GRUPA AZOTY SPRZEDAJ WYCENA 51,2 PLN 30 GRUDNIA 2013 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Grupy Azoty od zalecenia SPRZEDAJ z ceną docelową 51,2 PLN za akcję. Spółka handlowana jest z premią do ZA Puławy przy znacznie ograniczonym potencjale dywidendowym (DY 35% vs Puławy 68%). Długoterminowo Grupa ma ekspozycję na mniej perspektywiczny segment nawozów wieloskładnikowych (ZCh Police) wskutek dość wysokich relacji ich cen do notowań płodów rolnych czy przewyższającej średnią UE aplikację na ha zasiewów. Przez wiele lat rynek ten był zaburzony monopolistyczną pozycją Uralkali. Rozbicie kartelu potasowego może przyczynić się do znacznego spadku cen NPK, którego nie zakładamy. Po stronie ryzyk w obszarze nawozów azotowych zwracamy uwagę na znaczny spadek ceł eksportowych na wywóz mocznika z Chin (z 75% do ok. 17% w wysokim sezonie) czy ponad 30% obniżkę cen gazu na Ukrainie. Oprócz słabych wyników segmentu tworzywowego i OXO dostrzegamy ryzyka dla kluczowego segmentu nawozowego, szczególnie w obszarze NPK. Pod koniec lipca 2013 Uralkali poinformowało o zerwaniu współpracy w ramach Białoruskiej Kompanii Potasowej (BKK porozumienie Uralkali z Belaruskali). To przełomowa decyzja. Przez BKK przechodziło rocznie 40% eksportu soli potasowej. Wyjście Uralkali z kartelu i tym samym koncentracja na strategii zwiększania wolumenu kosztem cen może przyczynić się do znacznego spadku notowań surowca i w konsekwencji nawozów NPK (substytuty w pewnym zakresie). Od sierpia 13 do listopada 13 ceny soli jak i NPK spadły o ponad 100 USD/t, czyli 25%. W swoich prognozach nie zakładamy tak negatywnego scenariusza. Oczekujemy stopniowej odbudowy do ok. 400 USD/t. W 2013 roku ponad 40% wzrost eksportu mocznika z Chin skutecznie wywierał presję na ceny (2030% r/r spadek). W 4Q 13 po spadku notowań poniżej 300 USD/t i wzroście podatku eksportowego do 75% chińscy producenci stracili konkurencyjność (spadek eksportu o ponad 30% r/r). Od stycznia, przy nowym podatku znowu ją odzyskają (koszty+cło+transport do Europy 310320 USD/t przy szacowanej przez nas cenie mocznika 350 USD/t). Wskazujemy również na obniżkę cen gazu na Ukrainie. W latach 2012/2013 tamtejsi producenci (ponad 2,7 mln ton azotu, Polska 1,8 mln ton) stracili konkurencyjność. Od stycznia 2014 mogą ją ponownie odzyskać. Gdyby całą obniżkę (33%) przełożyć na koszty produkcji ukraińskich firm, oznaczałoby to spadek kosztów wytwarzania mocznika z 375 do 290 USD/t! Wyniki spółki za 3Q 13 rozczarowały głównie w obszarze tworzywowym (zakład w Tarnowie) i OXO (zakład w Kędzierzynie). Rozczarowały też wyniki Polic w nawozach wieloskładnikowych. Spółka zaczyna dotkliwie odczuwać zamieszanie związane z tzw. rozbiciem kartelu potasowego na Białorusi. Relatywnie najlepsze wyniki zaprezentowały Puławy. W kolejnych kwartałach nie zakładamy scenariusza niskich cen NPK. Optymistycznie wierzymy w ich odbudowę, a także korzyści z nabycia kopali fosforowej w Senegalu. Nie zakładamy także materializacji negatywnego scenariusza na rynku nawozów azotowych. Wciąż słabością spółki może być segment tworzywowy (spadek cen kaprolaktamu o 10%) i OXO. Niemniej spółkę stać na nieznaczną poprawę wyników. Nie będzie jednak ona tak znacząca, jak zakłada konsensus rynkowy. 2010 2011 2012 2013P* 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 1 901,8 5 338,0 7 098,7 9 646,4 9 324,8 9 490,1 EBITDA [mln PLN] 514,5 776,3 611,3 910,6 1 088,0 1 201,6 EBIT [mln PLN] 422,2 581,3 371,7 370,5 579,7 678,5 Wynik netto [mln PLN] 391,0 461,5 294,4 294,6 378,8 453,3 P/BV 3,3 2,0 1,8 1,0 0,9 0,9 P/E 16,2 13,8 21,6 21,5 16,8 14,0 EV/EBITDA 12,4 8,5 10,9 7,5 6,2 5,5 EV/EBIT 15,2 11,3 18,0 18,4 11,6 9,7 * oczyszczone o zysk na transakcji nabycia Puław 446,1 mln PLN Wycena DCF [PLN] 48,7 Wycena porównawcza [PLN] 53,6 Wycena końcowa [PLN] 51,2 Potencjał do wzrostu / spadku 20,1% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 64,0 Kapitalizacja [mln PLN] 6 348,5 Ilość akcji [mln. szt.] 99,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 84,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 59,5 Stopa zwrotu za 3 mc 13,5% Stopa zwrotu za 6 mc 13,5% Stopa zwrotu za 9 mc 10,9% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 33,0% Norica Holding 15,3% ING OFE 10,0% TFI PZU 8,8% Aviva OFE 6,4% EBOiR 5,7% Pozostali 20,8% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (032) 2081435 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3go Maja 23, 40096 Katowice 90,0 85,0 80,0 75,0 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 WIG znormalizowany gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 6 WYCENA DCF... 7 WYCENA PORÓWNAWCZA... 11 WYNIKI FINANSOWE 3Q 13 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW... 13 O SPÓŁCE... 14 HISTORIA ZAKŁADU W TARNOWIE... 14 AKWIZYCJE... 14 PRZEJĘCIE SIARKOPOLU... 15 OBSZARY DZIAŁALNOŚCI... 16 STRATEGIA NA LATA 20132020... 18 OTOCZENIE RYNKOWE... 19 RYNEK NAWOZOWY POPYT... 19 RYNEK NAWOZOWY PODAŻ... 20 WPŁYW REWOLUCJI ŁUPKOWEJ NA RYNEK NAWOZOWY... 23 NOWE TARYFY NA EKSPORT MOCZNIKA Z CHIN 2014... 24 NOWA TARYFA GAZOWA, SPADEK KOSZTÓW NA UKRAINIE O 33%... 25 RYNEK NAWOZOWY, A RYNEK ZBÓŻ... 26 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 20132022... 28 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 32 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 20132022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 48,7 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wiodących spółek nawozowych, oparta na prognozach wyników na lata 2013 2015 dała wartość 1 akcji na poziomie 53,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 51,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 48,7 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 53,6 Wycena spółki [PLN] 51,2 Źródło: BDM S.A. Wycena EV/EBITDA spółek z Grupy Azoty 25 20 15 10 5 Spółka jest relatywnie droższa niż ZA Puławy, handlowana przy mnożniku EV/EBITDA 14 na poziomie 6,2x (ZAP 5,8x) i ze znaczą premią w stosunku do P/E czy EV/EBIT. 0 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 Puławy Police Źródło: BDM S.A., Bloomberg DY spółek z Grupy Azoty 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Zgodnie z długoterminową strategią spółki na dywidendę ma być przeznaczane 4060% zysku netto, co przy mniejszych udziałach w spółkach zależnych i potencjalnie większych inwestycjach (energetyka w ZAT i ZAK, potencjalny projekt z LOTOS) oznacza ograniczony potencja dywidendowy (DY 35% vs 68% w ZA Puławy). Puławy Police Źródło: BDM S.A., Bloomberg 3
Ceny pszenicy i kukurydzy na CBOT [USD/100 bu] notowania futures 14 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P Pszenica Kukurydza 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Nasze prognozy dla cen nawozów uzależniamy od zachowania cen zbóż (długoterminowa korelacja 80%). Zakładamy, że notowania zbóż wyhamowały spadki i zgodnie z wyceną kontraktów terminowych rynek stać na delikatny wzrost w 2014 roku. Aczkolwiek przy licznych czynnikach ryzyka jest to scenariusz optymistyczny. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Spekulacyjne pozycje netto na kukurydzy i pszenicy CFTC [tys. szt.] 500 000,00 400 000,00 300 000,00 200 000,00 100 000,00 0,00 100 000,00 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 Zwracamy także uwagę na fatalne nastroje na rynku zbóż towarzyszące z reguły zwrotom na rynku. Liczba spekulacyjnych pozycji netto na kukurydzy jest ostatnio najniższa od 2005 roku, a na pszenicy od 1997 roku. 200 000,00 Kukurydza Pszenica Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja pszenica/mocznik 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 Zakładamy przy tym, że w relacji do zbóż notowania nawozów kształtować się będą przynajmniej w okolicy 4letniej mediany. W przypadku pszenica/mocznik odpowiada ona także poziomowi długoterminowej równowagi rynku, 0,40 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A., Bloomberg Pszenica/mocznik mediana 20092013 mediana 19702013 4
Relacja pszenica/dap 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 0,40 0,35 0,30 czego nie można powiedzieć o nawozach fosforowych i potasowych. W rezultacie ewentualny potencjał wzrostu notowań DAP w najbliższych kwartałach jest zdecydowanie mniejszy niż w przypadku mocznika. 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Pszenica DAP mediana 20092013 mediana 19702013 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja pszenica/npk (MOP) 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 0,50 0,30 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P Pszenica/NPK mediana 20092013 mediana 19702013 3Q'14P 4Q'14P Historycznie największy potencjał spadków upatrujemy w notowaniach NPK. W minionych latach rynek ten był zaburzony monopolistyczną pozycją kilku światowych graczy (Uralkali, Potash Corp, Mosaic). Ostatnie wyjście Uralkali z tego kartelu stanowi ryzyko znacznego spadku cen nawozów wieloskładnikowych. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja soja/npk (MOP) 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 Podobne wnioski płyną z historycznych zależności notowań oleistych (soja, rzepak) z cenami MOP. W rezultacie radzimy unikać spółek z ekspozycją na ten segment. sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Soja/MOP mediana 20092013 mediana 19702013 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko utraty konkurencyjności segmentu nawozowego O konkurencyjność biznesu nawozowego decyduje koszt gazu, który stanowi nawet do 80% w kosztach produkcji mocznika. Na wyprodukowanie 1 tony amoniaku potrzeba 3238 MMBTU (9101075 m3) gazu ziemnego lub 1,9 tony węgla (Chiny). W Polsce gaz jest wciąż droższy (11,5 USD/MMBTU) niż w Europie (10,7 USD/MMBTU). Geograficzne zróżnicowanie cen gazu zależy od dostępności surowca (wysoki koszt transportu: gazociąg bądź po skropleniu). Na Bliskim Wschodzie gaz kosztuje 12 USD/MMBTU, w Rosji kształtuje się na poziomie 33,5 USD/MMBTU, a w USA 44,5 USD/MMBTU. Przy niskich kosztach węgla bardziej konkurencyjni są także Chińczycy. W rejonach o niskich kosztach gazu planowany jest wzrost mocy produkcyjnych. Szacuje się, że do 2017 roku moce produkcyjne w moczniku wzrosną średniorocznie o 5,3% r/r przy wzroście popytu rzędu 3% r/r. Taka sytuacja może negatywnie wpłynąć na ceny, czego nie zakładamy (spodziewamy się utrzymania historycznych relacji cen nawozów i zbóż). Rewolucja łupkowa w USA USA były do tej pory największym światowym importerem nawozów azotowych (ok. 8 mln ton rocznie przy popycie na poziomie 12 mln PLN) i stanowiły duży rynek zbytu dla firm europejskich. Rewolucja łupkowa i w konsekwencji niższy koszt energii/surowców całkiem zmienia dotychczasowy model. Przy cenie gazu 4 USD/MMBTU rentowność tamtejszych firm nawozowych wynosi nawet 50% (EBITDA) i wiele z nich podjęło decyzję o rozbudowie mocy produkcyjnych. Tylko potwierdzone projekty wskazują na ponad 9 mln ton w moczniku do 2017 roku na tym rynku. Ryzyko dostaw głównych surowców Dostawy fosforytów dla spółki realizowane są z regionów niestabilnych politycznie jak Afryka Północna czy Bliski Wschód (Syria). Sól potasowa dostarczana jest z Białorusi. W razie napięć politycznych istnieje ryzyko wstrzymania dostaw. Historycznie zdarzały się również czasowe ograniczenia dostaw gazu przez PGNiG. Rozpad Białoruskiej Kompanii Potasowej Pod koniec lipca 2013 Uralkali poinformowało o zerwaniu współpracy w ramach Białoruskiej Kompanii Potasowej (BKK porozumienie Uralkali z Belaruskali). To przełomowa decyzja. Przez BKK przechodziło rocznie 40% eksportu soli potasowej. Wyjście Uralkali z kartelu może przyczynić się do znacznego spadku notowań surowca, a w ślad za nim obniżki nawozów wieloskładnikowych (długoterminowa korelacja). Ryzyko podaży akcji przez Acron Norica Holding, spółka zależna rosyjskiego Acron, posiada 15,3% akcji nabytych w wezwaniu ogłoszonym w czerwcu'12 (12% przed rozwodnieniem) po 45 zł. Spółka dokonywała zakupów także na rynku, niemniej emisja akcji Tarnowa do akcjonariuszy Puław i późniejsze zmiany w statucie ograniczające liczbę głosów nowych udziałowców (do 20%, jeśli MSP ma powyżej 20%) zmarginalizowały pozycję Acron. W rezultacie spółka może sprzedać posiadany pakiet akcji. Ryzyko głównego akcjonariusza Głównym akcjonariuszem spółki jest Skarb Państwa (33%), a spółka została uznana za strategiczny podmiot gospodarki (największy odbiorca gazu z PGNiG). W rezultacie istnieje ryzyko inwestycji niekoniecznie budujących wartość grupy z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych. Ryzyko związków zawodowych i przerostu zatrudnienia zatrudnia ponad 13 tys. ludzi (13,7 tys. wraz z Siarkopolem), a koszty wynagrodzeń przekraczają 10% ogółu kosztów. Załoga jest silnie uzwiązkowiona, co rodzi ryzyko strajków i nieuzasadnionych roszczeń płacowych. Ryzyko wzrostu cen uprawnień emisyjnych Zakładamy, że spółka będzie musiała nabywać rocznie ok. 2,2 mln uprawnień emisyjnych CO2 w ramach ETS III. Do tej pory jednak nie zostały przyznane uprawnienia wynikające z derogacji dla przemysłu. Istnieje ryzyko, że potrzeby okażą się większe. W długim terminie przyjmujemy cenę EUA w wysokości ok. 7 EUR/t (obecnie 4,8 EUR/EUA), co będzie generować koszty rzędu 60 mln PLN rocznie w skali grupy. Istnieje jednak ryzyko wyższego wzrostu cen uprawnień od naszych założeń wskutek działań KE. 6
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10letnich obligacji skarbowych (4,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,0. Główne założenia w modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu): Wolumeny sprzedaży W przypadku nawozów oczekujemy ok. 10% spadku wolumenów saletry amonowej w 2014 roku kosztem RSM. Dla nawozów saletrzanych oczekujemy utrzymania sprzedaży. Nieznacznej poprawy oczekujemy w przypadku mocznika i nawozów wieloskładnikowych. W segmencie tworzywowym oczekujemy utrzymania sprzedaży, choć w tym wypadku wydaje się to założenie dość optymistyczne. Podobnie jak w OXO. Nieznacznej poprawy spodziewamy się w przypadku plastyfikatorów (niskie wykorzystanie mocy na poziomie 45% w 2013 roku). W kolejnych latach zakładamy stopniowy wzrost wykorzystania mocy produkcyjnych, które kształtowało się na poziomie ok. 90100% w przypadku nawozów azotowych (spółkę ogranicza wydajność linii amoniakalnych 97% wykorzystania i kwasu azotowego 90%). Rezerwy mocy spółka posiada w przypadku nawozów wieloskładnikowych w Policach (ok. 80%) czy plastyfikatorów w ZAK (ok. 45%). Obciążenie linii poliamidowych wynosi ok. 95% a kaprolaktamu ok. 90%. Ceny produktów Oczekujemy normalizacji cen nawozów w relacji do cen zbóż. W przypadku pszenicy zakładamy wzrost notowań w przeciągu 2014 roku z 630 do 700 USD/100 bu, do czego skłania nas obserwacja kontraktów terminowych i skrajnie pesymistyczne nastroje (przez rok notowania spadły o 2030% r/r). W relacji do cen mocznika mediana w ostatnich 4 latach kształtowała się na poziomie 0,74 t pszenicy za tonę nawozu i tego oczekujemy w najbliższych kwartałach (wzrost notowań z 280 USD/t do 320 USD/t w końcówce 2013). Dla nawozów wieloskładnikowych wskutek znacznych spadków w listopadzie relacje te obecnie kształtują się na poziomie 1,95 NPK (mediana 1,67x) i 1,8 DAP (mediana 1,33). W rezultacie oczekujemy stopniowej normalizacji cen, co powinno przyczynić się do wzrostu benchmarków NPK z obecnych 320350 USD/t do 380400 USD/t i DAP z 350390 USD/t do w 420 USD/t 1Q 14. Niemniej ryzykiem dla takiego scenariusza pozostaje niedawne wyjście Uralkali z potasowego kartelu. W przypadku tworzyw spółka informowała o ok. 10% spadku cen kaprolaktamu (ok. 11% średniorocznie). Trudna sytuacja na tym rynku wynika ze znacznie zmniejszonego importu Chin. Zakładamy przy tym mniejszą dynamikę spadku na poliamidzie (5%, 6,5% średniorocznie). Ceny surowców Nowa taryfa gazowa na 2014 zakłada podwyżki paliwa rzędu 1,51,9%. Niemniej spółka informowała, że po spadku opłat przesyłowych efektywny koszt gazu obniży się o 0,7%. W kolejnych latach spodziewamy się nieznacznej obniżki rzędu 3% w 2015 roku z uwagi na niższe ceny ropy naftowej i umocnienie złotówki. Obniżki cen będzie wspierać także globalna sytuacja na rynku gazu skroplonego i oddanie w bieżącym roku do użytku terminala LNG. W relacji do cen na Zachodzie Europy gaz powinien wciąż być droższy (uzależnienie od dostaw z Rosji, na ten moment ceny LNG wydają się być porównywalne, bazujące również na notowaniach ropy naftowej), jednak różnica cen będzie niższa niż w minionych latach, co powinno podnieś konkurencyjność zakładów azotowych. W przypadku produktów petrochemicznych jak benzen, fenol, propylen i oksylen ich notowania uzależniliśmy od cen ropy naftowej Brent. Zakładamy, że zgodnie z wyceną kontraktów terminowych notowania ropy w 2013 roku spadną średnio o 12% r/r do ok. 100 USD/bbl w 2015 roku (poziom długoterminowy). W przypadku fosforytów i soli potasowej ich ceny uzależniliśmy od notowań odpowiednio DAP i NPK gdzie historyczne relacje (20092013) kształtowały się na poziomie 3,1x DAP/fosforyty i ok. 1,0x NPK/sól potasowa. W rezultacie w ślad za odbudową cen produktów nawozowych oczekujemy stopniowego wzrostu cen surowców. W kolejnych latach największy wpływ na marże w segmencie nawozowym powinny mieć oszczędność na kosztach zakupu fosforytów w związku z nabyciem większościowego pakietu AIG, spółki posiadającej koncesje poszukiwawcze i wydobywcze w Senegalu. Oszczędności z tego tytułu szacujemy na ok. 30 mln PLN w 2014 roku (200 tys. ton surowca), a docelowo w 2017 roku 70 mln 7
PLN (500 tys. ton). Istnieje jednak ryzyko niezrealizowania zakładanych dostaw i w konsekwencji wypracowanych oszczędności przez opóźnienia projektu. Zakładamy stopniowe umocnienie złotówki do 3,8 EUR/PLN (długoterminowo od 2017 roku) i 2,8 USD/PLN (długoterminowo od 2016). Kurs EUR/USD, wg naszych założeń, powinien kształtować się na poziomie zbliżonym do 1,32 i 1,36 długoterminowo. Szacujemy, że rocznie spółka będzie musiała nabywać ok. 2,2 mln uprawnień emisyjnych rocznie w ramach ETS III. Rocznie, przy cenie 7 EUR/EUA (długoterminowo, obecnie 4,8 EUR/EUA), będzie to oznaczać koszt rzędu ok. 60 mln PLN (uwzględniamy w PKO). Na ten moment nie wiadomo jednak ile uprawnień dostanie konkretna instalacja przemysłowa. Rozstrzygnięty został jedynie przydział bezpłatnych praw dla energetyki (bez ciepłownictwa). W 2013 roku CAPEX powinien ukształtować się na ok. 710 mln PLN, w tym 270 mln PLN w Puławach i 140 mln PLN w Policach. W kolejnych latach zakładamy CAPEX na poziomie 0,7x EBITDA (zgodnie z założeniami spółki), a długoterminowo równy amortyzacji. Kluczowymi inwestycjami są nakłady na modernizacje linii amoniakalnych w Policach i inwestycja w energetykę wynikające z nowych ograniczeń emisyjnych po 2016 roku w zakresie emisji tlenków siarki (IOS w Policach, nowa elektrociepłownia w ZAK, modernizacja w ATT). Z zysku za 2012 rok spółka wypłaciła 170,6 mln PLN dywidendy (DPS 1,72 PLN, blisko 60% zysku netto). Strategia GA zakłada wypłacanie 4060% zysku w postaci dywidendy. Zakładamy, że w najbliższych latach będzie to ok. 60%, co da stopę dywidendy na poziomie 35% długoterminowo. Nie zakładamy żadnych inwestycji/dezinwestycji kapitałowych. Spółka w listopadzie 2013 poinformowała o nabyciu 85% Siarkopolu, jedynej na świecie kopalni siarki naturalnej z Tarnobrzega (opis str. 15). Nie zakładamy kupna Organiki Sarzyna przez spółkę zależną Puławy. W naszej opinii oczekiwania sprzedającego (Ciech), a kupującego mogą się w tej kwestii znacząco rozminąć. Potencjalna transakcja mogłaby być warta 350400 mln PLN (oczekiwania Ciechu ok. 500 mln PLNprasa). Nie zakładamy budowy elektrociepłowni gazowej w Puławach (moc 800900 MWe, wartość ok. 3 mld PLN). Naszym zdaniem opłacalność tego projektu jest mocno wątpliwa, bez szans na realizację w momencie braku wsparcia dla wytwarzania energii w kogeneracji (nowej ustawy o OZE wciąż nie ma). W grudniu 13 Puławy i PGE zdecydowały o przesunięciu decyzji o budowie bloku o 3 miesiące na 31 marca 2014. Nie zakładamy realizacji projektu petrochemicznego wraz z Grupą LOTOS. W naszej opinii opłacalność nowej instalacji petrochemicznej wykorzystującej benzynę surową w obliczu rewolucji łupkowej w USA jest zagrożona. Ponadto spółka nie sprecyzowała mocy nowej instalacji ani sposobów sfinansowania projektu (PIR dołoży jedynie 750 mln PLN przy wartości projektu ok 12 mld PLn). Wg naszych wstępnych szacunków dodatni NPV projektu spółka jest w stanie uzyskać dopiero przy mocy instalacji powyżej 700 tys. ton etylenu (tyle co w PKN Orlen!). Ponadto: Efektywną stopę podatkową w latach 20132022 przyjęliśmy na poziomie 19%. Do obliczeń przyjęliśmy 99,2 mln akcji. Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 0%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 30 grudnia 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 4,8 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 48,7 PLN. 8
Model DCF 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 7 098,7 9 646,4 9 324,8 9 490,1 9 437,6 9 203,7 9 312,7 9 405,8 9 424,4 9 443,5 9 462,5 EBIT [mln PLN] 371,7 370,5 579,7 678,5 634,0 591,3 630,4 618,5 600,9 641,2 622,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 70,6 70,4 110,1 128,9 120,5 112,4 119,8 117,5 114,2 121,8 118,2 NOPLAT [mln PLN] 301,1 300,1 469,5 549,6 513,6 479,0 510,6 501,0 486,8 519,4 503,8 Amortyzacja [mln PLN] 239,6 540,1 508,3 523,2 536,7 544,8 548,4 549,4 549,3 549,1 549,1 CAPEX [mln PLN] 397,3 705,7 757,8 702,2 656,1 603,8 571,5 549,2 545,2 546,7 548,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 84,6 11,5 83,7 32,1 56,3 24,2 9,8 8,3 1,7 1,7 1,7 FCF [mln PLN] 58,8 146,0 303,8 402,6 450,5 444,1 477,8 492,8 489,1 520,1 503,1 DFCF [mln PLN] 145,9 278,4 338,1 346,7 312,9 308,1 290,7 263,7 256,2 226,3 Suma DFCF [mln PLN] 2 767,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 5 295,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2 382,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 5 149,2 Dług netto* [mln PLN] 91,8 Udziały mniejszości [mln PLN] 414,1 Wartość kapitału [mln PLN] 4 827,0 Ilość akcji [mln szt.] 99,2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 48,7 Przychody zmiana r/r 35,9% 3,3% 1,8% 0,6% 2,5% 1,2% 1,0% 0,2% 0,2% 0,2% EBIT zmiana r/r 0,3% 56,5% 17,0% 6,6% 6,7% 6,6% 1,9% 2,8% 6,7% 3,0% FCF zmiana r/r 148,1% 108,1% 32,5% 11,9% 1,4% 7,6% 3,1% 0,8% 6,3% 3,3% Marża EBITDA 9,4% 11,7% 12,7% 12,4% 12,3% 12,7% 12,4% 12,2% 12,6% 12,4% Marża EBIT 3,8% 6,2% 7,1% 6,7% 6,4% 6,8% 6,6% 6,4% 6,8% 6,6% Marża NOPLAT 3,1% 5,0% 5,8% 5,4% 5,2% 5,5% 5,3% 5,2% 5,5% 5,3% CAPEX / Przychody 7,3% 8,1% 7,4% 7,0% 6,6% 6,1% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% CAPEX / Amortyzacja 130,7% 149,1% 134,2% 122,2% 110,8% 104,2% 100,0% 99,3% 99,6% 99,8% Zmiana KO / Przychody 0,1% 0,9% 0,3% 0,6% 0,3% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 0,5% 26,0% 19,4% 107,3% 10,4% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% BDM S.A. * DN Azoty Tarnów + DN Puławy 2012 Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 90,0% 90,8% 91,7% 92,4% 93,7% 94,9% 96,3% 97,7% 99,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 10,0% 9,2% 8,3% 7,6% 6,3% 5,1% 3,7% 2,3% 1,0% 0,0% WACC 9,0% 9,1% 9,1% 9,1% 9,2% 9,3% 9,3% 9,4% 9,5% 9,5% BDM S.A. 9
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 49,0 51,5 54,6 58,4 63,4 70,0 79,2 93,1 116,2 0,8 46,6 48,8 51,5 54,8 59,0 64,5 72,0 82,8 99,8 0,9 44,4 46,3 48,7 51,6 55,2 59,8 65,9 74,5 87,5 beta 1,0 42,3 44,1 46,2 48,7 51,8 55,7 60,8 67,8 77,9 1,1 40,5 42,0 43,9 46,1 48,7 52,1 56,4 62,1 70,2 1,2 38,8 40,1 41,8 43,7 46,0 48,9 52,6 57,4 63,9 1,3 37,2 38,4 39,8 41,6 43,6 46,1 49,2 53,3 58,6 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 51,6 54,5 58,1 62,6 68,5 76,5 88,1 106,4 139,2 4,0% 46,6 48,8 51,5 54,8 59,0 64,5 72,0 82,8 99,8 5,0% 42,3 44,1 46,2 48,7 51,8 55,7 60,8 67,8 77,9 6,0% 38,8 40,1 41,8 43,7 46,0 48,9 52,6 57,4 63,9 7,0% 35,7 36,8 38,1 39,6 41,4 43,6 46,3 49,7 54,2 8,0% 33,0 33,9 35,0 36,2 37,6 39,3 41,3 43,8 47,0 9,0% 30,7 31,4 32,3 33,2 34,4 35,7 37,3 39,2 41,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 71,6 68,3 65,3 62,6 60,0 57,7 55,5 53,5 51,6 4,0% 64,4 60,9 57,7 54,8 52,2 49,8 47,6 45,6 43,7 5,0% 58,4 54,8 51,6 48,7 46,1 43,7 41,6 39,6 37,8 6,0% 53,5 49,8 46,6 43,7 41,2 38,9 36,8 34,9 33,2 7,0% 49,2 45,6 42,4 39,6 37,1 34,9 33,0 31,2 29,6 8,0% 45,6 42,0 38,9 36,2 33,8 31,7 29,8 28,1 26,6 9,0% 42,4 38,9 35,8 33,2 30,9 28,9 27,1 25,5 24,1 10
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 20132015 do wybranych spółek nawozowych. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie przyjęliśmy na poziomie 50%. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach z 30 grudnia 2013 roku. Porównując wyniki Grupy Azoty ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 5,3 mld PLN, co odpowiada 53,6 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 64,0 PLN (bieżąca cena rynkowa) jest handlowana z wyraźną premią do konkurentów w przypadku mnożników P/E i EV/EBIT i dyskontem dla EV/EBITDA. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P YARA INTERNATIONAL 10,0 10,6 10,0 5,6 5,9 5,6 7,9 8,5 7,9 ACRON 5,0 5,3 4,9 5,0 5,8 5,9 6,3 8,3 7,3 PHOSAGRO 10,7 10,2 8,8 5,9 6,1 5,3 8,7 9,0 7,5 URALKALI 14,8 19,1 18,0 10,5 11,9 11,4 15,0 18,4 15,5 POTASH CORP 15,5 16,5 14,7 9,3 10,4 9,2 12,1 13,8 11,2 MOSAIC 15,9 16,9 14,6 8,2 8,9 7,8 12,0 12,9 11,0 AGRIUM 12,0 11,6 10,1 7,5 7,3 6,3 9,7 9,6 8,3 CF INDUSTRIES 9,6 12,2 12,3 5,2 6,7 6,8 6,2 8,1 9,1 ZCH POLICE 24,2 13,3 11,0 10,9 7,1 6,0 20,8 11,0 9,0 ZA PUŁAWY 9,7 11,1 11,0 5,5 5,8 5,4 7,5 8,2 7,8 ISRAEL CHEMICALS 10,6 12,0 10,4 7,5 8,2 7,4 9,8 11,8 10,3 MEDIANA 10,7 12,0 11,0 7,5 7,1 6,3 9,7 9,6 9,0 GRUPA AZOTY 21,5 16,8 14,0 7,5 6,2 5,5 18,4 11,6 9,7 Premia/dyskonto do spółki 100,5% 40,2% 27,9% 0,5% 13,0% 13,8% 90,4% 20,8% 7,9% Wycena wg wskaźnika 31,9 45,6 50,1 63,6 74,1 74,6 31,3 52,3 59,1 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 42,7 70,5 47,4 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 53,6 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 30.12.2013. Porównanie rentowności EBIT ISRAEL CHEMICALS ZA Puławy ZCh Police CF INDUSTRIES AGRIUM MOSAIC POTASH CORP URALKALI PHOSAGRO ACRON YARA INTERNATIONAL 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 2015P 2014P 2013P 2012 Wysokie marże spółek amerykańskich (ponad 40%) i rosyjskich (20%) wynikają z niższych kosztów gazu. 11
Porównanie kursów Polic, Puław i Grupy Azoty 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 Kurs Grupy Azoty zachowywał się relatywnie gorzej w ostatnim miesiącu niż Polic czy Puław. 40,0 20,0 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 Puławy Police Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Kursy ZAP i PCE znormalizowane do Grupy Azoty Porównanie historycznej wyceny EV/EBITDA Puław, Grupy Azoty i Polic 25 20 15 Spółka jest droższa niż ZA Puławy i tańsza od Polic. 10 5 0 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Puławy Police 12
WYNIKI FINANSOWE 3Q 13 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 3Q 13 okazały się nieznacznie lepsze od naszych oczekiwań (Przychody +7,4%, EBITDA +11,9%). Strata EBIT wynikła z wyższej amortyzacji. Wśród poszczególnych spółek najbardziej rozczarowały wyniki samego Tarnowa (EBITDA tylko 3 mln PLN, strata EBIT 18 mln PLN) i Polic (EBITDA 24 mln PLN vs blisko 50 mln oczek.). Dobre wyniki zaprezentował ZAK (25 mln PLN EBITDA vs 4 mln PLN przed rokiem) mimo trudnej sytuacji w segmencie OXO. Relatywnie najlepsze wyniki ponownie pokazały Puławy (55 mln PLN EBITDA vs 44 mln PLN oczek.). Patrząc na segmenty blisko 40 mln PLN straty EBIT wygenerował segment tworzywowy (głównie ZAT). Ponad 31 mln PLN stratą EBIT kwartał zamknął segment chemia, gdzie na wyniki przełożyła się słaba sytuacja na rynku OXO. W tym przypadku zaskakuje wynik ZAK (w prezentacji kwartalnej spółka podała, że EBIT sięgnął 6 mln PLN) i nie wiemy na ile to był czynnik jednorazowy. Przez niski CFO (92 mln PLN) i dość liczne inwestycje (CFI 248 mln PLN) zadłużenie netto grupy wzrosło do 321,9 mln PLN i stanowiło 0,4x oczyszczonej EBITDA. W listopadzie 13 spółka sfinalizowała przejęcie Siarkopolu (320 mln PLN w tym szacujemy że było ponad 100 mln PLN przejętej gotówki netto), dlatego na koniec roku DN/EBITDA powinien wzrosnąć do ok. 0,7x. W kolejnych latach powinien sukcesywnie maleć. Okres 1H 14 powinien być jeszcze trudny biznesowo i ciężko będzie poprawiać wyniki. Jedyną spółką której się to uda powinny być Police dzięki efektom z przejętej kopalni fosforytów w Senegalu. W przypadku Tarnowa i ZAK na wyniki będzie przekładała się wciąż słaba koniunktura w segmencie tworzywowym i OXO. Znacznie lepsze powinno być 2H 14, kiedy baza wynikowa będzie bardzo niska i łatwa do pobicia. W rezultacie wierzymy w niewielką poprawę wyników grupy, najmocniej w Policach (kopalnia fosforytów). Wyniki finansowe za 3Q 13 [mln PLN] 3Q 12 3Q 13 zmiana r/r 13Q 12 13Q 13 zmiana r/r 3Q 13P BDM wyniki vs prognoza Przychody 1 697,2 2 226,1 31,2% 5 511,8 7 473,1 35,6% 2 072,4 7,4% Zysk brutto ze sprzedaży 182,9 267,1 46,0% 827,0 1 142,5 38,2% 245,2 8,9% EBITDA 78,3 111,3 42,1% 551,1 1 196,1 117,0% 99,4 11,9% EBIT 20,7 8,5 373,6 779,6 108,7% 0,1 Zysk brutto 27,1 12,0 369,5 817,6 121,3% 0,6 Zysk netto 11,6 3,7 262,8 724,2 175,5% 9,9 Marża zysku brutto 10,8% 12,0% 15,0% 15,3% 11,8% Marża EBITDA 4,6% 5,0% 10,0% 16,0% 4,8% Marża EBIT 1,2% 0,4% 6,8% 10,4% 0,0% Marża netto 0,7% 0,2% 4,8% 9,7% 0,5% Źródło: BDM S.A. spółka Wybrane dane finansowe [mln PLN] 3 000 20,0% 2 500 15,0% 2 000 10,0% 1 500 1 000 5,0% 500 0,0% 0 5,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A. spółka. LS: Przychody, PS: marża 13
O SPÓŁCE Historia zakładu w Tarnowie Spółka jest jednym z najstarszych przedsiębiorstw w branży chemicznej w Polsce. Powstała na przełomie lat 20/30 z inicjatywy Ignacego Mościckiego. W latach 19391945 przedsiębiorstwo prowadziło działalność produkcyjną pod nazwą Stickstoffwerke Moscice. Po zakończeniu II WŚ odtworzono instalacje technologiczne i ponownie uruchomiono produkcję w roku 1948. Pod koniec lat 90 spółka ogłosiła upadłość układową. W ramach restrukturyzacji w latach 20022003 sprywatyzowana została część zależnych spółek córek. W maju 2005 roku MSP podjął decyzję o zbyciu na rzecz Nafty Polskiej 80% akcji i objęciu podwyższonego kapitału zakładowego tej spółki. W czerwcu 2008 roku spółka zadebiutowała na GPW po 19,5 PLN. W 2010 roku rozpoczęła proces licznych akwizycji. Akwizycje powstała w wyniku konsolidacji sektora chemicznego w Polsce wokół spółki z Tarnowa. W końcówce 2010 roku spółka nabyła od MSP 52,6% akcji Zakładów Azotowych Kędzierzyn (ZAK), by resztę (41%) dokupić w 3Q 13. W tym samym okresie spółka poszerzyła się o ZCh Police w wyniku ogłoszonego wezwania do 66% po 11,5 PLN. Budowę grupy przypieczętowało przejęcie ZA Puławy pod koniec 2012 roku. Akwizycja wynikała bezpośrednio ze zmiany strategii MSP dla spółek chemicznych po ogłoszeniu wezwania przez Acron na Azoty Tarnów w czerwcu 12 (po 36 PLN, potem ofertę podwyższono do 45 PLN) i próby przejęcia ZA Puławy przez Synthos. W celu obrony przed wrogim przejęciem ze strony rosyjskiej firmy MSP zdecydował o fuzji Azotów Tarnów z Puławami, którą przeprowadzono trzyetapowo. W wyniku wezwania na akcje ZA Puławy w sierpniu 13 po 110 PLN spółka skupiła 10,3% akcji. Następnie w operacji wymiany 2,5 akcji Tarnowa na akcje Puław spółka zwiększyła zaangażowanie do 83,7%, co skutkowało ogłoszeniem wezwania do 100% po 132,6 PLN. W rezultacie w lutym 13 spółka osiągnęła 95,9% udziału w kapitale Puław nie decydując się na przymusowy wykup (4,1% akcji pozostaje w wolnym obrocie). W listopadzie 13 powiększyła się o Siarkopol (85%). Przychody i marża EBITDA 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Kamienie milowe w budowie Grupy Azoty: czerwiec 08: debiut na GPW po 19,5 PLN 1Q 10: kupno 100% ATT Polymers; 4Q 10: kupno 52,6% akcji ZAK; 3Q 11: kupno pozostałych 40,9% ZAK i 66% ZCh Police; 3Q 12: kupno 10,3% akcji ZA Puławy (wezwanie w formie gotówkowej); 1Q 13: finalizacja przejęcia Puław (wymiana akcji 2,5:1) i kupno 12,2% w wezwaniu (łącznie udział 95,1%); 3Q 13: kupno 55% udziałów AIG (Senegal) przez Police; 4Q 13: finalizacja przejęcia Siarkopolu. 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 0,0% Przychody Marża EBITDA Adj. Źródło: BDM, spółka 14
Kontrybucja przejmowanych spółek do Przychodów Kontrybucja przejmowanych spółek do EBITDA Adj. 12 000 1 000 10 000 900 800 8 000 700 600 6 000 500 4 000 400 300 2 000 200 100 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013P Azoty Tarnów ZAK Police Puławy Azoty Tarnów ZAK Police Puławy Źródło: BDM, spółk Udział spółek zależnych w przychodach 2013 Źródło: BDM, spółki Udział spółek zależnych w EBITDA 2013 18% 36% Azoty Tarnów ZAK 9% 19% Azoty Tarnów ZAK 21% Police 53% Police Puławy 19% Puławy 25% Źródło: BDM, spółki Źródło: BDM, spółki Przejęcie Siarkopolu W listopadzie 13 spółka sfinalizowała przejęcie 85% Siarkopolu Tarnobrzeg, jedynej na świecie kopalni siarki naturalnej. Spółka dysponuje ok. 700 tys. ton maksymalnych zdolności. Do tej pory zużywała rocznie ok. 500 tys. ton siarki, z czego ok. 300 tys. ton nabywała z Siarkopolu (zakupy uzupełnia siarka petrochemiczna z odsiarczania ropy naftowej). Spółka deklaruje utrzymanie tych proporcji w przyszłości (do 400 tys. ton będzie sprzedawała na zewnątrz Grupy). Przejęcie Siarkopolu traktujemy jako zabezpieczenie dostaw surowca dla spółki. Cena transakcji wydaje się godziwa, aczkolwiek wskazujemy na istotne ryzyka działalności spółki. W latach 20102012 spółka miała rekordowe wyniki finansowe z uwagi na dynamiczny wzrost cen siarki. Długoterminowo jednak jej ceny skorelowane są z ropą naftową, dlatego nie zakładamy ich wzrostu w przyszłości (długoterminowo 160 USD/t, obecnie 120 USD/t, spółka break even EBIT osiąga wg. nas przy 110120 USD/t). Problemem może być wzrost cen energii i ciepła (stosowana metoda podziemnego wytopu polegającą na wtłaczaniu do złoża siarkowego wody technologicznej o temperaturze ok. 165 C oraz doprowadzeniu płynnej siarki na powierzchnię przez odpowiednio skonstruowane otwory eksploatacyjne). Ponadto zwracamy uwagę na dość wysokie zatrudnienie (700 osób) i wysokie koszty wynagrodzeń (1718% ogółu). 15
Przychody [mln PLN] i marża EBITDA Siarkopol EBIT [mln PLN] i światowe ceny siarki [USD/t] 600 60,0% 300 500,0 500 400 300 200 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 250 200 150 450,0 400,0 350,0 300,0 100 10,0% 100 250,0 0 100 200 300 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 50 0 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 200,0 150,0 100,0 50,0 400 40,0% 100 0,0 Przychody Marża EBITDA EBIT ceny siarki USD/t Źródło: BDM, spółka. LS: przychody, PS: marża Źródło: BDM, spółka. LS: EBIT, PS: ceny siarki Ceny siarki [USD/t] na tle ropy naftowej [USD/bbl] 250 200 150 100 50 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P siarka Źródło: BDM, spółka. LS: siarka, PS: ropa Ropa Brent 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 Wskaźniki przejęcia Siarkopolu [mln PLN] Cena za 85% 320 Wartość 100% 376 2012 2013P 2014P Przychody 380,7 275,3 287,9 EBITDA 118,8 50,9 50,2 Zysk netto 86,5 35,2 35,6 P/E 4,4 10,7 10,6 EV/EBITDA 2,5 4,7 4,1 P/BV 1,3 1,1 1,0 Źródło: BDM, spółka Obszary działalności Spółka posiada instalacje do produkcji nawozów sztucznych, w tym nawozów azotowych (mocznik, saletrzane, siarczan amonu) i wieloskładnikowych (NPK, DAP), a także instalacje do produkcji kaprolaktamu i poliamidu, bieli tytanowej i melaminy oraz niedawno nabytą kopalnie siarki w Tarnobrzegu. W przypadku nawozów azotowych spółka jest zintegrowana pionowo. Posiada pełne zapotrzebowanie na amoniak i kwas azotowy. W przypadku nawozów wieloskładnikowych (Police, Fosfory Gdańskie) główne surowce (sól potasowa i fosforyty) musi importować, aczkolwiek w sierpniu 13 spółka zależna Police podjęła decyzję o zakupie udziałów w senegalskiej kopalni fosforytów (w 2014 roku 25% zapotrzebowania, docelowo ok. 50%), a w listopadzie 13 sfinalizowała zakup Siarkopolu. W rezultacie spółka będzie miała długa pozycję w siarce na poziomie max 200 tys. ton rocznie. 16
Maksymalne zdolności produkcyjne głównych produktów i półproduktów w Grupie Azoty [tys. ton rocznie] Tarnów ZAK Police Puławy ATT Polymers (GK Tarnów) Fosfory Gdańskie (GK Puławy) Siarkopol RAZEM Amoniak 180 384 560 1 125 2 249 Kwas azotowy 300 1 000 1 300 Nawozy saletrzane 490 616 1 100 2 206 Siarczan amonu 424 156 580 Mocznik 167 400 1 215 1 782 Nawozy wieloskładnikowe 1 320 360 1 680 Kaprolaktam 98 70 168 Poliamid 102 47 149 Biel tytanowa 40 40 80 Melamina 92 92 184 Siarka 700 700 Źródło: BDM, spółki Ewolucja sprzedaży w podziale na segmenty [mln PLN] Udział segmentów w przychodach 2013P 12 000,0 10 000,0 4% 3% 8 000,0 6 000,0 20% Nawozy Tworzywa 4 000,0 Chemia 2 000,0 58% Pigmenty 15% Pozostałe 0,0 2009 2010 2011 2012 2013 Nawozy Chemia (od 1Q'13 zawiera OXO) Pozostałe Tworzywa Pigmenty Źródło: BDM, spółki Źródło: BDM, spółki Ewolucja sprzedaży w segmencie nawozów [mln PLN] Udział produktów w segmencie nawozy 2013P 6 000,0 5 000,0 11% 4 000,0 3 000,0 6% 29% NPK/DAP saletrzane 2 000,0 15% mocznik 1 000,0 siarczan amonu 0,0 2009 2010 2011 2012 2013 39% RSM NPK/DAP saletrzane mocznik siarczan amonu RSM Źródło: BDM, spółki Źródło: BDM, spółki 17
Ewolucja sprzedaży w segmencie tworzyw [mln PLN] Udział produktów w segmencie tworzywa 2013P 1 600,0 1 400,0 1 200,0 1 000,0 800,0 600,0 400,0 43% PA6 i POM 57% kaprolaktam 200,0 0,0 2009 2010 2011 2012 2013 PA6 i POM kaprolaktam Źródło: BDM, spółki Źródło: BDM, spółki Ewolucja sprzedaży w segmencie Chemia [mln PLN] Udział produktów w segmencie Chemia 2013P 2 000,0 1 800,0 1 600,0 1 400,0 22% 1 200,0 1 000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 24% 42% alkohole plastyfikatory melamina mocznik techniczny 0,0 2009 2010 2011 2012 2013 alkohole plastyfikatory melamina mocznik techniczny 12% Źródło: BDM, spółki Źródło: BDM, spółki Strategia na lata 20132020 Nowa strategia grupy pojawiła się w 2012 roku, tuż po ogłoszeniu wrogiego wezwania przez Acron. Aktualizacji spółka dokonała rok później (po konsolidacji pojawiła się nowa marka ). W dokumencie spółka zakłada m.in.: kontynuację akwizycji (niedawne przejęcie Siarkopol, potencjalne kupno Organiki Sarzyna); maksymalizację efektów synergii (przynajmniej 100 mln PLN); wydłużanie łańcuchów produkcyjnych; modernizacja głównych ciągów produkcyjnych (gł. amoniaku w Policach); rozbudowa mocy produkcyjnych w obszarze nawozów saletrzanych (np. IOS w Puławach i Policach); modernizacje energetyki (nowa EC w ZAK w 2015 roku wymogi środowiskowe); realizację projektu EC gazowej w Puławach (nie zakładamy w modelu z uwagi na skale projektu, pełne pokrycie spółki na parę wodną i wątpliwą rentowność projektu); wypłata dywidendy na poziomie 4060% zysku netto (zakładamy 60%, DY 34%). Efektami strategii ma być osiągnięcie rentowności EBITDA/EBIT na poziomie 8%/14% (ambitny cel, prognozujemy 12,5%/6,5%) i ROE > 12%. Wskaźnik długu netto/ebitda ma kształtować się poniżej 2,5x. Naszym zdaniem strategia jest ogólna, mało precyzyjna i nie obejmuje wyzwań przed jakimi stanęła branża chemiczna/petrochemiczna w obliczu taniego gazu z łupków w USA (ponad 6 mln ton mocy w moczniku!). 18
OTOCZENIE RYNKOWE Rynek nawozowy popyt Światowy popyt na nawozy w przeliczeniu na czysty składnik oceniany był w 2012 roku na 177 mln ton, z czego 62% stanowiły nawozy azotowe (109 mln ton), 23% fosforowe (40 mln ton) i 16% potasowe (28 mln ton). W ostatnich 5ciu latach rynek rósł przeciętnie o 1% r/r (podczas załamania w 2008 spadł o 9,5%, od tego czasu zyskiwał przeciętnie 3%). Największą dynamiką odznaczał się popyt na nawozy azotowe (CAGR 20072012 1,5%). Popyt na nawozy fosforowe rósł przeciętnie o 0,5%, a na potasowe spadał o 0,7%. Głównym rynkiem nawozowym są Chiny i Indie odpowiadające za łącznie 34% globalnego popytu, z tym że w Chinach większe znaczenie mają nawozy azotowe (66%), a Indie to jeden z głównych rynków na nawozy fosforowe (15% światowego zużycia) i potasowe (8%). Drugim, ważnym konsumentem nawozów fosforowych (DAP/MAP) i potasowych (MOP) jest Brazylia (odpowiednio 9% DAP/MAP i 15% MOP). Różna struktura aplikacji nawozów wynika z uwarunkowań klimatycznych/glebowych (np. potas uodparnia rośliny na suszę, fosfor przyśpiesza wzrost) i ze struktury upraw (azot dominuje w uprawie zbóż, a fosfor i potas w uprawie roślin krzyżowych rzepak, rzepik, rzepa, gorczyca, kapusty, kalafior, kalarepa, przemysłowych i okopowych. Globalny popyt w podziale na składniki [mln ton] Globalny popyt na główne nawozy [mln ton] 200 300 180 160 250 140 120 200 100 150 80 60 100 40 20 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 N P2O5 K2O Mocznik DAP MOP Źródło: BDM S.A. IFA Źródło: BDM S.A. CRU Globalny popyt na nawozy ogółem Globalny popyt na nawozy potasowe 28% 10% 12% 6% EU USA Brazylia Chiny Indie 12,2% 15,5% 7,5% 3,9% 42,4% Azja Ameryka Pd Ameryka Pn Europa Rosja, Białoruś 16% 28% Inne 18,6% Pozostałe Źródło: BDM S.A. CRU Źródło: BDM S.A. Potash Corp. 19
Globalny popyt na nawozy fosforowe Globalny popyt na nawozy azotowe 6% 9% 4% 9% 13% 11% 15% 33% Chiny Indie Pozostała Azja Brazylia Pozostała Am Pd USA Europa Pozostałe 22% 4% 9% 4% Azja wschodnia 24% 37% Azja południowa Azja południowowschodnia oceania Ameryka Pn/Pd Europa Pozostałe Źródło: BDM S.A. Potash Corp. Globalny popyt na nawozy (składniki) [mln ton] Źródło: BDM S.A. CRU Popyt na nawozy w Polsce (składniki) [mln ton] 50 2,5 45 40 2,0 35 30 1,5 25 20 1,0 15 10 0,5 5 0 EU USA Brazylia Chiny Indie 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 N P2O5 K2O N P2O5 K2O Źródło: BDM S.A. CRU Źródło: BDM S.A. GUS Krajowe zużycie nawozów w przeliczeniu na czysty składnik wyniosło w 2012 roku 1,88 mln ton, co oznacza zaledwie 1,1% globalnej konsumpcji. Rynek od szczytu w 2008 roku, kiedy zużycie wyniosło 2,1 mln ton (wysokie ceny płodów rolnych) stracił aż 12%. W 2012 roku popyt zmalał o 4% r/r. Oczywiście w strukturze zużycia dominują nawozy azotowe, które stanowiły 58% krajowego zużycia (1,09 mln ton). Co ciekawe w relacji do globalnej struktury zużycia nawozów jest potencjał do wzrostu wykorzystania azotu. Nawozy fosforowe stanowiły 20% w strukturze zużycia, a potasowe 22%. Rynek nawozowy podaż Globalna produkcja nawozów w przeliczeniu na czysty składnik w 2012 roku przekroczyła 200 mln ton, w tym 58% stanowił azot, 24% fosfor i 18% potas. W ostatniej dekadzie produkcja wzrastała przeciętnie o 3% i oczekuje się jej dalszego wzrostu, jednak prawdopodobnie w wyższym tempie. Biorąc pod uwagę nowe moce produkcyjne w amoniaku, tempo wzrostu podaży nawozów azotowych powinno zdecydowanie przekroczyć poziom 3% rocznie. Wzrost podaży będzie następował w rejonach o niskim koszcie gazu (podstawowego surowca), co może zdecydowanie obniżyć konkurencyjność zakładów europejskich. 20
Globalna produkcja nawozów w podziale na składniki 250,0 Globalne wykorzystanie mocy produkcyjnych nawozów 100% 200,0 150,0 100,0 50,0 95% 90% 85% 80% 75% 0,0 70% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 N P2O5 K2O Źródło: BDM S.A. IFA, FAO. [mln ton] Produkcja fosforytów na świecie Źródło: BDM S.A. IFA, FAO N P2O5 K2O Globalny bilans rynku kwasu fosforowego (P2O5) 1,8% 50 120% 8,0% 15,2% 6,6% 5,9% 42,1% Azja Afryka Ameryka Pn Bliski Wschód Rosja, Białoruś Amryka Pd Pozostałe 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20,4% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Popyt Podaż Wykorzystanie mocy Źródło: BDM S.A., Potash Corp. Produkcja soli potasowej (MOP) na świecie Źródło: BDM S.A., Potash Corp., Prawa skala: wykorzystanie mocy. P2O5 główny składnik nawozów NPK (16%), DAP (47%) i MAP (54%) Globalny bilans rynku soli potasowej (MOP) 80 100% 10,4% 10,6% 8,4% 4,7% 32,0% 33,9% Rosja, Białoruś Ameryka Pn Europa Bliski Wschód Azja Pozostałe 70 60 50 40 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Popyt Podaż Wykorzystanie mocy Źródło: BDM S.A., Potash Corp. Źródło: BDM S.A., Uralkali. Prawa skala: wykorzystanie mocy. MOP główny składnik nawozów NPK (27%) 21
Produkcja amoniaku/mocznika na świecie Globalny bilans mocznika prognoza 55% 1% 7% 4% 4% 6% 14% 9% Europa Zachodnia Europa Centralna Europa Wschodnia* Ameryka Pn Ameryka Pd Afryka 300 250 200 150 100 50 Azja** 0 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Podaż Popyt wykorzystanie mocy Źródło: BDM S.A., IFA, *gł. Rosja, ** gł. Chiny Nowe moce produkcyjne soli potasowej MOP Firma Miejsce moce mln ton start produkcji Uralkali Rosja, Berezniki4 1,4 2H'12 Uralkali Rosja, Solikamsk3 2,0 2016 Uralkali Rosja, UstYayvinsky 2,8 2020 Uralkali Rosja, Polovodovsky 2,5 2021 Acron Rosja, Talitsky 2,0 2018 BHP Kanada, Jensen 8,0 2020 Evergreen Kongo, Mengo 1,2 2016 K+S Kanada, Legacy 2,0 2017 Vale Argentyna, Rio Colorado 4,3 Vale* Brazylia, Sergipe 1,2 2017 RAZEM* 23,1 Źródło: BDM S.A., spółki. *projekt Vale został zawieszony Źródło: BDM S.A. CRU, IFA. LS: popyt/podaż mocznika, PS: wykorzystanie mocy Nowe moce produkcyjne NH3/mocznik w Ameryce Pn. Firma Miejsce moce mln ton start produkcji Potash Louisiana 0,5 2014 Agrium Redwater 0,5 2015 OCI Weaver 0,85 2H'15 CF Donaldsonville 1,25 2H'15 CF Port Neal 0,85 2016 Mosaic Donaldsonville 0,8 2016 Yara Belle Plaine 0,8 2016 Koch Kanada 2,0 20162017 Agrium USA 1,8 2017 Yara, Basf USA, ZM 0,8 RAZEM 10,15 Źródło: BDM S.A., spółki. Wzrost inwestycji w Ameryce Pn. wynika z rewolucji łupkowej i niskich cen gazu. W 2012 roku w Polsce wyprodukowano łącznie 2,68 mln ton nawozów z czego 1,88 mln ton azotowych (70%), 0,45 mln ton fosforowych (17%) i 0,35 mln ton potasowych (13%). Z uwagi na zdecydowanie wyższą produkcje rodzimych przedsiębiorstw jesteśmy zmuszeni do eksportu nawozów, głównie do krajów europejskich. W 2012 roku nadwyżka ta wyniosła 0,79 mln ton w tym prawie całość stanowiły nawozy azotowe. Rynek nawozów fosforowych był zbilansowany. W przypadku potasu Polska jest importerem netto. Produkcja nawozów w Polsce [mln ton] 3,0 2,5 2,0 Eksport/import nawozów w Polsce bilans [mln ton] 0,60 0,40 0,20 1,5 1,0 0,00 0,20 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0,40 0,5 0,60 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0,80 N P2O5 K2O Źródło: BDM S.A. GUS. W przeliczeniu na czysty składnik Źródło: BDM S.A. FAO N P2O5 K2O 22
Wpływ rewolucji łupkowej na rynek nawozowy Rewolucja łupkowa w USA w ostatnich latach przyczyniła się do zdecydowanego wzrostu inwestycji w chemii/petrochemii wykorzystujących gaz jako podstawowy nośnik energii/surowców. Podstawowym bodźcem okazała się nadprodukcja gazu niekonwencjonalnego i zdecydowany spadek jego cen. Do 2008 roku cena gazu w USA odpowiadała cenom gazu rosyjskiego i podążała za notowaniami ropy naftowej. Wzrost wydobycia gazu z łupków przyczynił się do przerwania tej korelacji i tchnął w amerykańską gospodarkę nowy bodziec inwestycyjny. Największym beneficjentem amerykańskiej rewolucji jest energetyka i przemysł chemiczny. Przewaga konkurencyjna lokalnego przemysłu będzie się zmniejszać w miarę wzrostu eksportu gazu, ale z uwagi na wysoki koszt transportu poziom marż europejskich czy azjatyckich producentów dalej nie będzie konkurencyjny. Obecnie w USA powstają także terminale przystosowane do skroplenia gazu i eksportu w każdy zakątek świata. W latach 20152018 gotowych ma być 8 terminali eksportowych LNG o łącznych mocach 95 mln ton rocznie w tym 16 mln ton w 2015 roku. Szacuje się, że przez eksport gazu jego ceny w USA wzrosną do 56 USD/MMBTU (obecnie 3,5 USD/MMBTU). Transport gazu jest ograniczony (gazociąg, tankowce po skropleniu), w przeciwieństwie do ropy naftowej. Koszt skroplenia to ok. 3 USD/MMBTU przy obecnej cenie gazu w USA na poziomie 3,5 USD/MMBTU i 10 11 USD/MMBTU w Europie. Koszt regazyfikacji w terminalach importowych to kolejne 0,4 USD/MMBTU. Koszt transportu z USA do Europy to ok. 1,25 USD/MMBTU, a do Azji 3 USD/MMBTU. W rezultacie po obecnych cenach koszt amerykańskiego LNG to ok. 8 USD/MMBTU dla Europy i ok. 10 USD/MMBTU dla Azji. Ceny gazu w Europie, Polsce i w USA [USD/MMBTU] Koszty produkcji amoniaku USD/t * 14,00 700,0 12,00 10,00 600,0 500,0 400,0 8,00 300,0 6,00 4,00 2,00 200,0 100,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P Cena NH3 Koszt NH3 Europa koszt NH3 USA koszt NH3 Polska Gaz Polska Gaz Europa Gaz USA HH koszt NH3 Chiny Źródło: BDM S.A. Bloomberg, PGNiG Ceny HH po kosztach skroplenia, transportu i regazyfikacji Źródło: BDM S.A. Bloomberg. W Chinach dominuje produkcja amoniaku z węgla.* bez kosztów transportu Bilans rynku nawozowego w USA [mln ton] 18,0 6,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 USA (Henry Hub) USA (Henry Hub) LNG do Europy cena gazu 3Q'13 USD/MMBTU USA (Henry Hub) LNG do Azji Europa Zeebruge Polska PGNiG LNG Japonia koszt skroplenia USD/MMBTU 4,0 2,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 koszt regazyfikacji USD/MMBTU Koszt transportu USD/MMBTU N P2O5 K2O Źródło: BDM S.A. Bloomberg. USD/MMBTU Źródło: BDM S.A. FAO. W przeliczeniu na czysty składnik 23