,7 56,3 Maszyny i urządzenia elektryczne i elektroniczne 245,8 252,8 181,6 227,0 262,3 270,1 278,2 286,6 295,2 SprzedaŜ energii 523,6 733,9 565,1 550,2 121,2 134,6 139,7 141,3 143,0 SprzedaŜ węgla 59,9 40,8 205,4 42,9 44,2 45,5 46,9 48,3 49,7 Odlewy 26,2 13,7 15,7 16,7 17,3 17,8 18,4 18,9 19,5 Koszty wytworzenia 1 638,8 1 954,6 1 826,3 1 828,1 1 464,2 1 514,4 1 558,3 1 599,8 1 642,5 Koszty zarządu 152,9 173,9 180,4 210,3 220,2 225,4 230,7 236,1 241,7 Koszty sprzedaŝy 30,5 44,9 44,9 49,9 51,8 52,6 53,4 54,2 55,0 Pozostała działalność operacyjna netto 9,4 5,3-8,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 169,9 145,3 81,4 136,0 152,8 159,6 166,0 172,6 179,4 zmiana 60,7% -14,4% -44,0% 67,0% 12,4% 4,5% 4,0% 3,9% 3,9% marŝa EBIT 8,6% 6,3% 3,8% 6,1% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% 8,5% Wynik na działalności finansowej -40,3-43,5-32,9-25,0-27,0-26,5-25,9-25,6-25,2 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0-7,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 129,8 109,7 48,6 111,0 125,7 133,2 140,1 147,0 154,2 Podatek dochodowy 30,2 12,7 14,3 21,1 23,9 25,3 26,6 27,9 29,3 Udziałowcy mniejszościowi -14,3 9,4 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 Zysk netto 85,4 87,2 26,8 82,4 94,3 100,4 106,0 111,6 117,4 zmiana -82,9% 2,1% -69,3% 207,5% 14,5% 6,4% 5,6% 5,3% 5,2% marŝa 4,3% 3,8% 1,3% 3,7% 5,0% 5,1% 5,3% 5,4% 5,5% Amortyzacja 61,1 71,7 84,5 88,9 93,7 96,7 96,0 99,5 103,6 EBITDA 231,0 217,1 165,9 224,9 246,5 256,3 262,0 272,1 282,9 zmiana 56,0% -6,0% -23,6% 35,6% 9,6% 4,0% 2,2% 3,8% 4,0% marŝa EBITDA 11,6% 9,4% 7,7% 10,1% 13,0% 13,1% 13,0% 13,2% 13,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 67,6 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 EPS 1,3 1,2 0,4 1,1 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6 CEPS 2,2 2,1 1,5 2,3 2,5 2,7 2,7 2,8 3,0 ROAE 4,1% 3,8% 1,1% 3,3% 3,7% 3,8% 4,0% 4,2% 4,3% ROAA 2,6% 2,6% 0,8% 2,4% 2,6% 2,8% 2,9% 3,0% 3,1% 24 listopada 2010 8
Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 3 228,0 3 336,0 3 533,8 3 500,4 3 581,3 3 634,2 3 679,0 3 720,3 3 763,3 Majątek trwały 1 853,0 1 957,1 2 081,9 2 094,2 2 103,2 2 109,8 2 117,6 2 122,4 2 123,7 Wartość niematerialne i prawne 37,0 39,6 43,3 44,3 45,4 46,5 47,6 48,7 49,8 Rzeczowe aktywa trwałe 561,7 633,1 699,7 711,0 718,9 724,3 731,0 734,8 735,0 Wartość firmy 1 176,9 1 195,5 1 243,0 1 243,0 1 243,0 1 243,0 1 243,0 1 243,0 1 243,0 NaleŜności długoterminowe 15,7 13,7 13,7 13,7 13,7 13,7 13,7 13,7 13,7 Inwestycje długoterminowe 17,1 17,9 17,9 17,9 17,9 17,9 17,9 17,9 17,9 Długoterminowe RM 45,2 57,5 64,2 64,2 64,2 64,2 64,2 64,2 64,2 Majątek obrotowy 1 365,0 1 377,3 1 452,0 1 406,2 1 478,1 1 524,4 1 561,5 1 597,9 1 639,7 Zapasy 510,4 473,1 602,9 637,1 669,5 685,0 700,9 717,1 733,8 NaleŜności krótkoterminowe 497,6 474,2 514,3 540,9 565,8 576,0 586,5 597,2 608,0 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 135,0 65,4 65,4 65,4 65,4 65,4 65,4 65,4 65,4 Środki pienięŝne 164,1 143,7 199,7 88,7 99,2 117,6 126,0 133,2 145,1 Krótkoterminowe RM 184,9 221,0 69,7 74,0 78,2 80,4 82,6 85,0 87,4 (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 3 228,0 3 336,0 3 533,8 3 500,4 3 581,3 3 634,2 3 679,0 3 720,3 3 763,3 Kapitał własny 2 095,0 2 323,5 2 424,2 2 515,4 2 571,8 2 611,7 2 643,2 2 670,7 2 699,6 Kapitał akcyjny 67,6 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Kapitał zapasowy 1 848,7 2 083,6 2 108,4 2 108,4 2 108,4 2 108,4 2 108,4 2 108,4 2 108,4 Zysk z lat ubiegłych 77,4 47,1 49,0 131,5 178,6 208,7 229,9 246,7 264,3 Udziały mniejszości 63,2 58,6 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 Zobowiązania długoterminowe 141,6 215,0 90,1 90,1 90,1 90,1 90,1 90,1 90,1 Dług 136,8 206,1 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 Zobowiązania krótkoterminowe 855,4 670,5 933,5 807,1 829,8 841,8 854,2 867,0 880,1 Zobowiązania handlowe 445,0 372,2 381,8 405,4 428,0 440,1 452,5 465,2 478,4 Dług 323,9 298,4 551,7 401,7 401,7 401,7 401,7 401,7 401,7 Rezerwy na zobowiązania 85,4 75,6 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 Pozostałe 137,2 32,2 29,8 31,6 33,4 34,3 35,3 36,3 37,3 Dług 460,7 504,5 604,4 454,4 454,4 454,4 454,4 454,4 454,4 Dług netto 296,5 360,8 404,7 365,6 355,2 336,8 328,3 321,1 309,3 (Dług netto / Kapitał własny) 14,2% 15,5% 16,7% 14,5% 13,8% 12,9% 12,4% 12,0% 11,5% (Dług netto / EBITDA) 1,3 1,7 2,4 1,6 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 BVPS 31,0 31,3 32,6 33,8 34,6 35,1 35,6 35,9 36,3 24 listopada 2010 9
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 52,8 34,0 120,9 164,1 185,6 216,1 220,2 228,6 237,9 Zysk netto 85,4 87,2 26,8 82,4 94,3 100,4 106,0 111,6 117,4 Amortyzacja 61,1 71,7 84,5 88,9 93,7 96,7 96,0 99,5 103,6 Kapitał obrotowy -165,7-148,0 10,5-39,7-37,0-15,0-15,2-15,5-15,8 Pozostałe 72,0 23,1-0,8 32,5 34,5 34,0 33,4 33,1 32,7 Przepływy inwestycyjne -260,98-203,86-153,84-100,05-100,91-100,96-101,01-101,02-101,03 CAPEX -157,68-173,26-153,84-100,05-100,91-100,96-101,01-101,02-101,03 Inwestycje kapitałowe -103,23-30,32 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Przepływy finansowe 219,1 150,9 88,9-175,0-74,2-96,7-110,7-120,4-125,0 Dług 234,2 43,8 99,9-150,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu 0,0-31,3-41,1-30,9-30,9-30,9-30,9-30,9-30,9 Dywidendy/buy-back -0,4 157,5 0,0 0,0-47,2-70,3-84,8-94,8-99,8 Pozostałe -14,7-50,4-11,0-25,0-27,0-26,5-25,9-25,6-25,2 Zmiana stanu środków pienięŝnych 10,8-19,0 56,0-110,9 10,4 18,4 8,4 7,2 11,9 Środki pienięŝne na koniec okresu 164,1 143,7 199,7 88,7 99,2 117,6 126,0 133,2 145,1 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,6 0,9 1,1 1,3 1,3 FCF -124,7-117,2-1,4 59,3 79,5 110,1 114,2 122,7 132,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -8,0% -7,5% -7,2% -4,5% -5,3% -5,2% -5,0% -4,9% -4,8% Wskaźniki rynkowe 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E 13,3 14,3 46,6 15,2 13,2 12,4 11,8 11,2 10,6 P/CE 7,8 7,9 11,2 7,3 6,6 6,3 6,2 5,9 5,7 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/S 0,6 0,5 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 FCF/EV -8,7% -7,3% -0,1% 3,7% 5,0% 6,9% 7,2% 7,8% 8,5% EV/EBITDA 6,5 7,7 10,4 7,5 6,8 6,5 6,3 6,0 5,8 EV/EBIT 8,8 11,5 21,2 12,4 11,0 10,4 9,9 9,5 9,1 EV/S 0,8 0,7 0,8 0,8 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 3,78% 5,63% 6,79% 7,59% 7,99% Cena (PLN) 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 67,6 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 MC (mln PLN) 1 136,2 1 248,8 1 248,8 1 248,8 1 248,8 1 248,8 1 248,8 1 248,8 1 248,8 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 63,2 58,6 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 69,5 EV (mln PLN) 1 495,9 1 668,2 1 723,0 1 683,9 1 673,4 1 655,0 1 646,6 1 639,4 1 627,5 24 listopada 2010 10
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor Departamentu SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 24 listopada 2010 11
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Kopex Rekomendacja Redukuj Trzymaj Trzymaj Akumuluj data wydania 2010-03-08 2010-04-07 2010-05-28 2010-09-13 kurs z dnia rekomendacji 23,26 22,50 18,90 17,80 WIG w dniu rekomendacji 40354,28 43562,01 40956,19 43671,28 24 listopada 2010 12