P 2014P 2015P

Transkrypt

1 ZCh POLICE SPRZEDAJ WYCENA 17,1 PLN 20 LISTOPAD 2013 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla od zalecenia SPRZEDAJ z ceną docelową 17,1 PLN za akcję. Spółka handlowana jest z wyraźną premią do konkurentów i podmiotów tworzących Grupę Azoty mimo dość agresywnych założeń poprawy wyników w latach Długoterminowo zwracamy uwagę na mniej perspektywiczny segment nawozów wieloskładnikowych wskutek dość wysokich relacji ich cen do notowań płodów rolnych. W ostatnich latach rynek NPK był zaburzony monopolistyczną pozycją kilku globalnych producentów soli potasowej. Zerwanie współpracy przez Uralkali w ramach Białoruskiej Kompanii Potasowej może tym samym przyczynić się do znaczących spadków cen soli i w konsekwencji nawozów NPK. Podkreślamy ponadto brak, bądź niewielki potencjał wzrostu krajowego zużycia NPK/ha zasiewów, co rodzi ryzyko niezrealizowania założeń poprawy wolumenów sprzedaży. Spółka jest relatywnie najdroższa spośród podmiotów tworzących Grupę Azoty. Na 2013 rok wyceniana na poziomie 12,0x EBITDA, a na 14 7,0x EBITDA (odpowiednio ZAT 4,8x, 5,4x, ZAP 5,8x, 5,0x). Przy gorszych perspektywach dla segmentu nawozów wieloskładnikowych nie widzimy uzasadnienia dla takiej premii. W latach poprawa wyników spółki ma wynikać głównie z oszczędności w zakupie fosforytów z Senegalu. Szacujemy je zgodnie z założeniami spółki na poziomie ok. 30 mln PLN w 2014 i ok. 46 mln PLN w 2015 roku. Zakładamy także wzrost o 4 5% r/r notowań głównych nawozów w ślad za cenami podstawowych płodów rolnych, lepsze o ok. 2,5% r/r wolumeny ogółem i poprawę teoretycznych marż (7% r/r w przypadku NPK i 15% r/r w przypadku mocznika) także dzięki niższym cenom surowców. Przyjmujemy, że koszt gazu średniorocznie spadnie o ok. 5% r/r, biorąc pod uwagę notowania ropy naftowej, USD/PLN i ceny gazu na rynkach światowych (brak informacji o nowej taryfie PGNiG, choć nie został złożony wniosek o obniżkę). Długoterminowo zwracamy uwagę na ryzyko znacznego spadku cen nawozów wieloskładnikowych. Analiza notowań zbóż i soli potasowej (od lat 70) wskazuje, że rolnicy byli w stanie płacić przeciętnie 1,3 tony pszenicy za tonę MOP. Obecnie za tonę pszenicy możemy nabyć jedynie 0,6 t MOP. Trudną sytuację na rynku soli potasowej potwierdza także analiza zależności między soją i rzepakiem. Warto dodać, że w przypadku mocznika i DAP obecne relacje cenowe są bliskie długoterminowych średnich, dlatego rynek ten uważamy za zbilansowany. Odejście rynku nawozów wieloskładnikowych od fundamentów tłumaczymy monopolem na rynku soli potasowej. Wyjście Uralkali z Białoruskiej Kompanii Potasowej zdecydowanie przyśpieszyło powrót do długoterminowych punktów równowagi (wrzesień/październik 13 NPK 50 USD/t, 28% r/r). Ryzykiem dla wolumenów pozostaje brak, bądź niewielki potencjał wzrostu wykorzystania nawozów wieloskładnikowych/ha zasiewów. Krajowe zużycie fosforu w 2011 roku wyniosło 53 kg/ha (średnia od kg/ha) wobec 41 kg/ha w UE (średnia 50 kg/ha), a potasu 59 kg/ha (średnia 54 kg/ha) wobec 48 kg/ha w UE (średnia 55 kg/ha). Przeciwna sytuacja dotyczy nawozów azotowych, gdzie w relacji do UE dostrzegamy ponad 30% potencjał wzrostu wykorzystania. Wycena DCF [PLN] 15,6 Wycena porównawcza [PLN] 18,7 Wycena końcowa [PLN] 17,1 Potencjał do wzrostu / spadku 33,2% Koszt kapitału 8,9% Cena rynkowa [PLN] 25,6 Kapitalizacja [mln PLN] 1 92 Ilość akcji [mln. szt.] 75,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 24,5 Stopa zwrotu za 3 mc 0,4% Stopa zwrotu za 6 mc 5,9% Stopa zwrotu za 9 mc 73,0% Struktura akcjonariatu: Grupa Azoty 66,0% PZU OFE 12,9% ARP 8,8% Skarb Państwa 7,1% Pozostali 5,3% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice Police WIG znormalizowany P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 2 022, , , , , ,6 EBITDA [mln PLN] 85,0 322,1 210,9 169,1 292,3 318,2 EBIT [mln PLN] 10,6 244,3 127,8 86,7 197,6 211,9 Wynik netto [mln PLN] 26,8 311,9 104,2 68,3 152,7 159,0 P/BV 3,4 2,2 2,0 1,8 1,7 1,6 P/E 71,6 6,2 18,4 28,1 12,6 12,1 EV/EBITDA 25,4 6,5 9,9 12,0 7,0 6,5 EV/EBIT 202,6 8,6 16,3 23,4 10,3 9,8 35,0 3 25,0 2 15,0 1 5,0 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 6 WYCENA DCF... 7 WYCENA PORÓWNAWCZA KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH WYNIKI FINANSOWE 3Q 13 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW O SPÓŁCE PLAN INWESTYCYJNY, POLITYKA DYWIDENDOWA NABYCIE 55% UDZIAŁÓW AIG I DOSTĘP DO ZŁÓŻ FOSFORYTÓW PRODUKTY OTOCZENIE RYNKOWE RYNEK NAWOZOWY POPYT RYNEK NAWOZOWY PODAŻ WPŁYW REWOLUCJI ŁUPKOWEJ NA RYNEK NAWOZOWY WZROST MOCY PRODUKCYJNYCH W CHINACH, A RYNEK NAWOZOWY ROZBICIE KARTELU POTASOWEGO I JEGO WPŁYW NA RYNEK/WYNIKI SPÓŁKI RYNEK NAWOZOWY, A RYNEK ZBÓŻ RYNEK BIELI TYTANOWEJ GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 15,6 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wiodących spółek nawozowych, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 18,7 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 17,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 15,6 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 18,7 Wycena spółki [PLN] 17,1 Źródło: BDM S.A. Wycena EV/EBITDA spółek z Grupy Azoty mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 Spółka jest relatywnie najdroższa spośród podmiotów tworzących Grupę Azoty. Na 2013 rok wyceniana na poziomie 12,0x EBITDA, a na 14 7,0x EBITDA (odpowiednio ZAT 4,8x, 5,4x, ZAP 5,8x, 5,0x). Przy gorszych perspektywach dla segmentu nawozów fosforowych nie widzimy uzasadnienia dla takiej premii. Puławy Grupa Azoty Police Źródło: BDM S.A., Bloomberg Ceny pszenicy i kukurydzy na CBOT [USD/100 bu] notowania futures Nasze prognozy dla cen nawozów uzależniamy od zachowania cen zbóż (długoterminowa korelacja 80%). Zakładamy, że notowania zbóż wyhamowały spadki i zgodnie z wyceną kontraktów terminowych rynek stać na delikatny wzrost w 2014 roku. 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Pszenica Kukurydza Źródło: BDM S.A., Bloomberg 3

4 Zapasy pszenicy i kukurydzy w tygodniach konsumpcji USDA gru 70 maj 72 paź 73 mar 75 sie 76 sty 78 cze 79 lis 80 kwi 82 wrz 83 lut 85 lip 86 gru 87 maj 89 paź 90 mar 92 sie 93 sty 95 cze 96 lis 97 kwi 99 wrz 00 lut 02 lip 03 gru 04 maj 06 paź 07 mar 09 sie 10 sty 12 cze 13 Powyższe oczekiwania wspiera zbilansowany poziom zapasów w tygodniach konsumpcji, który wg najnowszych prognoz USDA spadnie w sezonie 2013/2014 poniżej długoterminowej mediany, szczególnie w przypadku pszenicy. Kukurydza zapsy Pszenica Zapasy Kukurydza mediana Pszenica mediana Źródło: BDM S.A., Bloomberg, USDA Spekulacyjne pozycje netto na kukurydzy i pszenicy CFTC [tys. szt.] mar 92 gru 92 wrz 93 cze 94 mar 95 gru 95 wrz 96 cze 97 mar 98 gru 98 wrz 99 cze 00 mar 01 gru 01 wrz 02 cze 03 mar 04 gru 04 wrz 05 cze 06 mar 07 gru 07 wrz 08 cze 09 mar 10 gru 10 wrz 11 cze 12 mar 13 Zwracamy także uwagę na fatalne nastroje na rynku zbóż towarzyszące z reguły zwrotom na rynku. Liczba spekulacyjnych pozycji netto na kukurydzy jest ostatnio najniższa od 1997 roku Kukurydza Pszenica Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja pszenica/mocznik 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 Zakładamy przy tym, że w relacji do zbóż notowania nawozów kształtować się będą przynajmniej w okolicy 4 letniej mediany. W przypadku pszenica/mocznik odpowiada ona także poziomowi długoterminowej równowagi rynku, 0,40 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A., Bloomberg Pszenica/mocznik mediana 2013 mediana

5 Relacja pszenica/dap 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 0,40 0,35 0,30 czego nie można powiedzieć o nawozach fosforowych i potasowych. W rezultacie ewentualny potencjał wzrostu notowań DAP w najbliższych kwartałach jest zdecydowanie mniejszy niż w przypadku mocznika. 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Pszenica DAP mediana 2013 mediana Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja pszenica/npk (MOP) 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 0,50 0,30 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14 P 2Q'14P Pszenica/NPK mediana 2013 mediana Q'14P 4Q'14P Historycznie największy potencjał spadków upatrujemy w notowaniach NPK. W minionych latach rynek ten był zaburzony monopolistyczną pozycją kilku światowych graczy (Uralkali, Potash Corp, Mosaic). Ostatnie wyjście Uralkali z tego kartelu stanowi ryzyko znacznego spadku cen nawozów wieloskładnikowych. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja soja/npk (MOP) 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 Podobne wnioski płyną z historycznych zależności notowań oleistych (soja, rzepak) z cenami MOP. W rezultacie radzimy unikać spółek z ekspozycją na ten segment. sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Soja/MOP mediana 2013 mediana

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko utraty konkurencyjności segmentu nawozowego O konkurencyjność biznesu nawozowego decyduje koszt gazu, który stanowi nawet do 80% w kosztach produkcji mocznika (ponad 22% w całej spółce). Na wyprodukowanie 1 tony amoniaku potrzeba MMBTU ( m3) gazu ziemnego lub 1,9 tony węgla (Chiny). W Polsce gaz jest wciąż droższy (11,1 USD/MMBTU) niż w Europie (10,8 USD/MMBTU). Geograficzne zróżnicowanie cen gazu zależy od dostępności surowca (wysoki koszt transportu: gazociąg bądź po skropleniu). Na Bliskim Wschodzie gaz kosztuje 1 2 USD/MMBTU, w Rosji kształtuje się na poziomie 3 3,5 USD/MMBTU, a w USA 3,5 4 USD/MMBTU. Przy niskich kosztach węgla bardziej konkurencyjni są także Chińczycy. W rejonach o niskich kosztach gazu planowany jest wzrost mocy produkcyjnych. Szacuje się, że do 2017 roku moce produkcyjne w moczniku wzrosną średniorocznie o 5,3% r/r przy wzroście popytu rzędu 3% r/r. Taka sytuacja może negatywnie wpłynąć na ceny, czego nie zakładamy (spodziewamy się utrzymania historycznych relacji cen nawozów i zbóż). Niemniej mocznik i amoniak stanowią w spółce ok. 29% sprzedaży, a gaz ok. 22% w kosztach spółki, z czego ponad 20% pochodzi z innego źródła niż PGNiG, co czyni spółkę najmniej wrażliwą na ceny błękitnego paliwa spośród innych firm nawozowych. Rewolucja łupkowa w USA USA były do tej pory największym światowym importerem nawozów azotowych (ok. 8 mln ton rocznie przy popycie na poziomie 12 mln PLN) i stanowiły duży rynek zbytu dla firm europejskich. Rewolucja łupkowa i w konsekwencji niższy koszt energii/surowców całkiem zmienia dotychczasowy model. Przy cenie gazu 3,5 4 USD/MMBTU rentowność tamtejszych firm nawozowych wynosi nawet 50% (EBITDA) i wiele z nich podjęło decyzję o rozbudowie mocy produkcyjnych. Tylko potwierdzone projekty wskazują na ponad 9 mln ton w moczniku do 2017 roku na tym rynku. Ryzyko dostaw głównych surowców Dostawy fosforytów dla spółki (17% wszystkich kosztów) realizowane są z regionów niestabilnych politycznie jak Afryka Północna czy Bliski Wschód (Syria). Sól potasowa dostarczana jest z Białorusi. W razie napięć politycznych istnieje ryzyko wstrzymania dostaw, co mogłoby negatywnie wpłynąć na produkcję. Ponadto w momencie ograniczenia dostaw gazu z Rosji przez PGNiG spółka w poprzednich latach musiała wstrzymywać produkcję amoniaku na drugiej linii. Niemniej spółka próbuje dywersyfikować dostawy surowców. Obecnie ponad 20% zużywanego gazu pochodzi z innego źródła niż z PGNiG, a w przypadku fosforytów spółka nabyła większościowy pakiet w AIG, posiadającej koncesję na poszukiwanie i wydobycie fosforytów w Senegalu (docelowo ponad 50% zapotrzebowania). Rozpad Białoruskiej Kompanii Potasowej Pod koniec lipca 2013 Uralkali poinformowało o zerwaniu współpracy w ramach Białoruskiej Kompanii Potasowej (BKK porozumienie Uralkali z Belaruskali). To przełomowa decyzja. Przez BKK przechodziło rocznie 40% eksportu soli potasowej. Wyjście Uralkali z kartelu może przyczynić się do znacznego spadku notowań surowca, a w ślad za nim obniżki nawozów wieloskładnikowych (długoterminowa korelacja). Niski free float Głównym akcjonariuszem spółki jest Grupa Azoty (66%),a free float to tylko 5,3%. Ryzyko emisji akcji Spółka jest relatywnie najwyżej wyceniana wśród podmiotów tworzących Grupę Azoty, co rodzi ryzyko np. emisji akcji. Ryzyko związków zawodowych i przerostu zatrudnienia Na koniec w spółce pracowało ponad 3,2 tys. Większość z nich należy do licznych związków zawodowych. Koszty pracownicze stanowiły 9,3% wszystkich kosztów. Istnieje ryzyko nieuzasadnionych żądań płacowych i strajków, które znacznie obciążą budżet firmy. Ostatnia podwyżka miała miejsce w lipcu 2013 (200 PLN brutto, +4,1% r/r). Płace w Policach należą do najniższych w Grupie Azoty, co dodatkowo wywiera presję na podwyżki. Ryzyko wzrostu cen uprawnień emisyjnych Na podstawie szacunkowych kosztów po 1H 13 zakładamy, że spółka będzie musiała nabywać rocznie ok. 300 tys. uprawnień emisyjnych CO2 w ramach ETS III. Do tej pory jednak nie zostały przyznane uprawnienia wynikające z derogacji dla przemysłu. Istnieje ryzyko, że potrzeby okażą się większe. W długim terminie przyjmujemy cenę EUA w wysokości ok. 7 EUR/t (obecnie 4,8 EUR/EUA), co będzie generować koszty rzędu 8 9 mln PLN rocznie. Istnieje jednak ryzyko wyższego wzrostu cen uprawnień od naszych założeń wskutek działań KE. 6

7 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu): Wolumeny sprzedaży W przypadku nawozów wieloskładnikowych szacujemy, że wolumen sprzedaży w 2013 roku spadnie o 2,5% r/r mimo spadku o ponad 6% w 1 3Q 13 (niska baza 4Q 12, kiedy wolumen spadł o 31% r/r) w tym sprzedaż DAP obniży się o ponad 7% r/r, a NPK o 1% r/r. Spadek wolumenu nawozów dwuskładnikowych wynika z przystosowania części linii produkcyjnej DAP o obecnej wydajności 320 tys. ton do produkcji NPK i siarczanu amonu. Wg spółki docelowo ( ) będzie to połowa wydajności linii DAP (ok. 160 tys. ton). W rezultacie udział DAP w przychodach spółki obniży się z obecnych 13% do 8% w 2015 roku. Udział NPK tym samym wzrośnie z niecałych 41% do 46% przychodów spółki. Wykorzystanie mocy produkcyjnych NPK (1 mln ton, po konwersji DAP 1,16 mln ton w 2015 roku) w 2013 roku powinno ukształtować się w okolicach 79%. Spółka ma wystarczające zdolności produkcyjne kwasu fosforowego (wykorzystanie 73%) i siarkowego (69%) dlatego w kolejnych latach wraz z poprawą popytu na nawozy oczekujemy stopniowego wzrostu wykorzystania mocy NPK. W 2014 roku zakładamy wzrost wolumenu o 5% r/r a w 2015 o blisko 12% r/r przy jednoczesnym spadku DAP odpowiednio o 10% i 30% r/r. Pełne wykorzystanie mocy NPK (po zwiększeniu o 160 tys. ton kosztem DAP) zakładamy w 2019 roku (przeciętny wzrost sprzedaży o 5 6% r/r. W 2013 roku wolumen sprzedaży mocznika obniży się o ponad 3% do 292 tys. ton i wzrośnie w przypadku amoniaku o blisko 19% r/r (183 tys. ton). Obecne wykorzystanie zdolności produkcyjnych kształtuje się na poziomie odpowiednio 81% na instalacji mocznika i 85% na liniach amoniakalnych. W kolejnych latach zakładamy stopniowe osiągnięcie pełnych zdolności (max rok). W segmencie pigmentów oczekujemy utrzymania wysokiego wykorzystania zdolności produkcyjnych bieli tytanowej (95%) i pełne wykorzystanie mocy od 2016 roku. Ceny produktów Oczekujemy normalizacji cen nawozów w relacji do cen zbóż. W przypadku pszenicy zakładamy wzrost notowań już w 4Q 13 do 684 USD/100bu (obecnie 650 USD/100bu), do czego skłania nas obserwacja kontraktów terminowych i skrajnie pesymistyczne nastroje (przez rok notowania spadły o 20 30% r/r). W 2014 roku spodziewamy się stopniowego wzrostu cen do ok. 700 USD/100 bu i utrzymania tego poziomu w długim terminie. W relacji do cen mocznika mediana w ostatnich 4 latach kształtowała się na poziomie 0,74 t pszenicy za tonę nawozu i tego oczekujemy w najbliższych kwartałach (obecnie 0,81 tzn. ceny mocznika powinny niebawem wzrosnąć, co obserwujemy w listopadzie). Dla nawozów wieloskładnikowych wskutek znacznych spadków w listopadzie relacje te obecnie kształtują się na poziomie 1,95 NPK (mediana 1,67x) i 1,8 DAP (mediana 1,33). W rezultacie oczekujemy stopniowej normalizacji cen, co powinno przyczynić się do wzrostu benchmarków NPK z obecnych USD/t do 380 USD/t i DAP z USD/t do w 420 USD/t 1Q 14. Niemniej ryzykiem dla takiego scenariusza pozostaje niedawne wyjście Uralkali z potasowego kartelu. W segmencie pigmentów oczekujemy utrzymania cen bieli tytanowej na obecnych poziomach 2430 EUR/t w 4Q 13 i lekkiego wzrostu w 2014 roku do 2500 EUR/t (długoterminowo). Marże będzie wspierał niższy koszt ilmenitu i szlaki tytanowej. Długoterminowo zakładamy marże EBITDA na poziomie powyżej 21% (mediana %) wobec poniżej 10% dla nawozów (mediana 6%). Ceny surowców Gaz to ok. 22,% wszystkich kosztów w spółce. W ślad za taniejącą ropą naftową i umocnieniem USD/PLN oczekujemy średniorocznie ok. 5% obniżki taryfy gazowej w 2014 roku i ok. 3% w 2015 roku. Obniżki cen będzie wspierać globalna sytuacja na rynku gazu skroplonego i oddanie w przyszłym roku do użytku terminala gazowego. W relacji do cen na Zachodzie Europy gaz powinien wciąż być droższy (uzależnienie od dostaw z Rosji, na ten moment ceny LNG wydają się być porównywalne, bazujące również na notowaniach ropy naftowej), jednak różnica cen będzie niższa niż w minionych latach, co powinno podnieś konkurencyjność zakładów azotowych. 7

8 W przypadku fosforytów i soli potasowej ich ceny uzależniliśmy od notowań odpowiednio DAP i NPK gdzie historyczne relacje ( 2013) kształtowały się na poziomie 3,1x DAP/fosforyty i ok. 1,0x NPK/sól potasowa. W rezultacie w ślad za odbudową cen produktów nawozowych oczekujemy stopniowego wzrostu cen surowców. W kolejnych latach największy wpływ na marże powinny mieć oszczędność na kosztach zakupu fosforytów w związku z nabyciem większościowego pakietu AIG, spółki posiadającej koncesje poszukiwawcze i wydobywcze w Senegalu. Oszczędności z tego tytułu szacujemy na ok. 30 mln PLN w 2013 roku (200 tys. ton surowca), a docelowo w 2017 roku 70 mln PLN (500 tys. ton). Istnieje jednak ryzyko niezrealizowania zakładanych dostaw i w konsekwencji wypracowanych oszczędności przez opóźnienia projektu. Na prezentacji inwestorskiej poświęconej przejęciu aktywów w Senegalu niezależny doradca spółki szacował NPV projektu na poziomie 456 mln PLN czyli 6,1 PLN/akcję. Przy naszych założeniach zrealizowanych oszczędności (max dostawy 500 tys. ton od 2017 roku) efektywny wpływ projektu na wycenę spółki to ok. 5,3 PLN/akcję. Zakładamy stopniowe umocnienie złotówki do 3,8 EUR/PLN (długoterminowo od 2017 roku) i 2,8 USD/PLN (długoterminowo od 2016). Kurs EUR/USD, wg naszych założeń, powinien kształtować się na poziomie zbliżonym do 1,32 i 1,36 długoterminowo. Zgodnie z szacunkami kosztów po 1H 13 zakładamy, że rocznie będzie musiała zakupywać ok. 300 tys. jednostek emisyjnych w ramach ETS III ( ). Rocznie, przy cenie 7 EUR/EUA (długoterminowo, obecnie 4,8 EUR/EUA), będzie to oznaczać koszt rzędu 8 mln PLN (uwzględniamy w PKO). Na ten moment nie wiadomo jednak ile uprawnień dostanie konkretna instalacja przemysłowa. Rozstrzygnięty został jedynie przydział bezpłatnych praw dla energetyki (bez ciepłownictwa). Na 2013 rok zakładamy CAPEX w wysokości ok. 144 mln PLN (zgodnie z założeniami spółki) wobec 85 mln PLN amortyzacji. W kolejnych latach zakładamy wzrost inwestycji do poziomu ok 229 mln PLN w 2014 roku i 192 mln PLN w 2015 roku. Główne inwestycje zostały opisane w osobnym rozdziale. Z zysku za rok spółka wypłaciła 50,3 mln PLN dywidendy (DPS 0,67 PLN, 48% zysku netto). W kolejnych latach zakładamy, że na wypłatę dywidend spółka będzie przeznaczała ok. 60% zysku netto (polityka GA zakłada nawet 100%) przez co dywidenda z zysku za 2013 rok wyniesie 0,55 PLN, a za 2014 rok 1,37 PLN. Nie zakładamy żadnych inwestycji/dezinwestycji kapitałowych. Spółka w sierpniu 2013 poinformowała o nabyciu większościowego pakietu AIG, spółki posiadającej koncesje poszukiwawcze i wydobywcze w Senegalu. Zakładane efekty z tego tytułu uwzględniliśmy w wycenie (+5,3 PLN/akcję). Nie zakładaliśmy kolejnych, potencjalnych projektów dywersyfikujących dostawy surowców. Ponadto: Efektywną stopę podatkową w latach przyjęliśmy na poziomie 19%. Do obliczeń przyjęliśmy 75 mln akcji. Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 0%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 20 listopada 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1,17 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 15,6 PLN. 8

9 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2 981, , , , , , , , , , ,3 EBIT [mln PLN] 127,8 86,7 197,6 211,9 199,5 178,0 181,4 186,1 183,7 189,0 186,1 Stopa podatkowa 19,0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 24,3 16,5 37,5 40,3 37,9 33,8 34,5 35,4 34,9 35,9 35,4 NOPLAT [mln PLN] 103,6 70, ,6 161,6 144,2 146,9 150,8 148,8 153,1 150,7 Amortyzacja [mln PLN] 83,1 84,5 94,7 106,3 113,7 118,2 120,2 120,7 120,7 120,8 120,8 CAPEX [mln PLN] 124,8 143,7 228,8 191,6 169,6 147, ,9 120,9 120,9 120,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 31,2 51,0 10,1 21,6 4,5 11,5 8,2 8,2 FCF [mln PLN] 30,6 62,0 36,0 64,7 101,2 126,7 128,9 142,4 148,7 153,0 150,6 DFCF [mln PLN] 61,4 32,7 53,9 77,3 88,7 82,5 83,4 79,5 74,7 67,2 Suma DFCF [mln PLN] 701,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 585,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: % Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 707,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 408,8 Dług netto [mln PLN] 165,2 Udziały mniejszości [mln PLN] 76,9 Wartość kapitału [mln PLN] 1 166,6 Ilość akcji [mln szt.] 75,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 15,6 Przychody zmiana r/r 16,3% 2,9% 6,4% 1,3% 3,2% 2,3% 2,3% % % % EBIT zmiana r/r 32,2% 127,9% 7,3% 5,8% 10,8% 1,9% 2,6% 1,3% 2,9% 1,5% FCF zmiana r/r 102,9% 41,9% 79,6% 56,3% 25,2% 1,7% 10,5% 4,4% 2,9% 1,5% Marża EBITDA 6,9% 12,1% 12,3% 12,0% 11,7% 11,7% 11,6% 11,5% 11,7% 11,6% Marża EBIT 3,5% 8,2% 8,2% 7,6% 7,0% 7,0% 7,0% 6,9% 7,1% 7,0% Marża NOPLAT 2,8% 6,6% 6,7% 6,2% 5,7% 5,7% 5,7% 5,6% 5,8% 5,7% CAPEX / Przychody 5,8% 9,5% 7,4% 6,5% 5,8% 5,0% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% CAPEX / Amortyzacja 17% 241,6% 180,3% 149,2% 124,5% 108,2% 100,1% 100,1% 100,1% 100,1% Zmiana KO / Przychody 2,0% 0,4% 0,8% 0,2% 0,5% 0,3% 0,3% % % % Zmiana KO / Zmiana przychodów 10,5% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 86,6% 88,5% 9% 91,4% 92,6% 94,8% 97,0% 99,3% 10% 10% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 13,4% 11,5% 1% 8,6% 7,4% 5,2% 3,0% 0,7% % % WACC 8,9% 9,0% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% BDM S.A. 9

10 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% % 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 15,7 16,6 17,9 19,4 21,3 23,9 27,6 33,0 42,1 0,8 14,7 15,6 16,6 17,9 19,6 21,8 24,7 29,0 35,6 0,9 13,9 14,6 15,6 16,7 18,1 19,9 22,3 25,7 30,8 beta 1,0 13,1 13,8 14,6 15,6 16,8 18,3 20,3 23,1 27,0 1,1 12,4 13,0 13,7 14,5 15,6 16,9 18,6 20,9 24,0 1,2 11,7 12,2 12,9 13,6 14,6 15,7 17,1 19,0 21,6 1,3 11,1 11,6 12,1 12,8 13,6 14,6 15,8 17,4 19,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% % 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 16,7 17,8 19,2 21,0 23,3 26,5 31,0 38,2 51,1 4,0% 14,7 15,6 16,6 17,9 19,6 21,8 24,7 29,0 35,6 5,0% 13,1 13,8 14,6 15,6 16,8 18,3 20,3 23,1 27,0 6,0% 11,7 12,2 12,9 13,6 14,6 15,7 17,1 19,0 21,6 7,0% 10,5 10,9 11,5 12,0 12,8 13,6 14,7 16,0 17,8 8,0% 9,5 9,8 10,2 10,7 11,3 11,9 12,7 13,7 15,0 9,0% 8,6 8,9 9,2 9,6 1 10,6 11,2 11,9 12,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 24,5 23,2 22,1 21,0 2 19,1 18,2 17,4 16,7 4,0% 21,7 20,3 19,1 17,9 16,9 16,0 15,1 14,4 13,6 5,0% 19,4 17,9 16,7 15,6 14,5 13,6 12,8 12,0 11,4 6,0% 17,4 16,0 14,7 13,6 12,6 11,8 11,0 10,3 9,6 7,0% 15,8 14,4 13,1 12,0 11,1 10,3 9,5 8,8 8,2 8,0% 14,4 13,0 11,8 10,7 9,8 9,0 8,3 7,6 7,1 9,0% 13,1 11,8 10,6 9,6 8,7 8,0 7,3 6,7 6,1 10

11 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek nawozowych. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie przyjęliśmy na poziomie 50%. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach z 20 listopada 2013 roku. Porównując wyniki Polic ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,4 mld PLN, co odpowiada 18,7 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 25,6 PLN (bieżąca cena rynkowa) Police są notowane z wyraźną premią do konkurentów. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P YARA INTERNATIONAL 10,1 10,7 10,2 5,7 5,9 5,6 8,1 8,6 7,9 ACRON 4,3 4,8 4,5 4,6 5,6 5,7 5,9 8,2 7,3 PHOSAGRO 9,2 8,8 8,7 5,5 5,7 5,0 8,6 8,6 7,4 URALKALI 14,1 18,1 17,9 10,1 11,6 11,1 14,6 17,9 15,1 POTASH CORP 15,1 15,9 13,9 9,5 10,1 8,9 12,1 13,6 10,9 MOSAIC 16,3 17,4 14,4 8,6 8,7 7,6 11,8 11,5 9,9 AGRIUM 11,5 11,4 10,2 7,3 7,3 6,4 9,4 9,5 8,4 CF INDUSTRIES 8,9 11,3 11,4 5,0 6,3 6,5 5,9 7,3 8,6 GRUPA AZOTY 10,7 12,6 11,2 4,8 5,4 4,8 7,2 8,6 7,5 ZA Puławy 1 9,4 9,9 5,8 5,0 5,0 7,8 6,7 6,8 ISRAEL CHEMICALS 11,7 13,3 11,5 7,9 8,6 7,8 10,3 12,3 10,8 MEDIANA 10,7 11,4 11,2 5,8 6,3 6,4 8,6 8,6 8,4 28,1 12,6 12,1 12,0 7,0 6,5 23,4 10,3 9,8 Premia/dyskonto do spółki 162,7% 10,4% 7,4% 107,8% 10,4% 1,6% 171,9% 19,5% 16,4% Wycena wg wskaźnika 9,7 23,2 23,8 11,6 23,0 25,2 8,5 21,2 21,7 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 18,9 19,9 17,1 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 18,7 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT ISRAEL CHEMICALS ZA Puławy GRUPA AZOTY CF INDUSTRIES AGRIUM MOSAIC POTASH CORP URALKALI PHOSAGRO ACRON YARA INTERNATIONAL Wysokie marże spółek amerykańskich (ponad 40%) i rosyjskich (20%) wynikają z niższych kosztów gazu. Poprawa marży w Policach w latach będzie wynikać głównie z oszczędności w zakupie fosforytów(zakup 55% AIG) % 1% 2% 3% 4% 5% 2015P 2014P 2013P Źródło: BDM S.A., Bloomberg 11

12 Porównanie kursów Polic, Puław i Grupy Azoty Kurs Polic zdecydowanie wyróżniał się na tle notowań pozostałych spółek nawozowych paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 PCE PW Equity ZAP PW Equity ATT PW Equity Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Kursy ZAP i ATT znormalizowane do Polic Porównanie historycznej wyceny EV/EBITDA Puław, Grupy Azoty i Polic Spółka jest relatywnie najdroższa spośród podmiotów tworzących Grupę Azoty. Premii nie uzasadnia nawet historyczna wycena spółki. 5 0 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 Puławy Grupa Azoty Police Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12

13 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Kluczowymi czynnikami decydującymi o wynikach finansowych są wolumeny i ceny nawozów wieloskładnikowych (fosforowe, potasowe), mocznika, amoniaku oraz bieli tytanowej, a także teoretyczne marże na ich produkcji. W przypadku nawozów wieloskładnikowych oprócz ceny gazu (22% w kosztach 12) kluczowe są notowania fosforytów (17%) i soli potasowej (16%), które z uwagi na geografię występowania zakupywane są w niestabilnych politycznie regionach (Syria, Egipt, Maroko, Białoruś). Dla rentowności sprzedaży eksportowej ważna jest także relacja notowań gazu w Polsce i w Europie, choć spółka w relatywnie największym stopniu z polskich zakładów azotowych dywersyfikuje dostawy surowca z poza PGNiG. Dynamika produkcji nawozów P i K* wg GUS na tle sprzedaży spółki [r/r] 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% W 3Q 13 wolumen produkcji nawozów fosforowych i potasowych wg GUS był niższy o 25% r/r. Spółka zanotowała blisko 12% r/r spadek wolumenu sprzedaży. % 5% 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Fosforowe i potasowe Police Fosforowe i potasowe GUS Źródło: BDM S.A., Spółka, GUS. *P nawozy fosforowe, K nawozy potasowe Dynamika produkcji nawozów azotowych wg GUS na tle sprzedaży mocznika w spółce [r/r] 8% 6% 4% 2% % 2% 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 W 3Q 13 wolumen produkcji nawozów azotowych wg GUS był niższy o blisko 11% r/r. Był to najgorszy kwartał od roku. O 12% r/r spadł wolumen sprzedaży w spółce. 4% Mocznik Police Nawozy azotowe GUS Źródło: BDM S.A., spółka, GUS. Obejmuje sprzedaż na zewnątrz mocznika 13

14 Dynamika produkcji amoniaku ciekłego wg GUS na tle sprzedaży amoniaku w spółce [r/r] 2,5 2 1,5 1 0,5 0 W 3Q 13 wolumen produkcji amoniaku ciekłego wg GUS był niższy o blisko 20% r/r. Wolumen sprzedaży spółki spadł o ponad 12% r/r. 0,5 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 1 Amoniak Police* Amoniak ciekły GUS Źródło: BDM S.A., spółka, GUS. * obejmuje tylko sprzedaż na zewnątrz realizowaną od 3Q 11 Teoretyczna marża NPK [PLN/t] W 3Q 13 teoretyczne marże na produkcji NPK spadły o 18% r/r ( 5,6% r/r). Wraz z ustabilizowaniem się globalnych cen zbóż oczekujemy nieznacznego wzrostu marż w kolejnych kwartałach. W 2014 roku marże będzie wspierała także obniżka cen gazu. 10 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A. Teoretyczna marża DAP [PLN/t] W 3Q 13 teoretyczne marże na produkcji DAP spadły o 37% r/r ( 19% r/r). Oprócz podwyżki cen nawozów, a także obniżki cen gazu pozytywnie na marże będzie wpływać obniżka cen fosforytów. 20 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A. 14

15 Teoretyczna marża mocznik [PLN/t] Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Źródło: BDM S.A. 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P W 3Q 13 marża na produkcji mocznika spadła o 39% q/q i 57% r/r. Relacja cen pszenicy do mocznika w ostatnich 4 latach kształtowała się przeciętnie na poziomie 0,74 tony pszenicy za tonę nawozu. W 3Q 13 spadła do 0,81. Oczekujemy więc, że szybko powinna wrócić do poziomów równowagi rynku. Spodziewamy się przy tym wzrostu cen zbóż, do czego skłania nas obserwacja kontraktów terminowych. Teoretyczna marża amoniak [PLN/t] Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P W 3Q 13 teoretyczne marże na produkcji amoniaku spadły aż o 83% r/r ( 63% r/r). W kolejnych kwartałach nie zakładamy poprawy marż. Oczekujemy średniej marży w 2014 roku na poziomie 146 PLN/t wobec 296 PLN/t w tym roku i 127 PLN/t w 3Q 13. Powrót do niskich marż wynika z dostosowania do fundamentów rynku (ceny gazu) i wzrostu podaży. Źródło: BDM S.A. Teoretyczna marża biel tytanowa [PLN/t] W 3Q 13 teoretyczne marże na produkcji bieli tytanowej wzrosły o 15% r/r (+19% q/q) dzięki niższym cenom ilmenitu. W kolejnych kwartałach oczekujemy ustabilizowania marż w okolicach 7 7,1 tys. PLN/t Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A. 15

16 Teoretyczna marża AdBlue[PLN/t] AdBlue to 32,5% roztwór mocznika. W rezultacie rentowność jego produkcji zależy od marż na moczniku Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Źródło: BDM S.A. Taryfa gazowa w Polsce na tle notowań ropy naftowej Wraz z obniżką notowań ropy naftowej (futures) i umocnieniem złotówki oczekujemy obniżenia taryfy gazowej PGNiG średniorocznie o ok. 5% w 2014 i ok. 3% w 2015 roku. 15 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 800 Ropa Brent PLN/bbl Polska taryfa PLN/1000 m3 Źródło: BDM S.A., PGNiG. Lewa skala: cena ropy Brent, prawa skala: taryfa gazowa PGNiG Porównanie cen gazu w Polsce, Europie i w USA 14,00 12, ,00 6,00 4,00 2,00 Zakładamy, że mimo obniżki taryfy gazowej koszty głównego paliwa wciąż będą wyższe niż w pozostałych krajach UE. Niemniej różnica ta nie będzie tak dotkliwa jak w poprzednich latach. 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Europa Zeebruge USD/MBTU Henry Hub USD/MBTU Polska taryfa USD/MBTU Źródło: BDM S.A., Bloomberg, PGNiG 16

17 WYNIKI FINANSOWE 3Q 13 i PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 3Q 13 rozczarowały. Na przychodach spółka zaskoczyła nas niskim wolumenem sprzedaży. Wskazywaliśmy na słabe dane GUS o produkcji nawozów fosforowych ( 30% r/r) i potasowych ( 20% r/r) jednak do tej spory spółka potrafiła trzymać wolumen (tak jak w 1Q 13). Tym razem wolumeny spadły o ok. 12% r/r w tym o 11% r/r na NPK, 20% r/r na DAP, 12% r/r na moczniku i 12% r/r na amoniaku. O 15% r/r spadł również wolumen sprzedaży bieli tytanowej (8,5k), co również nas zaskoczyło. Przy cenach niższych o 13 30% r/r sprzedaż spadła do 510 mln PLN ( 32,8% r/r) czyli do poziomu najniższego od 3Q 10. Marże dodatkowo obciążyły wyższe o ok. 6 mln PLN koszty wynagrodzeń. Spółka w tym roku proporcjonalnie księguje nagrodę roczną, która do tej pory przypadała na 4Q. W rezultacie należy się spodziewać znacznego spadku r/r kosztów wynagrodzeń w 4Q 13. W bilansie wzrosły aktywa trwałe o ok. 257 mln PLN w związku z zakupem 55% udziałów w spółce AIG posiadającej dostęp do złóż fosforytów i ilmenitu w Senegalu. Wartość aktywów netto została wyceniona zgodnie z ceną zakupu 28,85 mln USD (92 mln PLN za 55%, 167 mln PLN za 100%). Spółka informowała, że ostatecznego rozliczenia przejętych aktywów dokona na koniec 2013 roku. Biorąc pod uwagę szacunki NPV zakupionego projektu spodziewamy się istotnego przeszacowania wartości posiadanych udziałów w górę. W swoich prognozach nie uwzględniamy żadnych jednorazowych zysków w 4Q 13. W rachunku przepływów pieniężnych spółka zanotowała ujemne CFO ( 8,8 mln PLN vs 24,2 mln EBITDA) i CFI (realizacja prowadzonych inwestycji, wydatki I transzy na zakup AIG ok. 9 mln PLN) oraz dodatnie CFF w związku z przyrostem zadłużenia. Dług netto wzrósł do poziomu 173 mln PLN z 77,6 mln PLN w 2Q 13 i stanowi 1,1x EBITDA12m oraz 18% BV. Zakładamy że na koniec roku spadnie do ok. 110 mln PLN (0,6x EBITDA). Wyniki finansowe za 3Q 13 [mln PLN] 3Q 12 3Q 13 zmiana r/r 1 3Q Q 13 zmiana r/r 3Q 13P BDM wyniki vs prognoza Przychody 759,6 510,4 32,8% 2 409, ,2 18,5% 642,9 20,6% Zysk brutto ze sprzedaży 71,3 57,5 19,3% 255,7 228,7 10,6% 72,8 21,0% EBITDA 50,1 24,2 51,6% 190,6 138,4 27,4% 49,6 51,1% EBIT 29,9 5,5 81,6% 129,6 77,0 40,6% 28,7 80,9% Zysk brutto 34,9 5,9 83,2% 118,3 77,4 34,6% 27,5 78,7% Zysk netto 28,6 6,8 76,1% 103,6 62,4 39,8% 22,3 69,3% Marża zysku brutto 9,4% 11,3% 10,6% 11,6% 11,3% Marża EBITDA 6,6% 4,7% 7,9% 7,0% 7,7% Marża EBIT 3,9% 1,1% 5,4% 3,9% 4,5% Marża netto 3,8% 1,3% 4,3% 3,2% 3,5% Źródło: BDM S.A. spółka W 4Q 13 oczekujemy znacznego wzrostu wolumenu sprzedaży r/r. Okres 4Q 12 był wyjątkowo słaby pod tym względem (wolumeny spadły o średnio 28% r/r), dlatego teraz oczekujemy przynajmniej 11% r/r wzrostu sprzedaży nawozów, w tym ok. +20% w przypadku NPK, 10% DAP (dalszy spadek związany z przestawieniem części mocy produkcyjnych) i +5% w przypadku nawozów azotowych. Mimo niższych cen benchmarkowych (średnio o 13 20% r/r) spółkę będzie stać na poprawę sprzedaży. Wraz z niższymi kosztami wynagrodzeń (efekt przesunięcia na 1 3Q 13) oczekujemy ok. 30 mln PLN EBITDA wobec 20,3 mln PLN przed rokiem. Należy jednak pamiętać, że wówczas wyniki zostały zawyżone przez rozwiązanie rezerwy na utratę wartości aktywów (efekt netto 38 mln PLN) i oczyszczona EBITDA za tamten okres ukształtowała się na poziomie 17,9 mln PLN. W 4Q 13 również możliwe są zdarzenia jednorazowe, których nie zakładamy, związane z przeszacowaniem aktywów AIG. W 2014 roku oczekujemy średnio ok. 2% poprawy wolumenów sprzedaży (+5% r/r na NPK i moczniku, 10% r/r na DAP). Przy ustabilizowaniu sytuacji na rynku zbóż zakładamy 4 5% podwyżki cen nawozów. Po stronie kosztów oczekujemy ok 5% obniżki cen gazu (nawet w przypadku braku zmiany taryfy spółka ponad 20% gazu kupuje spoza PGNiG). Największy wpływ na wyniki powinny mieć jednak oszczędności związane z dostawami fosforytów z Senegalu (ok. 30 mln PLN). W kolejnych latach powinny one wzrastać (docelowo 70 mln PLN). 17

18 Wybrane dane finansowe i prognoza na kolejne kwartały [mln PLN] % 90 1% 80 % 70 1% % 3% 30 4% 20 5% 10 6% 7% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy BDM S.A. Wybrane dane finansowe i prognoza na kolejne kwartały [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Przychody 726,3 923,4 759,6 571,9 725,4 728,4 510,4 529,7 585,5 695,8 545,3 594,8 Nawozy 593,9 784,5 642,8 487,7 626,4 620,1 415,5 424,0 478,3 584,9 438,3 486,9 Biel tytanowa 114,6 111,4 103,7 70,9 88,3 92,5 85,0 97,7 98,1 98,1 98,1 98,1 Pozostałe 17,8 27,5 13,1 13,4 10,7 15,8 9,9 8,0 9,0 12,8 8,8 9,8 Zysk brutto ze sprzedaży 104,3 80,1 71,3 18,3 90,1 81,1 57,5 74,1 118,5 142,5 78,3 99,4 Nawozy 68,2 86,8 81,1 11,5 87,0 74,3 41,4 48,6 83,5 108,4 55,3 72,2 Biel tytanowa 33,3 24,8 11,5 14,9 0,8 2,3 11,7 24,6 33,2 31,7 21,9 25,7 Pozostałe 3,4 31,3 20,7 50,1 2,6 4,9 4,8 0,9 1,8 2,4 1,1 1,6 EBITDA 82,6 57,9 50,1 20,3 61,3 52,8 24,2 30,7 86,6 104,1 46,4 55,2 Nawozy 42,2 76,3 63,4 61,3 54,8 38,2 22,1 6,8 50,1 69,9 39,4 29,8 Biel tytanowa 30,8 26,6 10,7 10,5 2,1 2,3 14,6 19,3 29,5 27,1 25,1 20,1 Pozostałe 9,6 45,0 24,0 92,2 8,6 12,3 12,5 4,6 7,0 7,1 18,1 5,3 EBIT 61,8 37,9 29,9 1,8 39,6 31,9 5,5 9,8 63,0 80,4 22,7 31,5 Nawozy 34,8 55,1 49,0 51,1 45,3 29,2 1,5 2,2 38,9 58,3 10,8 18,3 Biel tytanowa 27,2 21,2 6,3 8,9 4,9 0,3 5,0 16,7 26,7 24,5 15,3 17,5 Pozostałe 0,2 38,5 25,4 58,2 0,9 3,0 2,0 4,8 2,6 2,4 3,4 4,3 Zysk brutto 60,9 22,5 34,9 1,2 41,3 30,2 5,9 7,3 61,4 79,9 21,9 29,1 Zysk netto 49,5 25,4 28,6 0,6 32,2 23,4 6,8 5,9 49,0 63,8 17,0 22,8 Marża zysku brutto 14,4% 8,7% 9,4% 3,2% 12,4% 11,1% 11,3% 14,0% 20,2% 20,5% 14,4% 16,7% Nawozy 11,5% 11,1% 12,6% 2,4% 13,9% 12,0% 1% 11,5% 17,5% 18,5% 12,6% 14,8% Biel tytanowa 29,1% 22,3% 11,1% 21,1% 0,9% 2,4% 13,7% 25,2% 33,8% 32,3% 22,3% 26,2% Pozostałe 19,3% 114,1% 157,7% 374,8% 24,8% 31,3% 48,2% 11,3% 19,6% 19,1% 12,8% 15,9% Marża EBITDA 11,4% 6,3% 6,6% 3,6% 8,5% 7,2% 4,7% 5,8% 14,8% 15,0% 8,5% 9,3% Nawozy 7,1% 9,7% 9,9% 12,6% 8,8% 6,2% 5,3% 1,6% 10,5% 11,9% 9,0% 6,1% Biel tytanowa 26,9% 23,9% 10,3% 14,8% 2,4% 2,5% 17,2% 19,7% 30,1% 27,6% 25,6% 20,5% Pozostałe 53,7% 163,7% 182,8% 690,1% 80,2% 77,9% 126,0% 57,4% 77,3% 55,9% 204,8% 53,9% Marża EBIT 8,5% 4,1% 3,9% 0,3% 5,5% 4,4% 1,1% 1,8% 10,8% 11,6% 4,2% 5,3% Marża netto 6,8% 2,8% 3,8% 0,1% 4,4% 3,2% 1,3% 1,1% 8,4% 9,2% 3,1% 3,8% Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy BDM S.A. 18

19 O SPÓŁCE to największy w kraju producent nawozów wieloskładnikowych i jedyny wytwórca bieli tytanowej. Historia zakładów sięga lat 60. W 1969 roku uruchomiono wytwórnie kwasu siarkowego. Rok później oddano do użytku pierwszy zbiornik amoniaku i instalację kwasu fosforowego. Wówczas rozpoczęła się produkcja nawozów dwuskładnikowych (tzw. DAP), a w 1975 roku NPK. W drugiej połowie lat 70 oddano do użytku instalację bieli tytanowej. Zakład rozbudowywano w latach 80 (Police II). W latach 90 modernizacje objęły wytwórnie nawozów i zmianę technologii produkcji bieli tytanowej, dzięki czemu dotychczas jest to najbardziej rentowny produkt spółki. W 1995 roku zakład przekształcono w jednoosobowa spółkę Skarbu Państwa. We wrześniu 2005 roku zadebiutowały na GPW (emisja 15 mln akcji po 10,5 PLN). W latach 2008 dramatyczne załamanie rynku zbóż i w szczególności nawozów wieloskładnikowych doprowadziło do potężnych strat spółki sięgających ponad 420 mln PLN netto ( rok). W rezultacie spółka stanęła na krawędzi bankructwa. Zakłady udało się uratować dzięki 150 mln PLN pożyczki z ARP i wdrożeniu dotkliwego programu restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Jednocześnie rozpoczęto poszukiwanie inwestora strategicznego. W czerwcu 2011 roku wezwanie na 66% akcji spółki po 11,5 PLN ogłosiły Zakłady Azotowe w Tarnowie. Wezwanie zakończyło się sukcesem. Tym samym spółka stała się częścią Grupy Azoty, powstałej po przejęciu w roku Zakładów Azotowych w Puławach. Wybrane dane finansowe [mln PLN] ,0% 1% 5,0% % 5,0% 1% 15,0% EBITDA, CFO i dług netto w ostatnich latach [mln PLN] Przychody Marża EBITDA 2013 LTM 2% EBITDA CFO DN LTM Źródło: BDM S.A. spółka. Lewa skala: przychody [mln PLN], prawa skala: marża EBITDA Źródło: BDM S.A. spółka. Plan inwestycyjny, polityka dywidendowa Przez problemy płynnościowe wiele strategicznych inwestycji w spółce, jak rozbudowa mocy produkcyjnych bieli tytanowej czy powiększenie mocy mocznika o 50%, zostało zaniechanych. Inwestycje ograniczyły się do małych, licznych projektów modernizacyjnych i środowiskowych. W rezultacie poziom nakładów inwestycyjnych (ok. 4% przychodów) należał do jednych z najniższych w podmiotach WSCh (np. Puławy w tym czasie 8 10% przychodów). Najwięcej spółka zainwestowała w latach czyli u progu kryzysu finansowego. Największe projekty dotyczyły modernizacji kompresorów gazu syntezowego (23 mln PLN), energetyki (11 mln PLN), uruchomienia linii do produkcji AdBlue (5 mln PLN), budowy instalacji do suszenia siarczanu żelaza powstającego jako odpad w produkcji bieli (6 mln PLN). Od momentu IPO w 2005 roku spółka, pozyskując blisko 150 mln PLN, nie zrealizowała podstawowych celów emisji (ponad 50% pozyskanych środków miało służyć podniesieniu mocy produkcyjnych bieli tytanowej z 40 do 65k rocznie). Inwestycje przyśpieszyły w spółce po ustabilizowaniu sytuacji płynnościowej. Wciąż jednak ich charakter jest raczej modernizacyjny i środowiskowy zważając na wiekowość majątku produkcyjnego. Obecnie największą prowadzoną inwestycją jest węzeł oczyszczania spalin i modernizacja ECII, co wiąże się z wejściem rygorystycznych norm emisji tlenku siarki od 2016 roku. Instalacja ma być gotowa do końca 2015 roku, a jej koszt wyniesie 163,7 mln PLN. Szereg modernizacji dotyczy przestarzałych linii amoniakalnych (156 mln PLN do 2016 roku). Do końca 2013 roku spółka przestawi część mocy produkcyjnych DAP na siarczan amonu. Spółka inwestuje także we własne złoża surowców. W ostatnim czasie poinformowała, że 19

20 kosztem 28,9 mln USD nabyła 55% udziałów w spółce AIG posiadającej dostęp do złóż fosforytów w Senegalu (inwestycja opisana w kolejnym podrozdziale). Łącznie szacujemy, że CAPEX w 2013 roku sięgnie ok 144 mln PLN (w tym 9,6 mln płatności za AIG), a w 2014 roku 229 mln PLN (w tym pierwsza rata II transzy za AIG 21,8 mln PLN). W 2015 roku zakładamy ukończenie instalacji odsiarczania spalin i łączne nakłady w wysokości 192 mln PLN (w tym II i III transza płatności za AIG 58,1 mln PLN. Przez straty i problemy płynnościowe od IPO spółka rzadko wypłacała dywidendę. Z zysku za 2004 i 2005 rok spółka wypłaciła odpowiednio 25% i 42% (DY 3,5% i 6,4%). Kolejną dywidendę spółka wypłaciła dopiero z zysku za rok (50,25 mln PLN, 49% zysku, DY 2,5%). W polityce dywidendowej Grupy Azoty dywidenda może wynosić do 100% zysku netto. Biorąc jednak pod uwagę plan inwestycyjny zakładamy, że będzie stanowić do 60% zysku netto (DY 3 6%). CAPEX, amortyzacja, CAPEX/AM CAPEX/Przychody w Policach i w Puławach % 18% % 300% 250% 200% 150% 100% 50% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 200 0% 0% LTM LTM CAPEX Amortyzacja CAPEX/AM Źródło: BDM S.A. spółka. Lewa skala: CAPEX, AM [mln PLN], prawa skala: CAPEX/AM [%] Capex/przychody Police Źródło: BDM S.A. spółki Capex/przychody Puławy Zysk/strata netto i dywidenda w spółce [mln PLN] Nadwyżka finansowa i dywidenda w spółce [mln PLN] 40 6% 10 7,0% LTM 5% 4% 3% 2% 1% % LTM 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% % 50 1% 25 1,0% Zysk/strata netto Dywidenda stopa wypłaty Źródło: BDM S.A. spółka. Lewa skala: zysk/strata netto, Dywidenda w okresie, prawa skala: stopa wypłaty CFO CAPEX Dywidenda DY Źródło: BDM S.A. spółka. Lewa skala: CFO CAPEX, Dywidenda w okresie, prawa skala: DY. 20

21 Nabycie 55% udziałów AIG i dostęp do złóż fosforytów Pod koniec sierpnia 2013 roku spółka sfinalizowała zakup 55% udziałów w spółce AIG od wrocławskiej DGG ECO. Cena zakupu wyniesie 28,9 mln USD (92,5 mln PLN) a jej płatności będą uzależnione od spełnienia kilku warunków. Pierwszą transzę (9,6 mln PLN) spółka wpłaciła na rzecz sprzedającego w momencie podpisania umowy. Druga transza (59,1 mln PLN) zostanie wpłacona w 2 ratach w momencie uzyskania koncesji wydobywczej z małej kopalni Lam Lam i wydobyciu 100 tys. ton fosforytów (druga rata po wydobyciu 200 tys. ton). Trzecia transza natomiast zostanie wpłacona po uzyskaniu koncesji poszukiwawczej ze złoża Kebemer oraz dostarczeniu kolejnych 100 tys. to. Zakładamy, że pierwszą ratę II transzy spółka zapłaci w 2014 roku (ok. 7 mln USD), a kolejną ratę i trzecią transzę w 2015 roku (18,9 mln USD). AIG to spółka założona przez wrocławską DGG ECO (przed transakcją posiadała 90% udziałów, 10% należało do senegalskiego kapitału). Spółka jest głównym dostawcą fosforytów dla Polic. W dostarczyła dla spółki surowiec o wartości 280 mln PLN (59% zapotrzebowania) sama mając 300 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Wg informacji spółki AIG posiada koncesję na dostęp do złóż piasków ilmenitowych (piaski tytanonośne) Sud Saint Louis (północne senegalskie wybrzeże Atlantyku) oraz pozwolenie na eksplorację złóż fosforanów wapnia w rejonie Lam Lam oraz Kebemer. Na złożu Lam Lam, wg. Informacji spółki, uruchomiona została obecnie eksploatacja. Spółka szacuje, że z tego złoża trafi do Polic przynajmniej 200 tys. ton fosforytów w 2014 roku, co pozwoli zaoszczędzić ok. 30 mln PLN (tyle zakładamy w modelu). W kolejnych latach wydobycie ma być zwiększane do 500 tys. docelowo w 2017 roku (nasze założenia). Wówczas zostanie wyczerpane (rezerwy tylko 1,5 mln ton), a wydobycie powinno rozpocząć się z drugiego złoża Kebemer, gdzie rezerwy fosforytów szacowane są na poziomie 56 mln ton. Niemniej wskazujemy, że szacunki te były robione w latach 60 XX wieku i nie muszą zostać potwierdzone. Poza tym AIG na ten moment nie posiada nawet koncesji poszukiwawczej w tym rejonie, nie mówiąc o wydobywczej. Ponadto nie znamy informacji co do CAPEX u jaki musiałby zostać poniesiony w związku z wydobyciem ze złoża Kebemer. Dostrzegamy w związku z tym również ryzyka polityczne nieotrzymania koncesji. Na ten moment optymistycznie szacujemy, że spółka uzyska wymagane koncesje i rozpocznie wydobycie z Kebemer przynajmniej w 2018 roku, kiedy skończą się zasoby w Lam Lam. Założenia wydobycia fosforytów w Senegalu Wydobycie tys. ton rocznie Złoże status rezerwy tys. ton 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Lam Lam wydobycie Kebemer koncesja poszukiwawcza Źródło: BDM S.A. spółka. Założenia własne Zapotrzebowanie na fosforyty i wydobycie z Senegalu Koszt zakupu fosforytów i oszczędności z Senegalu Zapotrzebowanie na fosforyty Dostawy z Senegalu Koszt zakupu fosforytów Senegal oszczędności Źródło: BDM S.A. spółka. Założenia własne na podstawie informacji prasowych ze spółki. [tys. ton] Źródło: BDM S.A. spółka. Założenia własne na podstawie informacji prasowych ze spółki. [mln PLN] 21